策略實(shí)操專題（十二）：把握企業(yè)生命周期下的投資規(guī)律

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容證券研究報(bào)告|2024年08月28日策略實(shí)操專題（十二）把握企業(yè)生命周期下的投資規(guī)律行業(yè)股息率先增后降，并在衰退期達(dá)到峰值。資本周期劃分法關(guān)注行業(yè)的供給側(cè)格局，提供了劃分行業(yè)周期的多維視角。風(fēng)險(xiǎn)；長(zhǎng)期視角那些能夠從其他生命周期階段成功轉(zhuǎn)型至成熟期的上市公風(fēng)險(xiǎn)提示：(1)海外地緣政治沖突不確定性；(2)產(chǎn)業(yè)政策落地節(jié)奏存在反復(fù)；(3)文中所列個(gè)股僅做匯總梳理，不形成投資建議。證券分析師：王angkai8@S0980521030001聯(lián)系人：李晨ichenguang@中小板/月漲跌幅(%)5186.46/-6.53創(chuàng)業(yè)板/月漲跌幅(%)1530.74/-7.76AH股價(jià)差指數(shù)147.13A股總/流通市值(萬(wàn)億元)64.81/59.59資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理《策略實(shí)操系列專題（十二）-做正確事和正確做事：策略投資范式甄別》——2024-08-21《策略實(shí)操系列專題（十一）-“主題+”選股策略》——2024-08-19《“新質(zhì)生產(chǎn)力”系列（六）——無(wú)垠星空：商業(yè)航天投資主題研究》——2024-08-19《策略深度研究-除了北向資金，還有哪些外資跟蹤體系？》——2024-07-31《策略實(shí)操系列專題（八）-主題投資：從藍(lán)海到紅?！贰?024-07-25證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2 不同產(chǎn)業(yè)生命周期的投資適宜度 企業(yè)生命周期和產(chǎn)業(yè)生命周期的關(guān)系 根據(jù)行業(yè)生命周期投資的案例 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3證券研究報(bào)告圖1：企業(yè)生命周期不同階段的目標(biāo) 5圖2：根據(jù)現(xiàn)金流劃分企業(yè)生命周期 圖3：1140家全球性企業(yè)的股東總回報(bào) 7圖4：“克服不確定性、保持業(yè)績(jī)領(lǐng)先”企業(yè)的股東總回報(bào) 圖5：企業(yè)各生命周期階段特征統(tǒng)計(jì)(平均值) 圖6：各年度處于不同生命周期階段的上市公司占比 圖7：處于不同生命周期階段的企業(yè)年齡 圖8：上市后企業(yè)各年度平均ROIC(%) 9圖9：處于不同生命周期階段的上市公司ROIC(%） 9圖10：處于不同生命周期階段的上市公司營(yíng)收增長(zhǎng)率(%) 9圖11：處于不同生命周期階段的上市公司股價(jià)年回報(bào)率(%) 9圖12：處于不同生命周期階段的上市公司股息率(%) 圖13：處于不同時(shí)期的申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)HHI指數(shù) 圖14：各行業(yè)所處生命周期階段(申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)，整體法) 圖15：行業(yè)資本周期劃分方法 圖16：兩種生命周期劃分方法匹配度 圖17：企業(yè)不同生命周期階段股票收益率(%) 圖18：回報(bào)率前十行業(yè)所處生命周期階段統(tǒng)計(jì)(申萬(wàn)一級(jí)) 圖19：回報(bào)率前十行業(yè)所處生命周期階段統(tǒng)計(jì)(申萬(wàn)二級(jí)) 圖20：企業(yè)在不同生命周期階段切換情況統(tǒng)計(jì) 圖21：企業(yè)在不同生命周期階段切換后股票平均收益率(1Y) 圖22：企業(yè)在不同生命周期階段切換后股票收益率中位數(shù)(1Y) 圖23：企業(yè)在不同生命周期階段切換后股票平均收益率(2Y) 圖24：企業(yè)在不同生命周期階段切換后股票收益率中位數(shù)(2Y) 圖25：企業(yè)在不同生命周期階段切換后股票平均收益率(3Y) 圖26：企業(yè)在不同生命周期階段切換后股票收益率中位數(shù)(3Y) 圖27：不同二級(jí)行業(yè)在資本周期中適用的最佳至最劣階段的比例分布 圖28：費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)見(jiàn)底前后9個(gè)月指數(shù)走勢(shì) 圖29：費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)見(jiàn)頂前后9個(gè)月指數(shù)走勢(shì) 圖30：費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)見(jiàn)底前后9個(gè)月全球半導(dǎo)體銷售額走勢(shì) 圖31：費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)見(jiàn)頂前后9個(gè)月全球半導(dǎo)體銷售額走勢(shì) 圖32：煤炭行業(yè)生命周期劃分結(jié)果 圖33：教育行業(yè)生命周期劃分結(jié)果 圖34：白酒行業(yè)生命周期劃分結(jié)果 圖35：各行業(yè)所處生命周期階段(申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)，總體法) 20圖36：各行業(yè)所處生命周期階段(續(xù)表，申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)，總體法) 21圖37：各年度股價(jià)回報(bào)率占優(yōu)的行業(yè)及所處生命周期階段(申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)，中位數(shù)口徑) 22請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容4證券研究報(bào)告圖38：各年度股價(jià)回報(bào)率占優(yōu)的行業(yè)及所處生命周期階段(申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)，中位數(shù)口徑)............22請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容5證券研究報(bào)告依據(jù)現(xiàn)金流的企業(yè)生命周期階段劃分法企業(yè)生命周期是指一個(gè)企業(yè)的誕生、成長(zhǎng)直至最后退場(chǎng)的過(guò)程。我們?cè)谫Y本周期系列中曾依據(jù)企業(yè)集中度、資本開(kāi)支和盈利三個(gè)指標(biāo)，依據(jù)經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)生命周期進(jìn)行過(guò)劃分和判斷，本文依據(jù)企業(yè)現(xiàn)金流組合方式對(duì)企業(yè)生命周期作出更為精準(zhǔn)的劃分。企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流和融資現(xiàn)金流，不僅展現(xiàn)了企業(yè)的運(yùn)營(yíng)狀態(tài)、投資狀況和融資能力，同時(shí)反映了企業(yè)當(dāng)前和未來(lái)的盈利潛力、投資機(jī)遇以及潛在風(fēng)險(xiǎn)，這些因素與企業(yè)的生命周期緊密相連。Dickinson(2011)對(duì)現(xiàn)金流與企業(yè)生命周期之間的聯(lián)系作了詳盡的闡釋，根據(jù)不同現(xiàn)金流特征組合對(duì)生命周期進(jìn)行了劃分。