離岸人民幣市場(chǎng)對(duì)在岸市場(chǎng)的溢出效應(yīng)分析

離岸人民幣市場(chǎng)對(duì)在岸市場(chǎng)的溢出效應(yīng)分析

一引言近年來(lái)，離岸人民幣市場(chǎng)利率和匯率體系發(fā)展迅速。目前，香港已經(jīng)成功建立和形成了人民幣匯率的定盤價(jià)和同業(yè)拆借利率（人民幣HIBOR），并通過(guò)改變市場(chǎng)預(yù)期和跨境資金流動(dòng)等渠道對(duì)內(nèi)地金融市場(chǎng)和國(guó)際金融市場(chǎng)產(chǎn)生一定的影響和沖擊。同時(shí)，隨著內(nèi)地金融市場(chǎng)改革開(kāi)放的深入及利率、匯率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，市場(chǎng)化的利率和匯率將不可避免地受到離岸人民幣市場(chǎng)的沖擊，同時(shí)內(nèi)地的金融市場(chǎng)變化也會(huì)給香港人民幣市場(chǎng)帶來(lái)重要的影響。因此，深入研究香港人民幣市場(chǎng)對(duì)在岸金融市場(chǎng)的溢出效應(yīng)，有利于理解兩個(gè)人民幣市場(chǎng)相互影響的機(jī)制、渠道和方向，有利于協(xié)調(diào)在岸和離岸兩個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展，也有利于政策制定者把握離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展的方向、力度和節(jié)奏。二實(shí)證模型考察人民幣離岸利率和在岸利率的關(guān)系，主要從線性和非線性兩個(gè)角度。首先使用格蘭杰（Granger）因果檢驗(yàn)來(lái)檢驗(yàn)兩者的線性引導(dǎo)關(guān)系。該檢驗(yàn)假定因變量的預(yù)測(cè)信息已經(jīng)全部在解釋變量之中。假定有兩個(gè)變量X和Y，分別引入另一個(gè)變量的滯后項(xiàng)構(gòu)成方程，并進(jìn)行系數(shù)估計(jì)，相應(yīng)的回歸方程如下：如果以上方程中滯后Y的估計(jì)系數(shù)都顯著不等于零，且X的滯后項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)不顯著不等于零，則可以認(rèn)為Y有到X的單向因果關(guān)系，反之，則可以認(rèn)為有從X到Y(jié)的單向因果關(guān)系。若兩個(gè)滯后項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)都顯著異于零，則可以認(rèn)為兩個(gè)變量間存在雙向因果關(guān)系。但是，Granger因果檢驗(yàn)法是基于預(yù)測(cè)，并非邏輯上的因果關(guān)系。其次是考察兩個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)，也就是非線性關(guān)系。從文獻(xiàn)方法上看，衡量時(shí)間序列的波動(dòng)性的方法有多種。本書主要運(yùn)用多元GRACH的方法來(lái)衡量波動(dòng)性，并根據(jù)條件方差方程系數(shù)的顯著性來(lái)判斷變量間波動(dòng)溢出的方向及強(qiáng)度。多元GRACH模型克服了一元GRACH模型將市場(chǎng)分割開(kāi)來(lái)進(jìn)行考察的缺點(diǎn)，有效地降低了變量間所包含信息的損失。由于本文主要考察離岸和在岸人民幣利率和匯率的關(guān)系，因此，我們選擇二元GRACH模型來(lái)進(jìn)行波動(dòng)性分析。相應(yīng)的二元GARCH的條件均值方程如下：其中，μt是常數(shù)項(xiàng)，εt是條件殘差項(xiàng)，M、N、K分別是最大滯后階數(shù)。對(duì)于條件方差方程，可以選擇應(yīng)用較為廣泛的二元GARCH-BEKK（1，1）的條件方差方程：其中，是條件方差協(xié)方差矩陣。ARCH效應(yīng)項(xiàng)和GARCH效應(yīng)項(xiàng)的系數(shù)矩陣分別為A和B：所以，GARCH-BEKK（1，1）的條件方差方程可以分解為：從式（8-6）至式（8-8）中得出，兩個(gè)市場(chǎng)間的波動(dòng)溢出關(guān)系主要取決于系數(shù)a21、b21是否顯著不等于零。同時(shí)，根據(jù)系數(shù)a12、b12是否顯著不等于零也可以判斷兩個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)溢出關(guān)系。