阿里巴巴研究十問(wèn)(整體框架篇2)

報(bào)告摘要問(wèn)一：怎么看當(dāng)前電商競(jìng)爭(zhēng)格局？阿里處于什么地位？電商競(jìng)爭(zhēng)激烈，但時(shí)間偏向阿里巴巴，預(yù)計(jì)未來(lái)一年中國(guó)電商大盤增速為10%，拼多多和抖音增速仍在20%以上，給阿里帶來(lái)壓力，但隨著競(jìng)對(duì)增速自然放緩，阿里的壓力將隨著時(shí)間的推移逐步減輕。阿里巴巴的核心優(yōu)勢(shì)在于龐大的用戶基礎(chǔ)、商品豐富度以及品牌資源和品質(zhì)保障。截至2024年7月，淘天MAU和DAU分別為8.88億和4.47億，用戶ARPU達(dá)到8500+元，顯著高于競(jìng)對(duì)。預(yù)計(jì)阿里未來(lái)市占率穩(wěn)住的核心邏輯包括外部競(jìng)爭(zhēng)放緩、戰(zhàn)略調(diào)整以及經(jīng)營(yíng)調(diào)整。我們預(yù)計(jì)2024年淘天電商市場(chǎng)份額為36%，拼多多市場(chǎng)份額將繼續(xù)提升，而京東預(yù)計(jì)市場(chǎng)份額為17%。隨著直播電商平臺(tái)份額提升速度減緩，阿里拿市占率的任務(wù)將變得較為輕松。

問(wèn)二：市占優(yōu)先戰(zhàn)略下，TR提升路徑能否被完美演繹？Take

Rate（TR）是衡量商家付費(fèi)意愿的關(guān)鍵指標(biāo)，受品類、廣告投放意愿及平臺(tái)變現(xiàn)能力等多種要素共同作用。回顧過(guò)往，21-23年間，抖音等新興平臺(tái)的崛起導(dǎo)致淘天TR持續(xù)下滑，尤其是在高營(yíng)銷投放品類如美妝服飾上失去市場(chǎng)份額。目前，淘天實(shí)行市占優(yōu)先戰(zhàn)略，通過(guò)提升用戶體驗(yàn)和廣告技術(shù)工具的迭代，如全站推廣和營(yíng)銷托管等，旨在提高付費(fèi)流量比例和商家投放意愿，擴(kuò)大廣告主基數(shù)，進(jìn)而提升平臺(tái)整體廣告貨幣化水平。此外，淘寶天貓開(kāi)始收取軟件服務(wù)費(fèi)，并預(yù)計(jì)通過(guò)貨架場(chǎng)導(dǎo)流推動(dòng)淘寶直播GMV占比提升，進(jìn)一步提高平臺(tái)整體變現(xiàn)率。88VIP會(huì)員計(jì)劃也有助于提升用戶粘性和購(gòu)買頻次，間接提升平臺(tái)的變現(xiàn)率。預(yù)計(jì)短期內(nèi)TR可能出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性下降，隨后企穩(wěn)并逐步回升。根據(jù)彭博一致預(yù)期，F(xiàn)Y25-27淘天TR預(yù)計(jì)分別為3.76%/3.79%/3.83%。2報(bào)告摘要問(wèn)三：全站推廣和88VIP在淘天是怎么樣的存在？全站推廣和88VIP是淘天提升變現(xiàn)能力和增強(qiáng)盈利能力的重要抓手：全站推廣作為面向全體商家的高效廣告工具，有助于降低廣告投放門檻，尤其提升了中小商家的貨幣化率，預(yù)計(jì)在推出后12個(gè)月內(nèi)顯著提升淘天的整體變現(xiàn)率；88VIP會(huì)員體系針對(duì)高購(gòu)買力、高活躍度、高復(fù)購(gòu)率的“三高”人群，通過(guò)提供專享權(quán)益和服務(wù)增強(qiáng)了核心用戶的黏性和復(fù)購(gòu)率，預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)GMV占比已達(dá)到約1/4，中長(zhǎng)期有望接近30%。與京東PLUS相比，88VIP更側(cè)重于全生態(tài)生活服務(wù)能力，兩者在用戶畫(huà)像和服務(wù)重點(diǎn)上存在差異，但都有效地促進(jìn)了各自平臺(tái)的用戶忠誠(chéng)度和商業(yè)變現(xiàn)問(wèn)四：從底層算法角度怎么看淘天當(dāng)前的反擊？面對(duì)電商市場(chǎng)激烈競(jìng)爭(zhēng)及低價(jià)策略的挑戰(zhàn)，淘天自2023年3月起調(diào)整算法邏輯，適度增加價(jià)格要素權(quán)重，提高價(jià)格敏感商品的曝光率，但并未簡(jiǎn)單復(fù)制低價(jià)模式。考慮到核心用戶更重視品質(zhì)和服務(wù)而非僅追求低價(jià)，淘天通過(guò)平衡價(jià)格與其他關(guān)鍵因素（如GMV、DAU、品質(zhì)、服務(wù)等），確保既能吸引對(duì)性價(jià)比有要求的用戶，又維持與品牌伙伴的深度合作。為此，淘天引入了商品體驗(yàn)指數(shù)（PXI）這一全新體驗(yàn)分機(jī)制，綜合評(píng)估商品在物流、品質(zhì)、售后等方面的性能，以激勵(lì)商家改善商品和服務(wù)質(zhì)量，進(jìn)而提升用戶體驗(yàn)。PXI得分高的商品會(huì)獲得更多流量支持，推動(dòng)淘天在保持價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)，提供超越競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的綜合購(gòu)物體驗(yàn)。阿里底層的算法逐步在向中小商家傾斜，我們認(rèn)為阿里一定程度上在從算法角度優(yōu)化自己，但最根本的底層邏輯依然是主流品牌。時(shí)過(guò)境遷，拼多多白牌商家利好的算法邏輯在過(guò)去取得了很大的成功，但面對(duì)未來(lái)，我們認(rèn)為各自都有自己的機(jī)會(huì)。3問(wèn)五：為什么我們覺(jué)得基因性的AIDC業(yè)務(wù)無(wú)比重要？作為中國(guó)最大電商平臺(tái)，電商是阿里這家公司最大的基因，AIDC作為海外電商板塊，在阿里巴巴眾多第二增長(zhǎng)曲線業(yè)務(wù)中成為基因性業(yè)務(wù)的延伸和存在，這種基因使得阿里同樣面對(duì)AIDC和本地生活業(yè)務(wù)/DME業(yè)務(wù)時(shí)，AIDC會(huì)表現(xiàn)出更大的機(jī)會(huì)。通過(guò)與菜鳥(niǎo)全球物流網(wǎng)絡(luò)的協(xié)同，AIDC在物流建設(shè)方面建立了顯著優(yōu)勢(shì)，如速賣通推出的全托管服務(wù)，不僅提升了履約效率，還為消費(fèi)者提供了免運(yùn)費(fèi)、免費(fèi)退貨等優(yōu)質(zhì)服務(wù)。AIDC正處于早期重投入階段，通過(guò)加大對(duì)歐洲和海外市場(chǎng)投入，F(xiàn)Y25Q1經(jīng)調(diào)整Ebita

