2024年秋季宏觀經(jīng)濟與資本市場展望：把握新一輪改革投資機遇

把握新一輪改革投資機遇——2024年秋季宏觀經(jīng)濟與資本市場展望國內(nèi)宏觀經(jīng)濟展望：提質增效，蓄能加力。（1）短期有波動，長期仍向好。yx30128@xrc30167@ 把握新一輪改革投資機遇——2024年秋季宏觀經(jīng)濟與資本市場展望國內(nèi)宏觀經(jīng)濟展望：提質增效，蓄能加力。（1）短期有波動，長期仍向好。yx30128@xrc30167@sl30332@相關報告1、一周綜評與展望：七月數(shù)據(jù)出爐，經(jīng)濟總體向穩(wěn)——2024.08.182、經(jīng)濟數(shù)據(jù)點評：運行總體平穩(wěn)，延續(xù)回升向好——2024.08.153、巴菲特大幅減持蘋果邏輯探析——全球熱點觀察系列（6）——2024.08.15海外宏觀經(jīng)濟展望：降息漸近，警惕波動。（1）美聯(lián)儲降息周期即將啟動。海外宏觀影響最大的主線之一是美聯(lián)儲降息周期即將啟動，最早或在9月。一方面，持續(xù)高利率下，美國經(jīng)濟已明顯放緩，尤其是就業(yè)市場的冷卻值得關注，美聯(lián)儲降息以呵護經(jīng)濟的必要性在上升。另一方面，經(jīng)濟環(huán)比走弱帶動通脹下行，疊加近期衰退交易和特朗普交易對大宗商品價格的沖擊，美聯(lián)儲面臨的通脹約束明顯弱化。（2）海外不確定性明顯提升。在美元流動性有望轉松的背景，海外經(jīng)濟和大類資產(chǎn)的波動率或維持偏高水位，不確定性明顯提升。一方面，美國大選選情較為焦灼，市場在11月前或反復交易特朗普和哈里斯上臺情景。另一方面日央行加息引發(fā)的日元套利受沖擊，后續(xù)仍需觀察。證券研究報告資本市場展望1）利率：貨幣政策大概率仍偏寬松，利率也有望維持低位。美聯(lián)儲貨幣政策大概率轉向+政治局會議定調宏觀政策要持續(xù)用力更加給力，后續(xù)貨幣政策或仍偏寬松。（2）A股：當前積極因素正在不斷累積，后續(xù)可以更加樂觀。一是盈利周期有望觸底回升；二是資本市場高質量發(fā)展持續(xù)推進；三是市場估值處于歷史低位。結構上重點關注紅利深度價值和科技創(chuàng)新方向。（3）美股：短期看美股上漲動能相對有限，內(nèi)部結構或驅向再平衡。當前美股估值處于偏高水平，消化估值需要時間。內(nèi)部結構看，美股板塊分化明顯，AI相關板塊擁擠度和估值偏高，而順周期、資源品及小盤股估值相對合理，市場再平衡的訴求加大。（4）美債：衰退交易消退，短期或偏震蕩。衰退交易退潮+對降息預期較為樂觀，短期看美債利率或偏震蕩，再度下行仍需更多數(shù)據(jù)觀察。（5）大宗商品：略有分化。能源、工業(yè)金屬短期或仍承壓，需要看到需求端的回暖，而受益于降息和美國寬財政，黃金中長期邏輯并未受到?jīng)_擊，總體仍看好黃金。證券研究報告風險提示：經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預期、海外市場大幅波動、地緣政治風險。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值2略1三中全會描繪中國式改革新藍圖 31.1歷屆三中全會定調中長期改革方向與目標 31.2二十屆三中全會：進一步全面深化改革 42國內(nèi)宏觀經(jīng)濟展望：提質增效，蓄能加力 82.1短期有波動，長期仍向好 82.2發(fā)展新質生產(chǎn)力是首要任務 92.3宏觀政策持續(xù)用力更加給力 113海外宏觀經(jīng)濟展望：降息漸近，警惕波動 3.1美聯(lián)儲降息周期即將啟動 3.2海外不確定性明顯提升 4資本市場展望 204.1利率：有望維持低位 204.2A股：積極因素不斷累積 214.3美股：短期或趨向再平衡 234.4美債：衰退交易消退，短期或偏震蕩 254.5大宗商品：略有分化 265風險提示 28圖表1：2019年以來實際GDP同比增速走勢 8圖表2：我國商品房銷售面積與房屋新開工面積走勢（億平方米） 圖表3：中國與G7國家（除法國）本科畢業(yè)人數(shù)對比（萬人） 11圖表4：截至8月上旬，市場隱含美聯(lián)儲9月降息、全年降息100BP預期 圖表5：7月新增非農(nóng)就業(yè)繼續(xù)走弱，失業(yè)率提升 圖表6：降息前后各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)降溫，PMI、非農(nóng)和工業(yè)生產(chǎn)最為明顯 14圖表7：按環(huán)比0.2%估計，8-9月美國CPI同比有望降至2.7% 圖表8：按市場預期，2024年美國經(jīng)濟增速或由上年的2.5%降至2.3% 圖表9：2022年以來全球地緣政治風險中樞提升 圖表10：截至8月7日，哈里斯支持率（47.4%）反超特朗普（46.9%） 圖表11：特朗普和拜登/哈里斯的政策綱領異同點 圖表12：7月中旬開始日元經(jīng)歷明顯升值 圖表13：按市場預期，2024年日本經(jīng)濟增速或由上年的1.8%降至0.3% 圖表14：2011年以來1年期、10年期和30年期國債到期收益率走勢（%） 20圖表15：當前上市公司盈利處于周期底部（%） 21圖表16：主要寬基指數(shù)PE估值所處近10年自下而上分位數(shù) 22圖表17：A股按市盈率分組的收益率中位數(shù) 22圖表18：全球半導體銷售額同比增速仍處于上升階段 23圖表19：截至7月下旬，標普500遠期估值提升至22.8X 24圖表20：截至7月底，美股前十大公司市值占比為35.6% 24圖表21：截至8月上旬，美股估值歷史分位數(shù)仍相對偏高 25圖表22：美股中信息技術板塊的估值分位數(shù)仍相對偏高 25圖表23：7月下旬以來美債利率先大幅下行，后又明顯回升 26圖表24：美聯(lián)儲首次降息前后的大類資產(chǎn)走勢 27圖表25：2024年美國赤字率有望從上年的6.3%提升至6.5% 27誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值31.1歷屆三中全會定調中長期改革方向與目標一中二中部署人事，三中研究經(jīng)濟與改革。從十一屆三中全會拉開改革開放的序幕之后，三中全會承擔起了研究經(jīng)濟發(fā)展與體制改革的任務，很多重大政策會在三中全會時出臺。歷屆三中全會中心議題與關鍵詞的變化，一定程度上能夠反映出我國經(jīng)濟發(fā)展與制度改革不斷摸索前進。十一屆三中全會的召開實現(xiàn)了偉大歷史轉折。會議指出，全國揭批林彪、“四人幫”的政治大革命取得了偉大的勝利，國民經(jīng)濟得到了進一步的恢復和發(fā)展，全國出現(xiàn)了安定團結的政治局面，我國外交政策得到了重大進展；所有這一切，都為全黨把工作著重點轉移到社會主義現(xiàn)代化建設上來準備了良好條件。會議作出了把黨和國家工作中心轉移到經(jīng)濟建設上來、實行改革開放的歷史性決策，這標志著我國進入了改革開放和社會主義現(xiàn)代化建設新時期。十二屆三中全會進一步推進了我國經(jīng)濟體制的全面改革。會議通過了《中共中央關于經(jīng)濟體制改革的決定》，闡明了加快以城市為重點的整個經(jīng)濟體制改革的必要性、緊迫性，規(guī)定了改革的方向、性質、任務和各項基本方針政策，是指導我國經(jīng)濟體制改革的綱領性文件。本次三中全會將經(jīng)濟體制改革的重點從農(nóng)村轉向城市，同時提出了有計劃地發(fā)展社會主義商品經(jīng)濟，打破了原有計劃經(jīng)濟和商品經(jīng)濟對立的傳統(tǒng)觀念，對促進我國經(jīng)濟改革有著重要意義。十三屆三中全會為深化改革掃清了道路。