【廣發(fā)海外】公用事業(yè)行業(yè)-2020年投資策略：風(fēng)電估值見底燃?xì)夥€(wěn)健發(fā)展

識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末【廣發(fā)海外】公用事業(yè)行業(yè)初增長10%以上，截至第三季度，國內(nèi)已經(jīng)核準(zhǔn)未開工的項(xiàng)目約有風(fēng)機(jī)供需偏緊將有所緩解，風(fēng)機(jī)價(jià)格難以持續(xù)增長，大概率會(huì)維持高位。而由于來風(fēng)波動(dòng)、電價(jià)下調(diào)、裝機(jī)價(jià)格上漲和補(bǔ)貼欠款拖欠等問回歸仍需行業(yè)穩(wěn)定化和補(bǔ)貼政策支持。我們推薦華能新能源破，累計(jì)產(chǎn)量同比增長10.4%，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷同速。我們預(yù)計(jì)今年冬季供需有所緩和，冬季門站提價(jià)幅度等同去年，毛差同比有望改善。2019加的壓力不大。我們推薦中國燃?xì)猓?0384.HK）、新奧能源5%-3%01/1901/1903/1905/1907/1909/19 公用事業(yè)Ⅱ 恒生指數(shù)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀備注：表中估值指標(biāo)按照最新收盤價(jià)計(jì)算，匯率為港幣/人民幣=0.894識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末 （一）行情回顧 （五）平價(jià)前風(fēng)電板塊持續(xù)陣痛，靜待價(jià)值回歸 （六）重點(diǎn)公司推薦：新天綠色能源(00956.HK)、大唐新能 （七）風(fēng)險(xiǎn)提示 （一）行情回顧 （二）天然氣消費(fèi)增速有所放緩，城燃公司表現(xiàn)尚佳 （三）俄氣通氣帶動(dòng)進(jìn)口管道氣增長 （四）國家油氣管網(wǎng)公司的成立將有利于行業(yè)整合 （五）預(yù)計(jì)今年冬季供需有所緩和，毛差同比有望改善 （六）接駁費(fèi)政策靴子落地 （01600.HK） （八）風(fēng)險(xiǎn)提示 （一）行情回顧 （二）持續(xù)關(guān)注固廢危廢行業(yè)投資機(jī)會(huì) （三）垃圾發(fā)電：存量補(bǔ)貼力度不變，新項(xiàng)目或?qū)⒅鸩酵似? （四）推薦標(biāo)的：海螺創(chuàng)業(yè)（00586.HK） （五）風(fēng)險(xiǎn)提示 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末 表3：港股風(fēng)電運(yùn)營商應(yīng)收賬款和票據(jù)（百萬元人民幣） 表4：港股風(fēng)電運(yùn)營商利息支出（百萬元人民幣） 表5：港股風(fēng)電運(yùn)營商營業(yè)收入和營業(yè)成本（百萬元人民幣） 表6：港股風(fēng)電運(yùn)營商凈利潤率 表8：2016H1-2019H1城燃企業(yè) 表9：2016-2019E全國天然氣消費(fèi)量數(shù)據(jù)（單位： 表10：2016-2021E港股主要城燃運(yùn)營商銷氣毛差（單位：人民 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末一、風(fēng)電：風(fēng)電搶裝明顯，設(shè)備價(jià)格高企2019/1/12019/3/12019/5/12019/7/12019/9/1金風(fēng)科技識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末同比降低36小時(shí)。全國分地區(qū)來看，西南地區(qū)來風(fēng)較好，全國平均利用小時(shí)數(shù)較高），的裝機(jī)區(qū)位分布各個(gè)運(yùn)營商發(fā)電量增速出現(xiàn)分化，其中新天綠色能源增速最高為14.35%，華能新能源受益于其西南地區(qū)裝機(jī)發(fā)電量同比增長7.29%，其他運(yùn)營商主要受來風(fēng)波動(dòng)影響發(fā)電量平緩增長或略有下降，全國風(fēng)電發(fā)電量YOY全國風(fēng)電發(fā)電量YOY0識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末4,560數(shù)據(jù)來源：公司經(jīng)營業(yè)績公告，廣發(fā)證券發(fā)根據(jù)國家能源局最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，全國平均風(fēng)電利用小時(shí)數(shù)1519小時(shí)，同比下降45小時(shí)。