margin降至-13%，反映阿里巴巴在全球化道路上的戰(zhàn)略聚焦與堅(jiān)定決心。在眾多新業(yè)務(wù)中我們同樣對(duì)AIDC充滿期待。問(wèn)六：云智集團(tuán)對(duì)阿里巴巴整體意味著什么？收入未來(lái)將提升至雙位數(shù)，Margin持續(xù)提升，而我們預(yù)計(jì)AI賦能帶來(lái)的阿里云Margin的提升是中長(zhǎng)期邏輯。核心邏輯在于AI能通過(guò)技術(shù)賦能帶來(lái)當(dāng)前IAAS云廠商的差異化能力，從而在定價(jià)體系中占據(jù)優(yōu)勢(shì)；另外以阿里為代表的恒生科技巨頭憑借其資源和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，有望在新一輪技術(shù)周期中發(fā)揮重要作用，并可能通過(guò)云智能集團(tuán)等業(yè)務(wù)進(jìn)一步提升整體估值。雖然目前港股市場(chǎng)尚未完全體現(xiàn)AI業(yè)務(wù)的價(jià)值，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，隨著AI技術(shù)的不斷進(jìn)步及其在各行各業(yè)的應(yīng)用擴(kuò)展，這一領(lǐng)域有望成為推動(dòng)阿里集團(tuán)價(jià)值提升的重要因素。報(bào)告摘要4報(bào)告摘要問(wèn)七：軟銀遠(yuǎn)期合約式清倉(cāng)阿里后，后續(xù)阿里還會(huì)有減持壓力嗎？從未來(lái)拋壓的角度來(lái)看，軟銀通過(guò)遠(yuǎn)期合約的方式清倉(cāng)阿里巴巴股份后，減持壓力已經(jīng)得到很大程度緩解。因?yàn)檐涖y的遠(yuǎn)期合約交易對(duì)手方主要是大型金融機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)在簽署合約時(shí)就已經(jīng)通過(guò)各種方式對(duì)沖了此次交易的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)軟銀完成實(shí)物交割后，金融機(jī)構(gòu)并沒(méi)有產(chǎn)生新的拋售壓力。至于這些金融機(jī)構(gòu)未來(lái)是否會(huì)出售手中的阿里巴巴股份，則取決于它們自身的投資策略和市場(chǎng)判斷。考慮到阿里巴巴穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況、良好的業(yè)務(wù)前景以及當(dāng)前相對(duì)合理的估值水平，短期內(nèi)大規(guī)模減持的可能性較低。因此，大股東減持的壓力已經(jīng)大大減輕，而阿里巴巴未來(lái)的股價(jià)表現(xiàn)將更多地取決于其自身的業(yè)績(jī)表現(xiàn)和整體市場(chǎng)環(huán)境。問(wèn)八：為什么說(shuō)10%的股東回報(bào)對(duì)阿里來(lái)說(shuō)完全有實(shí)力做到且可持續(xù)？阿里巴巴通過(guò)積極的回購(gòu)和分紅策略向股東提供了豐厚的回報(bào)，F(xiàn)Y24期間執(zhí)行了125億美元的回購(gòu)計(jì)劃。在現(xiàn)金分紅方面，F(xiàn)Y24的分紅總額達(dá)到了約40億美元，較FY23增長(zhǎng)約60%。隨著業(yè)務(wù)優(yōu)化和成本控制措施的實(shí)施，阿里巴巴在資本支出減少的同時(shí)，仍有充足的資金空間進(jìn)一步提升股東回報(bào)，預(yù)計(jì)FY25的EBITDA利潤(rùn)將達(dá)到約1600億人民幣級(jí)別。公司宣布了一項(xiàng)650億美元的回購(gòu)計(jì)劃，目前尚余261億美元未執(zhí)行。鑒于阿里巴巴當(dāng)前階段資本開(kāi)支較少且自由現(xiàn)金流充裕，我們預(yù)期FY25的回購(gòu)規(guī)模將超過(guò)150億美元，分紅不低于FY2024水平，總體股東回報(bào)預(yù)計(jì)將超過(guò)200億美元，股東回報(bào)率超過(guò)10%。5問(wèn)九：怎么看待宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)阿里整體的影響？宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度通過(guò)影響消費(fèi)者AOV和商家營(yíng)銷意愿，進(jìn)而影響阿里電商收入。電商收入可通過(guò)GMV與TR計(jì)算得出，其中GMV可進(jìn)一步拆解為ARPU*用戶數(shù)量。隨著線上滲透率提高和流量紅利消退，ARPU的重要性提升，與居民消費(fèi)水平緊密相關(guān)。宏觀經(jīng)濟(jì)狀況直接影響ARPU和商家的營(yíng)銷預(yù)算。在宏觀經(jīng)濟(jì)上行階段，消費(fèi)者愿意支付更高價(jià)格，商家有更多利潤(rùn)空間用于營(yíng)銷；反之，則可能導(dǎo)致?tīng)I(yíng)銷預(yù)算減少。阿里巴巴采取了“用戶為先”戰(zhàn)略，通過(guò)提升用戶體驗(yàn)和服務(wù)質(zhì)量，增強(qiáng)用戶粘性，提高消費(fèi)頻次，以應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)壓力。同時(shí)，推出全站推廣工具，幫助中小商家降低運(yùn)營(yíng)門檻，吸引更多商家投放廣告，以最小化外部沖擊并增強(qiáng)平臺(tái)的廣告變現(xiàn)效率。問(wèn)十：估值角度，為什么我們認(rèn)為市場(chǎng)份額這件事對(duì)阿里定價(jià)極其重要？市場(chǎng)份額直接反映了阿里巴巴在電商領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力，而淘天FY2024貢獻(xiàn)約43%的收入，并且在估值過(guò)程中，我們用純淘天的2025FY的1956億人民幣的AdjustEbita凈利潤(rùn)來(lái)算估值（這個(gè)方法隱含的創(chuàng)新業(yè)務(wù)是0估值）。市場(chǎng)份額的變化不僅體現(xiàn)了阿里巴巴在用戶和商家端的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，還直接影響到投資者對(duì)阿里巴巴未來(lái)增長(zhǎng)潛力的看法。2020年抖音和快手入局引發(fā)電商格局劇烈變化，對(duì)阿里市值的影響便是一個(gè)顯著的例證。因此，保持或擴(kuò)大市場(chǎng)份額對(duì)于提升阿里巴巴的市場(chǎng)地位、增強(qiáng)投資者信心以及維持甚至提升公司的估值都極為關(guān)鍵。此外，港股整體EPS估值框架決定表現(xiàn)基本面強(qiáng)弱的市占率是影響阿里估值的最重要指標(biāo)。報(bào)告摘要6盈利預(yù)測(cè)與估值分析。我們預(yù)計(jì)淘天集團(tuán)未來(lái)三年收入Cagr在個(gè)位數(shù)；國(guó)際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)未來(lái)三年收入CAGR在20%中樞；本地生活收入Cagr在10%中樞；菜鳥(niǎo)在國(guó)際業(yè)務(wù)支持下未來(lái)三年20%Cagr；云智集團(tuán)三年Cagr低雙位數(shù)中樞；未來(lái)一年，由于淘天增強(qiáng)投入水平，2025FY公司Adj.

Ebita

Margin預(yù)計(jì)維持在17%+（24FY為17%+）。我們預(yù)計(jì)阿里未來(lái)三年整體收入復(fù)合增速高個(gè)位數(shù)，2025FY的Adj.

Ebita利潤(rùn)為1726億人民幣，增長(zhǎng)4.56%，之后Ebita利潤(rùn)有望企穩(wěn)。我們采用SOTP估值方法得出綜合目標(biāo)市值是1.94萬(wàn)億人民幣。風(fēng)險(xiǎn)提示。宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)，海外業(yè)務(wù)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)，組織架構(gòu)改革風(fēng)險(xiǎn)，港股主要上市轉(zhuǎn)換進(jìn)展風(fēng)險(xiǎn)，技術(shù)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)，政策風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告摘要7數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，方正證券研究所單位/百萬(wàn)2024A2025E2026E2027E營(yíng)業(yè)總收入941168100753411024931199074（+/-)(%)8.347.059.428.76Adj.Ebita165028172551201746224562（+/-)(%)11.574.5616.9211.31EPS7.767.878.589.27ROE(%)8.028.799.909.98P/E8.269.288.517.88P/B1.251.311.181.06盈利預(yù)測(cè)(人民幣)1.

問(wèn)一：怎么看當(dāng)前電商競(jìng)爭(zhēng)格局？阿里處于什么地位？問(wèn)二：市占優(yōu)先戰(zhàn)略下，TR提升路徑能否被完美演繹？問(wèn)三：全站推廣和88VIP在淘天是怎么樣的存在？問(wèn)四：從底層算法角度怎么看淘天當(dāng)前的反擊？問(wèn)五：為什么我們覺(jué)得基因性的AIDC業(yè)務(wù)無(wú)比重要？問(wèn)六：云智集團(tuán)對(duì)阿里巴巴整體意味著什么？問(wèn)七：軟銀遠(yuǎn)期合約式清倉(cāng)阿里后，后續(xù)阿里還會(huì)有減持壓力嗎？問(wèn)八：為什么說(shuō)10%的股東回報(bào)對(duì)阿里來(lái)說(shuō)完全有實(shí)力做到且可持續(xù)？問(wèn)九：怎么看待宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)阿里整體的影響？問(wèn)十：估值角度，為什么我們認(rèn)為市場(chǎng)份額這件事對(duì)阿里定價(jià)極其重要？?

風(fēng)險(xiǎn)提示目錄81.