會議指出，改革10年來，我國總的經(jīng)濟形勢是好的，但存在的困難和問題不少，突出的是物價上漲幅度過大。為了創(chuàng)造理順價格的條件，為了經(jīng)濟建設持續(xù)、穩(wěn)步、協(xié)調地發(fā)展，必須在堅持改革、開放總方向的前提下，認真治理經(jīng)濟環(huán)境和整頓經(jīng)濟秩序。會議原則通過了《關于價格、工資改革的初步方案》和《中共中央關于加強和改進企業(yè)思想政治工作的通知》。本次三中全會后，中國經(jīng)濟的發(fā)展進入了整頓經(jīng)濟秩序、治理經(jīng)濟環(huán)境、全面深化改革的階段，1989年至1990年，經(jīng)濟增速雖然明顯放緩，但為后續(xù)經(jīng)濟健康、持續(xù)、穩(wěn)步協(xié)調發(fā)展奠定了重要的基礎。十四屆三中全會確立了社會主義市場經(jīng)濟體制。會議審議并通過了《中共中央關于建立社會主義市場經(jīng)濟體制若干問題的決定》，把黨的十四大確定的經(jīng)濟體制改革的目標和基本原則系統(tǒng)化、具體化，是我國建立社會主義市場經(jīng)濟體制的總體規(guī)劃，是九十年代進行經(jīng)濟體制改革的行動綱領。以鄧小平同志1992年年初重要談話和黨的十四大為標志，我國改革開放和現(xiàn)代化建設事業(yè)進入了一個新的發(fā)展階段，本次三中全會作出了建立社會主義市場經(jīng)濟體制的重大決定、構建了社會主義市場經(jīng)濟體系的基本框架、明確了后續(xù)經(jīng)濟體制改革的方向和終點，對于我國經(jīng)濟體制改革和發(fā)展都具有重大而深遠的影響。略十五屆三中全會集中研究了農(nóng)業(yè)和農(nóng)村問題。會議認為，農(nóng)業(yè)、農(nóng)村和農(nóng)民問題是關系我國改革開放和現(xiàn)代化建設全局的重大問題；完成十五大確定的我國跨世紀發(fā)展的宏偉任務，必須進一步加強農(nóng)業(yè)的基礎地位。會議審議通過了《中共中央關于農(nóng)業(yè)和農(nóng)村工作若干重大問題的決定》，提出了到2010年，建設有中國特色社會主義新農(nóng)村的奮斗目標，并確定了實現(xiàn)這些目標必須堅持的方針。本次三中全會對于開創(chuàng)我國農(nóng)業(yè)和農(nóng)村工作新局面具有重大意義。十六屆三中全會進一步完善了社會主義市場經(jīng)濟體制的建設。會議強調，為適應經(jīng)濟全球化和科技進步加快的國際環(huán)境，適應全面建設小康社會的新形勢，必須按照十六大提出的建成完善的社會主義市場經(jīng)濟體制和更具活力、更加開放的經(jīng)濟體系的戰(zhàn)略部署，加快推進改革，進一步解放和發(fā)展生產(chǎn)力，為經(jīng)濟發(fā)展和社會全面進步注入強大動力。本次三中全會審議通過了《中共中央關于完善社會主義市場經(jīng)濟體制若干問題的決定》以及《中共中央關于修改憲法部分內(nèi)容的建議》，提出堅持以人為本，樹立全面、協(xié)調、可持續(xù)的發(fā)展觀和“五個統(tǒng)籌”的新要求，明確了完善社會主義市場經(jīng)濟體制的目標和主要任務，部署了完善社會主義市場經(jīng)濟體制的工作重點。十七屆三中全會進一步深入農(nóng)村改革，研究了新形勢下推進農(nóng)村改革發(fā)展的若干重大問題，并審議通過了《中共中央關于推進農(nóng)村改革發(fā)展若干重大問題的決定》。會議認為在改革開放30周年之際，系統(tǒng)回顧總結我國農(nóng)村改革發(fā)展的光輝歷程和寶貴經(jīng)驗，進一步統(tǒng)一全黨全社會認識，加快推進社會主義新農(nóng)村建設，大力推動城鄉(xiāng)統(tǒng)籌發(fā)展，對于全面貫徹黨的十七大精神，深入貫徹落實科學發(fā)展觀，奪取全面建設小康社會新勝利、開創(chuàng)中國特色社會主義事業(yè)新局面，具有重大而深遠的意義。十八屆三中全會提出了要在新的歷史起點上全面深化改革。會議審議通過了《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》，提出了全面深化改革的總目標，并對全面深化改革做出了系統(tǒng)部署，要求到2020年，在重要領域和關鍵環(huán)節(jié)改革上取得決定性成果，形成系統(tǒng)完備、科學規(guī)范、運行有效的制度體系，使各方面制度更加成熟更加定型。本次三中全會形成了改革理論和政策的一系列新的重大突破，涉及范圍廣、程度深、層次高，對新時代我國的改革發(fā)展起到了重大推進和引領作用。十九屆三中全會聚焦于深化機構改革。會議提出，深化黨和國家機構改革是推進國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化的一場深刻變革。黨和國家機構職能體系是中國特色社會主義制度的重要組成部分，是我們黨治國理政的重要保障。會議審議通過了《中共中央關于深化黨和國家機構改革的決定》和《深化黨和國家機構改革方案》，提出深化黨和國家機構改革的指導思想、目標以及首要任務，對于推進國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化、推動黨和國家事業(yè)發(fā)展都具有重大意義。1.2二十屆三中全會：進一步全面深化改革中國共產(chǎn)黨第二十屆中央委員會第三次全體會議（以下簡稱三中全會于2024誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值4年7月15日至18日在北京舉行。會議審議通過了《中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現(xiàn)代化的決定》。2024年7月21日，新華社正式發(fā)布了《中共中央關于進一步全面深化改革推進中國式現(xiàn)代化的決定》（以下簡稱《決定》）?！稕Q定》全文共計2萬余字，共15個部分、60條、分三大板塊，提出了300多項重要改革舉措，構建了“進一步全面深化改革”的總體框架，涉及的改革范圍廣泛、重點突出，既是黨的十八屆三中全會以來全面深化改革的實踐續(xù)篇，也是新征程推進中國式現(xiàn)代化的時代新篇。此次二十屆三中全會以及《決定》全文，全面擘畫了未來中國式現(xiàn)代化的改革藍圖，鼓舞人心、催人奮進、意義重大。我們認為，二十屆三中全會及《決定》有四方面政策信號值得重點學習理解：一是明確了進一步全面深化改革的總目標和具體部署。三中全會明確了進一步全面深化改革的總目標。全會指出，進一步全面深化改革的總目標是繼續(xù)完善和發(fā)展中國特色社會主義制度，推進國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化。這是改革的長期目標，是對十八屆三中全會全面深化改革總目標的延續(xù)和進一步深化。全會同時提出，到2035年，全面建成高水平社會主義市場經(jīng)濟體制，中國特色社會主義制度更加完善，基本實現(xiàn)國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化，基本實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化，為到本世紀中葉全面建成社會主義現(xiàn)代化強國奠定堅實基礎。到2029年中華人民共和國成立八十周年時，完成本決定提出的改革任務。從公報公布的2029年、2035年目標來看，進一步全面深化改革的目標和方向明確，后續(xù)相關工作預計將有序推進，全會提出的總目標在此前全面深化改革的基礎上進一步延續(xù)并推進，體現(xiàn)了改革決心之堅定。三中全會對進一步全面深化改革作出了系統(tǒng)部署。十八屆三中全會改革提出了全面深化改革，內(nèi)容涉及經(jīng)濟體制、民主政治、先進文化、社會民生、生態(tài)文明以及黨的建設六大領域。