2篇第7章證券估價(jià)

第二篇

財(cái)務(wù)管理價(jià)值觀念

hljn@163.com內(nèi)容第五章貨幣時(shí)間價(jià)值1第六章風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬2第七章證券估價(jià)3第八章資本成本4hljn@163.com第七章證券估價(jià)第一節(jié)證券估價(jià)基本模型第二節(jié)公司債券估價(jià)第三節(jié)股票估價(jià)123hljn@163.com第一節(jié)證券估價(jià)基本模型

一、證券估價(jià)概述☆運(yùn)用貨幣時(shí)間價(jià)值的原理，可以對(duì)各種證券的價(jià)值進(jìn)行估計(jì)?！疃▋r(jià)理論是公司理財(cái)各章內(nèi)容的一個(gè)基礎(chǔ)，公司的主要決策（籌資決策中資本成本的計(jì)算、證券投資決策中證券內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算）都與定價(jià)有關(guān)。（一）證券資產(chǎn)與實(shí)物資產(chǎn)資產(chǎn)—由企業(yè)擁有或控制的資源，該項(xiàng)資源預(yù)期會(huì)給企業(yè)帶來一定的經(jīng)濟(jì)利益，包括各種財(cái)產(chǎn)、債權(quán)和其他權(quán)利。資產(chǎn)按其性質(zhì)可分為實(shí)物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)兩大類。實(shí)物資產(chǎn)是指具有一定實(shí)體的財(cái)產(chǎn)，如土地、建筑物、機(jī)器設(shè)備等等。金融資產(chǎn)是指資金供給者與資金需求者雙方在進(jìn)行資金融通過程中所形成的一種特殊資產(chǎn)。證券資產(chǎn)是金融資產(chǎn)的一種形式，一般包括企業(yè)債券、優(yōu)先股和普通股等有價(jià)證券。hljn@163.com（二）證券資產(chǎn)的價(jià)值（1）清算價(jià)值和持續(xù)經(jīng)營價(jià)值清算價(jià)值（liquidationvalue）是一項(xiàng)資產(chǎn)或一組資產(chǎn)從正在運(yùn)營的組織中分離出來單獨(dú)出售所獲得的貨幣額持續(xù)經(jīng)營價(jià)值（going-concernvalue）是指公司作為一個(gè)持續(xù)經(jīng)營的組織整體出售所獲得的貨幣額。（2）賬面價(jià)值和市場價(jià)值資產(chǎn)賬面價(jià)值（bookvalue）是資產(chǎn)的入賬價(jià)值（歷史成本原則所決定的），即資產(chǎn)的成本減去累計(jì)折舊；公司的賬面價(jià)值等于資產(chǎn)總額減去負(fù)債和優(yōu)先股之和。hljn@163.com證券資產(chǎn)的價(jià)值市場價(jià)值（marketvalue）是資產(chǎn)交易時(shí)的市場價(jià)格；對(duì)公司而言，市場價(jià)值是清算價(jià)值和持續(xù)經(jīng)營價(jià)值兩者中較大者。（3）內(nèi)在價(jià)值（intrinsicvalue）內(nèi)在價(jià)值是指在對(duì)所有影響價(jià)值的因素（資產(chǎn)、收益、管理）都正確估價(jià)后所得到的證券價(jià)值，是證券的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。若市場是有效率的，信息是完全的，則證券時(shí)價(jià)（currentmarketprice）應(yīng)圍繞其內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)。hljn@163.com二、證券估價(jià)基本模型資產(chǎn)價(jià)值受以下三個(gè)因素影響：1．未來預(yù)期現(xiàn)金流量的大小與持續(xù)的時(shí)間；2．所有這些現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)；3．投資者進(jìn)行該項(xiàng)投資所要求的回報(bào)率或收益率。資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值—預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值hljn@163.com證券資產(chǎn)價(jià)值影響因素3.預(yù)期現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)水平

