公用事業(yè)行業(yè)市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：核電盈利

證券研究報(bào)告行業(yè)報(bào)告：行業(yè)深度研究2024年07月01日公用事業(yè)探索核電盈利奧秘摘要中國(guó)核電度電盈利更高，中國(guó)廣核盈利彈性值得期待2023年中國(guó)核電、中國(guó)廣核核電度電凈利潤(rùn)為0.0939、0.0818元/千瓦時(shí)，較2020年增長(zhǎng)0.0186、-0.0007元/千瓦時(shí)，漲幅為+24.8%、-0.9%。若剔除臺(tái)山核電小修的影響，2023年中國(guó)廣核度電凈利潤(rùn)為0.0964元/千瓦時(shí)，較2020年增長(zhǎng)0.0034元/千瓦時(shí)（+3.7%）。兩核度電凈利潤(rùn)漲幅差異較大，除卻臺(tái)山核電小修影響，核心原因?yàn)楹穗姍C(jī)組所處區(qū)位的不同：①中國(guó)核電的核電機(jī)組分布在浙江（權(quán)益裝機(jī)占比42%）、江蘇（26%）、福建（27%）、海南（5%），上述區(qū)域度電凈利潤(rùn)綜合漲幅*分別為+3%、+27%、+36%、+169%；②中國(guó)廣核的核電機(jī)組分布在廣東（權(quán)益裝機(jī)占比67%）、廣西（7%）、福建（8%）、遼寧（18%），上述區(qū)域度電凈利潤(rùn)綜合漲幅*分別為-6%、+19%、+15%、-1%。核電發(fā)電成本有多少？如何拆分？2023年各核電子公司度電發(fā)電總成本有所差別，除海南核電、臺(tái)山核電外，基本保持在0.24-0.29元/千瓦時(shí)范圍內(nèi)。具體來(lái)看，其技術(shù)路線/投資成本的迥異會(huì)導(dǎo)致折舊成本的不同，大修時(shí)間的差異致使不同年份運(yùn)營(yíng)成本的波動(dòng)，機(jī)組運(yùn)行時(shí)間的不同會(huì)帶來(lái)還款進(jìn)度/財(cái)務(wù)費(fèi)用的不一致，但其度電營(yíng)業(yè)成本與財(cái)務(wù)費(fèi)用占其發(fā)電總成本的90%，其中營(yíng)業(yè)成本是發(fā)電成本中占比最大的部分。我們將中國(guó)廣核2019-2023年度電營(yíng)業(yè)成本進(jìn)一步拆分，折舊度電平均成本0.062元/千瓦時(shí)、核燃料平均成本0.052元/千瓦時(shí)。投資建議：核電雙寡頭，每股派息穩(wěn)定增長(zhǎng)，持續(xù)看好核電運(yùn)營(yíng)商的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性和持續(xù)成長(zhǎng)性，建議關(guān)注【中廣核電力（H）】【中國(guó)廣核】【中國(guó)核電】。風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、核電投資低預(yù)期、核事故風(fēng)險(xiǎn)、鈾燃料價(jià)格大幅波動(dòng)、核電核準(zhǔn)低預(yù)期等。*注：為降低18個(gè)月?lián)Q料大修影響，我們用“2022+2023年數(shù)據(jù)”對(duì)比“2020+2021年數(shù)據(jù)”計(jì)算度電數(shù)據(jù)整體漲幅2目錄1.核電度電拆分：電價(jià)？成本？利潤(rùn)？................................................................................................1.1.

中國(guó)核電度電盈利更高，中國(guó)廣核盈利彈性值得期待..................................................................1.2.

度電凈利潤(rùn)的兩極：核電合營(yíng)（0.24元/千瓦時(shí)）、臺(tái)山核電（-0.11元/千瓦時(shí)）...........................1.3.

歷史復(fù)盤(pán)，哪個(gè)省份的核電機(jī)組度電利潤(rùn)彈性最大？..................................................................2.核電發(fā)電成本中涵蓋了哪些項(xiàng)？.......................................................................................................2.1.

核電度電發(fā)電總成本，因機(jī)組類(lèi)型、大修安排、運(yùn)行時(shí)間而有所不同............................................2.2.

項(xiàng)目分析：核電站度電營(yíng)業(yè)成本與財(cái)務(wù)費(fèi)用占其發(fā)電總成本的90%左右........................................2.3.

