目標企業(yè)并購價值評估報告研討樣本

第四章目標企業(yè)并購價值評定在企業(yè)并購中，買賣雙方談判焦點無疑是對目標企業(yè)出價，而目標企業(yè)價格確定基礎是對目標企業(yè)估價。估價即確定目標企業(yè)并購價值，為雙方協(xié)商作價提供客觀依據(jù)。在企業(yè)估價實踐中，有多個方法和技巧，本章關鍵敘述三種常見估價模式：貼現(xiàn)模式、市場模式和資產(chǎn)評定模式。值得注意是，多種估價模式只是估價方法和技術，實踐中對目標企業(yè)出價在很大程度上取決于并購雙方實力、地位、談判技巧及雙方出讓或受讓意愿等。一、前提·概念為了愈加好說明問題，本章敘述以下列若干假定或概念為前提：（一）前提并購方法為吸收合并或控股并購。在吸收合并情況下，主并企業(yè)對目標企業(yè)原有資產(chǎn)實施直接控制或管理，目標企業(yè)失去法人資格，主并企業(yè)續(xù)存；在控股并購情況下，主并企業(yè)取得目標企業(yè)全部或部分股權，二者形成“母子”控制關系；并購產(chǎn)生增量價值為協(xié)同價值。（二）關鍵概念假定：A為主并企業(yè)，B為目標企業(yè)，VA、VB分別表示二者在并購前獨立價值，VAB表示二者在并購后聯(lián)合價值，V表示并購所產(chǎn)生增量價值。則從主并企業(yè)角度看，有以下多個關鍵概念：（圖表4-1所表示）圖表4-1評定購并價值框架11Valuation,measuringandmanagingthevalueofcompanies/TomCopeland,TimKoller,JackMurrin,賈輝然等譯，secondedition1998.p.451交易費用——C:通常為成交價格一定百分比，此處為簡化分析，假定其為0。則VA＋VB＋V=VAB；則，目標企業(yè)并購價值=VAB－VA=VB＋V。目標企業(yè)并購價格：主并企業(yè)為購置目標企業(yè)而支付價格。顯然，并購價格是雙方討價還價結果。主并企業(yè)目標應該是，所付價格只比對出價僅次于其競標者多1元，且所付金額要少于目標企業(yè)對其所含有價值即目標企業(yè)并購價值。主并企業(yè)從購并交易中取得價值盈利，是聯(lián)合價值扣除次佳選擇價值{次佳選擇價值通常是VA，本文亦假設其為VA。不過，有時候還需要考慮其它原因，比如：假如收購交易還未完成，那么次佳選擇或許就是主并企業(yè)面對更猛烈競爭（因為她人已收購了目標）所含有價值，而這一價值可能低于主并企業(yè)并購前獨立價值。}，并扣除為收購支付價格之余值。假如主并企業(yè)出價比目標企業(yè)并購價值（保留價格）哪怕多付1元,此交易亦是賠本買賣。主并企業(yè)不僅應該知道自己保留價格，也應了解被購企業(yè)對其它潛在買主價值，包含債資收購中現(xiàn)有管理層。假如一切順利，那么主并企業(yè)對目標企業(yè)并購出價最多比出價次高競買人保留價格（目標對出價次高競買人價值）多付1元。目標企業(yè)并購價值可表示為VB＋V或VAB－VA。二、貼現(xiàn)模式概述（一）通常原理美國著名估值教授ShannonP.Pratt在其專著《企業(yè)估價》1ValuingABusiness:TheAnalysisandAppraiseofCloselyHeldCompanies1ValuingABusiness:TheAnalysisandAppraiseofCloselyHeldCompanies/ShannonP.Pratt,2ndedition,1989,P.35andp.68“企業(yè)權益之估價，以一個普遍公認理論框架為基礎。從理論上講，企業(yè)權益之價值取決于應歸屬于該部分權益‘未來利益’（futurebenefit）,這些‘未來利益’應按合適折現(xiàn)率折現(xiàn)……”“企業(yè)（或企業(yè)部分股權）購置者真正買到東西是什么？是管理者？是市場？是技術？是產(chǎn)品？……（其實），她們所真正買到是‘一連串未往返報’（astreamoffuturereturns）。所以，為并購或其它目標而對一個企業(yè)進行估價時，只需估計這些未往返報，并將其折為現(xiàn)值?！备鶕?jù)Pratt以上敘述，貼現(xiàn)模式下通常估價公式以下：FRtV=────(1＋i)t其中：V──企業(yè)價值（或某部分權益價值）FRt──第t年回報（FutureReturns）i──相關折現(xiàn)率Pratt所言“未來利益”或“未往返報”關鍵有三種了解(或定義),即未來現(xiàn)金流量、未來凈收益或未來股利。故,貼現(xiàn)模式又可分為三種具體模式:現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式；收益貼現(xiàn)模式；股利貼現(xiàn)模式。在以上三種模式中，股利貼現(xiàn)模式（見馬爾基爾［CF.,Malkiel］敘述）應用最少。ShannonP.Pratt在《企業(yè)估價》中寫道：“早期有一本相關股票定價理論著作被廣泛引用，該著作認為：股份價值完全取決于未來所支付股利……但現(xiàn)代企業(yè)估價理論和實踐則不太重視企業(yè)股利支付能力，大家在對企業(yè)控制性股權進行估價時，更重視企業(yè)盈利能力。這關鍵是因為：股利支付能力關鍵取決于盈利能力?！背酥猓衫N現(xiàn)模式應用極少，還有下列原因：在吸收合并或新設合并情況下，目標企業(yè)失去法人資格，不再是一個獨立經(jīng)營實體，所以就談不上“股利支付”了。即使在控股并購情況下，大多數(shù)主并企業(yè)也不是以賺取股利為并購動機，所以她們對目標企業(yè)股利支付能力不甚感愛好。(二)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式和收益貼現(xiàn)模式比較11參見“Valuation,measuringandmanagingthevalueofcompanies/TomCopeland,TimKoller,JackMurrin,賈輝然等譯，secondedition1998.p.73-97”現(xiàn)金流量和凈收益是兩個截然不一樣概念。比如，在計算現(xiàn)金流量時，折舊及其它非現(xiàn)金支出成本全部要“加回”凈收益，所以對那些非現(xiàn)金支出成本較高企業(yè)來說，其凈收益可能會小于現(xiàn)金流量；其次，計算現(xiàn)金流量需要減除當期發(fā)生資本支出和增量營運資本投資，所以對那些處于高速成長久企業(yè)來說，其凈收益可能會大于現(xiàn)金流量。無疑，按現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式和收益貼現(xiàn)模式所評定出“并購價值”可能相去甚遠。那么，哪一個模式能夠更為正確、可靠地描述企業(yè)價值呢？1.一個簡例：收益貼現(xiàn)模式缺點設A、B兩企業(yè)有著相同風險水平，二者估計損益表圖表4-2所表示：圖表4-2A、B企業(yè)估計損益表A企業(yè)年次123456…銷售額100010501100120013001450…現(xiàn)金支出（含所得稅）(700)(745)(790)(880)(970)(1105)…折舊(200)(200)(200)(200)(200)(200)凈收益100105110120130145B企業(yè)年次123456…銷售額100010501100120013001450…現(xiàn)金支出（含所得稅）(700)(745)(790)(880)(970)(1105)…折舊(200)(200)(200)(200)(200)(200)凈收益100105110120130145由上表可見，A、B兩企業(yè)未來利潤水平和盈利增加率完全相同。若采取收益貼現(xiàn)模式，則兩企業(yè)價值相同，所以，多數(shù)人將會為兩個企業(yè)標出一樣價錢。