中國石油案例分析

案例分析第一章確定定價原則與方法1.1確定定價原則1.1.1價值導向原則中國石油與成長型企業(yè)不同，它屬于價值型，因為中國石油的資產(chǎn)主要來自石油勘探和生產(chǎn)，并且這是一個相對成熟的行業(yè)，而且石油業(yè)務中國石油資產(chǎn)和利潤的核心驅(qū)動力。上市公司最根本的目標是使股東的價值最大化。公司的內(nèi)在價值來源于公司特有的競爭優(yōu)勢，以及在此基礎上識別和實施有價值的投資機會,并將其轉(zhuǎn)換成未來收益的能力。進行首次公開發(fā)行的公司與潛在投資者交易的就是公司一定比例的未來收益的現(xiàn)值。IPO定價就是識別、評價企業(yè)獨特的競爭優(yōu)勢與核心能力，依據(jù)價值原理對其進行評估，將對業(yè)績的預測轉(zhuǎn)換為定量的股票價格，并有效地傳達給資本市場的過程。1.1.2在IPO定價中涉及的主要利害關系IPO的定價是上市公司和承銷商（投資銀行）共同討論、達成一致的結果。在這個過程中雙方考慮的主要利害關系有：（1）上市公司與投資者的互動矛盾關系。一般而言，上市公司總希望自己的股票定價越高越好，以便籌集更多資金。而投資者則希望花最少的錢買到最有價值的股票。但如果股價高得為市場不能接受則又會帶來負面影響，一是難以在推介與銷售過程中獲得較高的超額認購倍數(shù)，不能造成熱烈的市場氣氛，二是即使勉強上市發(fā)行，其股票的后市表現(xiàn)也難以樂觀。如果表現(xiàn)不佳，落后于大市，則會嚴重損害投資者的利益，影響股票的流動性，影響公司在資本市場上的形象，從而對公司未來的后續(xù)融資造成不良影響，因此，上市公司在追求盡可能高的發(fā)行價的時候，不能不考慮到投資者的情緒以及公司的長期融資策略。（2）投資銀行對收益與風險的權衡承銷股票給投資銀行帶來巨大收益，同時也隨著相當大的風險。投資銀行在一筆股票承銷交易中，要面對兩個方面的客戶：上市公司和投資者，分別由公司融資部門和銷售與交易部門為其服務，中間則有一道無形的中國墻（ChinaWall）來嚴格限制兩邊信息的交流。投資銀行的收益，一方面來自承銷費、管理費和銷售折讓，按承銷金額的一定比例計算，另一方面，來自股票上市后從交易中收取的傭金。這兩項收益可看做是為解決公司股票發(fā)行中的公司內(nèi)部管理層、原有股東與潛在投資者之間的信息不對稱問題而獲得的回報。同時，投資銀行在承銷股票中也承擔著巨大的風險，尤其在“包銷”（firmCommitment）方式中。如果股票銷售結果不佳，投資銀行將承受經(jīng)濟損失。即使在“盡力代銷”(BestEffort)方式中，如果出現(xiàn)股票無法全部銷售而撤銷該發(fā)行的局面，盡管可避免更大的經(jīng)濟損失，但對該投資銀行的聲譽卻會有很大損害，這在視聲譽如生命的投資銀行界，也是任何人不愿意看到的結果。因此，投資銀行在股票定價中，有壓低定價以規(guī)避風險的動機。但是，投資銀行業(yè)的一個核心信條是：一家投資銀行的優(yōu)劣從其最近承擔兩三項發(fā)行就足以判斷。因此，一家負責任的投資銀行在IPO定價中必須兼顧上市公司與投資者的利益，充分考慮公司基本情況與資本市場的形勢，與公司共同確定合理的定價。這樣也就達到了自身收益與風險的最佳平衡。1.1.3中國石油（PetroChina）IPO定價的原則基于以上分析，中國石油（PetroChina）的IPO定價應把握以下原則：充分反映企業(yè)基本面的價值，即體現(xiàn)價值導向原則。因此正確理解企業(yè)的競爭優(yōu)勢，準確預測未來收益和風險是成功定價的關鍵；識別資本市場認可的投資主題，提供給投資者理由充分的“故事”，并反映出企業(yè)基本面以外的溢價因素，讓投資者有強烈的期望；著眼于企業(yè)長遠的融資策略，對投資者有適當折讓，在投資者中引起購買的熱情，尤其是吸引關鍵的長期投資者，以保證后市有穩(wěn)健上升表現(xiàn)。以利于后續(xù)融資和樹立企業(yè)在資本市場的良好形象。1.2確定定價工作程序和估價方法投資銀行操作IPO定價的一般程序是：一，定性分析,確定投資主題；二，定量估值,提出初步價格范圍；三，根據(jù)市場推介情況調(diào)整價格范圍；四，最后確定發(fā)行價。定量估值調(diào)整價格確定價格定性分析-波特模型-SWOT-業(yè)務策略-DCF模型-相對估價-其他-路演-超額認購-其他反饋-基本價值-可比公司-市場行情-相關意見圖2-1-1IPO定價的一般程序在各道程序可供選擇的具體操作方法多種多樣，下面按照上述程序依此討論并確定估價方法。1.2.1定性分析對公司進行定性分析的目的是分析公司的競爭環(huán)境、戰(zhàn)略地位，辨認投資者所關心的問題，確定公司的競爭優(yōu)勢和面臨的問題，使投資銀行及公司管理層對公司的價值驅(qū)動因素有一個初步定位，為下一步定量分析打下基礎。在下文的具體展開分析中，將以既定的重組方案為前提，采用最常見的行業(yè)和公司戰(zhàn)略分析方法：波特模型分析框架和“SWOT”分析框架對中國石油（PetroChina）進行定性分析，在此基礎上確定投資主題，即要向投資者傳達的“故事”。1.2.2選擇定量估價方法IPO的定價，國際上常用的估價方法包括兩大類：一，折現(xiàn)現(xiàn)金流(DCF)模型；二，相對估價模型,即與可比公司的各種比率(如市盈率、市值/帳面值等)比較。這兩大類中包括主流方法和各種各樣的變形。盡管有眾多的定量估價技術，但沒有任何一個方法明顯優(yōu)于其他方法。事實上，任何方法都有其優(yōu)缺點和適應范圍。那么，較合理、可行的方法應該是根據(jù)上市資產(chǎn)的特點，選擇幾種方法的組合。下面結合中國石油（PetroChina）的具體情況對各方法加以分析比較。1).折現(xiàn)現(xiàn)金流（DCF）估價模型本方法最明顯的優(yōu)點是符合金融原理，即“現(xiàn)值規(guī)律”—任何資產(chǎn)的價值等于其預期未來全部現(xiàn)金流的折現(xiàn)值總和。從理論上講該方法能夠衡量出企業(yè)的真實價值。DCF模型的適用性：貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法是基于未來預期現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率的估價方法，是企業(yè)在競爭環(huán)境下的內(nèi)在價值。如果可以比較可靠地估計企業(yè)的未來現(xiàn)金流，同時，根據(jù)現(xiàn)金流的風險特性能夠確定出恰當?shù)馁N現(xiàn)率，就適合采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流的方法。除了適用于現(xiàn)金流相對確定的資產(chǎn)之外，也適用于當前處于高速成長或成熟穩(wěn)定發(fā)展階段的公司。DCF模型的局限性有：估價結果取決于對未來現(xiàn)金流的預測以及對與未來現(xiàn)金流的風險特性相匹配的折現(xiàn)率的估計，當實際情況與假設的前提條件有差距時，就會影響估價結果的可信度。就中國石油(PetroChina)而言，DCF方法有很大的適用性和可行性，因為：作為成熟、穩(wěn)定發(fā)展的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，未來的業(yè)績可以合理預測；新興的中國市場給企業(yè)帶來的高增長機會可得到較充分的估價；由于市場上已存在可比的上市公司，可獲得估計折現(xiàn)率所需的有關參數(shù)。本方法是國際機構投資者最重視的一種定價方式。在具體應用中，DCF模型包括紅利貼現(xiàn)模型、股權資本現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、調(diào)整現(xiàn)值模型(APV)和全部資本現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（又稱為實體現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型）等。