小米集團(tuán)-W：具有強(qiáng)大電商和投資基因的獨(dú)特的科技公司 20240828 -中金

證券研究報(bào)告首次覆蓋推薦首次覆蓋推薦首次覆蓋股票代碼首次覆蓋股票代碼評(píng)級(jí)最新收盤(pán)價(jià)52周最高價(jià)/最低價(jià)總市值(億)30日日均成交額(百萬(wàn))發(fā)行股數(shù)(百萬(wàn))其中：自由流通股(%)主營(yíng)行業(yè)01810.HK2018-07-092018-07-162018-07-232018-07(人民幣百萬(wàn))凈收入增速凈利潤(rùn)增速非通用準(zhǔn)則凈利潤(rùn)增速每股凈利潤(rùn)非通用準(zhǔn)則每股凈利潤(rùn)每股凈資產(chǎn)每股銷售額每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流市盈率非通用準(zhǔn)則市盈率市凈率市銷率平均總資產(chǎn)收益率平均凈資產(chǎn)收益率2016AN.M.0.020.08-4.08 0.20 4.2%2017A 2018E3,678N.M.9,452 18.73 2019E41.8%14,94315,232 首次覆蓋小米集團(tuán)-W公司（01810）給予推薦評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)22.00港幣。小米是一家具有強(qiáng)大電商和投資基因的獨(dú)特的科技公司。我們預(yù)計(jì)2018-2020年公司收入和Non-GAAP每股盈利復(fù)合年增長(zhǎng)率將達(dá)到45%和60%，主要受益于：1）IoT生態(tài)拓展至大家電；2）互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)在印度和其他海外市場(chǎng)擴(kuò)張；3）智能手機(jī)市場(chǎng)份額和銷售均價(jià)提升。理由如下：?IoT生態(tài)從配件、小家電拓展至大家電。小米基于電商平臺(tái)和投資構(gòu)建了獨(dú)特的IoT業(yè)務(wù)模式。渠道方面，小米商城是國(guó)內(nèi)第三大線上3C和家電零售平臺(tái)，同時(shí)公司不斷拓展線下小米之家實(shí)現(xiàn)全渠道覆蓋。產(chǎn)品方面，小米投資超過(guò)200家生態(tài)鏈公司，幾乎覆蓋了全部配件和消費(fèi)電子的全品類。受益于銷售渠道和產(chǎn)品的擴(kuò)張，我們預(yù)計(jì)2018-2020年小米IoT業(yè)務(wù)復(fù)合年增長(zhǎng)率將達(dá)到53%。?互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)擴(kuò)張至印度和其他海外市場(chǎng)。截至2018年3月，小米擁有1.9億的月活躍用戶，其中中國(guó)約1.1億，海外8000萬(wàn)。小米在國(guó)內(nèi)已提供一系列的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，如云服務(wù)、應(yīng)用商店、游戲分發(fā)、流媒體音樂(lè)以及支付，2017年ARPU已達(dá)到約99元。隨著海外智能手機(jī)銷售的增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)2018-2020年月活躍用戶復(fù)合年增長(zhǎng)率將達(dá)到28%；同時(shí)，隨著小米拓展海外互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，預(yù)計(jì)海外ARPU將由0元增長(zhǎng)至17元，變現(xiàn)能力持續(xù)提升。?智能手機(jī)業(yè)務(wù)：海外量增，國(guó)內(nèi)價(jià)升。截至2018年2季度，小米是全球第四大智能手機(jī)廠商，在中國(guó)和印度擁有較大市場(chǎng)份額。我們預(yù)計(jì)2018-2020年小米智能手機(jī)出貨量將復(fù)合年增長(zhǎng)29%達(dá)到1.92億支（全球市場(chǎng)份額11%主要來(lái)自年國(guó)內(nèi)銷售均價(jià)復(fù)合年增長(zhǎng)率將達(dá)到9.6%。我們與市場(chǎng)的最大不同？我們看好公司未來(lái)的發(fā)展前景。潛在催化劑：IoT產(chǎn)品迎來(lái)爆發(fā)。盈利預(yù)測(cè)與估值我們預(yù)計(jì)公司18-20年EPS分別為人民幣0.42、0.67、0.98元（Non-GAAPCAGR為60%。目前股價(jià)對(duì)應(yīng)21倍2019年市盈率。我們首次覆蓋給予推薦評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)22.00港幣，其中智能手機(jī)對(duì)應(yīng)每股4.32港元；IoT和生活消費(fèi)品每股6.69港元；互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)每股9.71港元；投資每股1.19港元；其他業(yè)務(wù)每股0.05港元，總體對(duì)應(yīng)27倍2019年Non-GAAP市盈率和28%上行空間。資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，彭博資訊，公司公告，中金公司研究部資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，彭博資訊，公司公告，中金公司研究部消費(fèi)電子需求波動(dòng)；競(jìng)爭(zhēng)加劇；知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)；庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)。分析員leping.huang@SAC執(zhí)證編號(hào)：S0080518070001SFCCERef：AUZ066聯(lián)系人xudong.chen@SAC執(zhí)證編號(hào)：S0080117110105請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明中金公司研究部：2018年8月9日財(cái)務(wù)報(bào)表和主要財(cái)務(wù)比率財(cái)務(wù)報(bào)表（百萬(wàn)元）2016A2017A2018E2019E主要財(cái)務(wù)比率2016A2017A2018E2019E利潤(rùn)表成長(zhǎng)能力營(yíng)業(yè)收入68,434114,625185,302262,835營(yíng)業(yè)收入2.4%67.5%營(yíng)業(yè)成本-61,185-99,471-159,350-223,965營(yíng)業(yè)利潤(rùn)N.M.363.9%銷售管理費(fèi)用3,9496,44816,67713,930EBITDA16.3%50.4%研發(fā)費(fèi)用2,1043,1515,2807,620凈利潤(rùn)N.M.N.M.其他營(yíng)業(yè)利潤(rùn)0000Non-GAAP凈利潤(rùn)N.M.182.9%盈利能力財(cái)務(wù)費(fèi)用-3552127220毛利率10.6%其他利潤(rùn)6-47,467356461營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率1.8%4.9%利潤(rùn)總額1,176-41,8294,52618,069EBITDA利潤(rùn)率0.4%0.3%所得稅6842,0607472,981凈利潤(rùn)率0.6%-38.3%凈利潤(rùn)少數(shù)股東損益Non-GAAP凈利潤(rùn)率2.8%4.7%償債能力非通用準(zhǔn)則凈利潤(rùn)1,8965,3629,45215,232流動(dòng)比率1.181.30EBITDA2403618161,109速動(dòng)比率0.850.95資產(chǎn)負(fù)債表現(xiàn)金比率0.350.25貨幣資金9,23011,563396,482399,145資產(chǎn)負(fù)債率281.3%241.6%應(yīng)收賬款及票據(jù)存貨凈債務(wù)資本比率5.4%0.6%回報(bào)率分析其他流動(dòng)資產(chǎn)6,26416,43116,43116,431總資產(chǎn)收益率4.2%7.6%流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)固定資產(chǎn)及在建工程凈資產(chǎn)收益率-2.1%-4.9%每股指標(biāo)無(wú)形資產(chǎn)及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)1,1202,2743,0573,683每股凈利潤(rùn)（元）0.02-1.95非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)資產(chǎn)合計(jì)短期借款應(yīng)付賬款其他流動(dòng)負(fù)債流動(dòng)負(fù)債合計(jì)長(zhǎng)期借款非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)負(fù)債合計(jì)少數(shù)股東權(quán)益股東權(quán)益合計(jì)負(fù)債及股東權(quán)益合計(jì)非通用準(zhǔn)則每股凈利潤(rùn)（元）每股凈資產(chǎn)（元）每股銷售額（元）每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（元）5.088.21估值分析市盈率非通用準(zhǔn)則市盈率市凈率EV/EBITDA股息收益率 