再設A、B兩企業(yè)同期內(nèi)估計現(xiàn)金流量圖表4-3所表示：圖表4-3A、B企業(yè)估計現(xiàn)金流量表A企業(yè)年次123456累計凈收益100105110120130145710折舊2002002002002002001200資本支出(600)00(600)00(1200)應收帳款增加額(250)(13)(13)3545(23)(219)股權自由現(xiàn)金流量(550)292297(245)375322491B企業(yè)年次123456累計凈收益100105110120130145710折舊2002002002002002001200資本支出(200)(200)(200)(200)(200)(200)(1200)應收帳款增加額(150)(8)(8)(15)(15)(23)(219)股權自由現(xiàn)金流量(50)97102105115122491依據(jù)上表，假如按10%折現(xiàn)第十二個月開始時現(xiàn)金流量，就會看到A企業(yè)未來6年現(xiàn)金流量現(xiàn)值為212，而B企業(yè)同期內(nèi)現(xiàn)金流量現(xiàn)值為323。所以，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式得出結論是：B企業(yè)價值大于A企業(yè)價值。那么，哪一個貼現(xiàn)模式得出結論是正確呢？我們能夠從兩個角度來分析：(1)上表顯示：兩企業(yè)在6年內(nèi)累計現(xiàn)金流量是相等，但各年分布情況卻大不相同：從總體上看，B企業(yè)現(xiàn)金流量分布較為均衡，而且它股東比A企業(yè)股東較早地收到了現(xiàn)金流量（假設兩個企業(yè)均將各期自由現(xiàn)金流量以股利形式支付給股東）?！霸缡盏奖韧硎盏揭谩?，所以投資者對B企業(yè)評價會更高。(2)A企業(yè)固定資產(chǎn)平均每三年更新一次；B企業(yè)固定資產(chǎn)平均十二個月更新一次，但其成本只相當于A企業(yè)固定資產(chǎn)三分之一（200/600）。即使兩個企業(yè)每十二個月凈收益相同，但A企業(yè)卻需要占用較多資金。所以，若不考慮其它原因，投資者對B企業(yè)評價會更高。以上分析表明：收益貼現(xiàn)模式只“盯”住了收益本身，但卻忽略了產(chǎn)生收益所需要投資或其時機。A企業(yè)價值低于B企業(yè)價值，是因為它投入了更多資本（或相同數(shù)額早期資本）產(chǎn)生同一水平銷售額和利潤。而現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式則考慮了價值差異，將其作為因數(shù)考慮了產(chǎn)生現(xiàn)金所需要資本支出和其它現(xiàn)金流量，更為正確、可靠地描述了企業(yè)價值。2.股票市場是否幼稚？在有效資本市場上，股票市價反應了投資者對企業(yè)內(nèi)在價值“集體判定”。那么，在這一價值判定過程中，投資者愈加關注哪一個信息──凈收益還是現(xiàn)金流量？（1）會計利潤和股票價格沒有親密聯(lián)絡很多實證研究表明：在有效資本市場上，股票價格和現(xiàn)金流量相關性較強。比如TomCopeland等人用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模式對35家企業(yè)進行了估價，她們發(fā)覺由此而得出企業(yè)價值和其市場價值之間存在很強相關性，相關系數(shù)為0.94。其次，大家發(fā)覺會計收益和股票市價之間相關性較弱，即：用收益貼現(xiàn)模式所得出企業(yè)價值和其市場價值之間存在較大差距。（2）利潤方面浮夸結果不會提升股票價格1974年10月1日，《華爾街日報》發(fā)表了一篇社論，嘆息大家普遍將每股收益額看作價值指標：“很多管理人員認為，只要她們能夠設法提升匯報利潤，她們股票價格就會上漲，即使高收益并不意味著任何根本性經(jīng)濟改變。換句話說，管理人員認為，她們很精明，市場很蠢……”“但市場很精明。聽信每股收益額神話企業(yè)經(jīng)理，顯然才是愚不可及。”越來越多實證研究和經(jīng)驗表明：即使在部分情況下，每股收益額確實有用，但它過于簡單，另經(jīng)理們忽略了其它影響企業(yè)價值關鍵原因。而現(xiàn)金流量折現(xiàn)以一個全方面而又簡明方法，囊括了全部影響企業(yè)價值原因。從長久看，有效股票市場不會受會計手段蒙蔽；和會計收益相比，投資者愈加關注企業(yè)提供現(xiàn)金流量能力。以下舉簡例說明：A、改變存貨計價方法依據(jù)美國稅法，企業(yè)編制財務匯報所用存貨計價方法應和計算應稅收益所用存貨計價方法相一致。所以，存貨計價方法選擇對凈收益和現(xiàn)金流量全部有影響，但方向恰好相反。在通貨膨脹條件下，后進先出法（LIFO）相對于優(yōu)異先出法（FIFO）會造成較低匯報期利潤，但同時能降低所得稅支出（現(xiàn)金流出）。而不管采取哪種方法，稅前現(xiàn)金流量全部是相等。所以，LIFO法會造成較高稅后現(xiàn)金流量。以下所表示：凈收益稅后現(xiàn)金流量FIFO較高較低LIFO較低較高那么，若改變存貨計價方法，股票市場將怎樣反應呢？即使證據(jù)不完全確鑿，但部分研究人員發(fā)覺，從FIFO轉(zhuǎn)向LIFO，即使匯報期收益比以前降低，但股票價格卻提升了；由LIFO轉(zhuǎn)為FIFO，即使匯報期收益比以前提升，但股票價格卻下降了?？磥?，股票價格變動方向和企業(yè)稅后現(xiàn)金流量變動方向是一致。實際上，Biddle和Lindahl1G.BiddleandF.Lindahl,“StockpricereactionstoLIFOadoptions:1G.BiddleandF.Lindahl,“StockpricereactionstoLIFOadoptions:theassociationbetweenexcessreturnsandLIFOtaxsavings”,551-548B、折舊方法變更依據(jù)一些國家稅法要求，納稅申報中所用折舊方法應和編制財務匯報所用折舊方法相一致。所以，折舊方法改變會同時影響企業(yè)凈收益和現(xiàn)金流量。Kaplan和Roll對此作了實證研究，結論是2Kaplan，R.S.2Kaplan，R.S.andR.Ross,1972,“InvesterorEvaluationofAccountingInformation：SomeEmpiricalEvidence”在有些國家，企業(yè)編制財務匯報所應用折舊方法能夠任意選擇，但依據(jù)稅法要求，在申報納稅中，應采取加速折舊法。此時，會計上折舊方法改變即使會影響企業(yè)凈收益，但卻不會影響企業(yè)現(xiàn)金流量（因為這一改變不會帶來納稅收益）。股票市場是怎樣反應呢？Kaplan和Roll研究發(fā)覺：從加速折舊法改為直線法，即使造成匯報期收益比以前提升，但股票市價卻無顯著改變——因為企業(yè)現(xiàn)金流量沒有受到影響。3.兩種貼現(xiàn)模式相關性上文分析表明：現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式能夠愈加好地用來解釋企業(yè)市場價值。那么，為何收益貼現(xiàn)模式至今仍被認為是一個關鍵估價方法呢？可從以下兩個方面進行解釋：（1）就像經(jīng)受了時間考驗大多數(shù)事物一樣，它在一些特殊情況下是行之有效。比如，對于一個處于“穩(wěn)定時”（增加率為0）企業(yè)來說，各期增量投資需求（當期資本支出─當期折舊+當期增量營運資本投資）很小或為0，此時凈收益能夠很好地代表現(xiàn)金流量，兩種貼現(xiàn)模式得出企業(yè)價值相差不大。（2）為簡化估價過程，尋求替換變量。Watts和Zimmerman在《實證會計理論》一書中寫道11R.L.瓦茨、J.L.齊默爾曼合著，黃世忠等譯，p.168-171“企業(yè)證券大多數(shù)計價模型是依據(jù)企業(yè)未來現(xiàn)金流量來對索償權進行計價。……使用這些模型要求對預期未來現(xiàn)金流量進行估量，但這種估量數(shù)據(jù)通常難以取得。所以必需使用替換變量。一個最為常見替換變量是未來會計收益估計額”。“并非只有證券分析者才把未來會計收益估計用于計價模型。經(jīng)濟學家也把會計收益看成其計價模型中現(xiàn)金流量替換變量。”三、貼現(xiàn)模式之一：現(xiàn)金流量貼現(xiàn)在西方國家敘述企業(yè)收購評定專業(yè)文件中，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法（DCF）占據(jù)主導地位。下文，我們將探討這一方法若干關鍵方面。（一）價值評定框架22參考“Valuation,measuringandmanagingthevalueofcompanies/TomCopeland,TimKoller,JackMurrin,賈輝然等譯，secondedition1998.”