投資銀行在IPO估價中，實體現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的應用較多，具體做法是：預測公司所有出資人（包括普通股股東、債權人、優(yōu)先股股東）可得的現(xiàn)金流量（即自由現(xiàn)金流FCFF），按全部資本的加權平均成本（WACC）折現(xiàn)后可得到企業(yè)價值（EnterpriseValue,EV），然后減去除普通股股東外的其他出資人擁有的價值，便可得到權益價值(EquityValue)，再除以總股數(shù)即得到每股價值。2).相對估價模型相對估價模型也是投資銀行在IPO估價中重視的方法，其基本理念和邏輯是：資本市場對未來獲利預期相近的資產(chǎn)不會支付更高的價格。就是對已存在正常交易的可比公司的有關比率進行比較，包括市盈率、企業(yè)價值/EBIDA、股票價格/現(xiàn)金流等。本方法利用了投資者喜歡比較的心態(tài)。相對估價模型的適用條件是：市場上有足夠的可比公司用于比較；市場有效性假設：市場現(xiàn)有交易價格在整體上能夠反映資產(chǎn)的真實價值，即使對于個別公司在個別時點上會發(fā)生偏移；相對估價模型的局限性：也是由上述假設引起，市場的錯誤或波動影響到可比指標的可靠性；有些指標如市盈率不適用于不同股市的公司比較。相對估價模型的優(yōu)點：優(yōu)點是形式簡單，而且股票價格通常含有對公司的各種預期，而貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型方法評價的只是現(xiàn)有業(yè)務和投資機會。相對估價模型的缺點：一是不符合價值原理，因為股票價值與單一年份的會計指標之間相關性弱，甚至不相關；二是具有很大的主觀性，市場上絕對沒有在風險和成長性方面完全相同的兩個公司或兩種資產(chǎn)，“可比”公司或資產(chǎn)是個完全主觀的概念。有偏見的分析員往往會選擇一組可比公司來印證他對公司價值的偏見。盡管這種偏見也存在于貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法中，但在貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型中，必須明確說明決定最終價值的假設前提。使用比率估價法時，這些假設常常不必明確提及。相對估價方法在中國石油(PetroChina)的IPO定價中也是不可缺少的。關鍵是選擇最適用的指標和可比公司，進行合理分析。公司的特點包括許多方面，不可能找到與中國毫無二致的可比公司，因此，可比公司的選擇也要分類進行。中國石油(PetroChina)是政府監(jiān)管下的一體化大石油公司，既在香港發(fā)行上市，也在全球發(fā)行，紐約上市。因此，作為一體化石油公司，需要在全球范圍內(nèi)選擇可比公司進行比較。案例附錄中提供了幾組候選公司，具體分析將在下文詳述，這里重點確定比較指標。市盈率（P/E）由于其直觀、明了而且易于計算的優(yōu)點，在IPO定價和股票分析中都得到了廣泛的應用。但應注意的是P/E的缺陷也很明顯：忽略了不同公司在基本業(yè)務狀況、會計政策上不同，也忽略了不同股市在P/E水平上的不同。其他的比較指標基本上是市盈率的變形,如EV/EBIDA,P/CF等。在作中石油的相對估價時,用這三個指標比較合適。1.2.3市場推介中對價格的調(diào)整按國際慣例，中國石油（PetroChina）將在預營銷、路演等市場推介活動中，經(jīng)歷一個逐步推進的價格發(fā)現(xiàn)過程。路演開始后，有意投資者以訂單形式表明其準備以不同的價格或以某特定價格購買一定數(shù)量的股份或ADS，即累計投標。在這一過程中，主要應關注股票的超額認購倍數(shù)，倍數(shù)越高，則表示股票越受市場歡迎。市場的其他反饋信息也應考慮。1.2.4最后定價考慮因素在定價的最后階段，投資銀行應該在公司基本面估值和可比公司比較的基礎上，結合對市場形勢和整個市場推介過程的分析，綜合上市公司、投資者的意見，作出定價建議，與上市公司共同討論正式定價?？傊?，中國石油（PetroChina）IPO的定價應采用的方法是：首先對公司進行宏觀的定性分析，發(fā)掘公司“賣點”；再用DCF模型對企業(yè)基本面進行估價；采用市盈率、EV/EBITDA倍數(shù)對中國石油（PetroChina)與可類比石油公司進行比較；結合市場推介中得到的反饋信息，綜合權衡，確定IPO定價。第二章定性分析，確定投資主題2.1國際石油行業(yè)發(fā)展形勢分析石油業(yè)是特殊的能源產(chǎn)業(yè)，有以下值得注意的經(jīng)濟特點：(1)規(guī)模效益。二十世紀九十年代末發(fā)生的超大兼并浪潮產(chǎn)生了新一級超大型石油公司，為他們的全球級的規(guī)模和業(yè)務范圍上的優(yōu)勢鋪平了道路，因為國際化兼并不僅擴大了他們的規(guī)模，改善了業(yè)績，而且增強了影響力。由于他們在石油業(yè)的技術和下游業(yè)務方面占據(jù)巨大份額，從而也大大提高了他們同國家石油公司進行談判的地位。在石油業(yè)中，企業(yè)的吸引力要靠他們的“管道”，新一級的超大型公司具有最廣闊的證券投資范圍和最低的成本結構以及在許多最有希望的儲油盆地和/或市場中占據(jù)統(tǒng)治地位。他們所擁有的規(guī)模效益優(yōu)勢，即使在石油低價的情況下，也能在許多開發(fā)項目上維持大量投資的水平，保持遠高于其他國家石油或中型石油公司的業(yè)績水平，這在未來的全球化發(fā)展中是至關重要的。(2)專業(yè)化優(yōu)勢。在石油業(yè)中，在勘探生產(chǎn)、煉油營銷、石油化工、天然氣等四大板塊之一中有特別專長、或以特定產(chǎn)品或價值鏈中某些領域為主的“專業(yè)生產(chǎn)者”成為正在興起的極具實力的市場競爭者。目前，較小的但更有專業(yè)特長的公司如石油化工業(yè)的Huntsman公司、勘探信息技術業(yè)的LandmarkGraphics公司以及汽油零售業(yè)的QuikTrip公司等，他們具備同石油業(yè)任何公司進行競爭的技能和成本結構。(3)中型業(yè)者的壓力。中型業(yè)者包括較小的大型綜合公司、中型公司和國家石油公司等。他們的產(chǎn)品范圍和地區(qū)覆蓋面廣，但不具備全球級的規(guī)模，也沒有獨特的專業(yè)技能?，F(xiàn)在，這些中型業(yè)者一方面受到超大型公司的擠壓，另一方面又受到高績效專業(yè)公司的擠壓。中型公司要么謀求擴大規(guī)模、突出重點、重組業(yè)務，要么干脆被淘汰出局。他們的困境在將來必然將導致第二波的兼并、收購、合伙和出售浪潮。進入九十年代，全球石油發(fā)展模式和競爭格局正在發(fā)生巨大變化，發(fā)展趨勢如下：石油產(chǎn)業(yè)競爭的市場化和全球化。中國加入WTO后，原油及天然氣的進口將實現(xiàn)零關稅。“入世”一到兩年后，各類成品油的關稅將降到6%左右。屆時，海外石油巨頭挾其資金、技術和人員優(yōu)勢進入中國。長期受政府保護的中國的石油公司必然將面臨競爭的市場化和全球化，而且這一趨勢越演越烈。(2)石油產(chǎn)業(yè)競爭格局的演變與資本市場密切結合、相得益彰。一方面，擁有融資渠道成為石油企業(yè)的競爭優(yōu)勢之一。進入資本市場一方面可以使石油公司獲得采用新技術和維持增長的大規(guī)模融資來源，同時資本市場也提供了通過收購兼并加速增長的機會。另一方面資本市場要求上市企業(yè)按照現(xiàn)代企業(yè)制度的標準，通過規(guī)范的公司改革、符合國際慣例的運作，使低效的國家石油公司重組為具有強大實力和發(fā)展活力的現(xiàn)代石油企業(yè)。因此，資本市場的發(fā)展徹底改變了石油業(yè)的競爭方式和格局，以上發(fā)展趨勢將對中國石油(PetroChina)未來的競爭環(huán)境和發(fā)展方向起到重要影響?？