公司金融課程講義

表4-9美國公司進(jìn)行股票首次公開發(fā)行（IPO）中直接成本和發(fā)行折價(jià)占發(fā)行收入的百分比（1990～1994）資料來源：InmooLee,ScottLochhead,JayRitter,andQuanshuiZhou,資料來源：InmooLee,ScottLochhead,JayRitter,andQuanshuiZhou,“TheCostsofRasingCapital”,JournalofFinancialResearch19Spring1966轉(zhuǎn)引自羅斯等著《公司理財(cái)－精要版》第6版，機(jī)械工業(yè)出版社，2004年10月發(fā)行收入(百萬美元)發(fā)行筆數(shù)毛差價(jià)其他直接費(fèi)用總直接費(fèi)用發(fā)行折價(jià)2~9.993379.05%7.91%16.96%16.36%10~19.993897.24%4.39%11.63%9.65%20~39.995337.01%2.69%9.70%12.48%40~59.992156.96%1.76%8.72%13.65%60~79.99796.74%1.46%8.20%11.31%80~99.99516.47%1.44%7.91%8.91%100~199.991006.03%1.03%7.06%7.16%200~499.99475.67%0.86%6.53%5.70%500及以上105.21%0.51%5.72%7.53%總計(jì)17677.31%3.69%11.00%12.05%表4-9的在給出美國公司首次公開發(fā)行的直接成本的基礎(chǔ)上，還給出了相應(yīng)的折價(jià)幅度。從表中不難看出，在考慮了折價(jià)這一間接成本后，美國公司股票首次公開發(fā)行的成本要增加一倍左右。表4-10中國A股上市公司首次公開發(fā)行承銷費(fèi)用占發(fā)行收入的比例（1991～2004）*籌資金額（百萬元）樣本數(shù)平均費(fèi)用率0-50126.44%50-1001285.38%100-2002454.62%200-3001943.99%300-4001523.73%400-500913.47%500-7501073.00%750-1000432.65%1000-10000592.27%10000以上41.94%合計(jì)10353.99%*根據(jù)色諾分?jǐn)?shù)據(jù)庫資料整理表4-10給出了中國A股上市公司首次公開發(fā)行承銷費(fèi)用占發(fā)行收入的比例，由表中可以清楚地看出，發(fā)行費(fèi)用占籌資額的比例隨籌資額的增加而降低。另外，我國A股上市公司不同公司之間的發(fā)行費(fèi)用差異較大，高的可以達(dá)到百分之二十幾。這樣高的發(fā)行費(fèi)用率會極大地增加公司的融資成本，降低股東的投資收益。比如，同是在1999年9月首次公開發(fā)行的上海浦東發(fā)展銀行和宇通客車股份有限公司，它們的直接發(fā)行費(fèi)用分別為人民幣4400萬元和1021萬元。雖然看上去宇通客車股份有限公司的發(fā)行費(fèi)用較少，但由于其發(fā)行額遠(yuǎn)小于上海浦東發(fā)展銀行，所以其發(fā)行費(fèi)用占發(fā)行收入的比例要遠(yuǎn)大于上海浦東發(fā)展銀行。上海浦東發(fā)展銀行1999年9月發(fā)行新股4億股，發(fā)行價(jià)格為每股10元，發(fā)行費(fèi)用為每股0.11元，發(fā)行費(fèi)用占發(fā)行額的1.1%，而宇通客車股份有限公司1999年9月發(fā)行新股只有4500萬股，發(fā)行價(jià)格為每股5.94元，發(fā)行費(fèi)用為每股0.227元，發(fā)行費(fèi)用占發(fā)行額的3.82%，是上海浦東發(fā)展銀行的三倍還多。這種直接成本意味著，股東向發(fā)行公司投入的資金并不能夠全部用于公司的生產(chǎn)經(jīng)營活動，但股東將按照其全部投入向上市公司要求必要的投資回報(bào)，這就加大了上市公司的經(jīng)營難度。以宇通客車股份有限公司為例，假設(shè)該公司股東要求的投資收益率為8%，由于股東每投入100元公司只能得到96.18元，因此，該公司必須用96.18元為股東產(chǎn)生8元的稅后利潤，這就要求其實(shí)際收益率要達(dá)到8.3%以上。四、發(fā)行普通股籌資的利弊（一）發(fā)行普通股籌資的優(yōu)點(diǎn)第一，普通股作為公司的權(quán)益資本是對企業(yè)的永久性投入，沒有到期期限，因此具有使用穩(wěn)定、安全的特點(diǎn)。對公司原股東來講，新進(jìn)入的投資者與他們承擔(dān)同樣的風(fēng)險(xiǎn)，從而在一定程度上降低了原股東的風(fēng)險(xiǎn)。第二，普通股股東的投資回報(bào)為稅后利潤，與利息相比，不具有強(qiáng)制性。即企業(yè)有利潤和有能力時(shí)可以向股東分配利潤，而當(dāng)企業(yè)分配能力不足時(shí)，可以少向或不向股東分配利潤，這種利潤分配的靈活性是利息支出所不具備的。第三，通過公開發(fā)行股票，企業(yè)由一個(gè)非上市公司變成為一個(gè)上市公司可以大大增加公司的知名度。公司名稱在各種經(jīng)濟(jì)新聞和股票行情中出現(xiàn)，公司的業(yè)務(wù)內(nèi)容通過有關(guān)媒體的報(bào)道與傳播，有時(shí)其宣傳效用甚至可以超過一般的廣告宣傳。第四，由于對公司上市有嚴(yán)格的條件要求，且需經(jīng)過多層審批程序，因此，公司上市要求得到批準(zhǔn)是對公司經(jīng)營狀況和信譽(yù)的一個(gè)最好的肯定，有助于提高公司在市場上的信譽(yù)水平，對公司進(jìn)一步籌資（如申請銀行借款）和開展商業(yè)往來有很大的幫助。第五，公司上市不但可籌得大量資金，同時(shí)還造就了大量的公眾股東，對那些生產(chǎn)消費(fèi)品或從事服務(wù)業(yè)的上市公司來說，這些公眾股東的一部分還有可能成為公司未來的客戶。（二）發(fā)行普通股籌資的弊端盡管發(fā)行股票籌資存在著上述優(yōu)點(diǎn)，但公開發(fā)行股票籌資也存在著明顯的缺點(diǎn)，主要有：第一，公開發(fā)行股票要發(fā)生大量的直接成本。如前所述，公開發(fā)行股票需要經(jīng)過準(zhǔn)備文件、申報(bào)、審批、發(fā)行等一系列過程，而在這一系列過程中會有許多直接成本發(fā)生。其中包括：請會計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)、驗(yàn)資的費(fèi)用；請律師事務(wù)所出具法律文件的費(fèi)用；準(zhǔn)備各種申報(bào)文件的費(fèi)用；請承銷商協(xié)助發(fā)行的承銷費(fèi)用……。這些直接成本的絕對數(shù)額是相當(dāng)可觀的，我們在上一小節(jié)已經(jīng)對這一問題做了討論。第二，公開發(fā)行股票還會產(chǎn)生大量的隱性成本。企業(yè)發(fā)行股票可以看作企業(yè)向市場傳遞了一條關(guān)于公司股票價(jià)格的“消息”，由于股票市場很可能將這條消息看作是一條“壞消息”，它將對公司的股票價(jià)格帶來不利的影響，從而導(dǎo)致股票價(jià)格的低估。由于公司管理人員（公司內(nèi)部人員）比外部投資者更加了解公司的實(shí)際情況，在他們之間存在著“信息不對稱”。如果公司管理人員完全根據(jù)投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值大小選取投資項(xiàng)目，并在需要時(shí)發(fā)行新股籌措資金，則外部投資者每一次購買新股時(shí)所付出的價(jià)格可能高于、低于或等于股票的實(shí)際價(jià)格，但平均來講，這些效應(yīng)是相互抵消的，投資者的購買價(jià)格是合理的。但如果公司管理人員并不完全依據(jù)上述原則籌措資金，而是出于其他因素的影響考慮新股的發(fā)行時(shí)機(jī)，情況就可能發(fā)生變化。股票的市場價(jià)格是由其未來預(yù)期收益的現(xiàn)值決定的。如果未來的預(yù)期收益降低，股票的價(jià)格將下跌，反之，股票的價(jià)格將上升。如果證券市場是非常有效率的，則上述預(yù)期的變化將馬上在市場上反映出來。但實(shí)際上市場并非非常有效率，“信息不對稱”的存在使公司管理人員更有可能首先對公司未來收益的變化作出較準(zhǔn)確的判斷。如果公司管理人員認(rèn)為公司未來的預(yù)期收益低于股票市場價(jià)格所反映的數(shù)額，意味著公司股票的市場價(jià)格高于其實(shí)際價(jià)值，顯然，這時(shí)發(fā)行新股將有利于公司的老股東；反之，如果公司管理人員認(rèn)為公司未來的預(yù)期收益高于股票市場價(jià)格所反映的數(shù)額，意味著公司股票的市場價(jià)格低于其實(shí)際價(jià)格，這時(shí)發(fā)行新股將對公司老股東產(chǎn)生不利影響。因此，如果公司管理人員從公司老股東的利益出發(fā)考慮新股發(fā)行問題，他們將選擇股票市場價(jià)格高于其實(shí)際價(jià)值時(shí)發(fā)行新股，而在股票市場價(jià)格低于其實(shí)際價(jià)值時(shí)暫不發(fā)行新股。出于對公司管理人員行為的這種考慮，外部投資者將把公司發(fā)行新股看作一個(gè)關(guān)于股票價(jià)格的“壞消息”，認(rèn)為這時(shí)股票的市場價(jià)格過高，在購買新股時(shí)將要求以較低的價(jià)格成交。投資者的這種預(yù)期，將給公司發(fā)行新股籌措資金帶來一定的困難。發(fā)行新股向市場傳遞的另一個(gè)可能的信息是：公司準(zhǔn)備改變自身的資本結(jié)構(gòu)，降低負(fù)債率。這可能會使投資者認(rèn)為公司對自身的償債能力信心不足，缺乏足夠的能力支持較高的資產(chǎn)負(fù)債率。這顯然也是一條“壞消息”，將導(dǎo)致公司股票價(jià)格的下跌。因此，從信息傳遞的角度看，發(fā)行新股籌資將為公司帶來一些不良影響。第三，為了對廣大投資者負(fù)責(zé)，上市公司負(fù)有嚴(yán)格的信息披露義務(wù)。上市公司必須定期和不定期地向社會公布公司的財(cái)務(wù)報(bào)表、投資計(jì)劃以及種種與公司經(jīng)營活動有關(guān)的“重大事項(xiàng)”。這種信息披露的作用之一就是減少上市公司與投資者之間的信息不對稱。但是，這種“透明度”的增加會相應(yīng)降低公司經(jīng)營活動的隱蔽性，使公司的競爭對手更容易了解公司的經(jīng)營動向，對公司的市場競爭地位帶來一些不利的影響。第四，可能會稀釋原股東的控制權(quán)和收益權(quán)。如果公司原股東不能按原持股比例購入增發(fā)的普通股，則必然將有新的股東進(jìn)入公司，從而導(dǎo)致公司原有股東的持股比例下降。新股東的加入不但會稀釋原股東擁有的投票權(quán)，同時(shí)還對公司已累積的盈余具有分享權(quán)，如果新股發(fā)行價(jià)格不能彌補(bǔ)這一損失，新股發(fā)行將會降低每一普通股可能得到的凈收益，從而對原股東的利益造成傷害，并引起股票價(jià)格的下跌。