企業(yè)價值等于該企業(yè)以合適折現(xiàn)率所折現(xiàn)預期現(xiàn)金流量，這里筆者先就多個現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式加以簡單說明。1.實表現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式企業(yè)實體價值（可向全部投資者提供價值）減去債務價值和其它優(yōu)于一般股投資者要求（如優(yōu)先股）為企業(yè)價值即股本價值。實體價值和債務價值等于各自折現(xiàn)現(xiàn)金流量，而現(xiàn)金流量要用反應其風險折現(xiàn)率來折現(xiàn)。圖表4-4說明了這一模式。圖表4-4單一業(yè)務企業(yè)簡單實體價值評定只要折現(xiàn)率選擇合適，能夠反應每一現(xiàn)金流量風險，利用實體模式得出結論和直接向股東進行現(xiàn)金流量貼現(xiàn)股本價值完全相同。企業(yè)實體價值=企業(yè)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值+稅后非營業(yè)現(xiàn)金流量現(xiàn)值=債務價值+企業(yè)價值（股本價值）非營業(yè)現(xiàn)金流量表示和經(jīng)營無關項目中稅后現(xiàn)金流量，包含非連續(xù)經(jīng)營現(xiàn)金流量、很項目、和對無關子企業(yè)進行投資現(xiàn)金流量。通常這部分現(xiàn)值所占實體價值百分比很之小。本文為了簡化分析，究其實質(zhì)，假定被估值企業(yè)只有正常營業(yè)現(xiàn)金流量。則：企業(yè)價值=企業(yè)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值—債務價值自由現(xiàn)金流量是企業(yè)真正營業(yè)現(xiàn)金流量。它是企業(yè)所產(chǎn)生稅后現(xiàn)金流量總額，能夠提供給企業(yè)資本全部供給者，包含債權人和股東。自由現(xiàn)金流量能夠看作是企業(yè)無債務情況下向企業(yè)股東提供稅后現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量通常不受企業(yè)財務結構影響，盡管財務結構可能影響企業(yè)加權平均資本成本并所以影響其價值。略加分析便不難發(fā)覺，自由現(xiàn)金流量實際上是股東和債權人各具要求權現(xiàn)金流量總和。以下所表示：資本供給者含有要求權現(xiàn)金流量一般股股東股權現(xiàn)金流量債權人利息費用*（1-稅率）+償還本金-新借債務累計自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量等于企業(yè)扣除調(diào)整稅凈營業(yè)利潤（NOPLAT）減去凈投資，其中凈投資是投資資本改變。在扣除調(diào)整稅凈營業(yè)利潤和凈投資中加上折舊，可得出毛現(xiàn)金流量和總投資，大多數(shù)自由現(xiàn)金流量表均如此顯示。以下表所表示：自由現(xiàn)金流量=扣除調(diào)整稅凈營業(yè)利潤－凈投資自由現(xiàn)金流量=（扣除調(diào)整稅凈營業(yè)利潤+折舊）－（凈投資+折舊）自由現(xiàn)金流量=毛現(xiàn)金流量－總投資自由現(xiàn)金流量計算為：未含利息收支稅前經(jīng)營利潤－所得稅（實際交納）=扣除調(diào)整稅凈營業(yè)利潤+折舊及其它非現(xiàn)金支出成本=毛現(xiàn)金流量營業(yè)流動資金增加+資本支出（固定資產(chǎn)凈增加+當期折舊）+其它資產(chǎn)凈增加=總投資（企業(yè)用于新資本支出總額）融資流動：稅后利息支出凈額－債務增加+股利－股票發(fā)行=融資流動總額自由現(xiàn)金流量應等于向全部資本供給者支付或收取現(xiàn)金流量總額。這些可利用資金總額必需等于融資流動總額。也就是說，企業(yè)經(jīng)營所產(chǎn)生現(xiàn)金總額必需等于向企業(yè)全部債權人和股東所支付凈額。相反，假如自由現(xiàn)金流量為負數(shù)，則必需等于企業(yè)股東和債權人所提供資金凈額（比如，經(jīng)過發(fā)行新債務或股本）。債務價值：企業(yè)債務價值等于對債權人現(xiàn)金流量現(xiàn)值，按能反應其現(xiàn)金流量風險折現(xiàn)率貼現(xiàn)。折現(xiàn)率應等于含有可比條件類似風險現(xiàn)行市場水平。在大多數(shù)情況下，只有在價值評定當日還未償還企業(yè)債務須估算價值。對于未來借款可假定其凈現(xiàn)值為零，因為由這些借款得來現(xiàn)金流入和未來償付現(xiàn)值完全相等，是以債務機會成本折現(xiàn)。折現(xiàn)率：為了和現(xiàn)金流量定義相一致，用于預期自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)率應反應全部資本供給者根據(jù)各自對企業(yè)總資本相對貢獻而加權機會成本。這稱之為加權平均資本成本（WACC）。在我們提及“資本成本”這一概念時，實際上是站在籌資者角度上。而從企業(yè)投資者角度來看，“資本成本”則是投資者要求達成預期最低投資酬勞率（MARR）。MARR和企業(yè)風險成正比：企業(yè)風險越大，投資者要求MARR也越大，對應地，企業(yè)資本成本也就越高。一個企業(yè)資本成本反應其本身風險，包含經(jīng)營風險和財務風險。某類投資者機會成本等于投資者從相同風險其它投資中可望得到回報率。企業(yè)成本等于投資者成本減去企業(yè)獲取任何稅收收益（如因利息費用而降低稅收）。在DCF法中，估價基礎標準之一是：現(xiàn)金流量應按和之相適應折現(xiàn)率來貼現(xiàn)。而現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率不配比會造成嚴重低估或高估。這里配比不僅指所選擇折現(xiàn)率應該和被折現(xiàn)現(xiàn)金流量風險、類型及所表現(xiàn)內(nèi)容相一致，也包含時間上一致性。所以在確定加權平均資本成本時要認識到最關鍵標準就是必需和全方面價值評定方法和要價值評定折現(xiàn)自由現(xiàn)金流量定義相一致。WACC通常公式以下：WACC=Kb(1-Tc)*B/V+Ks*S/V其中：Kb=不可贖回、不可轉(zhuǎn)換債務稅前市場預期到期回報Tc=被進行價值評定實體邊際稅率B=付息債務市場價值V=被進行價值評定實體市場價值（V=B+S）Ks=市場確定股本資本機會成本S=股本市場價值假如能逐年預期未來自由現(xiàn)金流量，則貼現(xiàn)模式通常估價公式可表示為：FCFt企業(yè)實體價值=──────(1＋WACC)t其中：FCFt──第t年自由現(xiàn)金流量連續(xù)價值：DCF法一個關鍵假定是：企業(yè)是一個連續(xù)經(jīng)營實體（agoingconcern），其生命周期含有沒有限性（即上式中t趨于無窮大）。那么應怎樣估計其在無限未來所產(chǎn)生現(xiàn)金流量呢？一個方法是明確估計1每十二個月自由現(xiàn)金流量，不考慮以后年份，因為以后折現(xiàn)值很小。而普遍做法是：將企業(yè)價值分為兩個時期來處理這一問題，即明確估計期及其后階段。在這種情況下：企業(yè)實體價值=明確估計期期間現(xiàn)金流量現(xiàn)值+明確估計期以后現(xiàn)金流量現(xiàn)值在明確估計期期間每十二個月自由現(xiàn)金流量全部逐年預期，并被折為現(xiàn)值，組成明確估計期期間現(xiàn)金流量現(xiàn)值。這一等式中第二部分即連續(xù)價值，系指明確估計期以后企業(yè)預期現(xiàn)金流量價值。在DCF法下，連續(xù)價值估量是關鍵一環(huán)。JosephH.Marren在《合并和收購—估價手冊》一書里將連續(xù)價值估量視為“最關鍵問題”。另外部分調(diào)查也表明：連續(xù)價值往往在目標企業(yè)價值總額中占有很大百分比，如高技術行業(yè)、護膚業(yè)等。