2.預(yù)期現(xiàn)金流量持續(xù)時(shí)間

資產(chǎn)特征1.預(yù)期現(xiàn)金流量

投資者的必要報(bào)酬率

2.投資者對(duì)承受風(fēng)險(xiǎn)的期望

1.投資者對(duì)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估

投資者的態(tài)度

資產(chǎn)價(jià)值=用投資者的必要報(bào)酬率率將期望現(xiàn)金流量折現(xiàn)hljn@163.com證券估價(jià)基本計(jì)算公式證券估價(jià)的基本方法，是將證券投資者獲得的現(xiàn)金流量按投資者要求的報(bào)酬率折現(xiàn)，計(jì)算其現(xiàn)值。這是一種考慮了各種風(fēng)險(xiǎn)后計(jì)算證券應(yīng)有價(jià)值的方法?；居?jì)算公式為PV=∑CFt

/（1+k）t（t=1，2，，，，n）其中：PV—證券現(xiàn)值

CFt—第T期的預(yù)期現(xiàn)金流量

k—貼現(xiàn)率,必要報(bào)酬率

n—投資受益期間，發(fā)生的期限hljn@163.com第二節(jié)公司債券估價(jià)（Bond）一、債券及其構(gòu)成要素

（1）面值：揭示到期還本額（facevalue）

（2）票面利率：揭示將來支付利息的依據(jù)，（couponrate）利息=面值×票面利率

（3）期限：即償還期限

（4）貼現(xiàn)率（discountrate）考試一般會(huì)給出付息方式：揭示付息時(shí)點(diǎn)hljn@163.com債券的估價(jià)二、債券的估價(jià)

（一）債券價(jià)值的含義：（債券本身的內(nèi)在價(jià)值）

未來的現(xiàn)金流入的現(xiàn)值

hljn@163.com（二）計(jì)算hljn@163.com（Bond）（一）非零息債券（nonzerocouponbond）是指在債券發(fā)行期內(nèi)定期支付利息（復(fù)利），到期還本的債券。債券的價(jià)值若每期利息相等hljn@163.com模型與公式hljn@163.com其他問題其他問題半年復(fù)利的債券的價(jià)值永久債券hljn@163.com非零息債券估價(jià)例例：某公司發(fā)行長期債券，面值為1000元，票面利率10%，期限20年，每年付息一次，到期一次還本。(1)如果市場利率（投資者要求的收益率）為10%V=1000×10%×PVIFA10%，20

+1000×PVIF10%，20=1000.40當(dāng)市場利率等于票面利率時(shí)，債券的價(jià)值等于其面值。hljn@163.com非零息債券估價(jià)(2)如果市場利率為12%：

V=1000×10%×PVIFA12%，20+1000×PVIF12%，20=850.9當(dāng)市場利率大于票面利率時(shí)，債券的價(jià)值小于其面值。(3)如果市場利率為8%：V=1000×10%×PVIFA8%，20+1000×PVIF8%，20=1196.8當(dāng)市場利率小于票面利率時(shí)，債券的價(jià)值大于其面值。hljn@163.com例題1某種債券面值1000元，票面利率為10%，期限5年，甲公司準(zhǔn)備對(duì)這種債券進(jìn)行投資，已知市場利率為12%。要求計(jì)算債券的價(jià)格。（每年付息一次，到期歸還本金）

債券價(jià)格=100×（P/A，12%，5）+1000×（P/F，12%，5）=927.5（元）

hljn@163.com例題2上例，若市場利率為8%，債券到期一次還本付息，單利計(jì)息，則債券價(jià)格為：

債券價(jià)格=（1000+1000×10%×5）×（P/F，8%，5）=1020（元）

hljn@163.com例題3某債券面值為1000元，期限為3年，期內(nèi)不計(jì)利息，到期按面值償還，當(dāng)時(shí)市場利率為10%。請(qǐng)問其價(jià)格為多少時(shí)，企業(yè)購買該債券較為合適？