營(yíng)業(yè)成本拆分：折舊度電成本0.062元/千瓦時(shí)、核燃料成本0.052元/千瓦時(shí).................................3.投資建議......................................................................................................................................4.風(fēng)險(xiǎn)提示......................................................................................................................................4691317181923242631核電度電拆分：電價(jià)？成本？利潤(rùn)？41.核電度電拆分：電價(jià)？成本？利潤(rùn)？核電雙寡頭，2023年底在運(yùn)核電裝機(jī)合計(jì)占全國(guó)的95%。中國(guó)核電、中國(guó)廣核作為中國(guó)核電行業(yè)雙寡頭，2023年底中國(guó)核電控股在運(yùn)核電機(jī)組25臺(tái)（裝機(jī)2375萬(wàn)千瓦），中國(guó)廣核管理在運(yùn)核電27臺(tái)（裝機(jī)3057萬(wàn)千瓦），合計(jì)占全國(guó)在運(yùn)核電裝機(jī)規(guī)模（5703萬(wàn)千瓦）的95.24%。*本報(bào)告的研究對(duì)象聚焦在中國(guó)核電、中國(guó)廣核各核電子公司（包括中國(guó)廣核的聯(lián)營(yíng)公司紅沿河核電）。表：【中國(guó)核電】在運(yùn)核電機(jī)組表：【中國(guó)廣核】在運(yùn)核電機(jī)組裝機(jī)容量（萬(wàn)千瓦）控股裝機(jī)（萬(wàn)千瓦）權(quán)益裝機(jī)（萬(wàn)千瓦）裝機(jī)容量（萬(wàn)千瓦）管理裝機(jī)（萬(wàn)千瓦）權(quán)益裝機(jī)（萬(wàn)千瓦）公司機(jī)組堆型型號(hào)持股比例公司機(jī)組型號(hào)持股比例控股子公司大亞灣核電嶺澳核電站嶺東核電站陽(yáng)江核電站陽(yáng)江核電站陽(yáng)江核電站防城港核電站防城港核電站臺(tái)山核電站寧德核電站聯(lián)營(yíng)公司秦山一核

秦山核電站1×35壓水堆壓水堆壓水堆壓水堆重水堆壓水堆壓水堆壓水堆壓水堆壓水堆壓水堆壓水堆CP300CP1000CP6003572.0%72.0%50.0%50.0%51.0%50.0%50.0%50.0%56.0%51.0%51.0%51.0%25.20156.8267.001、2號(hào)1、2號(hào)1、2號(hào)1、2號(hào)3、4號(hào)5、6號(hào)1、2號(hào)3、4號(hào)1、2號(hào)1至4號(hào)2×98.42×99M310M310196.819887.5%100%100%59%59%59%37%37%51%34%172.20198.00217.40128.15128.15128.1579.50秦山一核

方家山核電

2×108.9217.8134秦山二核秦山二核秦山三核江蘇核電江蘇核電江蘇核電三門(mén)核電福清核電福清核電海南核電1、2號(hào)3、4號(hào)1、2號(hào)1、2號(hào)3、4號(hào)5、6號(hào)1、2號(hào)1至4號(hào)5、6號(hào)1、2號(hào)67\652×662×108.72×108.62×108.62×108.62×108.62×118.762×175CPR1000CPR1000CPR1000+ACPR1000CPR1000華龍一號(hào)EPR217.4217.2217.2217.2217.2237.5350CP60013467.002×72.82×1062×112.62×111.82×1254×108.92×116.12×65CANDU-6WWER145.621274.26106.00112.60111.80140.00222.16118.4266.30WWER225.2223.625086.93M310改進(jìn)AP1000CP1000華龍一號(hào)CP600178.50147.074×108.9CPR1000435.6435.6232.2130紅沿河核電站紅沿河核電站1至4號(hào)5、6號(hào)4×111.92×111.9CPR1000447.6223.845%45%201.42100.71ACPR1000資料：wind、國(guó)家原子能機(jī)構(gòu)、國(guó)家核應(yīng)急中心、中國(guó)核電公告、中資料：

wind、國(guó)家原子能機(jī)構(gòu)、國(guó)家核應(yīng)急中心、中國(guó)廣核公告、中國(guó)核電網(wǎng)、天風(fēng)證券研究所廣核電力公告、中國(guó)核電網(wǎng)、天風(fēng)證券研究所51.1中國(guó)核電度電盈利更高，中國(guó)廣核盈利彈性值得期待2023年中國(guó)核電平均度電凈利潤(rùn)相對(duì)更高，但中國(guó)廣核的度電盈利彈性更值得期待。

2023年中國(guó)核電、中國(guó)廣核核電度電凈利潤(rùn)為0.0939、0.0818元/千瓦時(shí)。其中，由于臺(tái)山核電受小修影響導(dǎo)致2023年虧損16.78億元，中國(guó)廣核若剔除臺(tái)山核電，度電凈利潤(rùn)達(dá)0.0964元/千瓦時(shí)。2023M11臺(tái)山1號(hào)機(jī)組已恢復(fù)發(fā)電，我們看好2024年中國(guó)廣核盈利修復(fù)。

縱向時(shí)間維度來(lái)看，在“十四五”核電應(yīng)發(fā)盡發(fā)、市場(chǎng)化電價(jià)隨火電電價(jià)上漲的大背景下，中國(guó)核電2023年度電凈利潤(rùn)較2020年增長(zhǎng)0.0186元/千瓦時(shí)（+24.8%），而同時(shí)段中國(guó)廣核度電凈利潤(rùn)下降0.0007元/千瓦時(shí)（-0.9%），我們判斷主要系臺(tái)山核電自2021-2023年連續(xù)小修的影響；若剔除臺(tái)山核電，同時(shí)段中國(guó)廣核度電凈利潤(rùn)上漲0.0034元/千瓦時(shí)（+3.7%）。圖：

