私募基金業(yè)績評價(jià)

圖書在版編目（CIP）數(shù)據(jù)

私募基金業(yè)績評價(jià)/閆冬著.—北京：企業(yè)管理出版社，2022.6

ISBN978-7-5164-2618-0

Ⅰ.①私…Ⅱ.①閆…Ⅲ.①投資基金－經(jīng)濟(jì)評價(jià)－研究－中國

Ⅳ.①F832.51

中國版本圖書館CIP數(shù)據(jù)核字（2022）第083432號

書名：私募基金業(yè)績評價(jià)

書號：ISBN978-7-5164-2618-0

作者：閆冬

責(zé)任編輯：尤穎宋可力

出版發(fā)行：企業(yè)管理出版社

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版次：2022年6月第1版

印次：2022年6月第1次印刷

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字?jǐn)?shù)：209千字

定價(jià)：68.00元

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前言

2013年6月1日，我國新基金法正式實(shí)施，私募基金首次獲得明確

的法律地位，由此開啟了私募基金行業(yè)高速發(fā)展的黃金時(shí)代。截至

2021年12月末，私募基金管理人達(dá)到24610家，管理資金總規(guī)模達(dá)到

19.76萬億元，已經(jīng)成為資本市場上具有極大影響力的機(jī)構(gòu)投資者。同

時(shí)，私募基金管理人所管理的基金產(chǎn)品數(shù)量也達(dá)到了124117只。面對

不斷豐富的私募基金產(chǎn)品，如何科學(xué)評價(jià)私募基金的業(yè)績成為投資者

最為關(guān)注的話題。目前，我國對于私募基金業(yè)績進(jìn)行評級的機(jī)構(gòu)較

少，這少數(shù)的幾家評級機(jī)構(gòu)也存在著評價(jià)體系不統(tǒng)一、評價(jià)側(cè)重點(diǎn)不

同等諸多問題，最終導(dǎo)致評級機(jī)構(gòu)為投資者提供的信息不盡相同，甚

至正好相反，從而影響了投資者的投資決策。因此，為保護(hù)投資者的

利益，應(yīng)當(dāng)建立一套客觀、公正、合理的私募基金業(yè)績評價(jià)體系，這

不僅能夠?yàn)橥顿Y者提供準(zhǔn)確的參考信息，還能激勵(lì)私募基金經(jīng)理選擇

更為合理的投資策略，同時(shí)為監(jiān)管部門對私募基金監(jiān)管提供可靠的依

據(jù)。

對私募基金的評價(jià)方法多種多樣，本書首先對私募基金業(yè)績評價(jià)

文獻(xiàn)的內(nèi)在邏輯進(jìn)行了總結(jié)和梳理，結(jié)合全球知名評級機(jī)構(gòu)的基金業(yè)

績評級體系，最終確定了私募基金業(yè)績評價(jià)的八個(gè)單項(xiàng)指標(biāo)：基金凈

值收益率、Sharpe指數(shù)、Jensen指數(shù)、收益率方差、風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)、持續(xù)

性斜率系數(shù)、基金經(jīng)理選股能力指標(biāo)、基金經(jīng)理擇時(shí)能力指標(biāo)，之后

將這八個(gè)指標(biāo)聚類為收益能力、風(fēng)險(xiǎn)水平、基金業(yè)績持續(xù)性、基金經(jīng)

理人能力四個(gè)維度，形成了衡量基金業(yè)績的四個(gè)二級指標(biāo)，并根據(jù)層

次分析原理，最終形成了一個(gè)三層級的私募基金業(yè)績評價(jià)指標(biāo)體系。

本書利用基于層次分析與灰色系統(tǒng)分析相結(jié)合的方法對私募基金

業(yè)績評價(jià)體系進(jìn)行了實(shí)證研究，考察了樣本在不同階段的穩(wěn)健性。實(shí)

證結(jié)果表明，在收益能力方面，牛市、熊市和震蕩市三個(gè)不同的考察

階段，均有部分基金表現(xiàn)出顯著的超額收益能力。在風(fēng)險(xiǎn)水平方面，

除了少數(shù)管理不善的基金，大部分基金的風(fēng)險(xiǎn)水平低于市場基準(zhǔn)組

合。在基金經(jīng)理人能力方面，大部分基金的基金經(jīng)理表現(xiàn)出一定的選

股能力，但絕大多數(shù)基金經(jīng)理沒有表現(xiàn)出擇時(shí)能力。在業(yè)績持續(xù)性方

面，大部分基金在牛市、熊市和震蕩市三個(gè)不同的考察階段內(nèi)分別表

現(xiàn)出了一定的業(yè)績持續(xù)性，但是樣本總體在整個(gè)考察區(qū)間內(nèi)并沒有表

現(xiàn)出顯著的業(yè)績持續(xù)性。本書的研究拓寬了國內(nèi)私募基金業(yè)績評價(jià)研

究的廣度與深度，可為投資者、私募基金公司、監(jiān)管部門提供參考，

具有一定的理論和實(shí)踐意義。

本書由六個(gè)部分構(gòu)成。

第1章為緒論。該部分主要介紹本書的研究背景、研究意義、研究

內(nèi)容、研究框架及研究方法和創(chuàng)新之處。這一章闡述了私募基金行業(yè)

的現(xiàn)狀及未來發(fā)展趨勢，從各方對于私募基金業(yè)績研究的需求方面著

手，提出研究的理論和實(shí)際意義。私募基金的迅猛發(fā)展與國內(nèi)不成熟

的基金業(yè)績評價(jià)體系之間的矛盾日益突出，凸顯出研究的緊迫性與研

究價(jià)值所在。

第2章為文獻(xiàn)綜述。該部分首先回顧了國外基金業(yè)績評價(jià)的理論研

究，從基金業(yè)績評價(jià)指標(biāo)、基金經(jīng)理選股擇時(shí)能力和基金業(yè)績持續(xù)性

三個(gè)角度對國外基金業(yè)績評價(jià)的研究現(xiàn)狀進(jìn)行總結(jié)。接著，對國內(nèi)學(xué)

者關(guān)于基金業(yè)績評價(jià)的最新文獻(xiàn)進(jìn)行了分類綜述。最后，對國內(nèi)外基

金業(yè)績評價(jià)文獻(xiàn)進(jìn)行概括總結(jié)。

第3章為國內(nèi)外具有一定知名度的機(jī)構(gòu)對私募基金業(yè)績評價(jià)的比較

和分析。本章針對國內(nèi)外私募基金的現(xiàn)狀及未來發(fā)展進(jìn)行了分析，總

結(jié)了多家具有影響力的國內(nèi)外機(jī)構(gòu)對于私募基金業(yè)績評價(jià)的方法和標(biāo)

準(zhǔn)，并指出這些評價(jià)體系所存在的問題及不足，引出對于私募基金業(yè)

績評價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)建。

第4章為私募基金業(yè)績評價(jià)體系構(gòu)建。結(jié)合第2章的文獻(xiàn)綜述和第3

章國內(nèi)外機(jī)構(gòu)對私募基金業(yè)績評價(jià)的體系，構(gòu)建出一套適合國內(nèi)市場

的私募基金業(yè)績評價(jià)綜合指標(biāo)體系。接下來，介紹了層次分析法和灰

色系統(tǒng)理論的應(yīng)用，并用層次分析法為新構(gòu)建的私募基金業(yè)績評價(jià)體

系中的指標(biāo)賦權(quán)。

第5章為私募基金業(yè)績評價(jià)實(shí)證研究。該部分通過獨(dú)立運(yùn)用各項(xiàng)評

價(jià)指標(biāo)對78只樣本基金的收益能力、風(fēng)險(xiǎn)水平、基金經(jīng)理選股擇時(shí)能

力及基金業(yè)績持續(xù)性四個(gè)方面進(jìn)行實(shí)證分析。實(shí)證結(jié)果同晨星（中

國）的私募評價(jià)結(jié)果進(jìn)行對比，驗(yàn)證本書所構(gòu)建的私募業(yè)績評價(jià)體系

的可靠性與實(shí)用性。

第6章為研究結(jié)論和展望。該部分客觀評價(jià)了本書所構(gòu)建的私募基

金業(yè)績評價(jià)單項(xiàng)指標(biāo)和綜合評價(jià)模型，并從收益能力、風(fēng)險(xiǎn)水平、基

金經(jīng)理選股擇時(shí)能力及基金業(yè)績持續(xù)性這四個(gè)方面得出研究結(jié)論。研

究的不足與局限性也會在這一部分中涉及。該部分還對私募基金行業(yè)

的發(fā)展與本書的研究成果進(jìn)行了展望。

第1章緒論

1.1研究背景和研究意義

1.1.1研究背景

1.1.2研究意義

1.2研究內(nèi)容和研究框架

1.2.1研究內(nèi)容

1.2.2研究框架

1.3研究方法和創(chuàng)新之處

1.3.1研究方法

1.3.2創(chuàng)新之處

第2章文獻(xiàn)綜述

2.1國外基金業(yè)績評價(jià)文獻(xiàn)研究

2.1.1國外基金業(yè)績評價(jià)指標(biāo)研究

2.1.2國外基金經(jīng)理選股擇時(shí)能力研究

2.1.3國外對基金業(yè)績持續(xù)性的研究

2.2國內(nèi)基金業(yè)績評價(jià)文獻(xiàn)研究

2.2.1經(jīng)典指標(biāo)指導(dǎo)下的基金業(yè)績研究

2.2.2經(jīng)過改良的基金業(yè)績評價(jià)方法

2.2.3基金經(jīng)理選股擇時(shí)能力研究

2.2.4基金業(yè)績持續(xù)性研究

2.2.5其他基金業(yè)績評價(jià)影響因素研究

2.3文獻(xiàn)評價(jià)

第3章私募基金業(yè)績評價(jià)國際比較和研究

3.1國外機(jī)構(gòu)私募基金業(yè)績評價(jià)分析

3.1.1晨星公司的評級體系

3.1.2標(biāo)普Micropal公司的評級體系

3.2國內(nèi)機(jī)構(gòu)私募基金業(yè)績評價(jià)分析

3.2.1晨星（中國）私募基金評價(jià)

3.2.2華泰證券私募基金評價(jià)

3.3國內(nèi)外機(jī)構(gòu)私募基金業(yè)績評價(jià)差異分析

第4章私募基金業(yè)績評價(jià)體系構(gòu)建

4.1構(gòu)建方法分析

4.2私募基金業(yè)績評價(jià)指標(biāo)選擇

4.2.1指標(biāo)選取原則

4.2.2一級指標(biāo)選取

4.2.3二級指標(biāo)選取

4.2.4指標(biāo)有效性分析

4.3基于層次分析法的指標(biāo)權(quán)重確定

4.3.1層次分析法簡介

4.3.2層次分析法可行性分析

4.3.3層次分析模型的構(gòu)建

4.4灰色系統(tǒng)理論應(yīng)用

4.4.1灰色系統(tǒng)理論綜述

4.4.2基于灰色系統(tǒng)理論的多層次分析法

第5章私募基金業(yè)績評價(jià)實(shí)證研究

5.1樣本與數(shù)據(jù)說明

5.2無風(fēng)險(xiǎn)利率的確定

5.3市場基準(zhǔn)收益率和超額收益率的確定

5.4私募基金業(yè)績單項(xiàng)指標(biāo)實(shí)證分析

5.4.1收益率標(biāo)準(zhǔn)差與風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β業(yè)績評價(jià)指標(biāo)實(shí)證結(jié)

