上海醫(yī)藥-市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告-工商一體化龍頭整裝待發(fā)

公司深度報(bào)告上海醫(yī)藥——工商一體化龍頭企業(yè)，整裝待發(fā)迎邊際催化股票投資評(píng)級(jí)：買(mǎi)入|首次覆蓋2024年8月5日投資要點(diǎn)

工商一體化龍頭企業(yè)，基本盤(pán)穩(wěn)固，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化有望帶動(dòng)釋放業(yè)績(jī)?cè)隽可虾ａt(yī)藥是工商一體化的大型綜合型龍頭企業(yè)。2010年，上海醫(yī)藥于A股上市，次年于港股上市。上市后的上海醫(yī)藥加快了業(yè)務(wù)布局的步伐，通過(guò)收購(gòu)科園信海和康德樂(lè)奠定了公司在商業(yè)領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，與云南白藥的混改協(xié)同，又開(kāi)啟了公司發(fā)展的新篇章。商業(yè)板塊中高毛利CSO業(yè)務(wù)收入體量有望快速增加，利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比將快速提升。公司是國(guó)內(nèi)全國(guó)性醫(yī)藥流通龍頭企業(yè)和領(lǐng)先的進(jìn)口藥品服務(wù)平臺(tái)，位列2022年全國(guó)藥品批發(fā)企業(yè)百?gòu)?qiáng)第2位。營(yíng)業(yè)總收入主要由商業(yè)板塊貢獻(xiàn)，占比約90%。2023年年末，公司與賽諾菲達(dá)成合約銷(xiāo)售戰(zhàn)略合作。該合作涉及重點(diǎn)疾病領(lǐng)域20多個(gè)產(chǎn)品，合約規(guī)模超50億。2023年公司藥品CSO業(yè)務(wù)銷(xiāo)售金額約29億元，因此我們判斷2024年CSO業(yè)務(wù)收入規(guī)模有望快速增長(zhǎng)。同時(shí)，CSO業(yè)務(wù)毛利率預(yù)計(jì)超20%，遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)配送業(yè)務(wù)不到10%的毛利率，利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比有望快速提升。公司與賽諾菲的合作涵蓋范圍廣泛，合作程度深遠(yuǎn)，有助于公司積累行業(yè)口碑，為后續(xù)在藥品CSO領(lǐng)域長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。工業(yè)板塊在化藥與中藥領(lǐng)域?qū)嵙π酆?，?chuàng)新藥在研產(chǎn)品逐步進(jìn)入收獲期。2023年工業(yè)板塊實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入262.57億元，同比減少1.87%，主要受到重點(diǎn)產(chǎn)品降價(jià)等影響；其中中藥收入98.17億元，同比增長(zhǎng)10.30%。公司目前中藥有16個(gè)過(guò)億品種，擁有六個(gè)中華老字號(hào)品牌，包括“鼎爐”、“神象”、“雷氏”、“龍虎”、“宏仁堂”、“余天成”在內(nèi)的品牌歷史悠久、文化底蘊(yùn)深厚。公司與云南白藥、天津醫(yī)藥構(gòu)成“云天上”聯(lián)盟、強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合在中藥領(lǐng)域的業(yè)務(wù)協(xié)同有望助推公司中藥業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展。創(chuàng)新藥方面，公司2020年發(fā)起設(shè)立500億生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)基金；2021年與中科院、張江集團(tuán)等單位共同組建上海生物醫(yī)藥前沿產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新中心，研發(fā)實(shí)力得到多維度增強(qiáng)。同時(shí)研發(fā)管線逐步進(jìn)入兌現(xiàn)收獲期，公司工業(yè)板塊有望迎來(lái)較快發(fā)展。目前已有安柯瑞（重組人5型腺病毒）、凱力康（尤瑞克林）、培菲康（雙歧桿菌三聯(lián)活菌）3款創(chuàng)新藥，蘭索拉唑碳酸氫鈉1款改良型新藥上市。另有多款產(chǎn)品在臨床研究中后期，管線梯度布局豐富，后續(xù)有望持續(xù)兌現(xiàn)收入。

管理層改革完成，降本增效促使經(jīng)營(yíng)活力不斷釋放目前公司管理層換屆完成，新董事長(zhǎng)已經(jīng)就任，同時(shí)公司引入外部監(jiān)督管理機(jī)制，核心管理層來(lái)自包括大股東上實(shí)集團(tuán)、云南白藥和上藥體系，高管團(tuán)隊(duì)具備豐富的企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)，體制機(jī)制改革得到進(jìn)一步深化。新管理層上任后推動(dòng)一系列降本增效工作，對(duì)銷(xiāo)售平臺(tái)進(jìn)行南北融合，縮減收益不明顯的研發(fā)項(xiàng)目，有效降低各項(xiàng)費(fèi)用，公司經(jīng)營(yíng)活力有望不斷提升、業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)逐步釋放。

盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為53.07/58.52/64.40億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.43/1.58/1.74元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為13.56/12.30/11.18倍，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期，合作進(jìn)展不及預(yù)期。2一管理層換屆完成，降本增效有望不斷釋放業(yè)績(jī)二三四商業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，CSO業(yè)務(wù)發(fā)展帶來(lái)增量工業(yè)板塊多年布局，逐步進(jìn)入收獲期盈利預(yù)測(cè)與風(fēng)險(xiǎn)提示目錄3一管理層換屆完成，降本增效有望釋放業(yè)績(jī)4上海醫(yī)藥具有悠久的發(fā)展歷史

上海醫(yī)藥是工商一體化的大型綜合型龍頭企業(yè)，原名上海四藥股份有限公司，于1994年在上海證券交易所上市，其前身為1979年成立的上海市醫(yī)藥管理局。2001年公司改制為上海醫(yī)藥（集團(tuán)）有限公司，2008年進(jìn)入上實(shí)集團(tuán)。2010年，上實(shí)集團(tuán)和上藥集團(tuán)醫(yī)藥資產(chǎn)重組，上海醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司整體上市。次年，上海醫(yī)藥于港股上市，成為兩地上市的龍頭企業(yè)。

上市后的上海醫(yī)藥加快了業(yè)務(wù)布局的步伐，通過(guò)收購(gòu)科園信海和收購(gòu)康德樂(lè)兩筆大并購(gòu)奠定了公司在商業(yè)領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。與云南白藥的混改協(xié)同，又開(kāi)啟了公司發(fā)展的新篇章。2011年上海醫(yī)藥支付約35.69億元完成對(duì)中信醫(yī)藥實(shí)業(yè)有限公司股權(quán)收購(gòu)，并將其更名為“上藥科園信海醫(yī)藥有限公司”。2018年公司又以5.76億美元完成了對(duì)康德樂(lè)中國(guó)業(yè)務(wù)的并購(gòu)，獲得了國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的進(jìn)口醫(yī)藥代理平臺(tái)，基于此不斷發(fā)展壯大公司的進(jìn)口代理業(yè)務(wù)。2022年公司與云南白藥實(shí)施重大戰(zhàn)略合作，云南白藥通過(guò)認(rèn)購(gòu)上海醫(yī)藥的非公開(kāi)發(fā)行募集資金，成為上海醫(yī)藥第二大股東。圖表1：上海醫(yī)藥歷史沿革原醫(yī)藥管理局改制成為上海醫(yī)藥（集團(tuán)）總公司上海醫(yī)藥管理局成立上實(shí)集團(tuán)重組上藥集團(tuán)成為新上海醫(yī)藥世界500強(qiáng)、全球制藥50強(qiáng)H股上市H股增發(fā)197919941996200120082010201120172018201920202022上海四藥股份在上海證券交易所掛牌上市改制成為上藥集團(tuán)A股復(fù)牌上市收購(gòu)上藥康德樂(lè)（中國(guó)）合資成立SPH-Biocad云南白藥成為第二大股東資料：公司官網(wǎng)、公司公告、中郵證券研究所5對(duì)外合作不斷深化業(yè)務(wù)版圖