第三季度來風(fēng)情況較差，風(fēng)電發(fā)電量為769億千瓦時(shí)，同比增長1.3%，平東部沿海地區(qū)普遍來風(fēng)較差。2019年前三季度全國棄風(fēng)電量128億千瓦時(shí)，同比減少74億千瓦時(shí)；全國平均億千瓦時(shí)0045h棄風(fēng)問題集中到個(gè)別省份，未來改善邊際逐步縮?。航刂沟?019年第三季度，識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末內(nèi)蒙古、和甘肅皆因?yàn)轱L(fēng)電開發(fā)規(guī)模超過當(dāng)?shù)叵{能力導(dǎo)致棄風(fēng)嚴(yán)重，風(fēng)電消納高我們預(yù)計(jì)未來?xiàng)夛L(fēng)率雖仍繼續(xù)維持改善趨勢，但改善邊際逐步縮小，降低棄風(fēng)帶來的小時(shí)數(shù)增加也逐漸降低。0根據(jù)國際能源局最新公布行業(yè)數(shù)據(jù)，2019年前三季度，全國新增風(fēng)電裝機(jī)容量招標(biāo)容量大幅提升，根據(jù)金風(fēng)科技披露數(shù)據(jù)，2019前三季度，國內(nèi)風(fēng)機(jī)公開招標(biāo)容前實(shí)際的風(fēng)電投產(chǎn)節(jié)奏來看，大量風(fēng)機(jī)仍處于在建或者待開工階段，大規(guī)模投產(chǎn)將識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末050預(yù)計(jì)2019年新增風(fēng)電裝機(jī)25GW，2020年新增超30GW：考到2020年底這段時(shí)間將會(huì)是風(fēng)機(jī)投產(chǎn)的最后加速期，根據(jù)金風(fēng)科技披露的數(shù)據(jù)，截機(jī)型在第三季度投標(biāo)均價(jià)達(dá)到3700元/千瓦以上，9月份投標(biāo)均價(jià)大奧3900元/千我們認(rèn)為目前風(fēng)機(jī)價(jià)格高企主要是搶裝引發(fā)的供需偏緊所致，而下游風(fēng)力發(fā)電標(biāo)桿電價(jià)確立的情況下，風(fēng)電投資運(yùn)營商的要求投資收益率將會(huì)是風(fēng)機(jī)價(jià)格的最后天花板。我們認(rèn)為短期內(nèi)風(fēng)機(jī)價(jià)格高企會(huì)對相應(yīng)投產(chǎn)項(xiàng)目收益率有所影響，而在逐漸接近平價(jià)之后隨著搶裝潮減弱，風(fēng)機(jī)價(jià)格將逐步維穩(wěn)。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末人民幣元/KW2.0MW2.5MW3.0MW繼第七批可再生能源補(bǔ)貼目錄發(fā)布后，有關(guān)第七批以后的可再生能源仍沒有相關(guān)政策落地，有關(guān)第八批或者是補(bǔ)貼大目錄的具體實(shí)施成為行業(yè)內(nèi)最關(guān)注的問題之此之前風(fēng)電和光伏補(bǔ)貼幾乎占據(jù)了可再生能源補(bǔ)貼資金需求的80-90%（我們測算2018年風(fēng)電+光伏占總補(bǔ)貼需求的86%風(fēng)電和光伏平價(jià)上網(wǎng)將顯資金需求。而解決補(bǔ)貼缺口目前來看只有財(cái)政撥款和提高可再生能源附加費(fèi)兩種方以上述背景為前提，我們認(rèn)為目前階段由于處于平價(jià)前的窗口期，搶裝潮下新增裝機(jī)規(guī)模難以準(zhǔn)確估量，從監(jiān)管層面來看，整體補(bǔ)貼規(guī)模仍面臨較大不確定性，故相應(yīng)財(cái)政政策的實(shí)施面臨困難。而在平價(jià)上網(wǎng)之后，統(tǒng)一大補(bǔ)貼目錄的出臺(tái)將更有可能。