不同生命周期的企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)有所不同，決定性目標(biāo)和約束性目標(biāo)進(jìn)行了位置交換，決定性目標(biāo)即最大化目標(biāo)，而約束性目標(biāo)是不想破壞的條件。在增長(zhǎng)期，企業(yè)的銷售目標(biāo)大于利潤(rùn)目標(biāo)，成熟期兩者重要性相同，衰退期利潤(rùn)則成為決定性目標(biāo)。），請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容6證券研究報(bào)告(1)復(fù)蘇期：在復(fù)蘇期，公司致力于響應(yīng)市場(chǎng)需求推出具備商業(yè)潛力的商品或服務(wù)，具備這種商業(yè)潛力的行業(yè)會(huì)涌入更多的競(jìng)爭(zhēng)者，復(fù)蘇期的時(shí)間跨度往往取決于該細(xì)分行業(yè)的技術(shù)普及速度。在復(fù)蘇期，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流通常表現(xiàn)為凈流出，這是因?yàn)楣拘枰谏a(chǎn)前投入成本，而且企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模并未達(dá)到規(guī)模效益水平。與此同時(shí)，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流也是凈流出，這反映了公司對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)的樂(lè)觀預(yù)期。而融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流則是凈流入，這表明公司正在積極籌集資金，以支持其業(yè)務(wù)的擴(kuò)展和增長(zhǎng)。(2)增長(zhǎng)期：增長(zhǎng)期的公司產(chǎn)品或服務(wù)已經(jīng)獲得了市場(chǎng)的一定認(rèn)可，但競(jìng)爭(zhēng)者的涌入還在持續(xù)，帶來(lái)潛在的威脅。隨著公司逐步實(shí)現(xiàn)盈利，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流開(kāi)始轉(zhuǎn)為正向流入，這標(biāo)志著公司開(kāi)始回收先前的投資并實(shí)現(xiàn)收益。同時(shí)，為了保持增長(zhǎng)勢(shì)頭并抵御新進(jìn)入者的挑戰(zhàn)，公司會(huì)選擇繼續(xù)進(jìn)行投資擴(kuò)大規(guī)模，這導(dǎo)致投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流依然是凈流出。此外，盡管融資活動(dòng)的現(xiàn)金流流入較之初始階段有所減少，但公司仍在積極尋求資金以支持其持續(xù)的擴(kuò)張和發(fā)展需求。(3)成熟期：在成熟階段，公司已經(jīng)穩(wěn)固了其市場(chǎng)地位，行業(yè)內(nèi)部的進(jìn)入與退出呈現(xiàn)出動(dòng)態(tài)平衡。公司運(yùn)營(yíng)效率不斷提升，盈利能力也持續(xù)增強(qiáng)，公司逐漸實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)定的正向流入。盡管如此，為了保持市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和持續(xù)發(fā)展，公司仍需進(jìn)行適度投資，這導(dǎo)致投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流仍然表現(xiàn)為凈流出，但已接近維持或優(yōu)化現(xiàn)有業(yè)務(wù)的水平。此外，隨著公司財(cái)務(wù)狀況的改善，融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流開(kāi)始轉(zhuǎn)為凈流出，因?yàn)楣疽呀?jīng)積累了足夠的資源，不僅能夠償還債務(wù)，減輕財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，還能夠通過(guò)派發(fā)股息或?qū)嵤┕善被刭?gòu)計(jì)劃，向股東提供回報(bào)。(4)衰退期：衰退期行業(yè)經(jīng)歷萎縮，部分企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)中逐步退出市場(chǎng)，這一時(shí)期行業(yè)內(nèi)公司的現(xiàn)金流特征涵蓋了現(xiàn)金流的八種可能組合中的三種，通常用于描述那些不完全符合其他發(fā)展階段特征的公司。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流在這個(gè)階段可能呈現(xiàn)為流入或流出，而在三種組合中，有兩類情況是現(xiàn)金流入，這表明公司可能正在通過(guò)縮減成本或提高效率來(lái)維持或增加現(xiàn)金流。投資活動(dòng)的現(xiàn)金流同樣可能表現(xiàn)為流入或流出，并且流入與流出的比例是相對(duì)均衡，這反映出公司在維持現(xiàn)有資產(chǎn)或投資于新機(jī)會(huì)與處置非核心資產(chǎn)或回收投資之間尋求平衡。至于融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，在三種組合中，有兩類表現(xiàn)為流出，這通常意味著公司正在利用其積累的資源來(lái)償還債務(wù)、支付股息或進(jìn)行股票回購(gòu)，從而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)并回報(bào)股東。(5)淘汰期：在淘汰期，受市場(chǎng)飽和或產(chǎn)品失去競(jìng)爭(zhēng)力的影響，企業(yè)盈利能力持續(xù)下降，企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流一般表現(xiàn)為凈流出；由于新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)尚未顯現(xiàn)，企業(yè)缺乏新的投資機(jī)會(huì)，維持運(yùn)營(yíng)的必要投資規(guī)模也持續(xù)減少，企業(yè)會(huì)持續(xù)減少投資，并且可能會(huì)通過(guò)處置資產(chǎn)來(lái)彌補(bǔ)現(xiàn)金流的不足，因此，在這一時(shí)期，企業(yè)的投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金會(huì)轉(zhuǎn)為凈流入。至于融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，它可能呈現(xiàn)為流入或流出，具體情況取決于公司的盈利狀況和資產(chǎn)清算的收益。如果公司能夠通過(guò)有效的資產(chǎn)變現(xiàn)或債務(wù)重組來(lái)改善財(cái)務(wù)狀況，融資現(xiàn)金流可能會(huì)表現(xiàn)為流入。相反，如果公司需要通過(guò)額外的融資來(lái)支撐運(yùn)營(yíng)，現(xiàn)金流則可能表現(xiàn)為流出。這一階段的現(xiàn)金流動(dòng)態(tài)體現(xiàn)了公司在面對(duì)市場(chǎng)衰退時(shí)的應(yīng)對(duì)策略和財(cái)務(wù)靈活性。