三實(shí)證分析（一）離岸人民幣與在岸市場(chǎng)利率的溢出效應(yīng)隨著我國(guó)金融改革開(kāi)放的加快，人民幣利率市場(chǎng)化進(jìn)程進(jìn)一步加快，基準(zhǔn)利率的政策傳導(dǎo)作用不斷發(fā)揮，上海銀行間拆借利率的定價(jià)功能日益成熟，國(guó)債收益率曲線不斷完善，人民幣利率體系初步形成。與此同時(shí)，人民幣離岸市場(chǎng)的利率也在不斷地發(fā)展，利率體系主要由同業(yè)拆借利率、存款利率、貿(mào)易融資利率和點(diǎn)心債券利率組成。1.變量選擇和數(shù)據(jù)說(shuō)明目前，人民幣在岸市場(chǎng)利率的種類較多?？紤]到利率靈敏性和代表性，本次研究選擇市場(chǎng)化程度較高的SHIBOR代表人民幣在岸利率。由于SHIBOR是銀行間市場(chǎng)的報(bào)價(jià)利率，并非實(shí)際成交的利率，本次選擇中國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)交易利率（CHIBOR）作為研究的穩(wěn)定性檢驗(yàn)變量。目前，SHIBOR和CHIBOR均有期限，為隔夜到12個(gè)月共8個(gè)品種。與在岸市場(chǎng)利率相比，離岸人民幣利率的發(fā)展較晚。從全球范圍來(lái)看，香港人民幣市場(chǎng)利率發(fā)展比較快，香港財(cái)資公會(huì)從2013年3月開(kāi)始發(fā)布香港離岸人民幣（CNH）同業(yè)拆借利率。此前，香港各商業(yè)銀行獨(dú)立地在市場(chǎng)上進(jìn)行拆入拆出人民幣利率的報(bào)價(jià)，并沒(méi)有形成統(tǒng)一市場(chǎng)，交易規(guī)模較小，交易利率波動(dòng)性也較大。本次研究將選擇香港人民幣同業(yè)拆借利率（HIBOR）作為離岸人民幣利率。目前，CNH有隔夜到12個(gè)月共8個(gè)期限品種?？紤]到數(shù)據(jù)的可獲得性和有效性，此次研究的樣本范圍為2013年3月25日至2014年12月3日，數(shù)據(jù)頻率為日度數(shù)據(jù)，在岸利率數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)外匯交易中心，香港人民幣利率來(lái)自香港財(cái)資市場(chǎng)公會(huì)[1]，數(shù)據(jù)序列均經(jīng)過(guò)季節(jié)調(diào)整，去除日歷效應(yīng)。具體看，本次研究選擇了SHIBOR的隔夜拆借利率作為人民幣在岸利率的代表（ONR），選擇香港人民幣利率（OFFR）的隔夜（OFFR1）、1周（OFFRW1）、2周（OFFRW2）、1個(gè)月（OFFRM1）、3個(gè)月（OFFRM3）、6個(gè)月（OFFRM6）和12個(gè)月（OFFRM12）期限的數(shù)據(jù)作為離岸人民幣利率。報(bào)酬收益率為離岸和在岸利率序列取對(duì)數(shù)后進(jìn)行差分，計(jì)算公式為R=100×（lnp-lnp），其中，p為在第t日對(duì)應(yīng)的利率價(jià)格數(shù)據(jù)，i代表變量ONR和OFFR。2.市場(chǎng)間線性引導(dǎo)關(guān)系的檢驗(yàn)人民幣離岸市場(chǎng)和在岸市場(chǎng)之間的線性引導(dǎo)關(guān)系，即報(bào)酬溢出關(guān)系，可以通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)來(lái)進(jìn)行檢驗(yàn)。在檢驗(yàn)前，首先要確定各變量序列是否存在單位根過(guò)程。為保證檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，本書采用ADF和PP兩種單位根檢驗(yàn)方法對(duì)各變量序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，在5%的檢驗(yàn)水平下，各變量序列均可接受存在單位根的原假設(shè)，即所有變量均為非平穩(wěn)序列。為此，我們對(duì)各變量序列取一階差分后再進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果表明，各變量都是一階平穩(wěn)過(guò)程（見(jiàn)表8-1）。由于各變量存在同階單位根過(guò)程，接下來(lái)對(duì)各序列的組合進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，并在協(xié)整檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上對(duì)各序列進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，其最優(yōu)滯后期依據(jù)SC和AIC信息準(zhǔn)則來(lái)確定。