五、優(yōu)先股籌資（一）優(yōu)先股定義優(yōu)先股是介于普通股與公司債之間的一種籌資工具。優(yōu)先股股東對公司的投資在公司注冊成立后不得抽回，其投資收益從公司的稅后利潤中提取，在公司清算時(shí)其對公司財(cái)產(chǎn)的要求權(quán)也排在公司債權(quán)人之后，另外，從公司資本結(jié)構(gòu)上看，優(yōu)先股屬于公司的權(quán)益資本，這些都表現(xiàn)出優(yōu)先股的股票性質(zhì)。但另一方面，與普通股相比，優(yōu)先股股東在利潤分配和財(cái)產(chǎn)清償方面又有優(yōu)先于普通股股東的權(quán)利。在利潤分配上，股份公司要在支付優(yōu)先股股東應(yīng)得的股利之后，才能向普通股股東支付股利。另外，優(yōu)先股股利通常是按照其而值的固定比例支付的，無特殊情況，不隨公司經(jīng)營業(yè)績的波動而波動。當(dāng)公司因故解散清算時(shí)，在償清全部債務(wù)和清算費(fèi)用之后，優(yōu)先股股東有權(quán)按照股票面值先于普通股股東分配公司的剩余資產(chǎn)。這些優(yōu)先于普通股的權(quán)利，使優(yōu)先股又具有一定的公司債的性質(zhì)。優(yōu)先股擁有如下權(quán)利：（1）利潤分配權(quán)優(yōu)先股股東在利潤分配上有優(yōu)先于普通股股東的權(quán)利。一些國家的股份公司的章程規(guī)定，在公司未發(fā)放優(yōu)先股股利之前，不得發(fā)放普通股股利。有時(shí)，為了保護(hù)優(yōu)先股股東的利益，公司還規(guī)定在某些特殊情況下不得發(fā)放普通股股利。例如，有些公司規(guī)定，當(dāng)流動比率低于某一臨界水平時(shí)，不得發(fā)放普通股股利，以使公司能夠保留較多的現(xiàn)金供經(jīng)營之用。（2）剩余財(cái)產(chǎn)請求權(quán)當(dāng)公司因經(jīng)營不善而破產(chǎn)時(shí)，在償還全部債務(wù)和付清清理費(fèi)用之后，如有剩余資產(chǎn)，優(yōu)先股股東有權(quán)按票面價(jià)值先于普通股股東得到償還。（3）投票權(quán)優(yōu)先股股東的管理權(quán)限是有嚴(yán)格限制的。通常，在公司的股東大會上，優(yōu)先股股東沒有表決權(quán)，但是，當(dāng)公司研究與優(yōu)先股有關(guān)的問題時(shí)有權(quán)參加表決。（二）優(yōu)先股的分類與普通股不同，優(yōu)先股的種類較多，不同類型的優(yōu)先股，在某些具體權(quán)利上有所區(qū)別。1.累積優(yōu)先股與非累積優(yōu)先股累積優(yōu)先股指欠發(fā)的股利可以累積到以后的年度一起發(fā)放，積欠的股利一般不加利息。公司只有在發(fā)放完積欠的仝部優(yōu)先股股利后，才能發(fā)放普通股股利。例如，某公司因經(jīng)營不善，某年未能發(fā)放面值100元，股利率10%的優(yōu)先股股利每股10元。次年公司經(jīng)營狀況好轉(zhuǎn)，盈利增加，有能力支付優(yōu)先股股利和發(fā)放普通股股利。公司首先需要發(fā)放優(yōu)先股殷利每股20元（其中10元為前一年積欠的股利），然后才有權(quán)發(fā)放普通股股利。非累積優(yōu)先股指欠發(fā)的股利不再補(bǔ)發(fā)的優(yōu)先股。若公司某年因故無法支付優(yōu)先股股利，今后盈利時(shí)只需付清當(dāng)年的優(yōu)先股股利后即可發(fā)放普通股股利，以前積欠的優(yōu)先股股利不再補(bǔ)發(fā)。如上例，次年公司只需發(fā)放當(dāng)年優(yōu)先股股利10元后就可發(fā)放普通股股利。2.參加優(yōu)先股與非參加優(yōu)先股參加優(yōu)先股指優(yōu)先股股東在獲取定額股利后，還有權(quán)與普通股股東一起參加剩余利潤的分配。其特點(diǎn)是，在股份公司的利潤增大時(shí)，優(yōu)先股股東除可按固定股利率分取股利外，尚可分得額外紅利。參加分配優(yōu)先股股票由于參與利潤分配方式不同，又可分為全部參加分配的優(yōu)先股股票和部分參加分配的優(yōu)先股股票。全部參加分配的優(yōu)先股股票，為優(yōu)先股股東有權(quán)與普通股股東共享本期剩余利潤。例如：某股份公司發(fā)行普通股股票10萬股，同時(shí)還發(fā)行了每股面值10元，年股利率8%（即每股每年分得0.8元的優(yōu)先股股利）的全部參加分配優(yōu)先股15000股。公司某年有足夠的稅后利潤用于現(xiàn)金股利發(fā)放，公司決定在發(fā)放優(yōu)先股的優(yōu)先股股利的基礎(chǔ)上，同時(shí)對普通股發(fā)放每股1.2元的現(xiàn)金股利。這時(shí)，全部參加分配的優(yōu)先股可以分兩次分得現(xiàn)金股利：優(yōu)先股第一次分得股利為：15000股×0.8元/股＝12000元優(yōu)先股第二次分得股利為：（1.2元/股－0.8元/股）×15000股＝6000元普通股股東分得的股利為：100000股×1.2元/股＝120000元優(yōu)先股股東分得的股利為18000元，普通股股東分得的股利為120000元，優(yōu)先股股票同普通股股票分得的每股現(xiàn)金股利相同，均為1.2元。部分參加分配的優(yōu)先股股票指優(yōu)先股股東有權(quán)按規(guī)定額度與普通股股東共同參加利潤分配的優(yōu)先股股票。上例，若優(yōu)先股規(guī)定按每股1元參加剩余利潤分配，則：優(yōu)先股第一次分得股利為：15000股×0.8元/股＝12000元優(yōu)先股第二次分得股利為：（1.0元/股－0.8元/股）×15000股＝3000元優(yōu)先股分取的股利總計(jì)為15000元，優(yōu)先股每股股利為1.0元，低于普通股股票每股1.2元的現(xiàn)金股利。不參加分配的優(yōu)先股股票指按固定股利率分取現(xiàn)金股利，不能參加剩余利潤分配的優(yōu)先股股票。3.可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股與不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的股東，有權(quán)根據(jù)優(yōu)先股發(fā)行的規(guī)定，在將來一定時(shí)期內(nèi)轉(zhuǎn)換為普通股。如果普通股價(jià)格上升，優(yōu)先股股東可行使這一權(quán)利將其股票轉(zhuǎn)換為普通股，從中獲利。如果普通股價(jià)格下跌，優(yōu)先股股東便不行使這一權(quán)力，繼續(xù)享受優(yōu)先股的優(yōu)惠?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股使其股東在公司不穩(wěn)定時(shí)受到保護(hù)，在公司盈利時(shí)可分享成功的果實(shí)，處于很有利的地位。但這種優(yōu)先股在出售時(shí)價(jià)格較高，公司可籌到更多的資金，因而普通股股東并不因此而遭到額外的侵害。不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股沒有上述這種權(quán)利?？哨H回優(yōu)先股與不可贖回優(yōu)先股可贖回優(yōu)先股指發(fā)行公司按照發(fā)行時(shí)的規(guī)定，可在將來某一時(shí)期按規(guī)定的價(jià)格贖回發(fā)行的優(yōu)先股。這種優(yōu)先股與可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的權(quán)力恰恰相反，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的選擇權(quán)屬優(yōu)先股股東，可贖回優(yōu)先股的選擇權(quán)在發(fā)行公司。由于這一原因，這種優(yōu)先股的價(jià)格低于沒有可贖回條款的優(yōu)先股。不可贖回優(yōu)先股指公司無權(quán)按前述方法贖回的優(yōu)先股。4.有表決權(quán)優(yōu)先股與無表決權(quán)優(yōu)先股有表決權(quán)優(yōu)先股指優(yōu)先股股東有權(quán)參與公司的管理，能夠參加股東大會并選舉董事，其表決權(quán)根據(jù)發(fā)行時(shí)的規(guī)定有所不同：(1)永久表決權(quán)。優(yōu)先股股東與普通股股東具有同等地位，能永久參加股東大會，選舉董事人選。但有些國家公司章程規(guī)定優(yōu)先股股東每股票數(shù)僅為普通股東的一定百分比。(2)臨時(shí)表決權(quán)。在某些特定情況下授予優(yōu)先股股東的表決權(quán)。例如，在優(yōu)先股股利未能按時(shí)下發(fā)，拖欠嚴(yán)重時(shí)，優(yōu)先股股東對公司經(jīng)營就有一定的表決權(quán)。(3)特別表決權(quán)。在公司準(zhǔn)備增加資產(chǎn)時(shí)，可能給予優(yōu)先股股東一定的表決權(quán)，以保護(hù)他們的利益。特別是他們的各項(xiàng)優(yōu)先權(quán)。無表決權(quán)優(yōu)先股則沒有上述權(quán)利。5.股利可調(diào)整優(yōu)先股股利可調(diào)整優(yōu)先股股票是指股利率可以調(diào)整的優(yōu)先股股票。其特點(diǎn)在于股利率不是固定的，可以進(jìn)行調(diào)整。發(fā)行可調(diào)整優(yōu)先股股票的目的在于股東權(quán)益。這種股利率變化與股份公司的經(jīng)營狀況無關(guān)，而是金融市場動蕩和各種有價(jià)證券的價(jià)格及銀行存款利率經(jīng)常波動而產(chǎn)生的。（三）優(yōu)先股籌資的利弊優(yōu)先股籌資的主要優(yōu)點(diǎn)是：第一，優(yōu)先股的發(fā)行是在不增加投票權(quán)和參與經(jīng)營的股東人數(shù)的情況下集資的，它不會導(dǎo)致原有普通股股東控制能力的下降。第二，優(yōu)先股是公司資本權(quán)益的增加，不是公司的負(fù)債，不會像公司債那樣成為公司的強(qiáng)制性約束。優(yōu)先股在付不出股利時(shí)，可以拖欠，不致于進(jìn)一步加劇公司資金周轉(zhuǎn)的困難。第三，發(fā)行優(yōu)先股不必以資產(chǎn)作為抵押，使公司可以保留資產(chǎn)在必要時(shí)作為抵押品借債，從而保護(hù)了公司的融資能力。第四，有些國家對機(jī)構(gòu)投資者投資優(yōu)先股獲得的股利收入在稅收方面給予一定的優(yōu)惠，從而降低了它們投資優(yōu)先股的成本，也就降低了優(yōu)先股的籌資成本。第五，優(yōu)先股沒有固定的到期日，不用償還本金。事實(shí)上等于使用的是一筆無限期的貸款，無償還本金義務(wù)，也無需做再籌資計(jì)劃。但大多數(shù)優(yōu)先股又附有收回條款，這就使得使用這種資金更有彈性。當(dāng)財(cái)務(wù)狀況較弱時(shí)發(fā)行，而財(cái)務(wù)狀況轉(zhuǎn)強(qiáng)時(shí)收回，有利于結(jié)合資金需求，同時(shí)也能控制公司的資本結(jié)構(gòu)。