梢灶A計，未來中國石油業(yè)也將逐步市場化和國際化，將進一步依托資本市場，以獲得強大的融資能力。中國石油(PetroChina)在此時重組上市，符合國際石油產(chǎn)業(yè)的發(fā)展潮流。2.2中國石油石化行業(yè)分析中國石油業(yè)一直是我國國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)。中國石油業(yè)過去10年取得了驚人的增長，中國已經(jīng)成為全球最大的石油生產(chǎn)國和消費國之一，同時從案例提供的材料中可以看出中國是全球最具發(fā)展?jié)摿Φ氖褪袌觥４颂幰眠~克爾.波特的“波特模型”來分析中國石油(PetroChina)所處的行業(yè)環(huán)境，即以下五種作用力決定著中國石油(PetroChina)所處行業(yè)吸引力（即盈利能力）。供應商供應商客戶行業(yè)內(nèi)競爭新進入者替代品圖2-2-1波特模型示意圖1.來自替代品的威脅；2.來自新進入者的威脅；3.供應商的討價還價能力；4.客戶的討價還價能力；5.行業(yè)內(nèi)部競爭狀況。分析如下：1).來自替代品的威脅石油和天然氣行業(yè)作為能源工業(yè)的一個分支，所受的替代品威脅來自其他的已經(jīng)存在并投入使用或正在開發(fā)的能源種類，如煤炭、電力、太陽能、核能等。煤炭一直在我國的能源消耗中占據(jù)著主導地位，但由于環(huán)境和成本因素的影響，正在被其他能源逐漸取代，所以在能源消耗上，煤炭的使用呈急劇下降之勢，以煤為主的時代將逐漸過去，而新的能源類型正在被開發(fā)，如石油，天然氣，電力，核能，太陽能等等。而目前正在取代煤炭的正是石油和天然氣，尤其受鼓勵的是天然氣。美國能源部在其最新的年度報告“2000年能源展望”中預測，美國新建發(fā)電廠中的80%～90%將以天然氣為燃料，發(fā)電行業(yè)將是天然氣消費量增長最快的部門。因此中國也在積極探索開發(fā)利用石油類能源。其他能源如核能由于其高危險性和技術上的困難，在推廣使用上有一定難度?？梢娞娲返耐{不大。2)．來自新進入者的威脅由于高投入、規(guī)模經(jīng)濟和國家管制等因素的存在，進入壁壘很高，國內(nèi)目前還不存在潛在的行業(yè)進入者的威脅。盡管人們相信中國石油業(yè)未來長遠的發(fā)展趨勢將是逐漸市場化和國際化，但鑒于其在國民經(jīng)濟中的特殊地位，在近幾年難以看到這方面實質(zhì)性的改變。由于該行業(yè)要求大規(guī)模的固定資產(chǎn)投入，而且石油勘探與煉制設備只能用于專門用途，退出壁壘也很高。在國家監(jiān)管政策變化不大的前提下，行業(yè)的參與者數(shù)目將比較穩(wěn)定。但國外大型的石油公司在WTO前后會以不同的方式進入。在這種大環(huán)境下中國石油(PetroChina)的重組上市正是一個重大突破，此次上市成為中國石油運營行業(yè)首次允許外資參股，可以預見本次發(fā)行對于希望投資于中國石油行業(yè)的國際投資者將有很大吸引力。3)．供應商的討價還價能力中國石油(PetroChina)是上下游一體化的綜合石油公司，其上游的資源極具優(yōu)勢，在生產(chǎn)所需的原油和天然氣上具有完全的自我供應的能力，在自給自足之外，中國石化約三分之一的原油也來自于中國石油。雖然中國石油也從國際市場上進口一小部分低硫原油，但所占比例極其有限，所以認為在原料供應上，中國石油的供應商完全沒有討價還價的能力。在公共服務的取得上，完全依賴于其母公司中油集團，幾乎沒有選擇余地。4)．客戶的討價還價能力中國的石油工業(yè)現(xiàn)在基本上是中石油、中石化、中海油和中國新星四分天下。在上游的原油和天然氣的供應上，如案例材料中所述，由于中國的原油和天然氣價格并未完全放開，實行政府指導價，所以客戶的討價還價能力有限；中海油和中國新星只局限在勘探和生產(chǎn)業(yè)務，因而在下游的成品油市場和石化產(chǎn)品市場上，基本上是中石油和中石化兩家的寡頭壟斷競爭，客戶的討價還價能力亦為有限。但WTO后，隨著我國油品市場的進一步放開和關稅進一步的降低，這一局面會有所變化，可以認為在相當長的時期內(nèi)，不會有太大變化。5)．行業(yè)內(nèi)的競爭狀況原油和天然氣市場基本不存在競爭。如案例中所描述，雖然中國石油控制著中國70%以上的原油和天然氣儲量，在中國石油工業(yè)的上游領域處于支配地位。中國石油90%以上的作業(yè)收入來自上游領域，在下游煉油和化工部門生產(chǎn)能力過剩的情況下，上游資產(chǎn)比下游資產(chǎn)更有吸引力。但是，由于中國是石油凈進口國，因此在原油生產(chǎn)方面中國石油與中海油或中石化之間幾乎沒有競爭。如果任何一家公司能增加原油產(chǎn)量，其增產(chǎn)的原油將代替進口原油。成品油零售市場的競爭激烈。中國石油和中石化都制定了打破其傳統(tǒng)的市場格局并建立國際化油品零售網(wǎng)的宏偉計劃。然而，這兩家公司的競爭決不是一方得益的游戲。目前，80%以上的加油站銷售的是數(shù)千個品牌的產(chǎn)品。在這種情況下，仍有很大的供中國石油和中石化增加市場份額的空間。與獨立公司生產(chǎn)的地方品牌的產(chǎn)品相比，中國石油(包括CNPC擁有的加油站)和中石化具有品牌優(yōu)勢。因為地方品牌產(chǎn)品的質(zhì)量低，容易給發(fā)動機部件造成嚴重損壞，因此中國多數(shù)司機喜歡選擇這兩家公司的產(chǎn)品。此外，中國石油和中石化控制著批發(fā)產(chǎn)品的供應并具有很強的財務實力，因此它們能廣泛地擴大其銷售網(wǎng)。在1999年前10個月，中國石油收購了1000多個加油站，使其在北方市場的占有率從1998年的10.3%增加到1999年10月的12%。同一時期，其在南方的市場份額也從1.5%增加到1.8%。天然氣領域的絕對競爭優(yōu)勢。中國石油(PetroChina)是中國最大的天然氣供應商。在這一市場中，中國新星和中石化的競爭極其有限，天然氣領域的競爭主要涉及到中國石油和中海油，這兩家公司的天然氣儲量比另外兩家公司大得多，但由于中海油只從事海上業(yè)務，所以這種競爭也只限沿海地區(qū)。不過，競爭將增加中國的天然氣消費量。因此，中國石油(PetroChina)占主導地位的天然氣資源基礎和在管理長距離管道方面較先進的技術設施，將能夠使其繼續(xù)在中國天然氣市場中占據(jù)絕對市場領導者的地位。總結上述分析，可以認為中國石油天然氣行業(yè)是一個十分有吸引力和潛力的行業(yè)，成本削減、天然氣和成品油的零售與批發(fā)將成為中國石油的主要增長動力。因此，將在較長時期內(nèi)保持相當可觀的盈利水平。顯然中國石油由于其實質(zhì)上的寡頭壟斷地位，將是行業(yè)成長中最大的受益者。2.3中國石油SWOT分析此處利用SWOT分析的框架，即通過對目前以至未來幾年內(nèi)中國石油（PetroChina）的優(yōu)勢（Strength）、劣勢（Weakness）、機會（Opportunity）和威脅（Threat）的分析，來確定其競爭地位，辨別其競爭優(yōu)勢，預測未來發(fā)展趨勢。1).優(yōu)勢分析在中國是最大的居于主導地位的原油和天然氣生產(chǎn)商；擁有原油和天然氣勘探和生產(chǎn)的豐富經(jīng)驗；是規(guī)模龐大和不斷發(fā)展的市場中的主要煉油商和煉制產(chǎn)品批發(fā)商；“中國石油”品牌的極高知名度與認可度。較高的市場占有率；中國石油在原油、天然氣、主要成品油(包括汽油、柴油、航空煤油、燃料油。)和乙烯市場的占有率分別為：61.2%,64.3%,33.3%,33.6%。天然氣輸送和銷售在中國居于主導地位；及有一支經(jīng)驗豐富并具有良好激勵機制的管理隊伍。2).劣勢分析中國石油作為獨立實體運營歷史有限，正規(guī)的國際市場化運作經(jīng)驗不足，因而公司的運營效率有待提高。原來的國企弊端難以迅速清除，政府的監(jiān)管會對公司的業(yè)務策略實施以及開發(fā)或拓展業(yè)務或最大限度地提高盈利能力方面產(chǎn)生束縛。