債券價(jià)值=1000×（P/F，10%，3）=751.3（元）

該債券價(jià)格在低于751.3元時(shí)，企業(yè)購買才合適。決策原則

當(dāng)債券價(jià)值高于或等于購買價(jià)格，可以購買。

hljn@163.com債券的收益率（二）債券的收益率1.到期收益率（1）定義是指購進(jìn)債券后一直持有到到期日可獲取的收益率，即是債券的未來現(xiàn)金流入等于現(xiàn)金流出（債券買價(jià)）的貼現(xiàn)率，或使凈現(xiàn)值等于零的貼現(xiàn)率。hljn@163.com到期收益率（2）計(jì)算例：一投資者購進(jìn)15年期，票面利率為12%，面值為1000元，每年付息一次，到期還本的某公司債券，且一直持有到到期日。(1)如果買價(jià)為1000元，到期收益率計(jì)算如下：1000=1000×12%×PVIFAK，15+1000×PVIFK，15

hljn@163.com逐次測試法采用逐次測試法用12%試算：右邊=1000×12%×PVIFA12%，15+1000×PVIF12%，15=1000.31計(jì)算表明，平價(jià)發(fā)行的每年付息一次，到期還本債券的到期收益率等于票面利率。(2)如果買價(jià)為1050元，用11%試算：右邊=1000×12%×PVIFA11%，15+1000×PVIF11%，15=1071.92再以12%試算：右邊=1000×12%×PVIFA12%，15+1000×PVIF12%，15=1000.31hljn@163.com插值計(jì)算用插值法計(jì)算：如果買價(jià)和面值不等，則到期收益率和票面利率不同。2.贖回收益率hljn@163.com贖回收益率例：某公司按面值1000元發(fā)行可贖回債券，票面利率12%，期限20年，每年付息一次，到期還本。債券發(fā)行契約規(guī)定，5年后公司可以以1120元的價(jià)格贖回。

則贖回收益率為

1000=1000×12%×PVIFAk5+1120×PVIFk，5

k=13.8%

hljn@163.com其他問題3.當(dāng)期收益率債券的年利息除以當(dāng)前債券價(jià)格即當(dāng)期收益率其他例子某企業(yè)于2000年1月1日購入B公司同日發(fā)行的三年期，到期一次還本付息的債券，面值100000元，票面利率6%，買入價(jià)為90000元。則債券持有期年均收益率為（債券利息采用單利計(jì)息方式）：hljn@163.com解

90000=118000×（1+K）-3

（1+K）3=118000/90000

K=-1=9%

決策原則

若預(yù)期收益率高于市場利率或投資人要求的必要收益率，可以投資。

hljn@163.com第三節(jié)股票估價(jià)優(yōu)先股估價(jià)（類似債券）（一）優(yōu)先股的價(jià)值

P0為優(yōu)先股的價(jià)值；

D為優(yōu)先股的預(yù)期股利；

Kps

為優(yōu)先股股東要求的收益率。hljn@163.com例子有一優(yōu)先股，承諾每半年支付優(yōu)先股息40元。假設(shè)必要報(bào)酬率為10%，則其價(jià)值為：

PV=40/（10%÷2）=800（元）（ 二）優(yōu)先股的收益率hljn@163.com

股票價(jià)值的含義：股票的價(jià)值是指其預(yù)期的未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值，又稱為“股票的內(nèi)在價(jià)值”。

普通股估價(jià)原理hljn@163.com

股票估價(jià)（普通股）股票估價(jià)與債券估價(jià)原理相同，也是由其未來現(xiàn)金流量貼現(xiàn)所決定。股票未來現(xiàn)金流量有二類一是得到支付的股利，二是出售股票時(shí)的售價(jià)。與債券現(xiàn)金流量不同，股票現(xiàn)金流量有更大的不確定性。問題：股票內(nèi)在價(jià)值是等于①下一期股利和下一期股票出售價(jià)格的現(xiàn)值總和還是②以后所有各期股利的現(xiàn)值？以上關(guān)于股票內(nèi)在價(jià)值計(jì)算的兩種觀點(diǎn)都是正確的。hljn@163.com普通股估價(jià)一般模型hljn@163.com

計(jì)算股票內(nèi)在價(jià)值時(shí)，通常假設(shè)公司在未來某個(gè)時(shí)候支付股利，當(dāng)公司清算或被并購時(shí)，也會(huì)支付清算股利或回購股票而發(fā)生現(xiàn)金支付。若公司從不支付任何現(xiàn)金股利或其他形式的股利，則股票價(jià)值等于零。hljn@163.com不同類型股票的價(jià)值有限期持有股票hljn@163.com不同類型股票的價(jià)值無限期持有股票：