2019-2023年中國(guó)核電、中國(guó)廣核度電凈利潤(rùn)（元/千瓦時(shí)）資料：中國(guó)核電公告、中國(guó)廣核公告、天風(fēng)證券研究所注：中國(guó)廣核數(shù)據(jù)中均考慮聯(lián)營(yíng)公司紅沿河核電61.1中國(guó)核電度電盈利更高，中國(guó)廣核盈利彈性值得期待從電價(jià)來(lái)看，中國(guó)核電、中國(guó)廣核2023年度電電價(jià)較2020年上漲幅度分別為5.0%、2.4%。2020年中國(guó)核電、中國(guó)廣核平均稅后度電電價(jià)分別為0.3505、0.3516元/千瓦時(shí)，兩者基本一致。伴隨“十四五”中國(guó)電力供需偏緊帶動(dòng)市場(chǎng)化電量部分電價(jià)上漲，2023年中國(guó)核電、中國(guó)廣核平均稅后度電電價(jià)為0.3680、0.3601元/千瓦時(shí)，較2020年上漲0.0175、0.0084元/千瓦時(shí)，上漲幅度分別為+5.0%、+2.4%。圖：

2019-2023年中國(guó)核電、中國(guó)廣核稅后度電電價(jià)（元/千瓦時(shí)）資料：中國(guó)核電公告、中國(guó)廣核公告、天風(fēng)證券研究所注：中國(guó)廣核數(shù)據(jù)中均考慮聯(lián)營(yíng)公司紅沿河核電71.1中國(guó)核電度電盈利更高，中國(guó)廣核盈利彈性值得期待核電運(yùn)營(yíng)商的平均度電發(fā)電成本相對(duì)穩(wěn)定，基本保持在0.25-0.29元/千瓦時(shí)。

2019-2023年中國(guó)核電、中國(guó)廣核的核電度電發(fā)電成本保持在0.25-0.29元/千瓦時(shí)范圍內(nèi)波動(dòng)，其中2022-2023年中國(guó)廣核發(fā)電成本相對(duì)較高，主要受臺(tái)山核電小修的影響。若剔除臺(tái)山核電的影響，中國(guó)廣核的核電度電發(fā)電成本較中國(guó)核電略低。

低息貸款置換，推動(dòng)2023年度電發(fā)電成本略有下降。核電作為高負(fù)債、重資產(chǎn)行業(yè)，運(yùn)營(yíng)商積極推動(dòng)低息貸款置換高息貸款，進(jìn)而推動(dòng)2023年度電發(fā)電成本的下降。圖：2019-2023年中國(guó)核電、中國(guó)廣核度電總成本（元/千瓦時(shí)）圖：2018-2024年十年國(guó)債到期收益率波動(dòng)資料：中國(guó)核電公告、中國(guó)廣核公告、天風(fēng)證券研究所資料：wind、中債估值中心、天風(fēng)證券研究所注：中國(guó)廣核數(shù)據(jù)中涵蓋聯(lián)營(yíng)公司紅沿河核電81.2度電凈利潤(rùn)的兩極：核電合營(yíng)（0.24元/千瓦時(shí)）、臺(tái)山核電（-0.11元/千瓦時(shí)）我們將2023年各個(gè)核電子公司的電價(jià)及凈利潤(rùn)進(jìn)行拆分，2023年：

度電凈利潤(rùn)最高的核電子公司：核電合營(yíng)（0.240元/千瓦時(shí)）、秦山三核（0.136元/千瓦時(shí)）；

度電凈利潤(rùn)最低的核電子公司：臺(tái)山核電（-0.112元/千瓦時(shí)）、海南核電（0.013元/千瓦時(shí)）、紅沿河核電（0.038元/千瓦時(shí)）。圖：

2023年核電子公司平均度電凈利潤(rùn)（元/千瓦時(shí)）圖：

2023年核電子公司平均度電稅后電價(jià)（元/千瓦時(shí)）資料：中國(guó)核電公告、中國(guó)廣核公告、天風(fēng)證券研究所資料：中國(guó)核電公告、中國(guó)廣核公告、天風(fēng)證券研究所91.2度電凈利潤(rùn)的兩極：核電合營(yíng)（0.24元/千瓦時(shí)）、臺(tái)山核電（-0.11元/千瓦時(shí)）度電凈利潤(rùn)最高的核電子公司：

核電合營(yíng)：大亞灣核電80%電量供港，上網(wǎng)電價(jià)每年按照成本加成方式浮動(dòng)，度電收入隨成本加成結(jié)算結(jié)果及匯率變化波動(dòng)，2019-2023年度電凈利潤(rùn)或受匯率及大修影響而有所波動(dòng)，但處較高水平。2023年度電凈利潤(rùn)為0.240元/千瓦時(shí)，位列核電子公司盈利水平之首。