N.M. 33.5 20.8 現(xiàn)金流量表稅前利潤(rùn)折舊和攤銷營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)其他經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流4,531-9963,6815,245資本開(kāi)支-1,826-1,218-2,581-2,581其他-1,909-1,46000投資活動(dòng)現(xiàn)金流-3,735-2,678-2,581-2,581股權(quán)融資068383,8190銀行借款6906,64400其他-762-4960籌資活動(dòng)現(xiàn)金流-726,215383,8190匯率變動(dòng)對(duì)現(xiàn)金的影響112-20900現(xiàn)金凈增加額8362,333384,9192,663資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部公司簡(jiǎn)介球每個(gè)人都能享受科技帶來(lái)的美好生活。公司擁有獨(dú)特的“鐵人三項(xiàng)”商業(yè)模式，包括：1）創(chuàng)新、高質(zhì)量、精心設(shè)計(jì)且專注于卓越請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明2中金公司研究部：2018年8月9日投資亮點(diǎn) 5獨(dú)特的“鐵人三項(xiàng)”商業(yè)模式 5盈利預(yù)測(cè):2017-2020年預(yù)計(jì)Non-GAAP凈利潤(rùn)C(jī)AGR達(dá)60% 6估值：首次覆蓋給予推薦評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)22.00港幣，基于部分加總估值（27倍2019年Non-GAAP市盈率中金匯率假設(shè)：HK$/Rmb=1/0.82） 8投資風(fēng)險(xiǎn) 9智能手機(jī)：印度及新興國(guó)家市場(chǎng)推動(dòng)出貨量穩(wěn)定增長(zhǎng) 全球手機(jī)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局：行業(yè)加速集中 小米的手機(jī)業(yè)務(wù)2017年回顧：印度、印尼市場(chǎng)出貨增長(zhǎng)明顯，大陸地區(qū)份額有所回升 小米手機(jī)業(yè)務(wù)2018年預(yù)測(cè)：2018-2020年收入CAGR達(dá)42% IoT與生活服務(wù)消費(fèi)產(chǎn)品：受益于IoT生態(tài)圈的持續(xù)增長(zhǎng) IOT生態(tài)圈產(chǎn)品開(kāi)始逐漸成形 盈利預(yù)測(cè)：2018-2020年IoT及生活消費(fèi)品收入CAGR達(dá)53% 新零售：線上線下的高效結(jié)合 線上直銷渠道：小米商城和小米有品 線下直銷渠道：小米之家 互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)：基于MIUI的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)平臺(tái) 22MIUI：以MIUI為互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)平臺(tái)核心，持續(xù)拓展用戶規(guī)模和變現(xiàn)效率 全球行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局比較 盈利預(yù)測(cè)：2017-2020年互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)預(yù)計(jì)收入CAGR達(dá)49%。 財(cái)務(wù)分析：收入營(yíng)業(yè)利潤(rùn)高增長(zhǎng)，公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健 26利潤(rùn)表分析：Non-GAAP凈利潤(rùn)增長(zhǎng)，毛利率及凈利率穩(wěn)定提升 資產(chǎn)負(fù)債表分析：周轉(zhuǎn)率穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健 現(xiàn)金流分析：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流充裕，發(fā)行后進(jìn)行投資活動(dòng) 圖表1:“鐵人三項(xiàng)”商業(yè)模式：硬件+新零售+互聯(lián)網(wǎng)服務(wù) 5圖表2:產(chǎn)品布局及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)一覽 6圖表3:公司盈利預(yù)測(cè) 7圖表4:分業(yè)務(wù)盈利預(yù)測(cè) 7圖表5:部分加總估值 8圖表6:可比公司估值表（互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、硬件、電商） 8 9 9圖表9:全球手機(jī)市場(chǎng)預(yù)測(cè) 圖表10:2015-2017年主要廠商智能手機(jī)ASP比較 圖表11:2015-2017年主要公司手機(jī)業(yè)務(wù)收入比較 圖表12:2017小米手機(jī)全球出貨恢復(fù)增長(zhǎng) 圖表13:2017小米中國(guó)出貨恢復(fù)增長(zhǎng) 圖表14:小米在全球主要地區(qū)市場(chǎng)的出貨情況 圖表15:2015-2017年小米在主要區(qū)域細(xì)分市場(chǎng)的份額 圖表16:小米歷代主要產(chǎn)品價(jià)格檔位 請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明3圖表17:小米手機(jī)印度季度出貨量 圖表18:手機(jī)市場(chǎng)份額變化–印度第一 圖表19:手機(jī)市場(chǎng)銷量變化–西歐 圖表20:手機(jī)市場(chǎng)份額變化–西歐開(kāi)始進(jìn)入 圖表21:按產(chǎn)品收入細(xì)分盈利預(yù)測(cè)——智能手機(jī)業(yè)務(wù) 圖表22:小米IoT生態(tài)圈代表性產(chǎn)品和與小米出資關(guān)系 圖表23:2017年全球主要類別產(chǎn)品出貨量 圖表24:主要類別產(chǎn)品市場(chǎng)容量 圖表25:小米IoT核心生態(tài)圈 圖表26:小米IoT產(chǎn)品與主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的對(duì)比 圖表27:按產(chǎn)品收入盈利預(yù)測(cè)——IoT與生活消費(fèi)品 圖表28:小米的新零售策略 圖表29:小米全球范圍內(nèi)線上和線下的分銷渠道數(shù)量 圖表30:小米行業(yè)領(lǐng)先的運(yùn)營(yíng)效率：2017年銷售和管理費(fèi)用占收入比例 圖表31:小米線上渠道——小米商城 圖表32:小米線上渠道——小米有品 圖表33:小米直銷渠道和第三方分銷渠道 圖表34:小米線下零售策略 圖表35:全球小米之家的門(mén)店數(shù)量 圖表36:MIUI互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)服務(wù) 圖表38:主要手機(jī)品牌的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)比較 圖表39:MIUI變現(xiàn)方式#1:廣告 圖表40:MIUI變現(xiàn)方式#2:增值服務(wù) 圖表41:全球主要智能手機(jī)及移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)公司比較–服務(wù)收入 圖表42:全球主要智能手機(jī)及移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)公司比較–MAU 圖表43:全球主要智能手機(jī)及移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)公司比較–ARPU 圖表44:全球主要智能手機(jī)及移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)公司比較–獲客成本 圖表45:按產(chǎn)品收入盈利預(yù)測(cè)——互聯(lián)網(wǎng)服務(wù) 圖表46:營(yíng)業(yè)收入及非準(zhǔn)則口徑利潤(rùn) 圖表47:歸母凈利潤(rùn)及凈利率（%） 圖表48:應(yīng)收賬款情況 圖表49:公司周轉(zhuǎn)天數(shù)變化 圖表50:產(chǎn)權(quán)比率 圖表51:產(chǎn)權(quán)比率（調(diào)整優(yōu)先股后） 圖表52:現(xiàn)金流變化 圖表53:利潤(rùn)表 圖表54:資產(chǎn)負(fù)債表 圖表55:現(xiàn)金流量表 圖表56:公司股權(quán)架構(gòu) 請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明4中金公司研究部：2018年8月9日投資亮點(diǎn)小米集團(tuán)是一家以手機(jī)、智能硬件和IoT平臺(tái)為核心的互聯(lián)網(wǎng)公司。