3).機會分析中國經(jīng)濟的快速增長，能源消耗增長前景看好，而且政府正在實施以煤為主的能耗模式向以石油天然氣為主的能耗模式轉(zhuǎn)變，這提供了中國石油良好的發(fā)展前景。作為最大的天然氣供應商，天然氣的民用、工業(yè)用和發(fā)電的巨大發(fā)展空間將帶來無窮的商機。目前中國的“西氣東輸”工程按計劃進展順利，中國石油參與的投資總值145億美元（逾1200億元人民幣）的西氣東輸工程已完成可行性研究報告，并已提交國務院審批，2001年將按計劃開始動土興建全長4200公里連接新疆氣田及上海的輸氣管道。該管道將于2003年竣工，2004年可開始由新疆塔里木盆地將天然氣運載至上海，屆時，公司的收入將大為增加。4).威脅分析中國加入世界貿(mào)易組織可能會加劇中石油在中國境內(nèi)的業(yè)務所面臨的競爭。加入WTO后，中石油所在的國內(nèi)競爭環(huán)境將發(fā)生如下變化：在一段時間后向外國競爭者開放中國煉制產(chǎn)品和化工產(chǎn)品批發(fā)和零售市場；降低煉制產(chǎn)品和化工產(chǎn)品的關稅；及一段時間后取消原油、煉制產(chǎn)品和化工產(chǎn)品進出口的配額和其他非關稅壁壘。由于這些變動，我們的煉制和營銷以及化工產(chǎn)品業(yè)務可能面臨來自國際跨國公司更為激烈的競爭威脅。公司的經(jīng)營受原油和成品油價格波動影響，原油價格下降，將對公司的業(yè)務、經(jīng)營業(yè)績、財務狀況及探明儲量的價值不利?？偨Y以上分析，可以認為盡管存在若干不確定性因素，中國石油（PetroChina）現(xiàn)實的強大競爭優(yōu)勢和未來的良好發(fā)展前景將支持其在較長時間內(nèi)維持較高的增長速度和盈利能力。2.4公司管理層與經(jīng)營策略分析中國石油(PetroChina)的管理層核心人員都具有石油石化行業(yè)的豐富經(jīng)驗和高層管理經(jīng)歷，其背景、知識結構、年齡搭配都較合理，能夠獲得投資者的信賴。此外，中國石油(PetroChina)制訂了管理層與員工認股權計劃，如果有效實施，將對管理層與員工起到很大的激勵作用，有助于建立股東價值最大化的經(jīng)營目標。案例中披露的中國石油(PetroChina)的經(jīng)營策略也顯示了管理層對公司戰(zhàn)略地位和未來發(fā)展方向的良好把握。因此可以預見未來中國石油(PetroChina)將能夠保持較強的競爭優(yōu)勢和良好發(fā)展勢頭，可望持續(xù)、穩(wěn)定地為股東創(chuàng)造價值。2.5確定投資主題依據(jù)以上分析，可基本確定中國石油(PetroChina)的投資主題，即要向投資者講述的“故事”：增長故事：1)全球經(jīng)濟增長速度最快的經(jīng)濟體系之一，國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率7%至7.5%2)以能源消耗計算，中國是全球增長最快的國家。據(jù)估計，1998年到2010年間的石油和天然氣的增長率分別為4.4%和14%。而中國在石油輸出國以外的國家中，是油氣儲量第四大國，產(chǎn)量則排在第五位。3)政府通過減稅政策，將在10內(nèi)將天然氣的使用率從2%提高到8%。4)加緊整合零散的零售業(yè)務(加油站)，該市場占有率將大幅度地提高。削減成本故事：使成本水平與國際同業(yè)看齊，目標是于2002年以前將稅前經(jīng)營成本降低人民幣90億元（11億美元）。重組故事：1)由中國石油天然氣集團公司分拆而成，只保留具有生產(chǎn)力的資產(chǎn)及不足三分之一的雇員；2)關閉效率低的煉油廠；3)采取有力措施使化工轉(zhuǎn)虧為盈；4)實施以提高回報率為本的管理制度；5)降低資本負債率；6)實施與業(yè)務表現(xiàn)掛鉤的管理層獎勵機制。促使中國國民經(jīng)濟增長的支柱產(chǎn)業(yè)，與政府監(jiān)管部門“血脈同源”的特殊關系。事實上的市場寡頭壟斷地位，相對于競爭對手的強大上游和天然氣資產(chǎn)的競爭優(yōu)勢。中國石油控制著中國70%以上的原油和天然氣儲量，在中國石油工業(yè)的上游領域處于支配地位。中國石油賣點！中國石油賣點！行業(yè)增長率圖2-2-2確定投資主題第一管理資源網(wǎng)免費管理資料下載基地第一管理資源網(wǎng)免費管理資料下載基地第三章DCF方法估計公司基本面價值3.1DCF法估價流程評估歷史績評估歷史績效預測業(yè)績情景預測現(xiàn)金流估算資本成本計算股權價值-價值驅(qū)動因素-財務指標分析-行業(yè)增長率-市場占有率-經(jīng)濟狀況-階段劃分-銷售收入-各項費用-折舊-自由現(xiàn)金流-CAP模型-債券收益率+風險補償-各期現(xiàn)金流貼現(xiàn)-各期現(xiàn)值累加圖2-3-1DCF法估價流程3.2建立業(yè)績預測的基本假設中國石油的業(yè)務分為四大板塊：勘探與生產(chǎn)，煉油與銷售，化工產(chǎn)品和天然氣。公司利潤的絕大部分來自于勘探與生產(chǎn)業(yè)務，因此，未來的運營收入的計算是基于國際著名的投資銀行對未來原油市場價格和中石油原油產(chǎn)銷量預測的基礎上得到的。各業(yè)務的基本假設除案例提供外，其余見附表?；镜念A測期限分為兩個階段：2000年至2004年共5年為明確的現(xiàn)金流預測期；2005年以后為穩(wěn)定增長期，永久增長率為0%（案例提供）。3.3預測自由現(xiàn)金流預測自由現(xiàn)金流是各業(yè)務板塊預測的自由現(xiàn)金流的加總減去公司的總投資。自由現(xiàn)金流＝EBIT（1－稅率）＋折舊、折耗和攤銷－運營資本追加額－資本支出。具體預測結果見附表。3.4公司加權平均資本成本的測算中國石油加權平均資本成本（WACC）的計算公式如下：WACC＝Kd*(1-T)*D/（D＋E）+Ke*E/（D＋E）其中，稅率T、債務成本Kd、風險指數(shù)β、香港市場股票平均收益率Km均已在案例中給出。無風險收益率(Riskfreerate)Kf＝9.8%，為財政部5年期債券收益率，與預測的5年期現(xiàn)金流期限相當。假設資產(chǎn)負債率降為24%。1)、股權成本(Costofequity-Ke)①無風險收益率Kf9.8%②市場平均收益率Km17.9%③風險指數(shù)β1.0(公司相對股本市場的整體波動程度)股權成本Ke=Kf+β(Km－Kf)17.9%2)、債務成本(Costofdebt-kd)(1)總債務成本Kd7%(2)所得稅率T33%(3)凈債務成本(Kdt=Kd*[1-T])4.69%3)、加權平均資本成本(WACC)預測負債率D/(D+E)24%加權平均資本成本W(wǎng)ACC＝Kdt*D/（D＋E）+Ke*E/（D＋E）=15%3.5DCF計算及敏感性分析3.5.1DCF計算企業(yè)價值用WACC對自由現(xiàn)金流進行折現(xiàn)，得到企業(yè)的價值。債務價值按1999年12月31日的帳面價值計算，企業(yè)價值減去債務價值即得股權價值。計算結果見附表？用DCF模型計算所得企業(yè)的內(nèi)在價值為2.50元/股，合2.36港元/股。對應的市盈率為19，EV/EBITDA為8。3.5.2敏感性分析油價的設想是增長率的關鍵因素，下面對原油價格進行敏感性分析：中國石油的收入是極易受原油價的升降而波動的。假定較高的油價對精制品或化工品毛利不產(chǎn)生任何負面影響的話，可以計算出油價每桶變動一美元就會使公司純收入變動達38億元人民幣。這大約等于2000年純收入數(shù)的6%，或2002年純收入數(shù)的12%。出于制作模型的目的，我們估計2000年布倫特平均原油價為每桶25美元，2001年及以后為每桶16美元。與此相比，1999年的平均價每桶為18.22美元而目前每桶為27.95美元。我們認為布倫特油每桶16美元是原油的“正?；眱r格。下面圖表提供了在各種原油價格的預想情況下2002年和2004年的純收入數(shù)、增長率和資本報酬率。