優(yōu)先股籌資的弊端也很明顯，主要表現(xiàn)在：第一，成本較高。在多數(shù)情況下，債券利息支出可作為費(fèi)用處理，從利潤中減去，減少應(yīng)納稅所得額，從而減少所得稅支出。而優(yōu)先股股利屬于資本收益，要從稅后利潤中支出，得不到稅收屏蔽的好處，因而成本較高。若所得稅稅率為50%，同樣利率的優(yōu)先股的實(shí)際成本是債券的兩倍。例如，某公司付息前，利潤為100萬元，每年支付股利率10%，本金200萬元的債券利息20萬元，其稅前利潤為80萬元，交納50%的公司所得稅后，公司普通股股東可得到40萬元的稅后收益。反之，若公司用200萬元股利為10%的優(yōu)先股取代公司債券，則100萬元的利潤要全部計(jì)入納稅額，交納50萬元的所得稅，在余下的50萬元稅后利潤中，公司要拿出20萬元支付優(yōu)先股股利，普通股股東只能得到30萬元的凈收益，顯然低于前一種情況。第二，由于優(yōu)先股在股利分配、資產(chǎn)清算等方面擁有優(yōu)先權(quán)，使普通股股東在公司經(jīng)營不穩(wěn)定時(shí)的收益受到影響。第三，可能形成較重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。優(yōu)先股要求支付固定股利，但又不能在稅前扣除，當(dāng)盈利下降時(shí)，優(yōu)先股的股利可能會成為公司較重的一項(xiàng)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，有時(shí)不得不延期支付，這又會影響公司的形象。第四，優(yōu)先股的限制較多。發(fā)行優(yōu)先股，通常有許多限制條款，例如，對普通股現(xiàn)金股利支付的限制，對公司借債的限制等。第三節(jié)債務(wù)與租賃融資一、債券融資（一）債券融資概述1.債券的定義債券是債務(wù)人發(fā)行的，承諾向債權(quán)人定期支付利息和償還本金的一種有價(jià)證券。債券作為長期債務(wù)資金的主要來源，在企業(yè)債務(wù)籌資中起著舉足輕重的作用。2.債券的分類根據(jù)不同的標(biāo)準(zhǔn)，公司債券可以分為不同的類別。(1)有擔(dān)保債券和無擔(dān)保債券有擔(dān)保債券是指以一定的公司財(cái)產(chǎn)作為擔(dān)保而發(fā)行的公司債券。根據(jù)擔(dān)保形式的不同，又可進(jìn)一步分為抵押債券、質(zhì)押債券和保證債券。無擔(dān)保債券是一種沒有載明具體資產(chǎn)抵押品作為擔(dān)保，僅憑企業(yè)信譽(yù)而發(fā)行的公司債，故又稱“信用公司債”。這類債券按其信用程度的高低，可以劃分為以下幾類：信用債券。由于信用公司債發(fā)行時(shí)沒有以具體的資產(chǎn)作為擔(dān)保，投資者僅憑公司的盈利能力作為其保證，一旦公司清算，信用債券持有者便成為企業(yè)的一般債權(quán)人。盡管信用公司債沒有擔(dān)保，但其持有者仍受到債券契約規(guī)定的各種限制性條款的保護(hù)，特別是限制抵押條款，這一條款限制公司將其資產(chǎn)抵押給其他債權(quán)人，由此使投資者相信借款企業(yè)的資產(chǎn)將完整無損。由于信用公司債持有人是以相信公司的盈利能力足以支付本息為保證的，因此，只有信譽(yù)卓著的公司，才有可能發(fā)行信用公司債。從屬信用公司債。是指收益和資產(chǎn)的求償權(quán)次于其他債務(wù)的公司債。一旦公司破產(chǎn)清算，只有當(dāng)有擔(dān)保和無擔(dān)保的債權(quán)人得到全部償付之后，從屬信用公司債的持有者才有可能從剩余財(cái)產(chǎn)中得到償付。但在清算時(shí)，從屬信用公司債持有人的求償權(quán)仍居于優(yōu)先股股東和普通股股東之前。由于從屬信用公司債在公司清算時(shí)處于所有現(xiàn)在及未來債務(wù)之后，因此，優(yōu)先債權(quán)人在評估一家公司的財(cái)務(wù)狀況時(shí)，通常將其視同股東權(quán)益處理。與優(yōu)先股相比，優(yōu)先股股利不能抵稅，而從屬信用公司債的利息可以抵稅，因而較受發(fā)行公司的歡迎。從理論上講，由于其求償權(quán)的性質(zhì)，決定了從屬信用公司債的報(bào)酬必須高于一般信用公司債的報(bào)酬，才足以吸引投資者。但由于從屬信用公司債經(jīng)常附有可轉(zhuǎn)換條款，可以轉(zhuǎn)換為普通股。因此，它實(shí)際上可以以低于一般信用公司債的報(bào)酬率水平出售。盡管如此，從債權(quán)人的角度看，不論從屬信用公司債是否轉(zhuǎn)換為普通股，公司的股東權(quán)益不變。收益?zhèn)?。只有在公司獲利時(shí)，才支付利息給債券持有人的債券，稱為收益?zhèn)Ｊ找鎮(zhèn)哂欣鄯e性質(zhì)，即：某一特定年度未付利息可以積累起來。如果公司確實(shí)盈利，它必須在盈利許可范圍內(nèi)支付累積利息，但累積期限一般以不超過3年為限。顯然，這種債券給予投資者以固定報(bào)酬的允諾相對較弱。盡管如此，收益?zhèn)那髢敊?quán)仍然處于優(yōu)先股和普通股以及任何從屬信用公司債之前。收益?zhèn)睦⒊梢缘侄愅?，還可以與優(yōu)先股和普通股股利一樣，只有當(dāng)企業(yè)盈利時(shí)才予支付。(2)可轉(zhuǎn)換債券與不可轉(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)換債券是指根據(jù)債券合同規(guī)定，可以在一定時(shí)期內(nèi)按照事先規(guī)定的轉(zhuǎn)換比率或轉(zhuǎn)換價(jià)格轉(zhuǎn)換為一定數(shù)量的普通股股票的公司債券。債券持有者可以在條件有利的時(shí)候?qū)⒖赊D(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成公司普通股票，而在條件不利時(shí)則不進(jìn)行轉(zhuǎn)換。由于這種債券給了債權(quán)人更多的選擇權(quán)利，因此其利息成本低于不可轉(zhuǎn)換債券。(3)可贖回債券和不可贖回債券可贖回債券是發(fā)行公司可以按照發(fā)行時(shí)規(guī)定的條款，依一定的條件和價(jià)格在公司認(rèn)為合適的時(shí)間提前贖回的債券。一般來講，債券的贖回價(jià)格要高于債券面值，高出的部分稱為“贖回溢價(jià)”，贖回溢價(jià)可按不同的方式確定。比如，一債券的年利息額為I，在發(fā)行后的第t年被贖回，其贖回溢價(jià)為：式中N為債券期限，t為債券贖回的時(shí)間。若債券的面值為1000元，利息率為10%，期限為10年的可贖回債券若在發(fā)行后第5年贖回，則其贖回溢價(jià)為：100－5×（100/10）＝50元即債券的發(fā)行公司在第5年可以按照每張債券1050元的價(jià)格從債權(quán)人手中提前贖回債券?？哨H回債券關(guān)于提前贖回債券的規(guī)定是對債券發(fā)行公司有利的規(guī)定，但同時(shí)卻有可能損害債權(quán)人的利益。比如，若公司在發(fā)行債券后市場利率降低，公司可利用債券的可贖回性，采用換債的方法提前贖回利息較高的債券，而代之以利息較低的債券。而如果市場利率在債券發(fā)行后進(jìn)一步上升，發(fā)行公司可以不提前贖回債券，繼續(xù)享受低利息的好處。這樣，利息變動風(fēng)險(xiǎn)將完全由債權(quán)人承擔(dān)。當(dāng)然，為了彌補(bǔ)債權(quán)人的損失，可贖回債券的投資收益要高于同樣條件的不可贖回債券。（4）浮動利率債券與固定利率債券固定利率債券的利息率在整個(gè)債券期限內(nèi)是固定的，大多數(shù)債券都屬于固定利率債券。浮動利率債券的利息率在整個(gè)債券期限內(nèi)是隨市場利率變化而變化的。這種債券在發(fā)行時(shí)，規(guī)定好一定的期限和相對于某一具有代表性的利率（如LIBOR——倫敦銀行間同業(yè)拆借利率）之上的利率差，債券發(fā)行者實(shí)際支付的利息將隨標(biāo)準(zhǔn)利率水平的變化而變化。在利率頻繁變動的時(shí)期，不論是債券的發(fā)行者還是購買者，都對利率的長期趨勢感到難以把握，擔(dān)心因債券利率固定而在市場利率變化時(shí)蒙受損失。解決這一問題的方法之一是利用短期負(fù)債，但是，如果債務(wù)人需要長期使用資金，就面臨著需要不斷進(jìn)行短期負(fù)債展期的問題，在一定程度上增大了籌資風(fēng)險(xiǎn)。浮動利率債券是解決上述問題的另一有效途徑，由于債券利率隨市場利率水平變化而變化，從而使債券發(fā)行與購買雙方同時(shí)避免了對債券利率固定而產(chǎn)生的擔(dān)心。（5）其他類型的債券附認(rèn)股權(quán)債券附認(rèn)股權(quán)債券是指在發(fā)行正常債券的同時(shí)，附有一份認(rèn)股權(quán)證。認(rèn)股權(quán)證是一種允許債券持有人按照某一特定的價(jià)格，購買一定數(shù)額普通股股份的長期選擇權(quán)。它通常被用來作為給予債券持有者的一種優(yōu)惠而隨附債券發(fā)行，以吸引潛在的購買者。零息債券零息債券是折價(jià)發(fā)行，債券期限內(nèi)票面利息率為零的債券。其特點(diǎn)是債券持有者以低于債券面值的價(jià)格（折價(jià)）購入債券，在債券有效期內(nèi)不領(lǐng)取利息，待債券到期時(shí)按面值領(lǐng)回債券本金，這時(shí)的債券本金實(shí)際上就是債券的全部本息和。比如，某公司于1982年發(fā)行期限為10年的零息債券，債券面值1000元，發(fā)行價(jià)225元，債券持有者可于1992年按債券面值從債券發(fā)行者處領(lǐng)取1000元債券本金。按復(fù)利計(jì)算，這一零息債券相當(dāng)于面值225元，利息率為16%，按面值發(fā)行的附息債券。對債券投資者來說，零息債券有以下兩個(gè)優(yōu)點(diǎn)：一是它可以在一個(gè)確定的時(shí)間集中向投資者提供一筆可觀的收入，適合于那些在未來某一時(shí)期有大筆支出的投資者投資；二是零息債券避免了債券利息的再投資問題，減少了投資者的再投資風(fēng)險(xiǎn)。上述優(yōu)點(diǎn)使其對某些投資者很具吸引力。對債券發(fā)行者來說，零息債券除因其特有的性質(zhì)可以吸引投資者購買外，還具有在整個(gè)債券期限內(nèi)不需發(fā)生任何現(xiàn)金流出的特點(diǎn)。但是，零息債券也存在著一些缺點(diǎn)。一是對債權(quán)人來說，由于所有投資收益都只能在債券到期時(shí)實(shí)現(xiàn)，所以其價(jià)格波動大于附息債券；二是對發(fā)行者來說，其在債券到期時(shí)需要為還債支付大量的資金，其數(shù)額通常遠(yuǎn)大于企業(yè)在發(fā)行零息債券時(shí)所籌措到的資金。記名債券和無記名債券根據(jù)債券的票面上是否記名，可以將債券分成記名債券和無記名債券。記名債券是指在券面上注明債權(quán)人姓名，同時(shí)在發(fā)行公司的債權(quán)人名冊上進(jìn)行登記的債券。轉(zhuǎn)讓記名債券時(shí)，除要交付債券外，還要在債券上背書和在公司債權(quán)人名冊上更換債權(quán)人姓名。