公司始終堅(jiān)持做“感動(dòng)人心，價(jià)格厚道”的好產(chǎn)品，讓全球每個(gè)人都能享受科技帶來(lái)的美好生活。獨(dú)特的“鐵人三項(xiàng)”商業(yè)模式小米是一家以手機(jī)、智能硬件和物聯(lián)網(wǎng)（IoT）平臺(tái)為核心的互聯(lián)網(wǎng)公司。公司獨(dú)特的“鐵人三項(xiàng)”商業(yè)模式由三個(gè)相互協(xié)作的支柱組成：1）硬件；2）新零售；3）互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)。這三個(gè)組成部分緊密相連，相互補(bǔ)充，從而產(chǎn)生強(qiáng)大的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，使公司形成了可持續(xù)發(fā)展的業(yè)務(wù)模式。1)硬件：小米提供智能手機(jī)、智能電視、筆記本電腦以及其他IoT硬件等“感動(dòng)人心、價(jià)格厚道”的好產(chǎn)品。公司承諾硬件綜合凈利率不超過(guò)5%，在經(jīng)營(yíng)中堅(jiān)持創(chuàng)新與效率優(yōu)先的原則。公司產(chǎn)品為其零售渠道吸引了大量的流量，并為其互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)帶來(lái)了大量的用戶。公司平臺(tái)所連接的產(chǎn)品和服務(wù)越多，給用戶帶來(lái)的體驗(yàn)就越好越豐富，反過(guò)來(lái)又幫助公司平臺(tái)吸引到更多的用戶。2)2)新零售：電商平臺(tái)和小米之家門(mén)店等高效的新零售渠道能夠提供性價(jià)比最好的硬件3)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)：小米通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)與用戶進(jìn)行密切的溝通互動(dòng)，增加了用戶粘性和變現(xiàn)機(jī)會(huì)。圖表圖表1:“鐵人三項(xiàng)”商業(yè)模式：硬件+新零售+互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)硬件創(chuàng)新、高質(zhì)量、精心設(shè)計(jì)且專注于用戶體驗(yàn)硬件創(chuàng)新、高質(zhì)量、精心設(shè)計(jì)且專注于用戶體驗(yàn)帶來(lái)高性價(jià)比作為網(wǎng)關(guān)增加用戶粘性帶來(lái)高性價(jià)比作為網(wǎng)關(guān)增加用戶粘性新零售大數(shù)據(jù)和人工智能互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)新零售大數(shù)據(jù)和人工智能互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)提供豐富服務(wù)的開(kāi)放平臺(tái)忠實(shí)的“米粉”用戶資料來(lái)源：小米招股書(shū)，中金公司研究部請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明5中金公司研究部：2018年8月9日小米集團(tuán)產(chǎn)品涵蓋智能手機(jī)、智能硬件及IoT平臺(tái)為核心的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)等科技智能業(yè)務(wù)板塊。公司承諾硬件綜合凈利率不超過(guò)5%，在經(jīng)營(yíng)中堅(jiān)持創(chuàng)新與效率優(yōu)先的原則。?智能手機(jī)（占2017年收入的70.3%主要為小米和紅米品牌的智能手機(jī)。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，2017年全球手機(jī)出貨量為14.6億臺(tái)，并在2017-2022年間將以2.5%的復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。其中，以印度和印尼為代表的新興市場(chǎng)將以5.3%的復(fù)合增長(zhǎng)率高速增長(zhǎng)。小米集團(tuán)的手機(jī)2017年出貨量為9,140萬(wàn)臺(tái)，全球手機(jī)市場(chǎng)份額為6.3%。目前全球排名第四，中國(guó)大陸排名第四，在印度排名第一。未來(lái)公司手機(jī)業(yè)務(wù)，將持續(xù)受益于以印度為代表的新興市場(chǎng)增長(zhǎng)與產(chǎn)品市場(chǎng)份額的提高，以及中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額的持續(xù)提高。?IOT與生活消費(fèi)產(chǎn)品（占2017年收入的20.5%包括智能電視、筆記本及平板電腦、人工智能音箱、智能路由器、及其他小米生態(tài)鏈和周邊硬件產(chǎn)品。根據(jù)艾瑞咨詢的統(tǒng)計(jì)及預(yù)測(cè)，2017年全球消費(fèi)級(jí)IoT硬件銷售額為4,859億美元，2017-2022年間將以26.1%的復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。其中，中國(guó)大陸的銷售額為1,188億美元，2017-2022年間也將以21.3%的復(fù)合增長(zhǎng)率快速增長(zhǎng)。2017年小米集團(tuán)的銷售額為234.5億人民幣約合37.0億美元，市場(chǎng)的前景廣闊，將未來(lái)數(shù)年受益于物聯(lián)網(wǎng)的興起帶來(lái)的硬件設(shè)備需求的快速增長(zhǎng)。全球和中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)的規(guī)模為1.54萬(wàn)億美元和3202億美元，并且仍將以11%和16%的復(fù)合增長(zhǎng)率持續(xù)成長(zhǎng)。公司目前的互聯(lián)網(wǎng)收入仍有廣闊上升空間。未來(lái)隨著公司硬件業(yè)務(wù)的持續(xù)增長(zhǎng)，將帶動(dòng)小米月活用戶的不斷增加，提高公司的變現(xiàn)能力。?其他收入（占2017年收入的0.6%除前三類外的其他產(chǎn)品和業(yè)務(wù)收入。圖表2:產(chǎn)品布局及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)一覽?全球和中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)的規(guī)模為1.54萬(wàn)億美元和3202億美元，并且仍將以11%和16%的復(fù)合增長(zhǎng)率持續(xù)成長(zhǎng)。公司目前的互聯(lián)網(wǎng)收入仍有廣闊上升空間。未來(lái)隨著公司硬件業(yè)務(wù)的持續(xù)增長(zhǎng)，將帶動(dòng)小米月活用戶的不斷增加，提高公司的變現(xiàn)能力。?其他收入（占2017年收入的0.6%除前三類外的其他產(chǎn)品和業(yè)務(wù)收入。圖表2:產(chǎn)品布局及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)一覽小米集團(tuán)小米集團(tuán)智能手機(jī)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)IoT智能手機(jī)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品筆記本電腦MIUI智能電視筆記本電腦MIUI智能電視智能路由器人工智能音箱智能路由器應(yīng)用商店APP生活消費(fèi)品IoT生態(tài)圈產(chǎn)品生活消費(fèi)品游戲資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，中金公司研究部盈利預(yù)測(cè):2017-2020年預(yù)計(jì)Non-GAAP凈利潤(rùn)C(jī)AGR達(dá)60%公司將持續(xù)受益于智能手機(jī)和IoT智能設(shè)備市場(chǎng)份額的提高和海外業(yè)務(wù)的拓展，并在互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)中MAU和ARPU的不斷提高，我們預(yù)測(cè)公司收入在2017-2020年將維持45%的復(fù)合增速，從2017年的人民幣1,146億增長(zhǎng)至2020年的人民幣3,466億。