如表8-2所示，ONRSH、ONRCH和OFFR各變量間均存在協(xié)整關(guān)系。表8-1各變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果變量水平檢驗(yàn)一階差分結(jié)論ADFPPADFPPONRSH-3.1-3.36-9.479***-16.054***一階平穩(wěn)ONRCH-3.02-2.97-9.691***-15.953***一階平穩(wěn)OFFR1-2.53-2.56-13.833***-22.620***一階平穩(wěn)OFFRW1-1.67-2.68-16.279***-16.120***一階平穩(wěn)OFFRW2-2.34-2.49-16.624***-16.623***一階平穩(wěn)OFFRM1-2.92-2.96-17.350***-17.353***一階平穩(wěn)OFFRM3-2.48-2.29-15.563***-15.825***一階平穩(wěn)OFFRM6-0.74-1.2-6.607***-18.031***一階平穩(wěn)OFFRM12-0.67-0.87-7.647***-23.271***一階平穩(wěn)注：***表示在1%的檢驗(yàn)水平下顯著，臨界值為-3.46。表8-1各變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果表8-2各變量組合的協(xié)整檢驗(yàn)變量組合原假設(shè)跡統(tǒng)計(jì)量P值結(jié)論最大特征根P值結(jié)論ONRSH和OFFR不存在協(xié)整方程98.650.00拒絕25.470.00拒絕最多一個(gè)協(xié)整方程47.540.03拒絕26.120.05拒絕最多二個(gè)協(xié)整方程21.360.30不能拒絕12.350.42不能拒絕最多三個(gè)協(xié)整方程7.690.39不能拒絕5.360.61不能拒絕最多四個(gè)協(xié)整方程2.540.10不能拒絕2.580.10不能拒絕ONRCH和OFFR不存在協(xié)整方程56.970.00拒絕43.210.00拒絕最多一個(gè)協(xié)整方程57.630.01拒絕24.360.07不能拒絕最多二個(gè)協(xié)整方程29.650.07不能拒絕21.330.06不能拒絕最多三個(gè)協(xié)整方程9.650.44不能拒絕7.420.58不能拒絕最多四個(gè)協(xié)整方程2.130.16不能拒絕2.140.16不能拒絕注：協(xié)整檢驗(yàn)的檢驗(yàn)水平為5%。表8-2各變量組合的協(xié)整檢驗(yàn)首先，考察全樣本區(qū)間的情況。SHIBOR和CHIBOR與離岸人民幣利率的格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果如表8-3所示。從檢驗(yàn)的結(jié)果來(lái)看，離岸人民幣各期限利率都是在岸利率的格蘭杰原因，其中部分期限是在5%的顯著水平下成立，部分期限是在1%的水平下成立。也就是說(shuō)，離岸人民幣利率對(duì)在岸人民幣利率具有報(bào)酬溢出效應(yīng)，而在岸人民幣利率對(duì)部分離岸人民幣利率具有報(bào)酬溢出效應(yīng)。如果用CHIBOR替代SHIBOR，檢驗(yàn)結(jié)果仍然保持不變。表8-3在岸和離岸人民幣利率的格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果（全樣本區(qū)間）原假設(shè)F值P值結(jié)論原假設(shè)F值P值結(jié)論ONRSH≠→OFFR10.360.70接受ONRCH≠→OFFR10.380.68接受OFFR1≠→ONRSH4.450.01**接受OFFR1≠→ONRCH4.560.01**接受ONRSH≠→OFFRW12.350.10接受ONRCH≠→OFFRW12.430.09接受OFFRW1≠→ONRSH5.200.01**拒絕OFFRW1≠→ONRCH5.520.00***拒絕ONRSH≠→OFFRW22.030.13接受ONRCH≠→OFFRW25.050.01**拒絕OFFRW2≠→ONRSH4.700.01**拒絕OFFRW2≠→ONRCH2.140.09接受ONRSH≠→OFFRM18.670.00***拒絕ONRCH≠→OFFRM14.760.12接受OFFRM1≠→ONRSH4.590.01**拒絕OFFRM1≠→ONRCH8.560.01**拒絕ONRSH≠→OFFRM213.120.00***拒絕ONRCH≠→OFFRM24.970.00***拒絕OFFRM2≠