秦山三核：2023年度電凈利潤(rùn)0.136元/千瓦時(shí)，較2018年顯著提升，我們認(rèn)為秦山三核作為我國(guó)大陸唯一在運(yùn)的重水堆機(jī)組（截至2023年底），2019年實(shí)現(xiàn)第一批醫(yī)藥鈷-60原料的自主生產(chǎn)，同位素制備（核能綜合利用）或?yàn)槠溆教岣叩脑?。圖：

2019-2023年核電合營(yíng)公司度電數(shù)據(jù)拆分（元/千瓦時(shí)）圖：2019-2023年秦山三核度電凈利潤(rùn)（元/千瓦時(shí)）資料：中國(guó)廣核公告、天風(fēng)證券研究所資料：中國(guó)核電公告、天風(fēng)證券研究所101.2度電凈利潤(rùn)的兩極：核電合營(yíng)（0.24元/千瓦時(shí)）、臺(tái)山核電（-0.11元/千瓦時(shí)）度電凈利潤(rùn)最低的核電子公司：

臺(tái)山核電：臺(tái)山1號(hào)機(jī)組2021M7-2022M8、2023Q1-2023M11兩次長(zhǎng)時(shí)間停機(jī)檢修，或?yàn)榕_(tái)山核電子公司2021-2023年連續(xù)三年虧損的原因，進(jìn)而導(dǎo)致度電凈利潤(rùn)水平較低。

海南核電：2019年前由于海南省“大機(jī)小網(wǎng)”，海南核電產(chǎn)能無(wú)法完全釋放；2019年隨著海南省聯(lián)網(wǎng)二回路（海南核電出資40%）的建成，海南兩臺(tái)機(jī)組的產(chǎn)能已得到逐步釋放，但度電凈利潤(rùn)水平相對(duì)較低，2023年度電凈利潤(rùn)為0.0129元/千瓦時(shí)。圖：

2019-2023年臺(tái)山核電營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)（億元）圖：2019-2023年海南核電度電數(shù)據(jù)拆分（元/千瓦時(shí)）資料：中國(guó)廣核公告、天風(fēng)證券研究所資料：中國(guó)核電公告、天風(fēng)證券研究所111.2度電凈利潤(rùn)的兩極：核電合營(yíng)（0.24元/千瓦時(shí)）、臺(tái)山核電（-0.11元/千瓦時(shí)）度電凈利潤(rùn)最低的核電子公司：

紅沿河核電：5/6號(hào)機(jī)組分別于2021/2022年投產(chǎn)，紅沿河核電平均發(fā)電成本有所下降，2023年公司度電發(fā)電成本為0.2532元/千瓦時(shí)，屬于行業(yè)內(nèi)較低水平。但2023年紅沿河核電的度電凈利潤(rùn)僅0.0383元/千瓦時(shí)，主要系紅沿河核電處于遼寧省、電價(jià)水平相對(duì)較低，2023年平均度電稅后電價(jià)僅0.2915元/千瓦時(shí)。圖：

2019-2023年紅沿河核電營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)（億元）圖：2019-2023年紅沿河核電度電數(shù)據(jù)拆分（元/千瓦時(shí)）資料：中國(guó)廣核公告、天風(fēng)證券研究所資料：中國(guó)廣核公告、天風(fēng)證券研究所121.3歷史復(fù)盤(pán)，哪個(gè)省份的核電機(jī)組度電利潤(rùn)彈性最大？注：為降低18個(gè)月?lián)Q料大修影響，我們用“2022+2023年數(shù)據(jù)”對(duì)比“2020+2021年數(shù)據(jù)”計(jì)算度電數(shù)據(jù)整體漲幅中國(guó)核電的核電機(jī)組主要分布在浙江、江蘇、福建、海南四個(gè)省份：

浙江：在運(yùn)核電權(quán)益裝機(jī)占比42%，度電稅后電價(jià)、度電凈利潤(rùn)整體漲幅分別為2.6%、2.9%；

江蘇：在運(yùn)核電權(quán)益裝機(jī)占比26%，度電稅后電價(jià)、度電凈利潤(rùn)整體漲幅分別為8.9%、26.5%；

福建：在運(yùn)核電權(quán)益裝機(jī)占比27%，度電稅后電價(jià)、度電凈利潤(rùn)整體漲幅分別為6.3%、36.4%；

海南：在運(yùn)核電權(quán)益裝機(jī)占比5%，度電稅后電價(jià)、度電凈利潤(rùn)整體漲幅分別為0.5%、168.7%。圖：

2023年底[中國(guó)核電]分省份在運(yùn)核電權(quán)益裝機(jī)（萬(wàn)千瓦）及占圖：[中國(guó)核電]核電機(jī)組分省份的度電稅后電價(jià)/凈利潤(rùn)漲幅對(duì)比比資料：wind、中國(guó)核電公告、天風(fēng)證券研究所資料：wind、中國(guó)核電公告、天風(fēng)證券研究所注：為降低18個(gè)月?lián)Q料大修影響，我們用“2022+2023年數(shù)據(jù)”對(duì)比“2020+2021年數(shù)據(jù)”計(jì)算度電數(shù)據(jù)漲幅131.3歷史復(fù)盤(pán)，哪個(gè)省份的核電機(jī)組度電利潤(rùn)彈性最大？中國(guó)廣核的核電機(jī)組主要分布在廣東、廣西、福建、遼寧四個(gè)省份：