不難看出，如果設想的油價比基本方案價要高得多，中國石油的綜合增長率和資本報酬率將迅速上升?？梢栽O想以1999年無漲落的原油價（每桶18.22美元）就會促成3年和5年的CAGR分別為22%和13%，以及在2002年和2004年美國通用會計準則下的ROACE分別為13.7%和12.6%。表2-3-1：增長率和資本報酬率易受原油價的波動2002E2004E2002E&2004E布倫特油價預測US$/桶凈利潤變化%凈利潤變化%從基準預測的變化99-02ECAGR(%)2002EROACE(%)從基本預測的變化99-04ECAGR(%)2004EROACE(%)14.0024.2-23.9%5%7.8%26.5-22.0%5%8.3%16.00(a)31.80.0%15%9.5%34.00.0%10%9.7%Thestrip(d)37.618.2%22%10.5%36.67.8%12%9.8%18.50(b)41.229.6%26%11.7%43.227.3%16%11.6%20.0046.947.4%31%12.9%48.843.8%19%12.5%25.00(c)65.8106.8%47%16.4%67.498.5%27%15.2%(a)當前基準預測(b)與1999實現(xiàn)的油價持平(c)當前油價US$25.00/桶(d)即2000年US$23.17/桶,2001年US$19.32/桶,2002年US$17.51/桶,2003年US$16.81/桶和2004年US$16.68/桶.從表2-3-2中可以看出，人民幣兌美元的匯率波動對中國石油的現(xiàn)金流和凈利潤影響不大；但各業(yè)務板塊的經(jīng)營收入（EBIT）對匯率較敏感，其中,煉油與銷售的經(jīng)營收入尤其敏感;融資成本對匯率也特別敏感。表2-3-2匯率的影響2002E2002E變化(%)Rmb/USD8.309.1310.0運營收入(EBIT)勘探與生產(chǎn)46,83253,18013.6煉油與銷售3,8615,91853.3石油化工4,0354,55712.9天然氣-66-66—其他-2,900-2,900—總計51,76160,68917.2融資成本外匯損益凈額—-3,388—利息收入186163—利息支出-4,612-4,7964.0總計-4,426-8,02181.2應占聯(lián)營公司的利潤200200—稅前利潤47,53652,86711.2所得稅-15,687-18,51218.0少數(shù)股東權益前利潤31,84934,3557.9少數(shù)股東權益-20-20—凈利潤31,82934,3357.9現(xiàn)金流75,76481,2787.3EBITDA83,45492,38210.7第一管理資源網(wǎng)免費管理資料下載基地第一管理資源網(wǎng)免費管理資料下載基地第四章相對估價方法估計公司價值4.1可比公司的選擇根據(jù)中國石油的業(yè)務特點，在國內(nèi)外的石油石化行業(yè)同中國石油可比的石油公司應具備以下相似特征：它們應是規(guī)模巨大，經(jīng)營集中于新興市場，或/和國家控股的縱向一體化石油公司?？紤]國內(nèi)和國外的可比公司┄這兩類公司都不是很完美┄但更傾向于采用國外的公司作為對照，而不用國內(nèi)的。因為中國石油與H股或香港市場的相關性甚少，盡管也有H股上市，但中國石油與典型的中國概念股有本質(zhì)不同，比如它的全球運作，巨大的市場資本化及很好的股票流動性?？傊鄬纼r法將著重于跟國際可比石油公司對照中國石油是如何展開其國際化經(jīng)營的?；究杀裙緫且?guī)模和業(yè)務集中于新興市場、資產(chǎn)規(guī)模和業(yè)務配置和成長性相當?shù)囊惑w化石油公司，為此，將可比公司選擇范圍定在意大利的埃尼公司(ENI)、巴西石油公司(Petrobras)和西班牙的Repsol石油公司，因為這些公司最具下述相似點：相匹配的規(guī)模；資產(chǎn)主要集中于新興市場；廣泛相似的資產(chǎn)比例；受類似的宏觀因素驅(qū)動，如原油價格及石化產(chǎn)品的價格周期。盡管如此，他們在以下方面與中國石油仍有著不同之處：可考查的資產(chǎn)和管理記錄；經(jīng)營成本結構；行業(yè)放松管制的程度和不確定性；未來生產(chǎn)增長前景；原油、天然氣和石油產(chǎn)品的定價機制。為使這種比較保險起見，也參照了三家美國的一體化的石油上市公司－Chevron，Conoco和Texaco。最后，認為巴西石油為最相似的可比公司。表2-4-1中國石油與巴西石油對比比較項目中國石油巴西石油對中石油的評論生產(chǎn)增長1999－20041%pa10%pa生產(chǎn)增長率相當?shù)?999年操作成本US$4.76/桶油當量US$4.91/桶油當量操作成本略有差異員工數(shù)480,00035,900員工人數(shù)極多現(xiàn)金流增長99-028%14%現(xiàn)金流增長較慢可考的記錄NA長無上市公司可考記錄股息收益率5.4%2.0%股息率相對較高表2-4-2：可比石油公司的指標分析公司名P/EEV/EBIDAP/CFPetrobrasENI15.07.67.4RespolChevron26.213.312.4ConocoTexacoBPAmoco35.716.417.4RDShell34.710.014.2ExxonMobil34.217.516.64.2選擇指標，進行估價關于相對估價，仍使用傳統(tǒng)的市盈率P/E、股價/現(xiàn)金流（P/CF）、EV/EBIDA比率估價法。4.2.1主要估價假設基本假設是中國石油會以相對于巴西石油公司一般交易水平15－20%的折扣交易，原因有以下幾點：生產(chǎn)增長展望。巴西石油的歷史和預測生產(chǎn)增長顯著高于中國石油。國際著名投資銀行預測1999－2004年間巴西石油公司綜合年生產(chǎn)增長率為10%，而中國石油約為1%?，F(xiàn)金流增長。權威預測1999－2002年間巴西石油公司綜合年現(xiàn)金流增長率為14%，而中國石油約為8%。員工人數(shù)。中國石油有48萬員工，而巴西石油公司員工數(shù)卻不到36萬?？煽加涗?。作為上市公司，巴西石油有較長的可考記錄。4.2.2估價因此，基于資本市場的認可程度，中國石油的市盈率可在10－13倍范圍內(nèi)取值，對應的價格區(qū)間為：1.24-1.61港元/股；EV/EBIDA若為6－7倍，則對應的價格區(qū)間為：1.40－1.74港元/股。而DCF模型顯示每股的股本價值為2.36港元/股，對應的市盈率為19倍,EV/EBIDA為9倍。第一管理資源網(wǎng)免費管理資料下載基地第一管理資源網(wǎng)免費管理資料下載基地結論：綜合權衡，定價建議經(jīng)路演后，中國石油的認購倍數(shù)不高,主要緣于投資者對該股的形勢拿不準，持觀望態(tài)度。首先，它的集資規(guī)模超大，而且沒有高科技和電訊概念。投資者猶豫的另外一個原因可能來自某些人權組織抗議中石油的母公司―中國石油集團（CNPC）在蘇丹投資的煉油廠項目，蘇丹目前正因“侵害人權”受到美國的經(jīng)濟制裁。還有一個原因就是目前在香港股票市場上，Ｈ股的表現(xiàn)很不盡人意。在經(jīng)歷1997年亞洲金融危機之后，香港股票市場頻創(chuàng)歷史新高，但代表中國企業(yè)的Ｈ股指數(shù)仍然疲弱，徘徊在歷史低位。為了適應這種情況，建議中石油的股票價格范圍調(diào)整為每股1.24-1.51港元，招股價定在貼近底限的位置，預期市盈率是10倍左右。