投資者須憑印鑒領(lǐng)取本息。這種債券的優(yōu)點(diǎn)是比較安全，缺點(diǎn)是轉(zhuǎn)讓時(shí)手續(xù)復(fù)雜。無記名債券是指債券票面未注明債權(quán)人姓名，也不用在債權(quán)人名冊上登記債權(quán)人姓名的債券。無記名債券在轉(zhuǎn)讓同時(shí)隨即生效，無需背書，因而比較方便。3.債券發(fā)行（1）私募發(fā)行與公募發(fā)行債券可以私募發(fā)行，也可以公募發(fā)行。私募發(fā)行是指發(fā)行者面向少數(shù)特定認(rèn)購者發(fā)行，通常是以與發(fā)行者有密切關(guān)系者作為發(fā)行對象。私募發(fā)行對象分為兩類，一類是富有的個(gè)人投資者；另一類是與本發(fā)行單位有密切業(yè)務(wù)往來的企業(yè)、公司、金融機(jī)構(gòu)等。私募發(fā)行有如下特點(diǎn)：①私募發(fā)行一般多為直接銷售，不通過中介人，不必向證券管理機(jī)構(gòu)辦理發(fā)行注冊手續(xù)，可以節(jié)省開支和降低發(fā)行費(fèi)用；②發(fā)行額的多少與確定的投資人有密切的關(guān)系；③由于私募發(fā)行時(shí)不需發(fā)行注冊，所以一般也不允許流通轉(zhuǎn)讓；④由于私募發(fā)行的轉(zhuǎn)讓等受到限制，且安全性一般低于公募發(fā)行，因此其收益率較高。公募發(fā)行是發(fā)行者公開向不特定投資者發(fā)行證券的一種方式，也公司債券最主要的發(fā)行方式。為了保護(hù)公眾投資者的利益，公募發(fā)行要有較高的信用級別，要經(jīng)過發(fā)行申請并得到批準(zhǔn)。與私募發(fā)行相比，公募發(fā)行有以下特點(diǎn)：①發(fā)行范圍廣，面對投資者眾多，發(fā)行難度大，要有承銷商作為中介人幫助發(fā)行；②發(fā)行人必須按規(guī)定向證券管理機(jī)構(gòu)辦理發(fā)行注冊手續(xù)，必須在發(fā)行說明書中記載有關(guān)發(fā)行者詳細(xì)而真實(shí)的情況，供投資人了解，不得有任何欺詐行為，否則將承擔(dān)法律責(zé)任；③債券可以上市轉(zhuǎn)讓流通；④利率一般低于私募發(fā)行債券。（2）債券的發(fā)行條件與審批程序?yàn)楸ＷC債權(quán)人的投資安全和國家正常的經(jīng)濟(jì)秩序，企業(yè)發(fā)行債券必須符合一定的條件并履行必要的審批程序。我國的債券發(fā)行主要受《公司法》和國務(wù)院1993年8月發(fā)布的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》的約束。企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債，則主要受國務(wù)院證券委1997年7月發(fā)布的《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》的約束。根據(jù)我國《公司法》的規(guī)定，發(fā)行公司債券必須符合下列條件：（1）股份有限公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣3000萬元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣6000萬元；（2）累計(jì)債券總額不超過公司凈資產(chǎn)額的40%；（3）最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息；（4）籌集的資金投向符合國家產(chǎn)業(yè)政策；（5）債券的利率不得超過國務(wù)院限定的利率水平；（6）國務(wù)院規(guī)定的其他條件。根據(jù)《公司法》的規(guī)定，股份有限公司、有限責(zé)任公司發(fā)行公司債券，由董事會制定方案，股東會做出決議后，報(bào)請國務(wù)院證券管理部門批準(zhǔn)。國有獨(dú)資公司發(fā)行公司債券，由國家授權(quán)投資的機(jī)構(gòu)或者國家授權(quán)的部門做出決定，報(bào)請國務(wù)院證券管理部門批準(zhǔn)。公司向國務(wù)院證券管理部門申請批準(zhǔn)發(fā)行公司債券，應(yīng)當(dāng)提交下列文件：（1）公司登記證明；（2）公司章程；（3）公司債券募集辦法；（4）資產(chǎn)評估報(bào)告和驗(yàn)資報(bào)告。我國《公司法》規(guī)定，公司發(fā)行公司債券，必須在債券上載明公司名稱、債券票面金額、利率、償還期限等事項(xiàng)，并由公司董事長簽名，公司蓋章。我國《公司法》還規(guī)定，發(fā)行公司債券的申請批準(zhǔn)后，應(yīng)當(dāng)公告公司債券募集辦法。公司債券募集辦法中應(yīng)當(dāng)載明公司名稱，債券總額和債券的票面金額，債券的利率，還本付息的期限和方式，債券發(fā)行的起止日期，公司的凈資產(chǎn)額，已發(fā)行的尚未到期的公司債券總額以及公司債券的承銷機(jī)構(gòu)等主要事項(xiàng)。關(guān)于可轉(zhuǎn)換公司債的發(fā)行規(guī)定，我們將在可轉(zhuǎn)換公司債籌資的有關(guān)章節(jié)中討論。4.債券合同債券合同是明確記載債券發(fā)行者與投資者雙方所擁有的權(quán)利與義務(wù)的法律文件，該文件通常要規(guī)定以下內(nèi)容：①債券的形式；②抵押條款；③發(fā)行數(shù)量；④限制性條款；⑤關(guān)于債券提前贖回的規(guī)定；⑥債券的償還方式……。表4-11是一個(gè)典型的美國債券所具有的基本條款。表4-11典型美國債券的基本條款摘自StephenA.Ross等著“CorporateFinance”,6thed,McGraw-Hill,2002,p564條目含義發(fā)行額10000萬美元公司發(fā)行價(jià)值1億美元的債券發(fā)行日期10/21/95債券將在1995年10月21日發(fā)售到期日12/31/24債券的期限為30年面值1000美元到期時(shí)每張債券債權(quán)人將得到1000美元本金票面利率10.50%面值1000美元,每年每張債券可得到105美元的利息發(fā)行價(jià)100%按照面值的100%發(fā)行，即按照面值發(fā)行。到期收益率10.50%如果持有債券至到期日，年收益率為10.50%。付息日12/31，6/30在這兩天可得到52.50美元的利息擔(dān)保無債券為信用債券。償債基金從2005開始按年度提取。償債基金的提取額將能夠支付面值的80%，本金將在到期時(shí)支付。贖回條款在12/31/05前不可贖回,贖回價(jià)格為1,100美元。這是一個(gè)延遲的可贖回債券，2005年12月31日之后公司可按照每張債券1100美元的價(jià)格買回債券。債券級別Moody’sAaaMoody公司的最高級別，違約風(fēng)險(xiǎn)最低。我國國務(wù)院發(fā)布的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》要求債券發(fā)行者必須制訂發(fā)行章程，發(fā)行章程應(yīng)包括下列內(nèi)容：①企業(yè)的名稱、住所、經(jīng)營范圍、法定代表人；②企業(yè)近三年的生產(chǎn)經(jīng)營狀況和有關(guān)業(yè)務(wù)發(fā)展的基本情況，③財(cái)務(wù)報(bào)告；④企業(yè)自有資產(chǎn)凈值；⑤籌集資金的用途；⑥效益預(yù)測；⑦發(fā)行對象、時(shí)間、期限、方式；⑧債券的種類及期限；⑨債券的利率；⑩債券總面額；11還本付息方式；12審批機(jī)關(guān)要求載明的其他事項(xiàng)。表4-12是我國北京能源投資（集團(tuán)）有限公司2005年公司債券發(fā)行公告中所公告的債券基本特性。表4-12北京能源投資（集團(tuán)）有限公司2005年公司債券的基本特性債券名稱2005年北京能源投資（集團(tuán)）有限公司公司債券（簡稱“05京能債”）發(fā)行總額人民幣20億元。債券期限本期債券分為兩個(gè)品種，其中5年期15億元，7年期5億元票面利率本期債券為固定利率債券，5年期品種票面利率為4.80%，7年期品種票面利率為4.95%，在債券存續(xù)期內(nèi)固定不變。本期債券采用單利按年計(jì)息，不計(jì)復(fù)利，逾期不另計(jì)利息。還本付息方式每年付息一次，到期一次還本，最后一期利息隨本金的兌付一起支付。發(fā)行價(jià)格本期債券面值100元，平價(jià)發(fā)行，以1,000元為一個(gè)認(rèn)購單位，認(rèn)購金額必須是1,000元的整數(shù)倍。債券形式采用實(shí)名制記賬方式，投資人認(rèn)購的債券在中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司開立的一級托管賬戶或在本期債券的二級托管人處開立的二級托管賬戶中托管記載。發(fā)行期限6個(gè)工作日，自2005年7月6日至2005年7月13日。發(fā)行首日本期債券發(fā)行期限的第1日，即2005年7月6日發(fā)行范圍及對象本期債券通過承銷團(tuán)成員設(shè)置的發(fā)行網(wǎng)點(diǎn)及在北京市、黑龍江省、上海市、浙江省和湖北省設(shè)置的零售營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)公開發(fā)行，持有中華人民共和國居民身份證的公民（軍人持軍人有效證件）、境內(nèi)法人和境內(nèi)非法人機(jī)構(gòu)均可購買（國家法律、法規(guī)禁止購買者除外）。起息日本期債券的起息日為發(fā)行首日，即2005年7月6日，以后本期債券存續(xù)期內(nèi)每年的7月6日為該計(jì)息年度的起息日。計(jì)息期限5年期品種的計(jì)息期限從2005年7月6日至2010年7月5日，7年期品種的計(jì)息期限從2005年7月6日至2012年7月5日，該期限內(nèi)每年的7月6日至次年的7月5日為一個(gè)計(jì)息年度。付息首日5年期品種的付息首日為2006年至2010年每年的7月6日，7年期品種的付息首日為2006年至2012年每年的7月6日，如遇法定節(jié)假日或休息日，則順延至其后第一個(gè)工作日。付息期限自付息首日起的20個(gè)工作日。兌付首日5年期品種的兌付首日為2010年7月6日，7年期品種的兌付首日為2012年7月6日，如遇法定節(jié)假日或休息日，則順延至其后第一個(gè)工作日。兌付期限自兌付首日起的20個(gè)工作日。本息兌付方式通過債券托管機(jī)構(gòu)辦理。信用級別經(jīng)聯(lián)合資信評估有限公司綜合評定，本期債券的信用級別為AAA級。債券擔(dān)保本期債券由中國農(nóng)業(yè)銀行提供無條件不可撤銷連帶責(zé)任保證擔(dān)保。承銷方式本期債券由國泰君安證券股份有限公司擔(dān)任主承銷商的承銷團(tuán)，以余額包銷的方式承銷。上市安排本期債券發(fā)行結(jié)束后6個(gè)月內(nèi)，發(fā)行人將積極向有關(guān)主管部門提出本期債券上市申請，經(jīng)批準(zhǔn)后在上海證券交易所或深圳證券交易所掛牌上市。