請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明6我們預(yù)計(jì)公司的Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)將從2017年的人民幣53.6億元增長(zhǎng)為2020年的人民幣222.4億元，復(fù)合增長(zhǎng)率CAGR達(dá)60%。我們預(yù)計(jì)公司18-20年Non-GAAPEPS分別為人民幣0.42/0.67/0.98元。(人民幣百萬(wàn)元)2015A2016A2017A2018E2019E2020E人民幣（百萬(wàn)元）AAA(CICC)(CICC)(人民幣百萬(wàn)元)2015A2016A2017A2018E2019E2020E人民幣（百萬(wàn)元）AAA(CICC)(CICC)(CICC)66,81168,434262,835346,61442%主營(yíng)業(yè)務(wù)成本64,11161,18599,471223,965292,620毛利7,24925,95338,87053,994OPEX4,1919,59921,95721,55128,593營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-1,4764,04425,491N/A-28%47%財(cái)務(wù)費(fèi)用-124-175-216-216-216-216匯兌損益45-29000其他收入/支出-5,945-47,170稅前收入-7,473-41,8294,52626,403N/AN/AN/A46%所得稅-155-684-2,060-747-2,981-4,356少數(shù)股東損益46-102-145-191歸屬股東利潤(rùn)-7,581-43,82621,855N/AN/AN/A46%歸屬股東利潤(rùn)(Non-GAAP)-3049,45222,237N/A46%稀釋每股收益(Non-GAAP)(0.01)0.080.240.420.670.98N/A46%比例分析毛利率4.0%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率-2.2%4.9%凈利率-11.3%0.8%-38.2%資料來(lái)源：小米公告，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部圖表4:分業(yè)務(wù)盈利預(yù)測(cè)AAA智能手機(jī)出貨量（mn）ASP（Rmb）ARPU(Rmb)中國(guó)ARPU(Rmb)其他地區(qū)ARPU(Rmb)--6資料來(lái)源：小米公告，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明7中金公司研究部：2018年8月9日估值：首次覆蓋給予推薦評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)22.00港幣，基于部分加總估值（27倍2019年Non-GAAP市盈率中金匯率假設(shè)：HK$/Rmb=1/0.82）?智能手機(jī)業(yè)務(wù)給予15倍2019年市盈率，基于可比硬件公司平均數(shù)，對(duì)應(yīng)每股4.32港元（占目標(biāo)價(jià)的20%）。?IoT和生活消費(fèi)品業(yè)務(wù)（包含新零售給予40倍2019年市盈率，對(duì)應(yīng)每股6.69港元（占目標(biāo)價(jià)30%）。線上零售公司2019年平均市盈率為32倍，考慮2018-2020年公司相關(guān)收入復(fù)合年增長(zhǎng)率有望達(dá)到53%，我們給予小米25%估值溢價(jià)。?互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)給予27倍2019年市盈率，基于互聯(lián)網(wǎng)公司的平均倍數(shù)，對(duì)應(yīng)每股9.71港元（占目標(biāo)價(jià)的44%）。?其他業(yè)務(wù)比照智能手機(jī)給予15倍2019年市盈率，對(duì)應(yīng)每股0.05港元（占目標(biāo)價(jià)的?公司的2017年底賬面投資公允價(jià)值為人民幣220.66億，對(duì)應(yīng)每股1.19港元（占目圖表5:部分加總估值人民幣百萬(wàn)2019收入凈利率18年凈利潤(rùn)估值倍數(shù)估值價(jià)格（港幣）1.智能手機(jī)收入2.IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品3.互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)4.其他產(chǎn)品3.0% 5.0%1.智能手機(jī)收入2.IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品3.互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)4.其他產(chǎn)品3.0% 5.0%30.1%5.0%5,323.153,090.226,763.1655.5079,847123,609179,2248324.326.699.710.05154027151.19Non-GAAP凈利潤(rùn)15,232.03投資22,066.00總計(jì)市值405,578.2022,57818.022,57818.022.0價(jià)格（人民幣元）價(jià)格（港幣元）22.0資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部圖表6:可比公司估值表（互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、硬件、電商） P/EP/BROE(%)EPSGrowth2018E2019E2018E2019E2018E2018E2019E互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)TICKERCompanyM/CapUSDmnPrice7-AugAMZN.O亞馬遜901,2241,847.7572.251.621.515.221.7119%40%MSFT.O微軟公司829,164108.1328.225.510.18.934.926%11%GOOG.O谷歌856,5061,224.774.017.523%12%FB.OFACEBOOK536,128185.6922.719.26.04.825.016%18%BABA.N阿里巴巴*459,398178.6237.023.547%46%0700.HK騰訊控股*428,282353.0038.426.318%41%ORCL.N甲骨文193,76348.6715.825.717%9%SAP.NSAP138,058115.245.017.78%12%ADBE.O奧多比系統(tǒng)124,428254.1137.733.111.08.534.660%14%CRM.N賽富時(shí)104,735142.71106.961.736%73%BIDU.O百度*81,561232.9621.918.020%12%JD.O京東*51,23735.9064.039.06.76.310.633%64%EBAY.OEBAY33,63533.9914.829.815%12%NTES.O網(wǎng)易*33,858257.83.821.9-14%15%平均數(shù)中位數(shù)硬件公司AAPL.O蘋(píng)果公司1,009,793209.0717.848.430%15%6758.T索尼68,9156,074.0015.817.8596%10%CAJ.N佳能34,37931.8413.915.2n.a.n.a.9.637%-8%0992.HK聯(lián)想集團(tuán)*6,5974.31-54.9-2.0-125%-300%平均數(shù)中位數(shù)電商BABA.N阿里巴巴*459,398178.6237.023.547%46%JD.O京東*51,23735.9064.039.06.76.310.633%64%AMZN.O亞馬遜901,2241,847.7572.251.621.515.221.7119%40%EBAY.OEBAY33,63533.9914.829.815%12%平均數(shù)資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部注釋：股價(jià)截至2018-8-7;中金覆蓋個(gè)股EPS使用中金預(yù)測(cè)，非覆蓋A股個(gè)股EPS使用萬(wàn)得一致預(yù)測(cè)，非覆蓋H股和海外個(gè)股EPS使用彭博一致預(yù)測(cè)請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明8中金公司研究部：2018年8月9日?qǐng)D表7:P/Eband(HKD)Price——20x25x30x——35x40x2518/07/18/07/5-5資料來(lái)源：公司年報(bào)，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部圖表8:P/Bband(HKD)——Price——3x5x——7x9x——11x252050-10-15-20-25資料來(lái)源：公司年報(bào)，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部投資風(fēng)險(xiǎn)消費(fèi)電子需求波動(dòng)公司主要從事各類電子設(shè)備產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、研發(fā)、制造與銷售業(yè)務(wù)，依托于工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)為全球知名客戶提供智能制造和科技服務(wù)解決方案。