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7證券研究報(bào)告周期階段經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額投資現(xiàn)金流凈額籌資現(xiàn)金流凈額復(fù)蘇期--+成長(zhǎng)期+-+成熟期+--衰退期--足，同時(shí)也維持必要投-債付息，籌資現(xiàn)金流可正可負(fù)+++++-淘汰期-企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)困難，新++債付息，籌資現(xiàn)金流可正可負(fù)-+-資料來(lái)源：明晟，麥肯錫企業(yè)績(jī)效分析工具，麥肯錫分析，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：取各個(gè)子行業(yè)中位數(shù)的平均值，高韌性企業(yè)指各行業(yè)中股東總回報(bào)率幾何平均數(shù)排名處于前五分位的企業(yè)；數(shù)據(jù)定基2007年為1，右圖同資料來(lái)源：明晟，麥肯錫企業(yè)績(jī)效分析工具，麥肯錫分析，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：“克服不確定性、保持業(yè)績(jī)領(lǐng)先”企業(yè)指在2007-2011、2016-2019年間股東回報(bào)率在所屬行業(yè)靠前的企業(yè)；增長(zhǎng)型贏家和降本型贏家分別指在2007-2021行業(yè)中收入增長(zhǎng)、運(yùn)營(yíng)成本壓降占收入比例靠前的行業(yè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容8證券研究報(bào)告生命周期階段劃分結(jié)果依照前述的企業(yè)生命周期階段劃分標(biāo)準(zhǔn)，我們對(duì)自2002年至今的全A股上市公司進(jìn)行了年度生命周期階段的識(shí)別。結(jié)果表明，當(dāng)前大多數(shù)上市公司位于成長(zhǎng)期或成熟期，這兩個(gè)階段的公司所占的比例在各個(gè)年份大致穩(wěn)定在70%左右。同時(shí)，受宏觀經(jīng)濟(jì)周期等外部因素的波動(dòng)影響，部分上市公司在成長(zhǎng)期與成熟期之間出現(xiàn)了階段性的轉(zhuǎn)換。復(fù)蘇期增長(zhǎng)期成熟期衰退期淘汰期企業(yè)年齡6.254.886.699.3111.52ROIC(%)3.258.119.415.110.58營(yíng)收增長(zhǎng)率(%)26.6326.3415.4511.8411.04股息率(%)0.971.152.063.981.26HHI0.320.58資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理從企業(yè)年齡的分布來(lái)看，隨著企業(yè)從初創(chuàng)期向淘汰期過(guò)渡，企業(yè)年齡普遍呈現(xiàn)遞增的趨勢(shì)。在企業(yè)發(fā)展的過(guò)程中，部分企業(yè)也會(huì)為了適應(yīng)市場(chǎng)變化，采取多元化經(jīng)營(yíng)策略，或是進(jìn)行主營(yíng)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型，以此尋新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，這樣的戰(zhàn)略調(diào)整往往能夠?yàn)樗鼈冮_(kāi)啟新一輪的企業(yè)周期，因此，我們可以看到，處于復(fù)蘇期的企業(yè)，其年齡的平均值往往會(huì)有所提高，這反映了企業(yè)通過(guò)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型實(shí)現(xiàn)的自我更新和成長(zhǎng)。資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理從企業(yè)盈利能力的視角來(lái)看，隨著產(chǎn)業(yè)周期發(fā)展，企業(yè)盈利能力呈現(xiàn)倒U型。在企業(yè)上市初期，企業(yè)資本回報(bào)率最高，此后，隨著時(shí)間的推移，企業(yè)逐漸從高增長(zhǎng)階段過(guò)渡到成熟階段，其資本回報(bào)率往往會(huì)經(jīng)歷一段持續(xù)下降的時(shí)期。這可能是由于市場(chǎng)逐漸消化了初期的增長(zhǎng)預(yù)期，企業(yè)也開(kāi)始面臨更多的競(jìng)爭(zhēng)壓力和市場(chǎng)飽和度問(wèn)題，企業(yè)的資本回報(bào)率持續(xù)下降，并在上市后的第十年趨于穩(wěn)定，在穩(wěn)定期之后，如果企業(yè)能夠持續(xù)創(chuàng)新、適應(yīng)市場(chǎng)變化或成功實(shí)施新的增長(zhǎng)戰(zhàn)略，其資本回報(bào)率可能會(huì)實(shí)現(xiàn)緩慢的增長(zhǎng)。從企業(yè)生命周期的角度審視，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)企業(yè)的盈利能力往往遵循一個(gè)倒U型的軌跡。在復(fù)蘇期，企業(yè)可能面臨產(chǎn)品滲透率不足或商業(yè)模式尚未成熟等挑戰(zhàn)，這些因素共同導(dǎo)致企業(yè)盈利能力相對(duì)較低。隨著企業(yè)逐步進(jìn)入增長(zhǎng)期，其盈利能力開(kāi)始顯著提升。這一階段，企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)開(kāi)始獲得市場(chǎng)的認(rèn)可，客戶基礎(chǔ)不斷擴(kuò)大，收入增長(zhǎng)迅速。企業(yè)通過(guò)規(guī)模經(jīng)濟(jì)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容9證券研究報(bào)告和運(yùn)營(yíng)效率的提升，實(shí)現(xiàn)了成本的降低和利潤(rùn)的增加；企業(yè)進(jìn)入成熟期后，盈利增速開(kāi)始放緩，逐步達(dá)到全生命周期的最大值，此后，由于市場(chǎng)飽和、競(jìng)爭(zhēng)加劇以及創(chuàng)新能力的減弱，企業(yè)的盈利能力呈現(xiàn)持續(xù)下降的趨勢(shì)。資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖9：處于不同生命周期階段的上市公司ROIC(%）資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理企業(yè)營(yíng)業(yè)收入反映了企業(yè)的產(chǎn)品和服務(wù)在市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)的價(jià)值，而且企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的增加則必須以企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大和競(jìng)爭(zhēng)力的增強(qiáng)為支持，因此基本可以反映企業(yè)成長(zhǎng)的狀況，從企業(yè)生命周期的角度來(lái)看，我們觀察到隨著企業(yè)從初創(chuàng)期向成熟期過(guò)渡，營(yíng)收增長(zhǎng)率往往會(huì)經(jīng)歷由高到低的變化。在初創(chuàng)期，企業(yè)可能因市場(chǎng)開(kāi)拓和快速增長(zhǎng)而實(shí)現(xiàn)較高的營(yíng)收增長(zhǎng)率；但隨著市場(chǎng)逐漸飽和，競(jìng)爭(zhēng)加劇，企業(yè)進(jìn)入成熟期后，營(yíng)收增長(zhǎng)率可能會(huì)逐漸放緩，反映出企業(yè)增長(zhǎng)潛力的減弱和市場(chǎng)地位的穩(wěn)固。