廣東：在運(yùn)核電權(quán)益裝機(jī)占比67%，度電稅后電價(jià)、度電凈利潤(rùn)整體漲幅分別為2.8%、-5.9%；

廣西：在運(yùn)核電權(quán)益裝機(jī)占比7%，度電稅后電價(jià)、度電凈利潤(rùn)整體漲幅分別為14.9%、19.3%；

福建：在運(yùn)核電權(quán)益裝機(jī)占比8%，度電稅后電價(jià)、度電凈利潤(rùn)整體漲幅分別為8.7%、15.0%；

遼寧：在運(yùn)核電權(quán)益裝機(jī)占比18%，度電稅后電價(jià)、度電凈利潤(rùn)整體漲幅分別為-3.5%、-0.5%。圖：

2023年底[中國(guó)廣核]分省份在運(yùn)核電權(quán)益裝機(jī)（萬(wàn)千瓦）及占比圖：[中國(guó)廣核]核電機(jī)組分省份的度電稅后電價(jià)/凈利潤(rùn)漲幅對(duì)比資料：wind、中國(guó)廣核公告、天風(fēng)證券研究所資料：wind、中國(guó)廣核公告、天風(fēng)證券研究所注：為降低18個(gè)月?lián)Q料大修影響，我們用“2022+2023年數(shù)據(jù)”對(duì)比“2020+2021年數(shù)據(jù)”計(jì)算度電數(shù)據(jù)漲幅141.3歷史復(fù)盤(pán)，哪個(gè)省份的核電機(jī)組度電利潤(rùn)彈性最大？表：中國(guó)核電[601985.SH]各子公司度電發(fā)電成本拆分項(xiàng)目單位-秦山一核浙江秦山二核浙江秦山三核浙江田灣核電江蘇三門(mén)核電浙江福清核電福建海南核電海南省份綜合（全口徑）綜合（權(quán)益口徑）年份裝機(jī)規(guī)模萬(wàn)千瓦252.872%268145.651%660.8250667.8130持股比例%50%50%56%51%51%營(yíng)業(yè)收入億元73.1277.1043.96179.0143.4471.76159.1944.5137.831.25641.96163.741,744.580.36800.09390.2741639.75159.151,732.160.36930.09190.2775572.49134.251,617.260.35400.08300.2710483.99103.891,380.960.35050.07520.2752451.0587.12343.7887.46凈利潤(rùn)億元16.8021.2615.0221.45上網(wǎng)電量?jī)|千瓦時(shí)元/千瓦時(shí)元/千瓦時(shí)元/千瓦時(shí)億元199.070.36730.08440.282970.42210.920.36550.10080.264773.55110.290.39860.13620.262542.88469.070.38160.09260.2890190.1956.00192.880.37200.11120.260868.49464.790.34250.09580.2467156.9342.0797.560.38770.01290.374937.281.43934.380.36790.09360.2743341.8584.192023度電電價(jià)（稅后）度電凈利潤(rùn)度電發(fā)電總成本營(yíng)業(yè)收入凈利潤(rùn)億元15.5019.0114.8110.32上網(wǎng)電量?jī)|千瓦時(shí)元/千瓦時(shí)元/千瓦時(shí)元/千瓦時(shí)億元191.170.36840.08110.287368.69202.420.36340.09390.269471.15107.510.39890.13780.261141.85490.900.38740.11410.2734159.8642.04181.950.37640.05670.319768.62460.390.34090.09140.2495127.8328.8997.820.38110.01460.366534.490.21925.710.36930.09090.2783307.5271.952022202120202019度電電價(jià)（稅后）度電凈利潤(rùn)度電發(fā)電總成本營(yíng)業(yè)收入凈利潤(rùn)億元15.9817.8514.8014.47上網(wǎng)電量?jī)|千瓦時(shí)元/千瓦時(shí)元/千瓦時(shí)元/千瓦時(shí)億元190.760.36010.08380.276363.64201.020.35390.08880.265170.51106.820.39170.13860.253141.61449.650.35550.09350.2620114.3221.49186.440.36810.07760.290564.69392.170.32600.07370.252395.2990.400.38150.00230.379233.920.70867.680.35440.08290.2715261.5956.00度電電價(jià)（稅后）度電凈利潤(rùn)度電發(fā)電總成本營(yíng)業(yè)收入凈利潤(rùn)億元12.9119.8015.8414.4118.74上網(wǎng)電量?jī)|千瓦時(shí)元/千瓦時(shí)元/千瓦時(shí)元/千瓦時(shí)億元179.940.35370.07180.281965.91201.090.35070.09850.252270.36107.760.38620.14700.239242.37326.410.35020.06580.2844110.6421.20175.450.36870.08210.286636.44301.840.31570.06210.253690.7788.470.38340.00800.375534.573.03745.570.35090.07510.2757243.8947.52度電電價(jià)（稅后）度電凈利潤(rùn)度電發(fā)電總成本營(yíng)業(yè)收入凈利潤(rùn)億元18.7419.3113.11-8.7420.49上網(wǎng)電量?jī)|千瓦時(shí)元/千瓦時(shí)元/千瓦時(shí)元/千瓦時(shí)184.060.35810.10180.2563196.860.35740.09810.2593107.780.39310.12160.2715305.670.36190.06930.292698.61287.340.31590.07130.244689.940.38440.03360.35081,270.260.35510.06860.2865686.390.35530.06920.2861度電電價(jià)（稅后）度電凈利潤(rùn)度電發(fā)電總成本0.3695-0.08860.4582資料：wind、中國(guó)核電公告、天風(fēng)證券研究所注：①藍(lán)色底色表格表明當(dāng)年有新增機(jī)組投產(chǎn)；②裝機(jī)規(guī)模為2023年3月底數(shù)據(jù)151.3歷史復(fù)盤(pán)，哪個(gè)省份的核電機(jī)組度電利潤(rùn)彈性最大？表：中國(guó)廣核[003816.SZ