稅務(wù)提示根據(jù)國家稅收法律、法規(guī)，投資者投資本期債券所獲利息收入應(yīng)繳納的所得稅由投資者承擔(dān)。為保護(hù)債權(quán)人的合法權(quán)益不受債券發(fā)行者的侵害，債券合同中都定有嚴(yán)格的限制性條款來限制債券發(fā)行者的行為。對發(fā)行新債的限制企業(yè)在未償還舊債的情況下發(fā)行新債，可能會使其資產(chǎn)負(fù)債率等重要財(cái)務(wù)指標(biāo)惡化，增大其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而使債權(quán)人的清償風(fēng)險(xiǎn)增大。如果處理不當(dāng)，債權(quán)人可能會因此而蒙受損失。為了避免這種情況的發(fā)生，債券合同對公司發(fā)行新債的條件都有嚴(yán)格的規(guī)定。比如，要求發(fā)行公司的某些重要財(cái)務(wù)比率（如資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率、速動比率、利息保障倍數(shù)等等）達(dá)到較高的水平；要求公司新債權(quán)人的清償順位必須排在老債權(quán)人之后；要求公司必須建立償債基金；限制公司出售其資產(chǎn)；要求公司定期接受中立服務(wù)機(jī)構(gòu)的審計(jì)……。對支付現(xiàn)金股利的限制公司支付現(xiàn)金股利會減少其現(xiàn)金持有量，降低其流動比率和速動比率，減弱其償債能力。在公司遇到財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，公司管理當(dāng)局還可能通過支付現(xiàn)金股利向公司股東轉(zhuǎn)移公司財(cái)產(chǎn)，損害債權(quán)人的利益。因此，債券合同對發(fā)行公司支付現(xiàn)金股利的條件有嚴(yán)格的規(guī)定。比如，要求公司必須達(dá)到一定的盈利水平，并具有較好的流動比率和速動比率時(shí)才能發(fā)放現(xiàn)金股利。為了限制發(fā)行公司以其他形式向股東支付現(xiàn)金，債券合同通常還要對股票回購或有關(guān)減資行為做出限制。對公司投資行為的限制如前所述，企業(yè)可以通過其投資行為的變化來改變其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。對債券發(fā)行公司投資行為的限制可以有效地防止其有意投資于某些高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目來提高企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，損害債權(quán)人的利益。這些限制包括如禁止對某些高風(fēng)險(xiǎn)的股票和債券投資，禁止對某些非正常經(jīng)營項(xiàng)目的投資，對企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)進(jìn)行有效地保護(hù)，等等。對企業(yè)購并的限制在某些情況下，企業(yè)購并會增強(qiáng)企業(yè)的實(shí)力，降低其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，對企業(yè)的債權(quán)人有一定的好處。但如果企業(yè)購并不當(dāng)，也會增大企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，給其債權(quán)人的利益帶來傷害。比如，當(dāng)公司A兼并了一家資產(chǎn)負(fù)債率很高的公司B后，公司A的資產(chǎn)負(fù)債率將會因此而增大，從而使公司A的債權(quán)人的利益受到侵害。又比如，當(dāng)公司A收購了一家負(fù)債期限較短的公司C后，由于公司A要先歸還原公司C所欠之債務(wù)（因其期限較短），故公司A的原債權(quán)人因此項(xiàng)收購行為而實(shí)際上被降低了其償還順位。為了防止這種現(xiàn)象的發(fā)生，債券合同中要對發(fā)行公司的企業(yè)購并行為做出必要的限制。由以上分析不難看出，債券合同中的限制性條款在很大程度上限制了發(fā)行公司發(fā)行債券后的行為能力。因此，企業(yè)在發(fā)行債券籌資時(shí)，必須事先考慮到這些限制性條款可能帶來的不利影響。另外，這些限制性條款也說明，雖然公司債權(quán)人不能直接干涉公司的經(jīng)營決策，但他們可以通過債券合同中的限制性條款實(shí)際上對發(fā)行公司的經(jīng)營決策施加影響，所謂債權(quán)人不能干涉公司經(jīng)營決策的說法并不是絕對的，而是有條件的。表4-13列出了一些典型的財(cái)務(wù)限制性條款。表4-13債券合同中的限制性條款介紹（部分）財(cái)務(wù)限制性條款內(nèi)容對債務(wù)的限制（1）對增加債務(wù)金額的限制（2）對財(cái)務(wù)比率的限制（流動比率、速動比率、資產(chǎn)負(fù)債率、權(quán)益/債務(wù)比率）（3）對利息支付的限制（如對利息保障倍數(shù)的規(guī)定）（4）對子公司借款的限制對利潤分配的限制（1）對普通股和優(yōu)先股現(xiàn)金股利分配的限制（2）對股票回購的限制對營運(yùn)資本的限制（1）維持型限制，保證營運(yùn)資本保持在規(guī)定的水平之上（2）條件型限制，當(dāng)營運(yùn)資本達(dá)不到規(guī)定水平時(shí)，不得進(jìn)行所限定的行為。對投資的限制（1）一律禁止投資（2）投資規(guī)模不能超過限定的金額（3）只能在規(guī)定的項(xiàng)目范圍內(nèi)投資（4）在資本結(jié)構(gòu)不超過一定范圍時(shí)才能投資目前我國所發(fā)行的公司債券在限制性條款方面體現(xiàn)得不夠清晰，至少在向公眾投資者發(fā)布的公司債券發(fā)行公告中，很少甚至沒有體現(xiàn)有關(guān)的限制性條款。比如在2005年北京能源投資（集團(tuán)）有限公司公司債券發(fā)行公告及其它一些公司的公司債券發(fā)行公告中，我們就沒有讀到相關(guān)的限制性條款。也許在公司債券的章程中有某些限制性條款，但對于廣大公眾投資者來說，他們只能讀到債券的發(fā)行公告，難以讀到債券章程（至少在目前公司債券章程是不公開的，甚至在公司網(wǎng)站和交易所網(wǎng)站上也無法查到），因此也無法了解到相應(yīng)的限制性條款。如果債券章程本身也沒有這類條款，特別是對公司繼續(xù)舉債和投資項(xiàng)目的限制對投資的限制不是僅指對債券募集資金使用方向的限制，這在債券發(fā)行公告是有的。更重要的是對債券發(fā)行公司其他投資項(xiàng)目的限制，以避免因公司進(jìn)行較高風(fēng)險(xiǎn)的投資而將投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁于債券持有人。對投資的限制不是僅指對債券募集資金使用方向的限制，這在債券發(fā)行公告是有的。更重要的是對債券發(fā)行公司其他投資項(xiàng)目的限制，以避免因公司進(jìn)行較高風(fēng)險(xiǎn)的投資而將投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁于債券持有人。（二）債券評級債券評級是由債券信用評級機(jī)構(gòu)根據(jù)債券發(fā)行者的要求及提供的有關(guān)資料，通過調(diào)查、預(yù)測、比較、分析等手段，對擬發(fā)行的債券的風(fēng)險(xiǎn)，即債券發(fā)行者按期按量償付債券本息的清償能力和清償愿望做出其獨(dú)立判斷，并賦予其相應(yīng)的等級標(biāo)志。債券的等級反映了投資于該債券的安全程度，或該債券的風(fēng)險(xiǎn)大小。債券的信用評級最早源于美國，目前世界上最著名的債券評級公司，如穆迪公司（Moody's）和標(biāo)準(zhǔn)－普爾公司（Standard&Poor's），均為美國公司。我國的債券評級工作是近年來才開展起來的，中國人民銀行規(guī)定，凡是向社會公開發(fā)行的企業(yè)債券，需由中國人民銀行及其分行指定的資信評估機(jī)構(gòu)或公正機(jī)構(gòu)進(jìn)行評估。國務(wù)院1993年8月2日發(fā)布的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》規(guī)定，可以向經(jīng)認(rèn)可的債券評級機(jī)構(gòu)申請信用評級。本小節(jié)將介紹穆迪、標(biāo)準(zhǔn)－普爾和我國誠信證券評估有限公司的等級標(biāo)準(zhǔn)，并就國外通行的評級程序和評級方法做一簡單的介紹。1.債券的等級標(biāo)準(zhǔn)國外通常根據(jù)債券的風(fēng)險(xiǎn)狀況，由A至D分成不同的等級標(biāo)準(zhǔn)。表4-14給出了標(biāo)準(zhǔn)－普爾公司、穆迪公司和中國誠信公司關(guān)于債券等級標(biāo)準(zhǔn)的劃分及各等級的定義。表4-14穆迪公司、標(biāo)準(zhǔn)普爾公司和中國誠信公司長期債券的等級標(biāo)準(zhǔn)根據(jù)S&P網(wǎng)站資料“評級符號的定義”（/），Moody’sInvestorService中Moody'sCreditRatings（/）中l(wèi)ongtermobligationratings資料，中誠信國際信用評級有限責(zé)任公司（/）“等級的定義”資料整理。 穆迪公司（Mood’s）標(biāo)準(zhǔn)-普爾公司(Standard&Poor’s)中誠信國際信用評級公司級別級別說明級別級別說明級別級別說明Aaa最高質(zhì)量，最小信用風(fēng)險(xiǎn)。AAA償還債務(wù)能力極強(qiáng)，為標(biāo)準(zhǔn)普爾給予的最高評級。AAA最高信用質(zhì)量。違約風(fēng)險(xiǎn)最低，有極強(qiáng)的支付能力，根本不受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境和不確定性因素的影響。Aa高質(zhì)量，非常低的信用風(fēng)險(xiǎn)。AA償還債務(wù)能力很強(qiáng)，與最高評級差別很小。AA很高信用質(zhì)量。該級別有很低的違約風(fēng)險(xiǎn)和很強(qiáng)的支付能力，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響的程度不大。A中上等級，低信用風(fēng)險(xiǎn)A償還債務(wù)能力較強(qiáng)，但相對于較高評級的債務(wù)/發(fā)債人，其償債能力較易受外在環(huán)境及經(jīng)濟(jì)狀況變動的不利因素的影響。A高信用質(zhì)量。違約風(fēng)險(xiǎn)低，支付能力較強(qiáng)，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境和不確定性因素的影響比上兩個(gè)等級大。Baa有一定的信用風(fēng)險(xiǎn)，中等級別，可能具有一定的投計(jì)性。