（一）零成長股票（nogrowthorzerogrowthstock）每年發(fā)放固定的股利，即D1=D2=D3=·······=D，則

（永續(xù)年金）

例：某公司股票每年分配股利2元，若投資者最低報(bào)酬率為16%，要求計(jì)算該股票的價(jià)值。

解答：P=2÷16%=12.5（元）

hljn@163.com固定股利增長模型（二）固定股利增長模型（戈登模型constantgrowth

）①等式兩邊同乘以hljn@163.com固定股利增長模型②

-①：②hljn@163.com戈登模型n∞，k＞g

=股利收益率+資本利得收益率（股利增長率、股價(jià)增長率）

hljn@163.com例子注意使用這個(gè)公式需要滿足的條件：（1）股利固定成長；（2）n從1到無窮大。

例：假設(shè)某公司本年每股將派發(fā)股利0.2元，以后每年的股利按4%遞增，投資必要報(bào)酬率為9%，要求計(jì)算該公司股票的內(nèi)在價(jià)值。

解答：P=0.2（1+4%）/（9%-4%）=4.16（元/股）

hljn@163.com

（三）非固定成長股票（階段性增長growthphases）

有一些股票（例如高科技企業(yè)）的價(jià)值會(huì)在短短幾年內(nèi)飛速增長（甚至g＞K），但接近成熟期時(shí)會(huì)減慢其增長速度，即股票價(jià)值從超常增長率到正常增長率（固定增長）之間有一個(gè)轉(zhuǎn)變。這種非固定成長股票價(jià)值的計(jì)算，可按下列步驟進(jìn)行：

第一步：將股利的現(xiàn)金流量分為兩部分，即開始的快速增長階段和其后的固定增長階段，先計(jì)算快速增長階段的預(yù)期股利現(xiàn)值，計(jì)算公式為：

D0（1+gt）t∑=————————（t=1，2，3，，，n）（1+K）t其中：n—高速增長階段的預(yù)計(jì)年數(shù)

gt—高速增長階段第t期的預(yù)計(jì)股利增長率，gt可以逐年變化，也可以固定。非固定成長股票hljn@163.com

階段增長模型

第二步：采用固定增長模式，在高速增長期末（n期）即固定增長開始時(shí)，計(jì)算股票價(jià)值，并將其折為現(xiàn)值，計(jì)算公式為：

1Dn+1[——————]?[——————]

（1+K）nK—g第三步：將以上兩步求得的現(xiàn)值相加就是所求的股票內(nèi)在價(jià)值，計(jì)算公式為：

D0（1+gt）t1Dn+1P=——————+[—————]?[—————]

（1+K）t

（1+K）nK—g

（t=1，2，3，，，，n）

決策原則

如果股票價(jià)值高于購買價(jià)格，則可以購買。

hljn@163.com例題例如，AS公司擁有一種新藥，從現(xiàn)在起每股股利D0為1.4元，在以后的3年中，股利以13%的速度高速增長，3年后以固定股利7%增長，股東要求的收益率為15%。則AS公司股票價(jià)值計(jì)算如下：1.將股利分為兩部分：非固定(高速)增長階段[0-3]和固定增長階段[3--]2.計(jì)算非固定增長的現(xiàn)值0123413%7%hljn@163.com計(jì)算步驟11、計(jì)算高速增長階段[0-3]預(yù)期股利現(xiàn)值，如表2—1所示：

表2—1t第t年股利PVIF15%,t

股利現(xiàn)值

11.4×1.13=1.580.8701.374621.4×1.132=1.790.7561.353231.4×1.133=2.020.6581.32921.4(1+13%)t高速增長階段預(yù)期股利現(xiàn)值=∑———————

（1+15%）t=1.3746+1.3532+1.3292=4.05696hljn@163.com步驟22、計(jì)算第三年末時(shí)的股票內(nèi)在價(jià)值：