2018年通過(guò)收購(gòu)康德樂(lè)，使得公司成功完成進(jìn)口醫(yī)藥代理平臺(tái)的布局，同年公司收購(gòu)組建了美國(guó)上藥費(fèi)城實(shí)驗(yàn)室，進(jìn)一步加深海外研發(fā)布局。2019年，公司與俄羅斯生物藥企BIOCAD合作成立合資公司上藥博康，成為上海醫(yī)藥研發(fā)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型和國(guó)際化發(fā)展的又一里程碑事件。2021年，公司取得貴州生諾新型抑酸劑X842項(xiàng)目原料藥及制劑在中國(guó)區(qū)域的獨(dú)家委托生產(chǎn)和所有適應(yīng)癥的工業(yè)銷(xiāo)售權(quán)，目前已經(jīng)成為公司進(jìn)展最快的研發(fā)項(xiàng)目之一。近幾年，公司持股的上海云健康、鎂信健康完成多輪融資，獲得博裕資本、利來(lái)亞洲基金等多家市場(chǎng)知名投資機(jī)構(gòu)的青睞，是公司體外培育具有廣闊發(fā)展前景的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。圖表2：對(duì)外合作不斷深化業(yè)務(wù)版圖時(shí)間項(xiàng)目名稱(chēng)并購(gòu)/合作對(duì)象康德樂(lè)投資金額5.57億USD收購(gòu)康德樂(lè)中國(guó)收購(gòu)組建美國(guó)上藥費(fèi)城實(shí)驗(yàn)室————2018年參股美國(guó)Oncternal公司Oncternal1700萬(wàn)USD注冊(cè)資本金1億RMB1.44億USDRMB3006萬(wàn)USD4.68億元RMB——合資設(shè)立上?；萦浪幬镅芯坑邢薰就瓿墒召?gòu)廣東天普26.34%股權(quán)，實(shí)現(xiàn)控股與俄羅斯生物藥企BIOCAD合作成立合資公司上藥博康上藥藥材并購(gòu)重慶慧遠(yuǎn)藥業(yè)有限公司四川省國(guó)嘉醫(yī)藥科技有限責(zé)任公司并購(gòu)項(xiàng)目取得LT3001項(xiàng)目在中國(guó)大陸地區(qū)開(kāi)發(fā)權(quán)益成為翰森制藥港股IPO的基石投資者作為領(lǐng)投方參與成都威斯克生物醫(yī)藥有限公司的A輪融資與康希諾生物達(dá)成戰(zhàn)略合作國(guó)內(nèi)高端制劑團(tuán)隊(duì)廣東天普俄羅斯BIOCAD慧遠(yuǎn)藥業(yè)有限公司國(guó)嘉醫(yī)藥科技有限責(zé)任公司臺(tái)灣順天醫(yī)藥翰森制藥2019年2020年2.6億元RMB——威斯克生物醫(yī)藥有限公司康希諾募集資金共計(jì)3億RMB——參與設(shè)立上海生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資基金——總規(guī)模500億元RMB資料：公司公告、公司官網(wǎng)、第一財(cái)經(jīng)、上實(shí)集團(tuán)官網(wǎng)、騰訊新聞、36氪、投資界、中郵證券研究所6對(duì)外合作不斷深化業(yè)務(wù)版圖續(xù)表：對(duì)外合作不斷深化業(yè)務(wù)版圖時(shí)間項(xiàng)目名稱(chēng)并購(gòu)/合作對(duì)象艾瑞莎生物醫(yī)藥科技有限公司投資金額——與杭州艾瑞莎生物醫(yī)藥科技有限公司簽訂產(chǎn)品引進(jìn)協(xié)議，引進(jìn)納米技術(shù)改良型新藥AP2500及新給藥途徑與江陰貝瑞森簽訂了產(chǎn)品引進(jìn)協(xié)議，引進(jìn)改良型新藥UP-611項(xiàng)目與臻赫醫(yī)藥簽訂了產(chǎn)品引進(jìn)協(xié)議，引進(jìn)改良型新藥GenMA-001項(xiàng)目與特色緩控釋新藥研發(fā)公司越洋醫(yī)藥簽訂C輪增資協(xié)議江陰貝瑞森臻赫醫(yī)藥越洋醫(yī)藥芬蘭菲曼特————1.5億元RMB——上藥醫(yī)械收購(gòu)Fimet

Invest

Oy（“芬蘭菲曼特”）100%股權(quán)作為有限合伙人之一參與設(shè)立上海上實(shí)生物醫(yī)藥創(chuàng)新轉(zhuǎn)化私募投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）——螞蟻集團(tuán)、上海生物醫(yī)藥基金、創(chuàng)新工場(chǎng)聯(lián)合領(lǐng)投，華興新經(jīng)濟(jì)基金和北極光創(chuàng)投9,000萬(wàn)元國(guó)內(nèi)創(chuàng)新醫(yī)療支付服務(wù)的領(lǐng)導(dǎo)品牌鎂信健康完成B輪融資10億元2021年博裕資本、禮來(lái)亞洲基金、中金公國(guó)內(nèi)創(chuàng)新醫(yī)療支付服務(wù)的領(lǐng)導(dǎo)品牌鎂信健康完成C輪融資向云南白藥和上海潭東定向增發(fā)股票，引入云南白藥為戰(zhàn)略投資者超20億元司等——百億元RMB6.9億元RMB（除銷(xiāo)售提成外）取得貴州生諾新型抑酸劑X842項(xiàng)目原料藥及制劑在中國(guó)區(qū)域的獨(dú)家委托生產(chǎn)和所有適應(yīng)癥的工業(yè)銷(xiāo)售權(quán)上海生物醫(yī)藥基金和建投投資共同領(lǐng)投，三諾健康等5家機(jī)構(gòu)跟投“互聯(lián)網(wǎng)+”醫(yī)藥商業(yè)科技平臺(tái)上藥云健康完成B輪融資10.33億元RMB成立海外全資子公司Shanghai

Pharma(Thailand)

Co.,Ltd（上藥泰國(guó)有限責(zé)任公司）、新加坡合資公司Zynexis

HealthcarePrivateLtd.————定增完成，云南白藥成為第二大股東2023年1月，鎂信健康完成C+輪融資，引入?yún)R豐集團(tuán)作為戰(zhàn)略投資者收購(gòu)上藥羅欣醫(yī)藥(山東)有限公司139.75億元RMB——2022年2023年匯豐集團(tuán)羅欣藥業(yè)4.15億元與平安鹽野義就抗新冠病毒口服藥物Ensitrelvir的進(jìn)口品簽訂了《進(jìn)口分銷(xiāo)協(xié)議》，同時(shí)，上海醫(yī)藥與平安鹽野義就更廣泛的新藥和仿制藥產(chǎn)品在更深遠(yuǎn)的合作層面簽訂了《戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》與康方生物簽訂《新藥聯(lián)用開(kāi)發(fā)合作協(xié)議》，約定雙方在中國(guó)地區(qū)（包括中國(guó)大陸、香港、澳門(mén)）以聯(lián)合用藥的合作方式共同進(jìn)行SPH4336片與開(kāi)坦尼?組合療法在高分化脂肪肉瘤（WDLS）/去分化脂肪肉瘤（DDLS）等腫瘤適應(yīng)癥上的開(kāi)發(fā)湖南潤(rùn)吉藥業(yè)并購(gòu)，填補(bǔ)湖南省生物制品網(wǎng)絡(luò)空白平安鹽野義——康方生物——潤(rùn)吉藥業(yè)正大天晴————正大天晴商業(yè)板塊并購(gòu)，填補(bǔ)蘇州市、連云港市的網(wǎng)絡(luò)空白資料：公司公告、公司官網(wǎng)、第一財(cái)經(jīng)、上實(shí)集團(tuán)官網(wǎng)、騰訊新聞、36氪、投資界、中郵證券研究所7公司隸屬于上海國(guó)資委，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定圖表3：上海醫(yī)藥股權(quán)結(jié)構(gòu)和子公司情況

公司隸屬于上海市國(guó)資委，其中上實(shí)集團(tuán)直接持股17.01%，上海上實(shí)下屬的上藥集團(tuán)持股19.35%。云南白藥是第二大股東，持股比例約17.97%。

公司業(yè)務(wù)涵蓋工業(yè)、商業(yè)等多個(gè)板塊，是國(guó)內(nèi)極少數(shù)成功從區(qū)域走向全國(guó)的醫(yī)藥流通公司，也是國(guó)內(nèi)少見(jiàn)的醫(yī)藥工業(yè)和商業(yè)都位列全國(guó)龍頭地位的醫(yī)藥集團(tuán)。8資料：公司公告、企查查、中郵證券研究所

注：截止時(shí)間2024年7月23日。管理層換屆完成，核心管理層企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)豐富

2024年3月，楊秋華出任公司董事長(zhǎng)一職，來(lái)自股東上實(shí)集團(tuán)，具備豐富的企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)。同時(shí)，公司通過(guò)混改引入外部監(jiān)督管理機(jī)制，在董事會(huì)中引入云南白藥書(shū)記張文學(xué)先生作為非執(zhí)行董事、總裁董明先生作為執(zhí)行董事；云南白藥首席財(cái)務(wù)官馬加先生作為監(jiān)事。新管理層上任后推動(dòng)一系列降本增效工作，公司經(jīng)營(yíng)活力有望不斷提升、業(yè)績(jī)有望逐步釋放。圖表4：上海醫(yī)藥管理層姓名職位介紹楊秋華董事長(zhǎng)、執(zhí)行董事現(xiàn)任上海實(shí)業(yè)（集團(tuán)）有限公司副總裁，上海實(shí)業(yè)控股有限公司副行政總裁，上海醫(yī)藥（集團(tuán)）有限公司書(shū)記，上海醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司書(shū)記。具有豐富的企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)，曾任上海三維制藥有限公司書(shū)記、總經(jīng)理，上海實(shí)業(yè)投資有限公司副董事長(zhǎng)、總經(jīng)理，香港天廚有限公司董事長(zhǎng)，上實(shí)投資（上海）有限公司副總裁，南洋兄弟煙草股份有限公司董事長(zhǎng)，永發(fā)印務(wù)有限公司董事長(zhǎng)等職務(wù)。李永忠沈波執(zhí)行董事、執(zhí)行總裁同時(shí)在公司附屬公司上藥控股有限公司擔(dān)任董事長(zhǎng)、總經(jīng)理職務(wù)，及在公司其他附屬公司兼任董事職務(wù)。曾任上海市醫(yī)藥股份有限公司總經(jīng)理助理、副總經(jīng)理，醫(yī)藥分銷(xiāo)事業(yè)部總經(jīng)理、副總經(jīng)理，上海市醫(yī)藥股份有限公司新藥分公司副經(jīng)理等職。執(zhí)行董事、總裁、

同時(shí)兼任上海醫(yī)藥其他附屬公司董事，香港天大藥業(yè)有限公司非執(zhí)行董事。2012年6月至今任上海復(fù)旦張江生物醫(yī)藥股份有限公司非執(zhí)行董事。財(cái)務(wù)總監(jiān)董明執(zhí)行董事現(xiàn)任云南白藥集團(tuán)股份有限公司法定代表人、董事、首席執(zhí)行官、總裁，云白國(guó)際有限公司的執(zhí)行董事、主席。歷任裁，VIP系統(tǒng)部部長(zhǎng)，北京分公司總經(jīng)理，移動(dòng)系統(tǒng)部部長(zhǎng)，