果分析

5.4.2平均收益率與超額收益率業(yè)績評價(jià)指標(biāo)實(shí)證結(jié)果

分析

5.4.3Sharpe指數(shù)業(yè)績評價(jià)指標(biāo)實(shí)證結(jié)果分析

5.4.4Jensen指數(shù)業(yè)績評價(jià)指標(biāo)實(shí)證結(jié)果分析

5.4.5選股擇時(shí)能力評價(jià)指標(biāo)實(shí)證結(jié)果分析

5.4.6業(yè)績持續(xù)性指標(biāo)實(shí)證結(jié)果分析

5.5私募基金業(yè)績綜合指標(biāo)實(shí)證分析

第6章研究結(jié)論和展望

6.1研究結(jié)論與不足之處

6.1.1研究結(jié)論

6.1.2研究不足

6.2研究展望

附錄

相關(guān)程序

中國私募基金業(yè)績評價(jià)指標(biāo)調(diào)查表

參考文獻(xiàn)

后記

第1章緒論

1.1研究背景和研究意義

私募基金的快速崛起受到理論界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注，學(xué)者們對

如何評價(jià)私募基金的業(yè)績、私募基金對市場的影響等方面進(jìn)行了大量

研究。本書從私募基金投資者、私募基金管理公司、私募基金經(jīng)理和

市場監(jiān)管者的角度，研究私募基金的業(yè)績評價(jià)，試圖更加系統(tǒng)地理解

我國私募基金投資者、私募基金管理公司、私募基金經(jīng)理和市場監(jiān)管

者的行為。本章為全文的緒論，首先介紹本書的研究背景和研究意

義，然后說明本書的邏輯結(jié)構(gòu)和研究內(nèi)容，最后指出本書的研究方法

和創(chuàng)新之處。

1.1.1研究背景

2004年2月，赤子之心與深國投聯(lián)合推出了一款名為深國投·赤子

之心（中國）集合資金信托計(jì)劃的金融產(chǎn)品。該產(chǎn)品通過信托公司+保

管銀行+私募公司這種全新的模式使私募基金公司的身份得以陽光化，

該產(chǎn)品的上市也標(biāo)志著私募時(shí)代的到來。

雖然有了陽光化的身份，但私募基金的發(fā)展之路并不是一帆風(fēng)順

的。由于陽光私募基金的法律主體地位比較模糊，各種隱性風(fēng)險(xiǎn)使投

資者望而卻步。高額的報(bào)酬提取比率及A股市場長熊短牛的市場特征都

使陽光私募基金在初期發(fā)展得非常緩慢。2007年是私募基金發(fā)展史上

具有里程碑意義的一年，市場持續(xù)上漲讓私募行業(yè)得到了迅速擴(kuò)張的

歷史時(shí)機(jī)，各私募機(jī)構(gòu)抓住難得的機(jī)遇，不斷擴(kuò)大公司規(guī)模。但隨后

由于全球金融風(fēng)暴的到來，市場進(jìn)入持續(xù)下跌之中，私募基金在管理

資金規(guī)模和產(chǎn)品數(shù)量增長方面均受到影響，發(fā)展再次陷入停滯階段。

2009年，銀監(jiān)會印發(fā)了《信托公司證券投資信托業(yè)務(wù)操作指

引》。該文件首次規(guī)范了證券類信托產(chǎn)品，同時(shí)也意味著在監(jiān)管層面

私募模式獲得了認(rèn)可。私募基金借助信托公司發(fā)行，經(jīng)過監(jiān)管機(jī)構(gòu)備

案，資金實(shí)行第三方銀行托管，有定期業(yè)績報(bào)告，同時(shí)借助信托公司

的平臺發(fā)行，能夠保證私募投資者的資金安全，這使它較之于一般陽

光私募基金更加具有規(guī)范性和透明性。

2012年至2015年中國證券投資基金業(yè)協(xié)會、證監(jiān)會等機(jī)構(gòu)先后通

過《證券投資基金法》《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法

（試行）》《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》《私募投資基金管理

人內(nèi)部控制指引》《私募投資基金信息披露管理辦法》《私募投資基

金募集行為管理辦法》《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范私募基金管理人登記若干事

項(xiàng)的公告》等法律、制度、公告等，確立私募基金的合法地位，這極

大促進(jìn)了私募基金行業(yè)健康、有序發(fā)展。

中國證券投資基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，截至2021年12月末，已登記

私募基金管理人24610家，環(huán)比增長0.2%；管理基金數(shù)量124117只，環(huán)

比增長28.2%；管理基金規(guī)模19.76萬億元，環(huán)比增長16.5%。短短數(shù)十

年時(shí)間，私募基金產(chǎn)品從2007年的2767只，增加到了2021年的124117

只，年均復(fù)合增長率達(dá)到30%，顯示私募基金行業(yè)發(fā)展迅速，如圖1-1

所示。

私募基金按照投資的市場方向可以分為證券類私募、股權(quán)類私募

和其他類私募。本書所研究的私募基金特指私募證券類投資基金（以

下簡稱私募基金），主要指通過向特定對象非公開募集資金，由專門

的投資機(jī)構(gòu)管理，主要投資于證券二級市場，采取靈活的投資策略和

激勵(lì)機(jī)制，以獲取收益的投資工具。截至2021年12月末，已登記的機(jī)

構(gòu)類型為私募證券投資基金的私募基金管理人9069家，管理正在運(yùn)作

的基金76839只，管理基金規(guī)模6.12萬億元，如表1-1所示。

圖1-12007—2021年私募產(chǎn)品數(shù)量和同比增速變化情況

表1-12020—2021年私募基金備案情況

私募基金行業(yè)的快速發(fā)展也伴隨著諸多問題的出現(xiàn)，私募投資機(jī)

構(gòu)數(shù)量眾多，基金產(chǎn)品同質(zhì)化問題嚴(yán)重，缺乏統(tǒng)一的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，難以

辨別私募產(chǎn)品優(yōu)劣，容易出現(xiàn)魚龍混雜的局面，也導(dǎo)致監(jiān)管部門無法

進(jìn)行針對性的有效管理。鑒于上述背景，對于私募基金的評價(jià)越來越

受到理論界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注，而評價(jià)的核心就是私募基金產(chǎn)品的

業(yè)績。具體而言，管理層需要選擇表現(xiàn)出色的私募基金管理人，批準(zhǔn)

其繼續(xù)發(fā)行新的私募基金；私募基金公司也需要對私募基金的市場表

現(xiàn)和私募基金經(jīng)理人的能力進(jìn)行評價(jià)，以確定私募基金經(jīng)理人的選聘

和薪酬等。機(jī)構(gòu)投資者既要在直接入市或通過私募基金間接入市之間

進(jìn)行權(quán)衡，還要在眾多私募基金管理人和私募基金產(chǎn)品中進(jìn)行選擇。

對于私募基金投資者而言，在進(jìn)行私募基金產(chǎn)品選擇時(shí)往往比較偏重

于收益情況，對投資過程中可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)并不了解，而針對私募基

金產(chǎn)品業(yè)績的評價(jià)能夠幫助投資者做出科學(xué)的判斷。這些問題的解決

最終都有賴于一套科學(xué)、有效的私募業(yè)績評價(jià)體系的建立。

目前私募基金的業(yè)績評價(jià)體系還很不健全，在國外評級機(jī)構(gòu)中影

響較大的是晨星公司和標(biāo)普Micropal公司，兩家公司均已形成各自的

基金業(yè)績評級體系。國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)中華泰證券也開始探索建立一套私

募基金業(yè)績評級體系，并定期向市場發(fā)布評級報(bào)告。但是，不同公司

所構(gòu)建的評估體系在關(guān)注點(diǎn)上有所不同，如有的評估體系側(cè)重于評估

基金的風(fēng)險(xiǎn)管控能力，有的更關(guān)注基金的收益能力，因此經(jīng)常出現(xiàn)這

樣的現(xiàn)象：同一只基金在不同企業(yè)發(fā)布的評估結(jié)論中處于不同的等級

序列。同時(shí)，企業(yè)對外所展示的評估體系沒有實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)化、模型化，

因此不能看到其評估體系的內(nèi)部機(jī)理，無法對其進(jìn)行科學(xué)性考量，最

終影響到對普適性的評價(jià)。

而理論界也只是對評價(jià)指標(biāo)的選取、評價(jià)體系的構(gòu)建進(jìn)行了一些

初步嘗試。實(shí)際上，不僅是私募基金行業(yè)，整個(gè)基金業(yè)對于基金業(yè)績

評價(jià)也未能形成一套較為統(tǒng)一的、被普遍認(rèn)可的、完善的評價(jià)體系。

業(yè)績評價(jià)體系的不足最終會制約行業(yè)的發(fā)展，因此建立起一套科學(xué)、

全面的業(yè)績評估體系已成為理論界和實(shí)務(wù)界的共同呼喚。

1.1.2研究意義

（1）理論意義。

從理論方面來看，學(xué)術(shù)界對私募基金的關(guān)注大多聚焦于運(yùn)營模

式、投資策略、市場行為、法律地位、市場監(jiān)管等方面。近年來，對

于私募基金業(yè)績評價(jià)的研究越來越多，但在業(yè)績評價(jià)方法上并沒有太

大突破。學(xué)者們大都直接套用了美國晨星公司等國外較成熟的基金業(yè)

績評價(jià)模型，只有少數(shù)學(xué)者結(jié)合實(shí)際，對外國的模型進(jìn)行了修改。有

學(xué)者在指標(biāo)選取上有所突破，提出了幾個(gè)不同于現(xiàn)有經(jīng)典但極富啟發(fā)

性的指標(biāo)，并得到了廣泛認(rèn)可。但是所選取的評價(jià)指標(biāo)過于零散，不

成體系，不能形成評價(jià)系統(tǒng)。除此之外，學(xué)者們在進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)，

對于業(yè)績評價(jià)中的基準(zhǔn)組合選擇還沒有統(tǒng)一的觀點(diǎn)，對基準(zhǔn)組合進(jìn)行

比較個(gè)性化的選擇，導(dǎo)致了結(jié)論的偏差及不可比性。由于樣本量較小

和研究區(qū)間較短兩大問題難以突破，學(xué)者們所得出的基金評價(jià)結(jié)論在

說服力和穩(wěn)定性方面都會受到影響。

本書全面研讀了國內(nèi)外有關(guān)基金業(yè)績評價(jià)的相關(guān)文獻(xiàn)資料，借鑒

了國內(nèi)外市場上具有一定知名度的評級機(jī)構(gòu)的私募基金業(yè)績評級體系

和方法，針對國內(nèi)私募基金行業(yè)的特點(diǎn)，對如何科學(xué)、全面地選取業(yè)