產(chǎn)生這種現(xiàn)象原因可能是：未來充滿了不確定性，所以估計期不可能太長（通常情況下為5—），若把企業(yè)看作一個連續(xù)經(jīng)營實體，估計期以后現(xiàn)金流量自然會對企業(yè)總體價值造成重大影響；另外，它常常意味著早期年份現(xiàn)金流入已由同期資本投資和流動資金外流所抵銷——這些投資可在以后年份產(chǎn)生較高現(xiàn)金流量。確定連續(xù)價值模型或方法很多，以下簡述兩種方法。（1）自由現(xiàn)金流量恒值增加公式法自由現(xiàn)金流量恒值增加公式法假定企業(yè)自由現(xiàn)金流量在連續(xù)價值期間內(nèi)以一個不變百分比增加，公式以下：CV=FCFt(1+g)/WACC-g其中：CV——連續(xù)價值FCFt——估計期最終十二個月自由現(xiàn)金流量t——估計期g——自由現(xiàn)金流量預期增加率恒值WACC——加權平均資本成本利用該方法確定企業(yè)連續(xù)價值需注意多個問題：其一，該公式只有在g<WACC情況下才有效；其二，g確實定尤為關鍵，因為計算結果對g最為敏感，而g又極難估計；其三，要正確估量自由現(xiàn)金流量正常水平，使之和你要估計增加率相一致。比如，假如連續(xù)價值期間增加率估計低于明確估計期增加率（屬通常情況），那么扣除調(diào)整稅凈營業(yè)利潤需要投資以實現(xiàn)增加百分比可能也低。于是在連續(xù)價值期間，扣除調(diào)整稅凈營業(yè)利潤中就有更多數(shù)額變?yōu)榭上蛲顿Y者提供自由現(xiàn)金流量。假如這一過渡未予考慮，連續(xù)價值將被大大低估。自由現(xiàn)金流量恒值增加公式法常常遭到批判，原因是：任何一個企業(yè)全部有自己生命周期，其自由現(xiàn)金流量不可能根據(jù)一個增加率恒值永續(xù)增加下去。不然，30天前以50%年增加率發(fā)展小企業(yè)，其產(chǎn)值在很快未來一定會超出一個國家GNP。（2）價值驅(qū)動原因公式法公式以下：CV=[NOPLATt+1(1-g/ROIC)]/WACC-gNOPLATt+1=估計期后第十二個月中扣除調(diào)整稅凈營業(yè)利潤正常水平g=扣除調(diào)整稅凈營業(yè)利潤恒值預期增加率ROIC=新投資凈額預期回報率CV=連續(xù)價值t=估計期WACC=加權平均資本成本該公式從價值驅(qū)動原因——投資資本回報率和增加率角度反應自由現(xiàn)金流量恒值增加公式。g/ROIC表示扣除調(diào)整稅凈營業(yè)利潤投入額比資本百分比或投資率。整個分子部分表示扣除調(diào)整稅凈營業(yè)利潤乘以1減去投資率或自由現(xiàn)金流量。價值驅(qū)動原因公式一個變異是兩階段價值驅(qū)動原因公式。這一公式能夠?qū)⑦B續(xù)價值期分為兩個時期，增加率和投資資本回報率全部有不一樣假設。比如，能夠假設明確估計期后第一個八年內(nèi)企業(yè)增加率為每十二個月8%，增加投資資本回報率為15%。八年以后企業(yè)增加率為每十二個月5%，增加投資資本回報率為11%。1+gANOPLATT+1（1-gA/ROICA1+gANOPLATT+1（1-gA/ROICA）N-11-1+WACCWACC-gACV=1-1+WACCWACC-gACV=NOPLATT+1（1+gANOPLATT+1（1+gA）N-1(1-gB/ROICB)+((WACC-gB)(1+WACC)N-1CV=連續(xù)價值N=連續(xù)價值期間第一階段年數(shù)gA=連續(xù)價值期間第一階段預期增加率gB=連續(xù)價值期間第二階段預期增加率ROICA=連續(xù)價值期間第一階段預期投資資本回報率ROICB=連續(xù)價值期間第二階段預期投資資本回報率通常提議使用價值驅(qū)動原因公式法，它會使你在估算連續(xù)價值時認真考慮價值驅(qū)動原因。但在評定連續(xù)價值時，必需對公式中參數(shù)進行認真估測，因連續(xù)價值對于這些參數(shù)變動十分敏感，尤其是g。估算連續(xù)價值是估計期結束時價值。這一估算必需根據(jù)WACC折為現(xiàn)值，才能計入明確自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值，即明確估計期以后現(xiàn)金流量現(xiàn)值=CV/（1+WACC）n（n——估計期）明確估計期：連續(xù)價值估算是在明確估計期基礎上進行，選擇估計期期限十分關鍵。對估計期選擇，假如關系到連續(xù)價值估算所賴以支撐經(jīng)濟假設（參數(shù)）改變，那么對價值可產(chǎn)生間接影響。分析家一旦改變其估計期限，便可能無意之間改變了對經(jīng)營情況估計。比如，很多估計者假定新投資資本回報率等于連續(xù)價值期資本成本，而企業(yè)在明確估計期間獲取回報將超出資本成本。當她們將明確估計期延長時，她們將新資本回報率預期超出資本成本時期也延長了。所以，延長估計期可造成價值增加，這是因為假定回報率增加了。明確估計期期限是為了使企業(yè)在估計期結束時達成經(jīng)營穩(wěn)定狀態(tài)。這是因為任何連續(xù)價值估算法全部要依靠幾條關鍵假定：企業(yè)賺取固定毛率，保持固定資本周轉(zhuǎn)，并所以獲取現(xiàn)有投資資本固定回報；企業(yè)以不變百分比增加，每十二個月將相同百分比毛現(xiàn)金流量投入經(jīng)營；企業(yè)全部新投資均可取得固定回報。企業(yè)必需以平衡水平經(jīng)營才能有效地使用連續(xù)價值估算方法。在企業(yè)估價實踐中，5到估計期最為普遍。明確了估計期以后，則公式：企業(yè)實體價值=明確估計期期間現(xiàn)金流量現(xiàn)值+明確估計期以后現(xiàn)金流量現(xiàn)值可表示為：nFCFtCV企業(yè)實體價值=────────+────────t=1(1＋WACC)t(1＋WACC)n其中：FCFt──第t年自由現(xiàn)金流量n──估計期WACC──加權平均資本成本CV──連續(xù)價值這也是貼現(xiàn)模式通常估價公式在實表現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式中具體應用。而實體價值扣除債務價值即得出企業(yè)價值。DCF分析從理論上來講是一個最科學、成熟評定技術，不過它建立在對企業(yè)未來正確估計基礎上。所以，價值評定關鍵取決于對企業(yè)，對其行業(yè)及普遍經(jīng)濟環(huán)境了解，然后進行認真估計。認真思索和艱苦工作可產(chǎn)生遠見卓識。正確方法僅是價值評定過程中必需一小部分。然而，要正確地估計企業(yè)未來經(jīng)濟情況是很困難，尤其是只能依靠公眾能夠得到信息進行估計時。正如WilliamD.Rifkin在談及并購價值之確定時所言：11《Merger,Acquisitions,LeveragedBuyouts》,p.40“從純財務角度看，貼現(xiàn)現(xiàn)金流量分析法（DCF）是一個最合理估價方法。不幸是：它也是一個充滿主觀性和需要大量假設方法?！?．股權現(xiàn)金流量直接貼現(xiàn)模式采取向股東直接折現(xiàn)現(xiàn)金流量方法對企業(yè)股本進行價值評定，直觀上是最為直截了當價值評定方法。股權現(xiàn)金流量表現(xiàn)了股權投資者（即一般股股東）對企業(yè)某部分現(xiàn)金流量要求權。這部分現(xiàn)金流量通常是指企業(yè)在推行了全部財務責任（包含債務償本付息等），并滿足了其本身再投資需要以后剩下現(xiàn)金流量。因為股權現(xiàn)金流量是一個“剩下現(xiàn)金流量”，即使將其全部支付給股東（以股利或股份回購形式），也不會危及企業(yè)現(xiàn)在生存和以后發(fā)展，所以有些人稱之為“股權自由現(xiàn)金流量”（FreeCashFlowtoEquity，簡記為FCFE）。根據(jù)配比標準，折現(xiàn)率應為股權成本。遺憾是，這一方法沒有像實體價值模式那么有效。折現(xiàn)股本現(xiàn)金流量所提供相關價值發(fā)明起源信息較少，對于確定價值發(fā)明機會也不那么有效。另外，這種方法需要進行具體調(diào)整，以確保估計融資資金改變不會對企業(yè)價值有不妥影響。所以，在進行價值評定實踐時，該方法利用較少。3．