當(dāng)我們審視上市公司股價(jià)的年回報(bào)率時(shí)，可以觀察到一個(gè)明顯的趨勢(shì)：處于增長(zhǎng)期和成熟期的上市公司，其股價(jià)中位數(shù)表現(xiàn)往往占據(jù)優(yōu)勢(shì)。增長(zhǎng)期的公司由于其業(yè)務(wù)擴(kuò)張和市場(chǎng)占有率的快速提升，基本面表現(xiàn)較為強(qiáng)勢(shì)，常常能夠吸引投資者的注意，從而推動(dòng)股價(jià)上漲，這些公司往往擁有強(qiáng)大的增長(zhǎng)潛力和創(chuàng)新能力，其股價(jià)的上漲反映了市場(chǎng)對(duì)它們未來(lái)發(fā)展的樂(lè)觀預(yù)期；成熟期的上市公司則因其穩(wěn)定的盈利模式、良好的市場(chǎng)地位和可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流而受到投資者的青睞，這些公司往往能夠提供穩(wěn)定的股息回報(bào)，同時(shí)在市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)表現(xiàn)出較低的風(fēng)險(xiǎn)，因此其股價(jià)也常常表現(xiàn)出色。資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容10證券研究報(bào)告伴隨著企業(yè)生命周期演進(jìn)，行業(yè)股息率先增后降，并在中后期達(dá)到峰值。處于復(fù)蘇期和增長(zhǎng)期的上市公司普遍會(huì)將收益用于再投資以支持快速增長(zhǎng)，因此，處于這兩個(gè)階段的上市公司支付的股息率普遍較低，分別為0.97%和1.15%；企業(yè)進(jìn)入到成熟期后，企業(yè)的增長(zhǎng)開(kāi)始放緩，但盈利穩(wěn)定，這時(shí)企業(yè)不再需要將所有利潤(rùn)用于擴(kuò)張，此時(shí)企業(yè)不再將全部利潤(rùn)投入擴(kuò)張，而是開(kāi)始增加股息支付，以回饋股東。在衰退期，企業(yè)可能會(huì)面臨增長(zhǎng)放緩或盈利下降的問(wèn)題，企業(yè)股價(jià)普遍會(huì)出現(xiàn)回調(diào)，同時(shí)，公司會(huì)減少再投資并增加股息支付以維持投資者的信心和回報(bào)，因此，平均股息率有大幅的增長(zhǎng)。在企業(yè)進(jìn)入淘汰期后，企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)尚未形成，企業(yè)可能會(huì)選擇降低股息支付，以確保流動(dòng)性的穩(wěn)定，保障企業(yè)的持續(xù)運(yùn)營(yíng)。資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖13：處于不同時(shí)期的申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)HHI指數(shù)資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理整體法口徑下，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速換擋，大部分企業(yè)由增長(zhǎng)期過(guò)渡至成熟期。如果將行業(yè)內(nèi)的所有企業(yè)視為一個(gè)整體，采用整體法加總，即可得到各行業(yè)的三種凈現(xiàn)金流凈額，并可據(jù)此判斷各行業(yè)所處的生命周期階段，劃分結(jié)果表明，大多數(shù)行業(yè)目前正處于增長(zhǎng)期或成熟期。這種周期性的劃分揭示了一個(gè)顯著的趨勢(shì)：在我國(guó)經(jīng)濟(jì)保持高速增長(zhǎng)的時(shí)期，較多的行業(yè)處于充滿活力的增長(zhǎng)期。然而，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的調(diào)整和轉(zhuǎn)型，步入更加注重質(zhì)量和效益的高質(zhì)量發(fā)展階段，我們觀察到大部分行業(yè)開(kāi)始逐步過(guò)渡到成熟期。伴隨著行業(yè)生命周期的演進(jìn)，行業(yè)集中度呈現(xiàn)先降低后上升，當(dāng)行業(yè)處于起步階段時(shí)，行業(yè)進(jìn)入門檻較低，大量新進(jìn)企業(yè)的涌入，會(huì)使得行業(yè)集中度持續(xù)降低，在行業(yè)進(jìn)入到成熟期后，龍頭企業(yè)開(kāi)始嶄露頭角，并逐步構(gòu)建起企業(yè)發(fā)展的護(hù)城河，行業(yè)進(jìn)入門檻被不斷抬高，新進(jìn)企業(yè)開(kāi)始減少，同時(shí)大型企業(yè)可能會(huì)通過(guò)兼并和收購(gòu)其他公司來(lái)擴(kuò)大自己的市場(chǎng)份額，行業(yè)開(kāi)始進(jìn)入出清階段，行業(yè)集中度開(kāi)始不斷上升。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容11證券研究報(bào)告資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理我們同樣對(duì)比了行業(yè)生命周期與行業(yè)資本周期的匹配度，在國(guó)信策略2024年7月8日的報(bào)告《從企業(yè)生命周期看高股息規(guī)律》中，我們采用行業(yè)集中度變動(dòng)、盈利增速變動(dòng)及資本開(kāi)支增速變動(dòng)，對(duì)行業(yè)所處的生命周期階段進(jìn)行了劃分，根據(jù)這一劃分，一個(gè)行業(yè)先后要經(jīng)歷：初創(chuàng)期（5）、成長(zhǎng)期I（7）、成長(zhǎng)期II（8）、出清期I（6）、出清期II（2）、成熟期I（1）、成熟期II（3）、衰退期（4）。根據(jù)行業(yè)周期的先后順序，行業(yè)生命周期可以同行業(yè)資本周期做如下的對(duì)應(yīng)：復(fù)蘇期(5)、增長(zhǎng)期(7,8)、成熟期(6,2)、衰退期(1,3)、淘汰期(4)。二者之間的匹配度如圖16所示，各年度兩種周期劃分方法的匹配度在25%左右。兩種周期劃分方法匹配度較低的原因在于所觀察視角有所不同，資本周期關(guān)注行業(yè)的供給側(cè)格局，來(lái)理解一個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局，并據(jù)此定位行業(yè)所處的生命周期階段；而三大現(xiàn)金流定位的行業(yè)生命周期，則是將行業(yè)整體視為一個(gè)黑箱，通過(guò)觀察現(xiàn)金流動(dòng)特征，來(lái)定位行業(yè)的生命周期。兩種方法各有側(cè)重點(diǎn)，但都旨在從不同角度揭示行業(yè)的內(nèi)在發(fā)展規(guī)律，為我們提供了全面理解行業(yè)動(dòng)態(tài)的多維視角。資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容12證券研究報(bào)告企業(yè)不同生命周期階段回報(bào)分析我們進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)了處于不同生命周期階段的上市公司的股票收益率情況，由于平均值受離群值的影響較大，因此收益率中位數(shù)更具代表性。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，隨著企業(yè)生命周期的發(fā)展，其股票收益率呈現(xiàn)出一種倒U型的分布特征，特別地，在成熟期的上市公司，其股票收益率不僅明顯高于其他發(fā)展階段的公司，而且還呈現(xiàn)出隨著持有時(shí)間的延長(zhǎng)而增長(zhǎng)的趨勢(shì)。