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末公司代碼較年初增長41.6%應(yīng)收賬款持續(xù)攀升，部分公司加大了應(yīng)收賬款保理和ABS規(guī)模，導(dǎo)致財(cái)務(wù)支出同比增減百分點(diǎn)前三季度由于來風(fēng)情況低于預(yù)期，港股風(fēng)電運(yùn)營商的經(jīng)營費(fèi)用上升幅度大于收入增幅，部分公司凈利潤率出現(xiàn)下降。其中大唐新能源和龍?jiān)措娏χ饕抢眯r(shí)數(shù)下降所致；而華能新能源受益于其西南地區(qū)裝機(jī)貢獻(xiàn)較多發(fā)電量增長，凈利潤率上升較多；新天綠色能源和華電福新則受不同板塊收入構(gòu)成變化和風(fēng)電小時(shí)數(shù)下降識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末營業(yè)成本YOYYOY由于可再生能源電價(jià)補(bǔ)貼拖欠和電價(jià)下調(diào)等負(fù)面因素，風(fēng)電運(yùn)營商板塊估值水平持續(xù)低迷，再加上2019年相對較差的來風(fēng)情況，加劇了平價(jià)來臨之前的板塊持續(xù)陣痛。我們預(yù)計(jì)2019年風(fēng)電運(yùn)營公司經(jīng)營業(yè)績將在短期內(nèi)繼續(xù)承壓，價(jià)值回歸需要識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末 AprAprAprAprAprAprAprAprAprAprAprAprAprAprAprAprAprAprAprApr面收購要約，如要約執(zhí)行，公司將從香港交易所私有化退市。當(dāng)天公司股價(jià)大幅上2019年前三季度風(fēng)電運(yùn)營商業(yè)績表現(xiàn)不佳主要受來風(fēng)情況拖累，從另一方面來看，風(fēng)電運(yùn)營方面的主要風(fēng)險(xiǎn)隨著棄風(fēng)率的逐步改善，自然風(fēng)資源的波動(dòng)已經(jīng)成為業(yè)績主要影響因素之一，同時(shí)隨著電價(jià)下調(diào)和補(bǔ)貼欠款風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放，影響未來板塊業(yè)績的因素更加單純，運(yùn)營邏也輯更加清晰，但由于補(bǔ)貼問題目前仍難以解決，識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末價(jià)值回歸仍需等待。利率下降2.5個(gè)百分點(diǎn)，歸母凈利潤同比增長11.9%。歸母凈利增速放緩主要是第三季度風(fēng)電發(fā)電量較低，毛利較低的燃?xì)獍鍓K占比增高，以及所得稅費(fèi)用的大幅電項(xiàng)目儲(chǔ)量足夠支持未來兩到三年風(fēng)機(jī)穩(wěn)定投產(chǎn)，預(yù)計(jì)2019-2020年風(fēng)電新增裝機(jī)燃?xì)獍l(fā)展力度，隨著北方能源結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改革，以及國內(nèi)氣源不斷擴(kuò)大，公司通過2020年公司總銷氣量將同比增長20%/15%。2019年11月20日，新天綠色能源收盤價(jià)2.14港幣，我們預(yù)測公司2019-2021年EPS為人民幣0.368/0.407/0.448元。雖然暫時(shí)受風(fēng)資源差影響導(dǎo)致業(yè)績低于預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)提示：燃?xì)夤?yīng)緊張，風(fēng)電裝機(jī)新增不及預(yù)期，來風(fēng)情況低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。在風(fēng)電運(yùn)營商中大唐新能源棄風(fēng)率相對較高，風(fēng)電利用小時(shí)數(shù)低于行業(yè)平均，主要以為公司裝機(jī)分布較為集中在棄風(fēng)較高的三北地區(qū)，由于裝機(jī)集中和利潤率較低，公司業(yè)績對區(qū)域性風(fēng)資源波動(dòng)和運(yùn)維、財(cái)務(wù)費(fèi)用變化較為敏感，但另一方面限電改善彈性較大。