問(wèn)一：怎么看當(dāng)前電商競(jìng)爭(zhēng)格局？阿里處于什么地位？9淘天京東拼多多抖音快手活躍用戶MAU(億人)8.885.729.678.075.16活躍用戶DAU(億人)4.471.14.346.22.4323年GMV(萬(wàn)億元)7.673.623.72.71.1823年電商市場(chǎng)份額38.10%17.98%18.40%13.41%5.88%24年GMV目標(biāo)(萬(wàn)億元)8.283.874.273.651.48ARPU(元)85097528545736872585用戶為先、AI驅(qū)動(dòng)優(yōu)化用戶體驗(yàn)優(yōu)化供應(yīng)鏈和用戶體驗(yàn)從追求價(jià)格力轉(zhuǎn)向GMV增長(zhǎng)全域經(jīng)營(yíng)當(dāng)前策略低價(jià)好物、優(yōu)質(zhì)內(nèi)容、貼心服務(wù)品牌化TEMU出海全域興趣電商深耕產(chǎn)業(yè)帶合作提升用戶體驗(yàn)弱化絕對(duì)低價(jià)用戶分層做大內(nèi)容電商開(kāi)放3P生態(tài)低價(jià)策略爭(zhēng)奪下沉市場(chǎng)內(nèi)容生態(tài)建設(shè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)高效物流服務(wù)高品質(zhì)商品低價(jià)高性價(jià)比用戶心智高效的商業(yè)模式和流量機(jī)制用戶基礎(chǔ)廣泛且黏性強(qiáng)內(nèi)容生態(tài)多元龐大用戶基礎(chǔ)豐富的商品種類品牌運(yùn)營(yíng)主陣地興趣電商模式豐富流量規(guī)模優(yōu)質(zhì)內(nèi)容生態(tài)?電商競(jìng)爭(zhēng)激烈，時(shí)間偏向阿里：看未來(lái)一年期，我們預(yù)計(jì)中國(guó)電商行業(yè)增速水平約為10%，拼多多/抖音依然在20%以上增速，阿里壓力仍大，但隨著競(jìng)對(duì)增速自然放緩，我們認(rèn)為時(shí)間偏向阿里。?對(duì)比之下阿里在電商領(lǐng)域的核心優(yōu)勢(shì)：用戶基礎(chǔ)：淘天擁有龐大的用戶群體，用戶質(zhì)量和消費(fèi)能力位居首位。據(jù)久謙中臺(tái)，淘天截至24年7月，MAU和DAU達(dá)到8.88/4.47億，高于京東5.72/1.10億，拼多多則為9.67/4.34億。此外，據(jù)我們測(cè)算，F(xiàn)Y24淘天用戶ARPU達(dá)到8500+元，顯著高于京東和拼多多。商品豐富度：阿里的商品種類和SKU數(shù)量?jī)?yōu)于其他平臺(tái)。品牌資源&品質(zhì)保障：阿里擁有豐富的品牌資源，大量國(guó)際知名品牌在天貓開(kāi)設(shè)官方旗艦店，在用戶中建立“好”的心智。圖表：國(guó)內(nèi)電商平臺(tái)梳理對(duì)比證券研究所資料來(lái)源：公司公告，久謙中臺(tái)，方正?我們預(yù)計(jì)阿里未來(lái)市占率穩(wěn)住的核心邏輯：???外部競(jìng)爭(zhēng)放緩：抖音和快手等平臺(tái)在經(jīng)歷了快速增長(zhǎng)后，其用戶規(guī)模和時(shí)長(zhǎng)增速有所放緩，對(duì)傳統(tǒng)貨架電商平臺(tái)的沖擊開(kāi)始減弱。淘天戰(zhàn)略調(diào)整：阿里明確提出“用戶為先”戰(zhàn)略，通過(guò)優(yōu)化用戶體驗(yàn)、提升商品質(zhì)量和服務(wù)水平等方式，爭(zhēng)取更多的市場(chǎng)份額。淘天經(jīng)營(yíng)調(diào)整：阿里采取一系列措施，包括加大用戶投入、優(yōu)化服務(wù)體驗(yàn)、提升商品價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力等，以應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)壓力。?爭(zhēng)取市場(chǎng)份額成為淘天核心訴求、第一戰(zhàn)略：我們認(rèn)為阿里阿里巴巴的整體形勢(shì)已從守勢(shì)轉(zhuǎn)為攻勢(shì)，平臺(tái)GMV增速基本和行業(yè)保持一致甚至超越平1.

問(wèn)一：怎么看當(dāng)前電商競(jìng)爭(zhēng)格局？阿里處于什么地位？10100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017201820192020202120222023E2024E2025E資料來(lái)源：公司公告，方正證券研究所均水平，市場(chǎng)份額開(kāi)始趨于穩(wěn)定。阿里通過(guò)一系列的調(diào)整，力求在保持行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位同時(shí)，尋找新增長(zhǎng)點(diǎn)，以應(yīng)對(duì)未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)挑戰(zhàn)。據(jù)我們測(cè)算，2024年淘天的電商市場(chǎng)份額預(yù)計(jì)為36%，份額流失節(jié)奏逐漸放緩。從整體趨勢(shì)來(lái)看，拼多多的市場(chǎng)份額將繼續(xù)提升，而京東預(yù)計(jì)將在2024年保持高于社會(huì)零售總額大盤的增速，市場(chǎng)份額預(yù)計(jì)為17%。直播電商平臺(tái)的份額提升速度將逐步減緩，對(duì)于阿里來(lái)說(shuō)拿市占率的任務(wù)隨著時(shí)間的推移會(huì)越來(lái)越輕松。圖表：我們預(yù)計(jì)未來(lái)淘天電商市場(chǎng)份額逐步企穩(wěn) 圖表：轉(zhuǎn)向“用戶為先”戰(zhàn)略采取的應(yīng)對(duì)策略阿里巴巴 京東 拼多多 抖音 快手 美團(tuán) 其他1.

問(wèn)一：怎么看當(dāng)前電商競(jìng)爭(zhēng)格局？阿里處于什么地位？問(wèn)二：市占優(yōu)先戰(zhàn)略下，TR提升路徑能否被完美演繹？問(wèn)三：全站推廣和88VIP在淘天是怎么樣的存在？問(wèn)四：從底層算法角度怎么看淘天當(dāng)前的反擊？問(wèn)五：為什么我們覺(jué)得基因性的AIDC業(yè)務(wù)無(wú)比重要？問(wèn)六：云智集團(tuán)對(duì)阿里巴巴整體意味著什么？問(wèn)七：軟銀遠(yuǎn)期合約式清倉(cāng)阿里后，后續(xù)阿里還會(huì)有減持壓力嗎？問(wèn)八：為什么說(shuō)10%的股東回報(bào)對(duì)阿里來(lái)說(shuō)完全有實(shí)力做到且可持續(xù)？問(wèn)九：怎么看待宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)阿里整體的影響？問(wèn)十：估值角度，為什么我們認(rèn)為市場(chǎng)份額這件事對(duì)阿里定價(jià)極其重要？?

風(fēng)險(xiǎn)提示目錄11電商平臺(tái)Take

Rate品類營(yíng)銷意愿平臺(tái)變現(xiàn)能力毛利率空間品牌溢價(jià)成本結(jié)構(gòu)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)品類競(jìng)爭(zhēng)程度市場(chǎng)滲透率消費(fèi)者行為購(gòu)買頻率購(gòu)買決策過(guò)程數(shù)字化和供應(yīng)鏈線上銷售占比&數(shù)字化營(yíng)銷能力庫(kù)存管理&生產(chǎn)靈活性商業(yè)模式貨架電商內(nèi)容電商品類結(jié)構(gòu)商家/品牌結(jié)構(gòu)品牌商家中小白牌增值服務(wù)&技術(shù)水平物流服務(wù)營(yíng)銷工具淘天不同品類TR排序美妝個(gè)護(hù)服飾箱包運(yùn)動(dòng)戶外母嬰寵物食品飲料家居日用3C家電珠寶文玩?zhèn)€護(hù)家清2.

問(wèn)二：市占優(yōu)先戰(zhàn)略下，Take

Rate提升路徑能否被完美演繹？12?首先拆解思考：究竟是什么決定了平臺(tái)的TR的高低？Take

Rate是衡量商家付費(fèi)意愿的關(guān)鍵指標(biāo)，電商平臺(tái)TR受品類/廣告投放意愿及平臺(tái)變現(xiàn)能力等多種要素共同作用，而TR整體的高低綜合反映平臺(tái)在各個(gè)方面能提供的資源。圖表：電商平臺(tái)TR影響要素及淘天不同品類TR排序資料來(lái)源：方正證券研究所?復(fù)盤過(guò)往TR演繹路徑：抖快內(nèi)容平臺(tái)崛起搶奪高變現(xiàn)率品類市場(chǎng)份額，淘天平臺(tái)21-23年TR持續(xù)下滑。21年以來(lái)抖音等新興平臺(tái)具備獨(dú)特的興趣電商模式和強(qiáng)大的內(nèi)容創(chuàng)作生態(tài)，和美妝服飾等高營(yíng)銷投放品類天然契合，在吸引用戶注意力，收獲流量紅利同時(shí)，服飾美妝等類目品牌也在抖快獲得更高的曝光度和銷售機(jī)會(huì)，促使商家將更多的廣告預(yù)算投入到抖音等新興平臺(tái)，導(dǎo)致淘天服飾美妝類目份額流失，從而影響淘天整體TR水平。據(jù)我們測(cè)算，淘天TR在21年達(dá)到4.11%后開(kāi)始下降，23年淘天2.

問(wèn)二：市占優(yōu)先戰(zhàn)略下，Take

Rate提升路徑能否被完美演繹？131.0%0.5%0.0%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%201820192020202120222023拼多多貨幣化率(不考慮多多買菜和海外)阿里巴巴貨幣化率TR為3.96%，已被拼多多反超（4.44%）。圖表：淘天貨幣化率從21年開(kāi)始持續(xù)下滑正證券研究所資料來(lái)源：公司公告，久謙中臺(tái)，方圖表：服飾美妝等高變現(xiàn)率品類市場(chǎng)份額從淘天轉(zhuǎn)移向抖音天貓丨京東丨抖音平臺(tái)

服裝配飾品類市場(chǎng)份額

天貓

京東抖音天貓丨京東丨抖音平臺(tái)

彩妝香水品類市場(chǎng)份額2.

問(wèn)二：市占優(yōu)先戰(zhàn)略下，Take

Rate提升路徑能否被完美演繹？14資料來(lái)源：久謙中臺(tái)，方正證券研究所?目前淘天奉行市占優(yōu)先戰(zhàn)略；市占優(yōu)先戰(zhàn)略意味著阿里需要在市場(chǎng)份額競(jìng)爭(zhēng)中保持領(lǐng)先地位，這通常伴隨著對(duì)用戶和商家兩端的高強(qiáng)度投入，但這與淘天提升TR在邏輯上并不沖突。?一手用戶、另一手工具，雙重策略加持下的TR提升路徑：平臺(tái)提升TR通常有2種場(chǎng)景：1）平臺(tái)處于流量紅利期，GMV高速增長(zhǎng)，充沛的流量和行之有效的變現(xiàn)工具，吸引具有充足預(yù)算的品牌/商家為更高的銷售額增長(zhǎng)支付推廣費(fèi)用（如抖音在內(nèi)容電商高速增長(zhǎng)期）；2）平臺(tái)主動(dòng)提高變現(xiàn)率，通過(guò)廣告工具迭代，提升更多商家付費(fèi)意愿，進(jìn)而提升平臺(tái)變現(xiàn)率。目前淘天在流量和技術(shù)工具的條件已在逐步好轉(zhuǎn)，通過(guò)實(shí)施用戶優(yōu)先戰(zhàn)略，用戶體驗(yàn)提升已有效帶動(dòng)淘天活躍用戶數(shù)增長(zhǎng)，其次，包括全站推廣在內(nèi)的廣告技術(shù)工具迭代，也為降低商家投放門檻，提升TR創(chuàng)造了有利條件。圖表：淘寶活躍用戶數(shù)持續(xù)增加 圖表：轉(zhuǎn)向“用戶為先”戰(zhàn)略采取的應(yīng)對(duì)策略01432567淘寶DAU(億人)京東DAU億人)拼多多DAU億人)抖音DAU億人)DAUGMV訂單量CMRAAC2024DAUAOVCMRAAC2023訂單量2.