本次三中全會在此基礎上提出要聚焦構建高水平社會主義市場經(jīng)濟體制、聚焦發(fā)展全過程人民民主、聚焦建設社會主義文化強國、聚焦提高人民生活品質、聚焦建設美麗中國、聚焦建設更高水平平安中國、聚焦提高黨的領導水平和長期執(zhí)政能力，并圍繞這七大領域對進一步全面深化改革作出了系統(tǒng)性部署?？傮w來看，本次全會構建了“進一步全面深化改革”的總體框架，涉及的改革范圍廣泛、重點突出。二是提出高水平社會主義市場經(jīng)濟體制是中國式現(xiàn)代化的重要保障。在經(jīng)濟領域，構建高水平社會主義市場經(jīng)濟體制，無疑是進一步全面深化改革的重中之重。改革開放以來，社會主義市場經(jīng)濟體制的建立，是中國特色社會主義重大的理論和實踐創(chuàng)新。黨的十九屆四中全會將社會主義市場經(jīng)濟體制上升為基本經(jīng)濟制度，黨的二十大報告明確提出構建高水平社會主義市場經(jīng)濟體制。此次三中全會又進一步指出，高水平社會主義市場經(jīng)濟體制是中國式現(xiàn)代化的重要保障，并誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值5略且要在2035年全面建成高水平社會主義市場經(jīng)濟體制，進一步凸顯了其重要性。我們認為，構建高水平社會主義市場經(jīng)濟體制，核心就是要統(tǒng)籌發(fā)揮好有效市場和有為政府兩方面優(yōu)勢，使其深度結合、相互賦能，為中國經(jīng)濟發(fā)展注入強勁動一方面，要充分發(fā)揮市場經(jīng)濟的效率優(yōu)勢。利用市場經(jīng)濟機制，創(chuàng)造更加公平、更有活力的市場環(huán)境，實現(xiàn)資源配置效率最優(yōu)化和效益最大化。在基本經(jīng)濟制度方面，此次三中全會公告再次強調了要堅持“兩個毫不動搖”，促進各種所有制經(jīng)濟優(yōu)勢互補、共同發(fā)展。國有資本和國有企業(yè)做強做優(yōu)做大，要為非公有制經(jīng)濟發(fā)展營造良好環(huán)境、提供更多機會。此外，加快建設高標準市場體系是一項重大改革任務，《決定》明確了構建全國統(tǒng)一大市場、推進要素市場化改革、完善市場經(jīng)濟基礎制度等三方面關鍵改革舉措，這些改革措施的落地將極大地增強我國社會主義市場經(jīng)濟運行效率。另一方面，要充分發(fā)揮社會主義的體制優(yōu)勢。市場經(jīng)濟一來不是免費的、二來存在市場失靈問題，這都需要通過有為政府處理解決。此次三中全會公告提出科學的宏觀調控、有效的政府治理是發(fā)揮社會主義市場經(jīng)濟體制優(yōu)勢的內(nèi)在要求，這一判斷鞭辟入里意義非凡。根據(jù)三中全會精神，發(fā)揮體制優(yōu)勢，未來的方向是要完善宏觀調控制度體系，統(tǒng)籌推進財稅、金融等重點領域改革，增強宏觀政策取向一致性。這其中，財稅體制改革要解決尋找新稅源擺脫土地財政、地方政府財權事權不匹配、直接稅間接稅比例優(yōu)化等重要問題，金融體制改革要錨定建設金融強國目標、扎實推進金融支持實體經(jīng)濟助力新質生產(chǎn)力發(fā)展需要，這些都是未來需要重點關注的具體改革方向。三是構建高質量發(fā)展體制機制、塑造發(fā)展新動能新優(yōu)勢。當前我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉向高質量發(fā)展階段，發(fā)展方式轉變、產(chǎn)業(yè)結構升級、增長動能轉換，在追求經(jīng)濟增長的數(shù)量之外，更對經(jīng)濟增長的質量提出了新的要求。此次三中全會進一步強調了高質量發(fā)展是全面建設社會主義現(xiàn)代化國家中的首要任務，提出必須以新發(fā)展理念引領改革，塑造發(fā)展新動能新優(yōu)勢，要健全因地制宜發(fā)展新質生產(chǎn)力體制機制。從實際情況來看，我國新質生產(chǎn)力發(fā)展取得了積極成效，并帶動經(jīng)濟高質量發(fā)展穩(wěn)步推進。今年上半年，我國規(guī)模以上高技術制造業(yè)增加值同比增長8.7%，增速高于全部規(guī)模以上工業(yè)2.7個百分點；高技術制造業(yè)投資和高技術服務業(yè)投資分別同比增長10.1%和11.7%，高于全部固定資產(chǎn)投資增速6.2和7.8個百分點。推動經(jīng)濟高質量發(fā)展、塑造發(fā)展新動能新優(yōu)勢仍將是“進一步全面深化改革”的重要內(nèi)容。經(jīng)濟高質量發(fā)展的過程中還需要切實防范化解重大風險，只有守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線，才能為高質量發(fā)展創(chuàng)造有利的環(huán)境和條件。全會提出，要統(tǒng)籌好發(fā)誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值6誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值7略展和安全，落實好防范化解房地產(chǎn)、地方政府債務、中小金融機構等重點領域風險的各項舉措。近些年來，我國在相關領域已經(jīng)出臺了一系列政策取得了初步成效，例如今年推出了包括降低首付比、取消房貸利率下限、下調公積金貸款利率、推動消化存量商品住房等在內(nèi)的房地產(chǎn)優(yōu)化調整政策，6月份，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了部分邊際好轉的跡象。不過當前房地產(chǎn)市場整體仍較為低迷，地方政府隱性債務壓力不可忽視，中小金融機構風險還需高度關注，后續(xù)在促進房地產(chǎn)庫存去化、優(yōu)化中央和地方政府債務結構、金融機構高質量差異化發(fā)展等方面進一步政策也值得期待。四是全方位多角度布局中國式現(xiàn)代化建設方針，包括城鄉(xiāng)、開放、法治、安全等多個方面。中國式現(xiàn)代化建設是一個全面而深刻的發(fā)展過程，它不僅僅體現(xiàn)在經(jīng)濟領域，更是體現(xiàn)在政治、文化、社會民生、生態(tài)文明、國家安全、黨的建設等方方面面。此次三中全會對中國式現(xiàn)代化建設作出了全方位多角度布局，包括城鄉(xiāng)融合發(fā)展、開放、發(fā)展全過程人民民主、法治、物質文明與精神文明相協(xié)調、在發(fā)展中保障和改善民生、人與自然和諧共生、國家安全、國防和軍隊現(xiàn)代化、黨的領導、走和平發(fā)展道路等多個維度。城鄉(xiāng)融合發(fā)展是中國式現(xiàn)代化的必然要求，也是后續(xù)政策重點發(fā)力所在。新時代我國社會主要矛盾已經(jīng)轉化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾，而現(xiàn)階段我國發(fā)展最大的不平衡是城鄉(xiāng)發(fā)展不平衡、最大的不充分是農(nóng)村發(fā)展不充分，推動城鄉(xiāng)融合發(fā)展是緩解主要矛盾的重要途徑。在傳統(tǒng)的勞動力、資本等增長動力趨緩背景下，區(qū)域和城鄉(xiāng)一體化能夠通過降低分割度的形式，促進生產(chǎn)要素和公共資源在城鄉(xiāng)間流動，以城帶鄉(xiāng)、以工促農(nóng)，為經(jīng)濟增長提供新的動力，同時縮小城鄉(xiāng)發(fā)展差距。此外，新型城鎮(zhèn)化的持續(xù)推進也有助于推動房地產(chǎn)市場的高質量發(fā)展。