電子產(chǎn)品行業(yè)處于高速發(fā)展階段，技術(shù)及產(chǎn)品更新迭代速度快，尤其是消費(fèi)類電子產(chǎn)品的生命周期非常短暫。為適應(yīng)電子產(chǎn)品行業(yè)的波動(dòng)性特征，行業(yè)內(nèi)主要參與者必須加大研發(fā)力度，保持持續(xù)創(chuàng)新，不斷推出新產(chǎn)品以滿足市場(chǎng)需求。如果公司的技術(shù)和產(chǎn)品升級(jí)更新及生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)未能及時(shí)適應(yīng)行業(yè)的波動(dòng)特性，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將可能受到不利影響。智能手機(jī)競(jìng)爭(zhēng)加劇隨著全球手機(jī)品牌集中度日益提高，大型品牌廠商之間，競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)加劇。眾多大型品牌廠商進(jìn)入手機(jī)新興市場(chǎng)，將影響公司毛利率和凈利率水平。知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)公司的商標(biāo)、版權(quán)、專利、域名、專業(yè)知識(shí)、專有技術(shù)及類似的知識(shí)產(chǎn)權(quán)是公司日常經(jīng)營(yíng)的重要資源。隨著品牌知名度的日益提高，公司可能極易遭到仿冒及知識(shí)產(chǎn)權(quán)盜竊活動(dòng)。盡管公司已采取相關(guān)措施，但是如果這些知識(shí)產(chǎn)權(quán)遭到質(zhì)疑變得無(wú)效、遭規(guī)避或不當(dāng)使用，仍有可能影響公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司部分業(yè)務(wù)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)由第三方授權(quán)，可能未必能從第三方獲取持續(xù)授權(quán)及許可。產(chǎn)品庫(kù)存及存貨風(fēng)險(xiǎn)公司的產(chǎn)品依賴于外包的合作伙伴提供，如果發(fā)生物料短缺、成本上升或其他類似的問(wèn)題而中斷，會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)造成不良影響。公司處于的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，盡管公司對(duì)于存貨的估計(jì)是恰當(dāng)?shù)?，但仍可能發(fā)生供大于求的情況，從而導(dǎo)致庫(kù)存積壓而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)情況受阻。請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明9中金公司研究部：2018年8月9日全球手機(jī)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局：行業(yè)加速集中根據(jù)Gartner調(diào)查，2017年全球智能手機(jī)出貨量同比增長(zhǎng)2.7%，其中大陸地區(qū)衰退8%，印度市場(chǎng)增長(zhǎng)12%，印尼等地為代表的亞洲其他地區(qū)增加20%。北美，西歐等成熟市場(chǎng)國(guó)家出貨量分別同比增加4%和6%。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，2017年全球手機(jī)出貨量為14.6億臺(tái)，并在2017-2022年間將以2.5%的復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。其中，以印度和印尼為代表的新興市場(chǎng)將以5.3%的復(fù)合增長(zhǎng)率高速1,8001,6001,4001,2001,000800（百萬(wàn)部）3883823793788337576724343803763876221,8001,6001,4001,2001,000800（百萬(wàn)部）3883823793788337576724343803763876227166416212015to20172018to2022E中國(guó)大陸1.7%-0.5%新興市場(chǎng)1.8%5.3%全球其他地方-1.2%0.5%總計(jì)1.0%2.5%60046744443042941641340046744443042941641320002015201620172018E2019E2020E2021E中國(guó)大陸新興市場(chǎng)全球其他地方資料來(lái)源：idc，招股說(shuō)明書(shū)，中金公司研究部圖表11:2015-2017年主要公司手機(jī)業(yè)務(wù)收入比較5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000（人民幣元）4,3794,3644,2181,8821,9031,5761,2401,354909819796808圖表11:2015-2017年主要公司手機(jī)業(yè)務(wù)收入比較5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000（人民幣元）4,3794,3644,2181,8821,9031,5761,2401,354909819796808小米蘋(píng)果三星華為2015201620171,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,000（人民幣百萬(wàn)）YoY20162017小米-9%65%蘋(píng)果三星華為-8%123%39%3% 6%32%小米蘋(píng)果三星華為2015.20162017資料來(lái)源：彭博資訊，招股說(shuō)明書(shū)，中金公司研究部資料來(lái)源：彭博資訊，招股說(shuō)明書(shū)，中金公司研究部資料來(lái)源：彭博資訊，招股說(shuō)明書(shū)，中金公司研究部小米的手機(jī)業(yè)務(wù)2017年回顧：印度、印尼市場(chǎng)出貨增長(zhǎng)明顯，大陸地區(qū)份額有所回升小米手機(jī)業(yè)務(wù)2016年有所下降，主要是由于線上銷售的增長(zhǎng)遇到了瓶頸，此外供應(yīng)鏈的缺貨也影響了公司手機(jī)的出貨。2017年小米開(kāi)始大力拓展線下渠道“小米之家”，并積極與供應(yīng)鏈上下游開(kāi)展合作，建立了良好的關(guān)系，國(guó)內(nèi)的份額開(kāi)始逐漸回升。此外，公請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明中金公司研究部：2018年8月9日司的紅米手機(jī)也在印度和印尼市場(chǎng)憑借親民的價(jià)格和優(yōu)良的性能質(zhì)量獲得爆發(fā)增長(zhǎng)。小米的手機(jī)業(yè)務(wù)在2017年實(shí)現(xiàn)了收入65%增長(zhǎng)，出貨量43%的增長(zhǎng)，毛利率從3.4%增長(zhǎng)為8.8%的好業(yè)績(jī)。根據(jù)Gartner數(shù)字顯示，小米的手機(jī)業(yè)務(wù)目前集中在中國(guó)，印度，印尼等亞洲新興市場(chǎng)。從出貨量來(lái)看，2017年，中國(guó)，印度，印尼分別占總出貨量的92%。