問(wèn)二：市占優(yōu)先戰(zhàn)略下，Take

Rate提升路徑能否被完美演繹？15資料來(lái)源：天貓、京東、拼多多、抖音、小紅書(shū)官網(wǎng)，方正證券研究所特點(diǎn) 說(shuō)明運(yùn)營(yíng)模式 先達(dá)成成交再支付營(yíng)銷推廣費(fèi)運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì) 阿里媽媽品牌新享團(tuán)隊(duì)扣費(fèi)時(shí)機(jī) 訂單交易完成后收費(fèi)流量推廣升級(jí) 基于大數(shù)據(jù)模型進(jìn)行銷量解析及周期性成交預(yù)估成交確定性 通過(guò)精準(zhǔn)預(yù)估提高成交的確定性自然與付費(fèi)流量整合

產(chǎn)品打通了付費(fèi)和自然流量設(shè)置簡(jiǎn)便性 一鍵式操作，填寫商品鏈接、營(yíng)銷周期等基本信息后提交成效示例 德力西電氣訂單量增長(zhǎng)150%，睦歌家居訂單量增長(zhǎng)90%與全站推廣的區(qū)別 營(yíng)銷托管通過(guò)讓利+投流促成訂單達(dá)成，扣費(fèi)邏輯為成交后扣費(fèi)適用對(duì)象 既適用于品牌商家，也適用于中小商家?在提升淘天平臺(tái)變現(xiàn)率層面，阿里已采取一系列策略和措施，包括但不限于：1）全站推廣，提高付費(fèi)流量比例，提升中小商家的廣告投放意愿和效率，擴(kuò)大廣告主基數(shù)，進(jìn)而提升平臺(tái)的整體廣告貨幣化水平。2）營(yíng)銷托管：商家在訂單交易完成后才支付營(yíng)銷費(fèi)用，這有助于提高商家的投放意愿。3）軟件服務(wù)費(fèi)：淘寶天貓開(kāi)始向每筆完成訂單收取0.6%的基礎(chǔ)軟件服務(wù)費(fèi)，這為平臺(tái)帶來(lái)一次性變現(xiàn)率提升。4）淘寶直播貨幣化率（估計(jì)傭金率至少5%）高于貨架，預(yù)計(jì)淘天將通過(guò)貨架場(chǎng)導(dǎo)流，推動(dòng)淘寶直播GMV占比提升，進(jìn)而提升平臺(tái)整體變現(xiàn)率。5）88VIP會(huì)員：計(jì)劃推廣不僅能增加用戶粘性和購(gòu)買頻次，還能提高用戶的平均消費(fèi)金額，間接提升平臺(tái)的變現(xiàn)率。?結(jié)論：從淘天GMV和商家結(jié)構(gòu)的角度來(lái)看，相關(guān)策略和措施實(shí)施對(duì)于TR提升效果可能并非立竿見(jiàn)影，我們預(yù)計(jì)短期在GMV優(yōu)先背景下會(huì)出現(xiàn)下滑（整體TR更低的淘寶中小商家GMV

增速快于天貓商家GMV，導(dǎo)致平臺(tái)TR結(jié)構(gòu)性下降），企穩(wěn)（淘寶和天貓商家變現(xiàn)率均有所提升，且提升幅度已能有效對(duì)沖整體結(jié)構(gòu)性下降），再回升（淘寶和天貓GMV結(jié)構(gòu)逐步穩(wěn)定，同時(shí)全站推廣在內(nèi)營(yíng)銷工具運(yùn)行臻于成熟，商家整體投放意愿提升）的過(guò)程。根據(jù)彭博一致預(yù)期，F(xiàn)Y25-27淘天TR為3.76%/3.79%/3.83%。圖表：各電商平臺(tái)基礎(chǔ)軟件服務(wù)費(fèi)對(duì)比 圖表：淘天新推出營(yíng)銷托管（確定性成交）工具平臺(tái)各電商平臺(tái)基礎(chǔ)軟件服務(wù)費(fèi)基礎(chǔ)軟件服務(wù)費(fèi) 收費(fèi)開(kāi)始時(shí)間對(duì)比淘寶天貓2024年收費(fèi)最低、最友好0.60%部分行業(yè)商家免收京東2023年服務(wù)費(fèi)上限無(wú)封頂0.60%交易服務(wù)費(fèi)拼多多2019

年罰款等隱形成本高0.60%基礎(chǔ)服務(wù)費(fèi)抖音0.6%/0.42%/0.35%2023

年服務(wù)費(fèi)上限無(wú)封頂平臺(tái)服務(wù)費(fèi)小紅書(shū)2018

年

費(fèi)率最高0.70%支付渠道費(fèi)1.

問(wèn)一：怎么看當(dāng)前電商競(jìng)爭(zhēng)格局？阿里處于什么地位？問(wèn)二：市占優(yōu)先戰(zhàn)略下，TR提升路徑能否被完美演繹？問(wèn)三：全站推廣和88VIP在淘天是怎么樣的存在？問(wèn)四：從底層算法角度怎么看淘天當(dāng)前的反擊？問(wèn)五：為什么我們覺(jué)得基因性的AIDC業(yè)務(wù)無(wú)比重要？問(wèn)六：云智集團(tuán)對(duì)阿里巴巴整體意味著什么？問(wèn)七：軟銀遠(yuǎn)期合約式清倉(cāng)阿里后，后續(xù)阿里還會(huì)有減持壓力嗎？問(wèn)八：為什么說(shuō)10%的股東回報(bào)對(duì)阿里來(lái)說(shuō)完全有實(shí)力做到且可持續(xù)？問(wèn)九：怎么看待宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)阿里整體的影響？問(wèn)十：估值角度，為什么我們認(rèn)為市場(chǎng)份額這件事對(duì)阿里定價(jià)極其重要？?

風(fēng)險(xiǎn)提示目錄163.

問(wèn)三：全站推廣和88VIP在淘天是怎么樣的存在？17普通推廣產(chǎn)品全站推廣產(chǎn)品商業(yè)流量池自然流量池以AI精準(zhǔn)識(shí)別消費(fèi)者喜愛(ài)的貨品提升自然流量的撬動(dòng)力搜索結(jié)果頁(yè)首頁(yè)信息流購(gòu)中后信息流沉浸式全屏流?全站推廣和88VIP是淘天提升變現(xiàn)能力，增強(qiáng)盈利能力兩個(gè)至關(guān)重要抓手：?全站推廣：面向全體商家的高效廣告工具。全站推廣旨在幫助商家更高效地觸達(dá)目標(biāo)用戶，降低廣告投放的門檻。從平臺(tái)價(jià)值角度，淘天希望通過(guò)全站推廣工具提升商家尤其是中小商家的貨幣化率。此前，淘天的主要廣告收入來(lái)源是天貓品牌商家，對(duì)于豐富SKU的淘寶中小商家，淘天采取免傭等扶持政策吸引中小商家入駐。全站推廣的推出，有助于淘天更好地挖掘中小商家的變現(xiàn)潛力，提高它們的付費(fèi)意愿。?根據(jù)公司24Q2業(yè)績(jī)會(huì)，全站推廣成功運(yùn)行需要廣泛的流量渠道接入、充足的廣告資源與商品支持和長(zhǎng)期算法優(yōu)化，預(yù)計(jì)在全站推廣于23年4月份推出后的6到12個(gè)月內(nèi)能看到明顯的成效和發(fā)展。最終，在產(chǎn)品推出大約12個(gè)月后，這三個(gè)方面將達(dá)到一個(gè)較為理想的協(xié)同狀態(tài)，形成一個(gè)成熟的廣告系統(tǒng)。這意味著淘天變現(xiàn)率在23Q3將繼續(xù)下行，在23Q4和24Q1企穩(wěn)，并逐步回升。下滑、企穩(wěn)和回升路徑和我們根據(jù)淘天GMV和商家結(jié)構(gòu)演進(jìn)角度所達(dá)成的預(yù)判結(jié)果一致。圖表：阿里媽媽全站推廣流量付免聯(lián)動(dòng)資料來(lái)源：阿里媽媽發(fā)布會(huì)，淘寶app，方正證券研究所3.