本次三中全會提出，城鄉(xiāng)融合發(fā)展是中國式現(xiàn)代化的必然要求，必須統(tǒng)籌新型工業(yè)化、新型城鎮(zhèn)化和鄉(xiāng)村全面振興，促進城鄉(xiāng)共同繁榮發(fā)展。促進城鄉(xiāng)融合發(fā)展不僅能夠有效緩解發(fā)展不平衡不充分問題，有利于促進社會和諧穩(wěn)定，還將有效提高供給質量、拓寬需求空間。開放是中國式現(xiàn)代化的鮮明標識，必須堅持對外開放基本國策。以開放促改革、促發(fā)展是中國改革發(fā)展的成功實踐，截至2023年，中國已經(jīng)發(fā)展成為全球最大的工業(yè)生產(chǎn)國和出口國，同時也是全球第二大進口國，深度嵌入到全球價值鏈和經(jīng)貿(mào)體系中。堅持對外開放，一方面有助于強化國內(nèi)出口的優(yōu)勢地位，通過全球市場獲取更大增長空間，并在全球市場中提升產(chǎn)業(yè)競爭力，另一方面依托國內(nèi)大市場及持續(xù)優(yōu)化營商環(huán)境，有助于提升對外資的吸引力度，建設更高水平的開放型經(jīng)濟新體制?！稕Q定》就對外開放作了專門部署，內(nèi)容涉及擴大制度型開放、外貿(mào)體制改革、外商投資和對外投資管理、優(yōu)化區(qū)域開放布局、完善推進高質量共建“一帶一路”機制等。我國正在逐步形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展略格局，對外開放的進一步推進不僅有助于我國新發(fā)展格局的建立，還將推動我國國際競爭力進一步增強、國際影響力持續(xù)提升。2.1短期有波動，長期仍向好我國經(jīng)濟增長總體保持平穩(wěn)。根據(jù)統(tǒng)計局公布的最新數(shù)據(jù)，今年上半年，我國GDP為616836億元，同比增長4.1%。按不變價格計算，2024年上半年GDP同比增長5.0%，經(jīng)濟運行整體平穩(wěn)。雖然GDP季度環(huán)比連續(xù)八個季度實現(xiàn)正增長，經(jīng)濟總量平穩(wěn)提升，但從增速上看，二季度GDP環(huán)比增速有所放緩，當季同比增長速度也較一季度出現(xiàn)了小幅回落。從環(huán)比看，經(jīng)季節(jié)調整后，二季度GDP環(huán)比增長0.7%，但相比于一季度的1.5%有所下降，也是近八個季度的最低值。從同比增速來看，二季度GDP同比增長4.7%，增速低于一季度的5.3%。圖表1：2019年以來實際GDP同比增速走勢來源：iFind、華福證券研究所經(jīng)濟增速的放緩既存在短期因素的影響，也存在諸多的困難與挑戰(zhàn)。短期因素方面，二季度經(jīng)濟增速的回落一定程度上受到極端天氣、雨澇災害多發(fā)的影響。當前的經(jīng)濟運行同樣面臨著來自國內(nèi)外的諸多困難：一方面，全球經(jīng)濟增長動能偏弱、地緣政治沖突，對我國外需造成一定的影響；另一方面，國內(nèi)有效需求仍然不足，居民預期偏弱，這一點不僅在持續(xù)調整的房地產(chǎn)市場中得到充分體現(xiàn)，還反映在價格指標的持續(xù)走弱上。但從中長期看，我國經(jīng)濟長期穩(wěn)定向好的趨勢并沒有改變。一是經(jīng)濟結構方面，我國經(jīng)濟高質量發(fā)展持續(xù)推進，新質生產(chǎn)力發(fā)展取得積極成效。生產(chǎn)方面，上半年，規(guī)模以上高技術制造業(yè)增加值同比增長8.7%，增速高于全部規(guī)模以上工業(yè)2.7個百分點，較一季度加快1.2個百分點；增加值占全部規(guī)模以誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值8略上工業(yè)的比重為15.8%，較一季度提高0.6個百分點。投資方面，上半年，高技術制造業(yè)投資和高技術服務業(yè)投資分別同比增長10.1%和11.7%，高于全部固定資產(chǎn)投資增速6.2和7.8個百分點，推動高技術產(chǎn)業(yè)不斷發(fā)展。二是內(nèi)需拉動經(jīng)濟增長的主動力作用顯著，可靠性進一步增強。上半年，我國內(nèi)需貢獻率達到86.1%，拉動GDP增速4.3個百分點。其中，最終消費支出對經(jīng)濟增長貢獻率為60.5%，拉動GDP增長3.0個百分點；資本形成總額對經(jīng)濟增長貢獻率為25.6%，拉動GDP增長1.3個百分點。上半年，制造業(yè)投資同比增長9.5%，相比于去年同期6%的增速明顯上升；結構上來看，消費品制造業(yè)和裝備制造業(yè)投資分別增長15.8%和11.3%，均要高于制造業(yè)整體投資增速，有效帶動制造業(yè)及全部投資增長。三是對外貿(mào)易競爭力不斷增強，國際循環(huán)的質量和水平持續(xù)提升。上半年，我國貨物進出口總額達21.2萬億元，同比增長6.1%，貨物和服務凈出口對經(jīng)濟增長的貢獻率為13.9%，拉動GDP增長0.7個百分點。結構上看，我國外貿(mào)韌性和競爭力進一步提升：從貿(mào)易伙伴來看，近年來我國積極拓展對外貿(mào)易政策取得顯著成效，上半年對共建“一帶一路”國家合計進出口額同比增長7.2%，高于整體進出口增速1.1個百分點；外貿(mào)出口質量顯著提升，汽車、船舶、集成電路等產(chǎn)品出口額同比分別增長22.2%、91.1%、25.6%。四是宏觀政策效力在持續(xù)顯效，后續(xù)有望進一步支撐經(jīng)濟增長。大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新政策有效拉動固定投資增長、促進消費潛力釋放：上半年設備工器具購置投資同比增長17.3%，拉動固定資產(chǎn)投資增長2.1個百分點，貢獻率達54.8%；制造業(yè)技術改造投資增長10.0%，高于制造業(yè)投資0.5個百分點；限額以上單位家用電器和音像器材類商品零售額同比增長3.1%，比上年同期加快2.1個百分點。隨著一系列房地產(chǎn)政策的優(yōu)化調整，6月份房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了邊際好轉：上半年，全國新建商品房銷售面積、銷售額同比分別下降19.0%、25.0%，降幅比1-5月份收窄1.3、2.9個百分點；6月份，房地產(chǎn)開發(fā)投資當月同比增速為-10.1%，較5月份跌幅收窄了0.9個百分點，止跌企穩(wěn)?？傮w來看，我國經(jīng)濟整體延續(xù)恢復向好態(tài)勢，短期內(nèi)可能會有波動，但在經(jīng)濟發(fā)展質量不斷提升、宏觀政策效果持續(xù)顯現(xiàn)的情況下長期向好的趨勢不會改變；結構上來看，“依靠質優(yōu)來促量穩(wěn)”仍將是未來我國經(jīng)濟發(fā)展的重要特點，我國經(jīng)濟結構轉型升級將不斷推進、創(chuàng)新動能不斷培育增強。2.2發(fā)展新質生產(chǎn)力是首要任務從最簡單的經(jīng)濟增長理論模型來看，經(jīng)濟總產(chǎn)出是一個關于1）全要素生產(chǎn)率、2）勞動力投入、3）資本投入的生產(chǎn)函數(shù)。國家統(tǒng)計局最新的數(shù)據(jù)顯示，2022年中國人口自1962年以來首次出現(xiàn)負增長后，2023年持續(xù)下降，截至2023年末全國人口140967萬人，較上年末減少208萬人。我國人口結構的拐點或已經(jīng)出現(xiàn)。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值9誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值略人口結構以及由此引致的房地產(chǎn)周期變化，是影響未來中國經(jīng)濟中長期增長和發(fā)展的重要變量。