從企業(yè)生命周期視角審視，基于最大化投資收益及最小化投資風(fēng)險(xiǎn)的原則，我們可以將投資的適宜度進(jìn)行如下排序：成熟期>增長(zhǎng)期>衰退期>復(fù)蘇期>淘汰期從投資的風(fēng)險(xiǎn)及收益的視角來(lái)看，處于成熟期的企業(yè)盈利能力穩(wěn)定，并且企業(yè)投資強(qiáng)度有所降低，投資于成熟期的企業(yè)可以獲得更高的分紅和資本增值，同時(shí)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較小，因此是最適宜的投資階段。處于增長(zhǎng)期的企業(yè)，其商業(yè)模式或技術(shù)路線已具備可行性，產(chǎn)品或服務(wù)在市場(chǎng)上獲得認(rèn)可，企業(yè)進(jìn)入快速擴(kuò)張階段，處于增長(zhǎng)階段的公司提供了較高的回報(bào)潛力，但它們往往伴隨著較高的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檫@些公司可能尚未建立穩(wěn)定的收入來(lái)源或利潤(rùn)，投資適宜度次于成熟期的公司；處于衰退期的企業(yè)，受市場(chǎng)飽和或技術(shù)更新的影響，企業(yè)可能面臨增長(zhǎng)放緩或利潤(rùn)下降，投資適宜度降低，但仍可能有轉(zhuǎn)型或重組的機(jī)會(huì)；處于復(fù)蘇期的企業(yè)，尚未形成穩(wěn)定的盈利能力，這些企業(yè)可能面臨技術(shù)、市場(chǎng)、運(yùn)營(yíng)等多方面的不確定性，但同時(shí)也可能帶來(lái)高額的回報(bào)，投資于復(fù)蘇期的企業(yè)回報(bào)可能較為豐厚，但是也同時(shí)需要承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)；最后，處于淘汰期的企業(yè)，并不適合投資，企業(yè)的市場(chǎng)需求持續(xù)下降，企業(yè)盈利能力大幅下降甚至虧損，投資于這類企業(yè)收益有限，同時(shí)需要承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)，因此并不適宜投資。周期+1Y+2Y+3Y平均數(shù)中位數(shù)平均數(shù)中位數(shù)平均數(shù)中位數(shù)復(fù)蘇期26.78-5.5069.97-9.15114.78-0.41增長(zhǎng)期26.080.9559.410.8360.267.67成熟期24.091.0761.856.44100.1817.75衰退期40.26-2.8176.07-0.9580.458.07淘汰期10.76-7.2549.42-9.0270.79-1.66資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容13證券研究報(bào)告與此同時(shí)，我們也同樣關(guān)注企業(yè)在不同生命周期階段的動(dòng)態(tài)演進(jìn)情況和分布。企業(yè)在經(jīng)歷其生命周期的過(guò)程中，必須主動(dòng)適應(yīng)并迅速響應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境的變化，以保持其競(jìng)爭(zhēng)力。企業(yè)需要持續(xù)優(yōu)化其內(nèi)部流程，提升技術(shù)應(yīng)用的效率，并調(diào)整戰(zhàn)略以適應(yīng)不斷演變的市場(chǎng)需求。通過(guò)這些措施，企業(yè)能夠探索并發(fā)掘新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)和投資機(jī)遇。這些內(nèi)在的努力和改進(jìn)，從外部來(lái)看，表現(xiàn)為企業(yè)在不同生命周期階段的靈活切換和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。企業(yè)在不同生命周期階段切換情況的統(tǒng)計(jì)如圖20所示，其中，行表示企業(yè)當(dāng)期所處的生命周期階段，每一列表示企業(yè)下一期所處的生命周期階段，通過(guò)匯總可見(jiàn)，大部分企業(yè)均位于增長(zhǎng)期或成熟期，并主要在兩個(gè)階段頻繁切換。當(dāng)期\下期復(fù)蘇期增長(zhǎng)期成熟期衰退期淘汰期復(fù)蘇期4.04%增長(zhǎng)期成熟期4.04%衰退期4.30%淘汰期資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理我們統(tǒng)計(jì)了企業(yè)在不同生命周期階段切換后的股價(jià)表現(xiàn)，其中，處于成熟期的公司無(wú)論轉(zhuǎn)向到哪一生命周期階段，其股價(jià)回報(bào)率的表現(xiàn)均相對(duì)占優(yōu)，并且隨著持有期限的延長(zhǎng)，股價(jià)回報(bào)率也更高，而那些期初為復(fù)蘇期或者淘汰期的企業(yè)，無(wú)論切換至哪一生命周期階段，其股價(jià)回報(bào)率均相對(duì)較低；同時(shí)，我們也發(fā)現(xiàn)，那些從其他生命周期階段最終轉(zhuǎn)換到成熟期的企業(yè)，其股票回報(bào)率相對(duì)于那些轉(zhuǎn)向其他階段的企業(yè)來(lái)說(shuō)，表現(xiàn)出更高的水平；而那些從其他階段轉(zhuǎn)向復(fù)蘇期或淘汰期的上市公司，其股價(jià)表現(xiàn)同樣不盡人意。當(dāng)我們從短期視角審視，那些起初處于成熟期的上市公司表現(xiàn)出了更高的投資價(jià)值，因?yàn)檫@類公司能夠迅速提供穩(wěn)定的回報(bào)和較低的風(fēng)險(xiǎn)。而當(dāng)我們將視野放遠(yuǎn)，考慮長(zhǎng)期投資時(shí)，那些能夠從其他生命周期階段成功轉(zhuǎn)型至成熟期的上市公司，更值得關(guān)注。這些企業(yè)經(jīng)歷了快速成長(zhǎng)或是困境反轉(zhuǎn)的過(guò)程，具有更強(qiáng)的適應(yīng)性和恢復(fù)力，其成功轉(zhuǎn)型往往伴隨著業(yè)務(wù)模式的創(chuàng)新、市場(chǎng)策略的調(diào)整或管理層面的優(yōu)化，這些變化可能為公司帶來(lái)新的增長(zhǎng)動(dòng)力和市場(chǎng)機(jī)會(huì)。當(dāng)期\下期復(fù)蘇期增長(zhǎng)期成熟期衰退期淘汰期復(fù)蘇期增長(zhǎng)期成熟期衰退期淘汰期資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理當(dāng)期\下期復(fù)蘇期增長(zhǎng)期成熟期衰退期淘汰期復(fù)蘇期增長(zhǎng)期成熟期4.503.023.333.18衰退期0.470.55淘汰期0.76資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容14證券研究報(bào)告當(dāng)期\下期復(fù)蘇期增長(zhǎng)期成熟期衰退期淘汰期復(fù)蘇期47.03216.8887.24增長(zhǎng)期46.43成熟期45.3348.58衰退期281.5645.1942.4733.62淘汰期35.2741.6638.58資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理當(dāng)期\下期復(fù)蘇期增長(zhǎng)期成熟期衰退期淘汰期復(fù)蘇期97.82增長(zhǎng)期83.9586.18成熟期衰退期49.24淘汰期229.1949.90361.39資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理當(dāng)期\下期復(fù)蘇期增長(zhǎng)期成熟期衰退期淘汰期復(fù)蘇期0.903.070.14增長(zhǎng)期0.380.03成熟期3.494.418.455.205.92衰退期4.263.52淘汰期3.11資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理當(dāng)期\下期復(fù)蘇期增長(zhǎng)期成熟期衰退期淘汰期復(fù)蘇期4.5921.70增長(zhǎng)期2.599.019.080.84成熟期9.9821.67衰退期9.957.74淘汰期0.706.01資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理行業(yè)生命周期對(duì)投資的指引不同產(chǎn)業(yè)生命周期的投資適宜度短周期的困境反轉(zhuǎn)博弈盯盈利、看業(yè)績(jī)，對(duì)應(yīng)小級(jí)別行情，中長(zhǎng)周期的困境反轉(zhuǎn)看行業(yè)格局以及生命周期位置，對(duì)應(yīng)大級(jí)別行情。