BBB目前有足夠償債能力，但若在惡劣的經(jīng)濟(jì)條件或外在環(huán)境下其償債能力可能較脆弱。BBB不錯(cuò)的信用質(zhì)量。違約風(fēng)險(xiǎn)較低，支付能力適中，遇到不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境或不確定因素時(shí)很可能受到損失。此級別是最低的投資級別。Ba具有投機(jī)因素，明顯具有信用風(fēng)險(xiǎn)。BB相對于其它投機(jī)級評級，違約的可能性最低。但持續(xù)的重大不穩(wěn)定情況或惡劣的商業(yè)、金融、經(jīng)濟(jì)條件可能令發(fā)債人沒有足夠能力償還債務(wù)。BB一般資信質(zhì)量。有一定的違約風(fēng)險(xiǎn)，支付能力方面，在業(yè)務(wù)或財(cái)務(wù)上有其它選擇，當(dāng)有不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境和不確定性因素發(fā)生時(shí)會遭受較大打擊。B投機(jī)性級別，高信用風(fēng)險(xiǎn)B違約可能性較'BB'級高，發(fā)債人目前仍有能力償還債務(wù)，但惡劣的商業(yè)、金融或經(jīng)濟(jì)情況可能削弱發(fā)債人償還債務(wù)的能力和意愿。B高投機(jī)性。有較大可能違約，也許目前的支付沒問題，但長期情況要依賴于良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，在不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生時(shí)會遭受很大打擊。Caa狀況差，很高的信用風(fēng)險(xiǎn)CCC目前有可能違約，發(fā)債人須倚賴良好的商業(yè)、金融或經(jīng)濟(jì)條件才有能力償還債務(wù)。如果商業(yè)、金融、經(jīng)濟(jì)條件惡化，發(fā)債人可能會違約。CCCCCC這幾級具有較高失敗的危險(xiǎn)。違約的可能性很大，該級別的支付能力非常依賴于有利的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。Ca高度投機(jī)，可能在近期內(nèi)違約，可以回收一些本金和利息CC目前違約的可能性較高。由于其財(cái)務(wù)狀況，目前正在受監(jiān)察。在受監(jiān)察期內(nèi)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)有權(quán)審定某一債務(wù)較其它債務(wù)有優(yōu)先償付權(quán)。C最低級別，通常已違約，本金和利息回收的可能性和比例很小。CSD/D當(dāng)債務(wù)到期而發(fā)債人未能按期償還債務(wù)時(shí)，縱使寬限期未滿，標(biāo)準(zhǔn)普爾亦會給予'D'評級，除非標(biāo)準(zhǔn)普爾相信債款可于寬限期內(nèi)清還。此外，如正在申請破產(chǎn)或已做出類似行動以致債務(wù)的償付受阻時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)普爾亦會給予'D'評級。當(dāng)發(fā)債人有選擇地對某些或某類債務(wù)違約時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)普爾會給予"SD"評級（選擇性違約）D表示已違約或破產(chǎn)，并已喪失了支付能力。2.債券的評級程序債券評級由債券發(fā)行者向債券評級機(jī)構(gòu)提出申請（又稱評級委托）開始。申請人在提出申請的同時(shí)，應(yīng)向評級機(jī)構(gòu)提供準(zhǔn)備好的評級資料。這些資料包括：①發(fā)行概要；②發(fā)行債券的用途；③長期負(fù)債與股東權(quán)益的構(gòu)成；④企業(yè)狀況介紹；⑤財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)；⑥債券的發(fā)行條件。其中企業(yè)介紹與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是最為重要的資料。企業(yè)介紹包括企業(yè)的歷史沿革、經(jīng)營目標(biāo)、組織結(jié)構(gòu)、經(jīng)營者狀況、經(jīng)營活動內(nèi)容、市場銷售狀況、企業(yè)財(cái)務(wù)政策等；財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)則反映了企業(yè)在過去5至10年間的實(shí)際數(shù)據(jù)和未來5年的預(yù)測數(shù)據(jù)。對于債券發(fā)行者提供的上述資料，評級機(jī)構(gòu)負(fù)有保密義務(wù)，對其中尚未公開的部分，只能用于評級目的，一律不得用于評級機(jī)構(gòu)之外，評級負(fù)責(zé)部門以外的人員也不得利用。另外，在公布評級結(jié)果時(shí)如需公布評級依據(jù)，則所公布的資料只限于企業(yè)已公布的資料。債券發(fā)行者提出評級申請并提供有關(guān)資料后，負(fù)責(zé)小組用1至2周時(shí)間對其進(jìn)行研究，將需要向發(fā)行債券者提出質(zhì)詢的事項(xiàng)列表，然后，負(fù)責(zé)小組訪問預(yù)定發(fā)行債券者，就必要事項(xiàng)進(jìn)行面談，經(jīng)過最后分析，向評級委員會（由5至7人組成）提交“評級方案”。評級委員會經(jīng)過投票決定“級別”，并通知預(yù)定發(fā)行債券者，求得同意。預(yù)定發(fā)行債券者如果同意，則該“級別”成為最終級別，預(yù)定發(fā)行債券者即可開始啟動債券發(fā)行工作。如預(yù)定發(fā)行債券者不同意評級機(jī)構(gòu)決定的“級別”，可提出理由申請變更“級別”，但變更申請僅限一次。評級機(jī)構(gòu)要考慮預(yù)定發(fā)債者提出的“變更理由”，重新進(jìn)行審查，再度表決。評級委員會做出的第二次決定是不可變更的。接受這一結(jié)果，則可依第二次決定的“級別”進(jìn)行發(fā)行債券準(zhǔn)備，如仍不同意第二次決定的“級別”，則需要變更籌集資金的方法，或者縮小投資計(jì)劃。發(fā)行債券者所同意的“級別”，自發(fā)行債券起，到償還完畢，評級機(jī)構(gòu)要經(jīng)常進(jìn)行跟蹤，在必要時(shí)可變更“級別”，并通知投資者。3.債券評級的作用穆迪公司認(rèn)為，債券評級的作用是“通過一個(gè)簡單的符號系統(tǒng)，向投資者提供一個(gè)關(guān)于債券信用風(fēng)險(xiǎn)的客觀、獨(dú)立的觀點(diǎn)，這一觀點(diǎn)可作為投資者進(jìn)行債券風(fēng)險(xiǎn)研究的參考，但并不是投資者自身風(fēng)險(xiǎn)研究的替代”Moody'sInvestorsService，November1997。債券評級衡量的是在債券持續(xù)期內(nèi)發(fā)生損失的期望，它包括：（1）債券發(fā)行者違約的可能，（2）債券發(fā)行者違約后投資者損失的大小。但每一債券的發(fā)行者實(shí)際上是否會違約與違約后給投資者造成的實(shí)際損失顯然不是期望值所能衡量的。因此，債券評級只是向投資者提供一個(gè)關(guān)于債券違約可能的參考。表4-15是美國不同級別的公司債券在發(fā)行后的違約情況資料來源：Standard&Poor’s(Moody'sInvestorsService，November1997資料來源：Standard&Poor’s(NewYork)andEdwardI.Altman’compilation，轉(zhuǎn)引自：Ross,Westerfield,andJaffe著“CorporateFinance”,6ed,McGraw-Hill,2002,pp576表4-15初始評級后美國各級別債券的違約情況*年度1971~1999發(fā)行后年度AAAAAABBBBBBCCC10.00%0.00%0.00%0.02%0.25%0.67%1.02%20.00%0.00%0.00%0.19%0.70%2.65%12.00%30.00%0.07%0.02%0.33%2.68%6.95%21.39%40.00%0.15%0.08%0.66%3.91%10.91%25.30%50.01%0.15%0.12%0.76%5.05%13.90%26.68%60.01%0.15%0.19%1.01%5.92%15.72%31.52%70.01%0.15%0.21%1.15%6.98%17.24%33.98%80.01%0.15%0.28%1.19%7.12%18.39%35.75%90.01%0.17%0.32%1.24%7.90%19.05%35.75%100.01%0.19%0.32%1.44%9.52%19.60%37.73%*根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)－普爾公司802個(gè)債券評級統(tǒng)計(jì)。對投資者來說，債券評級的作用主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：1．減少投資的不確定性，提高市場的有效性。由于市場是不完善的，債券評級可以幫助投資者了解債券風(fēng)險(xiǎn)的大小，增加信息的傳遞，減少投資者的不確定性，提高市場的有效性。2．拓寬投資者的眼界。即便是專業(yè)的投資者，也不可能對所有潛在的投資機(jī)會都有所了解。專業(yè)債券評級公司的專業(yè)評級人員的工作，可以幫助一般的專業(yè)投資者對特定債券的性質(zhì)有更廣泛和更深入的了解。3．作為投資者選擇投資對象的標(biāo)準(zhǔn)。對許多投資者來說，其投資對象往往有一定的限制，比如，某些機(jī)構(gòu)投資者（如養(yǎng)老基金）只能投資于某一級別之上的債券。因此，債券級別是投資者選擇投資對象的重要依據(jù)。4．作為投資者確定風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的依據(jù)。由于債券級別反映了債券違約可能的大小，投資者根據(jù)這種可能判斷債券風(fēng)險(xiǎn)的大小，進(jìn)而確定自己所要求的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的高低。對籌資者來說，債券評級有以下一些作用：1．更廣泛地進(jìn)入金融市場。由于債券級別是一個(gè)為廣大投資者所了解和認(rèn)同的關(guān)于債券信用風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，通過債券評級可以使許多對發(fā)債企業(yè)不了解的投資者也敢于購買相關(guān)債券，大大地?cái)U(kuò)大了債券投資者的范圍。在國際經(jīng)濟(jì)日益全球化的今天，由于語言、文化以至于會計(jì)制度等方面的差異使得國際投資者難以親身對發(fā)債企業(yè)有較深入的了解，而債券級別這一共同語言使得債券發(fā)行者有可能吸引更多的投資者。2．增大了發(fā)行者的籌資靈活性。