以公式為基礎而非明確現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式以公式為基礎現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法對企業(yè)及其現(xiàn)金流量做出簡化假設，方便用簡練公式得出全部現(xiàn)金流量折現(xiàn)。遺憾是，這些公式往往過于簡單，即使能夠作為有價值交流信息工具，但無法處理實際問題。以下簡單介紹三種模型，具體推導過程及由來，請參閱相關書籍：米勒——莫迪里亞尼（MM）模型22DividentPolicy,GrowthandtheValuationofShares/M.Miller,andF.Modigliani,journalofbusiness,1985.september,1031-1051MM公式對企業(yè)價值評定是將其現(xiàn)有資產(chǎn)現(xiàn)金流量價值總額加上增加機會價值。該公式依據(jù)是可靠經(jīng)濟分析，所以可用于說明會影響企業(yè)價值關鍵原因，對于傳達企業(yè)價值起源尤其有效。不過，其簡化假定（最少在下述形式中），對于嚴格價值評定來說太不正確了。MM公式定義以下所述：實體價值=現(xiàn)有資產(chǎn)價值+增加價值ROIC－WACCROIC－WACCWACC(1＋WACC)NOPLATWACC=＋K(NOPLAT)N〔=＋K(NOPLAT)N其中NOPLAT=第一估計期扣除調(diào)整稅凈營業(yè)利潤預期水平WACC=加權平均資本成本ROIC=預期投資資本回報率K=投資率，為新項目增加而投入NOPLAT百分比N=預期企業(yè)將連續(xù)向新項目投資并獲取估計ROIC年數(shù)，也稱為競爭優(yōu)勢間隔（2）拉佩玻特模型（RappaportModel）這一模型是由美國西北大學阿爾弗雷德.拉佩玻特（AlfredRappaport）創(chuàng)建。她在《CreatingShareholderValue》（1986）一書中，建立了一個實用性較強自由現(xiàn)金流量模型，用文字表示為：自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營利潤*（1-所得稅）+折舊和其它非現(xiàn)金支出-（增加流動資本投資+資本支出額）亦能夠用字母表示為：CFt=St-1×(1+gt)(pt)(1-Tt)-(St-St-1)(ft+wt)其中：CFt──自由現(xiàn)金流量S──銷售額g──銷售額年增加率p──銷售利潤率T──所得稅率f──銷售額每增加一元所需要增量資本支出w──銷售額每增加一元所需要增量營運資本投資t──第t年拉佩玻特方法一個關鍵意義在于其敘述了怎樣應用財務模型來提升股東收益。它關鍵是假定銷售額、投資額、利潤百分比分別和資金成本之間存在固定關系。它缺點關鍵在于企業(yè)盈利能力是用銷售利潤率來衡量。大家已普遍認識到，銷售利潤率不是對不一樣行業(yè)內(nèi)企業(yè)盈利能力進行比較良好指標，因為各行業(yè)資本密集度不一樣。資本密集度高行業(yè)，利潤率相對也高。而在一個周轉(zhuǎn)率相對較高行業(yè)，如商業(yè)批發(fā)和零售業(yè)，預期銷售利潤率較低。另外，企業(yè)不進行意味著營運資本存量和凈固定資產(chǎn)積累投資話，銷售也無法完成，而該方法恰恰忽略了這一點。（3）沃斯頓模型（WestonModel）──公式評定法沃斯頓模型由美國加州洛杉磯大學弗雷德·沃斯頓創(chuàng)建，又稱公式評定法。在現(xiàn)實生活中，幾乎每個企業(yè)全部會伴隨其生命周期起伏而經(jīng)歷多種不一樣成長階段：企業(yè)早期成長率要高于整個經(jīng)濟體系成長率；企業(yè)中期成長率等于經(jīng)濟體系成長率；而企業(yè)晚期成長率顯著低于整個經(jīng)濟體系成長率。該模型建立在企業(yè)經(jīng)歷一個臨時超常增加期后零增加假設基礎上，并假定銷售收入和自由現(xiàn)金流量將按一定比率增加，企業(yè)關鍵經(jīng)營變量之間也被認為存在著固定聯(lián)絡。估價模型以下：nn∑(1+k)t(1+gS∑(1+k)t(1+gS)tV0=X0(1-T)(1-bS)t=1+Xt=1+X0(1-T)(1+gS)n+1K(1+k)nK(1+k)n式中，V0為企業(yè)價值；X為稅息前經(jīng)營利潤；g為營業(yè)凈利或稅息前經(jīng)營利潤增加率；k為邊際盈利率；K為加權平均成本；b為稅后投資需求或投資機會；n為超長連續(xù)期；T為所得稅。該模型實用性較強。（二）利用實表現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式確定目標企業(yè)并購價值筆者以下就利用實表現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式評定購并價值加以說明。我們知道，目標企業(yè)并購價值可表示為VB＋V或VAB－VA。而表示方法選擇取決于并購方法：是“吸收合并”還是“控股并購”。吸收合并在吸收合并情況下，目標企業(yè)解散，主并企業(yè)存續(xù)；不管在法律上，還是在經(jīng)營上，兩個企業(yè)真正實現(xiàn)了“合二為一”（為便于敘述，下文稱吞并完成以后主并企業(yè)為“聯(lián)合企業(yè)”）。此時，目標企業(yè)并購價值確實定宜采取“VAB－VA”方法。具體來說：估計未合并狀態(tài)下主并企業(yè)A未來獨立自由現(xiàn)金流量，所選擇折現(xiàn)率是合并前A企業(yè)獨立預期加權平均資本成本，貼現(xiàn)為獨立A企業(yè)實體價值，扣除其預期債務價值，得出VA。設想A、B已合并，估計聯(lián)合企業(yè)未來各年自由現(xiàn)金流量，選擇聯(lián)合企業(yè)預期加權平均資本成本作為折現(xiàn)率，算出聯(lián)合企業(yè)實體價值，扣除聯(lián)合企業(yè)預期債務價值，得出VAB。在這一過程中，應充足考慮合并完成以后管理當局所采取“重組整和”方法，和合并可能產(chǎn)生協(xié)同效應。得出目標企業(yè)并購價值：VAB－VA?？毓刹①徳诳毓刹①徢闆r下，并購完成以后主并企業(yè)和目標企業(yè)形成了一個“母子關系”，二者仍然是兩個獨立法人和經(jīng)濟實體。母企業(yè)通常要對子企業(yè)進行“重組”。在這種并購方法下，目標企業(yè)購并價值評定宜采取VB＋V方法，V是因為兩企業(yè)購并而產(chǎn)生增量價值，該部分增量價值既包含B企業(yè)因為并購而產(chǎn)生增量價值（設這部分增量價值為Vb），亦包含A企業(yè)因為購并而產(chǎn)生增量價值（設這部分增量價值為Va）。則目標企業(yè)購并價值表示式可變?yōu)閂B+Vb+Va，具體而言：設想主并企業(yè)已取得目標企業(yè)控股權（即目標企業(yè)已處于主并企業(yè)管理控制之下），估計目標企業(yè)未來各年自由現(xiàn)金流量和其加權平均資本成本及債務價值，這么估算出來價值為VB+Vb。在這一過程中，應充足考慮主并企業(yè)對目標企業(yè)采取多種重組方法。同理可計算出購并后A企業(yè)價值（為VA+Va），減去A企業(yè)獨立價值VA，可計算出Va。得出目標企業(yè)并購價值：VB+Vb+Va。四、貼現(xiàn)模式之二：收益貼現(xiàn)（一）引入在現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式中，被貼現(xiàn)對象是預期自由現(xiàn)金流量。在收益貼現(xiàn)模式中，被貼現(xiàn)對象則是未來凈收益，則貼現(xiàn)模式通常估價公式可表示為：NItV=────(1＋i)t其中：V──企業(yè)價值NIt──第t年凈收益（NetIncome）i──相關折現(xiàn)率前文在說明收益貼現(xiàn)模式至今被認為是一個關鍵估價方法之緣由是因其能作為替換變量，筆者認為凈收益應該是股權現(xiàn)金流量替換（尤其在各期增量投資需求為零情況下），根據(jù)配比標準，折現(xiàn)率為市場確定股本資本機會成本。（二）收益貼現(xiàn)模式一個特殊形式：收益資本化法11參見“企業(yè)并購中財務問題研究，張金良，1997年”從純技術角度看，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式和收益貼現(xiàn)模式關鍵差異在于“貼現(xiàn)對象”之不一樣，在其它方面則大同小異。