一般來(lái)說(shuō)，行業(yè)的一整個(gè)資本周期會(huì)包括初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、出清期、成熟期以及最后的衰退期。我們復(fù)盤了數(shù)百個(gè)二級(jí)行業(yè)在不同行業(yè)自本周期定位內(nèi)的回報(bào)表現(xiàn)并將其分為最優(yōu)、次優(yōu)、次劣、最劣，平均回報(bào)率依次降低，觀測(cè)四種狀態(tài)與產(chǎn)業(yè)生命周期八階段的契合比例，借以探尋最佳階段。在整個(gè)產(chǎn)業(yè)生命周期中：最適合投資的為成熟期，成熟期是行業(yè)發(fā)展的一個(gè)穩(wěn)定階段，此時(shí)市場(chǎng)需求增長(zhǎng)放緩，競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)穩(wěn)定，企業(yè)盈利能力也趨于穩(wěn)定。此外，成熟期中行業(yè)整體盈利能力上升，但需要的資本投入降低。在這個(gè)階段，可以享受到較為穩(wěn)定的分紅和資本增值，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。次優(yōu)的為初創(chuàng)期：此階段市場(chǎng)上企業(yè)數(shù)量較少，行業(yè)集中度較高，產(chǎn)品或服務(wù)尚未完全成熟，市場(chǎng)需求和接受度也相對(duì)較低。初創(chuàng)期的行業(yè)往往伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)和高不確定性，但同時(shí)也有著巨大的增長(zhǎng)潛力和投資機(jī)會(huì)。這時(shí)行業(yè)往往盈利增長(zhǎng)的同時(shí)資本快速擴(kuò)張。雖然初創(chuàng)期投資風(fēng)險(xiǎn)較大，但如果成功，回報(bào)也可能非常豐厚，因此也被視為不錯(cuò)的投資時(shí)期。次劣的為出清期后期：這個(gè)階段開(kāi)始出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩、競(jìng)爭(zhēng)加劇，行業(yè)進(jìn)入整合和優(yōu)化的過(guò)程。這時(shí)市場(chǎng)已經(jīng)相對(duì)飽和，投資機(jī)會(huì)較少，且風(fēng)險(xiǎn)較高，因此被視為次劣的投資階段。而最不利于投資的階段即為產(chǎn)業(yè)衰退期：在這個(gè)階段，市場(chǎng)需求持續(xù)下降，企業(yè)盈利能力大幅下降甚至虧損，行業(yè)整體處于萎縮狀態(tài)。衰退期的行業(yè)通常面臨著巨大的經(jīng)營(yíng)壓力和投資風(fēng)險(xiǎn)，因此最不推薦進(jìn)行投資。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容15證券研究報(bào)告行業(yè)資本周期正常演進(jìn)過(guò)程中，行業(yè)股息率出現(xiàn)“上臺(tái)階”。伴隨著行業(yè)從初創(chuàng)期進(jìn)入成長(zhǎng)期，經(jīng)歷出清邁向成熟和衰退期，平均股息率依次上臺(tái)階，且上臺(tái)階幅度擴(kuò)大，從2023年全部申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)生命周期定位來(lái)看，初創(chuàng)期行業(yè)的平均股息率為1.99%，初創(chuàng)到成長(zhǎng)、成長(zhǎng)到出清、出清到成熟、成熟到衰退行業(yè)的平均股息率依次增加0.11pct、0.14pct、0.68pct、2.54pct，在成熟期前的轉(zhuǎn)型期（成長(zhǎng)期Ⅱ、出清期Ⅱ),股息率向下調(diào)整。2008年至今的歷史區(qū)間維度來(lái)看，不同生命周期階段行業(yè)的股息率具備類似“上臺(tái)階”規(guī)律，橫跨生命周期的行業(yè)平均股息率呈現(xiàn)遞增。企業(yè)生命周期和產(chǎn)業(yè)生命周期的關(guān)系行業(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的生命周期往往比產(chǎn)業(yè)周期要長(zhǎng)，因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)生命周期尾聲即衰退期若有新的技術(shù)的出現(xiàn)，掌握新技術(shù)的企業(yè)便會(huì)走出二次增長(zhǎng)曲線，并帶領(lǐng)行業(yè)邁入下一輪產(chǎn)業(yè)周期，而企業(yè)本身將獲得盈利和市占率的穩(wěn)步增長(zhǎng)，未必經(jīng)歷衰退和淘汰期的陣痛。比較典型的是通信行業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，在2020年的大數(shù)據(jù)云化時(shí)代尾聲，生成式AI技術(shù)引發(fā)新一輪技術(shù)革命，大型科技股得以走出獨(dú)立的增長(zhǎng)曲線。復(fù)盤1997年以來(lái)歷次費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)見(jiàn)頂與見(jiàn)底時(shí)點(diǎn)前后對(duì)應(yīng)的全球半導(dǎo)體銷售額，可以看出在費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)見(jiàn)底前后，盡管全球半導(dǎo)體銷售額也會(huì)同步見(jiàn)底，但指數(shù)的彈性大于行業(yè)整體銷售額的彈性，即在行業(yè)衰退期，行業(yè)龍頭未必磨底，大概率是因?yàn)樾录夹g(shù)的橫空出世而走出獨(dú)立的增長(zhǎng)曲線。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容16證券研究報(bào)告資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖30：費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)見(jiàn)底前后9個(gè)月全球半導(dǎo)體銷售額走勢(shì)資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理根據(jù)行業(yè)生命周期投資的案例(1)煤炭行業(yè)——2016年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革2015年前，煤炭行業(yè)產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，行業(yè)整體產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩，供大于求，煤炭?jī)r(jià)格低迷，行業(yè)整體營(yíng)收增長(zhǎng)持續(xù)下滑，需求側(cè)在綠色發(fā)展的約束下，對(duì)煤炭的需求增速開(kāi)始放緩，行業(yè)營(yíng)收在2015年觸及歷史低位，同時(shí)，由于經(jīng)營(yíng)狀況的不佳多家煤炭企業(yè)債券出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)，部分煤炭企業(yè)等甚至出現(xiàn)了債券實(shí)質(zhì)性違約，不僅加劇了煤炭企業(yè)的資金壓力，也影響了市場(chǎng)的信心和投資者的信任。