一方面，從供給側來看，當勞動力增長較快時，經(jīng)濟增速會較快，這就是我們通常說的“人口紅利”；同樣的道理，如果勞動力人口進入負增長，經(jīng)濟的潛在增長率就會降低，這是在供給側對經(jīng)濟中長期經(jīng)濟增長產(chǎn)生的負面沖擊。另一方面，從需求側來看，總人口變化會影響經(jīng)濟體的總需求，剔除勞動力因素影響外，總人口的減少會使得總需求下降，從而影響經(jīng)濟潛在增長率的實現(xiàn)情況。從這個角度出發(fā)，當下市場最擔心的，就是因為人口結構變化，導致的未來中國房地產(chǎn)中長期下行周期。從短期數(shù)據(jù)看，我國的商品房銷售面積和房屋新開工面積在2021年年中見頂后，最近幾年呈現(xiàn)出快速回落態(tài)勢。圖表2：我國商品房銷售面積與房屋新開工面積走勢（億平方米）來源：iFind、華福證券研究所因此，在人口結構和地產(chǎn)周期拐點之后，要探討中國經(jīng)濟中長期發(fā)展的機會，無疑就是集中在上述兩個角度：第一，供給側提高要全要素生產(chǎn)率來彌補勞動力人口紅利褪去后的影響；第二，從需求側看，供給創(chuàng)造需求，尋找新產(chǎn)業(yè)新產(chǎn)品取代和填補房地產(chǎn)的空缺。而這兩點均指向于加快發(fā)展新質生產(chǎn)力，依靠持續(xù)的科技創(chuàng)新來推動新產(chǎn)業(yè)不斷涌現(xiàn)和發(fā)展，在供給側通過科技創(chuàng)新提升生產(chǎn)效率彌補人口紅利逐漸褪去的影響，在需求側通過高質量供給創(chuàng)造需求，利用新產(chǎn)業(yè)新產(chǎn)品來填補房地產(chǎn)的缺口。中國經(jīng)濟的超大規(guī)模市場優(yōu)勢非常突出，有利于攤薄各種固定成本和研發(fā)支出，大國經(jīng)濟有顯著的鼓勵創(chuàng)新的規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢。我國有14億多人口，人均GDP超過1.2萬美元，已經(jīng)進入中等偏上收入國家序列，未來中國市場將繼續(xù)成為全球最具發(fā)展?jié)摿Φ南M和投資市場。超大規(guī)模市場優(yōu)勢非但是說需求端空間足夠大，更重要的是通過規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢，有利于攤薄企業(yè)進行科技創(chuàng)新發(fā)展新產(chǎn)業(yè)所需要前期大量投入的研發(fā)成本和固定成本，形成強有力的科技創(chuàng)新競爭力。與此同時，在當前以及今后相當長一段時期內(nèi)，我國勞動力數(shù)量充裕質量優(yōu)化，在全球范圍內(nèi)的競爭優(yōu)勢依然明顯。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值略一是在當前以及今后較長時間內(nèi)，中國人口總量依然數(shù)量充裕，勞動力規(guī)模巨大。從出生人口來看，從2000年到2017年，中國年均出生人數(shù)1655萬非常平穩(wěn)，再往前出生人口數(shù)字更高，在1980至1999年中國年均出生人數(shù)為2165萬。我國的出生人口只是在2018年以后最近幾年才出現(xiàn)了明顯下降，如果以本科畢業(yè)22周歲左右來計算的話，這也就意味著在此后相當長一段時間內(nèi)，中國每年依然會保持較大體量的新增勞動力。而根據(jù)OECD的人口預測數(shù)據(jù)，即使考慮到未來勞動人口會出現(xiàn)下降，中國15至64周歲人群數(shù)量依然將長期高于美國、日本、歐盟國家總和，這將為中國式現(xiàn)代化提供持續(xù)的內(nèi)需支撐和要素保障。二是中國人口結構中一個鮮明特征就是勞動力質量在不斷優(yōu)化。改革開放四十多年來中國教育發(fā)展有了長足進步，這極大地提高了我國人力資本水平，是未來經(jīng)濟發(fā)展的重要資源。根據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)計，1964年中國文盲率是33.6%，到1982年改革開放初期文盲率仍有22.8%。1986年4月《中華人民共和國義務教育法》通過，明確規(guī)定國家實行九年義務教育制度，到2020年中國的文盲率已經(jīng)下降到僅2.7%。另一方面，自1999年開始我國高等教育招生人數(shù)不斷增加，高校本科畢業(yè)生人數(shù)從2000年的50萬上升到2021年的485萬。最近幾年，中國每年的本科畢業(yè)人數(shù)已經(jīng)超過了G7（除法國，因數(shù)據(jù)缺失）國家總和。中國全面教育水平的持續(xù)提高，是推動我國勞動者勞動生產(chǎn)率提升的重要驅動力。圖表3：中國與G7國家（除法國）本科畢業(yè)人數(shù)對比（萬人）來源：Wind、華福證券研究所正因如此，最近十幾年我們看到中國企業(yè)在每一次科技和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新浪潮中都幾乎沒有缺席，從移動互聯(lián)網(wǎng)、5G、新能源和新能源汽車、到如今的人工智能可以說都獲得了一席之地。持續(xù)加快發(fā)展新質生產(chǎn)力，不斷提升科技創(chuàng)新能力，在新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革中發(fā)展壯大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)，通過提升全要素生產(chǎn)率深刻改變經(jīng)濟增長的生產(chǎn)函數(shù)將是未來一段時間內(nèi)我國經(jīng)濟發(fā)展的首要任務。2.3宏觀政策持續(xù)用力更加給力政治局會議定調宏觀政策要持續(xù)用力更加給力。7月底中共中央政治局召開會議略分析研究當前經(jīng)濟形勢并部署下半年經(jīng)濟工作時強調，要堅定不移完成全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標任務。對于下一階段經(jīng)濟工作的整體基調，會議提出，宏觀政策要持續(xù)用力、更加給力；要加強逆周期調節(jié)，實施好積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，加快全面落實已確定的政策舉措，及早儲備并適時推出一批增量政策舉措。財政政策方面，要加快專項債發(fā)行使用進度，用好超長期特別國債；貨幣政策方面，要綜合運用多種貨幣政策工具，加大金融對實體經(jīng)濟的支持力度，促進社會綜合融資成本穩(wěn)中有降。會議還要求，要切實增強宏觀政策取向一致性，形成各方面共同推動高質量發(fā)展的強大合力。事實上，近期宏觀政策已經(jīng)開始加碼發(fā)力。日前，國家發(fā)展改革委、財政部印發(fā)《關于加力支持大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》（以下簡稱《措施》統(tǒng)籌安排3000億元左右超長期特別國債資金，加力支持大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新。推動大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新是積極擴大國內(nèi)需求的重要宏觀政策，本次《措施》對大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新政策的加力支持主要體現(xiàn)在兩個方面：一是擴大對設備更新和消費品以舊換新的支持范圍；二是提升對設備更新和消費品以舊換新的補貼力度。