我們認(rèn)為在平價(jià)上網(wǎng)前，電價(jià)下調(diào)預(yù)期疊加裝機(jī)價(jià)格上升會(huì)對公2019年11月20日，大唐新能源收盤價(jià)0.78港元。我們預(yù)測2019-2021年EPS分別為人民幣0.147/0.168/0.193元，并基于2019年6倍市盈率給予合理價(jià)值港幣0.97識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末公司為風(fēng)電運(yùn)營升龍頭公司，公司經(jīng)營管理能力穩(wěn)健，裝機(jī)分布全國。為在平帶來了一定壓力，但是中長期來看，隨著行業(yè)成熟大型風(fēng)電運(yùn)營商將逐漸成為眾多投資標(biāo)的中穩(wěn)定獲現(xiàn)、平穩(wěn)增長的代表之一。我們認(rèn)為目前公司估值水平偏低，截至報(bào)告最新交易日僅有0.62倍PB，目前處于估值底部，2019-2020年的海量新增裝機(jī)容量將成為業(yè)績增長的主要看點(diǎn)之一。資源較差，財(cái)務(wù)費(fèi)用增加，聯(lián)營公司出現(xiàn)較大虧損，預(yù)計(jì)全年業(yè)績低于我們年初和年中的預(yù)期。我們預(yù)測2019-2021年EPS分別為人民幣0.45/0.52/0.63元，并基于風(fēng)險(xiǎn)提示：來風(fēng)情況不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，新增裝機(jī)不達(dá)預(yù)期；補(bǔ)貼政策不確定等風(fēng)2019年前三季度公司共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入人民幣91.03億元，同比增長8%，實(shí)現(xiàn)歸亮眼，主要原因是公司前三季度季度風(fēng)電發(fā)電量同比增幅相對較大。度平均來風(fēng)情況低于2018年同期的情況下，由于公司在來風(fēng)相對較好的我國西南地區(qū)較高風(fēng)電裝機(jī)容量分布，實(shí)現(xiàn)了高于同業(yè)的發(fā)電量增速。另外公司整體棄風(fēng)率較低，運(yùn)營管理能力較為穩(wěn)健，業(yè)績表現(xiàn)相比同業(yè)運(yùn)營商更加穩(wěn)定。公司將于2019-司估值主要催化因素為可能的公司私有化要約，截至2019，11月12日年公司PB為0.93倍，我們預(yù)計(jì)若私有化要約執(zhí)行，實(shí)際收購價(jià)格約為1倍PB。2019年11月20日，華能新能源（00958.HK）最新收盤價(jià)2.98港元。我們預(yù)測價(jià)值2.72港元/股，維持“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)資源不確定性風(fēng)險(xiǎn)，限電率回升風(fēng)險(xiǎn)，政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)，新增裝機(jī)并網(wǎng)容識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末二、天然氣：供需緊張有所緩和，毛差相對穩(wěn)定識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末年天然氣消費(fèi)量將維持前三季度的增速，約在10%左右；未來兩年增速或隨著經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行以及市場基數(shù)較大的原因呈現(xiàn)個(gè)位數(shù)mm2015mm2016mw2017mm2018■20192015增長率2016增長率2017增長率2018增長率2019增長率0盡管今年天然氣用氣發(fā)展受限，城燃企業(yè)表現(xiàn)尚佳。2019年上半年，城燃企業(yè)的城燃銷氣量增長都較為穩(wěn)定，優(yōu)于天然氣消費(fèi)量增速。今年上半年，天倫燃?xì)庥晒ど虡I(yè)和居民用戶銷氣量增速有較大幅度下滑，分別降至16.4%/16.9%。華潤燃?xì)獾木用裼脩翡N氣增速則維持去年同期水平，下調(diào)1.0調(diào)12.0pp至16.8%。