債券評級使得債券發(fā)行變得相對容易，發(fā)行成本也大為降低，這些都使得債券發(fā)行更經(jīng)濟(jì)，也更頻繁。（三）債券的償還1.償還方式債券的償還方式有到期一次性償還和分期償還兩種方式。一次性償還是指除按期支付利息外，債券的本金在債券到期時(shí)一次性付清。這種償還方式一方面會使企業(yè)在償還債券本金時(shí)要承擔(dān)巨額資金支出的壓力，另一方面也不利于債權(quán)人對債務(wù)人的監(jiān)督。分期償還是指在債券的有效期內(nèi)，債務(wù)人分期償還債券本金的償還方式。這種償還方式可以減輕發(fā)行公司在期末償還債券本金時(shí)的資金運(yùn)用壓力。2.償還清單在分期償還中，由于利息可以在稅前抵扣，而本金償還不能在稅前作為費(fèi)用抵扣，因此，有必要將每期償還額在本金和利息之間進(jìn)行分配。這就形成了所謂的償還清單。例4-2：本金2000萬元,年利息率8％,期限5年。計(jì)算償還清單。計(jì)算結(jié)果如下表：年度年還款額利息償還額本金償還額年末本金余額0200000001500876516000003408765165912352500876513272993681466129097693500876510327823975983893378645008765714703429406246397245500890237117846397240（四）債券籌資的利弊企業(yè)利用債券籌資有如下優(yōu)點(diǎn)：第一，由于債權(quán)人不參與企業(yè)利潤的分配，債券資金的成本有確定的限制；第二，債券的成本低于普通殷和優(yōu)先股；第三，債權(quán)人不直接參與公司經(jīng)營管理，一般情況下不分享公司股東對企業(yè)的控制權(quán)；第四，債券的利息可列入稅前支出，可為企業(yè)帶來稅收屏蔽方面的好處；第五，如發(fā)行可收回債券，還可以利用債券可收回性在需要時(shí)及時(shí)調(diào)整公司的資本結(jié)構(gòu)。債券籌資的缺點(diǎn)主要表現(xiàn)為：第一，債券必須按時(shí)還本付息，若企業(yè)因一時(shí)資金周轉(zhuǎn)不暢而不能按時(shí)還本付息，企業(yè)將陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，甚至?xí)?dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)；第二，發(fā)行債券提高了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而要求企業(yè)為其所有者(股東)提供更高的投資報(bào)酬率，．加大了企業(yè)經(jīng)營者的工作難度；第三，長期債券的償還期間很長，未來的種種不確定性使企業(yè)面臨著較大的償還風(fēng)險(xiǎn)。市場、價(jià)格、利率、匯率(如果企業(yè)發(fā)行以外幣計(jì)價(jià)的債券)等多種因素都可能影響企業(yè)的正常還債；第四，嚴(yán)格的債券合同將在一定程度上限制企業(yè)的經(jīng)營決策。二、租賃融資（一）租賃的分類及特點(diǎn)根據(jù)租賃的期限和雙方權(quán)利義務(wù)關(guān)系的不同，租賃活動可分為經(jīng)營租賃和融資租賃兩大類。1.經(jīng)營租賃經(jīng)營租賃又稱服務(wù)租賃，是由出租人向承租人出租設(shè)備，并提供設(shè)備維修保養(yǎng)和人員培訓(xùn)等的服務(wù)性業(yè)務(wù)。經(jīng)營租賃通常為短期租賃。承租企業(yè)采用經(jīng)營租賃的目的，主要不在融通資金，而是為了獲得設(shè)備的短期使用以及出租人提供的專門技術(shù)服務(wù)。從承租企業(yè)無需先籌資再購買設(shè)備即可享有設(shè)備使用權(quán)的角度來看，經(jīng)營租賃也有短期籌資的功效。經(jīng)營租賃具有如下特點(diǎn)(1)承租企業(yè)根據(jù)需要可隨時(shí)向出租人提出租賃資產(chǎn)；(2)租賃期較短，不涉及長期的固定義務(wù)，而出租人在一次租賃期內(nèi)只能收回租賃設(shè)備的部分投資，一個(gè)設(shè)備需要經(jīng)過多次出租才能收回投資并產(chǎn)生利潤；(3)在租賃期內(nèi)承租人可預(yù)先通知出租人終止租賃合同，這對承租企業(yè)比較有利；(4)出租人提供專門服務(wù)；(5)由于租賃期短，出租人承擔(dān)租賃設(shè)備的風(fēng)險(xiǎn)，并負(fù)責(zé)設(shè)備的維修保養(yǎng)等服務(wù)，故收取的租賃費(fèi)較高；(6)租賃期滿或合同中止時(shí)，租賃設(shè)備由出租人收回。經(jīng)營租賃的交易過程如圖4-2所示：圖4-2經(jīng)營租賃的交易過程2.融資租賃融資租賃又稱財(cái)務(wù)租賃或金融租賃，是由租賃公司按照承租企業(yè)的要求融資購買設(shè)備，并在契約或合同規(guī)定的較長期限內(nèi)提供給承租企業(yè)使用的信用性業(yè)務(wù)，是一種不可撤銷的，完全付清的中長期融資形式，是現(xiàn)代租賃的主要類型。通過融資租賃，承租企業(yè)以“融物”的形式達(dá)到了融資的目的。一般融資的對象是資金，而融資租賃集融資與融物于一身，實(shí)際上相當(dāng)于一項(xiàng)與設(shè)備有關(guān)的貸款業(yè)務(wù)，是承租企業(yè)籌集長期借入資金的一種特殊方式。融資租賃的交易過程如圖5-3所示：圖4-3融資租賃的交易過程融資租賃為長期租賃，可適應(yīng)承租企業(yè)對設(shè)備的長期需用，其主要特點(diǎn)有：(1)涉及三方當(dāng)事人。即由承租企業(yè)向租賃公司（出租人）提出申請，由租賃公司代為融資，承租人直接與供貨商洽談選定設(shè)備，再由出租人出面購進(jìn)設(shè)備租給承租人使用；(2)兩個(gè)或兩個(gè)以上合同。即出租人與承租人之間的租賃合同，出租人與供貨商之間的買賣合同，如果出租人資金不足，可能還要有出租人與金融機(jī)構(gòu)之間的貸款合同；(3)租賃合同比較穩(wěn)定，在規(guī)定的租期內(nèi)非經(jīng)雙方同意，任何一方不得中途解約，這有利于維護(hù)雙方的利益；(4)租賃期限較長，大多為設(shè)備耐用年限的一半以上，基本租期的設(shè)備只租給一個(gè)特定的客戶使用，出租人可在一次租期內(nèi)完全收回投資并盈利；(5)由承租企業(yè)負(fù)責(zé)設(shè)備的維修保養(yǎng)和保險(xiǎn)，但無權(quán)自行拆卸改裝；(6)租賃期滿時(shí)，按事先約定的辦法處置設(shè)備，一般有退還或續(xù)租、留購三種選擇，通常由承租企業(yè)留購。融資租賃按其業(yè)務(wù)的不同特點(diǎn)，可分為如下三種具體形式：(1)直接租賃。即由出租人向設(shè)備制造商購進(jìn)設(shè)備后直接出租給承租人使用，是融資租賃的典型形式。普通的直接租賃一般由出租人與承租人之間的租賃合同和出租人與供貨商之間的買賣合同兩項(xiàng)合同構(gòu)成。(2)售后租回（回租）。在這種形式下，制造企業(yè)按照協(xié)議先將其資產(chǎn)賣給租賃公司，再作為承租企業(yè)將所售資產(chǎn)租回使用，并按期向租賃公司支付租金。采用這種融資租賃形式，承租企業(yè)因出售資產(chǎn)而獲得了一筆現(xiàn)金，同時(shí)因?qū)①Y產(chǎn)租回而保留了資產(chǎn)的使用權(quán)。這與抵押貸款有些相似。(3)杠桿租賃。杠桿租賃是國際上比較流行的一種融資租賃形式。它一般要涉及承租人、出租人和貸款人三方當(dāng)事人。從承租人的角度來看，它與其他融資租賃形式并無區(qū)別，同樣是按合同的規(guī)定，在租期內(nèi)獲得資產(chǎn)的使用權(quán)，按期支付租金。但對出租人卻不同，出租人只墊支購買資產(chǎn)所需現(xiàn)金的一部分（一般為20%～40%），其余部分（為60%～80%）則以租賃設(shè)備的第一抵押權(quán)、租賃合同及收取租金的受讓權(quán)為擔(dān)保向貸款人借資支付。因此，在這種情況下，租賃公司既是出租人又是借款人，據(jù)此既要收取租金又要支付債務(wù)。這種融資租賃形式，由于租賃收益一般大于借款成本支出，出租人借款購物可獲得財(cái)務(wù)杠桿利益，故被稱為杠桿租賃。（二）租賃決策融資租賃的承租方通過簽訂租賃合同，在租賃期內(nèi)按期支付租金獲得資產(chǎn)的使用權(quán)，從現(xiàn)金流量的表現(xiàn)形式上看，與承租方事先借入一筆資金購買資產(chǎn)，然后再逐年歸還借款本息的做法是完全一致的（圖44）。顯然，承租方需要在是借款購買還是融資租賃間做出比較和決策。圖4-4租賃與借款購買決策就是要比較兩種籌資方式的成本高低，其基本步驟是：(1)計(jì)算借款購買的成本現(xiàn)值；(2)計(jì)算融資租賃的成本現(xiàn)值；(3)比較兩種籌資方式的成本現(xiàn)值，選擇現(xiàn)值較低者。例4-3：新華公司準(zhǔn)備添置一臺自動化加工設(shè)備，設(shè)備價(jià)值15萬元，使用期限5年，無殘值，新華公司債務(wù)利息率為10%(稅前)，所得稅稅率40%。由以上數(shù)據(jù)，新華公司按照從第一年起每年等額還本付息的條件借款購買設(shè)備的成本計(jì)算如下：表4-16借款購買現(xiàn)金流量分析表單位：元年度(1)利息支出(2)本金支出(3)全部債務(wù)支出(4)=(2)+(3)借款余額(5)折舊(6)可減稅支出(7)=(2)+(6)稅金減免(8)=.4×(7)凈現(xiàn)金流出(9)=(4)-(8)12345總計(jì)150001254398416868359824569270262972832701359761500003956939569395693956939547*12543198405686773597603000030000300003000030000450004254339841368683359818000170171593614747134392156922552236332482226130*因四舍五入誤差，第五年全部債務(wù)支出額與前四年略有偏差。表4-16在計(jì)算借款購買成本時(shí)，按照等年金還款方式計(jì)算現(xiàn)金流量，考慮到新華公司的所得稅稅率為40%，故其稅后債務(wù)成本為10%×(1－0.4)＝6%。借款購買的現(xiàn)金流出現(xiàn)值為：＝20374＋20071＋19483＋19661＋19526＝99115（元）若新華公司準(zhǔn)備以融資租賃的方式獲得這一設(shè)備的使用權(quán)，需在每年年初支付35000元的租金（先付租金），其現(xiàn)金流量分析如表5-17所示：表4-17融資租賃現(xiàn)金流量分析單位：元年度(1)租金支出(2)稅收減免(3)=0.4×(2)凈現(xiàn)金流出(4)=(2)－(3)01l34總計(jì)35000350003500035000350001750001400014000140001400014000700002100021000210002100021000根據(jù)表4-17的數(shù)據(jù)，可計(jì)算出融資租賃的現(xiàn)金支出成本現(xiàn)值為：＝93765（元）比較借款購買與融資租賃的成本現(xiàn)值：PVGM－PVZL＝5350元由于借款購買的成本高于融資租賃，故新華公司應(yīng)采用融資租賃的方式使用該設(shè)備。