中國(guó)區(qū)副總裁。技術(shù)有限公司獨(dú)聯(lián)體地區(qū)部副總張文學(xué)非執(zhí)行董事現(xiàn)任云南白藥集團(tuán)股份有限公司書(shū)記、董事長(zhǎng)。先后任中國(guó)共產(chǎn)黨云南省第十屆委員會(huì)委員、政協(xié)云南省第十二屆委員會(huì)委員。歷任云南磷化學(xué)工業(yè)（集團(tuán)）公司副總經(jīng)理，云南磷化集團(tuán)有限公司總經(jīng)理、副書(shū)記，云南磷化集團(tuán)有限公司

書(shū)記、總經(jīng)理，云天化集團(tuán)有限責(zé)任公司董事、副總經(jīng)理、委員，云天化集團(tuán)有限責(zé)任公司總經(jīng)理、副書(shū)記、副董事長(zhǎng)，云天化集團(tuán)有限責(zé)任公司

書(shū)記、董事長(zhǎng)，重慶國(guó)際復(fù)合材料股份有限公司董事長(zhǎng)。馬加監(jiān)事歷任北京松下照明光源有限公司財(cái)務(wù)管理系系長(zhǎng)，國(guó)區(qū)運(yùn)營(yíng)商BG

CFO、中國(guó)區(qū)CFO/中國(guó)區(qū)行政管理團(tuán)隊(duì)成員，負(fù)責(zé)域業(yè)務(wù)，以及財(cái)經(jīng)組織建設(shè)工作?，F(xiàn)任云南白藥集團(tuán)股份有限公司首席財(cái)務(wù)官。技術(shù)有限公司獨(dú)聯(lián)體地區(qū)部子公司財(cái)務(wù)總監(jiān)、IFS變革項(xiàng)目經(jīng)理（中國(guó)區(qū)）、山東代表處CFO、中中國(guó)區(qū)（不含港澳臺(tái)）的ICT經(jīng)營(yíng)管理、風(fēng)控、銷(xiāo)售融資、稅務(wù)、子公司等財(cái)經(jīng)領(lǐng)余衛(wèi)東職工監(jiān)事現(xiàn)任上海醫(yī)藥（集團(tuán)）有限公司委員、紀(jì)委書(shū)記，上海醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司委員、紀(jì)委書(shū)記。曾任上海實(shí)業(yè)（集團(tuán)）有限公司紀(jì)檢監(jiān)察室副主任，上海醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司辦公室主任，上海市藥材有限公司總經(jīng)理、

副書(shū)記、書(shū)記，上海醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司總監(jiān)，上海醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司審計(jì)部副總經(jīng)理、總經(jīng)理，上海實(shí)業(yè)醫(yī)藥投資股份有限公司審計(jì)部總經(jīng)理，上海視野國(guó)際財(cái)務(wù)咨詢(xún)公司業(yè)務(wù)部經(jīng)理，上財(cái)務(wù)部副總經(jīng)理，山東農(nóng)業(yè)大學(xué)審計(jì)處科員等職。達(dá)能源集團(tuán)有限公司9資料：iFinD、中郵證券研究所收入增長(zhǎng)保持穩(wěn)定，盈利能力提升潛力較大

公司近幾年?duì)I業(yè)收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，2023年?duì)I業(yè)收入約2603億元，同比增長(zhǎng)12%；2023年歸母凈利潤(rùn)約37.68億元，同比減少33%，公司歸母凈利潤(rùn)同比減少，主要受到上藥康希諾一次性資產(chǎn)減值，以及第一生化4.6億元反壟斷罰款影響，剔除該一次性特殊損益后，公司歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為49.19億元，同比增長(zhǎng)2.99%。2024年一季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入701.53億元，同比增長(zhǎng)5.93%；歸母凈利潤(rùn)15.42億元，同比增長(zhǎng)1.62%；扣非凈利潤(rùn)13.75億元，同比增長(zhǎng)1.30%。隨著公司非經(jīng)常損益的不利因素逐步消除，CSO代理業(yè)務(wù)持續(xù)貢獻(xiàn)收入增量，以及工業(yè)端研發(fā)管線的不斷推進(jìn)上市，公司業(yè)績(jī)有望觸底反彈，迎來(lái)較快增長(zhǎng)。圖表5：公司營(yíng)業(yè)總收入（億元）穩(wěn)步增長(zhǎng)圖表6：公司歸母凈利潤(rùn)（億元）整體增長(zhǎng)平緩563,00025%20%15%10%5%605040302010020%2,6035113%22%2,32011%2,5002,0001,5001,00050010%45

10%10%10%2,15810%1,86617%41

5%1,91939382%350%1,5913214%12%1,3088%-10%-20%-30%-40%1,20812%157027%6%3%-33%2023

2024Q100%20162017201820192020202120222023

2024Q12016201720182019202020212022營(yíng)業(yè)總收入收入增速歸母凈利潤(rùn)歸母凈利潤(rùn)增速資料：IFinD、中郵證券研究所資料：iFinD、中郵證券研究所10商業(yè)板塊南北平臺(tái)整合，銷(xiāo)售費(fèi)用率逐步下降

公司銷(xiāo)售費(fèi)用率從2018年的7%不斷下降至2024年Q1的5%，主要與公司銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)整合有關(guān)。公司于2023年8月啟動(dòng)商業(yè)板塊南北平臺(tái)整合項(xiàng)目，期望實(shí)現(xiàn)全國(guó)25省及4大專(zhuān)業(yè)板塊一體化運(yùn)營(yíng)的整合目標(biāo)，目前已將上藥科園（北）整合入上海控股（南）旗下，形成了“國(guó)家級(jí)現(xiàn)代醫(yī)藥供應(yīng)鏈服務(wù)平臺(tái)”。通過(guò)整合，公司將進(jìn)一步強(qiáng)化公司醫(yī)藥商業(yè)的運(yùn)營(yíng)管控，實(shí)現(xiàn)決策與授權(quán)體系、運(yùn)營(yíng)體系、信息系統(tǒng)、物流、人才與激勵(lì)、財(cái)務(wù)體系等的統(tǒng)一，發(fā)揮南北優(yōu)勢(shì)，擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)協(xié)同。

公司整體毛利率與凈利率保持穩(wěn)定，費(fèi)用率穩(wěn)定，整體經(jīng)營(yíng)狀態(tài)良好，增長(zhǎng)較為穩(wěn)健。圖表7：毛利率和凈利率維持穩(wěn)定圖表8：銷(xiāo)售費(fèi)用率逐步下降8%16%7%6%7%7%14%14%7%14%14%12%10%8%13%13%6%6%13%6%3%12%12%5%11%5%5%3%5%2%4%3%3%2%1%2%6%2%1%2%1%2%1%2%4%1%1%1%1%1%1%1%1%3%3%1%0%1%1%1%2%2%2%2%0%2%2%2%0%1%20230%201620172018201920202021202220232024Q10%-1%20162017201820192020202120222024Q1銷(xiāo)售費(fèi)用率(%)管理費(fèi)用率(%)財(cái)務(wù)費(fèi)用率(%)研發(fā)費(fèi)用率(%)銷(xiāo)售毛利潤(rùn)率歸母凈利潤(rùn)率資料：iFinD、中郵證券研究所資料：iFinD、中郵證券研究所11商業(yè)板塊收入占比大，工業(yè)板塊利潤(rùn)貢獻(xiàn)多

公司營(yíng)業(yè)總收入主要由商業(yè)板塊貢獻(xiàn)，其中分銷(xiāo)業(yè)務(wù)是公司收入占比最高的業(yè)務(wù)。2023年公司商業(yè)收入約2428.71億元，同比增長(zhǎng)13%，其中，分銷(xiāo)收入約2337.6億元、零售業(yè)務(wù)約91.11億元，二者收入約占到全年總收入的90%左右。2023年公司工業(yè)收入約263億元，同比減少1.87%，占公司全年總收入約10%。工業(yè)業(yè)務(wù)雖然在公司的收入占比不高，但具有較高的毛利率，貢獻(xiàn)了公司約35%-40%的凈利潤(rùn)。圖表9：商業(yè)業(yè)務(wù)收入占比約90%圖表10：工業(yè)利潤(rùn)與商業(yè)利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)圖表11：工業(yè)毛利率相對(duì)較高120%40353025201510540%70%60%30%100%80%59%59%59%59%58%20%59%55%10%50%40%30%20%10%0%0%60%-10%-20%-30%-40%-50%89%88%87%87%88%89%90%40%20%0%17%6%15%7%15%7%14%7%13%7%13%7%12%6%02017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024Q12017A

2018A

2019A

2020A

2021A

2022A

2023A工業(yè)利潤(rùn)（億元）參股公司利潤(rùn)（億元）商業(yè)利潤(rùn)yoy商業(yè)利潤(rùn)（億元）工業(yè)利潤(rùn)yoy-20%2017A

2018A

2019A

2020A

2021A

2022A

2023A分銷(xiāo)

零售

工業(yè)分銷(xiāo)

零售

工業(yè)

抵消參股公司利潤(rùn)yoy資料：iFinD、公司公告、中郵證券研究所資料：公司公告、中郵證券研究所資料：公司公告、中郵證券研究所12二商業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，CSO業(yè)務(wù)發(fā)展帶來(lái)增量13醫(yī)藥流通全國(guó)第二，中國(guó)化藥企業(yè)百?gòu)?qiáng)前三