績評價(jià)的表征指標(biāo)，如何構(gòu)建私募基金業(yè)績評價(jià)體系，如何準(zhǔn)確量化

私募基金業(yè)績等問題進(jìn)行了探討，并在此基礎(chǔ)上初步構(gòu)建了一套私募

基金業(yè)績評價(jià)指標(biāo)體系。同時(shí)，本書還創(chuàng)新性地將灰色聚類模型引入

私募基金業(yè)績評價(jià)中，構(gòu)建了一個(gè)適合于私募基金業(yè)績評價(jià)的模型，

并進(jìn)行了實(shí)證研究。

對上述問題的探討，以及對新的研究方法的運(yùn)用，不僅創(chuàng)新了私

募基金業(yè)績評價(jià)理論，進(jìn)一步充實(shí)了私募基金領(lǐng)域的研究成果，還豐

富了基金業(yè)績評價(jià)領(lǐng)域的研究內(nèi)容。

（2）實(shí)踐意義。

從實(shí)踐方面來看，對私募基金的業(yè)績進(jìn)行評價(jià)有如下幾個(gè)方面的

現(xiàn)實(shí)意義。

第一，有利于整個(gè)證券市場的穩(wěn)定、健康發(fā)展。私募基金經(jīng)過近

幾年的擴(kuò)張發(fā)展，其產(chǎn)品數(shù)量、管理資金規(guī)模、行業(yè)影響力都得到迅

速提升，但其特定的募集方式、募集完成后較長的封閉期特點(diǎn)，以及

基金管理者的利益主要取決于基金絕對收益的收益分配模式，決定了

私募基金管理者投資風(fēng)格更傾向于追求高風(fēng)險(xiǎn)、高收益；同時(shí)，這種

面向少數(shù)人的私募方式使其接受投資者的監(jiān)督程度低于公募基金；較

長封閉期的規(guī)定使投資者在對基金經(jīng)理的行為約束方面處于被動(dòng)地

位，即使發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理的冒險(xiǎn)行為，在封閉期也無法贖回，這都助長

了私募基金的冒險(xiǎn)行為。而蘊(yùn)含巨大資本能量的私募基金群體投資風(fēng)

格方面的投機(jī)性、冒險(xiǎn)性特點(diǎn)在活躍證券市場的同時(shí)，也會造成證券

市場的波動(dòng)。因此，通過研究私募基金的業(yè)績，評價(jià)私募基金的風(fēng)險(xiǎn)

收入、收益水平和業(yè)績的持續(xù)性，并進(jìn)一步預(yù)測私募基金接下來的業(yè)

績，能夠?yàn)橥顿Y者、私募基金管理公司、私募基金經(jīng)理及監(jiān)管層提供

相應(yīng)的參考，為整個(gè)證券市場的穩(wěn)定、健康發(fā)展提供保障。

第二，有利于提高證券市場的運(yùn)行效率。從全球基金業(yè)發(fā)展的經(jīng)

驗(yàn)來看，私募基金是經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段后社會財(cái)富積累的產(chǎn)物。私

募基金是面向機(jī)構(gòu)投資者和富裕人群的投資工具，通過這種投資工具

可以集聚較大規(guī)模的資金，并通過證券市場進(jìn)行資源的合理配置，增

加證券市場的流動(dòng)性和價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。本書通過系統(tǒng)研究私募基金的

業(yè)績評價(jià)，提出適合于我國私募基金未來發(fā)展的建議，引導(dǎo)私募基金

堅(jiān)持價(jià)值投資理念，提高證券市場的運(yùn)行效率。

第三，為投資者購買私募基金提供科學(xué)的決策依據(jù)。個(gè)人投資者

多半是依據(jù)媒體公開發(fā)布的私募基金凈值漲落決定投資，片面強(qiáng)調(diào)凈

值極有可能會導(dǎo)致私募基金經(jīng)理一味追求高凈值回報(bào)，而忽略潛在的

風(fēng)險(xiǎn)?？茖W(xué)的基金業(yè)績評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是綜合的，而不是單一的，除了

凈值回報(bào)率，還要考慮風(fēng)險(xiǎn)因素、基金經(jīng)理人選股擇時(shí)能力、業(yè)績持

續(xù)性等。運(yùn)用多種指標(biāo)對私募基金的收益能力和風(fēng)險(xiǎn)能力進(jìn)行研究，

可以幫助投資者辨別不同私募基金的收益、風(fēng)險(xiǎn)情況及基金經(jīng)理的綜

合能力，使他們能夠從海量的私募基金產(chǎn)品中準(zhǔn)確、高效地選擇適合

自己投資需求的產(chǎn)品或者產(chǎn)品組合，從而做出正確的投資決策。

第四，為私募基金管理公司的運(yùn)作提供參考。通過對私募基金業(yè)

績進(jìn)行橫向比較，私募基金管理公司可以確立旗下私募基金的行業(yè)地

位。目前，私募基金經(jīng)理之間的競爭非常激烈，私募基金業(yè)績評價(jià)不

僅可以反映出基金經(jīng)理的努力程度和業(yè)績水平，還可以依此分析其投

資計(jì)劃是否達(dá)到或超過投資目標(biāo)，發(fā)現(xiàn)投資計(jì)劃的不足，判斷基金投

資策略在市場中的適應(yīng)能力，總結(jié)管理成功的經(jīng)驗(yàn)，提高公司的經(jīng)營

管理水平，為私募基金管理公司的運(yùn)作提供參考。

第五，為監(jiān)管者制定或完善監(jiān)管規(guī)則提供依據(jù)。市場監(jiān)管者通過

借鑒科學(xué)、完備的私募基金業(yè)績評價(jià)體系對私募基金的業(yè)績和運(yùn)行狀

況進(jìn)行監(jiān)控，并以此作為制定和完善監(jiān)管規(guī)則的依據(jù)，促使監(jiān)管者改

善私募基金行業(yè)發(fā)展的法律環(huán)境和政策環(huán)境。

總之，隨著私募基金行業(yè)的快速發(fā)展，特別是私募基金產(chǎn)品的不

斷豐富，我國現(xiàn)階段相對滯后的私募基金業(yè)績評價(jià)研究越來越難以適

應(yīng)私募基金市場的進(jìn)一步發(fā)展。建立一套科學(xué)、完備的評價(jià)體系，使

市場各方能夠?qū)λ侥蓟鸬膬?yōu)劣進(jìn)行客觀評價(jià)，不僅豐富和完善了現(xiàn)

有私募基金業(yè)績評價(jià)理論，同樣也有著非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。

1.2研究內(nèi)容和研究框架

1.2.1研究內(nèi)容

本書重點(diǎn)研究私募基金的業(yè)績評價(jià)，私募基金按照投資方向劃

分，可以分為證券類私募基金、股權(quán)類私募基金和其他類私募基金。

限于數(shù)據(jù)獲取的難易程度，證券類私募基金是本書重點(diǎn)研究的對象。

對于私募基金的業(yè)績評價(jià)，本書采取了“兩步走”的方式，即：第一

步，通過現(xiàn)有各類評價(jià)指標(biāo)對不同基金的實(shí)際業(yè)績表現(xiàn)進(jìn)行不同層面

的單獨(dú)評價(jià)；第二步，通過本書所構(gòu)建的模型處理基金業(yè)績數(shù)據(jù)，得

到單一化指標(biāo)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對基金業(yè)績表現(xiàn)的評價(jià)。其中，第一步的主

要內(nèi)容包括：①對考察區(qū)間內(nèi)基金的收益率及經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的收益率指

標(biāo)進(jìn)行評價(jià)，以了解不同基金的收益能力，以及基金相對于市場基準(zhǔn)

的表現(xiàn)；②對考察區(qū)間內(nèi)基金的風(fēng)險(xiǎn)水平進(jìn)行評價(jià)，以了解不同收益

率基金的風(fēng)險(xiǎn)水平，進(jìn)而對基金投資風(fēng)格進(jìn)行具體判斷；③對基金經(jīng)

理的選股擇時(shí)能力進(jìn)行評價(jià)，進(jìn)而評價(jià)基金管理水平與收益水平；④

對基金業(yè)績的持續(xù)性進(jìn)行評價(jià)，主要考察基金在不同市場中是否具有

穩(wěn)定、持續(xù)的收益表現(xiàn)。

1.2.2研究框架

本書研究框架如圖1-2所示。

圖1-2本書研究框架

1.3研究方法和創(chuàng)新之處

1.3.1研究方法

根據(jù)研究的需要，本書主要采用文獻(xiàn)分析法、層次分析法、灰色

聚類法。

一是文獻(xiàn)分析法。筆者在寫作過程中認(rèn)真研讀了國內(nèi)外大量的相

關(guān)文獻(xiàn)，特別關(guān)注有關(guān)基金評價(jià)的相關(guān)理論成果，為私募基金業(yè)績評

價(jià)指標(biāo)的選擇奠定基礎(chǔ)。

二是層次分析法。通過對評價(jià)目標(biāo)進(jìn)行層層分解，逐步形成一級

指標(biāo)體系和二級指標(biāo)體系。具體方法為對同一層次各個(gè)指標(biāo)間的兩兩

比較建立該層次判斷矩陣，通過求解該層次評價(jià)矩陣的特征值得到該

層次各個(gè)指標(biāo)的權(quán)重。

三是灰色聚類法。在層次分析法的計(jì)算過程中，利用灰色聚類法

將全部專家對某一指標(biāo)的打分聚類、加權(quán)平均為評分區(qū)間內(nèi)的某一得

分，并以此作為層次分析法的數(shù)據(jù)源。

1.3.2創(chuàng)新之處

本書的創(chuàng)新之處主要有以下幾點(diǎn)。

一是在選取評價(jià)指標(biāo)過程中，本書不僅參考了國內(nèi)外最新的理論

研究成果，同時(shí)借鑒了目前在全球具有一定影響力的評級機(jī)構(gòu)的基金

業(yè)績評價(jià)體系，評價(jià)指標(biāo)的選取更具代表性。

二是目前對私募基金業(yè)績評價(jià)的研究多是圍繞零散指標(biāo)的分析展

開，并未形成學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界廣泛認(rèn)可的評價(jià)體系。本書綜合考慮了

私募基金的收益、風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)績持續(xù)性、基金經(jīng)理選股擇時(shí)能力等不同

方面，通過合理選取各項(xiàng)能力的指標(biāo)，構(gòu)建了一套較為完整的私募基

金業(yè)績評價(jià)體系，豐富了私募基金業(yè)績評價(jià)領(lǐng)域的研究內(nèi)容。

三是在評估體系權(quán)重化、模型化的過程中，本書采用了新的研究

方法——灰色系統(tǒng)研究方法。該方法在企業(yè)評價(jià)、城市評價(jià)、科研項(xiàng)

目評價(jià)等領(lǐng)域已有廣泛應(yīng)用，但在私募基金業(yè)績評價(jià)方面還未被運(yùn)用

過。本書所采用的灰色系統(tǒng)研究方法中的灰色聚類法能夠有效消除專

家打分時(shí)所產(chǎn)生的偶然性，使計(jì)算結(jié)果在符合專家的主觀認(rèn)知的同時(shí)

更符合客觀規(guī)律，能夠如實(shí)反映出基金業(yè)績表現(xiàn)的優(yōu)劣。

四是本書基于灰色系統(tǒng)GM（1，1）模型，提出了一個(gè)對私募基金

未來業(yè)績進(jìn)行預(yù)測的簡單而實(shí)用方法。證券市場作為一個(gè)復(fù)雜的非線

性動(dòng)態(tài)系統(tǒng)，其多因素、非線性、時(shí)變性等特點(diǎn)導(dǎo)致傳統(tǒng)的時(shí)間序列

預(yù)測技術(shù)（如依靠經(jīng)驗(yàn)與圖表進(jìn)行預(yù)測的方法）效果不佳；并且由于

私募基金市場是信息未知程度更大（信息的不完全披露）的不完全有

效市場，因此本書利用針對不確定性系統(tǒng)而采用灰色系統(tǒng)研究方法預(yù)

測股市的優(yōu)勢格外明顯。目前，灰色系統(tǒng)模型在公募基金領(lǐng)域的應(yīng)用

已經(jīng)取得了一定的成果，但是這一理論尚未應(yīng)用于私募基金業(yè)績預(yù)

測。

第2章文獻(xiàn)綜述

基金，廣義上來說是為了某種目的而設(shè)立的具有一定數(shù)量的資

金。狹義上來說特指證券投資基金，也就是通過資產(chǎn)組合進(jìn)行證券投

資的一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的投資方式。它通過發(fā)行基金單位集中

資金，并被交于基金托管人托管，而其管理與投資則由基金管理人負(fù)