圖表12:2017小米手機(jī)全球出貨恢復(fù)增長(zhǎng)26,85321,17820,00017,19736%15,00010,00053%14,74015,46530,00025,000（千部）-13%-14%28,18812,70715,75115,53115,04814,92618,2175,000-16%80%23%-2%0%9%2%02015Q12015Q22015Q32015Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q4全球YoY資料來(lái)源：gartner，中金公司研究部20,0008,0004,00020,0008,0004,0000（千部）（千部）41%13,15513,53913,10613,59,048-10%-20%-30%-40%50%40%20%10%0%-31%-12%-13%-19%41%-1%中國(guó)YoY資料來(lái)源：gartner，中金公司研究部圖表14:小米在全球主要地區(qū)市場(chǎng)的出貨情況16.0%16.0%14.0%12.0%撒哈拉以南非洲14.0%12.0%10.0%成熟亞太市場(chǎng)10.0%（千部）010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000中國(guó)（千部）010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000中國(guó)印度印尼其他亞太新興市場(chǎng)其他地區(qū)8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%14.6%13.8%13.7%11.6%8.6%4.9%4.2%3.6%2.9%2.6%3.0%2.8%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%14.6%13.8%13.7%11.6%8.6%4.9%4.2%3.6%2.9%2.6%3.0%2.8%0.3%0.4%0.8%201520162017資料來(lái)源：gartner，中金公司研究部資料來(lái)源：gartner，中金公司研究部公司的產(chǎn)品可以分為高端旗艦機(jī)（人民幣3000元及以上）、旗艦機(jī)（人民幣2000元至人民幣2999元）、中高端機(jī)型（人民幣1300元至人民幣1999元）、中端機(jī)（人民幣800至人民幣1299元）和入門(mén)機(jī)（人民幣799元以下）。作為入門(mén)機(jī)和中端機(jī)的紅米系列以其超高的性價(jià)比、卓越的質(zhì)量、親民的價(jià)格在新興國(guó)家市場(chǎng)取得很大的成功，也逐步進(jìn)入歐洲市場(chǎng)。根據(jù)第一手機(jī)界研究院的數(shù)據(jù)，2018年4月在印度線上，紅米品牌和機(jī)型持續(xù)出貨第一，在歐洲也首次上升至第三，僅次于三星和華為。在未來(lái)的幾年中，公司將著力發(fā)展1300元以上的中端和中高端機(jī)型，隨著世界成熟國(guó)家智能手機(jī)的滲透率接近飽和，用戶的消費(fèi)習(xí)慣也在發(fā)生改變，用戶的換機(jī)需求將逐漸從對(duì)于功能和低價(jià)的追求轉(zhuǎn)向?qū)τ谑謾C(jī)外觀、用戶體驗(yàn)、創(chuàng)新功能等方面的更高要求。公司的這一戰(zhàn)略將在未來(lái)引領(lǐng)智能手機(jī)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明中金公司研究部：2018年8月9日?qǐng)D表16:小米歷代主要產(chǎn)品價(jià)格檔位小米MIX2小米MIX2S高端旗艦機(jī)（人民幣3,000元及以上）小米MIX2小米MIX2S高端旗艦機(jī)（人民幣3,000元及以上）小米MIX小米Note3小米6小米5小米2小米小米小米MIX小米Note3小米6小米5小米2小米小米5CMax2小米Note2小米5S/5SPlus小米5X小米4S中高端旗艦機(jī)（人民幣1,300元至2,999元）紅米紅米5/5Note5/5PlusPro小米Max紅米Note4小米3紅米Note小米Note小米4C小米4小米紅米紅米5/5Note5/5PlusPro小米Max紅米Note4小米3紅米Note小米Note小米4C小米4小米1發(fā)布時(shí)間紅米Note3紅米3紅米Note紅米5A5A/Y1紅米小米2ANote2紅米2紅米1紅米4入門(mén)機(jī)及中端機(jī)（人民幣1300元及以下）2011.12012.12011.12012.12013.12014.12015.12016.12017.12018.1出貨量（千臺(tái)）3902,81113,42314,74065,61961,25688,927資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，小米商城，中金公司研究部印度市場(chǎng)：小米異軍突起印度擁有13.5億人口，占世界總?cè)丝诘?8%左右，全球排名第二，略小于中國(guó)的人口，是很重要的新興市場(chǎng)國(guó)家。小米2014年進(jìn)入印度市場(chǎng)，曾經(jīng)份額領(lǐng)先，2016年隨著Oppo和Vivo的進(jìn)入在印度開(kāi)設(shè)許多線下實(shí)體店，份額有所回吐。2017年，公司持續(xù)在線下開(kāi)展投入，建立小米之家，紅米4和Note4產(chǎn)品持續(xù)成為印度爆款。2017年四季度印度手機(jī)市場(chǎng)總出貨量同比增長(zhǎng)13.8%，增速有所反彈。從市場(chǎng)份額看，小米正在憑借紅米的手機(jī)性價(jià)比，快速在印度市場(chǎng)取得成功。4Q17小米超越三星成為印度出貨量第一，并憑借價(jià)格優(yōu)勢(shì)在線上平臺(tái)取得絕對(duì)領(lǐng)先，線下市場(chǎng)渠道開(kāi)拓以及小米之家直營(yíng)店的設(shè)立也幫助小米2017年份額突飛猛進(jìn)，2017年印度市場(chǎng)小米的增長(zhǎng)迅速，出貨量同比增長(zhǎng)358%。圖表17:小米手機(jī)印度季度出貨量（千部）（千部）546%486%7,000400%322%300%200%162%100%52%0%-27%-34%-100%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q4印度YoY6,0005,0004,0003,0002,0001,0000600%9,0008,0007837504,8454,5897,9832,3001,893-16%878資料來(lái)源：Gartner，中金公司研究部圖表18:手機(jī)市場(chǎng)份額變化-印度第一三星Oppo小米Vivo聯(lián)想資料來(lái)源：Gartner，中金公司研究部Oppo、Vivo等擅長(zhǎng)渠道優(yōu)勢(shì)的中國(guó)品牌也在印度市場(chǎng)復(fù)制，3Q17份額分別占9.4%和8.3%，4Q由于小米的異軍突起，份額為5.8%和8.5%，表現(xiàn)平平。華為目前占比仍低，為1.8%，其榮耀系列2017年也開(kāi)始打入印度市場(chǎng)。請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明中金公司研究部：2018年8月9日西歐等其他市場(chǎng)2017年三季度西歐手機(jī)市場(chǎng)總出貨量同比增長(zhǎng)9.5%。歐洲市場(chǎng)長(zhǎng)期被三星、蘋(píng)果所掌控，國(guó)內(nèi)品牌華為也已經(jīng)進(jìn)入前三，華為近兩年在歐洲市場(chǎng)投入力度很大，通過(guò)新機(jī)發(fā)布，以及體育、娛樂(lè)等領(lǐng)域的代言贊助，在歐洲市場(chǎng)大獲成功，3Q17在西歐的份額達(dá)到11.9%。小米在東歐部分國(guó)家已經(jīng)切入，2017年11月開(kāi)始進(jìn)入西歐市場(chǎng)，目前在西班牙和意大利均取得了一定的成功。圖表19:手機(jī)市場(chǎng)銷量變化-西歐(千部)mm西歐市場(chǎng)手機(jī)出貨量YoY(右軸)50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000-1Q122Q121Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q152Q153Q154Q151Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q1730%25%20%15%10%5%0%-5%-10%圖表20:手機(jī)市場(chǎng)份額變化-西歐開(kāi)始進(jìn)入三星華為小米中興Wiko蘋(píng)果50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0% 5.0%0.0%1Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q17資料來(lái)源：Gartner，中金公司研究部資料來(lái)源：Gartner，中金公司研究部小米手機(jī)業(yè)務(wù)2018年預(yù)測(cè)：2018-2020年收入CAGR達(dá)42%在市場(chǎng)增長(zhǎng)放緩的大環(huán)境下，全球品牌的集中度將日益提高，智能手機(jī)廠商的份額將主要集中在前六大品牌，包括三星、蘋(píng)果、華為、小米、Oppo和Vivo，目前，小米的市場(chǎng)占有率已攀升到全球第四，并還有可能持續(xù)上升。在中國(guó)、印度、西歐市場(chǎng)，在2018-2020年，小米的市場(chǎng)占有率預(yù)計(jì)能夠持續(xù)上升。