利用收益貼現(xiàn)模式評定目標企業(yè)購并價值方法和現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式基礎相同，此處不再贅述。這里，僅介紹一個特殊形式收益貼現(xiàn)模式：收益資本化法。收益資本化法基礎程序是：估計目標企業(yè)被并后未來各年平均收益額——下文稱之為“預期均常收益”（ExpectedAverage-normalIncome）；按合適“資本化率”（按前文所述“配比標準”，應該選擇企業(yè)預期股權成本為資本化率）給予資本化。則上面收益貼現(xiàn)公式就變成了一系列等額款項即永續(xù)年金，那么目標企業(yè)并購價值=預期均常收益/合適資本化率這里并購價值實際上等于VB+Vb。（因Va確實定本身就含有很大主觀隨意性而且在并購協(xié)同效應即使存在但并不“顯著”情況下，直接假設Va=0不失為一個簡單可行策略。）在以下條件被滿足時，收益資本化法更為適用：并購方法為控股并購。并購完成以后，目標企業(yè)仍然是一個獨立法人和經(jīng)濟實體，其預期均常收益較易測定。目標企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定，收益波動不大。1.預期均常收益特征預期均常收益是指目標企業(yè)在被收購后，繼續(xù)經(jīng)營，未來各年可取得平均收益。它有兩個關鍵特征：（1）它是一個可連續(xù)性收益（maitainableincome），含有再現(xiàn)性、穩(wěn)定性、連續(xù)性和可預見性等特點。所以，在確定目標企業(yè)預期均常收益時，必需將那些偶發(fā)、非常常性和難以估計交易或事項排除在外。（2）它是一個“可提取自由收益”（withdrawabelfreeincome），即在不危及企業(yè)生存和發(fā)展情況下能夠向股東分配那部分利潤。可見，預期均常收益是一個經(jīng)濟收益（economyincome），而不是帳面收益或會計收益（bookincomeoraccountingincome）；經(jīng)濟收益是依據(jù)“實物資本保全觀”而確定，它表示在企業(yè)實物資本（實際生產(chǎn)能力或經(jīng)營能力）得到保持基礎上，一定時期內(nèi)凈資產(chǎn)增加。所以，在確定預期均常收益時，需要視情況對帳面收益作出合適調(diào)整，使之能客觀反應企業(yè)“盈利能力”。預期均常收益確實定，或以估計收益數(shù)據(jù)為基礎，或以歷史收益數(shù)據(jù)為基礎——前者稱為“零基法”（zero-basedmethod），后者稱為連續(xù)法（continuancemethod）。2.確定預期均常收益“零基法”：以估計數(shù)據(jù)為基礎零基法適適用于以下多個情況：a.并購完成以后，主并企業(yè)（母企業(yè)）計劃對目標企業(yè)（子企業(yè)）進行大刀闊斧地“重組”，后者盈利面貌將得以根本改觀；b.目標企業(yè)所處行業(yè)競爭猛烈，“過去無法說明未來”；c.目標企業(yè)創(chuàng)辦很快，歷史收益數(shù)據(jù)極少或無法取得。采取零基法確定預期均常收益，首先要對企業(yè)未來經(jīng)營活動各個方面（如銷量、售價、材料和人工成本、經(jīng)營費用等）作出盡可能合乎情理假定，然后據(jù)以推算出可能收益結果。然而，正如shannonP.Pratt所說：“不管我們多么小心謹慎，盈利估計結果充其量是一個大致估量。”1ValuingABusiness1ValuingABusiness：TheAnaiysisandApprasisalofCloselyHeldCompaniess/ShannonP.Pratt，2thedition，RICHARD.IRWIN，INC，1989，P35andP68一些管理健全企業(yè)可能有正式年度預算和中長久計劃。這些預算和計劃中盈利估計是否能夠作為確定預期均常收益依據(jù)呢？對此存在兩種相反見解。一個見解認為，預算或計劃本質(zhì)上是一個管理工具或手段，它們所確定盈利目標往往是基于“激勵”或“控制”目標，故常常會變成一個高不可攀“理想目標”。這種目標沒有反應管理當局對企業(yè)未來盈利能力實際預期，故最好不要作為確定預期均常收益依據(jù)。另一個見解則認為，在大多數(shù)情況下，預算和計劃全部是按“常態(tài)標準”（NormalStandard）或“可達成現(xiàn)實標準”（AttainableCurrentStandard）編制，不然它們就失去了激勵和控制作用，所以預算或計劃中盈利目標能夠作為確定預期均常收益依據(jù)。以上兩種見解均失之偏頗。估價者應從以下多個方面著手分析：目標企業(yè)在被并購以后是否仍能一如既往地從事經(jīng)營活動：若主并企業(yè)計劃對目標企業(yè)經(jīng)營思想、管理風格、人財物、供產(chǎn)銷等各個方面進行大刀闊斧地革新，則并購前目標企業(yè)編制預算（計劃）就和并購價值確實定無關了。假如并購完成以后，主并企業(yè)不計劃對目標企業(yè)作出重大調(diào)整，則應考慮以下多個原因：預算或計劃編制標準：是按理想標準編制，還是按常態(tài)標準編制？是基于空想還是基于現(xiàn)實？編制者技能和態(tài)度：若編制者經(jīng)驗豐富，其態(tài)度又是認真謹慎，則預算或計劃就有較高可信度。實施者（職員）參與程度：假如在編制過程中有各部門職員廣泛參與，則預算和計劃所確定盈利目標就不可能只存在于“理想”之中。以往實施結果：若以往業(yè)務實績和預算（計劃）之間總有很大差異，則應降低對預算（計劃）可信度。3．確定預期均常收益“連續(xù)法”：以歷史數(shù)據(jù)為基礎“連續(xù)法”理論依據(jù)是：事物發(fā)展改變遵照“連續(xù)性原理”（Continunityprinciple），未來是過去和現(xiàn)在自然延伸；一個連續(xù)經(jīng)營企業(yè)在一段較長時間內(nèi)根本盈利能力應該是相對穩(wěn)定。從這個意義上講，歷史收益數(shù)據(jù)經(jīng)過合適加工和調(diào)整后，能夠大致地反應企業(yè)未來盈利能力?？梢?，“連續(xù)法”實質(zhì)是主張以“歷史均常收益”代表“預期均常收益”。選擇“連續(xù)法”須同時滿足以下兩個條件：a.并購完成以后，主并企業(yè)不計劃對目標企業(yè)作重大調(diào)整，目標企業(yè)將一如既往地獨立從事經(jīng)營活動；b.目標企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定，未來收益波動不大。（1）歷史期間選擇估價者所參考歷史期間應該長短適宜。首先，參考期間不能太短，不然就不足以證實企業(yè)盈利水平存在某種連續(xù)性或規(guī)律性；其次，參考期間又不能太長，不然那些“古老”歷史數(shù)據(jù)就喪失了相關性。在企業(yè)估價實踐中，最常采取歷史參考期間為最近五年，但這并不是絕正確。比如，假如企業(yè)于三年前在生產(chǎn)、營銷和管理等方面進行了大刀闊斧改革，那么最好選擇最近三年為參考期間；其次，假如被估企業(yè)所在行業(yè)含有相當長商業(yè)周期（businesscycle），那么短短五年或許無法說明企業(yè)長久盈利能力。（2）帳面收益調(diào)整參考期間選定以后，需要將所選各期帳面收益進行合適調(diào)整，使之成為反應企業(yè)盈利能力“可連續(xù)性經(jīng)濟收益”。通常，這種調(diào)整包含以下多個方面：A、剔除很項目（extraodinaryitems）和其它非反復發(fā)生項目（nonrecurringitems）依據(jù)美國注冊會計師協(xié)會會計標準委員會第30號意見書（1973年）解釋，很項目是指非正常（unusuall）和非常常發(fā)生（infrequent）交易或事項。其中，“非正常”是指和企業(yè)慣常和經(jīng)典活動顯然不一樣，而“非常常發(fā)生”則是指對這一事項在最近、未來再次發(fā)生不能作出合理預期?！胺浅３！焙汀胺浅３０l(fā)生”這兩項條件缺一不可，不然就不能列為很項目。由很項目所造成利得或損失通常稱為“很利得”或“很損失”。依據(jù)美國會計標準委員會上述見解，能列為很項目標交易或事項為數(shù)不多，其中可能造成很損失事項有：地震、其它偶發(fā)自然災難、財產(chǎn)沒收等。