第五章資本成本與資本結(jié)構(gòu)第一節(jié)營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一、營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與營業(yè)杠桿（一）營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)由于企業(yè)的債權(quán)人和股東都對企業(yè)進(jìn)行了資本投入，他們都要求得到相應(yīng)的投資回報(bào)，因此，我們定義企業(yè)全部投資者(指企業(yè)全部資本的投入者，包括債務(wù)資本的投資者和權(quán)益資本投資者)的投資收益率(用ROIC示)：(5-1)式中：股東凈收益指屬于股東的稅后凈利潤，債權(quán)人收益為企業(yè)的利息支出。所謂營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)(又稱經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)或商業(yè)風(fēng)險(xiǎn))，是指企業(yè)全部資本投資者投資收益的不確定性，即ROIC的不確定性。當(dāng)企業(yè)的債務(wù)資本為0時(shí)，企業(yè)的資本投資者僅剩下企業(yè)的股東，ROIC轉(zhuǎn)化為企業(yè)的權(quán)益投資收益率ROE。我們在第2章中指出，企業(yè)的息稅前收益(EBIT)包括了企業(yè)向債權(quán)人支付的利息，向政府交納的公司所得稅和向股東提供的稅后利潤，它反映的是屬于資本投資者的報(bào)酬。因此，EBIT越穩(wěn)定，資本投資者的收益也越穩(wěn)定，反之，則資本投資者的收益的波動性增大。所以息稅前收益的波動性即是資本投資者所面臨的營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的反映。另外，息稅前收益只受企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況的影響，與企業(yè)的負(fù)債狀況，即企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，這一特性對我們比較不同行業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)的大小非常方便。（二）影響公司營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的因素1.市場因素市場因素又可分為產(chǎn)品市場因素與要素市場因素。如果產(chǎn)品市場需求穩(wěn)定，要素市場的要素價(jià)格穩(wěn)定，那么公司產(chǎn)品的生產(chǎn)成本與售價(jià)都比較穩(wěn)定，則企業(yè)的營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也比較小。反之，企業(yè)的營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)就較高。2.企業(yè)因素營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的大小還和企業(yè)本身的應(yīng)變能力與調(diào)整能力有關(guān)。有些企業(yè)能夠迅速地隨產(chǎn)品需求和生產(chǎn)要素價(jià)格的變化調(diào)整所生產(chǎn)的產(chǎn)品品種和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，以保證銷售收入和產(chǎn)品成本相對穩(wěn)定，這類企業(yè)營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)就較低。反之，有些企業(yè)不善于或不便于迅速調(diào)整產(chǎn)品品種與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，這類企業(yè)營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)就較高。3.成本結(jié)構(gòu)因素公司產(chǎn)品的成本結(jié)構(gòu)，即產(chǎn)品成本中固定成本與變動成本的比例關(guān)系，對公司營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)影響最為綜合。企業(yè)產(chǎn)品成本中固定成本比例越大，企業(yè)的營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也越大；固定成本比例低，營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)就小。關(guān)于這一點(diǎn)，我們將在營業(yè)杠桿的討論中做進(jìn)一步分析。4．行業(yè)因素不同行業(yè)的產(chǎn)品需求和要素供給的狀況有很大的差異。企業(yè)所處的行業(yè)不同，受產(chǎn)品市場因素和要素市場因素的影響不同，產(chǎn)品成本中固定成本與變動成本的比例不同，行業(yè)內(nèi)競爭狀況不同，受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和國家政策變化的影響不同，受國際經(jīng)濟(jì)形勢變化的影響不同，……等等，這些顯然會影響到企業(yè)營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的大小。（三）營業(yè)杠桿企業(yè)的營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)受到企業(yè)產(chǎn)品成本特性，即企業(yè)產(chǎn)品的成本構(gòu)成中固定成本與變動成本的比例的影響，營業(yè)杠桿是反映固定成本與變動成本比例對營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)。營業(yè)杠桿定義為息稅前收益的相對變動與銷售額相對變動之比，也就是息稅前收益對銷售額的彈性，一般用營業(yè)杠桿系數(shù)DOL衡量，用公式表示即： (5-2)式中EBIT表示息稅前收益，S表示銷售收入，△EBlT表示EBIT的變動值，△S表示銷售收入的變動值。由公式我們可以看出，營業(yè)杠桿數(shù)值越大，銷售收入的相對變動引起息稅前收益的相對變動也越大，營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也越大。由于EBIT＝銷售收入一總成本(不含利息支出)＝PQ－（VQ＋F）＝（P－V）Q－F銷售收入S＝PQ△EBIT＝（P-V）△Q△S＝P△Q所以，營業(yè)杠桿又可用固定成本和變動成本表達(dá)為：＝ (5-3)式中P為產(chǎn)品的銷售價(jià)格，Q為產(chǎn)品銷售量，V為變動成本，F(xiàn)為固定成本，S為銷售收入。由轉(zhuǎn)化后的公式（5-3）可以看出，成本構(gòu)成對企業(yè)的營業(yè)杠桿有很大的影響。固定成本與變動成本在總成本中的構(gòu)成不同，將導(dǎo)致企業(yè)營業(yè)杠桿的不同。固定成本較高的企業(yè)，比如技術(shù)、設(shè)備密集型企業(yè)，在營業(yè)杠桿計(jì)算式中F較大，使得營業(yè)杠桿也較大。這種企業(yè)是通過負(fù)擔(dān)高額固定成本以節(jié)約變動成本的辦法來提高企業(yè)的收益。固定成本較低的企業(yè)，如勞動密集型企業(yè)，變動成本大，營業(yè)杠桿低，用較高的人工費(fèi)用投入來提高企業(yè)收益。營業(yè)杠桿率高低不同，對收益影響不同，這就是營業(yè)杠桿的作用。保持其他因素不變，營業(yè)杠桿越高，銷售收入的波動導(dǎo)致企業(yè)息稅前收益的波動越大，同時(shí)導(dǎo)致股東權(quán)益收益率ROE的波動也越大。利用EBIT＝(P－V)Q－F我們可以求出企業(yè)盈虧平衡點(diǎn)。如果企業(yè)完全沒有負(fù)債，利息支出為0，則息稅前收益EBlT與稅前收益EBT相等，EBIT＝0時(shí)的銷售量或銷售收入就是企業(yè)的盈虧平衡點(diǎn)：EBlT＝(P－V)Q－F＝0 (5-4)如果企業(yè)的負(fù)債不為0，其利息支出I，則考慮利息支出后企業(yè)的盈虧平衡點(diǎn)變?yōu)椋篍BlT＝(P－V)Q－F＝I (5-5)例5-1：己知某產(chǎn)品的市場售價(jià)為每件10元，該產(chǎn)品的生產(chǎn)方案有兩種：方案1采用一般設(shè)備，所用人員較多，產(chǎn)品生產(chǎn)的固定成本為60000元，變動成本為每件6元；方案2采用較先進(jìn)的自動化設(shè)備，所用人員較少，產(chǎn)品生產(chǎn)的固定成本為120000元，變動成本為每件4元。又知這兩種市場方案的投資額相同，均為500000元。企業(yè)所得稅稅率為30%的A企業(yè)準(zhǔn)備生產(chǎn)該產(chǎn)品，假設(shè)A企業(yè)的全部資本均為權(quán)益資本，則兩種方案對應(yīng)的產(chǎn)品銷售收入與EBIT和ROE的變化狀況如表5-1所示。表5-1概率銷售量（件）銷售收入(元)生產(chǎn)方案l生產(chǎn)方案2總成本EBlTNIROE總成本EBlTNIROE0.0510000100000120000-20000-14000-2.8%160000-60000-42000-8.4%0.10150000150000150000000180000-30000-21000-4.2%0.152000020000018000020000140002.8%2000000000.4025000250000210000400002813005.6%22000030000210004.2%0.15300003000002400006000042000_8.4%24000060000420008.4%0.1035000350000270000800005600011.2%260000900006300012.6%0.05400004000003000001000007000014.0%28000012000084000168%期望值2500025000040000280005.6%30000210004.2%標(biāo)準(zhǔn)差70711282844.0%424266.0%由表5-1不難看出，方案1的息稅前收益EBIT和股東權(quán)益收益率的標(biāo)準(zhǔn)差均小于方案2，表明其營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)低于方案2本例選擇的數(shù)據(jù)較為特殊，使我們看到在這一情況下，盡管方案l的風(fēng)險(xiǎn)小于方案2，但方案2的期望收益卻低于方案1。因此，本