|1816.HK]各子公司度電發(fā)電成本拆分項(xiàng)目單位-核電合營(yíng)廣東嶺澳核電廣東嶺東核電廣東陽(yáng)江核電廣東寧德核電

防城港核電

臺(tái)山核電

紅沿河核電綜合(剔除臺(tái)山，全口徑)綜合(剔除臺(tái)山，權(quán)益口徑)省份福建廣西廣東350.0遼寧綜合綜合年份裝機(jī)規(guī)模持股比例營(yíng)業(yè)收入凈利潤(rùn)上網(wǎng)電量萬(wàn)千瓦%196.8198.0217.4651.6435.6336.0671.4(全口徑)(權(quán)益口徑)87.5%75.61100.0%54.88100.0%62.8259.0%180.0851.7833.8%114.5628.6636.6%88.7151.0%57.2045.0%137.2218.02億元億元億千瓦時(shí)771.08175.222,141.460.36010.08180.2783717.44158.191,983.740.36170.07970.2819705.75166.652,011.500.35090.08280.2680655.75153.901,864.890.35160.08250.2691632.58156.281,789.700.35350.08730.2661713.88191.991,991.940.35840.09640.2620670.16179.441,859.630.36040.09650.2639635.56173.131,826.630.34790.09480.2532574.96153.321,649.160.34860.09300.2557572.07150.291,627.920.35140.09230.2591452.17112.871,224.280.36930.09220.2771427.78104.631,155.240.37030.09060.2797419.39107.031,166.970.35940.09170.2677395.08102.461,093.310.36140.09370.2676387.67104.851,056.490.36690.09920.2677423.00121.431,148.030.36850.10580.2627403.67115.471,091.950.36970.10570.2639383.60110.341,072.680.35760.10290.2547353.87102.17983.290.35990.10390.2560356.81101.80973.980.36630.10450.261834.8212.6620.6825.38-16.78149.520.3826-0.11220.494847.29144.890.52180.24030.281573.55148.670.36910.08520.284053.56171.190.36700.12080.246160.43500.330.35990.10350.2564182.7454.91323.600.35400.08860.2655109.5824.40232.510.38150.10910.272461.06470.750.29150.03830.2532129.2419.552023度電電價(jià)（稅后）

元/千瓦時(shí)度電凈利潤(rùn)度電發(fā)電總成本營(yíng)業(yè)收入元/千瓦時(shí)元/千瓦時(shí)億元凈利潤(rùn)億元31.6713.8218.4016.68-21.25124.110.3810-0.17120.552270.18上網(wǎng)電量?jī)|千瓦時(shí)154.340.47660.20520.271467.87143.000.37460.09670.277957.12163.980.36850.11220.256353.48499.290.36600.11000.2560177.4153.17314.060.34890.07770.2712107.2324.03165.830.36820.10060.267658.00419.130.30830.04670.2617114.4516.832022202120202019度電電價(jià)（稅后）

元/千瓦時(shí)度電凈利潤(rùn)度電發(fā)電總成本營(yíng)業(yè)收入元/千瓦時(shí)元/千瓦時(shí)億元凈利潤(rùn)億元34.0816.1210.6618.22-6.48上網(wǎng)電量?jī)|千瓦時(shí)157.430.43110.21650.214670.95155.850.36650.10350.263153.76146.830.36420.07260.291653.51492.150.36050.10800.2524152.0044.89331.550.32340.07250.250999.06170.560.34000.10680.233249.55184.870.3796-0.03510.414780.79372.260.30740.04520.262296.13度電電價(jià)（稅后）