而很利得可能來自偶然發(fā)生出售經(jīng)營過程中從未使用過資產(chǎn)收入。因為很利得或損失會歪曲企業(yè)連續(xù)盈利能力（ongoingearningpower），所以應該將它們從帳面收益中剔除。對于那些不能同時含有“非常?！焙汀胺浅３０l(fā)生”兩項條件項目，只要它們含有“非常常發(fā)生”（Non-recurring）特點，就應該將它們從帳面收益中剔除。另外，很項目還應該同“很業(yè)項目”（Nonoperatingitems）區(qū)分開來。后者是指企業(yè)副業(yè)經(jīng)營和次要經(jīng)營，這些經(jīng)營活動有可能較為常?；蚍磸桶l(fā)生，故它們所造成利得或損失（如工商企業(yè)利息收入和支出、租金收益、股利收益、外匯變動利得或損失、證券出售利得或損失等）通常被歸入“其它收益和費用”或“很業(yè)損益”。大部分“很業(yè)項目”全部含有再發(fā)性和可預見性等特點，故通常情況下無需從帳面收益中剔除。B、消除虛幻利潤（illusoryprofit）傳統(tǒng)財務會計收益確定是以“貨幣資本保全觀”為依據(jù)?！柏泿刨Y本保全觀”對收入和費用核實實際上是采取了不一樣值計價尺度，即收入按現(xiàn)行價格計量，而費用則按歷史成本計量。在物價連續(xù)上漲情況下，根據(jù)這種見解所確定“會計收益”肯定高于其實際經(jīng)營結果（即真實收益和經(jīng)濟收益），因為企業(yè)經(jīng)過銷售而在帳面上回收成本，實際上已不足以賠償其在生產(chǎn)經(jīng)營過程中被耗用多種生產(chǎn)要素，還必需動用由貨幣貶值所虛增那一部分利潤（即虛幻利潤）才能從新購回，以維持其生產(chǎn)經(jīng)營原有規(guī)模和能力。所以，會計收益往往虛夸了企業(yè)盈利能力。那么應該怎樣將包含在會計收益中“虛幻利潤”消除呢？現(xiàn)在，多種模式“物價變動會計”尚難以付諸實踐，所以估量者通常只能對那些嚴重歪曲企業(yè)真實盈利面貌方法作出調(diào)整。比如：a、對原材料、在產(chǎn)品和制成品存貨統(tǒng)一采取“后進先出法”（LIFO）計價，以消除“虛計存貨利潤”（illusoryinventoryprofits）。b、對廠場設備等固定資產(chǎn)進行重估價，并依據(jù)它們重置成本和剩下壽命重新計算折舊費用。C、調(diào)整一些不合理會計政策有時，目標企業(yè)可能會有意采取一些不合理會計政策，操縱帳面盈余，以達成某種目標。這在缺乏審計監(jiān)督“非公開招股企業(yè)”（closelyheldcompany）和“私營企業(yè)”（privatecorporation）尤為普遍。比如，這種企業(yè)為了吸引潛在購置者，可能會經(jīng)過下列手段虛增其帳面收益：任意延長廠場設備折舊年限、不提或少提壞帳準備、不攤或少攤遞延費用、提前確定未實現(xiàn)收入等。其次，有些企業(yè)基于避稅動機，可能會選擇完全相反會計政策。股價者應視具體情況對帳面收益作出調(diào)整。D、調(diào)整不合理業(yè)主薪金和“關聯(lián)者交易價格”在一些非公開招股企業(yè)，業(yè)主同時又是企業(yè)管理者。有時，業(yè)主所領取薪金不是基于她們所提供勞務量，而是基于其個人日常開支需要和企業(yè)支付能力。而且，為了避免雙重課稅，業(yè)主常常以領取“高薪”形式“秘密地”將利潤提走。此種情形在這些企業(yè)被并購以后通常會有所改變，所以估價者應該依據(jù)業(yè)主實領薪金和其應得勞動酬勞之間差額，并在考慮潛在稅收問題以后，對帳面收益作出合適調(diào)整。除此之外，業(yè)主和其企業(yè)之間可能會存在一些業(yè)務往來，如業(yè)主向企業(yè)提供貸款、出租地產(chǎn)、房屋及設備、提供專利使用權等，出于種種動機，這些“關聯(lián)者交易”常常不按公平交易價格（arm,s-lengthprice）收取或支付費用。這種情況在企業(yè)被并購以后通常不再出現(xiàn)，故也應對帳面收益作出對應調(diào)整，以反應企業(yè)真實盈利能力。（3）收益平均化上述各項調(diào)整使各期帳面收益“正?；保╪ormalized）了，接下來程序是使它們“平均化”，以求得一個能代表企業(yè)盈利能力“均常收益”。假如所分析各期收益沒有展現(xiàn)顯著特征或“模式”，則采取簡單算術平均法就能夠了。假如各期收益展現(xiàn)出較為顯著改變趨勢和模式，則最好采取加權平均法，標準是：離估量日期越近，所分配權數(shù)就越大。市盈率評定法市盈率，也稱之為收益倍數(shù)，表示了一個企業(yè)股票收益和股票市場市值之間關系。市盈率=股票市值/股票收益=每股價格/每股收益。而由前文可知，收益資本化法公式為：目標企業(yè)并購價值=預期均常收益/合適資本化率，公式可變?yōu)椋?/合適資本化率=目標企業(yè)并購價值/預期均常收益。假如目標企業(yè)是上市企業(yè)，則購并后目標企業(yè)股票市值和目標企業(yè)并購價值幾乎相等，則市盈率可表示為“1/合適資本化率”。正如盛洪先生所言：11盛洪，“怎樣將利潤水平換算成企業(yè)價值”，載于中華工商時報，1997年5月21日?！啊唇?jīng)濟學理論說法，一資產(chǎn)價值應是該資產(chǎn)預期收益現(xiàn)值或預期收益資本化?！趯嶋H操作中，市盈率（即P/E值）能夠簡單地用來對企業(yè)估值進行評定，所以預期收益資本化，能夠轉(zhuǎn)化為市盈率評定法?！笔杏试u定法是用目標企業(yè)預期市盈率乘以其預期均常收益。預期均常收益特征和確定在上文說明收益資本化法里有描述。而預期市盈率選擇有多個參考：在收購時點目標企業(yè)未來市盈率；和目標企業(yè)有可比性競爭企業(yè)市盈率；目標企業(yè)行業(yè)平均市盈率。在挑選可供選擇市盈率參考時，主并企業(yè)會評價目標企業(yè)，它競爭對手和行業(yè)平均水平企業(yè)增加預期和風險。通常而言，主并企業(yè)結論是，目標企業(yè)風險和增加輪廓比行業(yè)平均企業(yè)更大，它對收購目標企業(yè)后將其業(yè)績提升到對應競爭者水平亦有信心。所以，通常而言，預期市盈率會以和目標企業(yè)有可比性競爭企業(yè)市盈率為準并依據(jù)目標企業(yè)被并后風險、成長性結構加以調(diào)整。五、市場模式22參見“企業(yè)并購中財務問題研究，張金良，1997”市場模式是經(jīng)過股票市場或并購市場來估量目標企業(yè)并購價值。利用市場模式進行價值評定前提是：股票市場或并購市場發(fā)達、有效、交易活躍。市場模式既可用于上市企業(yè)估價，也可用于非上市企業(yè)估價。對非上市企業(yè)估價，需要從股票市場上尋求“參考企業(yè)”，或從并購市場上尋求“可比案例”。（一）上市企業(yè)之估價1.市場自動定價在有效資本市場上，上市企業(yè)股票價格反應了市場對該企業(yè)未來業(yè)績及相關風險預期。故企業(yè)市場價值（股票市價×發(fā)行在外一般股股數(shù)）實際是投資者對企業(yè)內(nèi)在價值一致認為。所以，假如目標企業(yè)是上市企業(yè)，主并企業(yè)就無需再對其另行估價，而只要“隨行就市”即可。正如中國社會科學院盛洪所言：“……當有成千上萬人交易企業(yè)股票時，她們?nèi)繒罁?jù)自己掌握信息作出什么樣價位買入還是賣出決議，從而最終會將分散信息濃縮到最終形成市場均衡價格中。從而，經(jīng)過證券市場，一個企業(yè)價值被評價了出來。不能不說，股份和證券市場是了不起發(fā)明，經(jīng)過這么組織制度，大大節(jié)省了相關企業(yè)產(chǎn)權價值信息成本，從而大大簡化了并購活動?！?.市場溢價（premiumtomarket）所謂市場溢價，是指主并企業(yè)實際支付并購價格和并購宣告日之前目標企業(yè)股票市價之差。在西方國家，主并企業(yè)向目標企業(yè)支付“溢價”是一個司空見慣事情。比如，Copeland和Weston研究發(fā)覺：在“友好合并”中，目標企業(yè)股東通常能夠收到20%溢價，而在“敵意收購”中，她們可收到35%溢價。美國MergerstatReview報道：在1990年對185家上市企業(yè)收購中，主并企業(yè)平均支付了42%溢價。