問(wèn)三：全站推廣和88VIP在淘天是怎么樣的存在？18單用戶年收入貢獻(xiàn)和維護(hù)成本對(duì)比年消費(fèi)金額單用戶平臺(tái)收入商品傭金率 會(huì)員卡賬面金額備注消費(fèi)金額是普通

的品牌購(gòu)買比例，用戶4-5倍”粗略

商品傭金率實(shí)際估算 要更高一些88VIP用戶普通用戶60000元年消費(fèi)金額（假設(shè)） （購(gòu)物卡為例）5% 3000元 2620元商品傭金率 單用戶平臺(tái)收入 單用戶維護(hù)成本（假設(shè)）15000元5%750元631元*根據(jù)“VIP用戶*考慮到VIP用戶*維護(hù)成本通過(guò)集團(tuán)營(yíng)銷費(fèi)用粗略估計(jì)，實(shí)際會(huì)更低一些券研究所資料來(lái)源：洞見(jiàn)數(shù)據(jù)研究院，方正證平臺(tái)優(yōu)質(zhì)品牌優(yōu)質(zhì)SKU豐富精準(zhǔn)高質(zhì)量用戶推薦 需求精細(xì)化滿足高凈值人群強(qiáng)勁消費(fèi)力?88VIP：面向高質(zhì)量用戶的會(huì)員體系。88VIP會(huì)員體系是淘天集團(tuán)為提升核心優(yōu)質(zhì)用戶錢包份額而設(shè)立的一項(xiàng)重要戰(zhàn)略。88VIP的目標(biāo)用戶群體主要是高購(gòu)買力、高活躍度、高復(fù)購(gòu)率的“三高”人群，主要分布在高線城市，且以女性居多，是淘天的核心消費(fèi)群體。通過(guò)提供一系列專享權(quán)益和服務(wù)，88VIP有效增強(qiáng)核心用戶的黏性并提升其復(fù)購(gòu)率，為品牌商家創(chuàng)造一個(gè)理想的運(yùn)營(yíng)環(huán)境，加深了天貓與品牌商家之間的合作關(guān)系。自2018年上線以來(lái)，88VIP經(jīng)歷多次迭代和發(fā)展。最初88VIP更側(cè)重于站外聯(lián)名會(huì)員權(quán)益，24年根據(jù)“用戶為先”戰(zhàn)略，88VIP更注重站內(nèi)會(huì)員權(quán)益，推出購(gòu)物卡和全能卡等新會(huì)員服務(wù)，權(quán)益密集升級(jí)，包括上線無(wú)限次退貨包運(yùn)費(fèi)服務(wù)、會(huì)員可用積分兌換紅包等。根據(jù)公司公告，24Q2的88VIP會(huì)員數(shù)量持續(xù)同比雙位數(shù)增長(zhǎng)，超過(guò)4200萬(wàn)，我們預(yù)計(jì)88VIP會(huì)員貢獻(xiàn)GMV占比已達(dá)約1/4，中長(zhǎng)期占比有望接近30%。圖表：88VIP會(huì)員ROI遠(yuǎn)高于普通用戶 圖表：會(huì)員戰(zhàn)略有利于形成高端用戶與大品牌的輪動(dòng)3.

問(wèn)三：全站推廣和88VIP在淘天是怎么樣的存在？19平臺(tái) 付費(fèi)會(huì)員名稱 會(huì)員價(jià)格權(quán)益服務(wù)/特權(quán) 省錢 聯(lián)名 年?。ü俜剑┨詫?天貓88VIP生活卡淘氣值≥1000，88元/年淘氣值<1000，888元/年1v1專屬客服優(yōu)酷/芒果會(huì)員1年(2選1）網(wǎng)易云音樂(lè)黑膠VIP1年餓了么超級(jí)吃貨卡1年高德打車尊享會(huì)員(180天)夸克會(huì)員1年飛豬省錢卡1年夸克網(wǎng)盤會(huì)員1年各類酒店特權(quán)2152元88VIP購(gòu)物卡1v1專屬客服售后保障包（24小完結(jié)）退費(fèi)運(yùn)費(fèi)包(每月6張5元券

)大促消費(fèi)券天貓超市9.5折天貓國(guó)際9.5折阿里健康9.5折精選品牌9.5折天天紅包(每天2元購(gòu)物抵扣)2620元88VIP全能卡淘氣值≥1000，168元/年包含以上全部退費(fèi)運(yùn)費(fèi)包(每月10張25元券）大促消費(fèi)券天貓超市9.5折天貓國(guó)際9.5折阿里健康9.5折精選品牌9.5折包含以上全部高德打車尊享會(huì)員(180天)夸克會(huì)員1年飛豬省錢卡1年夸克網(wǎng)盤會(huì)員1年各類酒店特權(quán)包含以上全部4682元京東PLUS京典卡連續(xù)包季，53元/季78元/季京享值≥1000，99元/年京享值<1000，149元/年(價(jià)格還可享其他優(yōu)惠疊加

)生活特權(quán)(專屬折扣優(yōu)惠)專屬客服免費(fèi)體檢1次免費(fèi)問(wèn)診12次京東讀書(shū)VIP無(wú)限免郵最高3%返利折上95折免費(fèi)上門退換貨PLUS專屬會(huì)員日//PLUS聯(lián)名卡京享值≥1000148元-198元不等肯德基聯(lián)名卡(大神卡年卡

)必勝客聯(lián)名卡(年卡)星巴克聯(lián)名卡(星巴克)VIP攜程聯(lián)名卡(+攜程旅行家)1號(hào)店聯(lián)名卡(+會(huì)員)/?淘天88VIP對(duì)比京東PLUS，側(cè)重全生態(tài)生活服務(wù)能力。京東PLUS會(huì)員是京東推出的同樣面向高質(zhì)量用戶群體的高級(jí)會(huì)員服務(wù)。據(jù)虎嗅，

截至23Q2京東PLUS會(huì)員達(dá)到3600萬(wàn)。京東PLUS會(huì)員平均年消費(fèi)額是非PLUS會(huì)員的10倍。對(duì)比88VIP和京東PLUS會(huì)員權(quán)益，我們認(rèn)為京東PLUS會(huì)員在自營(yíng)商品購(gòu)物價(jià)格和物流等體驗(yàn)上具備優(yōu)勢(shì)，88VIP權(quán)益覆蓋吃穿住行的強(qiáng)大生態(tài)。雙方在權(quán)益性價(jià)比上沒(méi)有明顯的先后之分，有著較強(qiáng)的互補(bǔ)性，兩大會(huì)員體系目前會(huì)員重合度仍然較低。從用戶畫(huà)像角度，我們認(rèn)為京東PLUS會(huì)員主要面向1、2線城市更側(cè)重于物流效率和服務(wù)質(zhì)量的消費(fèi)者，88VIP會(huì)員覆蓋范圍較廣，從1線到5線城市均有涉及，更強(qiáng)調(diào)生活服務(wù)和全生態(tài)服務(wù)。圖表：88VIP會(huì)員權(quán)益對(duì)比京東PLUS會(huì)員權(quán)益資料來(lái)源：天貓、京東官網(wǎng)，淘寶APP，京東APP，，方正證券研究所1.

問(wèn)一：怎么看當(dāng)前電商競(jìng)爭(zhēng)格局？阿里處于什么地位？問(wèn)二：市占優(yōu)先戰(zhàn)略下，TR提升路徑能否被完美演繹？問(wèn)三：全站推廣和88VIP在淘天是怎么樣的存在？問(wèn)四：從底層算法角度怎么看淘天當(dāng)前的反擊？問(wèn)五：為什么我們覺(jué)得基因性的AIDC業(yè)務(wù)無(wú)比重要？問(wèn)六：云智集團(tuán)對(duì)阿里巴巴整體意味著什么？問(wèn)七：軟銀遠(yuǎn)期合約式清倉(cāng)阿里后，后續(xù)阿里還會(huì)有減持壓力嗎？問(wèn)八：為什么說(shuō)10%的股東回報(bào)對(duì)阿里來(lái)說(shuō)完全有實(shí)力做到且可持續(xù)？問(wèn)九：怎么看待宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)阿里整體的影響？問(wèn)十：估值角度，為什么我們認(rèn)為市場(chǎng)份額這件事對(duì)阿里定價(jià)極其重要？?

風(fēng)險(xiǎn)提示目錄204.

問(wèn)四：從底層算法角度怎么看淘天當(dāng)前的反擊？21方正證券研究所資料來(lái)源：淘寶教育，第一財(cái)經(jīng)，36氪，?淘天重新審視其原有的算法邏輯。2023年3月起，淘寶上線“五星價(jià)格力”經(jīng)營(yíng)工具，淘天開(kāi)始調(diào)整其算法中的價(jià)格要素權(quán)重，

以提高價(jià)格敏感度較高的商品在搜索和推薦中的曝光率，隨后采取了一系列算法調(diào)整的措施。我們認(rèn)為

這種調(diào)整一定程度借鑒了拼

多多以價(jià)格為核心權(quán)重的算法模式，但淘天并未也并不能簡(jiǎn)單復(fù)制拼多多的低價(jià)模式，而是根據(jù)自身的特點(diǎn)和發(fā)展需求，進(jìn)行了更