我們預(yù)計(jì)2019年城燃銷氣仍可較快發(fā)展，城鎮(zhèn)燃?xì)馀c工業(yè)燃料識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末--識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末正在建設(shè)的中俄線分為中俄東線、中俄西線及遠(yuǎn)東線。其中中俄東線從黑龍江后輸氣量逐年增長；全線預(yù)計(jì)2024年投產(chǎn)，設(shè)計(jì)輸氣量達(dá)380億立方米/年。我國目前已投產(chǎn)進(jìn)口管道的設(shè)計(jì)輸氣能力合計(jì)670億立方米/年，2024年中俄東線全線通氣管道氣進(jìn)口受制于管道鋪設(shè)，2018年我國進(jìn)口管道負(fù)荷率已達(dá)71.5%，逐步接速僅為0.06%。我們認(rèn)為中俄東線的投產(chǎn)將成為我國管道氣進(jìn)口提升的拐點(diǎn)，2供需一直緊張的東北三省將成為首要受益地區(qū)。0201720182019E2天然氣市場化改革。公司預(yù)計(jì)將參照中國鐵塔的模式，由國家控股，中石油、中石動(dòng)其將更多資金和精力投入天然氣勘探和產(chǎn)量提升上，有助于國產(chǎn)氣提產(chǎn)上量。管網(wǎng)獨(dú)立之后，受益于管道網(wǎng)絡(luò)的開放，預(yù)計(jì)將會(huì)有更多市場主體受吸引進(jìn)入上游市識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末中國油氣管網(wǎng)公司設(shè)立的主要任務(wù)。按照規(guī)劃，公司對現(xiàn)有的干線進(jìn)行高度整合，有助于進(jìn)一步提升管道利用率，避免管網(wǎng)資源的浪費(fèi)。公司借助科學(xué)調(diào)度優(yōu)化天然氣運(yùn)行路線，協(xié)調(diào)用氣高峰期供給分配，將有效解決部分地區(qū)因管道原因造成的供氣不足問題。同時(shí)，籌資方式多樣化也將在資金方面保障管網(wǎng)建設(shè)的順利推進(jìn)，我運(yùn)輸費(fèi)用也會(huì)相應(yīng)有所下調(diào)。下游企業(yè)將擁有更多油氣供應(yīng)商選擇，城市門站分銷我們認(rèn)為隨著中國油氣管網(wǎng)公司對天然氣行業(yè)的整合，中游管輸費(fèi)得到控制，上下游市場化機(jī)制逐步完善，未來天然氣供需偏緊局面預(yù)計(jì)會(huì)逐漸打破，門站價(jià)格2019年前三個(gè)季度，我國天然氣在增儲(chǔ)上產(chǎn)上有所突破，累立方米，同比增長10.4%，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷同速。進(jìn)口氣方面，2019年LNG價(jià)格由于全球供給寬松持續(xù)下行，進(jìn)口LNG價(jià)格優(yōu)勢顯現(xiàn)，今年前三季度我國LNG進(jìn)口量同比增需求增長放緩，隨著天然氣供給保障能力的提升，我們預(yù)計(jì)今年冬季供需緊張有所湘潭等地的非居民價(jià)格聯(lián)動(dòng)調(diào)整也已開始，價(jià)格最高上調(diào)0.36元/立方米。居民煤改季大氣污染綜合治理攻堅(jiān)行動(dòng)方案》中提出京津冀及周邊地區(qū)居民“煤改氣”采暖期天然氣門站價(jià)格不上浮，以保障煤改氣用戶采暖用氣。從目前政策方向和順價(jià)情況推測，我們預(yù)計(jì)今年冬季門站提價(jià)幅度等同去年。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末2019年6月國家發(fā)改委發(fā)布關(guān)于規(guī)范城鎮(zhèn)燃?xì)夤こ贪惭b收費(fèi)的指導(dǎo)意見，指出要合理確定城鎮(zhèn)燃?xì)夤こ贪惭b收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，原則上成本利潤率不得超過10%。此次指導(dǎo)意見的整治方向主要針對城鎮(zhèn)燃?xì)夤こ滩灰?guī)范收費(fèi)現(xiàn)象，政策的落地在一定程度上消除了政策風(fēng)險(xiǎn)。指導(dǎo)意見中，成本利潤不能簡單等同于企業(yè)披露的利潤。城燃左右，較規(guī)定的成本利潤上限而言偏高。如果考慮全成本，城燃企業(yè)的接駁利潤大都處于合理區(qū)間，指導(dǎo)文件對其的施加的壓力不大。