公司是滬港兩地上市的大型醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，是控股股東上實(shí)集團(tuán)旗下大健康產(chǎn)業(yè)板塊核心企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)醫(yī)藥工業(yè)、醫(yī)藥商業(yè)均居國(guó)內(nèi)領(lǐng)先地位。2023年，公司在美國(guó)《制藥經(jīng)理人》公布的全球制藥企業(yè)50強(qiáng)中位列第41位，擁有豐富的產(chǎn)品資源，常年生產(chǎn)近700個(gè)中藥和化藥品種，20多種劑型。公司同時(shí)也是國(guó)內(nèi)全國(guó)性醫(yī)藥流通龍頭企業(yè)和領(lǐng)先的進(jìn)口藥品服務(wù)平臺(tái)，在商務(wù)部《2022年藥品流通行業(yè)運(yùn)行統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告》公布的2022年全國(guó)藥品批發(fā)企業(yè)百?gòu)?qiáng)中位列第2位。公司的工業(yè)板塊也同樣具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，在米內(nèi)網(wǎng)發(fā)布的2022年度中國(guó)化藥企業(yè)TOP10中位列前三，同時(shí)也是2022年度中國(guó)BigPharma企業(yè)創(chuàng)新力的TOP10企業(yè)。強(qiáng)勁的業(yè)務(wù)實(shí)力以及工商一體化的業(yè)務(wù)系統(tǒng)優(yōu)勢(shì)，為公司的穩(wěn)健發(fā)展鋪平了道路，平臺(tái)化的整體優(yōu)勢(shì)也有助于公司在未來(lái)發(fā)展中疊加業(yè)務(wù)增量。醫(yī)藥商業(yè)醫(yī)藥工業(yè)全球制藥企業(yè)50強(qiáng)第41位中國(guó)醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)規(guī)模體量第2位中國(guó)最大藥品、疫苗及醫(yī)療器械進(jìn)口平臺(tái)之一中國(guó)醫(yī)藥化藥企業(yè)百?gòu)?qiáng)第3位SPD/處方藥新零售價(jià)值創(chuàng)新先行者2023年中國(guó)醫(yī)藥研發(fā)產(chǎn)品線最佳工業(yè)企業(yè)14資料：公司公告、中郵證券研究所多維度拓展商業(yè)業(yè)務(wù)，商業(yè)模式轉(zhuǎn)型升級(jí)

公司持續(xù)為全球新藥研發(fā)提供全面的生命周期管理服務(wù)，包括臨床前支持、國(guó)際貿(mào)易以及全國(guó)范圍內(nèi)的創(chuàng)新分銷(xiāo)和增值服務(wù)，從傳統(tǒng)的藥品分銷(xiāo)向提供綜合醫(yī)藥供應(yīng)鏈服務(wù)的創(chuàng)新型企業(yè)轉(zhuǎn)變升級(jí)。作為國(guó)內(nèi)醫(yī)藥商業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，公司在進(jìn)口藥品、疫苗和醫(yī)療器械服務(wù)領(lǐng)域占據(jù)龍頭地位，目前公司分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)覆蓋全國(guó)31個(gè)省區(qū)市，其中通過(guò)控股子公司直接覆蓋全國(guó)25個(gè)省、直轄市及，覆蓋各類(lèi)醫(yī)療機(jī)構(gòu)超過(guò)3.2萬(wàn)家，零售網(wǎng)絡(luò)分布在全國(guó)16個(gè)省區(qū)市，零售藥房總數(shù)超過(guò)2,000家。依托于遍布全國(guó)的商業(yè)網(wǎng)絡(luò)和零售渠道，公司與國(guó)內(nèi)外眾多知名藥品制造商建立了深度的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，成為國(guó)內(nèi)藥品分銷(xiāo)和新藥推廣的核心力量。服務(wù)合作伙伴服務(wù)醫(yī)院上市前合作——中國(guó)領(lǐng)先的臨床試驗(yàn)供應(yīng)鏈

上千名公司自有專(zhuān)業(yè)藥師

覆蓋中國(guó)所有臨床試驗(yàn)基地，開(kāi)展臨床試劑及樣本的采購(gòu)、進(jìn)出口、倉(cāng)儲(chǔ)、物流、二次加工等服務(wù)

300多個(gè)SPD項(xiàng)目進(jìn)口服務(wù)——中國(guó)最大的進(jìn)口藥品、疫苗平臺(tái)

成為上百家知名醫(yī)院管理的重要力量

保稅區(qū)內(nèi)服務(wù)、藥檢/快速進(jìn)口服務(wù)、多口岸能力、國(guó)際供應(yīng)鏈能力全國(guó)分銷(xiāo)——覆蓋全國(guó)的醫(yī)藥分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)可為醫(yī)院客戶量身定制開(kāi)發(fā)信息和數(shù)據(jù)管理系統(tǒng)；提供靈活組合服務(wù)方案，滿足醫(yī)院的個(gè)性化服務(wù)需求；支持的結(jié)算點(diǎn)靈活多樣，可以從出藥庫(kù)直至臨床使用。

全國(guó)分銷(xiāo)商、零售藥店網(wǎng)絡(luò)、DTP業(yè)務(wù)創(chuàng)新增值——多樣化的創(chuàng)新服務(wù)體系

目標(biāo)市場(chǎng)開(kāi)發(fā)、市場(chǎng)準(zhǔn)入、CSO營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)、商業(yè)保險(xiǎn)服務(wù)15資料：公司官網(wǎng)、公司公告、中郵證券研究所分銷(xiāo)是公司收入的主要

，零售業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)

公司作為全國(guó)商業(yè)領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，持續(xù)保持著穩(wěn)健增長(zhǎng)。2023年醫(yī)藥商業(yè)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入2,340.38億元，同比增長(zhǎng)14.04%。拆分看，分銷(xiāo)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入2337.6億元，同比增長(zhǎng)13.62%，零售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入91.11億元，同比增長(zhǎng)10.25%。圖表12：分銷(xiāo)收入是公司的主要收入（億元）圖表13：零售業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)（億元）2,50025%20%15%10030%25%20%15%2,337.6091.1127.70%908070605040302010085.1983.4082.642,057.3377.681,906.172,0001,5001,00050020.06%72.021676.5016.45%1623.9015.80%1394.4556.4010.251%0%5%13.70%13.62%1161.506.39%10%5%2.15%0%7.93%-5%3.24%-8.82%-10%-15%00%2017A2018A2019A2020A2021Ayoy2022A2023A2017A2018A2019A2020A2021Ayoy2022A2023A分銷(xiāo)收入零售收入資料：公司公告、iFinD、中郵證券研究所資料：公司公告、iFinD、中郵證券研究所16批發(fā)行業(yè)集中度不斷提升，公司作為行業(yè)龍頭有望獲益

在過(guò)去幾年，藥品批發(fā)市場(chǎng)的集中度顯著增強(qiáng)。從2019年到2022年，行業(yè)前100強(qiáng)企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入份額從73.3%增長(zhǎng)到了75.2%，增長(zhǎng)了1.9個(gè)百分點(diǎn)。特別是行業(yè)前四強(qiáng)企業(yè)的市場(chǎng)份額，從41%增長(zhǎng)至45.5%，3年間增長(zhǎng)了4.5個(gè)百分點(diǎn)，前四強(qiáng)的行業(yè)市占率提升速度更為突出，反映出行業(yè)集中度的明顯提升趨勢(shì)。作為全國(guó)排名第二的藥品批發(fā)巨頭，上海醫(yī)藥有望在行業(yè)集中度的這一提升過(guò)程中獲得更多發(fā)展機(jī)遇。圖表14：上海醫(yī)藥是TOP2藥品批發(fā)企業(yè)（2022年）圖表15：批發(fā)行業(yè)集中度不斷提升80%73.70%74.50%75%70%65%60%55%50%45%40%35%75.20%73.30%國(guó)藥控股23.35%56.80%44.20%其他55.20%42.60%57%51.29%上海醫(yī)藥9.56%52.00%41.00%45.50%華潤(rùn)醫(yī)藥9.53%2019年2020年2021年2022年Top4批發(fā)企業(yè)市占率九州通6.28%Top100批發(fā)企業(yè)市占率Top10批發(fā)企業(yè)市占率資料：商務(wù)部《藥品流通行業(yè)運(yùn)行統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告》、中郵證券研究所注：為藥品批發(fā)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占同期全國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)總規(guī)模的比例資料：商務(wù)部《藥品流通行業(yè)運(yùn)行統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告》、iFinD、中郵證券研究所17業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占藥品批發(fā)市場(chǎng)的比例全國(guó)進(jìn)口代理龍頭平臺(tái)

收購(gòu)康德樂(lè)后，公司年進(jìn)口總代品種逐年增長(zhǎng)。2023年，公司成功引入了29個(gè)進(jìn)口總代理品種，包括K藥等多款重磅產(chǎn)品，代理品種豐富度不斷提升。在疫苗代理領(lǐng)域，2023年銷(xiāo)售收入約52億元人民幣，同比增長(zhǎng)了19%。此外，公司還與輝瑞簽訂了關(guān)于13價(jià)肺炎球菌多糖結(jié)合疫苗（沛兒13）的合約銷(xiāo)售協(xié)議，進(jìn)一步鞏固了其在疫苗市場(chǎng)的地位。2024年Q1，進(jìn)口疫苗終端推廣團(tuán)隊(duì)由2023年Q1的340人增加至720余人，團(tuán)隊(duì)不斷壯大。圖表16：公司是諸多重磅產(chǎn)品的進(jìn)口總代理圖表17：公司進(jìn)口總代產(chǎn)品數(shù)量逐年增長(zhǎng)生產(chǎn)企業(yè)BMS進(jìn)口藥品30252029納武利尤單抗（歐狄沃/Opdivo）帕博利珠單抗（可瑞達(dá)/Keytruda）甲磺酸侖伐替尼膠囊（樂(lè)衛(wèi)瑪）達(dá)可替尼片（多澤潤(rùn)）20+默沙東衛(wèi)材181717151510輝瑞2018年2019年2020年2021A2022A2023A輝瑞頭孢他啶阿維巴坦鈉（思福妥）貝利尤單抗（倍力騰）資料：公司公告、中郵證券研究所GSK圖表18：進(jìn)口代理疫苗業(yè)務(wù)收入穩(wěn)步增長(zhǎng)（億元）UCB