大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新能夠促進消費、拉動投資，對于推動內(nèi)需增長、釋放內(nèi)需潛力具有較大的牽引作用。一方面，歷史經(jīng)驗顯示，包含設備投資在內(nèi)的投資是中國經(jīng)濟增速觸底回升的主要動力；另一方面，消費作為我國經(jīng)濟的壓艙石，扎實推進消費品以舊換新釋放消費潛能將持續(xù)發(fā)揮消費對經(jīng)濟發(fā)展的基礎性作用。今年上半年大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新政策已經(jīng)取得初步成效，有效拉動固定投資增長、促進消費潛力釋放。加大對大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新的支持力度有望帶動內(nèi)需進一步增長，對于鞏固和增強經(jīng)濟回升向好態(tài)勢具有積極作用。貨幣政策方面，央行打出降息“組合拳”。7月22日中國人民銀行授權全國銀行間同業(yè)拆借中心公布，1年期貸款市場報價利率（LPR）為3.35%，5年期以上LPR為3.85%，均較上一期下降10個基點。同日，央行宣布適當減MLF操作的質押品，將公開市場7天期逆回購操作調整為固定利率、數(shù)量招標，并將逆回購操作利率由此前的1.80%調整為1.70%。7月25日，央行開展了2351億元逆回購操作，并以利率招標方式開展2000億元中期借貸便利(MLF)操作，利率下調20個基點至2.30%。存款利率市場化調整機制下，7月25日，工農(nóng)中建交郵六大行宣布下調存款利率。本輪降息有望帶動實體經(jīng)濟融資成本進一步下行、提振需求，同時，存款利率的下調不僅有利于緩解銀行的凈息差壓力、為實體經(jīng)濟融資成本下降騰挪空間，還可能會降低居民的儲蓄意愿，提高居民消費傾向。往后看，下半年宏觀政策支持力度預計會進一步加大，后續(xù)增量政策可期；多管齊下形成合力，有望積極提振內(nèi)需，不斷夯實推動經(jīng)濟高質量發(fā)展的基礎，鞏固誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值略增強經(jīng)濟持續(xù)回升向好態(tài)勢。3.1美聯(lián)儲降息周期即將啟動往后看，海外宏觀影響最大的主線之一是美聯(lián)儲降息周期即將啟動，或對全球市場帶來深遠影響。根據(jù)CME利率期貨隱含的市場預期，截至8月上旬，美聯(lián)儲最早或9月開啟降息，9月、11月、12月或分別降息25BP、50BP、25BP，全年降息幅度100BP的概率較高。年初以來，瑞士、加拿大、歐央行等其他央行先后啟動降息，美聯(lián)儲仍保持較強定力。但在美國經(jīng)濟邊際下行+通脹壓力減弱背景下，9月開啟降息仍是大概率事件。圖表4：截至8月上旬，市場隱含美聯(lián)儲9月降息、全年降息100BP預期來源：CMEFedwatch、華福證券研究所上半年持續(xù)高利率下，美國經(jīng)濟已明顯放緩，尤其是就業(yè)市場的冷卻值得關注，美聯(lián)儲降息以呵護經(jīng)濟的必要性在上升。7月以來，PMI、非農(nóng)就業(yè)及通脹數(shù)據(jù)均低于預期，其中24Q2以來制造業(yè)PMI持續(xù)回落，7月非農(nóng)就業(yè)超預期回落、失業(yè)率升至4%以上，以及通脹超預期回落，均反映二季度開始美國經(jīng)濟邊際放緩。究其原因，在一季度經(jīng)濟超預期回升+通脹壓力升溫背景下，上半年美國金融條件偏緊，10年期美債在4月一度觸達4.7%的局部高點，而金融條件一般領先美國經(jīng)濟，使得6月以來的美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)明顯轉弱。尤其對于非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)而言，根據(jù)我們此前在報告《美聯(lián)儲首次降息前后資產(chǎn)價格表現(xiàn)》中所指出的，過去8輪降息開啟的節(jié)點，美國經(jīng)濟已處于持續(xù)下行中，非農(nóng)就業(yè)、PMI降幅明顯，其中新增非農(nóng)就業(yè)在降息周期前3個月大幅下降、由20萬人降至13萬人。7月的11.4萬新增非農(nóng)就業(yè)，已觸發(fā)降息條件，盡管7月數(shù)據(jù)存在颶風、季節(jié)性等干擾，但就業(yè)市場放緩是不爭事實，美聯(lián)儲降息以呵護經(jīng)濟的必要性在上升。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值圖表5：7月新增非農(nóng)就業(yè)繼續(xù)走弱，失業(yè)率提升來源：Wind、華福證券研究所圖表6：降息前后各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)降溫，PMI、非農(nóng)和工業(yè)生產(chǎn)最為明顯來源：Wind、華福證券研究所；T為美聯(lián)儲首次降息當月，統(tǒng)計1981年以來的8輪降息周期（1981、1984、1989、1995、1998、2001、2007、2019）高利率下經(jīng)濟環(huán)比走弱帶動通脹下行，疊加近期衰退交易和特朗普交易對油價等大宗商品價格帶來打擊，往后看美聯(lián)儲面臨的通脹約束明顯弱化，為其9月降息打開空間。與我們此前在4月報告《警惕美聯(lián)儲全年不降息的風險》中所提示的二次風險相比，5月后此前持續(xù)高利率對美國需求帶來壓制，體現(xiàn)為核心商品和服務繼續(xù)走弱，而7月以來市場對美國衰退和特朗普上臺的交易升溫，客觀上打壓了油價在內(nèi)的資源品價格，使得美國通脹壓力相比我們此前預計的更小。往后看，按8月及以后環(huán)比0.2%的假設看，8-9月美國CPI同比有望降至2.7%，盡管與美聯(lián)儲2%通脹目標仍有一定差距，但整體看美聯(lián)儲面臨的通脹約束明顯弱化，為其9月降息打開空間。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值略圖表7：按環(huán)比0.2%估計，8-9月美國CPI同比有望降至2.7%來源：Wind、華福證券研究所；2024.08開始為預測值從外部因素看，美國經(jīng)濟邊際放緩但韌性仍在，當前市場對衰退交易或過度演繹，美國財政赤字不低、就業(yè)市場仍偏溫和且7月數(shù)據(jù)不排除季節(jié)性和颶風影響，疊加高利率下美聯(lián)儲降息空間較足，后續(xù)美國經(jīng)濟下行幅度大概率有限，衰退風險可控。按市場預期，2024年美國經(jīng)濟增速或由上年的2.5%降至2.3%，仍在2%以上，下行幅度較為溫和。而從對經(jīng)濟構成帶動的幾個支點看，財政政策支出力度仍大，2024年美國財政赤字率或由2023年的6.3%提升至6.5%，財政力度反而逆勢擴張；謹慎看待7月就業(yè)市場的變化，或源于季節(jié)性和颶風影響，但就業(yè)市場總體看仍偏溫和；貨幣政策上，在5.5%的政策利率下，美聯(lián)儲后續(xù)仍有較大降息空間余地。因此，后續(xù)美國經(jīng)濟下行幅度大概率有限，衰退風險可控。圖表8：按市場預期，2024年美國經(jīng)濟增速或由上年的2.5%降至2.3%來源：Factset、華福證券研究所誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值略3.2海外不確定性明顯提升在美元流動性有望轉松的背景，海外經(jīng)濟和大類資產(chǎn)的波動率或維持偏高水位，不確定性較上半年明顯提升。