責(zé)?；鸢凑召Y金募集方式與來源的不同被分為公募基金與私募基

金。

私募基金在我國發(fā)展迅速，但由于起步發(fā)展較晚，所以尚未形成

一套公認(rèn)的業(yè)績評價(jià)體系。在研究方法上，學(xué)者們多是套用國外基金

已有的理論成果，借鑒國外比較通行的基金評價(jià)體系展開對私募基金

業(yè)績評價(jià)的實(shí)證研究。我國的基金評價(jià)體系是在借鑒國外方法的基礎(chǔ)

之上建立起來的，因此往往出現(xiàn)國外方法在國內(nèi)的“水土不服”，方

法雖好，卻難以解決中國的問題?？梢哉f，建立一套科學(xué)、合理的基

金業(yè)績評價(jià)體系是我國基金行業(yè)亟待解決的問題。

2.1國外基金業(yè)績評價(jià)文獻(xiàn)研究

2.1.1國外基金業(yè)績評價(jià)指標(biāo)研究

20世紀(jì)70年代后，美國的基金業(yè)迅速發(fā)展，基金業(yè)績評價(jià)引起理

論界及實(shí)務(wù)界的高度重視，相關(guān)成果大量涌現(xiàn)。

該方面研究大致從20世紀(jì)60年代開始，分為三個(gè)階段。

第一階段：1965年之前，基金的評價(jià)指標(biāo)停留在較為原始的水平

上，主要指標(biāo)有凈值收益率、年收益率、算術(shù)平均收益率、加權(quán)時(shí)間

收益率等。

第二階段：1965年之后至20世紀(jì)80年代，這個(gè)階段風(fēng)險(xiǎn)因素被納

入評價(jià)體系中，經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的指標(biāo)得以快速發(fā)展。Sharpe等人

（1964）在Markowitz（1952）建立的現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上發(fā)展

出基本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAMP）。隨后Treynor（1966）將系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素

（β）引入評價(jià)指標(biāo)當(dāng)中，并提出經(jīng)過系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的基金業(yè)績評價(jià)

指標(biāo)Treynor指數(shù)。Sharpe（1966）在資產(chǎn)組合能夠完全消除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

的假設(shè)下，將標(biāo)準(zhǔn)差作為衡量基金風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，將單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的超

額收益作為基金業(yè)績的評價(jià)指標(biāo)，進(jìn)而提出Sharpe指數(shù)，且通過計(jì)算

發(fā)現(xiàn)基金的平均α值（平均業(yè)績）比道瓊斯指數(shù)低0.34%。Jensen

（1968）則利用資本定價(jià)模型，通過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整計(jì)算了各基金的α值

（被稱為Jensen指數(shù)），實(shí)現(xiàn)了對共同基金的實(shí)際收益與預(yù)期收益的

計(jì)算；Jensen在與道瓊斯指數(shù)對比中發(fā)現(xiàn)Jensen指數(shù)均值為-1.10%。

至此，基金業(yè)績評價(jià)的三大經(jīng)典指標(biāo)正式形成，至今仍是國際上較為

成熟并被廣泛采用的量化指標(biāo)體系。

第三階段：1970年前后，三大經(jīng)典標(biāo)準(zhǔn)被接受之時(shí)，F(xiàn)riend等

（1970）、Carlson（1970）、McDonald（1974）等對Jensen與Sharpe

的成果進(jìn)行進(jìn)一步研究的時(shí)候，卻得出了α值為正這一完全相反的結(jié)

論。隨后Roll（1978）與Grinblatt等（1989）開始批評三大經(jīng)典指標(biāo)

所使用的方法。這些批評集中于CAPM的有效性及基準(zhǔn)組合的選擇問

題。批評者認(rèn)為CAPM不一定是一個(gè)正確定價(jià)模型，因?yàn)樗豢紤]到了

市場這一個(gè)影響證券收益與風(fēng)險(xiǎn)的因素，而實(shí)際上這些因素是多方面

的；對于基準(zhǔn)組合的選擇問題，批評者則認(rèn)為利用普遍意義的指數(shù)作

為基準(zhǔn)組合其收益率是偏高的，其原因在于構(gòu)成指數(shù)的證券組合經(jīng)常

變動(dòng)。

對于這些爭議的研究隨后展開，Grinblatt與Titman（1989）提出

使用基金過去的證券組合權(quán)重為基準(zhǔn)組合衡量基金的投資業(yè)績，并通

過檢驗(yàn)解釋了α為負(fù)的問題。而針對CAPM模型的缺陷，F(xiàn)ama與French

（1989）將市場因素、規(guī)模因素、賬面—市場價(jià)值因素納入模型中，

建立了三因素模型。在此基礎(chǔ)上，Carhart（1997）引入證券收益率態(tài)

勢變量，建立了四因素模型。這些對指標(biāo)的研究推進(jìn)了對于影響基金

績效因素的研究。

同時(shí)，對于不依賴CAPM模型的評價(jià)指標(biāo)的完善也一直在進(jìn)行。由

于Sharpe指數(shù)難以對其提出直觀的經(jīng)濟(jì)解釋，F(xiàn)rancoModigliani與

LeahModigliani（1997）提出M2測度，使調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)時(shí)得到更為直觀的

經(jīng)濟(jì)解釋。而MichaelStutzer（2000）則構(gòu)建了衰減度這一新的指

標(biāo)，它修正了Sharpe理論中基金收益率服從獨(dú)立、一致的正態(tài)分布這

一假設(shè)。由于這一指標(biāo)允許基金收益率收斂于各種分布，并根據(jù)分布

的峰度與偏度修正指標(biāo)，因此適用性與合理性優(yōu)于Sharpe指數(shù)。

Lahmann與Modest（1987）首次使用APT模型對基金進(jìn)行業(yè)績評價(jià)的研

究并得出基準(zhǔn)市場組合與基金業(yè)績度量方法的選取對基金超額收益表

現(xiàn)的度量結(jié)果會產(chǎn)生重要影響。Mertens（2005）建立了Sharpe指數(shù)與

基金收益率峰度、偏度之間的關(guān)系，用以修正Sharpe指數(shù)在實(shí)際應(yīng)用

中的部分缺陷。

2.1.2國外基金經(jīng)理選股擇時(shí)能力研究

20世紀(jì)80年代初，基金業(yè)績評價(jià)的重點(diǎn)從20世紀(jì)六七十年代整體

業(yè)績的研究轉(zhuǎn)移到基金業(yè)績的分解部分——證券選擇能力與市場時(shí)機(jī)

選擇能力上來。在這些研究當(dāng)中，利用時(shí)間序列分析法對這兩項(xiàng)能力

的分析則占到了絕大多數(shù)。

Treynor與Mazuy（1966）首次對基金經(jīng)理的擇時(shí)能力進(jìn)行了定量

分析，并在CAPM理論的基礎(chǔ)上將二次項(xiàng)引入模型，由此提出了T-M模

型，并利用模型得出證券投資基金不具備良好選股擇時(shí)能力的結(jié)論。

Henriksson與Merton（1981）則在T-M模型的基礎(chǔ)之上引入代表市

場環(huán)境的虛擬變量，由此提出H-M模型。Henriksson與Merton對美國

116只開放基金在1968年到1980年的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，其結(jié)果高達(dá)

62%的基金顯示市場時(shí)機(jī)選擇能力的二項(xiàng)式參數(shù)c值顯著為負(fù)，即基金

整體不具備明顯選股擇時(shí)能力。

Alexander與Stover（1980）利用T-M模型對49只基金（1966—

1971）進(jìn)行了實(shí)證分析，得出基金整體具有一定選股能力而不具備明

顯擇時(shí)能力的結(jié)論。而Kon（1983）利用T-M、H-M模型對37只基金

（1960—1976）進(jìn)行的實(shí)證分析，以及Hallahan與Faff（1999）利用

T-M、H-M模型對澳大利亞65只基金進(jìn)行的實(shí)證分析，均得出基金整體

有一定擇時(shí)能力而選股能力并不顯著的結(jié)論。

Bhattacharya與Pfleiderer（1983）對T-M模型進(jìn)行了進(jìn)一步的改

良，調(diào)整了市場整體收益率的預(yù)測值，減小了預(yù)測誤差的波動(dòng)。在這

一方法的指導(dǎo)下，Bhattacharya與Pfleiderer通過對1970年到1980年

73只具有代表性的基金的數(shù)據(jù)分析，同樣得出證券投資基金整體不具

備明顯的選股擇時(shí)能力的結(jié)論。

Chang與Lewellen（1984）在H-M模型的基礎(chǔ)上，將市場環(huán)境劃分

為上升期與下降期，并對市場風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分類，分別根據(jù)不同風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)

探索在不同市場經(jīng)濟(jì)背景下基金經(jīng)理人的選股擇時(shí)能力，進(jìn)一步提出

C-L模型。其優(yōu)越性在于即使實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果不支持基金整體具有顯著選

股擇時(shí)能力（兩人的研究結(jié)果確實(shí)也是如此），研究者也能檢驗(yàn)基金

在不同的市場背景下的特點(diǎn)。

20世紀(jì)80年代，對于CAPM模型的批評延伸到其在選股擇時(shí)能力評

價(jià)的應(yīng)用上來，由于基于CAPM模型所建立的T-M與H-M模型的預(yù)測結(jié)論

缺乏顯著的數(shù)據(jù)支持，理論界對其的反思也同步展開。

Lehmann與Modest（1987）利用套利定價(jià)模型將指數(shù)收益率、公司

賬面市值比、股票市值規(guī)模等因素納入模型中來，彌補(bǔ)了CAPM模型收

益率僅與市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的缺陷。Fama與French（1989）提出了包

含三個(gè)因素（市場因素、規(guī)模因素、賬面—市場價(jià)值因素）的FF-3模

型，并在這個(gè)基礎(chǔ)之上將其與T-M、H-M模型結(jié)合，發(fā)展出T-M-FF-3與

H-M-FF-3模型。而Carhart（1997）在FF-3的基礎(chǔ)之上增加證券收益率

態(tài)勢變量，建立了所謂四因素模型，并通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)這一改良有

效降低了平均定價(jià)誤差。

Busse（1999）則開創(chuàng)性地提出利用波動(dòng)性分析研究基金經(jīng)理的選

股擇時(shí)能力。他摒棄了傳統(tǒng)的CAPM理論體系下的模型，提出Busse模

型。在此模型的指導(dǎo)下，他得出時(shí)間頻率越短，檢驗(yàn)出的擇時(shí)能力越

顯著，且當(dāng)市場劇烈波動(dòng)時(shí)，基金經(jīng)理具有調(diào)整投資組合以降低市場

波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)機(jī)選擇能力。此后Busse選時(shí)模型與非參數(shù)研究法逐漸興

盛起來。

2.1.3國外對基金業(yè)績持續(xù)性的研究

20世紀(jì)60年代前后，隨著Markowitz（1952）的投資組合選擇理論

與CAPM模型等一系列具有重大影響的理論取得突破性進(jìn)展，學(xué)術(shù)界對

投資組合業(yè)績展開評價(jià)。由于基金業(yè)績的持續(xù)性是基金評價(jià)的前提，

因此相關(guān)研究工作也在同步進(jìn)行。早期的研究圍繞著“市場有效假

說”展開，通過驗(yàn)證基金能否獲得持續(xù)的超額回報(bào)來驗(yàn)證基金業(yè)績的

持續(xù)性；而隨著研究基金業(yè)績持續(xù)性方法的增加，相關(guān)研究逐步聚焦

于持續(xù)性來源的研究。

Sharpe（1966）是最早對基金業(yè)績持續(xù)性展開研究的學(xué)者。他在

對1944—1953年及1954—1963年的34只開放式基金進(jìn)行排序時(shí)發(fā)現(xiàn)前

期排名在一定程度上可以預(yù)測后期排名，由此便產(chǎn)生了基金業(yè)績持續(xù)