元/千瓦時(shí)度電凈利潤(rùn)度電發(fā)電總成本營(yíng)業(yè)收入元/千瓦時(shí)元/千瓦時(shí)億元凈利潤(rùn)億元36.7714.4212.2422.1410.880.5711.98上網(wǎng)電量?jī)|千瓦時(shí)158.740.44690.23160.215372.26145.640.36910.09900.270157.61148.770.35970.08230.277456.38424.930.35770.10560.2521147.4948.78306.390.32330.07230.251193.89158.200.31320.06880.244449.12215.730.37450.00270.371960.51306.490.31360.03910.274695.30度電電價(jià)（稅后）

元/千瓦時(shí)度電凈利潤(rùn)度電發(fā)電總成本營(yíng)業(yè)收入元/千瓦時(shí)元/千瓦時(shí)億元凈利潤(rùn)億元33.8213.7615.1219.658.475.9910.70上網(wǎng)電量?jī)|千瓦時(shí)154.760.46690.21850.2484143.820.40060.09560.3049154.870.36410.09770.2664412.870.35720.11810.2391292.770.32070.06710.2536161.190.30480.05250.2522161.780.37400.03700.3370307.640.30980.03480.2750度電電價(jià)（稅后）

元/千瓦時(shí)度電凈利潤(rùn)元/千瓦時(shí)元/千瓦時(shí)度電發(fā)電總成本資料：wind、中國(guó)廣核公告、天風(fēng)證券研究所注：①紅沿河核電為聯(lián)營(yíng)公司（不并表）；②藍(lán)色底色表格表明當(dāng)年有新增機(jī)組投產(chǎn)；③裝機(jī)規(guī)模為2023年3月底數(shù)據(jù)162核電發(fā)電成本中涵蓋了哪些項(xiàng)？172.1核電度電發(fā)電總成本，因機(jī)組類(lèi)型、大修安排、運(yùn)行時(shí)間而有所不同2023年各核電子公司度電發(fā)電總成本有所差別，除海南核電、臺(tái)山核電外，基本保持在0.24-0.29元/千瓦時(shí)范圍內(nèi)。我們認(rèn)為核電資產(chǎn)擁有高負(fù)債、長(zhǎng)久期、重資產(chǎn)、強(qiáng)規(guī)劃等特性，其技術(shù)路線/投資成本的迥異會(huì)導(dǎo)致折舊成本的不同，大修時(shí)間的差異致使不同年份運(yùn)營(yíng)成本的波動(dòng)，機(jī)組運(yùn)行時(shí)間的不同會(huì)帶來(lái)還款進(jìn)度/財(cái)務(wù)費(fèi)用的不一致?？v觀2023年各核電子公司來(lái)看，臺(tái)山核電發(fā)電度電總成本最高（0.495元/千瓦時(shí)），嶺東核電度電發(fā)電總成本最低（0.246元/千瓦時(shí)）。圖：2019-2023年中國(guó)核電、中國(guó)廣核度電總成本（元/千瓦時(shí)）圖：2023年核電子公司平均度電總成本（元/千瓦時(shí)）資料：中國(guó)核電公告、中國(guó)廣核公告、天風(fēng)證券研究所資料：中國(guó)核電公告、中國(guó)廣核公告、天風(fēng)證券研究所注：中國(guó)廣核數(shù)據(jù)中涵蓋聯(lián)營(yíng)公司紅沿河核電182.2項(xiàng)目分析：核電站度電營(yíng)業(yè)成本與財(cái)務(wù)費(fèi)用占其發(fā)電總成本的90%左右針對(duì)各個(gè)核電子公司的度電發(fā)電成本間的異同，我們選取三門(mén)核電、江蘇核電、福清核電子公司作為研究對(duì)象，對(duì)其度電發(fā)電成本的各個(gè)組成部分進(jìn)一步的拆解分析。表：三門(mén)核電、江蘇核電、福清核電裝機(jī)情況項(xiàng)目名稱(chēng)機(jī)組省份江蘇江蘇江蘇江蘇江蘇江蘇福建福建福建福建福建福建浙江浙江控股股東中國(guó)核電中國(guó)核電中國(guó)核電中國(guó)核電中國(guó)核電中國(guó)核電中國(guó)核電中國(guó)核電中國(guó)核電中國(guó)核電中國(guó)核電中國(guó)核電中國(guó)核電中國(guó)核電堆型技術(shù)VVER-1000/V-428VVER-1000/V-428VVER-1000/V-428MVVER-1000/V-428MM310改進(jìn)型M310改進(jìn)型M310改進(jìn)型M310改進(jìn)型M310改進(jìn)型M310改進(jìn)型華龍一號(hào)額定功率(萬(wàn)千瓦)