我們預(yù)測(cè)，小米智能手機(jī)業(yè)務(wù)收入將從2017年的805.6億元增長(zhǎng)至2020年的2,288億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為42%。主要的推動(dòng)力來(lái)自與以下幾個(gè)市場(chǎng)：?中國(guó)大陸：公司市場(chǎng)份額4Q17成為大陸第四，我們預(yù)計(jì)到2020年公司市占率達(dá)到?印度：4Q17小米已在印度超越三星成為第一，季度市場(chǎng)占有率達(dá)到23.1%，我們預(yù)計(jì)2018-2020小米的市占率將快速提升至20%以上，并在2020年達(dá)到25%的水平。?印尼：2017年，小米在印尼市場(chǎng)占有率排名第二并維持上升態(tài)勢(shì)，我們預(yù)計(jì)2018-2020年小米有望超越三星成為印尼市場(chǎng)第一，到2020年在印尼的份額提升至21%。?西歐等其他市場(chǎng)：小米在東歐部分國(guó)家已經(jīng)切入，2017年11月開(kāi)始進(jìn)入西歐市場(chǎng)，目前在西班牙和意大利均取得了一定的成功，我們預(yù)計(jì)2018-2020年小米有望分別從中高端、中端、中低端價(jià)位獲得更多份額，到2020年在其他市場(chǎng)的份額提升至6%。毛利率：我們預(yù)期2018~20年智能手機(jī)業(yè)務(wù)的整體毛利率為9.1%/9.5%/9.8%，從產(chǎn)品策略來(lái)看，我們預(yù)計(jì)小米繼續(xù)發(fā)力中高端市場(chǎng)，新興市場(chǎng)的低價(jià)紅米系列也將繼續(xù)出貨，價(jià)格略有成長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)毛利率持續(xù)保持平穩(wěn)并緩慢略有上升，主要因?yàn)楣镜慕?jīng)營(yíng)理念是持續(xù)以成本定價(jià)，始終將硬件利潤(rùn)率維持在較低的水平，堅(jiān)持做“價(jià)格厚道，感動(dòng)人心”的好產(chǎn)品。請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明中金公司研究部：2018年8月9日?qǐng)D表21:按產(chǎn)品收入細(xì)分盈利預(yù)測(cè)——智能手機(jī)業(yè)務(wù)(人民幣百萬(wàn)元)2015A2016A2017A2018E2019E2020EAAA(CICC)(CICC)(CICC)智能手機(jī)53,71548,76480,564127,891177,438228,773-9%65%59%39%29%收入占比80%71%70%69%68%66%智能手機(jī)出貨量（mn）89ASP（Rmb）8197979059851,0981,190市場(chǎng)份額5%4%6%8%其中：1）中國(guó)大陸出貨量ASP（Rmb）8687628691,0191,2191,419市場(chǎng)份額2）印度出貨量5440ASP（Rmb）485780800810835860市場(chǎng)份額4%4%20%23%25%3）印尼出貨量115ASP（Rmb）485780780780800810市場(chǎng)份額3%3%9%21%4）其他地區(qū)出貨量34741ASP（Rmb）4761,3251,5821,1811,2211,261資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，中金公司研究部市場(chǎng)份額資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，中金公司研究部0%0%3%4%6%毛利(171)1,6827,10111,65616,79322,338-0.3%3.4%8.8%9.1%9.5%9.8%請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明中金公司研究部：2018年8月9日IoT與生活服務(wù)消費(fèi)產(chǎn)品可分為小米自營(yíng)產(chǎn)品和生態(tài)鏈公司產(chǎn)品。小米自己的產(chǎn)品主要有小米電視與小米盒子、小米智能音箱“小愛(ài)同學(xué)”、小米筆記本電腦和小米路由器。其它產(chǎn)品均為小米投資的生態(tài)鏈公司進(jìn)行研發(fā)和經(jīng)營(yíng)，小米持有這些生態(tài)鏈公司的股權(quán)，不進(jìn)行控股。在經(jīng)營(yíng)中，小米通過(guò)和生態(tài)鏈公司的合作，將產(chǎn)品通過(guò)自己的渠道出售，并與生態(tài)鏈公司一同成長(zhǎng)。圖表22:小米IoT生態(tài)圈代表性產(chǎn)品和與小米出資關(guān)系IoTIoT智能硬件生態(tài)圈生態(tài)鏈公司生態(tài)鏈公司掃地機(jī)器人（石頭科技）無(wú)人機(jī)（飛米科技）掃地機(jī)器人（石頭科技）無(wú)人機(jī)（飛米科技）空氣凈化器（智米科技）小米手環(huán)（華米科技）智能電視和小米盒子智能音箱智能音箱活塞耳機(jī)（萬(wàn)魔聲學(xué)）激光投影儀（峰米科技）活塞耳機(jī)（萬(wàn)魔聲學(xué)）激光投影儀（峰米科技）智能插座（青米科技）筆記本電腦』移動(dòng)電源筆記本電腦』移動(dòng)電源（紫米科技）路由器路由器血壓計(jì)（九安醫(yī)療）智能燈泡（血壓計(jì)（九安醫(yī)療）智能燈泡（Yeelight）攝像頭（小蚊科技）簽字筆（秀美時(shí)尚）平衡車（納博恩科技）拉桿箱（潤(rùn)米科技）簽字筆（秀美時(shí)尚）平衡車（納博恩科技）拉桿箱（潤(rùn)米科技）電飯鍋、體重稱（純米科技）凈水器（云米科技）資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，中金公司研究部圖表23:2017年全球主要類別產(chǎn)品出貨量圖表24:主要類別產(chǎn)品市場(chǎng)容量安防攝像頭可穿戴設(shè)備掃地機(jī)器人無(wú)人機(jī)耳機(jī)智能音箱PC電視機(jī)((mnunits)安防攝像頭可穿戴設(shè)備掃地機(jī)器人無(wú)人機(jī)耳機(jī)智能音箱PC電視機(jī)(usd(usdbn)0204060801001201401601800501001502002503003504002017年出貨量(預(yù)計(jì)）市場(chǎng)容量資料來(lái)源：idc，gartner，digitimes等，中金公司研究部資料來(lái)源：idc，gartner，digitimes等，中金公司研究部請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明中金公司研究部：2018年8月9日IOT生態(tài)圈產(chǎn)品開(kāi)始逐漸成形小米從2015年開(kāi)始通過(guò)投資的方式拓寬產(chǎn)品線。公司3C產(chǎn)品以外的產(chǎn)品線從最初的手機(jī)配件（充電寶，耳機(jī)），向（1）空氣凈化器、可穿戴設(shè)備、電飯煲、機(jī)器人、平衡車等家電產(chǎn)品，以及（2）行李箱、背包在內(nèi)的生活消費(fèi)品拓展。公司擁有400人的IoT商業(yè)團(tuán)隊(duì)，負(fù)責(zé)日常的管理，這些生態(tài)鏈公司與小米有共同的價(jià)值觀，或復(fù)制小米模式，管理的工程師總數(shù)超過(guò)1萬(wàn)人。小米IoT生態(tài)圈有以下特點(diǎn)：?產(chǎn)品定義：傳遞小米的價(jià)值觀，與小米對(duì)客戶的理念相同。?銷售渠道：小米的線上線下渠道，包括小米商城和有品定制。?供應(yīng)鏈能力：擁有統(tǒng)一的企業(yè)采購(gòu)平臺(tái)幫忙做采購(gòu)，與供應(yīng)鏈達(dá)成良好合作。?統(tǒng)一品控：400人投資團(tuán)隊(duì)有70人做品控，保持小米的高品質(zhì)、高顏值和高性價(jià)比。圖表25:小米IoT核心生態(tài)圈手機(jī)配件智能設(shè)備生活消費(fèi)產(chǎn)品枕頭電飯煲行李箱毛巾保護(hù)套智能攝像頭數(shù)據(jù)線滑板車音箱智能燈屏幕保護(hù)膜其他機(jī)器人清潔器其他手機(jī)配件智能設(shè)備生活消費(fèi)產(chǎn)品枕頭電飯煲行李箱毛巾保護(hù)套智能攝像頭數(shù)據(jù)線滑板車音箱智能燈屏幕保護(hù)膜其他機(jī)器人清潔器其他其他背包凈水器空氣凈化器充電寶牙刷智能手機(jī)頭戴耳機(jī)充電器運(yùn)動(dòng)鞋可穿戴設(shè)備床墊鋼筆資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，中金公司研究部公司已擁有200個(gè)品類小米IOT產(chǎn)品，大部分都可接入米家APP進(jìn)行控制，達(dá)到萬(wàn)物互聯(lián)。隨著小米線上線下新零售平臺(tái)帶來(lái)的豐富流量資源，疊加消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)，IoT生態(tài)鏈已經(jīng)初具規(guī)模，同時(shí)擁有5個(gè)以上小米IoT用戶的人數(shù)已超過(guò)140萬(wàn)人。