性的問題。

Jensen（1968）對基金業(yè)績評價(jià)研究后指出，基金管理者不具有

預(yù)測能力，因此認(rèn)為開放式基金不存在業(yè)績的持續(xù)性。

而到了20世紀(jì)80年代之后，隨著有效市場假說被不斷批評，而股

票的股價(jià)與時(shí)間的關(guān)聯(lián)性被不斷發(fā)現(xiàn)，關(guān)于基金業(yè)績持續(xù)性的討論重

新被重視起來（因?yàn)楫?dāng)時(shí)的研究發(fā)現(xiàn)并不是所有的信息都被市場反映

到股價(jià)上）。

Grinblatt與Titman（1992），以及Goetzmann與Ibbotson

（1994）相繼發(fā)現(xiàn)基金若能獲得超額收益，則未來一段時(shí)間內(nèi)這只基

金仍將表現(xiàn)良好。

隨后，Malkiel（1995）及Brown與Goetzmann（1995）均采用非參

數(shù)方法（列聯(lián)表檢驗(yàn)法）通過實(shí)證分析驗(yàn)證了基金業(yè)績持續(xù)性的存

在。

目前國外對基金業(yè)績持續(xù)性是否存在的研究所使用的主流方法是

橫截面回歸法、列聯(lián)表檢驗(yàn)法，其他的方法如馬爾科夫檢驗(yàn)、K-S檢驗(yàn)

等也有使用，但并不廣泛。

目前國外學(xué)界對基金業(yè)績持續(xù)性來源這一問題尚存較大爭議，大

致上來源分為三類：業(yè)績比較基準(zhǔn)的選擇、數(shù)據(jù)質(zhì)量問題、股票動(dòng)量

效應(yīng)。

針對業(yè)績比較基準(zhǔn)的選擇，Grinblatt與Titman（1994）經(jīng)過研究

后認(rèn)為，業(yè)績基本上能夠影響業(yè)績持續(xù)性，在傳統(tǒng)的影響基金業(yè)績的

指標(biāo)中，換手率與持續(xù)的超額收益存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

關(guān)于數(shù)據(jù)質(zhì)量，由于金融市場上表現(xiàn)不好的基金產(chǎn)品會被合并、

清盤，從而導(dǎo)致存續(xù)至今的基金業(yè)績評價(jià)要高于市場上基金的實(shí)際業(yè)

績水平。針對這一問題，Malkiel（1995）通過1982—1990年對存續(xù)與

清盤的基金的研究，證實(shí)了這種差異的存在。Carhart等人（2002）則

得出這種存活偏差無法避免，而且評價(jià)期越長，存活偏差對于業(yè)績持

續(xù)性的削弱作用越大?；诖耍珺aquero等人（2005）建立了基金清盤

模型，分析基金表現(xiàn)與清盤之間的關(guān)系，并在此基礎(chǔ)之上對基金業(yè)績

加權(quán)處理，以此修正存活偏差。

關(guān)于股票動(dòng)量效應(yīng)的問題，Jegadeesh與Titman（1993）發(fā)現(xiàn)了股

票市場一年期的“動(dòng)量效應(yīng)”。Carhart（1997）則在FF-3模型的基礎(chǔ)

上將動(dòng)量因子引入模型，這一模型的規(guī)模因子與動(dòng)量因子很好地解釋

了CAPM模型中風(fēng)險(xiǎn)值相近而收益率差異明顯的問題，并表明投資者可

以通過賣出前期表現(xiàn)差的產(chǎn)品，買入前期表現(xiàn)好的產(chǎn)品，以此獲得超

額收益。這一結(jié)論在一定程度上證明了優(yōu)秀基金的業(yè)績是可以具有一

定持續(xù)性的。

目前，國外逐漸流行起來的許多基金業(yè)績評價(jià)方法衍生自較為高

級的數(shù)學(xué)方法，如神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)、灰色系統(tǒng)、模糊數(shù)學(xué)、數(shù)學(xué)規(guī)劃、遺傳

算法、混沌理論等。這些方法多從系統(tǒng)、整體的角度出發(fā)，避免直接

分析多個(gè)自變量與因變量之間復(fù)雜的邏輯關(guān)系，為基金的業(yè)績評價(jià)開

辟了嶄新道路，拓展了研究者的理論視野，具有啟發(fā)性。

2.2國內(nèi)基金業(yè)績評價(jià)文獻(xiàn)研究

我國私募基金的發(fā)展時(shí)間雖短，但是成長迅速，國內(nèi)相關(guān)研究也

在逐步豐富。目前對于基金業(yè)績評價(jià)的研究大部分是針對公募基金展

開的，也有相關(guān)學(xué)者選擇了小部分私募基金與公募基金進(jìn)行對比分

析。目前國內(nèi)的相關(guān)研究大部分是結(jié)合國外學(xué)者的理論成果對我國公

募基金與私募基金業(yè)績的現(xiàn)實(shí)情況進(jìn)行評估，其意義在于幫助掌握目

前我國基金的市場態(tài)勢，做出合理的投資策略。

當(dāng)然，也有學(xué)者在理論創(chuàng)新方面做了很多卓有成效的嘗試，提出

不同于現(xiàn)有經(jīng)典、被廣泛使用的極富啟發(fā)性的指標(biāo)和方法，對基金業(yè)

績評價(jià)進(jìn)行了創(chuàng)新性研究。

2.2.1經(jīng)典指標(biāo)指導(dǎo)下的基金業(yè)績研究

三大經(jīng)典業(yè)績評價(jià)指標(biāo)（Sharpe指數(shù)、Treynor指數(shù)、Jensen指

數(shù)）由于其數(shù)學(xué)形式簡單、經(jīng)濟(jì)含義易于解釋而被實(shí)務(wù)界與理論界廣

泛運(yùn)用。在國內(nèi)三大指數(shù)也是被應(yīng)用最為廣泛的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的指標(biāo)，

相關(guān)的實(shí)證研究也相當(dāng)豐富。

李彪（2007）利用三大風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整指標(biāo)，對于2007年1月1日至2009

年6月30日的10只開放式基金及5只證券投資類信托計(jì)劃（即陽光私募

基金）進(jìn)行了實(shí)證分析。其市場基準(zhǔn)組合收益率采用了中信綜指占

80%、中信國債占20%的方法，其結(jié)論顯示公募基金與私募基金在分散

系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)方面上的優(yōu)勢。其研究還表明兩種基金的平均Jensenα值均

為正值，即基金跑贏了市場，且私募基金的表現(xiàn)優(yōu)于公募基金。除了

華夏大盤、中國龍穩(wěn)健、中國龍資本，其他基金的回歸均未通過5%的

顯著性水平檢驗(yàn)，所以對于兩組基金的優(yōu)劣判斷實(shí)際上并不可靠。但

是華夏大盤、中國龍穩(wěn)健、中國龍資本所表現(xiàn)出來的顯著的超常收益

能力為進(jìn)一步的研究指明了方向。

李彪的研究樣本數(shù)量不足，有可能導(dǎo)致結(jié)論誤差較大。其得到的

以絕對收益率為標(biāo)準(zhǔn)基金不能從整體上戰(zhàn)勝市場的結(jié)論，實(shí)際上缺乏

足夠的樣本數(shù)據(jù)支撐。同樣，由于樣本的局限性，Jensenα值的回歸

結(jié)果并不顯著，基金能否在超額收益方面跑贏市場這一爭議并未得出

令人信服的結(jié)論。另外，在對風(fēng)險(xiǎn)的衡量的指標(biāo)上，其只是采用了β

值（樣本基金收益相對于基準(zhǔn)組合收益的波動(dòng)率），并未使用標(biāo)準(zhǔn)差

這一更為傳統(tǒng)的指標(biāo)。

張靜（2013）利用三大指數(shù)對公募基金與私募基金在市場不同走

勢下的業(yè)績進(jìn)行了實(shí)證研究。她選取了2009年1月1日至2012年11月21

日的40只私募基金與50只公募基金（包含10只封閉式基金和40只開放

式基金）作為樣本數(shù)據(jù)。在基準(zhǔn)組合的選取上，其借鑒了潘瑞軍

（2011）及邱龍淼（2012）的研究結(jié)論，采取上證綜指收益率與深證

成指收益率各占40%、無風(fēng)險(xiǎn)收益率占20%的方法構(gòu)建標(biāo)準(zhǔn)。其結(jié)論指

出，私募基金在市場上升周期月平均收益率（4.51%）明顯高于同期公

募基金的表現(xiàn)（1.82%），在市場震蕩周期中，兩種基金所持股票所表

現(xiàn)出來的月均平均收益率并無顯著區(qū)別，而私募基金在市場下降周期

中月平均收益率（-0.63%）低于同期公募基金的表現(xiàn)（1.96%）。綜合

整個(gè)時(shí)間周期（2009—2012年），私募基金與公募基金的業(yè)績表現(xiàn)并

未表現(xiàn)出明顯優(yōu)劣。

張靜的研究側(cè)重于公募基金與私募基金的績效對比，因此選擇的

方法較為保守，僅局限于三大指標(biāo)的實(shí)證研究，方法并無太多創(chuàng)新之

處，因此其得到的平均α值為負(fù)、基金未能跑贏市場基準(zhǔn)的結(jié)論與20

世紀(jì)60年代的Jensen等人得到的結(jié)論相仿。但是其所選擇的研究對象

具備科學(xué)性，基金數(shù)量充足，且公募基金考慮到具有開放與封閉之分

（按照市場比例選取了10只封閉式基金和40只開放式基金），其選取

基金的時(shí)間也較為合理。2009年至2012年，股市經(jīng)歷從牛市到震蕩再

到熊市的轉(zhuǎn)變（2009年1月到2009年12月為市場上升周期，2010年1月

到2011年12月為市場震蕩周期，2012年1月到2012年11月為市場下降周

期），在此區(qū)間內(nèi)張靜完成了對三個(gè)階段的獨(dú)立與綜合分析。其得到

的私募基金對市場變化更為敏感，但私募基金與公募基金在業(yè)績上并

未表現(xiàn)出顯著差異的結(jié)論對于實(shí)務(wù)界有一定參考價(jià)值。

除了上述兩人的研究之外，其他一些學(xué)者在研究基金或私募基金

的過程中也將三大經(jīng)典指標(biāo)作為研究內(nèi)容的一部分進(jìn)行了實(shí)證研究。

邱龍淼（2012）在研究陽光私募基金的評價(jià)體系構(gòu)建時(shí)同樣采用

了三大經(jīng)典指標(biāo)，并選擇了我國41只2008年之前成立的陽光私募基

金，在時(shí)間段上以基金成立的時(shí)間為起點(diǎn)，以2011年12月31日為截止

時(shí)間，系統(tǒng)考察了這個(gè)區(qū)間內(nèi)41只陽光私募基金的業(yè)績，并進(jìn)行了實(shí)

證檢驗(yàn)。其結(jié)論與大多成熟市場的狀況相吻合：僅以收益率為標(biāo)準(zhǔn)，

陽光私募基金的表現(xiàn)確實(shí)優(yōu)于市場基準(zhǔn)組合；但是經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后，