→ONRSH4.790.01**拒絕OFFRM2≠→ONRCH13.820.01**拒絕ONRSH≠→OFFRM36.010.00***拒絕ONRCH≠→OFFRM36.000.00***拒絕OFFRM3≠→ONRSH10.450.00***拒絕OFFRM3≠→ONRCH10.780.01**拒絕ONRSH≠→OFFRM613.340.00***拒絕ONRCH≠→OFFRM67.610.00***拒絕OFFRM6≠→ONRSH7.560.00***拒絕OFFRM6≠→ONRCH13.840.00***拒絕ONRSH≠→OFFRM1212.380.00***拒絕ONRCH≠→OFFRM1211.420.00***拒絕OFFRM12≠→ONRSH10.740.00***拒絕OFFRM12≠→ONRCH11.600.00***拒絕注：1.***表示在1%的檢驗(yàn)水平下拒絕原假設(shè)，**表示在5%的檢驗(yàn)水平下拒絕原假設(shè)。2.ONR≠→OFFR表示ONR不是OFFR的格蘭杰原因。表8-3在岸和離岸人民幣利率的格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果（全樣本區(qū)間）2013年7月20日，中國(guó)人民銀行取消了商業(yè)銀行貸款利率的下限，推動(dòng)了利率市場(chǎng)化進(jìn)程。為考察取消貸款下限的政策對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)報(bào)酬溢出的影響，本書以2013年7月20日作為分界點(diǎn)，將樣本區(qū)間分為兩個(gè)子樣本分別進(jìn)行檢驗(yàn)，相應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果如表8-4和表8-5所示。從7月20日前的檢驗(yàn)結(jié)果看，離岸人民幣中只有3個(gè)月期限和6個(gè)月期限的利率對(duì)在岸利率有報(bào)酬溢出效應(yīng)，其他期限的溢出效應(yīng)不顯著，該結(jié)論在SHIBOR替換為CHIBOR時(shí)也成立，其主要原因可能是離岸利率形成時(shí)間不長(zhǎng)，影響力和定價(jià)能力仍不夠強(qiáng)。表8-4在岸和離岸人民幣利率的格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果（2013年7月20日前）原假設(shè)F值P值結(jié)論原假設(shè)F值P值結(jié)論ONRSH≠→OFFR11.080.36接受ONRCH≠→OFFR11.220.31接受OFFR1≠→ONRSH1.370.26接受OFFR1≠→ONRCH2.120.11接受ONRSH≠→OFFRW11.230.30接受ONRCH≠→OFFRW11.250.30接受OFFRW1≠→ONRSH1.930.13接受OFFRW1≠→ONRCH5.520.00***拒絕ONRSH≠→OFFRW21.020.39接受ONRCH≠→OFFRW21.030.38接受OFFRW2≠→ONRSH1.540.21接受OFFRW2≠→ONRCH1.710.17接受ONRSH≠→OFFRM13.130.03**拒絕ONRCH≠→OFFRM13.160.03**拒絕OFFRM1≠→ONRSH1.120.35接受OFFRM1≠→ONRCH1.190.32接受ONRSH≠→OFFRM25.400.00**×拒絕ONRCH≠→OFFRM25.560.00***拒絕OFFRM2≠→ONRSH2.010.12接受OFFRM2≠→ONRCH2.160.10接受ONRSH≠→OFFRM34.180.01**拒絕ONRCH≠→OFFRM34.290.01**拒絕OFFRM3≠→ONRSH3.120.03**拒絕OFFRM3≠→ONRCH3.290.03**拒絕ONRSH≠→OFFRM65.390.00***拒絕ONRCH≠→OFFRM65.770.00***拒絕OFFRM6≠→ONRSH2.080.11接受OFFRM6≠→ONRCH2.160.10接受ONRSH≠→OFFRM124.790.00***拒絕ONRCH≠→OFFRM122.260.09接受OFFRM12≠→ONRSH2.430.07接受OFFRM12≠→ONRCH5.070.00***拒絕注：1.***表示在1%的檢驗(yàn)水平下拒絕原假設(shè)，**表示在5%的檢驗(yàn)水平下拒絕原假設(shè)。2.ONR≠→OFFR表示ONR不是OFFR的格蘭杰原因。表8-4在岸和離岸人民幣利率的格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果（2013年7月20日前）表8-5是7月20日貸款下限取消后，在岸和離岸利率的報(bào)酬溢出效應(yīng)的檢驗(yàn)。