附錄附錄1中國石油凈利潤推導歷史數(shù)據(jù)調(diào)整數(shù)據(jù)199619971998199819992000E2001E2002E2003E2004E運營收入(EBIT)勘探與生產(chǎn)36,93038,76535,50928,79748,45960,83745,78646,83247,15146,779煉油與銷售11,60311,6223,589879-2,0711,3432,4623,8614,7115,584化工產(chǎn)品535153-1,246-3,851-1,7527292,9434,0353,6592,233天然氣-184-224-226-441-435-411-51-66369560重估值損失-1,122其他-1,257-1,380-1,575-1,773-1,825-2,550-2,750-2,900-3,050-2,970總計47,62748,93636,05123,61141,25359,94848,39051,76152,84052,186融資成本外匯損益凈額2,5493,125-1,863-1,863-2,20000000利息收入1,0331,0481,3261,326640163174186199211利息支出-9,839-10,865-12,029-10,079-8,441-6,183-5,368-4,612-3,329-1,832總計-6,257-6,692-12,566-10,616-10,001-6,020-5,194-4,426-3,129-1,620應占聯(lián)營公司的利潤423318888170200200200200200稅前利潤41,41242,57523,57313,08331,42254,12843,39647,53649,91150,765稅項-9,833-12,200-7,537-4,317-10,740-17,862-14,321-15,687-16,471-16,753少數(shù)股東權益前利潤31,57930,37516,0368,76620,68336,26629,07531,84933,44034,013少數(shù)股東權益-87-161575770200-20-50-50凈利潤31,49230,21416,0938,82320,75336,28629,07531,82933,39033,963現(xiàn)金流52,56555,87336,54359,53775,94171,03975,76476,64672,435EBITDA60,60065,29053,62850,79268,72088,89878,85383,45485,44685,484EBIDA58,46562,45043,71464,76379,97474,51978,73078,74373,521現(xiàn)金收入固定支付倍數(shù)6.26.04.55.08.114.414.718.125.746.7資本報酬率ROACE(%)4.98.711.39.09.59.79.7凈利潤現(xiàn)金流綜合平均增長率CAGRCAGR,'99E-02E0.150.08續(xù)附錄1:綜合平均增長率CAGRCAGR'99E-04E0.100.04稅率(%)23.7%28.7%32.0%33.0%33.0%33.0%33.0%33.0%33.0%33.0%股息支付率45.0%45.0%45.0%45.0%45.0%45.0%3,3762,805凈利息支出-7,801-6,020-5,194-4,426-3,129-1,620股息16,32913,08414,32315,02615,283折舊12,97316,35417,57727,18127,46728,95030,46331,69332,60633,298息前收入EBI15,81927,64040,16532,42134,68035,40334,964每股收益EPS(Rmb)00.01平均流通股(百萬股)170,000170,000170,000170,000170,000160,000170,000170,000170,000170,000各業(yè)務板塊的收入勘探與生產(chǎn)83,08194,48689,626109,495119,464101,963102,933103,748104,047YoY(%)22.29.1-14.71.00.80.3煉油與銷售94,631105,331100,105114,572126,115118,419122,394125,499129,555YoY(%)14.510.1-3.2化工產(chǎn)品19,37423,94321,27324,10028,10731,26131,77830,63728,729YoY(%)13.316.611.21.7-3.6-6.2天然氣4,5025,1035,3206,0166,6568,0299,95212,12213,237其他160263309300300300300300300天然氣年增長率(%)13.110.620.623.921.89.2總計201,748229,126216,633254,483280,642259,972267,357272,306275,867關聯(lián)交易-58,548-72,380-69,922-81,551-89,726-81,632-83,448-84,364-85,861勘探與生產(chǎn)-53,234-63,193-61,216-72,707-79,665-70,686-72,329-73,742-75,979煉油與銷售-5,241-8,847-8,308-8,394-9,612-10,496-10,669-10,172-9,432其他-73-340-398-450-450-450-450-450-450凈收入143,200156,746146,711172,932190,916178,340183,909187,942190,006勘探與生產(chǎn)29,84731,29328,41036,78839,79931,27730,60430,00728,068YoY(%)4.8--21.4-2.1-2.0-6.5煉油與銷售89,39096,48491,797106,178116,504107,923111,725115,327120,123YoY(%)7.9-4.915.79.7-4.2化工產(chǎn)品及其他23,96328,96926,50429,96634,61339,14141,58042,60941,815YoY(%)20.9-8.513.115.5-1.9凈收入年增長率(%)9.5-6.417.910.4-1.1附錄2中國石油按業(yè)務板塊劃分的歷史和預計的資本支出(百萬元人民幣)1996199719981999E2000E2001E2002E2003E2004E勘探與生產(chǎn)(a)29,70233,72631,16129,38728,37226,68825,38523,68823,946煉油與銷售15,4568,3889,3747,9347,1278,2096,3124,4922,918化工產(chǎn)品13,81612,4845,0645,4103,5643,3102,8611,243840天然氣1,3111,6239054003,2004,2003,2001,2004,100其他8177184074,2003,1002,7002,6002,6002,500總計61,10256,93946,91147,33145,36345,10740,35833,22334,304由于注重投資回報，上市后的資本由于巨大的管線投資，天然氣支出將降低.平均值由'96-99的530的資本支出將上升億元降到'00E-04E的400億元?？碧脚c生產(chǎn)板塊基本穩(wěn)定,但煉油與銷售和低回報的化工產(chǎn)品板塊將有大幅下降。假如增加銷售投資，則煉油的資本支出下降的幅度會比現(xiàn)在看起來更大。歷史勘探與生產(chǎn)的資本支出包含成功勘探的支出，而預計項目的是基于假定的50%的勘探成功率。