大多數(shù)基金并未超越市場，即我國的陽光私募基金整體上并未戰(zhàn)勝市

場。

另外，王凱俊（2014）則在利用Treynor指數(shù)與Jensen指數(shù)分析

133只私募基金與公募基金時(shí)得出了（陽光）私募基金的表現(xiàn)整體上優(yōu)

于公募基金的結(jié)果。其在利用收益率標(biāo)準(zhǔn)差與β系數(shù)驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)水平時(shí)

發(fā)現(xiàn)，（陽光）私募基金與公募基金的風(fēng)險(xiǎn)水平存在顯著差異，且私

募基金的風(fēng)險(xiǎn)整體上小于公募基金的風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的指標(biāo)顯

示：（陽光）私募基金內(nèi)部業(yè)績分化較為明顯。因此有理由認(rèn)為，基

金的管理水平與經(jīng)理人的特征對于（陽光）私募基金的業(yè)績有著顯著

影響。

2.2.2經(jīng)過改良的基金業(yè)績評價(jià)方法

隨著對于基金業(yè)績研究的深入，國外的許多研究結(jié)果指出三大經(jīng)

典指標(biāo)是存在缺陷的。于是，對于指標(biāo)缺陷的改良研究逐漸豐富起

來。國內(nèi)許多學(xué)者也嘗試在三大指標(biāo)的基礎(chǔ)之上采用更具啟發(fā)性的方

法對基金業(yè)績進(jìn)行評價(jià)。

段文軍（2005）對開放式基金進(jìn)行業(yè)績評價(jià)研究時(shí)，不僅利用了

三大經(jīng)典指標(biāo)對其衡量重點(diǎn)進(jìn)行研究，而且還對20世紀(jì)90年代后期出

現(xiàn)的一些新的考核基金經(jīng)理管理資產(chǎn)組合能力的指標(biāo)進(jìn)行了較為全面

的總結(jié)，并分別利用這些指標(biāo)對15只開放基金進(jìn)行了實(shí)證分析。

段文軍在研究中使用了M2業(yè)績評價(jià)方法、盈虧比、衰減度及晨星

公司的下滑風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益的Sharpe比指標(biāo)對樣本基金進(jìn)行了分析、排

序。M2業(yè)績評價(jià)方法是針對Sharpe比指標(biāo)難以進(jìn)行直觀的經(jīng)濟(jì)解釋這

一問題提出的。這一方法將資產(chǎn)組合與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)混合得到與市場風(fēng)

險(xiǎn)水平相同的混合資產(chǎn)組合，并反映出混合資產(chǎn)組合收益高出市場收

益的大小，以此反映資產(chǎn)組合的超額收益能力。盈虧比是指基金相對

于市場基準(zhǔn)組合的超額收益序列產(chǎn)生盈利與虧損的概率的比值，是一

個(gè)較為直觀的指標(biāo)。衰減度則是針對Sharpe比指標(biāo)假設(shè)基金收益率服

從獨(dú)立、一致的正態(tài)分布這一局限性提出的推廣方法。風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益

的Sharpe比指標(biāo)是目前美國資本市場較為重視的一種指標(biāo)，它由在美

國具有較大影響力的基金評級機(jī)構(gòu)——晨星公司提出，該指標(biāo)的計(jì)算

方法是利用相對收益下滑風(fēng)險(xiǎn)值替換Sharpe比指標(biāo)的分母（收益率標(biāo)

準(zhǔn)差）。收益下滑風(fēng)險(xiǎn)值這一指標(biāo)相對于收益率標(biāo)準(zhǔn)差這一指標(biāo)的優(yōu)

勢在于：它消除了波動(dòng)在無風(fēng)險(xiǎn)收益率或者基準(zhǔn)收益率之上的部分對

于真正潛在損失的計(jì)算的干擾，因此該方法具有一定的合理性。

使用M2業(yè)績評價(jià)方法得到的基金排序結(jié)果與使用Sharpe比指標(biāo)所

得到的排序是相同的。段文軍從數(shù)學(xué)形式與實(shí)證結(jié)果兩個(gè)方面證明了

這一指標(biāo)與Sharpe比指標(biāo)的直接聯(lián)系，在利用衰減度評價(jià)這15只開放

式基金時(shí)所得到的結(jié)果與Sharpe比指標(biāo)所得到的結(jié)果只有細(xì)微的區(qū)

別。

段文軍對于評價(jià)方法的總結(jié)較為全面，進(jìn)行實(shí)證分析所利用的方

法也多為國內(nèi)實(shí)證研究使用頻率不多的方法，因此研究角度較為新

穎。其還對各種評價(jià)指標(biāo)之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)進(jìn)行了詳細(xì)的推導(dǎo)，對于評

價(jià)體系的構(gòu)建具有一定指導(dǎo)意義。但是其樣本數(shù)量不足，導(dǎo)致部分指

標(biāo)的優(yōu)越性并未得到體現(xiàn)，如衰減度對Sharpe比指標(biāo)的基金業(yè)績分布

呈現(xiàn)獨(dú)立正態(tài)分布的假設(shè)做了修正，使其能夠適應(yīng)具有一定峰度與偏

度的高斯分布。然而，其所研究的15只基金數(shù)量太少，使高斯分布接

近于正態(tài)分布，從而導(dǎo)致衰減度指標(biāo)的修正作用并不明顯。

姜寬（2013）在其研究中使用了基于DEA調(diào)整的TOPSIS法對陽光私

募基金進(jìn)行了業(yè)績評價(jià)。姜寬將TOPSIS法應(yīng)用于陽光私募基金的實(shí)證

研究尚屬國內(nèi)首次。TOPSIS法是一種利用特定的距離算法計(jì)算樣本相

對最優(yōu)目標(biāo)與最劣目標(biāo)的距離，進(jìn)而對樣本進(jìn)行評價(jià)的方法。所謂距

離在陽光私募基金業(yè)績研究中實(shí)際上代表的是一種綜合衡量指標(biāo)。在

距離計(jì)算的過程中，姜寬選擇了熵值法這一較為客觀的方法進(jìn)行各單

項(xiàng)指標(biāo)權(quán)重的計(jì)算，并利用DEA模型對TOPSIS法進(jìn)行了修正。在對2008

年1月至2012年5月82只陽光私募基金業(yè)績分析的過程中，姜寬利用上

述方法對這82只基金進(jìn)行了綜合指數(shù)的計(jì)算與排序。

TOPSIS法是一種理想目標(biāo)相似性的順序選優(yōu)技術(shù)，對于多目標(biāo)決

策分析較為有效，在企業(yè)、區(qū)域?qū)嵙υu價(jià)及項(xiàng)目選擇中得到廣泛應(yīng)

用，并在開放式基金業(yè)績評價(jià)中得到初步的運(yùn)用。姜寬的研究著眼于

將這一方法應(yīng)用于陽光私募基金的業(yè)績評價(jià)上，角度較為新穎，其權(quán)

重計(jì)算方法較為嚴(yán)謹(jǐn)，并考慮到投入效率與產(chǎn)出效率可能會出現(xiàn)失真

的情況，利用DEA方法對TOPSIS法進(jìn)行了修正，進(jìn)而得到較為可靠的結(jié)

果。然而，單項(xiàng)指標(biāo)的選取與其所占權(quán)重的差異會導(dǎo)致評價(jià)結(jié)果的差

異，而實(shí)務(wù)界與學(xué)術(shù)界目前對于指標(biāo)與權(quán)重尚無統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，各大評級

機(jī)構(gòu)都有各自固定的一級指標(biāo)種類及所占權(quán)重。而在姜寬的研究中，

基金的流動(dòng)性因素未被納入評價(jià)體系中，權(quán)重計(jì)算方法的有效性也并

未得到實(shí)證研究的驗(yàn)證。

類似構(gòu)建綜合指數(shù)的研究還有邱龍淼（2012）利用Pearson

（1901）提出的主成分分析法，將其研究中所提出的11個(gè)單項(xiàng)指標(biāo)劃

分為四項(xiàng)能力指標(biāo)（收益、擇時(shí)、風(fēng)險(xiǎn)、持續(xù)性）進(jìn)行因子分析，得

出子因子對主因子（收益率）特征值（方差）的貢獻(xiàn)率，并以此作為

各子因子得分權(quán)重，從而計(jì)算出因子總得分。邱龍淼利用這種方法對

41只陽光私募基金進(jìn)行了排序。

藍(lán)海平與陳銳（2014）在研究陽光私募基金的績效評價(jià)時(shí)，利用

PSR統(tǒng)計(jì)量對Sharpe指數(shù)進(jìn)行了修正。使用Sharpe指數(shù)時(shí)有一個(gè)前提假

設(shè)，即基金業(yè)績分布滿足獨(dú)立、一致的正態(tài)分布。但是大量實(shí)證研究

表明，基金業(yè)績的分布呈現(xiàn)出非正態(tài)統(tǒng)計(jì)特征。因此，在實(shí)際使用的

過程中，Sharpe指數(shù)對實(shí)際業(yè)績水平的反映會存在一定誤差。在借鑒

了Mertens（2002）對Sharpe指數(shù)與收益率序列高階矩關(guān)系的研究，以

及Bailey與Prado（2012）引入概率Sharpe比率（PSR）的基礎(chǔ)上，藍(lán)

海平與陳銳對市場上存在或存在過的具有有效數(shù)據(jù)的1317只基金進(jìn)行

了業(yè)績評價(jià)，并對業(yè)績評價(jià)的統(tǒng)計(jì)顯著性做了研究。通過分析，他們

發(fā)現(xiàn)在1300只陽光私募基金中只有不到3%的產(chǎn)品表現(xiàn)出穩(wěn)健的投資管

理能力，只有不到1.5%的產(chǎn)品具有穩(wěn)健而持續(xù)的投資管理能力。

藍(lán)海平與陳銳的研究借鑒了國外最新的理論成果，其研究方法對

于Sharpe指數(shù)有著良好的修正作用，對單只基金的業(yè)績能夠做出綜合

的度量，能夠?qū)τ趩沃换鸬娘L(fēng)格做出評價(jià)（通過PSR統(tǒng)計(jì)量的特征判

斷該基金激進(jìn)程度），對于甄別業(yè)績表現(xiàn)良好且穩(wěn)健的基金有著良好

的效果。但是此方法也存在一定局限性，由于Sharpe比率的統(tǒng)計(jì)顯著

性與業(yè)績記錄序列長度直接相關(guān)，又由于陽光私募基金作為一種新興

的投資方式，研究者所能獲得的數(shù)據(jù)較為有限，所以，很多基金的回

歸結(jié)果無法通過統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)。

其他的改良方法還有曹建鋼（2010）在檢驗(yàn)各種指標(biāo)排名結(jié)果的

相關(guān)系數(shù)的過程中所使用的低偏矩指標(biāo)（包括一階低偏矩Omega比率、

二階低偏矩Sortino比率、三階低偏矩Kappa3比率）、收益跌幅指標(biāo)

（基于最大損失計(jì)算的Calmar比率與基于最大損失均值計(jì)算的

Sterling比率）、VaR（在險(xiǎn)價(jià)值）指標(biāo)。但這些評價(jià)方法并未被廣泛

接受，只是在一些獨(dú)立的研究中涉及。

2.2.3基金經(jīng)理選股擇時(shí)能力研究

相較于公募基金，私募基金在投資上具有靈活性和策略多元化的

優(yōu)勢，在提取收益分成的激勵(lì)機(jī)制下，能夠降低委托代理成本，激發(fā)