從檢驗(yàn)的結(jié)果來(lái)看，離岸利率的各期限是在岸利率的格蘭杰原因，離岸利率對(duì)在岸利率具有報(bào)酬溢出效應(yīng)。也就是說(shuō)，與此前相比，在岸商業(yè)銀行貸款下限取消后離岸利率對(duì)在岸利率的溢出效應(yīng)增強(qiáng)了。從顯著水平看，離岸利率對(duì)在岸利率的溢出效應(yīng)比全樣本時(shí)期更顯著，各期限均在1%的檢驗(yàn)水平下通過(guò)檢驗(yàn)，而全樣本時(shí)期只有少部分通過(guò)1%檢驗(yàn)水平的檢驗(yàn)。該結(jié)論在SHIBOR被替換為CHIBOR后依然成立。通過(guò)比較表8-4和表8-5，可以發(fā)現(xiàn)利率市場(chǎng)化改革增強(qiáng)了離岸利率對(duì)在岸利率的報(bào)酬溢出效應(yīng)。表8-5在岸和離岸人民幣利率的格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果（2013年7月20日后）原假設(shè)F值P值結(jié)論原假設(shè)F值P值結(jié)論ONRSH≠→OFFR10.240.80接受ONRCH≠→OFFR10.470.75接受OFFR1≠→ONRSH6.440.00***拒絕OFFR1≠→ONRCH5.570.00***拒絕ONRSH≠→OFFRW12.340.10接受ONRCH≠→OFFRW12.560.07接受OFFRW1≠→ONRSH6.220.00***拒絕OFFRW1≠→ONRCH6.520.00***拒絕ONRSH≠→OFFRW22.210.13接受ONRCH≠→OFFRW25.020.01**拒絕OFFRW2≠→ONRSH5.750.00***拒絕OFFRW2≠→ONRCH5.540.00***拒絕ONRSH≠→OFFRM19.850.00***拒絕ONRCH≠→OFFRM14.340.15接受OFFRM1≠→ONRSH7.530.00***拒絕OFFRM1≠→ONRCH8.780.00***拒絕ONRSH≠→OFFRM214.990.00***拒絕ONRCH≠→OFFRM25.930.00***拒絕OFFRM2≠→ONRSH7.730.00***拒絕OFFRM2≠→ONRCH13.560.00***拒絕ONRSH≠→OFFRM36.810.00***拒絕ONRCH≠→OFFRM36.340.00***拒絕OFFRM3≠→ONRSH15.410.00***拒絕OFFRM3≠→ONRCH5.010.01**拒絕ONRSH≠→OFFRM615.140.00***拒絕ONRCH≠→OFFRM67.760.00***拒絕OFFRM6≠→ONRSH9.540.00***拒絕OFFRM6≠→ONRCH13.440.00***拒絕ONRSH≠→OFFRM1213.340.00***拒絕ONRCH≠→OFFRM1214.340.00***拒絕OFFRM12≠→ONRSH11.720.00***拒絕OFFRM12≠→ONRCH11.900.00***拒絕注：1.***表示在1%的檢驗(yàn)水平下拒絕原假設(shè)，**表示在5%的檢驗(yàn)水平下拒絕原假設(shè)。2.ONR≠→OFFR表示ONR不是OFFR的格蘭杰原因。表8-5在岸和離岸人民幣利率的格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果（2013年7月20日后）從市場(chǎng)間線性引導(dǎo)關(guān)系（即報(bào)酬溢出效應(yīng)的檢驗(yàn)情況）看，可以得出以下結(jié)論：一是離岸人民幣利率對(duì)在岸人民幣利率具有報(bào)酬溢出效應(yīng)；二是離岸人民幣利率的形成機(jī)制越完善，其對(duì)在岸人民幣利率的報(bào)酬溢出效應(yīng)越強(qiáng)；三是利率市場(chǎng)化改革有助于強(qiáng)化離岸市場(chǎng)利率對(duì)在岸市場(chǎng)利率的報(bào)酬溢出效應(yīng)。從原因上看，離岸人民幣利率更能較多地反映國(guó)際供求關(guān)系，而在岸市場(chǎng)利率因資本管制而較少反映國(guó)際因素，從而在統(tǒng)計(jì)上表現(xiàn)出離岸人民幣利率對(duì)在岸人民幣利率的引導(dǎo)關(guān)系。此外，離岸人民幣利率更加市場(chǎng)化，接受的管制程度也較輕，隨著中國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的加快，離岸市場(chǎng)利率對(duì)在岸市場(chǎng)利率的引導(dǎo)作用也會(huì)更加明顯，這也就解釋了取消貸款利率下限的做法會(huì)增強(qiáng)離岸利率對(duì)在岸利率的引導(dǎo)。3.