Pharma賽諾菲東沛制藥武田培塞利珠單抗（希敏佳）阿利西尤單抗（波立達(dá)）塞奈吉明滴眼液（歐適維）注射用維多珠單抗（安吉優(yōu)）進(jìn)口疫苗60120%100%80%52.2652103.9%31.450403020100434460%53.2%40%19%20%生產(chǎn)企業(yè)輝瑞15.42%0%13價(jià)肺炎疫苗（沛兒）-18%2021A進(jìn)口疫苗代理收入-20%-40%GSK二價(jià)HPV宮頸癌疫苗（希瑞適）乙肝疫苗（安在時(shí)）2018A2019A2020A2022A2023AGSKyoy資料：公司公告、iFinD、中郵證券研究所資料：公司公告、中新經(jīng)緯、騰訊新聞、中郵證券研究所18打造CSO業(yè)務(wù)領(lǐng)先品牌，高毛利業(yè)務(wù)占比逐步提升

早在2016年，公司就與拜耳展開(kāi)了緊密的合作，共同探索跨國(guó)藥企在中國(guó)的合同銷(xiāo)售組織（CSO）業(yè)務(wù)模式。經(jīng)過(guò)多年的努力和發(fā)展，雙方的合作規(guī)模已經(jīng)成功突破了10億元人民幣規(guī)模。公司與跨國(guó)大藥企的合作，為公司帶來(lái)了新的增長(zhǎng)點(diǎn)和市場(chǎng)機(jī)遇。通過(guò)該種強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，公司在藥品CSO領(lǐng)域的業(yè)務(wù)得到了快速發(fā)展，進(jìn)一步提升了公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和行業(yè)影響力。

2023年，公司藥品CSO合約推廣業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售金額約29億元，同比增幅約達(dá)50%。2024年Q1公司藥品CSO合約推廣業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售金額約17億元，同比增幅約達(dá)128%；合約產(chǎn)品數(shù)量超60個(gè)，團(tuán)隊(duì)成員1,608人。2023年年末，公司憑借豐富的業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)以及嚴(yán)謹(jǐn)?shù)暮弦?guī)管理，與賽諾菲達(dá)成合約銷(xiāo)售戰(zhàn)略合作。該合作涉及重點(diǎn)疾病領(lǐng)域20多個(gè)產(chǎn)品，合約規(guī)模超50億，與賽諾菲的合作，有助于公司積累行業(yè)口碑，為在CSO領(lǐng)域長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。圖表19：藥品CSO業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)（億元）圖表20：CSO業(yè)務(wù)毛利率較高3530252015105140%120%100%80%60%40%20%0%業(yè)務(wù)毛利率情況配送約6-8%約10-15%超過(guò)20%總代02022A2023A2024Q1CSOCSO業(yè)務(wù)收入yoy資料：商務(wù)部《2022年藥品流通行業(yè)運(yùn)行統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告》、百資料：公司公告、iFinD、中郵證券研究所洋醫(yī)藥公告、九州通公告、中郵證券研究所19器械大健康等非藥業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展圖表21：器械大健康業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)（億元）

公司積極探索在器械、醫(yī)美、健康食品等非藥新業(yè)務(wù)拓展，在全國(guó)器械業(yè)務(wù)基礎(chǔ)布局的同時(shí)，提升全價(jià)值鏈服務(wù)能級(jí)，打造細(xì)分領(lǐng)域的40040%35%30%25%20%15%10%5%38%363341350專(zhuān)業(yè)化平臺(tái)。2020年-2023年，公司器械大健康業(yè)務(wù)收入規(guī)模從193億元增長(zhǎng)至363億元，復(fù)合增速23%。2021年，上藥科園器械業(yè)務(wù)累計(jì)引進(jìn)超過(guò)8,000個(gè)新產(chǎn)品。2023年上海、四川、浙江、北京等區(qū)域公司的醫(yī)美業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)。上藥康德樂(lè)與仁會(huì)生物就貝那魯肽注射液（菲塑美?）的銷(xiāo)售推廣達(dá)成合作，以菲塑美為切入口打開(kāi)形體市場(chǎng)，進(jìn)一步推動(dòng)公司多元化、多品種、多渠道發(fā)展。3002502001501005028%2471936%00%2020A2021A2022A2023A器械大健康等非藥業(yè)務(wù)yoy資料：公司公告、iFinD、中郵證券研究所20三工業(yè)板塊多年布局，逐步進(jìn)入收獲期21公司研發(fā)投入不斷增長(zhǎng)

公司工業(yè)收入逐年提升，研發(fā)支出排名靠前。2023年工業(yè)板塊實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入262.57億元，同比減少1.87%，2024年Q1醫(yī)藥工業(yè)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入69.44億元，同比減少10.98%，主要受到重點(diǎn)產(chǎn)品降價(jià)等影響。近幾年，公司研發(fā)投入持續(xù)在25億以上，在A股上市公司中排名靠前。2023年公司研發(fā)總投入26.02億元，占工業(yè)銷(xiāo)售收入的9.91%。圖表23：公司研發(fā)總支出占比穩(wěn)中有升(億圖表24：公司研發(fā)總支出排名靠前（億元）圖表22：公司工業(yè)收入（億元）保持增長(zhǎng)元）30035%30%25%20%15%10%5%3025201510570%28.00267.58262.5726.0229.86%234.90250.9825.0360%50%40%30%20%10%0%25020015010050237.4320.70%19.72194.62149.8715.0913.896.61%5.71%1.08%8.360%69.44-1.87%-5%-10%-10%-20%-10.98%0-15%02017A

2018A

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2024Q1工業(yè)收入

yoy2017A

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2022A

2023A研發(fā)總支出

研發(fā)總支出增速

占工業(yè)收入比例資料：公司公告、iFinD、中郵證券研究所資料：公司公告、iFinD、中郵證券研究所資料：iFinD、中郵證券研究所22六十個(gè)重點(diǎn)品種貢獻(xiàn)主要收入，其中過(guò)億品種超過(guò)四十個(gè)

2014年公司將工業(yè)板塊重點(diǎn)品種數(shù)量調(diào)整為60個(gè)，十年間，重點(diǎn)品種銷(xiāo)售額不斷攀升，于2018年突破100億。2023年，60個(gè)重點(diǎn)品種銷(xiāo)售額約150億，大品種銷(xiāo)售實(shí)力不斷顯現(xiàn)。

公司過(guò)億品種數(shù)量也在逐年上升，2015年，公司過(guò)億品種為24個(gè)，2023年為48個(gè)，實(shí)現(xiàn)翻倍。公司重點(diǎn)品種覆蓋心血管、消化系統(tǒng)、免疫代謝、全身抗感染、精神神經(jīng)和抗腫瘤等領(lǐng)域，主要包括注射用硫酸多黏菌素、注射用胰蛋白酶、甲硫酸新斯的明注射液、注射用硫代硫酸鈉、胃復(fù)春、六神丸、替格瑞洛系列原料藥、異維A酸軟膠囊等。

今年以來(lái)，公司多款產(chǎn)品獲批生產(chǎn)。截止7月底，公司獲批生產(chǎn)的品種有鹽酸胺碘酮注射液、左西孟旦注射液、注射用甲氨蝶呤、沙庫(kù)巴曲纈沙坦鈉片、馬昔騰坦片、磷酸西格列汀片、依折麥布片、鹽酸纈更昔洛韋片、艾曲泊帕乙醇胺片等，品種豐富度進(jìn)一步提升。圖表25：60個(gè)重點(diǎn)品種銷(xiāo)售數(shù)量逐年增長(zhǎng)圖表26：公司過(guò)億品種數(shù)量不斷攀升601801601401201008035%30%25%20%15%10%5%504030201060400%20-5%-10%02015年

2016年

2017年

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2020年60個(gè)重點(diǎn)銷(xiāo)售品種收入（億元）2021A2022A2023A02021A2022A2023A2015年

2016年

2017年

2018年

2019年

2020年yoy資料：公司公告、中郵證券研究所資料：公司公告、中郵證券研究所23公司板塊重點(diǎn)品種覆蓋領(lǐng)域廣泛

公司下屬子公司眾多，重點(diǎn)品種覆蓋包括心血管、消化系統(tǒng)、免疫代謝、全身抗感染、精神神經(jīng)和抗腫瘤等領(lǐng)域。圖表27：工業(yè)板塊重點(diǎn)品種覆蓋領(lǐng)域廣泛（部分產(chǎn)品）產(chǎn)品療效廠家圖片產(chǎn)品療效廠家圖片能促進(jìn)血凝塊、膿性分泌物和壞死組織等的消化雙歧桿菌三聯(lián)活菌