2019年上半年，城燃公司的居民用戶平均接駁費(fèi)均在2500-2800元/戶。其中，華潤燃?xì)獾钠骄玉g費(fèi)降幅最大，從去年同期的3230元/戶降至2730元/戶，同比下201720182019E2019年上半年港股城燃公司接駁業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，主要受益于新增接駁用戶數(shù)的除天倫燃?xì)馔?，港股城燃公司的接駁業(yè)務(wù)收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例均低于由于接駁業(yè)務(wù)屬于一次性收入，新接駁用戶通氣后帶來天然氣銷氣業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，我們預(yù)計(jì)未來城燃公司的接駁收入占比會(huì)進(jìn)一步下降。接駁利潤方面，由于接駁業(yè)務(wù)利潤率較高，各港股城燃公司的接駁利潤占比均識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末60.8%/55.9%，主要由于公司大力推進(jìn)接駁利潤高的鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤改氣業(yè)務(wù)。新奧能源及華潤燃?xì)獾慕玉g利潤占比則隨接駁費(fèi)下行而持續(xù)下降。我們預(yù)計(jì)未來隨著接駁費(fèi)的201720182019E202華潤燃?xì)庑聤W能源201720182019E202）：2018/19財(cái)年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入593.9億港元，同比增長12%，歸母凈利潤82.2比大幅增長44.2%。目前東北三省煤改氣提上日程，東北天然氣市場前景廣闊，此前主要受制于氣源不足，俄氣通入后將快速發(fā)展。公司在東北三省占據(jù)龍頭地位，已布局燃?xì)夤芫W(wǎng)東北三省銷氣量為20.4億立方米。我們預(yù)計(jì)公司未來城鎮(zhèn)燃?xì)怃N氣量增速將受益于東北三省天然氣市場擴(kuò)張，至2030年在東北三省的銷氣量復(fù)合增速將超20%。公司高后ROA仍有提升空間。將持續(xù)受益于銷氣量的增長，尤其會(huì)大幅受益于中俄管線通氣和東北天然氣市場的期較好，我們按最新收盤價(jià)計(jì)算對應(yīng)市盈率分別為15.6X/13.0X/10.8X，我們基于識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末風(fēng)險(xiǎn)提示：煤改氣實(shí)施不及預(yù)期，中俄管道通氣不及預(yù)期，上游天然氣價(jià)格快利人民幣55.98億元，同比增長20.1%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤33.62億元，同比大幅增長公司銷氣業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長。撇除能源貿(mào)易售氣量，公司零售天然氣銷售量為97.69億立方米，同比增長15.1%，取得收入203.32億元。半年，公司平均售氣價(jià)為人民幣3.24元/立方米（含稅），同比上升6.2%，整體銷氣毛差下降至人民幣0.58元/立方米，同比減少0.04元/立方米，主要由于部分農(nóng)村用戶及公司向燃?xì)庀牧看蟮墓I(yè)用戶提供折扣。253.2/273.5/289.9萬戶同比增長10%/8%/6%，預(yù)計(jì)未來三年公司住宅用戶接駁單價(jià)2019年11月20日，新奧能源（02688.HK）收盤價(jià)為85.90港元，我們預(yù)測公司2019-2021年核心EPS分別為人民幣4.56/5.35/6.43元。我們認(rèn)為公司為港股燃?xì)恺垼菏車鴳c節(jié)工廠停工影響，增速約為24%，預(yù)計(jì)四季度增速將超25%。我們預(yù)計(jì)公司們預(yù)計(jì)2019-2021年公司鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤改氣新增接駁數(shù)約為60/70/80萬戶。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末2019-2021年EPS分別為人民幣0.94/1.13/1.31元。