市場(chǎng)間波動(dòng)溢出關(guān)系檢驗(yàn)離岸人民幣與在岸市場(chǎng)之間利率的信息流動(dòng)關(guān)系還可能包括非線性的波動(dòng)溢出傳導(dǎo)關(guān)系。本書通過(guò)構(gòu)建二元GARCH-BEKK（1，1）模型來(lái)對(duì)非線性波動(dòng)溢出效應(yīng)進(jìn)行估計(jì)，也就是對(duì)各變量間的ARCH和GARCH效應(yīng)進(jìn)行估計(jì)，然后再對(duì)波動(dòng)溢出的方向和大小進(jìn)行判斷。與前文類似，本次研究繼續(xù)選擇SHIBOR隔夜利率作為在岸人民幣利率，人民幣HIBOR的各期限作為離岸人民幣利率。所選取數(shù)據(jù)的區(qū)間、事件窗口以及收益率計(jì)算與前文類似。表8-6是在岸利率與離岸利率間的波動(dòng)溢出的計(jì)算結(jié)果。左列是檢驗(yàn)在岸利率對(duì)離岸利率的波動(dòng)溢出效應(yīng)，右列是檢驗(yàn)離岸利率對(duì)在岸利率的波動(dòng)溢出效應(yīng)。從表8-6的計(jì)算結(jié)果來(lái)看，在岸利率對(duì)離岸利率的波動(dòng)溢出效應(yīng)要更大，離岸人民幣僅隔夜利率對(duì)在岸隔夜利率有波動(dòng)溢出效應(yīng)，而在岸利率對(duì)離岸的1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月和12個(gè)月的利率有溢出效應(yīng)。離岸隔夜利率對(duì)在岸利率有波動(dòng)溢出效應(yīng)，而在岸隔夜對(duì)離岸隔夜的波動(dòng)效益效應(yīng)較小，說(shuō)明離岸利率已經(jīng)將全球的波動(dòng)因素傳遞到境內(nèi)，境內(nèi)對(duì)全球波動(dòng)因素較為敏感，而后者則反映境內(nèi)信息對(duì)境外傳遞時(shí)間較長(zhǎng)，對(duì)境外信息傳遞的效率仍不高。從導(dǎo)致利率波動(dòng)的因素看，在岸利率更易于受到貨幣政策等宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響，而離岸利率更為市場(chǎng)化，受到監(jiān)管和調(diào)控的影響較小，但信息會(huì)從在岸傳遞到離岸，從而在統(tǒng)計(jì)上表現(xiàn)為在岸對(duì)離岸市場(chǎng)的波動(dòng)溢出。該結(jié)論替換為CHIBOR后仍然成立（表8-7所示），相應(yīng)的計(jì)算結(jié)果類似，只是境外對(duì)境內(nèi)的波動(dòng)溢出效應(yīng)從隔夜變?yōu)?周和2周。表8-6在岸利率和離岸人民幣利率的波動(dòng)溢出效應(yīng)（SHIBOR）原假設(shè)ARCH項(xiàng)T值GARCH項(xiàng)T值原假設(shè)ARCH項(xiàng)T值GARCH項(xiàng)T值ONR≠→OFFR10.066-0.282ONR←≠OFFR12.290**-2.291**ONR≠→OFFRW11.008-1.281ONR←≠OFFRW11.482-1.369ONR≠→OFFRW21.921-1.715ONR←≠OFFRW22.118**-1.891ONR≠→OFFRM15.076***-6.425***ONR←≠OFFRM11.884-0.828ONR≠→OFFRM20.7610.157ONR←≠OFFRM21.252-0.816ONR≠→OFFRM3-7.125***4.853***ONR←≠OFFRM3-0.5651.521ONR≠→OFFRM65.463***-11.706***ONR←≠OFFRM6-0.83310.510***ONR≠→OFFRM128.116***-4.052***ONR←≠OFFRM120.538***-4.052***注：1.***表示在1%的檢驗(yàn)水平下拒絕原假設(shè)，**表示在5%的檢驗(yàn)水平下拒絕原假設(shè)。2.ONR≠→OFFR表示在岸利率對(duì)離岸人民幣利率沒(méi)有波動(dòng)溢出效應(yīng)。表8-6在岸利率和離岸人民幣利率的波動(dòng)溢出效應(yīng)（SHIBOR）表8-7在岸利率和離岸人民幣利率的波動(dòng)溢出效應(yīng)（CHIBOR）原假設(shè)ARCH項(xiàng)T值GARCH項(xiàng)T值原假設(shè)ARCH項(xiàng)T值GARCH項(xiàng)T值ONR≠→OFFR1-0.2390.02ONR←≠OFFR11.423-1.136ONR≠→OFFRW1-0.9533.434ONR←≠OFFRW12.550***-0.946ONR≠→OFFRW21.994**-1.715ONR←≠OFFRW22.078**134.765***ONR≠→OFFRM14.79***-6.73***ONR←≠OFFRM1-0.473-0.231ONR≠→OFFRM20.3860.487ONR←≠OFFRM20.379-0.558ONR≠→OFFRM35.626***-3.395***ONR←≠OFFRM3-0.2841.335ONR≠→OFFRM68.055***-4.145***ONR←≠OFFRM60.5490.777ONR≠→OFFRM125.548***-10.51***ONR←≠OFFRM12-1.19510.443***注：1.