主治因腸道菌群失調(diào)引起的急慢性腹瀉；也可用膠囊/散（培菲

于治療輕、中型急性腹瀉，慢性腹瀉及消化不良清除，用于眼科手術(shù)以松弛睫狀韌帶，減輕創(chuàng)傷

上海上藥第一生化藥業(yè)有限性虹膜睫狀體炎；也可用于創(chuàng)口或局部炎癥，以減少局部分泌和水腫。注射用糜蛋白酶上海信誼藥廠有限公司公司康）、腹脹適用于濕熱蘊(yùn)結(jié)所致發(fā)熱，黃疸，小便黃赤，惡心嘔吐，納呆，脅痛腹脹，舌苔黃膩或厚膩干丹參酮IIA磺酸鈉注射液（諾新康）上海上藥第一生化藥業(yè)有限公司用于冠心病，心絞痛和心肌梗死的輔助治療八寶丹錠劑/膠囊

白，或濕熱下注所致尿道灼熱刺痛、小腹脹痛，以及傳染性病毒性肝炎、急性膽囊炎、急性泌尿系感染等見(jiàn)有上述證候者。廈門(mén)中藥廠有限公司廈門(mén)中藥廠有限公司瓜蔞皮注射液（新

行氣除滿，開(kāi)胸除痹。用于痰濁阻絡(luò)之冠心病，

上海上藥第一生化藥業(yè)有限通）穩(wěn)定型心絞痛公司清熱解毒，活血化瘀，消腫止痛。用于熱毒瘀血新癀片所致的咽喉腫痛、牙痛、痹痛、脅痛、黃疸、無(wú)名腫毒等癥用于心絞痛、急性心肌梗死的輔助治療，亦可用于心肌炎、心源性休克，手術(shù)后網(wǎng)膜下出血和銀屑病，并可輔助其他抗癌藥治療白血病注射用二丁酰環(huán)磷腺苷鈣（力素）上海上藥第一生化藥業(yè)有限公司銀杏酮酯片/膠囊/顆粒（斯泰?。┥虾Ｉ纤幮屿`科技藥業(yè)股份有限公司用于冠心病、心絞痛、眩暈等珍菊降壓片養(yǎng)心氏片降壓，用于高血壓癥上海雷允上藥業(yè)有限公司注射用苯磺順阿曲庫(kù)銨（

庫(kù)泰）扶正固本，益氣活血，行脈止痛。用于氣虛血瘀型冠心病、心絞痛，心肌梗死及合并高血脂、高血糖等癥見(jiàn)有上述證候者各種外科手術(shù)中全身麻醉期間的骨骼肌松馳東英(江蘇)藥業(yè)有限公司上海醫(yī)藥集團(tuán)青島國(guó)風(fēng)藥業(yè)股份有限公司健脾益氣、活血解毒。用于治療胃癌癌前期病變胃復(fù)春片、胃癌手術(shù)后輔助治療，慢性淺表性胃炎屬脾胃

杭州胡慶余堂藥業(yè)有限公司虛弱證者多糖鐵復(fù)合物膠囊（紅源達(dá)）上海醫(yī)藥集團(tuán)青島國(guó)風(fēng)藥業(yè)股份有限公司用于治療單純性缺鐵性貧血注射用烏司他?。ㄌ炱章灏玻V東天普生化醫(yī)藥股份有限廣東天普生化醫(yī)藥股份有限公司中華清涼系列清涼散熱、醒腦提神、止痛止癢上海中華藥業(yè)有限公司公司24資料：上實(shí)集團(tuán)官網(wǎng)、公司官網(wǎng)、中郵證券研究所公司板塊重點(diǎn)品種覆蓋領(lǐng)域廣泛續(xù)表：工業(yè)板塊重點(diǎn)品種覆蓋領(lǐng)域廣泛（部分產(chǎn)品）產(chǎn)品療效廠家圖片產(chǎn)品療效廠家圖片益氣固脫，養(yǎng)陰生津，生脈。用于治療氣陰兩虛型之休克、冠心病、病毒性心肌炎、慢性肺心病

正大青春寶藥業(yè)有限公司、粒細(xì)胞減少癥活血化瘀，通脈養(yǎng)心。用于冠心病的胸悶，心絞痛丹香冠心注射液上海上藥中西制藥有限公司參麥注射液硫酸羥氯喹片（紛樂(lè)）用于治療盤(pán)狀紅斑狼瘡及系統(tǒng)性紅斑狼瘡用于治療抑郁癥上海上藥中西制藥有限公司上海上藥中西制藥有限公司丹參注射液抗衰老片活血化瘀，通脈養(yǎng)心。用于冠心病胸悶，心絞痛

正大青春寶藥業(yè)有限公司鹽酸度洛西汀腸溶膠囊/鹽酸度洛西汀腸溶片（奧思平）益氣養(yǎng)陰、寧心安神。用于中、老年體弱者因氣陰兩虛所致的神疲乏力、心悸氣短、少氣懶言、

正大青春寶藥業(yè)有限公司頭暈?zāi)垦?、潮熱盜汗、耳鳴健忘，煩燥失眠補(bǔ)肝腎，強(qiáng)筋骨，祛風(fēng)濕，通經(jīng)絡(luò)。用于肝腎不足、風(fēng)濕阻絡(luò)所致的尪痹，癥見(jiàn)肌肉、關(guān)節(jié)疼痛，局部腫大，僵硬畸形，屈伸不利，腰膝痠軟，畏寒乏力；類(lèi)風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎見(jiàn)上述證候者用于敏感致病菌所致的下呼吸道感染、尿路、膽遼寧上藥好護(hù)士藥業(yè)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司道感染以及腹腔感染、盆腔感染、皮膚軟組織感染、骨和關(guān)節(jié)感染、敗血癥、腦膜炎等及手術(shù)期感染預(yù)防。單劑可治療單純性淋病上海上藥新亞藥業(yè)有限公司尪痹片/顆粒注射用頭孢曲松鈉注射用頭孢噻肟鈉適用于敏感細(xì)菌所致的肺炎及其他下呼吸道感染、尿路感染、腦膜炎、敗血癥、腹腔感染、盆腔感染、皮膚軟組織感染、生殖道感染、骨和關(guān)節(jié)感染等。頭孢噻肟可以作為小兒腦膜炎的選用藥上海上藥新亞藥業(yè)有限公司軟堅(jiān)散結(jié)，活血消癰，清熱解毒。用于乳癖結(jié)塊，乳癰初起；乳腺囊性增生病及乳腺炎前期遼寧上藥好護(hù)士藥業(yè)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司乳癖消片/膠囊卡托普利系列（制劑+原料）注射用鹽酸頭孢替安（鋒替新0上海上藥新亞藥業(yè)有限公司治療高血壓、心力衰竭常州制藥廠有限公司常州制藥廠有限公司抗感染沙利度胺片（反映亭）硫酸沙丁胺醇霧化

支氣管哮喘，喘息性支氣管炎，肺氣腫患者的支皮膚病治療藥。用于控制瘤型麻風(fēng)反應(yīng)癥。上海信誼金朱藥業(yè)有限公司吸入溶液氣管痙攣等資料：上實(shí)集團(tuán)官網(wǎng)、公司官網(wǎng)、中郵證券研究所25中藥領(lǐng)域收入增長(zhǎng)顯著，品牌優(yōu)勢(shì)突出

公司中藥板塊2020年超70億，2023年接近100億，達(dá)到98.17億元，同比增長(zhǎng)10.30%。旗下雷允上、國(guó)風(fēng)、青春寶、好護(hù)士、胡慶余堂、廈門(mén)中藥廠以及和黃藥業(yè)7家企業(yè)榮獲“2023年中成藥工業(yè)百?gòu)?qiáng)企業(yè)”；上海醫(yī)藥旗下“鼎爐”、“神象”憑借悠久的品牌歷史、深厚的文化底蘊(yùn)以及良好的市場(chǎng)認(rèn)可度成功入選最新一批中華老字號(hào)名錄，加之早前被認(rèn)定的“雷氏”“龍虎”“宏仁堂”“余天成”，上海醫(yī)藥當(dāng)前共擁有六個(gè)中華老字號(hào)品牌。

2023年公司通過(guò)提升終端覆蓋、優(yōu)化商業(yè)布局、開(kāi)發(fā)海外市場(chǎng)、拓展銷(xiāo)售渠道、開(kāi)展健康講座等方式，快速提升生脈飲、胃復(fù)春、六神丸等過(guò)億品種銷(xiāo)售收入，平均增速超40%。目前中藥有16個(gè)過(guò)億品種，除了麝香保心丸沒(méi)有超10億品種（不并表）。第二大品種胃復(fù)春約6.8億銷(xiāo)售規(guī)模，八寶丹約5億，六神丸1-2億，安宮牛黃丸約1億+。未來(lái)策略是“大品牌、大品種”發(fā)展，拉動(dòng)整體板塊增長(zhǎng)。圖表28：公司中藥核心品牌圖表29：公司中藥收入呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)（億元）12098.1710089.00806040200約702020A2022A2023A資料：公司公告、iFinD、中郵證券研究所資料：公司官網(wǎng)、公司公告、美通社、中郵證券研究所26與云南白藥在中藥領(lǐng)域形成強(qiáng)有力協(xié)同合作