商運(yùn)日期1號(hào)機(jī)組2號(hào)機(jī)組3號(hào)機(jī)租4號(hào)機(jī)組5號(hào)機(jī)組6號(hào)機(jī)組1號(hào)機(jī)組2號(hào)機(jī)組3號(hào)機(jī)組4號(hào)機(jī)組5號(hào)機(jī)組6號(hào)機(jī)組1號(hào)機(jī)組2號(hào)機(jī)組壓水堆壓水堆壓水堆壓水堆壓水堆壓水堆壓水堆壓水堆壓水堆壓水堆壓水堆壓水堆壓水堆壓水堆106.0106.0112.6112.6111.8111.8108.9108.9108.9108.9116.1116.1125.1125.12007/5/172007/8/162018/2/152018/12/222020/9/8田灣核電站2021/6/22014/11/222015/10/162016/10/242017/9/172021/1/292022/3/252018/9/212018/11/5福清核電站三門(mén)核電站華龍一號(hào)AP1000AP1000資料：中核智庫(kù)公眾號(hào)、天風(fēng)證券研究所192.2項(xiàng)目分析：核電站度電營(yíng)業(yè)成本與財(cái)務(wù)費(fèi)用占其發(fā)電總成本的90%左右一、各個(gè)核電公司度電發(fā)電成本結(jié)構(gòu)略有不同，但其度電營(yíng)業(yè)成本與財(cái)務(wù)費(fèi)用占其發(fā)電總成本的90%左右，其中營(yíng)業(yè)成本是發(fā)電成本中占比最大的部分。具體來(lái)看：

三門(mén)核電2023年度電營(yíng)業(yè)成本0.1991元/千瓦時(shí)、財(cái)務(wù)費(fèi)用0.0565元/千瓦時(shí)，分別占發(fā)電總成本（0.2608元/千瓦時(shí)）的76%、22%，合計(jì)占比98%；

福清核電2023年度電營(yíng)業(yè)成本0.1943元/千瓦時(shí)、財(cái)務(wù)費(fèi)用0.0400元/千瓦時(shí)，合計(jì)占發(fā)電總成本（0.2467元/千瓦時(shí)）的79%、16%，合計(jì)占比95%；圖：2019-2023年三門(mén)核電、福清核電、江蘇核電度電總成本拆分（元/千瓦時(shí)）0.23540.250.200.150.100.050.000.21640.21370.20600.20330.20260.19960.19910.19180.19430.19600.18040.17780.18260.17630.17140.09330.07300.06940.03680.05560.02290.05710.01610.04990.02600.05080.02540.05650.04610.02920.04580.02110.02920.02980.04000.01240.04090.02910.04030.03500.02680.026820190.02560.005220202021202220232019202020212022202320192020202120222023三門(mén)核電福清核電江蘇核電度電營(yíng)業(yè)成本度電財(cái)務(wù)費(fèi)用度電非營(yíng)業(yè)/財(cái)務(wù)成本資料：wind、中國(guó)核電公告、天風(fēng)證券研究所202.2項(xiàng)目分析：核電站度電營(yíng)業(yè)成本與財(cái)務(wù)費(fèi)用占其發(fā)電總成本的90%左右一、各個(gè)核電公司度電發(fā)電成本結(jié)構(gòu)略有不同，但其度電營(yíng)業(yè)成本與財(cái)務(wù)費(fèi)用占其發(fā)電總成本的90%，其中營(yíng)業(yè)成本是發(fā)電成本中占比最大的部分。具體來(lái)看：

江蘇核電度電2023年?duì)I業(yè)成本0.2137元/千瓦時(shí)、財(cái)務(wù)費(fèi)用0.0403元/千瓦時(shí)，合計(jì)占發(fā)電總成本（0.2890元/千瓦時(shí)）的74%、14%，合計(jì)占比88%。圖：2019-2023年三門(mén)核電、福清核電、江蘇核電度電總成本拆分100%2%6%7%5%9%8%10%20%8%9%8%11%15%13%24%12%18%11%11%12%14%22%16%23%18%17%20%80%60%40%20%0%25%29%43%79%77%76%74%73%74%72%74%70%70%70%66%63%62%51%201920202021202220232019202020212022202320192020202120222023三門(mén)核電度電營(yíng)業(yè)成本福清核電度電財(cái)務(wù)費(fèi)用江蘇核電度電非營(yíng)業(yè)/財(cái)務(wù)成本資料：wind、中國(guó)核電公告、天風(fēng)證券研究所212.2項(xiàng)目分析：核電站度電營(yíng)業(yè)成本與財(cái)務(wù)費(fèi)用占其發(fā)電總成本的90%左右二、各機(jī)組運(yùn)行時(shí)間的不同會(huì)帶來(lái)還款進(jìn)度/財(cái)務(wù)費(fèi)用的迥異。2023年三門(mén)核電、福清核電、江蘇核電由于運(yùn)營(yíng)時(shí)間的不同，債務(wù)償還進(jìn)度有所不同，三者資產(chǎn)負(fù)債率分別為72.32%、68.05%、64.82%。與之對(duì)應(yīng)的是，2023年