為扭轉(zhuǎn)行業(yè)頹勢(shì)，2016年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革帷幕拉開(kāi)，改革的核心目標(biāo)是“去產(chǎn)能”，通過(guò)淘汰落后產(chǎn)能、暫停審批新項(xiàng)目、推進(jìn)行業(yè)兼并重組等手段，優(yōu)化升級(jí)行業(yè)結(jié)構(gòu)，提升產(chǎn)能利用率和企業(yè)盈利能力。2016年，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于煤炭行業(yè)化解過(guò)剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的意見(jiàn)》，明確提出用3至5年時(shí)間退出產(chǎn)能5億噸左右、減量重組5億噸左右的目標(biāo)，并強(qiáng)調(diào)了市場(chǎng)倒逼與政府支持相結(jié)合、化解產(chǎn)能與轉(zhuǎn)型升級(jí)相結(jié)合的基本原則，為確保政策的落地，中央財(cái)政撥付資金支持地方鋼鐵煤炭去產(chǎn)能，安監(jiān)局、國(guó)土資源部等部門也相繼出臺(tái)了配套政策。截至2016年11月底，煤炭行業(yè)已超額完成2.5億噸的去產(chǎn)能任務(wù)。在此背景下，市場(chǎng)重拾了對(duì)煤炭行業(yè)的信任，2016年初開(kāi)始，煤炭的相關(guān)股價(jià)便開(kāi)始回暖，在2016下半年，煤炭行業(yè)ROE及煤炭銷量也隨之提升，煤炭行業(yè)完成請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容17證券研究報(bào)告了困境反轉(zhuǎn)。近年來(lái)在烏克蘭危機(jī)制約資源品產(chǎn)能和全球供應(yīng)瓶頸等影響下，煤炭行業(yè)利潤(rùn)也受益走高，在產(chǎn)業(yè)綠色化轉(zhuǎn)型升級(jí)中變成了典型的“賺錢但不花錢”的行業(yè)，從數(shù)年前債券市場(chǎng)上償債能力堪憂的行業(yè)，到價(jià)格驅(qū)動(dòng)還債后還能支持高分紅的行業(yè)，煤炭股也成為近年市場(chǎng)上一枝獨(dú)秀的品種，和產(chǎn)業(yè)周期與政策周期的驅(qū)動(dòng)密不可分。從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，2024年初煤炭板塊繼續(xù)跑贏大盤，盡管近期受到一些負(fù)面影響，但整體表現(xiàn)穩(wěn)健。煤炭板塊的PE和PB估值水平處于歷史中低水平，具有較高的安全邊際和吸引力。此外，煤炭企業(yè)的盈利穩(wěn)健，高分紅和股息率優(yōu)勢(shì)顯著，尤其在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，煤炭作為傳統(tǒng)能源的價(jià)值還在持續(xù)被重新評(píng)估。資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理(2)教育行業(yè)——雙減政策帶來(lái)的挑戰(zhàn)&機(jī)遇在2021年"雙減政策"的推動(dòng)下，許多教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)不得不做出戰(zhàn)略性撤租。然而，經(jīng)過(guò)三年的深度結(jié)構(gòu)調(diào)整和市場(chǎng)適應(yīng)，這些機(jī)構(gòu)在2024年迎來(lái)了復(fù)蘇的曙光，并開(kāi)始積極擴(kuò)張。根據(jù)仲量聯(lián)行南京分公司提供的商業(yè)地產(chǎn)數(shù)據(jù)，教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)和律師事務(wù)所等服務(wù)業(yè)企業(yè)在2024年上半年成為南京甲級(jí)寫字樓市場(chǎng)最活躍的租賃力量。數(shù)據(jù)顯示，專業(yè)服務(wù)業(yè)和金融業(yè)在南京甲級(jí)辦公樓市場(chǎng)的成交量分別占據(jù)了約30%和26%的份額。短周期內(nèi)除了順周期營(yíng)商環(huán)境緩慢修復(fù)的職業(yè)教育等細(xì)分領(lǐng)域外，也有政策靴子落地后行業(yè)體系重塑的中長(zhǎng)期改善的K12教培。從HHI指數(shù)來(lái)看教育行業(yè)集中度已經(jīng)在歷史底部區(qū)間震蕩，相對(duì)股價(jià)在2022下半年已經(jīng)探明，資本開(kāi)支和盈利在彼時(shí)的底部開(kāi)始修復(fù)，產(chǎn)業(yè)生命周期經(jīng)過(guò)出清期后重新步入二次創(chuàng)業(yè)和逐步成熟階段。教育行業(yè)在經(jīng)過(guò)整改與優(yōu)化后，經(jīng)歷了深刻的變革，開(kāi)啟了新一輪的周期演進(jìn)和擴(kuò)張。K12教育市場(chǎng)的供給經(jīng)過(guò)有效調(diào)整，過(guò)剩的供給得到了清理，而對(duì)機(jī)器人編程、美術(shù)等興趣愛(ài)好和素質(zhì)培養(yǎng)類的需求逐漸增長(zhǎng)，這進(jìn)一步推動(dòng)了行業(yè)格局的優(yōu)化。在短期內(nèi)，《關(guān)于促進(jìn)服務(wù)消費(fèi)高質(zhì)量發(fā)展的意見(jiàn)》提出服務(wù)消費(fèi)的重要性及后續(xù)潛力，平臺(tái)經(jīng)濟(jì)、教育再次被納入政策扶持領(lǐng)域，職業(yè)教育等順周期細(xì)分領(lǐng)域以及K12教培行業(yè)在政策落地后，都迎來(lái)了體系重塑的中長(zhǎng)期發(fā)展機(jī)遇，預(yù)示著行業(yè)的持續(xù)復(fù)蘇和增長(zhǎng)潛力。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容18證券研究報(bào)告資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理(3)白酒行業(yè)——A股市場(chǎng)的優(yōu)等生白酒行業(yè)作為A股市場(chǎng)常年的優(yōu)等生，表現(xiàn)出了極強(qiáng)的韌性和增長(zhǎng)潛力。自2002年以來(lái)，中國(guó)白酒行業(yè)經(jīng)歷了多個(gè)發(fā)展階段，每一次的起伏都與宏觀經(jīng)濟(jì)、政策調(diào)控以及消費(fèi)升級(jí)緊密相關(guān)。2002年后，隨著中國(guó)加入世貿(mào)組織，經(jīng)濟(jì)迅速增長(zhǎng)，居民消費(fèi)水平提升，白酒行業(yè)迎來(lái)了快速發(fā)展的黃金十年。白酒不僅是日常消費(fèi)品，更成為商務(wù)社交的重要元素。高端白酒價(jià)格持續(xù)上漲，產(chǎn)量和營(yíng)收規(guī)模顯著增長(zhǎng)。