疫情以來全球政治經(jīng)濟不穩(wěn)定性加劇，政治作為新的影響變量，被納入全球投資人的新投資框架中。根據(jù)Caldara等（2022）構造的地緣政治風險指數(shù)，2022年以來在俄烏沖突、巴以沖突等影響下，其中樞較疫情前明顯提升。世界經(jīng)濟論壇2023年的報告顯示，90%受訪者認為地緣政治會成為2024年全球經(jīng)濟波動的來源之一，74%的受訪者認為地緣政治緊張局勢會阻礙全球發(fā)展目標的實現(xiàn)。年初以來，印度、法國、英國及美國等經(jīng)濟體相繼或即將開展大選，大選結果對金融資產(chǎn)的波動率明顯提升。往后看，政治風險將持續(xù)作為重要變量，對全球各類資產(chǎn)帶來即期和長久的影響，對此需要密切保持關注。圖表9：2022年以來全球地緣政治風險中樞提升來源：MatteoIacoviello、華福證券研究所美國大選不確定性較強，民主黨拜登退選后，新候選人哈里斯相較特朗普的支持率大幅收窄，市場在11月前或反復交易特朗普和哈里斯上臺情景。在政治事件中，對全球市場影響最大的無疑是今年11月的美國大選。6月下旬到7月中旬，隨著拜登電視辯論表現(xiàn)不佳+特朗普遇襲事件發(fā)生，特朗普相較拜登優(yōu)勢持續(xù)擴大，特朗普上臺也似乎“板上釘釘”。但7月21日拜登退選、哈里斯參選后，其相較特朗普的支持率劣勢顯著收窄，截至8月7日，參照RCP的統(tǒng)計匯總，哈里斯支持率（47.4%）反超特朗普（46.9%在搖擺州也一改此前特朗普全面碾壓態(tài)勢，目前美國大選形勢仍較為焦灼。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值略圖表10：截至8月7日，哈里斯支持率（47.4%）反超特朗普（46.9%）來源：RCP、華福證券研究所若民主黨哈里斯當選，其政策主張基本沿襲拜登思路，意味著現(xiàn)有的政策環(huán)境得以延續(xù)，對市場的影響偏中性。但若特朗普重新執(zhí)政，其施政綱領兌現(xiàn)的話，或對各類資產(chǎn)帶來不同程度影響。與民主黨相比，特朗普的施政綱領更強調減稅、限制非法移民、大規(guī)模加征關稅和發(fā)展化石能源1）財政政策：兩者均認同應提高財政支出，但特朗普更強調減稅，而拜登/哈里斯則贊同加稅2）關稅和貿(mào)易政策：與拜登/哈里斯相比，特朗普的貿(mào)易政策更為激進，提議對幾乎所有進口商品征收約10%關稅3）監(jiān)管：特朗普強調放松監(jiān)管，尤其是在環(huán)保、金融等方面4）氣候與能源：拜登/哈里斯強調發(fā)展清潔能源，繼續(xù)實施《通脹削減法案》，而特朗普認為全球變暖是騙局，若勝選會重新退出《巴黎氣候協(xié)定》，并強調提升化石能源供應；（5）移民：民主黨對移民更加開放和友好，而特朗普支持嚴格的邊境管制和鎮(zhèn)壓，打擊非法移民6）外交政策：民主黨強調多邊主義、建立聯(lián)盟，而特朗普強調美國優(yōu)先，但兩者在對華政策上均較為強硬。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值略圖表11：特朗普和拜登/哈里斯的政策綱領異同點政策特朗普拜登/哈里斯特朗普政策潛在影響財政提高財政支出，降低稅率（延長2017年簽提高財政支出，提高稅率（公司稅率由財政赤字提升，提振美關稅/貿(mào)署的減稅法案）大幅提高關稅，對幾乎所有進口外國商品征收約10%的關稅21%提升至28%）對鋼鐵、鋁、新能源車等提高關稅稅率提高美國通脹，經(jīng)濟下行壓力提升監(jiān)管放寬監(jiān)管，特別是在環(huán)保和金融監(jiān)管方面-提振美國經(jīng)濟和股市提升化石能源供應，終止清潔能源補貼，重新退出《巴黎氣候發(fā)展清潔能源，繼續(xù)實施《通脹削減法案》化石能源供應提升，通脹下降移民協(xié)定》支持嚴格的邊境管制和鎮(zhèn)壓，打擊非法移對移民更加開放和友好，為非法移民提供移民受限，勞動力供應不足，通脹難下外交民“美國優(yōu)先”的孤立主義；對華強硬獲取公民身份途徑多邊主義，建立聯(lián)盟；對華強硬政策不可預測性提升，避險資產(chǎn)需求加強聯(lián)邦政府對聯(lián)邦官僚機構進行徹底改革，消滅深層政府避免大規(guī)模解雇公務員提振美國經(jīng)濟和股市來源：APNews、華福證券研究所除政治因素外，海外市場波動的另一風險點是日央行加息引發(fā)的日元套利受沖擊。年初以來在美國經(jīng)濟和通脹超預期、美元整體走強背景下，日元兌美元匯率持續(xù)貶值。7月開始，情況發(fā)生轉變，一方面日央行在7月底議息會議退出加息+QT的緊縮組合拳，另一方面美國經(jīng)濟轉弱+美聯(lián)儲偏鴿，美國降息日益臨近，在兩國貨幣政策的雙向帶動下，日元匯率從7月中旬開始經(jīng)歷明顯升值，對日元套息交易帶來沖擊，對日股、美股等全球權益資產(chǎn)帶來巨大影響。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值略圖表12：7月中旬開始日元經(jīng)歷明顯升值來源：iFind、華福證券研究所但對于日央行而言，年內(nèi)經(jīng)濟復蘇乏力+呵護金融市場穩(wěn)定性的責任加大，意味著其后續(xù)加息受到掣肘，對日股和全球市場的影響有望逐步緩和，但短期仍需要持續(xù)關注。對于日本央行而言，其加息初衷是為遏制年初以來過快貶值的日元匯率。但往后看，一方面年內(nèi)日本經(jīng)濟復蘇仍相對疲弱，按市場預期，2024年日本經(jīng)濟增速或由上年的1.8%降至0.3%，消費、投資、出口三駕馬車均有走弱壓力，而日本央行最為關注的通脹指標，盡管仍高于2%，但整體處于下行通道，反映需求端邊際在走弱，在此背景下日本央行后續(xù)加息或持續(xù)面臨掣肘。另一方面，在日股當日暴跌12.4%后，由于日股投資者結構中外資占據(jù)不小比重，日央行和日本政府需要妥善考慮日本金融市場的穩(wěn)定性，大概率仍以呵護為主，對全球市場的影響有望逐步緩和，但短期仍需要持續(xù)關注。圖表13：按市場預期，2024年日本經(jīng)濟增速或由上年的1.8%降至0.3%來源：Factset、華福證券研究所誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值20請務必閱略4.1利率：有望維持低位今年以來，我國宏觀利率持續(xù)下行。截至8月5日，我國1年期國債到期收益率為1.39%，10年期國債到期收益率為2.14%，30年期國債到期收益率為2.34%，相比于去年底分別下降69bp、42bp和49bp，且均處于歷史低位。往后看，我們預計貨幣政策大概率仍偏寬松，利率也有望維持低位。一方面，美聯(lián)儲貨幣政策大概率轉向，為我國貨幣政策寬松打開空間。7月份美聯(lián)儲議息會議利率決議維持利率不變、符合市場預期，對去通脹的表述較6月更樂觀，且更加關注經(jīng)濟和就業(yè)壓力，從而為9月降息打開空間；同時鮑威爾講話總體偏鴿，釋放最早或9月降息信號?？傮w來看后續(xù)美聯(lián)儲貨幣政策大概率轉向，這為我國貨幣政策寬松打開空間。另一方面，為積極提振國內(nèi)需求、完成全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標任務，政治局會議定調宏觀政策要持續(xù)用力更加給力，后續(xù)貨幣政策預計將仍以寬松為主基調。我國二季度經(jīng)濟增速出現(xiàn)短期波動，且當前外部環(huán)境變化帶來的不利影響增多，國內(nèi)有效需求不足。在此背景下，730政治局會議對于下一階段的宏觀政策提出要“持續(xù)用力、更加給力”“加強逆周期調節(jié)”“綜合運用多種貨幣政策工具，促進社會綜合融資成本穩(wěn)中有降”，這意味下半年貨幣政策將仍以寬松作為主基調，以積極提振內(nèi)需，后續(xù)降息降準政策均可期待。