根據(jù)公司公告，云南白藥可以在先進(jìn)機(jī)制及業(yè)務(wù)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型經(jīng)驗(yàn)賦能上海醫(yī)藥，為上海醫(yī)藥創(chuàng)新研發(fā)等投資方向提供資金支持。同時(shí)，雙方可以在OTC渠道業(yè)務(wù)及大健康業(yè)務(wù)、中藥資源和開(kāi)發(fā)體系、醫(yī)藥商業(yè)等方面形成強(qiáng)有力的合作。圖表30：公司與云南白藥的戰(zhàn)略合作內(nèi)容及模式戰(zhàn)略合作領(lǐng)域戰(zhàn)略合作內(nèi)容賦能/合作模式戰(zhàn)略合作效應(yīng)/預(yù)測(cè)通過(guò)本次非公開(kāi)發(fā)行云南白藥成為公司第二大股東并提名1名執(zhí)行董先進(jìn)機(jī)制和經(jīng)驗(yàn)賦能是本次戰(zhàn)略合作的頂層設(shè)計(jì)核心因素，是上海醫(yī)藥實(shí)施創(chuàng)新轉(zhuǎn)型發(fā)展戰(zhàn)略的關(guān)鍵保障。如能順利實(shí)施，將促進(jìn)和加快上海醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)2025年邁入全球制藥企業(yè)40強(qiáng)的中期目標(biāo)和2035年邁入全球制藥企業(yè)20強(qiáng)的長(zhǎng)期目標(biāo)云南白藥先進(jìn)機(jī)制及

事、1名非執(zhí)行董事、1名監(jiān)事參與公司管理，充分借鑒云南白藥在國(guó)業(yè)務(wù)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型經(jīng)驗(yàn)賦

企混改及業(yè)務(wù)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型方面的成功經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步激發(fā)上海醫(yī)藥體制機(jī)基于上海醫(yī)藥創(chuàng)新轉(zhuǎn)型發(fā)展戰(zhàn)略核心層面的長(zhǎng)效機(jī)制賦能及資金支持能上海醫(yī)藥制活力，發(fā)揮在公司治理、創(chuàng)新經(jīng)營(yíng)、運(yùn)營(yíng)管理、增強(qiáng)活力等方面的長(zhǎng)期作用和積極影響云南白藥作為戰(zhàn)略投資者擬出資不超過(guò)約112.29億元參與本次非公開(kāi)發(fā)行(約占募集資金總額的78%)并將主要投入創(chuàng)新藥研發(fā)等方向，為上海醫(yī)藥提供長(zhǎng)期的、規(guī)?；摹⒕哂袆?chuàng)新包容性的戰(zhàn)略性資金，支持公司創(chuàng)新發(fā)展云南白藥為上海醫(yī)藥創(chuàng)新研發(fā)等投資方向提供資金支持有助于充分保障上海醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)十四五期間研發(fā)投入目標(biāo)(150億元),大幅加快創(chuàng)新研發(fā)投入節(jié)奏，提升研發(fā)投入醫(yī)藥工業(yè)收入比(超過(guò)10%),為公司中長(zhǎng)期創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)構(gòu)建新產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力云南白藥充分發(fā)揮強(qiáng)大的0TC渠道資源、專(zhuān)業(yè)的品牌構(gòu)建能力、豐富

云南白藥與上海醫(yī)藥拓展其旗下八大領(lǐng)域20個(gè)品種的藥品0TC渠道業(yè)務(wù)，OTC渠道業(yè)務(wù)及大健

的銷(xiāo)售推廣經(jīng)驗(yàn)和持續(xù)拓展的產(chǎn)品市場(chǎng)渠道優(yōu)勢(shì)，有效挖掘和提升上

未來(lái)三年云南白藥將合計(jì)為上海醫(yī)藥帶來(lái)0TC渠道增量收入約20億元，合康業(yè)務(wù)合作海醫(yī)藥旗下品牌中藥、中藥消費(fèi)品資源和品牌價(jià)值，為上海醫(yī)藥0TC

計(jì)約可貢獻(xiàn)毛利潤(rùn)13.21億元，大幅提升公司OTC渠道業(yè)務(wù)的銷(xiāo)售業(yè)績(jī)和渠道帶來(lái)顯著的業(yè)務(wù)增量，進(jìn)一步提升上海醫(yī)藥0TC渠道市場(chǎng)份額

盈利水平云南白藥重要戰(zhàn)略性資源賦能帶來(lái)上海醫(yī)藥業(yè)務(wù)層面收入增量雙方擬在中藥材種植技術(shù)、中藥資源品種研發(fā)、質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)、追溯體系、云南白藥將主要協(xié)助上海醫(yī)藥在三七等中藥材資源展開(kāi)戰(zhàn)略合作，在供應(yīng)炮制規(guī)范、質(zhì)控體系等維度開(kāi)展全面合作，推進(jìn)中藥資源品種的長(zhǎng)期

價(jià)格、質(zhì)量穩(wěn)定、產(chǎn)品收率、定制化等方面帶來(lái)綜合的成本效益協(xié)同，預(yù)中藥資源和開(kāi)發(fā)體系合作采購(gòu)戰(zhàn)略合作計(jì)未來(lái)

三年可為上海醫(yī)藥帶來(lái)1-1.2億元的綜合收益上海醫(yī)藥與云南白藥將主要以醫(yī)院SPD(醫(yī)院院內(nèi)供應(yīng)鏈服務(wù))項(xiàng)目合作的方式在云南區(qū)域開(kāi)展醫(yī)療器械及耗材的商業(yè)銷(xiāo)售，通過(guò)產(chǎn)品和渠道資源協(xié)同，預(yù)計(jì)未來(lái)三年可為上海醫(yī)藥的商業(yè)業(yè)務(wù)帶來(lái)約合計(jì)10億元的增量收入，貢獻(xiàn)毛利潤(rùn)約6,000萬(wàn)元雙方擬充分發(fā)揮各自?xún)?yōu)勢(shì)，在產(chǎn)品和客戶資源、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療和新零售、物流配送、藥房管理等領(lǐng)域進(jìn)行深入合作，進(jìn)行差異化優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，協(xié)助上海醫(yī)藥進(jìn)一步鞏固提升其全國(guó)醫(yī)藥流通行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)醫(yī)藥商業(yè)合作資料：《上海醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司2021年度非公開(kāi)發(fā)行A股股票申請(qǐng)文件反饋意見(jiàn)回復(fù)（修訂稿）》、中郵證券研究所27部分過(guò)億化藥品種保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)圖表31：多粘菌素B面臨降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)（億元）圖表32：胰蛋白酶保持較快增長(zhǎng)（億元）圖表33：烏司他丁保持穩(wěn)定（億元）14.015%7.06.05.04.03.02.01.00.02500%20.015.010.05.0200%150%100%50%12.017.016.110%12.010.08.06.04.02.00.010.49.95%12.72000%1500%1000%500%0%9.18.47.80%8.1-5%6.0-10%-15%-20%-25%-30%2.20%0.0-50%2018年

2019年

2020年

2021年

2022年

2023年多粘菌素B(多黏菌素B)

多粘菌素B(多黏菌素B)yoy2018年

2019年

2020年

2021年

2022年

2023年烏司他丁

烏司他丁

yoy2019年2020年2021年2022年2023年資料：米內(nèi)網(wǎng)、中郵證券研究所胰蛋白酶胰蛋白酶

yoy注：2023年H2，上海醫(yī)藥旗下注射用硫酸多黏菌素B（50萬(wàn)單位）掛網(wǎng)價(jià)從2303元/瓶降價(jià)至270元/瓶資料：米內(nèi)網(wǎng)、中郵證券研究所資料：米內(nèi)網(wǎng)、中郵證券研究所圖表35：粘菌素保持較快增長(zhǎng)（億元）圖表36：尤瑞克林保持較快增長(zhǎng)（億元）圖表34：雙歧三聯(lián)桿菌銷(xiāo)售穩(wěn)健增長(zhǎng)（億元）3.33.33.53.02.52.01.51.00.50.03.130%20%10%0%10.02500%2000%1500%1000%500%0%6.05.04.03.02.01.00.0100%80%60%40%20%0%5.42.98.12.84.88.04.22.46.76.04.02.00.02.64.02.22.21.3-10%-20%0.1-20%2018年

2019年

2020年

2021年

2022年

2023年2019年2020年2021年2022年2023年2018年

2019年

2020年

2021年

2022年

2023年尤瑞克林

尤瑞克林

yoy雙歧桿菌三聯(lián)活菌雙歧桿菌三聯(lián)活菌

yoy粘菌素(黏菌素)粘菌素(黏菌素)yoy資料：米內(nèi)網(wǎng)、中郵證券研究所資料：米內(nèi)網(wǎng)、中郵證券研究所資料：米內(nèi)網(wǎng)、中郵證券研究所28三款創(chuàng)新藥之一注：該藥品為公司已有三款創(chuàng)新藥之一創(chuàng)新藥管線布局持續(xù)推進(jìn)圖表37：公司創(chuàng)新藥管線穩(wěn)步推進(jìn)

公司已有安柯瑞（重組人5型腺病毒）、凱力康（尤瑞克林）、培菲康（雙歧桿菌三聯(lián)活菌）3款創(chuàng)新藥，蘭索拉唑碳酸氫鈉1款改良型新藥上市。進(jìn)入臨床批件申請(qǐng)階段、進(jìn)入后續(xù)臨床研究階段以及進(jìn)入研究者發(fā)起的臨床研究（IIT）階段的新藥管線已有68項(xiàng)，其中創(chuàng)新藥55項(xiàng)（含美國(guó)臨床II期3項(xiàng)），改良型新藥13項(xiàng)。在創(chuàng)新藥管線中，已有3項(xiàng)提交preNDA或上市申請(qǐng)，4項(xiàng)處于關(guān)鍵性研究或臨床III期階段。IND/Pre-IND臨床I期&ITT臨床II期臨床III期NDA/Pre-NDA上市I040（抑郁癥）I035（炎癥性腸?。㊣001-A（糖尿病腎病）BCD-100（宮頸癌、NSCLC）

SRD4610（肌萎縮側(cè)索硬化癥）

凱力康（急性血栓性腦梗死）I001-B（潰瘍性結(jié)腸炎，中國(guó)/美

BCD-085（銀屑病、強(qiáng)直性脊柱國(guó)）I031（腫瘤）I020（晚期實(shí)體瘤）I022（晚期實(shí)體瘤）I025-A（乳腺癌）I001（原發(fā)性輕、中度高血壓）