加細(xì)致和平衡的算法調(diào)整。

阿里底層的算法逐步在向中小商家傾斜，但最根本的底層品牌邏輯依然是主流。時(shí)過(guò)境遷，拼多多白家

商家利好的算法邏輯在過(guò)去取得了很大的成功，但面對(duì)未來(lái)，我們認(rèn)為各自都有自己的機(jī)會(huì)。?淘天核心用戶群體與拼多多存在差異，淘天用戶往往更注重商品品質(zhì)和服務(wù)，而不是僅僅追求絕對(duì)低價(jià)。同時(shí)平臺(tái)的核心價(jià)值創(chuàng)造與盈利支柱仍舊是與之深度合作的品牌伙伴。因此，在算法調(diào)整過(guò)程中，淘天不斷優(yōu)化其價(jià)格要素與其他目標(biāo)要素（如GMV、DAU、品質(zhì)、服務(wù)等）之間的權(quán)重平衡，以避免過(guò)度側(cè)重低價(jià)策略可能帶來(lái)的負(fù)面影響。這種平衡策略旨在吸引對(duì)性價(jià)比和質(zhì)價(jià)比都有需求但并非極度價(jià)格敏感的用戶群體，同時(shí)保持淘天在電商領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力。圖表：影響搜索排名&流量分配的指標(biāo)變化 圖表：淘寶搜索自然流量獲取權(quán)重?為平衡多重要素，淘天在算法層面進(jìn)行了細(xì)致的優(yōu)化，確保流量能夠有效分配給具有較高性價(jià)比的商品，同時(shí)也能兼顧品質(zhì)和服務(wù)。淘天的算法調(diào)整不僅僅是簡(jiǎn)單地將價(jià)格作為唯一的排序依據(jù)，而是綜合考慮了商品的品質(zhì)、售后服務(wù)、物流效率等多個(gè)維度，力求為用戶提供最佳的購(gòu)物體驗(yàn)。?為實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)，淘天引入一套全新的體驗(yàn)分機(jī)制，即商品體驗(yàn)指數(shù)（PXI）。這套機(jī)制通過(guò)評(píng)估商品在發(fā)貨和物流、商品品質(zhì)（差評(píng)率）、售后服務(wù)等各個(gè)方面的表現(xiàn)，給予商品相應(yīng)的體驗(yàn)得分。PXI有助于激勵(lì)商家在提升商品質(zhì)量和服務(wù)水平上下功夫，從而提升用戶的整體滿意度。同時(shí)，PXI的引入使得淘天能夠更加精準(zhǔn)地識(shí)別優(yōu)質(zhì)商品和店鋪，確保用戶獲得更好購(gòu)物體驗(yàn)。PXI將與商家的流量分配緊密相關(guān)，得分高的商品會(huì)獲得更多的曝光機(jī)會(huì)，并由此激勵(lì)商家不斷優(yōu)化商品和服務(wù)，確保淘天在具備一定價(jià)格優(yōu)勢(shì)情況下，實(shí)現(xiàn)優(yōu)于競(jìng)對(duì)平臺(tái)的綜合體驗(yàn)。4.

問(wèn)四：從底層算法角度怎么看淘天當(dāng)前的反擊？22評(píng)估維度 場(chǎng)景 指標(biāo)定義商品負(fù)反饋商品差評(píng)延遲發(fā)貨統(tǒng)計(jì)周期內(nèi)，商品描述相符打分為1星或2星的訂單量統(tǒng)計(jì)周期內(nèi)，未在發(fā)貨時(shí)效要求內(nèi)發(fā)出的訂單量發(fā)貨物流問(wèn)題

缺貨物流差評(píng)統(tǒng)計(jì)周期內(nèi)，超過(guò)發(fā)貨時(shí)效要求72H仍未發(fā)出的訂單量統(tǒng)計(jì)周期內(nèi)，物流服務(wù)打分為1星或2星的訂單量非主觀原因退款統(tǒng)計(jì)周期內(nèi)，收貨后非主觀原因的退貨或退款的訂單量用戶求助平臺(tái)

消費(fèi)者求助平臺(tái)統(tǒng)計(jì)周期內(nèi)，消費(fèi)者向平臺(tái)發(fā)起求助(糾紛、投訴、平臺(tái)咨詢等)的訂單量圖表：商品體驗(yàn)指數(shù)PXI評(píng)估維度圖表：商品體驗(yàn)指數(shù)PXI影響場(chǎng)景資料來(lái)源：淘寶教育，方正證券研究所1.

問(wèn)一：怎么看當(dāng)前電商競(jìng)爭(zhēng)格局？阿里處于什么地位？問(wèn)二：市占優(yōu)先戰(zhàn)略下，TR提升路徑能否被完美演繹？問(wèn)三：全站推廣和88VIP在淘天是怎么樣的存在？問(wèn)四：從底層算法角度怎么看淘天當(dāng)前的反擊？問(wèn)五：為什么我們覺(jué)得基因性的AIDC業(yè)務(wù)無(wú)比重要？問(wèn)六：云智集團(tuán)對(duì)阿里巴巴整體意味著什么？問(wèn)七：軟銀遠(yuǎn)期合約式清倉(cāng)阿里后，后續(xù)阿里還會(huì)有減持壓力嗎？問(wèn)八：為什么說(shuō)10%的股東回報(bào)對(duì)阿里來(lái)說(shuō)完全有實(shí)力做到且可持續(xù)？問(wèn)九：怎么看待宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)阿里整體的影響？問(wèn)十：估值角度，為什么我們認(rèn)為市場(chǎng)份額這件事對(duì)阿里定價(jià)極其重要？?

風(fēng)險(xiǎn)提示目錄23245.

問(wèn)五：為什么我們覺(jué)得基因性的AIDC業(yè)務(wù)無(wú)比重要？，中歐商學(xué)院，方正證券研究所資料來(lái)源：華爾街見(jiàn)聞，36kr，虎嗅網(wǎng)速賣通SHEINTemuTikTok創(chuàng)立時(shí)間2010年2008年2022年2017年GMV（億元；23年）290410-420180200用戶數(shù)（億人；23年）4.202.504.6719.20品類全品類服飾家居、數(shù)碼、服飾、美妝家居、數(shù)碼、服飾、美妝用戶全年齡段、全性別年輕群體、時(shí)尚達(dá)人年輕群體、價(jià)格敏感群體年輕群體、娛樂(lè)愛(ài)好群體區(qū)域全球，重點(diǎn)歐洲、拉美、俄、韓北美、歐洲北美北美、歐洲賣家管理商家自運(yùn)營(yíng)、全托管、JIT模式自有品牌、全托管全托管、提供出海解決方案支持引流到外部平臺(tái)、TikTok

Shop、全托管優(yōu)勢(shì)未來(lái)策略率和成本控制全球物流建設(shè)、全球市場(chǎng)布局 服裝供應(yīng)鏈管理 極致低價(jià) 短視頻推廣深化區(qū)域影響力、強(qiáng)化運(yùn)營(yíng)效

拓展區(qū)域布局（南亞、東歐、澳洲）、

拓展區(qū)域布局（澳洲）、提升客

拓展區(qū)域布局（歐洲、澳洲、南建立本地供應(yīng)鏈和本地支付平臺(tái)、加 單價(jià)和盈利能力、改進(jìn)算法提升

美）、拓展商業(yè)模式、加強(qiáng)與本快第三方賣家入駐速度 推薦精確度 地帶貨達(dá)人合作?作為中國(guó)最大電商平臺(tái)，電商是阿里這家公司最大的基因，AIDC作為海外電商板塊，在阿里巴巴眾多第二增長(zhǎng)曲線業(yè)務(wù)中成為基因性業(yè)務(wù)的延伸和存在，這種基因使得阿里同樣面對(duì)AIDC和本地生活業(yè)務(wù)/DME業(yè)務(wù)時(shí)，AIDC會(huì)表現(xiàn)出更大的機(jī)會(huì)。?我們對(duì)比主流跨境電商，阿里差異化和行業(yè)know

how優(yōu)勢(shì)明顯。菜鳥(niǎo)給阿里電商帶來(lái)強(qiáng)大助力。比如速賣通在22H2推出面向供應(yīng)鏈的全托管服務(wù)，23Q1向消費(fèi)者推出基于全托管的Choice服務(wù)。對(duì)比其他全托管模式，長(zhǎng)期投入的物流建設(shè)是速賣通在其中建立服務(wù)差異化的基礎(chǔ)。速賣通是主要跨境電商中唯一自建物流的參與者，并且和菜鳥(niǎo)跨境物流運(yùn)營(yíng)協(xié)同，通過(guò)共建分撥中心、優(yōu)化運(yùn)輸方式等，提升履約時(shí)效（據(jù)中國(guó)快遞協(xié)會(huì)跨境包裹從支付到簽收全程時(shí)長(zhǎng)較行業(yè)平均提速30%），進(jìn)一步增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。圖表：主要跨境電商對(duì)比25?AIDC的運(yùn)營(yíng)投放與目標(biāo)設(shè)定體現(xiàn)了阿里巴巴在全球化戰(zhàn)略上的決心。AIDC尚處于早期重投入階段，公司接連推出一系列運(yùn)營(yíng)動(dòng)作，F(xiàn)Y25Q1繼續(xù)加大對(duì)歐洲和海外地區(qū)等市場(chǎng)的投入，最終經(jīng)調(diào)整Ebita

margin

-13%（上年同期為-2%）。虧損擴(kuò)大一定程度上反映了阿里的戰(zhàn)略重心聚焦以及全球化決心；據(jù)阿里前CEO張勇，阿里目標(biāo)到2036年服務(wù)全球20億活躍買家。?戰(zhàn)略聚焦+電商基因+菜鳥(niǎo)賦能，三者分別代表發(fā)展AIDC業(yè)務(wù)的條件、使命與能力。我們認(rèn)為阿里有望在三要素齊全的基礎(chǔ)上把握電商出海方向，走穩(wěn)出海路徑，AIDC是我們對(duì)阿里第二增長(zhǎng)曲線業(yè)務(wù)中的最大期待。圖表：國(guó)際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)經(jīng)調(diào)整EBITA5.