***表示在1%的檢驗(yàn)水平下拒絕原假設(shè)，**表示在5%的檢驗(yàn)水平下拒絕原假設(shè)。2.ONR≠→OFFR表示在岸利率對(duì)離岸人民幣利率沒(méi)有波動(dòng)溢出效應(yīng)。表8-7在岸利率和離岸人民幣利率的波動(dòng)溢出效應(yīng)（CHIBOR）同樣，為考察中國(guó)人民銀行取消商業(yè)銀行貸款利率下限，推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革給離岸利率和在岸利率的波動(dòng)溢出效應(yīng)帶來(lái)的影響，本書仍以2013年7月20日為分割點(diǎn)，將全樣本分為前、后兩個(gè)子樣本進(jìn)行計(jì)算，2013年7月20日前的計(jì)算結(jié)果如表8-8所示。為檢驗(yàn)穩(wěn)健性，將SHIBOR替換為CHIBOR，所計(jì)算的結(jié)果如表8-9所示。計(jì)算結(jié)果表明，7月20日前，離岸利率和在岸利率存在雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)，在岸利率對(duì)離岸的各期限利率都存在波動(dòng)溢出效應(yīng)，離岸的各期限也對(duì)在岸利率存在波動(dòng)溢出效應(yīng)。這表明，在商業(yè)銀行貸款利率下限取消前，在岸和離岸的利率波動(dòng)溢出效應(yīng)比全樣本時(shí)期要強(qiáng)烈。也就是說(shuō)，反映政策管制的信息頻繁傳遞到境外，從而表現(xiàn)出對(duì)境外利率的波動(dòng)溢出；同時(shí)，包含國(guó)際和市場(chǎng)化因素的離岸利率也向境內(nèi)受干預(yù)的在岸利率傳遞信息，導(dǎo)致在岸利率出現(xiàn)波動(dòng)。該結(jié)論在SHIBOR替換為CHIBOR后仍然成立，表現(xiàn)出較好的穩(wěn)定性（如表8-9所示）。表8-8在岸利率和離岸人民幣利率波動(dòng)溢出效應(yīng)（SHIBOR2013年7月20日前）原假設(shè)ARCH項(xiàng)T值GARCH項(xiàng)T值原假設(shè)ARCH項(xiàng)T值GARCH項(xiàng)T值ONR≠→OFFR12.129**-5.647***ONR←≠OFFR13.584***2.704***ONR≠→OFFRW10.227-3.399***ONR←≠OFFRW11.8391.577ONR≠→OFFRW22.018***-5.802***ONR←≠OFFRW23.104***2.797***ONR≠→OFFRM1-1.0715.715***ONR←≠OFFRM1-1.098-2.941***ONR≠→OFFRM2-4.547***-0.130ONR←≠OFFRM20.4761.589ONR≠→OFFRM38.184***-4.151***ONR←≠OFFRM33.489***2.421***ONR≠→OFFRM67.454***-6.452***ONR←≠OFFRM65.278***3.452***ONR≠→OFFRM129.153***-5.234***ONR←≠OFFRM124.347***5.128***注：1.***表示在1%的檢驗(yàn)水平下拒絕原假設(shè)，**表示在5%的檢驗(yàn)水平下拒絕原假設(shè)。2.ONR≠→OFFR表示在岸利率對(duì)離岸人民幣利率沒(méi)有波動(dòng)溢出效應(yīng)。表8-8在岸利率和離岸人民幣利率波動(dòng)溢出效應(yīng)（SHIBOR2013年7月20日前）表8-9在岸和離岸人民幣利率的波動(dòng)溢出效應(yīng)（CHIBOR2013年7月20日前）原假設(shè)ARCH項(xiàng)T值GARCH項(xiàng)T值原假設(shè)ARCH項(xiàng)T值GARCH項(xiàng)T值ONR≠→OFFR12.337***-5.816***ONR←≠OFFR13.462***2.668***ONR≠→OFFRW10.123-3.822***ONR←≠OFFRW11.969**1.741ONR≠→OFFRW20.812-4.226***ONR←≠OFFRW23.900***-0.907ONR≠→OFFRM11.982**-6.414ONR←≠OFFRM12.432-0.363ONR≠→OFFRM23.577***0.061ONR←≠OFFRM23.287***-1.940ONR≠→OFFRM37.193***1.723ONR←≠OFFRM31.9862.656**ONR≠→OFFRM6-9.889***6.354***ONR←≠OFFRM6-0.4678.238***ONR≠→OFFRM127.934***-7.391***ONR←≠OFFRM122.257**-4.822***注：1.