附錄3:中國石油的債務截止到1999年9月30日的長期債務預計到期日利率(%)利息支出債務199920002001200220032004以后總計公平價值199920002001200220032004以后199920002001200220032004以后總計(合百萬元人民幣)(合百萬元人民幣)人民幣固定利率1,7871,7971,3785795391,6357,7157,4387.426.075.815.064.914.4813310980292673451變動利率5,2697,6896,7804,4686,2828,40438,89238,8927.687.767.787.686.937.674055975273434356452,952日元日元/人民幣固定利率1,7022,0962,1942,0772,0778,48218,62820,7943.933.933.933.933.933.936782868282333732變動利率719780667553162232,9042,9047.807.807.807.807.802.2056615243131225美元人民幣/美元固定利率1,1501,1321,0468135874,6429,3707,4177.017.096.726.456.496.248180705238290611變動利率1,7991,6291,4951,5029671,4208,8128,8125.975.995.905.905.936.271079888895789528英國英鎊人民幣/英鎊固定利率2142142142142141,0722,1421,7503.583.583.583.583.584.06888884482德國馬克人民幣/馬克固定利率29293659599130332322355725法國法郎人民幣/法郎固定利率14172222226357326738.308.308.308.308.305.41112223442西班牙比索人民幣/西班牙比索固定利率1681483163227.401.5012215總計12,68315,38313,83210,28711,07726,55289,814893276.786.756.636.346.125.728591,0389176536781,5185,6636.31附錄4:中國石油的凈利息支出(百萬元人民幣)19961997199819999個月1,9992000E2001E2002E2003E2004E年初在外流通的債務118,895144,127160,717168,828168,828138,32885,08878,08862,08839,088凈債務轉(zhuǎn)移25,23216,5907,874(30,500)-53,240-7,000-16,000-23,000-22,500其他盈虧00237年末流通的債務144,127160,717168,828168,828138,32885,08878,08862,08839,08816,588平均債務131,511152,422164,773138,32893,96181,58870,08850,58827,838平均利率(%)8.967.917.896.507.007.007.007.007.00利息支出11,78012,05412,9998,1398,9916,5775,7114,9063,5411,949減:資本化部分-1,841-1,189-970-653-550-395-343-294-212-117表中利息支出9,93910,86512,0298,4416,1835,3684,6123,3291,832利息資本化率%15.6%9.9%7.5%6.1%6.0%6.0%6.0%6.0%6.0%年初現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物13,21816,17916,45615,10915,66016,94517,91119,34820,544年中凈變化2,961277-1,3475511,2859661,4371,1961,205年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物16,17916,45615,10915,66016,94517,91119,34820,54421,749現(xiàn)金平均值14,69916,31815,78315,38516,30317,42818,62919,94621,146平均利率(%)7.036.428.404.161.001.001.001.001.00利息收入1,0331,0481,326640163174186199211凈利息支出8,9069,81710,7037,8016,0205,1944,4253,1291,620vs.coestimates(包括匯兌損益)10,5536,2005,4005,1005,1004,600一年內(nèi)到期的債務16,85012,68315,38313,83210,28711,077附錄5：中國石油利潤分布1999E2000E變化2001E變化2002E變化2003E變化2004E變化中國石油PetroChinaEBIT41,25359,94818,69448,390-11,55851,7613,37252,8401,07952,186-655累計17,759-11,5433,431883-786偏差936-15-59195131勘探與生產(chǎn)48,45960,83712,37845,786-15,05146,8321,04647,15131946,779-372數(shù)量原油(百萬桶)743731-13703-28694-9684-10679-6天然氣(十億立方英尺)399459605448568113781513488368總計(百萬桶油當量)810807-3794-1380814820138266對利潤的影響-816-2,894970844299價格原油($/桶)16.7518.50216.00-316.00016.00016.000天然氣($/千立方英尺)1.871.9101.90-01.9001.90-01.900對利潤的影響10,785-14,6080-290成本操作成本-4.79-4.700.1-4.380.3-4.160.2-4.040.1-4.010.0-2.02-2.17(0.2)-2.30(0.1)-2.38(0.1)-2.44(0.1)-2.50(0.1)其他-2.28-1.870.4-1.850.0-1.840.0-1.830.0-1.85(0.0)單位成本總計-9.08-8.750.3-8.530.2-8.370.2-8.310.1-8.35(0.0)對利潤的影響2,4092,45076-496-670總計12,378-15,0511,046319-372勘探與生產(chǎn)1999E2000E變化2001E變化2002E變化2003E變化2004E變化EBIT-2,0711,3433,4142,4621,1203,8611,3994,7118505,584873煉油-7525151,2678042891,1123081,5113992,146635數(shù)量67,20270,2153,01372,0361,82173,7101,67475,1501,44077,4302,280對利潤的影響810514470402636煉油邊際收益(US$/桶)4.394.600.24.58(0.0)4.55(0.0)4.550.04.550.0對利潤的影響926(88)(136)--加工成本(Rmb/噸)147144(3.1)141(3.4)137(3.9)133(3.8)130(3.6)對利潤的影響-225-164985-21銷售,一般性及行政元/噸5350(3.3)47(2.7)45(2.2)43(2.0)40(2.3)對利潤的影響0-3000折舊,折耗及攤銷(DD&A)5,3655,680-3155,905-2256,065-1606,235-1706,295-60續(xù)附錄5銷售-1,5345542,0881,3537992,4231,0702,8344113,029194數(shù)量(百萬)44451461471491502對利潤的影響225272284327467平均銷售邊際收益136188522092223728252152597對利潤的影響2,3151,0011,311724375平均運營成本15816241652168317351774對利潤的影響-360-325-337-468-509折舊,折耗及攤銷(DD&A)550580-30700-120855-1551,008-1531,133-125總計2,1508281,103431208偏差-62-28-33-19-13管線2152735830532326213664