特別是醬香型白酒，因其稀缺性受到市場(chǎng)追捧。貴州茅臺(tái)在此期間實(shí)現(xiàn)了凈利潤(rùn)的飛躍，超越了五糧液，成為行業(yè)新的領(lǐng)軍企業(yè)。2012年，受政策、市場(chǎng)和社會(huì)輿論的多重壓力，特別是“八項(xiàng)規(guī)定”落地和塑化劑事件的影響，白酒行業(yè)增速放緩，產(chǎn)量增速降至18.55%，行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期。高端白酒消費(fèi)市場(chǎng)降溫，消費(fèi)者趨向理性，不再盲目追求高端產(chǎn)品。2013年，我國(guó)白酒行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)的產(chǎn)量和銷售收入增幅均創(chuàng)下近年來(lái)最低水平，酒企市值縮水逾2500億，凈利潤(rùn)較2012年下滑了11.85%。行業(yè)陷入寒冬，企業(yè)紛紛減少產(chǎn)量，尤其是高端產(chǎn)品受影響格外嚴(yán)重。但隨著需求和供給兩方面的改變，白酒行業(yè)在隨后的幾年有了新的發(fā)展機(jī)遇。需求方面，消費(fèi)者對(duì)白酒的需求開(kāi)始出現(xiàn)了變化，隨著經(jīng)濟(jì)水平的提升，個(gè)人商務(wù)宴請(qǐng)和消費(fèi)逐漸成為白酒市場(chǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。供給方面，過(guò)去幾年的寒冬使得行業(yè)快速去產(chǎn)能化，庫(kù)存出清給龍頭企業(yè)帶來(lái)了超額利潤(rùn)。此外，白酒企業(yè)應(yīng)對(duì)新的政策做出了改變，企業(yè)開(kāi)始產(chǎn)品迭代升級(jí)，推出更多符合消費(fèi)者需求的新產(chǎn)品。面對(duì)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，白酒企業(yè)也順應(yīng)時(shí)代潮流，開(kāi)始探索線上銷售模式，在接下來(lái)的幾年，白酒的產(chǎn)銷量持續(xù)增長(zhǎng)，開(kāi)始逐漸復(fù)蘇。經(jīng)過(guò)幾年的市場(chǎng)調(diào)整，2017年起白酒行業(yè)基本面開(kāi)始全面好轉(zhuǎn)，特別是高端白酒市場(chǎng)，茅臺(tái)、五糧液等品牌銷量大幅回升，白酒產(chǎn)量雖有所下降，但營(yíng)收和利潤(rùn)規(guī)模并未減少，反而通過(guò)提價(jià)策略和提高中高端白酒占比，實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收和利潤(rùn)的增長(zhǎng)。這一時(shí)期，白酒行業(yè)完成了困境反轉(zhuǎn)，進(jìn)入利稅千億時(shí)代。中國(guó)白酒行業(yè)的發(fā)展歷程是一個(gè)由快速增長(zhǎng)到深度調(diào)整，再到逐步復(fù)蘇的過(guò)程。在這一過(guò)程中，高端白酒因其品牌力和稀缺性始終保持著市場(chǎng)的主導(dǎo)地位，而次高端和中端白酒則隨著市場(chǎng)和政策的變化呈現(xiàn)不同的發(fā)展態(tài)勢(shì)。未來(lái)，隨著消費(fèi)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容19證券研究報(bào)告者對(duì)品質(zhì)和品牌的要求日益提高，白酒行業(yè)的集中度可能會(huì)進(jìn)一步提升，而具有強(qiáng)大品牌和渠道優(yōu)勢(shì)的企業(yè)將更有可能在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出。資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理結(jié)論企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流和融資現(xiàn)金流，不僅展現(xiàn)了企業(yè)的運(yùn)營(yíng)狀態(tài)、投資狀況和融資能力，同時(shí)反映了企業(yè)當(dāng)前和未來(lái)的盈利潛力、投資機(jī)遇以及潛在風(fēng)險(xiǎn)，這些因素與企業(yè)的生命周期緊密相連。根據(jù)不同現(xiàn)金流特征組合可以將生命周期劃分為復(fù)蘇期、增長(zhǎng)期、成熟期、衰退期、淘汰期。當(dāng)前A股上市公司多位于成長(zhǎng)期或成熟期，兩個(gè)階段的公司所占的比例在各個(gè)年份大致穩(wěn)定在70%左右。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速換擋，大部分企業(yè)由增長(zhǎng)期過(guò)渡至成熟期。隨著企業(yè)從初創(chuàng)期向淘汰期過(guò)渡，企業(yè)年齡普遍遞增，盈利能力呈現(xiàn)倒U型。處于增長(zhǎng)期和成熟期的上市公司，其股價(jià)中位數(shù)表現(xiàn)往往占據(jù)優(yōu)勢(shì)。伴隨著企業(yè)生命周期演進(jìn)，行業(yè)股息率先增后降，并在衰退期達(dá)到峰值。資本周期劃分法關(guān)注行業(yè)的供給側(cè)格局，提供了劃分行業(yè)周期的多維視角。從企業(yè)生命周期視角審視，投資的適宜度排序?yàn)槌墒炱?gt;增長(zhǎng)期>衰退期>復(fù)蘇期>淘汰期。從投資的風(fēng)險(xiǎn)及收益的視角來(lái)看，處于成熟期的企業(yè)盈利能力穩(wěn)定，并且企業(yè)投資強(qiáng)度有所降低，投資于成熟期的企業(yè)可以獲得更高的分紅和資本增值，同時(shí)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較小，因此是最適宜的投資階段。短期視角，處于成熟期的上市公司投資價(jià)值更高，因?yàn)檫@類公司能夠迅速提供穩(wěn)定的回報(bào)和較低的風(fēng)險(xiǎn)；長(zhǎng)期視角那些能夠從其他生命周期階段成功轉(zhuǎn)型至成熟期的上市公司，更值得關(guān)注。這些企業(yè)經(jīng)歷了快速成長(zhǎng)或是困境反轉(zhuǎn)的過(guò)程，具有更強(qiáng)的適應(yīng)性和恢復(fù)力，它們的成功轉(zhuǎn)型往往伴隨著業(yè)務(wù)模式的創(chuàng)新、市場(chǎng)策略的調(diào)整或管理層面的優(yōu)化，這些變化可能為公司帶來(lái)新的增長(zhǎng)動(dòng)力和市場(chǎng)機(jī)會(huì)。產(chǎn)業(yè)生命周期中投資的適宜度排序?yàn)槌墒炱?gt;初創(chuàng)期>出清期后期>衰退期，行業(yè)資本周期正常演進(jìn)過(guò)程中，行業(yè)股息率出現(xiàn)“上臺(tái)階”。行業(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的生命周期往往比產(chǎn)業(yè)周期要長(zhǎng)，因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)生命周期尾聲即衰退期若有新的技術(shù)的出現(xiàn)，掌握新技術(shù)的企業(yè)便會(huì)走出二次增長(zhǎng)曲線，并帶領(lǐng)行業(yè)邁入下一輪產(chǎn)業(yè)周期，而企請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容20證券研究報(bào)告業(yè)本身將獲得盈利和市占率的穩(wěn)步增長(zhǎng)，未必經(jīng)歷衰退和淘汰期的陣痛。本文列舉了煤炭、教育和白酒三個(gè)典型行業(yè)在各自生命周期內(nèi)的投資案例進(jìn)行復(fù)盤。附錄:二