問(wèn)五：為什么我們覺(jué)得基因性的AIDC業(yè)務(wù)無(wú)比重要？研究所資料來(lái)源：Bloomberg，方正證券0-2-4-6-8-10-12-14-16-18-20-4000-4500-2500-3000-3500-1500-2000-10000-500FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY24Q3FY24Q4FY25Q1Adj.EBITA（百萬(wàn)元） Adj.EBITAmarginFY23Q1 FY23Q2 FY23Q3 FY23Q4 FY24Q1 FY24Q21.

問(wèn)一：怎么看當(dāng)前電商競(jìng)爭(zhēng)格局？阿里處于什么地位？問(wèn)二：市占優(yōu)先戰(zhàn)略下，TR提升路徑能否被完美演繹？問(wèn)三：全站推廣和88VIP在淘天是怎么樣的存在？問(wèn)四：從底層算法角度怎么看淘天當(dāng)前的反擊？問(wèn)五：為什么我們覺(jué)得基因性的AIDC業(yè)務(wù)無(wú)比重要？問(wèn)六：云智集團(tuán)對(duì)阿里巴巴整體意味著什么？問(wèn)七：軟銀遠(yuǎn)期合約式清倉(cāng)阿里后，后續(xù)阿里還會(huì)有減持壓力嗎？問(wèn)八：為什么說(shuō)10%的股東回報(bào)對(duì)阿里來(lái)說(shuō)完全有實(shí)力做到且可持續(xù)？問(wèn)九：怎么看待宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)阿里整體的影響？問(wèn)十：估值角度，為什么我們認(rèn)為市場(chǎng)份額這件事對(duì)阿里定價(jià)極其重要？?

風(fēng)險(xiǎn)提示目錄266.

問(wèn)六：云智集團(tuán)對(duì)阿里巴巴整體意味著什么？27資料來(lái)源：公司公告，方正證券研究所；注：FY2023云智能集團(tuán)收入中74.6%來(lái)自服務(wù)外部客戶，25.4%來(lái)自于集團(tuán)間業(yè)務(wù)協(xié)同。?

阿里云：收入未來(lái)將提升至雙位數(shù)，Margin持續(xù)提升，而我們預(yù)計(jì)AI賦能帶來(lái)的阿里云Margin的提升是中長(zhǎng)期邏輯。核心邏輯在于AI能通過(guò)技術(shù)賦能帶來(lái)當(dāng)前IAAS云廠商的差異化能力，從而在定價(jià)體系中占據(jù)優(yōu)勢(shì)。?FY25Q1云智能集團(tuán)實(shí)現(xiàn)收入26,549百萬(wàn)人民幣，同比增長(zhǎng)6%，其中對(duì)外收入同比增長(zhǎng)超過(guò)6%，主要源于公共云業(yè)務(wù)的雙位數(shù)增長(zhǎng)和AI相關(guān)產(chǎn)品收入的三位數(shù)增長(zhǎng)。我們維持對(duì)FY25H2阿里云商業(yè)化營(yíng)收的雙位數(shù)增長(zhǎng)判斷。利潤(rùn)端，F(xiàn)Y25Q1實(shí)現(xiàn)調(diào)整后EBITAMargin

8.8%，對(duì)應(yīng)經(jīng)調(diào)整EBITA

2,337百萬(wàn)人民幣，主要源于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善。圖表：阿里云FY25Q1實(shí)現(xiàn)收入同比增長(zhǎng)6% 圖表：阿里云盈利能力持續(xù)改善24,70240,30160,55874,56877,203103,497106,37426,5490.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%115,413

60.0%70.0%-20,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000FY2019FY2020AFY2021AFY2022AFY2023AFY2024AFY25Q1云業(yè)務(wù)收入（對(duì)外，百萬(wàn)人民幣，左軸)云智能集團(tuán)收入（對(duì)內(nèi)+對(duì)外，百萬(wàn)人民幣，左軸)云智能集團(tuán)收入FY2025E云業(yè)務(wù)收入（對(duì)外，%，右軸）云智能集團(tuán)收入（對(duì)內(nèi)+對(duì)外，%，右軸）-2,2511,1461,4224,1416,1212,3378,462-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%-4,000-2,000-2,0004,0006,0008,00010,000FY2021AFY2022AFY2023AFY2024AFY25Q1云智能集團(tuán)經(jīng)調(diào)整EBITA（對(duì)內(nèi)+對(duì)外，百萬(wàn)人民幣，左軸)云業(yè)務(wù)經(jīng)調(diào)整EBITA

Margin（對(duì)外，%，右軸）云業(yè)務(wù)經(jīng)調(diào)整EBITA（對(duì)外，百萬(wàn)人民幣，左軸）云智能集團(tuán)調(diào)整EBITA

MarginFY2025E云智能集團(tuán)經(jīng)調(diào)整EBITA

Margin（對(duì)內(nèi)+對(duì)外，%，右軸)286.

問(wèn)六：云智集團(tuán)對(duì)阿里巴巴整體意味著什么？AI助力阿里內(nèi)部技術(shù)革新，優(yōu)化集團(tuán)整體效率，短期提升EPS可期。阿里云智能集團(tuán)收入約1/4來(lái)自于集團(tuán)內(nèi)部，我們認(rèn)為AI有助于企業(yè)內(nèi)部的降本增效，但短期難以從估值中顯現(xiàn)。早在2023年的阿里云峰會(huì)，阿里便宣布未來(lái)所有的產(chǎn)品都將接入大模型進(jìn)行升級(jí)。釘釘：2023年4月，釘釘接入通義大模型，用AI將產(chǎn)品重做，至今已經(jīng)完成了20多條產(chǎn)品線80多個(gè)功能的AI化。釘釘?shù)募磿r(shí)通訊（IM）、文檔、音視頻、AI助理（AI

Agent）開(kāi)發(fā)平臺(tái)等產(chǎn)品/解決方案的AI能力主要由通義大模型支持。電商平臺(tái):1）面向商戶：“繪蛙”提供兩大功能：智能文案和智能圖片生成。商家可以更加便捷地進(jìn)行營(yíng)銷活動(dòng)，降低拍攝和寄樣成本，快速生成種草文案和圖片。2）面向用戶：“淘寶問(wèn)問(wèn)”接入Qwen大模型，為用戶提供更加智能、個(gè)性化的購(gòu)物建議和服務(wù)。?

圖表：通義千問(wèn)大模型助力阿里內(nèi)部技術(shù)革新。 ?

圖表：釘釘快速創(chuàng)作各種類型文案。資料來(lái)源：阿里云，方正證券研究所29?平臺(tái)公司的AI業(yè)務(wù)或被低估：AI帶來(lái)恒生科技的新一輪技術(shù)周期，AIGC賦能產(chǎn)業(yè)發(fā)展已成為主流趨勢(shì)，AI將參與到社會(huì)建設(shè)的千行百業(yè)中來(lái)，應(yīng)用場(chǎng)景進(jìn)一步多元化。以互聯(lián)網(wǎng)為代表的恒生科技巨頭基于資金、數(shù)據(jù)、應(yīng)用場(chǎng)景、工程師優(yōu)勢(shì)，先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，AI新的超級(jí)應(yīng)用端巨頭，花落誰(shuí)家不知，但和互聯(lián)網(wǎng)巨頭有千絲萬(wàn)縷聯(lián)系是時(shí)代使然，垂類應(yīng)用方向出現(xiàn)十倍股也將是必然。此外移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代中國(guó)在操作系統(tǒng)、算力等底層技術(shù)上落后美國(guó)，盡管很難，但此輪科技革命也提供了在核心技術(shù)上看齊海外的機(jī)會(huì)。且硬件和算力都可測(cè)算，從彈性上看應(yīng)用端空間最大、牛股最多，值得重視。?長(zhǎng)期提估值：阿里AI業(yè)務(wù)在港股沒(méi)有業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)的情況下并不能給到太多估值對(duì)價(jià)，從中長(zhǎng)期的角度，云智集團(tuán)或在提升整體阿里估值方面可以期待。資料來(lái)源：騰訊官網(wǎng)、阿里巴巴官網(wǎng)、百度官網(wǎng)、火山引擎官網(wǎng)、小米公眾號(hào)、昆侖芯、扣子、豆包、機(jī)器之心IT之家、36kr、科創(chuàng)版日?qǐng)?bào)、觀察者網(wǎng)、新浪網(wǎng)、平頭哥、創(chuàng)頭條，方正證券研究所圖：互聯(lián)網(wǎng)巨頭AI布局梳理模型層應(yīng)用層算力投資布局公司AI云聊天機(jī)器人AI智能體原有商業(yè)化場(chǎng)景賦能自研芯片騰訊混元大模型騰訊云騰訊元寶騰訊元器廣告（騰訊如翼、騰訊妙思）、微信、微信讀書(shū)、騰訊會(huì)議等50多個(gè)業(yè)務(wù)場(chǎng)景百川智能、智譜AI、MiniMax、深言科技阿里巴巴通義大模型阿里云通義千問(wèn)阿里媽媽發(fā)布“1+1+3創(chuàng)新業(yè)務(wù)模型”，通過(guò)全新大模型技術(shù)LMA幫助商家實(shí)現(xiàn)更精準(zhǔn)的人貨匹配鏈路通過(guò)旗下芯片公司“平頭哥半導(dǎo)體”進(jìn)行AI芯片的研發(fā)MiniMax、月之暗面、零一萬(wàn)物、百川智能、智譜AI、生數(shù)科技百度文心大模型百度云文心一言文心智能體百度廣告（AI智投）、百度搜索、網(wǎng)盤、文庫(kù)、地圖等都進(jìn)行了AI重構(gòu)百度昆侖字節(jié)跳動(dòng)豆包大模型火山引擎豆包扣子豆包大模型已經(jīng)在字節(jié)跳動(dòng)內(nèi)部多個(gè)業(yè)務(wù)場(chǎng)景中得到應(yīng)用，如辦公智能助手、電商導(dǎo)購(gòu)、售后客服等美團(tuán)①美團(tuán)大腦：正在構(gòu)建中的全球最大的生活服務(wù)領(lǐng)域知識(shí)圖譜，用人工智能技術(shù)賦能業(yè)務(wù)，改進(jìn)用戶體驗(yàn)。美團(tuán)大腦包含了餐飲、商品、藥品、酒旅、到綜、常識(shí)等各領(lǐng)域的圖譜②外賣智能助手：?jiǎn)栃〈鄄惋嬌碳抑郑憾呃仓亲VAI、月之暗面快手快意AI大模型快手AI開(kāi)放平臺(tái)：包括虛擬直播、虛擬演播助手、一鍵成品、虛擬試裝等功能小米MiLM小米手機(jī)、小愛(ài)同學(xué)、小米汽車等均有小米端側(cè)大模型賦能百川智能、智譜AI、MiniMax網(wǎng)易教育大模型：子曰升高①游戲：AI技術(shù)對(duì)關(guān)鍵環(huán)節(jié)的工作效率提達(dá)90