我們認(rèn)為公司未來在煤改氣上具潤占比較高，我們用2019年低于行業(yè)平均的12倍PE給予公司合理價(jià)值港幣12.60元/“煤改氣”政策力度強(qiáng)，但由于天然氣相對煤價(jià)的成本較高，經(jīng)濟(jì)性不強(qiáng)，須天然氣使用成本較高，“煤改氣”實(shí)施積極性城市燃?xì)庾鳛楣檬聵I(yè)，市場在不斷成熟后，將會(huì)面臨政府在收益率管控上的但需關(guān)注未來可能的進(jìn)一步政策風(fēng)險(xiǎn)。組織減產(chǎn)計(jì)劃與減產(chǎn)力度若不及市場預(yù)期，油價(jià)將相應(yīng)下跌。油價(jià)下跌將使得天然天然氣需求上升后，國內(nèi)的管道運(yùn)輸能力、碼頭LNG進(jìn)口等供應(yīng)能力是保障天識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末三、環(huán)保：持續(xù)關(guān)注危廢和垃圾處置板塊投資機(jī)會(huì)），），402020-20824-40公司名稱公司代碼PE(LYR)2019年至今收益率8.1634.384.5820.0022.2716.808.742.263.157.9412.014.058.49-11.714.49-15.60-15.136.55-22.406.99-26.89而不是地方政府，危廢處置整體應(yīng)收賬款較少、經(jīng)營性現(xiàn)金流較好。隨著城鎮(zhèn)化和工業(yè)化的不斷深入，我國的危險(xiǎn)廢全國危險(xiǎn)廢物產(chǎn)生量達(dá)6396.9萬噸，同比增長29.73%。2012-2017年，危險(xiǎn)廢物產(chǎn)危廢真實(shí)產(chǎn)量被低估，環(huán)保督查促進(jìn)需求釋放。環(huán)保部發(fā)布的危廢數(shù)據(jù)嚴(yán)重失驗(yàn)，危廢產(chǎn)量占固廢產(chǎn)量基本為4%以上。2007年全國工業(yè)固廢產(chǎn)量為38.52億噸，我們測算出2018年危廢產(chǎn)量在9280萬噸以上。圖17：2003-2017年全國危廢報(bào)告產(chǎn)生與處置情況00 危廢綜合處置率數(shù)據(jù)來源：環(huán)保部，國家統(tǒng)計(jì)局，廣發(fā)證券發(fā)說明：2011年之前申報(bào)口徑是一年產(chǎn)生危廢10千克以上的納國已核準(zhǔn)的危廢利用處置規(guī)模大幅提升。2017年，我國已核準(zhǔn)的危廢利用處置規(guī)模但是，我國危廢持證單位產(chǎn)能利用率不足。2017年，我國持證單位實(shí)際經(jīng)營規(guī)模僅對危廢企業(yè)采取經(jīng)營許可證制度，從事危廢的收集、處置活動(dòng)需持證進(jìn)行。而危廢經(jīng)營審批流程嚴(yán)謹(jǐn)，用地審批周期長，產(chǎn)能短期內(nèi)不會(huì)大規(guī)模增長。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末核準(zhǔn)利用處置規(guī)模核準(zhǔn)利用處置規(guī)模/測算危廢產(chǎn)量0200820092010201報(bào)》，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心核準(zhǔn)利用處置規(guī)模持證單位實(shí)際經(jīng)營規(guī)模 持證單位產(chǎn)能利用率02008200920102011201220132報(bào)》，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心的政策頻頻出臺(tái)，環(huán)保督察日益趨嚴(yán)，國家司法將非法處置危廢的行為歸為“刑事對危廢正規(guī)化處置的需求會(huì)急劇上升。然而我國核準(zhǔn)危廢經(jīng)營規(guī)模不足及危廢持證單位產(chǎn)能利用率較低，行業(yè)供給會(huì)短期內(nèi)持續(xù)偏緊。供需矛盾導(dǎo)致危廢處理價(jià)格在廢物環(huán)境監(jiān)管能力、利用處置能力和環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)防范能力的指導(dǎo)意見》對危險(xiǎn)廢物污染防治作出重要部署。