041044總計3,4051,0401,348788806偏差9795163671999E2000E變化2001E變化2002E變化2003E變化2004E變化天然氣-435-41124-51360-66-15369436560190數(shù)量3573953844045525856007564545對利潤的影響6408211,6111,515923平均價格(Rmb)16.916.9-18.21.4019.00.7120.21.2520.50.32對利潤的影響-614372749205平均現(xiàn)金成本(Rmb)16.016.30.316.3(0.0)16.30.016.30.016.40.1對利潤的影響-721-714-1,390-1,232-777折舊,折耗及攤銷(DD&A)735630105929-2991,477-5481,980-5032,127-147總計2442245529205偏差-0-63-60-94-14化工產(chǎn)品-1,7527292,4812,9432,2144,0351,0923,659-3762,233-1,426數(shù)量5,9286,2853576,355706,4601056,9204607,210290對利潤的影響1,5973445172,0371,156平均價格(Rmb)4,0654,4724074,9194474,91904,427-4923,985-443對利潤的影響2,5552,842--3,404-3,192平均材料成本(Rmb)1,4161,5291131,6521221,65201,470-1821,308-162對利潤的影響-1,217-885-173497740加工成本(Rmb)1,4411,371-701,348-231,325-231,312-121,300-12對利潤的影響-76517-523-291銷售,一般性,行政及其他3,1003,125253,12503,150253,15003,17525折舊,折耗及攤銷(DD&A)5,8196,025-2066,132-1075,3657674,5747914,51658總計2,6772,2461,142-602-1,505偏差-195-31-5022678其他-1,825-2,550-725-2,750-200-2,900-150-3,050-150-2,97080附錄6：中國石油：勘探與生產(chǎn)的經(jīng)營收入歷史數(shù)據(jù)模擬調(diào)整數(shù)據(jù)19961997199819981999E2000E2001E2002E2003E2004E$/BOERmbmn$/BOERmbmn$/BOERmbmn$/BOERmbmn$/BOERmbmn$/BOERmbmn$/BOERmbmn$/BOERmbmn$/BOERmbmn$/BOERmbmn平均Rmb/US$8.38.38.38.38.38.38.38.38.38.3生產(chǎn)油品(mnbbl)760774723780774761732723713707天然氣(bcf)6196336336336136797569021,0421,113小計(mnBOE)863880828886876874858873887892銷售油品(mnbbl)735747746746743731703694684679天然氣(bcf)324335347347399459544681815883小計(mnBOE)789803803803810807794808820826收入油品12.8278,24814.4089,26113.5884,04413.5884,04416.75103,31118.50112,19616.0093,36816.0092,17416.0090,90016.0090,127天然氣($/mcf)1.814,8801.945,3871.975,6701.975,6701.876,1851.917,2681.908,5951.9010,7591.9012,8481.9013,92012.6983,12814.2194,64813.4589,71413.4589,71416.29109,49517.83119,46415.48101,96315.36102,93315.24103,74815.18104,047其他/盈虧-47-162-88-88000000總收入83,08194,48689,62689,626109,495119,464101,963102,933103,748104,047-5,890成本4.1527,676操作成本-4.4128,861-5.1734,421-5.03-3,566-5.0333,566-4.7932,172-4.7031,509-4.3828,861-4.1627,854-4.0427,502-4.0127,477勘探支出-0.72-4,725-1.03-6,830-0.90-5,990-1.02-6,791-1.25-8,400-0.79-5,300-0.82-5,400-0.81-5,400-0.79-5,400-0.81-5,550SG&A-0.51-3,358-0.48-3,181-0.47-3,113-0.63-4,184-0.49-3,300-0.49-3,300-0.50-3,300-0.49-3,300-0.48-3,300-0.48-3,300DD&A-1.02-6,713-1.31-8,704-1.32-8,824-2.0513,664-2.0213,570-2.1714,570-2.3015,127-2.3815,921-2.4416,641-2.5017,123銷售稅-0.40-2,613-0.44-2,910-0.44-2,927-0.44-2,927-0.53-3,594-0.59-3,947-0.53-3,489-0.54-3,626-0.55-3,755-0.56-3,817其他0.021190.053250.053030.053030.0000.0000.0000.0000.0000.000總計-7.0446,151-8.3655,721-8.1154,117-9.1260,829-9.0861,036-8.7558,627-8.5356,177-8.3756,101-8.3156,597-8.3557,268經(jīng)營收入5.6436,9305.8238,7655.3235,5094.3228,7977.2148,4599.0860,8376.9545,7866.9946,8326.9347,1516.8246,779現(xiàn)金流(a)6.1540,2656.7444,9126.3041,9976.2141,3948.7658,88710.0867,5078.9258,7919.1061,0098.8660,3228.0455,133注'(a)現(xiàn)金流為EBI加DD&A加勘探費用加遞延稅項。單位縮略:BOE：桶油當量mn：百萬mcf:百萬立方英尺bcf:十億立方英尺bbl:桶附錄7：煉油與銷售收入模型及預測假設收入模型1998199819992000E2001E2002E2003E2004E煉油Rmb/USD8.38.3收入(百萬元人民幣)83,34883,34898,884107,51899,173101,342103,322106,456平均實現(xiàn)價格(元/噸)1,3171,3171,3511,4171,2621,2601,2601,260年增長率(%)(23.0)0.02.64.9(10.9)(0.1)0.00.0(美元/桶)21.521.522.023.120.620.620.620.6煉油價差(US$/桶)6.726.724.394.604.584.554.554.55COGS加工量63,31063,31067,20270,21572,03673,71075,15077,430美元/桶14.714.717.618.516.016.016.016.0元/噸9049041,0821,135981981981981原油-57,239-57,239-72,707-79,665-70,686-72,329-73,742-75,979OtherCOGS加工成本(不包括