安科瑞（腫瘤）X842（反流性食管炎）

培菲康（腸道菌群失調(diào)）炎）BCD-021（腫瘤）I008（類(lèi)風(fēng)關(guān)）I008-A（艾滋慢性異常免疫激活）B007（天皰瘡、重癥肌無(wú)力）I022（晚期實(shí)體瘤/脂肪肉瘤，中國(guó)/美國(guó)）B013（卵巢癌）I039（炎癥性腸?。〣CD-021（非小細(xì)胞肺癌，結(jié)直腸癌）I022聯(lián)合用藥（脂肪肉瘤、乳腺癌后線治療、乳腺癌腦轉(zhuǎn)移）B001-C（視神經(jīng)脊髓炎）B006（漸變性大細(xì)胞淋巴瘤（PTCL），霍奇金淋巴瘤）I036（尤文氏肉瘤，美國(guó)）B007（非霍奇金淋巴瘤）B015（黑色素瘤）I037（急性缺血性腦卒中）百納培南（抗感染）B013（乳腺癌）B007-A（膜性腎?。㏒I006（腸易激綜合征，加拿大/美國(guó)）安柯瑞（惡性腹腔積液）注射用丹酚酸

A（冠心病心絞痛）B015（聯(lián)合用藥，晚期實(shí)體瘤）SV001（特發(fā)性肺纖維化）B019（白血病（兒中心項(xiàng)目））B001-A（多發(fā)性硬化，ITT）WST01（美國(guó)，代謝綜合征）WST04（實(shí)體瘤）自體細(xì)胞免疫療法（肺癌，ITT）聰明湯（阿爾茲海默癥，ITT）C012（阿爾茲海默癥）資料：公司公告、中郵證券研究所注：SRD為罕見(jiàn)病藥物29三款新藥產(chǎn)品進(jìn)度靠前X842I001SRD4610

該產(chǎn)品為引進(jìn)自從貴州生諾引進(jìn)的P-CAB藥物。目前，P-CAB已在中國(guó)胃食管反流病(GERD)專(zhuān)家共識(shí)中與PPI一并成為治療GERD的首選藥物，有望打破抑酸市場(chǎng)PPI一家獨(dú)大的局面。

IQVIA數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，2022年傳統(tǒng)PPI類(lèi)產(chǎn)品銷(xiāo)量總計(jì)達(dá)130億元，2023年質(zhì)子泵抑制劑產(chǎn)品銷(xiāo)量總計(jì)達(dá)115億元（其中P-CAB約6.8億元）。

該產(chǎn)品為公司自主研發(fā)的高血壓的新藥，目前糖尿病腎病和潰瘍性結(jié)腸炎兩個(gè)適應(yīng)癥在二期，針對(duì)高血壓適應(yīng)癥的NDA上市申請(qǐng)已于2023年6月獲受理。

該產(chǎn)品為上海醫(yī)藥旗下罕見(jiàn)病平臺(tái)上藥睿爾重點(diǎn)開(kāi)發(fā)的一款創(chuàng)新藥，擬用于治療漸凍癥（肌萎縮側(cè)索硬化癥，ALS）。

目前漸凍癥幾乎無(wú)藥可醫(yī)，主要治療藥物有依達(dá)拉奉和利魯唑，SRD4610是從院內(nèi)制劑轉(zhuǎn)化而來(lái)，目前正在進(jìn)行關(guān)鍵性研究，有望成為全球首個(gè)治療漸凍癥的中藥品種。

中國(guó)降血壓用藥市場(chǎng)需求較大，根據(jù)IQVIA數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，2023年中國(guó)醫(yī)院處方降血壓類(lèi)藥物總計(jì)銷(xiāo)售金額為234.6億元。30資料：公司公告、中郵證券研究所收縮收益不明顯管線，降本增效釋放業(yè)績(jī)活力

公司今年5月和6月分別公告了兩次管線進(jìn)度情況，終止了I101、B002、B003、B001、I022等多款產(chǎn)品的全部或部分臨床適應(yīng)癥，這些項(xiàng)目多在早期臨床，累計(jì)研發(fā)投入金額約4.37億元。我們認(rèn)為，在進(jìn)入投入更多的三期臨床前，公司終止部分發(fā)展前景不明朗的項(xiàng)目，有助于公司聚焦優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目，集中精力于關(guān)鍵性產(chǎn)品，節(jié)約研發(fā)資源，同時(shí)釋放業(yè)績(jī)活力。圖表38：降本增效，終止部分發(fā)展前景不明朗的研發(fā)項(xiàng)目項(xiàng)目I010類(lèi)型臨床階段I期結(jié)束I期收尾Ⅱ期入組I期結(jié)束適應(yīng)癥NSCLC累計(jì)研發(fā)投入（億元）EGFR抑制劑HER2單抗HER2ADCCD20單抗0.481.331.410.65B002B003B001HER2乳腺癌HER2乳腺癌B細(xì)胞非霍奇金淋巴瘤B001-ACD20單抗（與B001完全相同）臨床前多發(fā)性硬癥0.06I022CDK4/6抑制劑CDK4/6抑制劑Ⅱ期結(jié)束乳腺癌一線晚期實(shí)體瘤0.070.37I022-KI期結(jié)束合計(jì)4.37資料：公司公告、中郵證券研究所31與高校、醫(yī)院、科研院所合作共贏

公司多維度布局研發(fā)實(shí)力，與高校、醫(yī)院、科研院所加強(qiáng)合作，深化產(chǎn)業(yè)布局，積極構(gòu)建“自主研發(fā)+并購(gòu)引進(jìn)+孵化培育”開(kāi)放多元的創(chuàng)新體系。2021年10月，由中國(guó)科學(xué)院院士牽頭，上藥聯(lián)合上實(shí)集團(tuán)、交大醫(yī)學(xué)院、復(fù)旦、中科院、張江集團(tuán)等單位共同組建的上海生物醫(yī)藥前沿產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新中心正式揭牌，集聚了多方資源加快構(gòu)建相互協(xié)同的前沿成果轉(zhuǎn)化平臺(tái)。同年，公司著力打造上藥生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)基地，旨在成為全國(guó)領(lǐng)先的開(kāi)放式研發(fā)公共服務(wù)平臺(tái)和孵化平臺(tái)。2022年公司與香港科技園、上海生物醫(yī)藥基金簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，共建生物醫(yī)藥國(guó)際創(chuàng)新平臺(tái)。2023年公司與上海交大聯(lián)合申報(bào)“創(chuàng)新免疫治療全國(guó)重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室”；與中國(guó)藥科大學(xué)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議共建“創(chuàng)新藥物研究院”。2024年與香港科技園合力打造滬港聯(lián)合創(chuàng)新孵化器，以開(kāi)放心態(tài)歡迎科技創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)、創(chuàng)新項(xiàng)目，與香港生命科技和醫(yī)藥創(chuàng)新資源進(jìn)行融合創(chuàng)新。圖表39：公司與多家高校、醫(yī)院、科研院所合作共贏戰(zhàn)略合作研發(fā)合作共建“創(chuàng)新藥物研究院”共建綠色制藥創(chuàng)新轉(zhuǎn)化中心創(chuàng)新孵化上海中醫(yī)藥大學(xué)上海瑞金醫(yī)院戰(zhàn)略合作復(fù)旦大學(xué)藥學(xué)院中國(guó)藥科大學(xué)合作聯(lián)盟中醫(yī)藥創(chuàng)新聯(lián)合研究院研發(fā)合作華東理工大學(xué)交大醫(yī)學(xué)院滬港聯(lián)合創(chuàng)新孵化器國(guó)家代謝性疾病臨床醫(yī)學(xué)研究中心中科院分子細(xì)胞卓越創(chuàng)新中心天津中醫(yī)藥大學(xué)“01LABS@HongKong”香港科技園資料：公司公告、公司官網(wǎng)、上實(shí)集團(tuán)官網(wǎng)、各院校官網(wǎng)、中郵證券研究所32四盈利預(yù)測(cè)與風(fēng)險(xiǎn)提示33盈利預(yù)測(cè)

我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為53.07/58.52/64.40億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.43/1.58/1.74元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為13.56/12.30/11.18倍，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。圖表40：盈利預(yù)測(cè)和財(cái)務(wù)指標(biāo)項(xiàng)目\年度2023A2024E2025E2026E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)260,295287,280316,506348,443增長(zhǎng)率(%)12.2110.3710.1710.09EBITDA(百萬(wàn)元)11,35511,38512,45513,748歸屬母公司凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)增長(zhǎng)率(%)3,768-32.921.025,30740.831.435,85210.271.586,44010.051.74EPS(元/股)市盈率（P/E）市凈率（P/B）19.101.0513.560.9712.300.9011.180.84EV/EBITDA6.817.496.786.03資料：公司公告、中郵證券研究所34盈利預(yù)測(cè)圖表41：財(cái)務(wù)報(bào)表和主要財(cái)務(wù)比率財(cái)務(wù)報(bào)表(百萬(wàn)元)利潤(rùn)表2023A2024E2025E2026E主要財(cái)務(wù)比率成長(zhǎng)能力營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)利潤(rùn)歸屬于母公司凈利潤(rùn)獲利能力毛利率2023A12.21%2024E10.37%2025E10.17%2026E10.09%營(yíng)業(yè)收入260,295.09228,966.95738.11287,280.33251,742.18862.82316,505.93276,390.16941.78348,442.79302,636.721,023.8021,255