基金經(jīng)理的潛力。私募基金在運(yùn)營體制和激勵(lì)機(jī)制上的優(yōu)勢體現(xiàn)為更

優(yōu)秀的選股擇時(shí)能力。

所謂選股能力指的是挑選出估值水平上升或價(jià)值被市場低估的股

票，通過持續(xù)挖掘這些股票提升業(yè)績，擁有超額完成業(yè)績的能力。擇

時(shí)能力是動(dòng)態(tài)配置資產(chǎn)的能力，通過預(yù)測市場的上升與下跌，調(diào)整投

資產(chǎn)品的種類比例，進(jìn)而獲得超額收益率的能力?；鸾?jīng)理是否具有

選股擇時(shí)能力直接關(guān)系到基金是否具有超額收益率，因此國內(nèi)產(chǎn)生了

大量的圍繞私募基金的選股擇時(shí)能力的實(shí)證研究。

王磊（2012）對2008年1月至2012年5月的81只私募基金的業(yè)績進(jìn)

行了時(shí)間區(qū)間分段（市場上升期、市場震蕩期、市場下降期）及全區(qū)

間的分析。分析表明，我國陽光私募基金并沒有表現(xiàn)出明顯的選股能

力，但是表現(xiàn)出了顯著的擇時(shí)能力。王磊在分段分析中發(fā)現(xiàn)，在市場

上升期與市場下降期基金經(jīng)理的擇時(shí)能力顯著為正，在市場震蕩期基

金經(jīng)理的擇時(shí)能力顯著為負(fù)，市場在上升期與震蕩期基金經(jīng)理的選股

能力很強(qiáng)，但是在下降期基金經(jīng)理的選股能力很弱。

王磊的研究將基金的業(yè)績進(jìn)行了分段研究，分析了基金經(jīng)理在不

同市場環(huán)境下表現(xiàn)出來的選股擇時(shí)能力。王磊不僅對基金經(jīng)理的選股

擇時(shí)能力進(jìn)行了實(shí)證分析，還在分析的過程中對回歸模型進(jìn)行了對

比、創(chuàng)新。他將收益選時(shí)模型T-M模型與波動(dòng)選時(shí)模型B-M模型結(jié)合，

構(gòu)建了TB-M模型，并對這三種模型在單項(xiàng)基金及基金整體評價(jià)方面做

了對比。其結(jié)論顯示B-M-FF3明顯優(yōu)于其他二者。但實(shí)證分析的樣本只

是采用2008年之后且2012年仍在存續(xù)期內(nèi)的基金，被清盤、合并的基

金并未被考慮在內(nèi)，存活偏差的存在會使基金選股擇時(shí)能力的評價(jià)偏

高。

劉夏（2014）也采用了T-M模型對股市繁榮期與經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)股市低

迷期的11只成立于2007年的陽光私募基金進(jìn)行了分析，得出了與王磊

（2012）的研究相似的結(jié)論。然而，由于樣本選取區(qū)間的限制，其選

取的樣本數(shù)量較少，實(shí)證方法較為單一，因此對于已然發(fā)展壯大的陽

光私募基金整體的評價(jià)尚缺乏足夠支撐。

李瑞濤（2015）對2008年1月1日到2013年5月17日年度復(fù)合收益率

及累計(jì)回報(bào)等排名表現(xiàn)最為優(yōu)秀的30只私募基金使用T-M模型、T-M-

FF-3模型，以及使用公共信息因素修正的T-M-FF-3模型進(jìn)行了回歸分

析。其結(jié)果顯示這些表現(xiàn)優(yōu)秀的基金顯著具備選股能力或擇時(shí)能力，

大多數(shù)樣本整體上以具備顯著的擇時(shí)能力為主，而很少有具備選股能

力的基金。這些私募基金的選股能力與擇時(shí)能力表現(xiàn)出一定負(fù)相關(guān)關(guān)

系，說明目前市場上表現(xiàn)優(yōu)秀的基金大多靠選股能力與擇時(shí)能力中的

一種來獲得超額收益率。其實(shí)證分析結(jié)果還表明，具有顯著選股擇時(shí)

能力的私募基金在業(yè)績上要好于不具有顯著選股擇時(shí)能力的基金，驗(yàn)

證了選股擇時(shí)能力是影響基金收益的重要因素這一結(jié)論。

李瑞濤的研究在模型的構(gòu)建上具有一定的創(chuàng)新性。由于證券市場

受政策、市場人氣度的影響比較顯著，私募基金會根據(jù)政策與市場人

氣度調(diào)整資產(chǎn)配置。李瑞濤采用市場人氣度來反映公共信息，并以此

衡量私募基金的擇時(shí)能力。從實(shí)證結(jié)果來看，對于模型的改進(jìn)提高了

檢驗(yàn)結(jié)果的顯著性，得到的上述結(jié)論也與私募基金無倉位限制，擇時(shí)

能力較公募基金強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)狀況相吻合?？梢哉f，李瑞濤對于模型的修

正在實(shí)證上取得了不錯(cuò)的效果。

斐康征（2015）則利用T-M模型對股票“做多策略型”51只私募基

金與股票“多空策略型”27只私募基金進(jìn)行了選股擇時(shí)能力的對比分

析，得出股票“做多策略型”私募基金與股票“多空策略型”私募基

金在選股能力上不存在顯著差別，但是在擇時(shí)能力上股票“做多策略

型”私募基金的表現(xiàn)更為優(yōu)秀。斐康征還指出，大多數(shù)陽光私募基金

沒有正向選股能力，但普遍具有擇時(shí)能力。

斐康征的研究考慮到采取不同投資策略的私募基金對于選股能

力、擇時(shí)能力的傾向性不同，所以選擇了對于選股、擇時(shí)能力較為依

賴的股票“做多策略型”私募基金與股票“多空策略型”私募基金進(jìn)

行分析，從而避免貨幣性基金與債券型基金等股票占比少的產(chǎn)品帶來

的誤差。但是斐康征的研究并沒有將已清盤的基金納入樣本之中，所

以，存在一定的存活偏差；而且其使用方法較為簡單，缺乏更為豐富

的實(shí)證手段。

除了采用上述利用T-M模型進(jìn)行的實(shí)證分析，段文軍（2005）還使

用H-M模型與C-L模型對15只開放式基金進(jìn)行了選股擇時(shí)能力的實(shí)證分

析。兩種模型取得的一致的結(jié)果表明：除基金鵬華行業(yè)成長外，各基

金顯示出顯著的股票選擇能力，而除了基金華夏成長、鵬華行業(yè)成

長、國泰金鷹成長、長盛成長價(jià)值之外，其余基金不具有顯著的市場

擇時(shí)能力。

2.2.4基金業(yè)績持續(xù)性研究

由于私募基金起步晚，研究時(shí)間短，信息披露不完全，目前對于

私募基金業(yè)績持續(xù)性的研究極少。

吳偉（2016）利用業(yè)績二分法與構(gòu)造投資組合的方法研究了從私

募基金有業(yè)績披露開始至2016年6909只有業(yè)績披露的私募證券投資基

金的月度經(jīng)調(diào)整單位凈值。吳偉的研究指出，我國陽光私募基金在單

邊市場較易表現(xiàn)出持續(xù)性，在單邊上漲與單邊下跌的市場環(huán)境中表現(xiàn)

出業(yè)績持續(xù)性，在底部反轉(zhuǎn)與頂部反轉(zhuǎn)的環(huán)境下表現(xiàn)出業(yè)績反轉(zhuǎn)性，

而在市場震蕩期則并未表現(xiàn)出規(guī)律。

吳偉是較早研究陽光私募基金業(yè)績持續(xù)性方面的學(xué)者，研究對象

本身就是其創(chuàng)新之處，其選用的樣本時(shí)間跨度長、樣本數(shù)量廣，基本

涵蓋了陽光私募基金披露的全部數(shù)據(jù)，因此在國內(nèi)的陽光私募基金的

持續(xù)性研究中屬于較為優(yōu)秀的研究成果。在其研究的過程中，樣本的

選用盡可能避免了排序期存活偏差對樣本數(shù)據(jù)的影響。當(dāng)然，由于排

序期時(shí)間跨度長，無法無限細(xì)分，存活偏差的影響仍然存在。吳偉同

時(shí)對2015年8月陽光私募基金“備案制”實(shí)施前后的陽光私募基金的業(yè)

績進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)“備案制”實(shí)施之后私募基金的業(yè)績低于之前的

結(jié)論。

馮恂（2006）在研究證券投資基金的成因時(shí)，研究了基金的選股

能力，創(chuàng)造性地提出一個(gè)基金績效與股票質(zhì)地的互動(dòng)模型。這一模型

基于Randolph與Joshua（2002）提出的一種評價(jià)基金績效的新方法。

在實(shí)證分析中，評價(jià)指標(biāo)與基金經(jīng)理選股能力的相關(guān)性有明顯提升，

說明這是一種有效的方法。在研究基金的擇時(shí)能力時(shí)，通過基金倉位

與大盤指數(shù)之間相關(guān)性這一獨(dú)特角度的研究，得出并不顯著的負(fù)相關(guān)

系數(shù)的結(jié)果，說明證券投資基金缺乏擇時(shí)能力，這一結(jié)論對后續(xù)研究

有一定參考價(jià)值。

李德輝（2006）對證券投資基金的持續(xù)性做了系統(tǒng)研究。李德輝

先利用持續(xù)性檢驗(yàn)的主流方法——橫截面回歸法與列聯(lián)表法對中美基

金業(yè)績的持續(xù)性做了整體的檢驗(yàn)。同時(shí)引入掃描統(tǒng)計(jì)量，對單只基金

的業(yè)績持續(xù)性進(jìn)行檢驗(yàn)。李德輝還對基金業(yè)績持續(xù)性的來源進(jìn)行了討

論。

李德輝的研究較為系統(tǒng)、全面，且具有一定創(chuàng)新性。在單只基金

的業(yè)績持續(xù)性檢驗(yàn)方面，他采用基于伯努利過程的最長鏈模型與掃描

統(tǒng)計(jì)量模型這種較為復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型。這一應(yīng)用借鑒了Naus（1982）

在數(shù)學(xué)基礎(chǔ)領(lǐng)域研究中給出的概率近似公式，它能夠?qū)Σ^程應(yīng)

用中通常難以求得的概率分布進(jìn)行近似計(jì)算。而利用這種方法得出的

結(jié)論數(shù)量化特征明顯，適合數(shù)理基礎(chǔ)強(qiáng)的研究者與從業(yè)者對于基金業(yè)

績持續(xù)性強(qiáng)度的分析。

2.2.5其他基金業(yè)績評價(jià)影響因素研究

馮恂（2006）在研究證券投資基金的成因時(shí)，除了對基金選股擇

時(shí)能力進(jìn)行分析之外，還對基金規(guī)模對證券投資基金業(yè)績的影響做了

研究。其利用最優(yōu)化問題中的Kuhn-Tucker條件對54只封閉式基金與11

只開放式基金的最優(yōu)規(guī)模進(jìn)行了計(jì)算。計(jì)算驗(yàn)證了最優(yōu)規(guī)模的存在，

并指出偏離最優(yōu)規(guī)模會對業(yè)績產(chǎn)生負(fù)的影響。

馮恂還對基金績效做了多因素spearman分析，并且創(chuàng)新地通過構(gòu)

建虛擬變量的方法將股市行情納入分析模型。但是，虛擬變量僅僅是

一個(gè)只有兩個(gè)值（0與1，用以區(qū)分熊市與牛市）的離散變量（啞變

量），無法充分反映出股市行情，未來在這方面還有較大改進(jìn)空間。

馮恂還提出了從基金最優(yōu)激勵(lì)合同、政府政策對股市影響等方面探究

基金業(yè)績影響因素的方法，但并未給出實(shí)證分析，因此適用性尚待驗(yàn)