我們預(yù)測危廢處理價(jià)格將在政策支持下呈現(xiàn)上揚(yáng)趨勢。隨著許可證審批權(quán)限下放，持證企業(yè)利用率提升，加上其他行業(yè)資本的進(jìn)入，我們預(yù)計(jì)處置供需格局更好：無害化處置尚存較大缺口，而資源化利用則存在較多的無效過求與力度明顯高于資源化利用。其次，無害化處置領(lǐng)域邊際改善更大。由于資源化年后才逐步加速啟動(dòng)，隨著一系列政策推進(jìn)，危廢無害化處置需求將加快釋放。最后，無害化處置利潤更高、現(xiàn)金流更好，因?yàn)橘Y源化業(yè)務(wù)從危廢購買到資源化產(chǎn)品害化處置方式。值得關(guān)注的是水泥窯在無害化處置中占比12%，隨著水泥窯協(xié)同處識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末數(shù)據(jù)來源：《2018全國大、中城市固體廢物污染環(huán)境防治年報(bào)》，廣發(fā)證券發(fā)危險(xiǎn)廢物環(huán)境監(jiān)管能力、利用處置能力和環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)防范能力的指導(dǎo)意見》，提出建立健全危險(xiǎn)廢物環(huán)境監(jiān)管體系、全國危險(xiǎn)廢物利用處置能力與實(shí)際需要總體平衡、容，涉危險(xiǎn)廢物環(huán)境違法行為將加大查處力度。針對部分地區(qū)和部分難處置危險(xiǎn)廢指導(dǎo)意見中提出重點(diǎn)區(qū)域應(yīng)當(dāng)開展危險(xiǎn)廢物集中處置區(qū)域合作，鼓勵(lì)危險(xiǎn)廢物利用處置龍頭企業(yè)做大做強(qiáng)、形成區(qū)域布局。針對化工園區(qū)，指導(dǎo)意見特別提到督促落實(shí)化工園區(qū)環(huán)境保護(hù)主體責(zé)任和“一園一策”危險(xiǎn)廢物利用處置要求，有條件的化工園區(qū)建立危險(xiǎn)廢物智能院可追溯管控平臺(tái)。我們認(rèn)為，指導(dǎo)意見聚焦當(dāng)前危險(xiǎn)廢物監(jiān)管、處置與風(fēng)險(xiǎn)防范等三方面短板，尤其提到做大做強(qiáng)龍頭企業(yè)，將對危廢處理處置行業(yè)及其頭部企業(yè)形成直接利好。水泥窯協(xié)同危廢處置更環(huán)保、更高效、成本更低。水泥無害化的一種，優(yōu)勢顯著，是危廢無害化處置的重要手段。相對于焚燒來說具有投溫度高，避免二噁英等產(chǎn)生）等優(yōu)勢。2016年環(huán)保部發(fā)布《水泥窯協(xié)同處置固體廢持的協(xié)同作用下，我們預(yù)計(jì)未來水泥窯協(xié)同危廢處置將逐漸成為我國消納危廢的主要形式。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請務(wù)必閱讀末能環(huán)境等環(huán)保類上市公司。此次新版標(biāo)準(zhǔn)提高運(yùn)營管理水平評(píng)價(jià)，將運(yùn)營管理水平分值由原來60%上調(diào)至70%，將建設(shè)水平分值權(quán)重從40%下調(diào)至30%。新標(biāo)準(zhǔn)去除量、臭氣控制設(shè)施、預(yù)處理系統(tǒng)等垃圾接收系統(tǒng)和安全設(shè)施建設(shè)納入評(píng)對爐排爐和流化床爐兩種焚燒工藝分別規(guī)定了入爐垃圾管理，完善了入爐前垃圾管上海生活垃圾新規(guī)實(shí)施首月報(bào)告出爐，生活垃圾分類成效顯著。根據(jù)上海文明網(wǎng)新聞，7月全市濕垃圾清運(yùn)量達(dá)0.82萬噸/日，較上月相比增長15%，較2018年底月啟動(dòng)第二輪全覆蓋執(zhí)法檢查工作，針對問題較為突出的大型商場、商務(wù)樓宇等將加大查處力度，并重點(diǎn)加強(qiáng)末端處置環(huán)節(jié)的執(zhí)法檢查。伴隨在滬垃圾生產(chǎn)單位必須繳納垃圾處理費(fèi)制度明確，并可根據(jù)分類考核下調(diào)和上浮單位生活垃圾處理費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，我們預(yù)計(jì)下一步監(jiān)管收緊疊加差異化收費(fèi)模式，上海市垃圾分類將加速穩(wěn)健2-12%-12%濕垃圾