美國評值企業(yè)評定教授羅博特·蘇博達1988年來華講課時，對該問題曾有這么兩段敘述：11中國企業(yè)管理培訓中心編：《企業(yè)資產(chǎn)評定》，企業(yè)管理出版社，1989年7月第1版，第80──87頁。“在股票市場上股票價格，是指少許股票在全部者之間轉(zhuǎn)手交易價格。每一次股票交易大約只占某企業(yè)全部股票1%或更少。我們把這個稱為少數(shù)股權交易，或少數(shù)股權股票價格?！薄霸谕鈬行┤艘淮钨徶闷髽I(yè)控制……方便控制企業(yè)。要購置控制股權買主，必需付出高于日常少許股權交易中每股價格。這種現(xiàn)象在美國是常常發(fā)生。我們買東西買多了享受價格優(yōu)惠，唯獨買股票，買多了反倒要收你錢，因為你有了控股權……?！憋@然，羅氏這些話描述了一個現(xiàn)象或事實（即購置控股權要支付溢價）。隨行就市上市企業(yè)并購價值由兩部分組成：（1）獨立價值──即并購宣告日之前（或并購消息泄露之前）股票市價；（2）市場溢價。遺憾是，即使無人否認市場溢價存在，但事先對增量價值或控股權溢價進行量化是很困難事情。故，主并企業(yè)在向目標企業(yè)出價時，能夠采取“隨行就市”措施。其實，在并購消息正式宣告以后（或在并購消息泄露以后），目標企業(yè)股票價格通常會有所提升。在有效資本市場上，合并宣告之日前后股票價格差額反應了投資者對合并增量價值合理預期，或?qū)毓蓹嘁鐑r一致判定。所以，主并企業(yè)往往根據(jù)合并宣告之以后價格（或合適提升）收購目標企業(yè)股票。非上市企業(yè)之估價1．基礎步驟非上市企業(yè)之估價往往采取類比法，類比法又稱市場成交價格比較法。其基礎原理為：處于同一行業(yè)一些企業(yè)應該擁有共同或類似財務特征，所以一些上市企業(yè)財務數(shù)據(jù)可用于推斷同行業(yè)內(nèi)非上市企業(yè)價值。類比法基礎步驟是：確定一組“參考企業(yè)”（comparablefirm，即和被估企業(yè)在產(chǎn)業(yè)、部門、規(guī)模等方面相匹配上市企業(yè)）。確定估價參數(shù)?？晒┻x擇參數(shù)通常有：盈利額、帳面價值、毛收入等。將各參考企業(yè)股票市價和所選參數(shù)相對比，得出其各自估價比率（ValuationRatio）。依據(jù)所選參數(shù)不一樣，估價比率可能是：股票市價和盈利額之比率（price/earningsratio），簡稱P/E值；股票市價和帳面價值之比率（price/bookvalueratio），簡稱P/B值；股票市價和收入之比率（price/salesratio），簡稱P/S值；等等。（4）將各參考企業(yè)估價比率加以平均，并依據(jù)被估企業(yè)具體情況作合適調(diào)整，得出被估企業(yè)評定比率。（5）按下列公式確定被估企業(yè)“市場價值”（用V表示）V=被估企業(yè)P/E值×被估企業(yè)盈利額；V=被估企業(yè)P/B值×被估企業(yè)帳面價值；V=被估企業(yè)P/S值×被估企業(yè)銷售額；等等。（6）按下列公式確定被估企業(yè)“并購價值”：并購價值=被估企業(yè)市場價值＋合適市場溢價－合適流動性折價市場溢價上文第五步得出是被估企業(yè)“市場價值”，它含有以下特征：它沒有包含合并可能產(chǎn)生增量價值；它沒有考慮控股權溢價。被估企業(yè)估價比率是以各參考企業(yè)估價比率為基礎而確定。而在計算各參考企業(yè)估量比率時，所用股票價格則是少許股票在股東之間轉(zhuǎn)手交易價格──即“少數(shù)股權股票價格”。不過，主并企業(yè)要實現(xiàn)對目標企業(yè)并購，必需取得其全部股權或多數(shù)股權。所以在確定目標企業(yè)并購價值時，需要考慮控股權溢價問題。如前所述，事先對合并增量價值或控股權溢價（通稱市場溢價）進行量化是一件極為復雜事情。所以在實際操作中，估價者通常依據(jù)過去類似并購案例確定市場溢價；顯然，這是目標企業(yè)價值評定中一個充滿主觀或隨意性問題。在美國，有部分出版物定時公布已發(fā)生并購案例市場溢價。比如，依據(jù)MergerstatReview或其它出版物報道，控股權溢價通常在20%到50%左右。1MergerstatReview19901MergerstatReview1990，1991，pp1．100──1013.流動性折價（marketabilitydiscount）上市企業(yè)股票含有自由、活躍交易市場，其流動性或變現(xiàn)能力（marketability/liquidity）通常不成問題。而非上市企業(yè)股權則不存在自由買賣或充足交易市場，所以會存在不一樣程度流動性問題。比如，若這類企業(yè)業(yè)主欲出售其股權，就必需花時間尋求買主、和買主進行討價還價，推行較為復雜法律手續(xù)等。所以，非上市企業(yè)股權價值通常會低于在其它方面和之完全相同上市企業(yè)股權價值──這就是“流動性折價”。在類比法下，我們參考上市企業(yè)股票市價對非上市企業(yè)股權進行估價。基礎步驟中第（5）步得出是非上市企業(yè)市場價值──此時，我們還未考慮兩類企業(yè)股權在流動性方面差異。為了客觀反應非上市企業(yè)股權流動性之缺乏（lackofmarketability），就需要在“市場價值”基礎上酌情打一折扣。ShannonP·Pratt在《企業(yè)評定》一書中寫道：11ValuingABusiness:TheAnaysisandAppraisalofCloselyHeldCompanies/ShannonP.Pratt,2thedition,RICHARD.IRWIN.INC,1989,p118“多年來，企業(yè)估價中流動性問題越來越受到重視。大量事實表明：非上市企業(yè)股權因缺乏流動性而被打了最少35%折扣……?！盠eslieLivens在《股份估價手冊》一書中談到非上市企業(yè)估價時，認為：2ShareValuationHandbook2ShareValuationHandbook：Handbook：TechniquesforTheValuatioofSharesinPrivateCompaniess/LeslieLivens，PublishedbyFourmatPublishing.P.42“……對持股百分比為50%~75%多數(shù)股權，折扣率應在25%到15%之間；對持股百分比為75%~90%多數(shù)股權，折扣率應在15%到7.5%之間；對持股百分比為90%以上者，折扣率應在5%到10%之間?！敝鞑⑵髽I(yè)要實現(xiàn)對目標企業(yè)并購，需要購置其多數(shù)股權或全部股權。在類比法下，這些股權不僅存在流動性折價問題，而且同時存在市場溢價（增量價值或控股權溢價）問題。因為流動性折價和市場溢價事先“量化”充滿了主觀性和隨意性，所以有些人主張對這兩方面同時不予考慮，即：假設流動性折價和市場溢價恰好相互抵消。這么，被估企業(yè)并購價值就是其“市場價值”了。4.利用類比法應注意兩個問題估價參數(shù)可比性所選各參考企業(yè)和被估企業(yè)估價參數(shù)（盈利額、帳面價值、收入等）應含有可比性。如，若計劃采取最近5年平均盈利評定目標企業(yè)價值，那么在計算各參考企業(yè)P/E值時，所用盈利額也應該是最近5年平均盈利。另外，各企業(yè)所選擇會計政策可能有較大不一樣，如：被估企業(yè)出于避稅之目標，可能傾向于比較穩(wěn)健會計政策，而各參考企業(yè)（上市企業(yè)）為取悅于股東可能采取比較激進會計政策。為了使各企業(yè)盈利額、帳面價值或毛收入等含有可比性，估價者需要對其會計政策作合適調(diào)整。估價比率合適調(diào)整各參考企業(yè)平均估價比率經(jīng)過合適調(diào)整后，才能作為被估企業(yè)估價比率，因為被估企業(yè)“預期增加率”、“風險”及其它方面不可能和各參考企業(yè)平均情況完全相同。假如被估企業(yè)預期增加率大于（或小于）各參考企業(yè)平均估價比率；其次，若被估企業(yè)風險高于（或低于）各參考企業(yè)平均風險，則其估價比率就應大于（或小于）各參考企業(yè)平均估價比率。不過，這種調(diào)整含有較大主觀性和隨意性。類比法簡單、易用，且能夠很快得出估價結果。但該法有兩個顯著缺點：該法關鍵是選擇適宜參考企業(yè)，但卻沒有兩個企業(yè)會在“預期增加率”和“風險”等各方面恰好相同。所以，參考企業(yè)定義和選擇全部是很主觀。該