證。

禹久泓（2011）定性研究了我國私募基金募資能力的影響因素，

并創(chuàng)新利用業(yè)界并不常用的灰色模型定量預(yù)測了樣本基金未來的募資

額。在定性研究中，他利用因子分析法分析了影響投資決策的39個(gè)影

響因子與4個(gè)投資報(bào)酬與績效指標(biāo)，并對影響因子與投資績效做了

spearman分析。但由于研究對象（PE）的業(yè)績屬于商業(yè)機(jī)密，研究者

只能以問卷、訪談的形式進(jìn)行調(diào)查，所選用的樣本數(shù)量較少，所以，

結(jié)論存在一定缺憾。

王雅莉（2012）著眼于國內(nèi)研究成果較少的PE，對影響PE業(yè)績的

因素進(jìn)行了研究。其重點(diǎn)研究成功退市對PE業(yè)績的影響，還大膽提出

多個(gè)影響PE業(yè)績的啞變量（資金來源是否為外資，PE所屬公司是否在

海外上市，PE投資行業(yè)是否為投資比占前三位的IT、生物醫(yī)藥、互聯(lián)

網(wǎng)）并以此構(gòu)建模型，對此問題進(jìn)行了實(shí)證研究。

王雅莉在模型構(gòu)建及數(shù)據(jù)處理上均有著獨(dú)到之處，在檢驗(yàn)成功退

市對PE業(yè)績的影響時(shí)主模型以關(guān)于PE退出的變量為因變量（由通過IPO

成功退出所占百分比與通過收購成功退出所占百分比構(gòu)成），以PE投

資規(guī)模的自然對數(shù)、投資規(guī)模自然對數(shù)平方項(xiàng)、PE資金來源為外資的

占比情況作為調(diào)整變量，是一個(gè)為解決新問題而設(shè)計(jì)的新回歸模型。

在數(shù)據(jù)處理方面，由于PE本身的非公開性，樣本的選擇很容易出現(xiàn)偏

誤。王雅莉采用赫克曼方法，通過probit模型并結(jié)合計(jì)量方法得到逆

米爾斯比率（IMR），并將其作為主回歸模型的一個(gè)變量，對可能存在

的樣本選擇偏誤進(jìn)行了衡量、修正。此方法在私募基金領(lǐng)域研究中應(yīng)

用較少，是該研究的獨(dú)到之處。

由于私募基金格外強(qiáng)調(diào)經(jīng)理人的個(gè)人能力，因此基金經(jīng)理人的個(gè)

人能力如何影響基金業(yè)績、如何衡量基金經(jīng)理人的個(gè)人能力等問題得

到一些研究者的關(guān)注。

王凱?。?014）在對陽光私募基金的業(yè)績評價(jià)進(jìn)行研究時(shí)，將基

金經(jīng)理的年齡、從業(yè)年限、學(xué)歷、畢業(yè)院校、出身、海外經(jīng)歷、理工

科背景、基金經(jīng)理人數(shù)、管理基金數(shù)量作為衡量基金經(jīng)理的九大因

素，采取橫截面回歸法分析了在市場上升、下降、震蕩等階段基金經(jīng)

理九大因素對于基金業(yè)績的影響。研究表明，除了海外經(jīng)歷這一因素

之外，其他因素在三個(gè)階段中至少有一個(gè)階段表現(xiàn)出與超額收益率顯

著相關(guān)關(guān)系。

周平與帥曉林（2012）則從陽光私募基金倉位設(shè)計(jì)的角度，對

2011年以來陽光私募基金的業(yè)績波動(dòng)進(jìn)行解釋，提出陽光私募基金應(yīng)

加大股指期貨對沖力度，并在國家層面積極引導(dǎo)市場投資者的投資方

向。

在其他領(lǐng)域的研究中，王學(xué)明（2010）與鞏云華（2011）對我國

公募基金及私募證券投資基金的行為進(jìn)行了系統(tǒng)的研究。

2.3文獻(xiàn)評價(jià)

雖然目前對于證券投資基金的業(yè)績評價(jià)研究逐漸完善，但現(xiàn)有的

研究成果仍存在一些不足之處。

一是在業(yè)績評價(jià)中，基準(zhǔn)組合的選擇上還沒有形成統(tǒng)一觀點(diǎn)，部

分學(xué)者考慮到研究方便或者數(shù)據(jù)的易得性，會自行選擇基準(zhǔn)組合。上

證綜指、深證綜指、滬深300等不同的基準(zhǔn)組合都被學(xué)者采用過，基準(zhǔn)

組合的不同會導(dǎo)致結(jié)論的偏差及不可比性。

二是不少學(xué)者在研究中所采用的基金樣本存續(xù)時(shí)間較短或者樣本

數(shù)量較少，由此而得出的基金評價(jià)結(jié)論不夠穩(wěn)定，缺少說服力。

三是多數(shù)學(xué)者研究基金業(yè)績評價(jià)的某個(gè)方面或者幾個(gè)方面，僅僅

對這些方面的評價(jià)結(jié)果做單獨(dú)描述，而沒有利用這些方面的評價(jià)值對

基金做出綜合評價(jià)。

基金業(yè)績評價(jià)的研究歷經(jīng)數(shù)十年，從最初的簡單分析收益率到考

慮了風(fēng)險(xiǎn)的單因素、多因素模型，再到涉及基金流動(dòng)性、基金經(jīng)理選

股擇時(shí)能力等各方面的細(xì)分研究，業(yè)績評價(jià)的理念、模型、角度都在

深化，但仍有許多關(guān)于基金業(yè)績的問題需要進(jìn)一步探究，基金業(yè)績評

價(jià)的整體發(fā)展趨勢有以下幾個(gè)方向。

一是構(gòu)建更多適合國內(nèi)證券市場自身特點(diǎn)的業(yè)績評價(jià)新模型。

二是從基金管理者的行為角度繼續(xù)探究基金業(yè)績的決定機(jī)理。

三是從基金費(fèi)率、規(guī)模、流動(dòng)性等方面研究這些因素對基金業(yè)績

的影響。

四是根據(jù)私募基金的業(yè)績特點(diǎn)及證券市場現(xiàn)狀，探討投資者、管

理者的對策和市場監(jiān)管者的政策。

第3章私募基金業(yè)績評價(jià)國際比較

和研究

本書所研究的私募證券投資基金主要是指通過向特定對象非公開

發(fā)行股份或基金募集資金，資金交由專門的投資機(jī)構(gòu)管理，采取靈活

的投資策略和激勵(lì)機(jī)制，主要投資于證券二級流通市場，以獲取收益

的投資工具。根據(jù)上述定義，在國外與我國私募證券投資相對應(yīng)的私

募基金的典型代表形式是對沖基金。

3.1國外機(jī)構(gòu)私募基金業(yè)績評價(jià)分析

近年來，全球?qū)_基金規(guī)模保持平穩(wěn)增長。截至2021年9月底，對

沖基金資產(chǎn)規(guī)模按HFR的統(tǒng)計(jì)達(dá)3.97萬億美元，比2020年年末增加了

3700億美元，并向4萬億美元的規(guī)模發(fā)起沖擊。在波動(dòng)的市場環(huán)境中，

對沖基金以風(fēng)險(xiǎn)分散化、低波動(dòng)的優(yōu)勢，創(chuàng)造了優(yōu)秀的業(yè)績，吸引了

投資者的資金流入，這也進(jìn)一步助推了全球?qū)_基金的規(guī)模爆發(fā)。

從長期業(yè)績表現(xiàn)看，從1999年12月到2021年9月底，Eurekahedge

對沖基金指數(shù)年化收益達(dá)8.81%，年化波動(dòng)4.78%，同期標(biāo)普500指數(shù)年

化收益為3.18%，而年化波動(dòng)高達(dá)14.68%。比較而言，對沖基金指數(shù)相

對標(biāo)普500指數(shù)獲得明顯超額收益，業(yè)績表現(xiàn)也更加穩(wěn)健。以近五年為

例，Eurekahedge對沖基金指數(shù)年化收益達(dá)5.97%，年化波動(dòng)2.85%，而

同期標(biāo)普500指數(shù)年化收益達(dá)12.84%，年化波動(dòng)達(dá)9.41%?？梢钥闯?，

最近五年，對沖基金指數(shù)表現(xiàn)依然穩(wěn)健，但收益上不如標(biāo)普500指數(shù)。

相比于近三年、近五年各指標(biāo)，2017年以來對沖基金指數(shù)取得較高的

收益率和較低的波動(dòng)率，夏普比率提升明顯。Eurekahedge對沖基金指

數(shù)年化收益達(dá)8.42%，年化波動(dòng)率只有1.31%，較前幾年的表現(xiàn)提升明

顯。圖3-1為對沖基金資產(chǎn)管理規(guī)模變化。

圖3-1對沖基金資產(chǎn)管理規(guī)模變化

國外機(jī)構(gòu)對于對沖基金業(yè)績的評價(jià)影響比較大的主要有晨星公司

和標(biāo)普Micropal公司。這兩家公司都有各自成形的基金業(yè)績評價(jià)體

系，并定期向外公布基金的業(yè)績數(shù)據(jù)和評價(jià)等級。本節(jié)主要以這兩個(gè)

評價(jià)體系為例，介紹國外基金業(yè)績評價(jià)的方法和指標(biāo)體系。

3.1.1晨星公司的評級體系

晨星公司是在20世紀(jì)80年代成立于美國芝加哥的一家公司，其主

要側(cè)重于基金產(chǎn)品，定位于為投資者提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)。經(jīng)過多年的發(fā)

展，晨星公司已經(jīng)發(fā)展成為一家在基金評價(jià)這一領(lǐng)域中舉足輕重的公

司。

（1）基金分類。

晨星公司運(yùn)用流通市值和投資風(fēng)格等一系列方法分析基金投資組

合，將基金所投資股票按照流通市值分為大、中、小三種類型，然后

用平均值的方法對異常數(shù)值進(jìn)行處理，計(jì)算出基金投資組合的總流通

市值。晨星公司還將基金投資的股票按凈資產(chǎn)增長率等指標(biāo)分為價(jià)值

型、平衡型和成長型三種投資風(fēng)格，最終得到基金總體投資風(fēng)格的九

種類型：大盤價(jià)值型、大盤平衡型、大盤成長型、中盤價(jià)值型、中盤

平衡型、中盤成長型、小盤價(jià)值型、小盤平衡型、小盤成長型。

2003年5月底，晨星公司推出用一系列新方法設(shè)計(jì)的基金風(fēng)格箱，

并依然采用經(jīng)典的九宮格，但是輸入變量大為不同。此次晨星公司第

一次融合成長性與價(jià)值性綜合測度，全面考量10個(gè)方面的因素，其中

包括五個(gè)價(jià)值性因素，即價(jià)格/目標(biāo)收益率、價(jià)格/凈值率、價(jià)格/銷售

率、價(jià)格/現(xiàn)金流量率和股息收益率，五個(gè)成長性因素為長期目標(biāo)收益

成長率、歷史收益成長率、銷售成長率、現(xiàn)金流成長率和凈值成長

率。新的分類體系更加精細(xì)地反映了基金的投資風(fēng)格。

（2）評級標(biāo)準(zhǔn)。

在評級標(biāo)準(zhǔn)方面，晨星公司將定量分析和定性分析結(jié)合起來進(jìn)行

評價(jià)。

在定量分析方面，晨星公司主要是對基金的歷史