圖表14：2011年以來1年期、10年期和30年期國債到期收益率走勢（%）來源：iFind、華福證券研究所誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值21請務必閱略4.2A股：積極因素不斷累積A股市場當前積極因素正在不斷累積，后續(xù)可以更加樂觀1）盈利周期有望觸底回升：從歷史數(shù)據(jù)看，PPI同比增速與A股企業(yè)盈利高度相關，隨著PPI同比增速的震蕩回升，價格因素對于企業(yè)盈利的壓制將逐步減弱，A股上市公司盈利有望觸底回升。（2）資本市場高質量發(fā)展持續(xù)推進，對于穩(wěn)定市場預期、提振投資者信心意義重大：今年4月，國務院發(fā)布《關于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質量發(fā)展的若干意見》錨定三個時間節(jié)點漸進性達成資本市場高質量發(fā)展的階段性目標；6月證監(jiān)會發(fā)布《關于深化科創(chuàng)板改革服務科技創(chuàng)新和新質生產(chǎn)力發(fā)展的八條措施》，更好發(fā)揮資本市場服務科技創(chuàng)新、推動新質生產(chǎn)力發(fā)展功能；7月二十屆三中全會及《決定》對資本市場建設的相關表述以及隨后證監(jiān)會圍繞二十屆三中全會精神對資本市場改革的部署，均有利于資本市場的長期健康穩(wěn)健發(fā)展。（3）市場估值處于歷史低位，投資價值凸顯：截至8月6日，A股主要寬基指數(shù)估值普遍處于歷史低位，其中，中證全指PE處于近十年自下而上10.6%分位數(shù)，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)PE估值處于近10年0.6%分位數(shù)，上證指數(shù)PE估值處于23.6%分位數(shù)，滬深300指數(shù)PE估值處于15.8%分位數(shù)。與此同時，宏觀利率的持續(xù)下行與流動性寬松有望催化A股市場分母端行情。圖表15：當前上市公司盈利處于周期底部（%）來源：iFind、華福證券研究所誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值22請務必閱圖表16：主要寬基指數(shù)PE估值所處近10年自下而上分位數(shù)來源：iFind、華福證券研究所結構上看，我們認為當前紅利策略仍然具有配置價值，低估值+盈利穩(wěn)定是紅利策略長期有效來源。股息率可以拆解為分紅率與市盈率之比，因此高股息個股一定具有高分紅或低估值（或二者兼具）的特征。一方面從長期來看，低估值因子在A股市場上是有效的，這體現(xiàn)在市盈率較低（<30）的組合在收益率中位數(shù)上顯著高于市盈率較高（>30）的組合；另一方面，企業(yè)高分紅行為的背后是充沛穩(wěn)定的現(xiàn)金流，同時也是企業(yè)盈利能力持續(xù)穩(wěn)定較高的一個信號。近幾年我國長端利率持續(xù)下行，目前已經(jīng)降至歷史低位，往后看貨幣政策大概率維持寬松，利率或處于低位甚至仍將下行，紅利資產(chǎn)低估值、高分紅的“生息”價值凸顯，紅利策略仍然具有配置價值。圖表17：A股按市盈率分組的收益率中位數(shù)來源：Wind、華福證券研究所以TMT為代表的科技成長板塊也值得重點關注1）產(chǎn)業(yè)邏輯上，AI在全球范圍內(nèi)方興未艾。今年以來海外Sora和國內(nèi)Kimi等新模型的問世、蘋果AppleIntelligence系統(tǒng)的發(fā)布，都意味著AI仍然具備廣闊發(fā)展空間，有望成為繼新能源后誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值23請務必閱略又一重大產(chǎn)業(yè)革命。（2）周期邏輯上，半導體周期目前仍處于上升階段。2023年下半年以來，全球半導體銷售增速觸底回升，景氣度明顯反彈。截至今年5月，全球半導體銷售額同比增速已經(jīng)上升至22.1%。（3）政策邏輯上，發(fā)展新質生產(chǎn)力是首要任務。二十屆三中全會提出要健全因地制宜發(fā)展新質生產(chǎn)力體制機制，7月底政治局會議指出，要培育壯大新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)。在我國經(jīng)濟轉向高質量發(fā)展階段，發(fā)展新質生產(chǎn)力、塑造發(fā)展新動能新優(yōu)勢是重要內(nèi)容，資本市場上相關科技成長板塊的投資機會也值得重點關注。圖表18：全球半導體銷售額同比增速仍處于上升階段來源：iFind、華福證券研究所4.3美股：短期或趨向再平衡7月下旬以來在多重因素共振下，美股經(jīng)歷明顯回撤。道瓊斯工業(yè)指數(shù)、標普500、納斯達克指數(shù)從7月16日到8月5日分別回撤-3.8%股調整主要是以下三因素共振1）年初以來積累漲幅較大，估值處于偏高水平：年初以來隨著美股持續(xù)上漲，其估值已處于偏高水平，積累起一定風險。以標普500為例，其遠期市盈率從2023年底的21.9X提升至22.8X，仍顯著高于過去10年中樞（19.7X估值整體偏高，客觀上存在調整的壓力2）7月以來各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預期，市場對美國經(jīng)濟衰退交易升溫：7月以來美國PMI、通脹、非農(nóng)就業(yè)等各項數(shù)據(jù)不及預期，反映美國經(jīng)濟下行加大。尤其是7月非農(nóng)數(shù)據(jù)超預期回落，失業(yè)率升至4.3%，觸發(fā)薩姆規(guī)則，加劇市場對美國經(jīng)濟衰退的擔憂，體現(xiàn)為美股明顯承壓、美債利率大幅下行3）美股集中度處于歷史高位，AI相關的頭部科技龍頭占比較高，近期部分科技龍頭公司業(yè)績不及預期+市場對AI過度投資的擔憂加劇，使得頭部企業(yè)股價承壓：截至7月下旬，美股前十大公司市值占比為35.6%，較6月底邊際下行，但整體處于歷史偏高水平。以美股七姐妹為代表的頭部公司市值和漲幅貢獻占比過高，對美股大盤的影響處于歷史極高水平?？萍箭堫^占比過高，加劇了美股的脆弱性4）日央行加息下日元持續(xù)升值，日元套息交易受阻，對美股資金端帶誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值24請務必閱略來壓力：此前日元套息交易盛行，其常見做法為投資者借入低利率的日元，購買其他貨幣的資產(chǎn)（尤其是美元資產(chǎn)）。但7月以來日央行為應對此前日元貶值壓力，向市場傳達加息預期，7月日元大幅升值，套息交易受挫，對美股資金端帶來壓力。圖表19：截至7月下旬，標普500遠期估值提升至22.8X來源：Factset、華福證券研究所圖表20：截至7月底，美股前十大公司市值占比為35.6%來源：Factset、華福證券研究所短期看美股上漲動能相對有限，內(nèi)部結構或驅向再平衡1）估值處于偏高水平，消化估值需要時間。美股年初以來的拔估值，一方面來源于AI相關的高景氣公司市值占比提升，另一方面來自市場對美聯(lián)儲降息預期提前反應。截至8月上旬，美股市場遠期市盈率達21.7X，在過去10年的估值分位數(shù)為73%，在全球主要市場中處于偏高水平，僅次于印度2）板塊分化明顯，AI相關板塊擁擠度和估值偏高，誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值25請務必閱略而順周期、資源品及小盤股估值相對合理，市場再平衡的訴求加大。從分行業(yè)的估值情況看，截至8月上旬，信息技術板塊的PE（FY1）為30.5X，高于過去10年中位數(shù)（21.3X