D4D3（1+g）

P3=—————=———————K—gK—g2.02(1+7%)=————————=27.017515%—7%

然后將其貼現(xiàn)至第一年年初的現(xiàn)值為：

P327.0175——————=———————(1+K)3

（1+15%）3

=27.0175?PVIF15%,3=17.7775hljn@163.com

1Dn+11D4

[—————][—————]=[——————][——————]

（1+K）nK—g（1+15%）315%—7%=17.77753、將上述兩步計(jì)算結(jié)果相加，就是AS公司股票內(nèi)在價(jià)值

PO=４.05696+17.7775=21.83

從超常股利增長率向固定股利增長率的轉(zhuǎn)變可能要經(jīng)過更多的階段，即比上述的兩階段要多。步驟3hljn@163.com股票的收益率假設(shè)股票價(jià)格是公平的市場價(jià)格，證券市場處于均衡狀態(tài)；在任一時(shí)點(diǎn)證券價(jià)格都能完全反映有關(guān)該公司的任何可獲得的公開信息，而且證券價(jià)格對(duì)新信息能迅速做出反應(yīng)。

（一）計(jì)算方法：找到使未來的現(xiàn)金流入現(xiàn)值等于現(xiàn)金流出現(xiàn)值的那一點(diǎn)貼現(xiàn)率：1.零成長股票

hljn@163.com股票的收益率2.固定成長股票例題：某種股票當(dāng)前的市場價(jià)格是40元，每股股利是2元，預(yù)期的股利增長率是5%，則由市場決定的預(yù)期收益率為（）。3.非固定成長股：逐步測試內(nèi)插法10.25%hljn@163.com股票定價(jià)模型中有關(guān)參數(shù)的估計(jì)三、股票定價(jià)模型中有關(guān)參數(shù)的估計(jì)1、股利增長率g

當(dāng)部分盈余沒有當(dāng)作股利支付給投資者，即部分盈余被保留時(shí)，下一年的盈余可用下式估計(jì)：下一年盈余=今年盈余+今年留存收益×今年留存收益的獲利率hljn@163.com

上式兩端同除以“今年盈利”，則有

下一年盈利今年盈利今年留存收益

——————=—————+——————×今年留存收益獲利率今年盈利今年盈利今年盈利

1+g=1+留存收益比率×留存收益獲利率

g=留存收益比率×留存收益獲利率其中的“留存收益獲利率”的確定，可假定近期選擇的項(xiàng)目與其他年度投資項(xiàng)目有著同樣的回報(bào)，即可利用歷史上的權(quán)益報(bào)酬率（ROE）來估計(jì)現(xiàn)有的留存收益的預(yù)期回報(bào)率。例如P公司財(cái)務(wù)報(bào)告有2000000元盈利，計(jì)劃留存收益比率為40%，公司歷史上權(quán)益報(bào)酬率（ROE）為16%，求P公司盈利增長率（股利增長率與盈利增長率同比例）。公司保留800000元（2000000×40%），假設(shè)歷史ROE是對(duì)未來回報(bào)率的恰當(dāng)估計(jì)，則盈利預(yù)計(jì)增長128000（800000×16%），盈利增長率為盈利增長率=128000/2000000=0.064=6.4%hljn@163.com即下一年的盈利=2000000×1.064=2128000

計(jì)算，則G=40%×16%=0.064=6.4%

在過去若干年內(nèi)股利增長較穩(wěn)定的情況下，也可以用過去一定時(shí)期內(nèi)股利增長率的幾何平均數(shù)作為g的估計(jì)值，計(jì)算公式為

g=√Dn/D0—1=√g1×g2×

g3×····×gt×····×gn

—1其中：Dn—第n期股利

D0—第一期股利

gt—第t期的股利增長率2貼現(xiàn)率KD1D1

由PO=————可得K=————+gK—gP0

其中的g可根據(jù)上述公式估計(jì)，Po可根據(jù)公開的股利和股票價(jià)格信息來計(jì)算。

hljn@163.com練習(xí)有一債券面值為1000元，票面利率為8%，每半年支付一次利息，5年到期。假設(shè)必要報(bào)酬率為10%。則該