多樣的產(chǎn)品之間也會(huì)互相促進(jìn)相互之間的銷量。這個(gè)優(yōu)勢(shì)是公司強(qiáng)大的“護(hù)城河”，搶先占領(lǐng)了IoT行業(yè)的領(lǐng)先地位，對(duì)公司而言很重要。小米生態(tài)鏈的IoT設(shè)備與可比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手產(chǎn)品的比較圖表26:小米IoT產(chǎn)品與主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的對(duì)比小米生態(tài)鏈的IoT設(shè)備與可比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手產(chǎn)品的比較智能電視智能電視人工智能音箱路由器滑板車可穿戴設(shè)備空氣凈化器感應(yīng)加熱電飯煲機(jī)器人吸塵器智能相機(jī)凈水器成本總額小米型號(hào)小米電視小米小愛(ài)音箱小米路由器米家電動(dòng)滑板車小米手環(huán)小米米家空氣凈化器米家壓力IH電飯煲米家掃地機(jī)器人米家智能攝像機(jī)小米凈水器1,885美元至2,990美元價(jià)格138美元至1,492美元26美元至46美元15美元至107美元308美元23美元108美元至231美元62美元至154美元260美元15美元至62美元230美元至307美元系統(tǒng)統(tǒng)一由米家APP控制競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手型號(hào)SamsungUAseriesSonosOneTP-LinkDRSeriesVSeriesiWatchHoneywellKJSeriesPanasonicSRSeriesRoombaSeriesEzvizSmartCameraWP41703,200美元至7,864美元價(jià)格446美元至3,333美元279美元13美元至230美元508美元249美元325美元至833美元156美元至586美元741美元至1,304美元22美元至81美元461美元WatchWatchOS4JDSmartPanasonicSmartSamsungSmarthingsTP-LinkAliSmartCloudAmazonAlexaEzvizCloudiRobot系統(tǒng)資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，中金公司研究部請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明中金公司研究部：2018年8月9日盈利預(yù)測(cè)：2018-2020年IoT及生活消費(fèi)品收入CAGR達(dá)53%隨著小米的IoT生態(tài)圈逐漸成熟，以及IoT市場(chǎng)在未來(lái)的快速發(fā)展，我們預(yù)計(jì)公司的IoT與生活服務(wù)消費(fèi)產(chǎn)品將在2017-2020年維持77%/49%/36%的增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)CAGR達(dá)53%，收入將從2017年的234.5億元增長(zhǎng)至2020年的839億元。其中：r智能電視產(chǎn)品：我們預(yù)計(jì)2017~20年，傳統(tǒng)電視機(jī)行業(yè)出貨將維持規(guī)模不變，小米智能電視將在大陸和海外市場(chǎng)持續(xù)獲取份額。在2017年公司的智能電視銷售強(qiáng)勁，同比增長(zhǎng)44%，2018年第一季度持續(xù)保持高速增長(zhǎng)，同比增長(zhǎng)493%。小米電視于2014年7月進(jìn)入印度市場(chǎng)，在2018年的上半年迎來(lái)收獲，小米電視4在印度成為爆款，將推動(dòng)本年智能電視業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)。r筆記本電腦產(chǎn)品：我們預(yù)計(jì)2017~20年，筆記本電腦行業(yè)持續(xù)萎縮，根據(jù)gartner的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)筆記本電腦的出貨量同比減少30%，小米筆記本的份額卻在不斷提升，主要的得益于其筆記本電腦產(chǎn)品在主要的同類產(chǎn)品中均擁有最佳的性價(jià)比。而且由于其他電子產(chǎn)品在海外的成功，將帶動(dòng)筆記本電腦業(yè)務(wù)逐漸進(jìn)入海外市場(chǎng)，帶來(lái)收入增量。箱、路由器、滑板車、手環(huán)、空氣凈化器、掃地機(jī)器人等都可用米家APP進(jìn)行控制且價(jià)格為主要同類競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的一半左右，極具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。r毛利率：我們預(yù)期2018~20年IoT與生活消費(fèi)品設(shè)備業(yè)務(wù)的整體毛利率為11.3%/12.0%/12.5%持續(xù)上升，由于公司IoT生態(tài)鏈的逐漸成熟，良率的提高以及近期相對(duì)毛利較高的電視業(yè)務(wù)在印度的持續(xù)提價(jià)，預(yù)期毛利率在2018年將有大幅的上箱、路由器、滑板車、手環(huán)、空氣凈化器、掃地機(jī)器人等都可用米家APP進(jìn)行控制且價(jià)格為主要同類競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的一半左右，極具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。r毛利率：我們預(yù)期2018~20年IoT與生活消費(fèi)品設(shè)備業(yè)務(wù)的整體毛利率為11.3%/12.0%/12.5%持續(xù)上升，由于公司IoT生態(tài)鏈的逐漸成熟，良率的提高以及近期相對(duì)毛利較高的電視業(yè)務(wù)在印度的持續(xù)提價(jià)，預(yù)期毛利率在2018年將有大幅的上升，且未來(lái)趨勢(shì)向上。圖表27:按產(chǎn)品收入盈利預(yù)測(cè)——IoT與生活消費(fèi)品(人民幣百萬(wàn)元)AAA資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，中金公司研究部請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明中金公司研究部：2018年8月9日小米以專注于線上渠道（如小米商城）的智能手機(jī)品牌起家，并于2015年開(kāi)始迅速擴(kuò)展到線下的零售渠道。r線上：小米的直接線上零售渠道包括小米商城、小米有品和天貓旗艦店。它還與京東等第三方電子商務(wù)平臺(tái)合作。r線下：小米的線下零售網(wǎng)絡(luò)由自營(yíng)的小米之家以及由小米直接供貨的第三方運(yùn)營(yíng)的零售店。截至3月31日，公司在中國(guó)內(nèi)地?fù)碛?31家小米之家，相比2016年底只圖表28:小米的新零售策略遜…核心新零售核心新零售資料來(lái)源：小米官網(wǎng)，中金公司研究部強(qiáng)大的線上零售能力，互聯(lián)網(wǎng)紅利受益者在最初的幾年里，小米通過(guò)自有的線上分銷渠道進(jìn)行獨(dú)家銷售。隨后小米借助電子商務(wù)的高速發(fā)展趨勢(shì)和高分銷效率，通過(guò)與業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的第三方電子商務(wù)平臺(tái)合作，拓展線上分銷渠道，來(lái)爭(zhēng)取更多客戶。因此，小米在核心市場(chǎng)上擁有強(qiáng)大的線上零售能力。小米的線上模式提供了顯著的優(yōu)勢(shì)，包括更低的分銷成本和更強(qiáng)的渠道控制能力。請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明中金公司研究部：2018年8月9日?qǐng)D表29:小米全球范圍內(nèi)線上和線下的分銷渠道數(shù)量1,2001,000800600400200-線上渠道全球線下渠道1,103線上>線下1,103線上>線下939010936242014A2015A2016A2017A資料來(lái)源：小米官網(wǎng)，中金公司研究部2015年至今：線下零售渠道高速擴(kuò)張2014年線上經(jīng)銷商數(shù)量比線下經(jīng)銷商多，然而2016年線下經(jīng)銷商數(shù)量?jī)粼黾?06家，2017年凈增加804家。截止2017年，線下經(jīng)銷商數(shù)量達(dá)到1103家，線上為109家。圖表30:小米行業(yè)領(lǐng)先的運(yùn)營(yíng)效率：圖表30:小米行業(yè)領(lǐng)先的運(yùn)營(yíng)效率：2017年銷售和管理費(fèi)用占收入比例0%小米蘋(píng)果華為聯(lián)想三星阿里巴巴亞馬遜Facebook谷歌騰訊