，并且基于自研語(yǔ)言、圖文模型，已成功探索出智能NPC、AI捏臉、時(shí)裝設(shè)計(jì)等游戲玩法②教育：網(wǎng)易有道搭載子曰大模型③音樂(lè)：網(wǎng)易天音基于自研的AIGC算法，為音樂(lè)人提供AI作詞、AI編曲、一鍵Demo等一站式的輔助創(chuàng)作工具，幫助音樂(lè)人提升生產(chǎn)效率和生產(chǎn)質(zhì)量6.

問(wèn)六：云智集團(tuán)對(duì)阿里巴巴整體意味著什么？1.

問(wèn)一：怎么看當(dāng)前電商競(jìng)爭(zhēng)格局？阿里處于什么地位？問(wèn)二：市占優(yōu)先戰(zhàn)略下，TR提升路徑能否被完美演繹？問(wèn)三：全站推廣和88VIP在淘天是怎么樣的存在？問(wèn)四：從底層算法角度怎么看淘天當(dāng)前的反擊？問(wèn)五：為什么我們覺(jué)得基因性的AIDC業(yè)務(wù)無(wú)比重要？問(wèn)六：云智集團(tuán)對(duì)阿里巴巴整體意味著什么？問(wèn)七：軟銀遠(yuǎn)期合約式清倉(cāng)阿里后，后續(xù)阿里還會(huì)有減持壓力嗎？問(wèn)八：為什么說(shuō)10%的股東回報(bào)對(duì)阿里來(lái)說(shuō)完全有實(shí)力做到且可持續(xù)？問(wèn)九：怎么看待宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)阿里整體的影響？問(wèn)十：估值角度，為什么我們認(rèn)為市場(chǎng)份額這件事對(duì)阿里定價(jià)極其重要？?

風(fēng)險(xiǎn)提示目錄307.

問(wèn)七：軟銀遠(yuǎn)期合約式清倉(cāng)阿里后，后續(xù)阿里還會(huì)有減持壓力嗎？資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，中國(guó)基金報(bào)，方正證券研究所；31?為什么說(shuō)阿里大股東減持壓力已基本消除？至2024年5月，據(jù)日經(jīng)亞洲，軟銀宣布幾乎售罄其持有的阿里股份，阿里巴巴在軟銀凈資產(chǎn)價(jià)值（NAV）中的占比已降至“幾乎為零”。此外，軟銀的遠(yuǎn)期合約交易對(duì)手方主要是大型金融機(jī)構(gòu)，如高盛和美銀等財(cái)團(tuán)。根據(jù)軟銀公告，這些機(jī)構(gòu)在簽署合約時(shí)就已經(jīng)通過(guò)各種方式對(duì)沖了此次交易的風(fēng)險(xiǎn)，比如通過(guò)賣空阿里巴巴股票或購(gòu)買看跌期權(quán)等手段來(lái)平衡可能接受的阿里股份多頭頭寸。當(dāng)軟銀完成實(shí)物交割后，金融機(jī)構(gòu)僅僅是中和了此前的多頭和空頭頭寸，并沒(méi)有產(chǎn)生新的拋售壓力。?目前持有阿里股份的金融機(jī)構(gòu)在未來(lái)是否會(huì)拋售？我們認(rèn)為這則取決于金融機(jī)構(gòu)自身的投資策略和市場(chǎng)判斷?？紤]到阿里巴巴穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況、良好的業(yè)務(wù)前景以及當(dāng)前相對(duì)合理的估值水平，短期內(nèi)大規(guī)模減持的可能性較低。因此，大股東減持的壓力已經(jīng)大大減輕，而阿里巴巴未來(lái)的股價(jià)表現(xiàn)將更多地取決于其EPS和整體市場(chǎng)環(huán)境。圖表：軟銀對(duì)阿里持股比例逐漸下降 圖表：

截至24年5月阿里在軟銀NAV占比已降至“幾乎為零”35%30%25%20%15%10%5%0%FY2015

FY2016

FY2017

FY2018

FY2019

FY2020

FY2021

FY2022

FY2023

FY20241.

問(wèn)一：怎么看當(dāng)前電商競(jìng)爭(zhēng)格局？阿里處于什么地位？問(wèn)二：市占優(yōu)先戰(zhàn)略下，TR提升路徑能否被完美演繹？問(wèn)三：全站推廣和88VIP在淘天是怎么樣的存在？問(wèn)四：從底層算法角度怎么看淘天當(dāng)前的反擊？問(wèn)五：為什么我們覺(jué)得基因性的AIDC業(yè)務(wù)無(wú)比重要？問(wèn)六：云智集團(tuán)對(duì)阿里巴巴整體意味著什么？問(wèn)七：軟銀遠(yuǎn)期合約式清倉(cāng)阿里后，后續(xù)阿里還會(huì)有減持壓力嗎？問(wèn)八：為什么說(shuō)10%的股東回報(bào)對(duì)阿里來(lái)說(shuō)完全有實(shí)力做到且可持續(xù)？問(wèn)九：怎么看待宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)阿里整體的影響？問(wèn)十：估值角度，為什么我們認(rèn)為市場(chǎng)份額這件事對(duì)阿里定價(jià)極其重要？?

風(fēng)險(xiǎn)提示目錄32?阿里的股東回報(bào)通過(guò)回購(gòu)和分紅實(shí)現(xiàn)，歷史回報(bào)表現(xiàn)充分反應(yīng)承諾。1）回購(gòu)方面，公司于FY24執(zhí)行125億美元（12.49億普通股）的回購(gòu)計(jì)劃；在已考慮員工持股計(jì)劃下發(fā)行的股份后，財(cái)年回購(gòu)使得流通股凈減少5.1%。24Q2，公司回購(gòu)

6.13

億普通股，總價(jià)共計(jì)

58

億美元，回購(gòu)額度環(huán)比增加

10

億美元，流通股環(huán)比凈減少比例達(dá)

2.3%。2）現(xiàn)金分紅方面，包括年度定期現(xiàn)金股息和一次性特別現(xiàn)金股息，F(xiàn)Y24分紅總額達(dá)約40億美元，與FY23

25億美元相比增長(zhǎng)約60%。33圖表：阿里分紅及回購(gòu)情況8.

問(wèn)八：什么說(shuō)10%的股東回報(bào)對(duì)阿里來(lái)說(shuō)完全有實(shí)力做到且可持續(xù)？證券研究所資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，Wind，方正圖表：阿里總股本變化情況（億股）現(xiàn)金分紅回購(gòu) 合計(jì)市值 股息率 回購(gòu)率 合計(jì)FY20213.71 3.715,0930.00% 0.07% 0.07%FY202296966,2940.00% 1.53% 1.53%FY202325 1081333,0370.82% 3.56% 4.38%FY202440 1251652,7091.48% 4.61% 6.09%1801851901952002052102152202019-11-262020-11-262021-11-262022-11-262023-11-26?隨著業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和成本控制，在資本開(kāi)支減少的情況下，阿里巴巴有足夠的空間繼續(xù)提升股東回報(bào)至10%。據(jù)公司公告，24年2月阿里宣布650億美金的回購(gòu)計(jì)劃，目前回購(gòu)額度剩余261億美元。我們預(yù)計(jì)FY25的Ebita利潤(rùn)在1600億人民幣量級(jí)，當(dāng)前階段的阿里巴巴資本開(kāi)支相對(duì)較少，自由現(xiàn)金流充沛，理論上阿里股東回報(bào)還有進(jìn)一步提升的空間，我們預(yù)計(jì)FY25阿里回購(gòu)規(guī)模超150億美金，分紅不低于FY2024，總體股東回報(bào)約200億美元，股東回報(bào)水平超10%。34圖表：阿里資本開(kāi)支走勢(shì)8.

問(wèn)八：什么說(shuō)10%的股東回報(bào)對(duì)阿里來(lái)說(shuō)完全有實(shí)力做到且可持續(xù)？研究所資料