***表示在1%的檢驗(yàn)水平下拒絕原假設(shè)，**表示在5%的檢驗(yàn)水平下拒絕原假設(shè)。2.ONR≠→OFFR表示在岸利率對(duì)離岸人民幣利率沒(méi)有波動(dòng)溢出效應(yīng)。表8-9在岸和離岸人民幣利率的波動(dòng)溢出效應(yīng)（CHIBOR2013年7月20日前）s從表8-10的結(jié)果可以看出，7月20日后境內(nèi)外人民幣利率的波動(dòng)溢出效應(yīng)均不顯著，即使將SHIBOR替換為CHIBOR后結(jié)果依然保持不變（如表8-11所示）。究其原因，隨著金融管制的減少，在岸人民幣利率反映的政策管制信息越來(lái)越少，其波動(dòng)更多的是依靠來(lái)自國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的供求關(guān)系決定，而在利率市場(chǎng)化過(guò)程中，境內(nèi)外的供求關(guān)系影響因素在不斷趨同，因此境內(nèi)外市場(chǎng)新的信息傳遞就開(kāi)始變小，雙方的波動(dòng)溢出效應(yīng)也開(kāi)始減弱。表8-10在岸利率和離岸人民幣利率波動(dòng)溢出效應(yīng)（SHIBOR2013年7月20日后）原假設(shè)ARCH項(xiàng)T值GARCH項(xiàng)T值原假設(shè)ARCH項(xiàng)T值GARCH項(xiàng)T值ONR≠→OFFR10.089-0.006ONR←≠OFFR11.633-1.463ONR≠→OFFRW10.261-0.385ONR←≠OFFRW10.780-0.641ONR≠→OFFRW21.150-0.558ONR←≠OFFRW22.362-0.661ONR≠→OFFRM10.062-0.355ONR←≠OFFRM10.4850.320ONR≠→OFFRM21.208-1.152ONR←≠OFFRM21.299-0.190ONR≠→OFFRM3-0.3850.716ONR←≠OFFRM30.6180.247ONR≠→OFFRM6-2.15685.473***ONR←≠OFFRM65.578***0.289ONR≠→OFFRM121.051-0.365ONR←≠OFFRM121.1344.780***注：1.***表示在1%的檢驗(yàn)水平下拒絕原假設(shè)，**表示在5%的檢驗(yàn)水平下拒絕原假設(shè)。2.ONR≠→OFFR表示在岸利率對(duì)離岸人民幣利率沒(méi)有波動(dòng)溢出效應(yīng)。表8-10在岸利率和離岸人民幣利率波動(dòng)溢出效應(yīng)（SHIBOR2013年7月20日后）表8-11在岸和離岸人民幣利率波動(dòng)溢出效應(yīng)（CHIBOR2013年7月20日后）原假設(shè)ARCH項(xiàng)T值GARCH項(xiàng)T值原假設(shè)ARCH項(xiàng)T值GARCH項(xiàng)T值ONR≠→OFFR10.3702.755***ONR←≠OFFR11.066-0.554ONR≠→OFFRW10.653-0.307ONR←≠OFFRW1-0.2923.276***ONR≠→OFFRW20.4300.286ONR←≠OFFRW22.866***-0.742ONR≠→OFFRM1-0.052-0.009ONR←≠OFFRM1-1.9080.172ONR≠→OFFRM20.0060.009ONR←≠OFFRM20.392-0.735ONR≠→OFFRM3-0.5560.813ONR←≠OFFRM3-2.7041.888ONR≠→OFFRM60.9040.940ONR←≠OFFRM61.5820.966ONR≠→OFFRM120.479-0.432ONR←≠OFFRM12-1.504-1.765注：1.***表示在1%的檢驗(yàn)水平下拒絕原假設(shè)，**表示在5%的檢驗(yàn)水平下拒絕原假設(shè)。2.ONR≠→OFFR表示在岸利率對(duì)離岸人民幣利率沒(méi)有波動(dòng)溢出效應(yīng)。表8-11在岸和離岸人民幣利率波動(dòng)溢出效應(yīng)（CHIBOR2013年7月20日后）從市場(chǎng)間非線性引導(dǎo)關(guān)系，即波動(dòng)溢出效應(yīng)的檢驗(yàn)情況看，可以得出以下結(jié)論。一是在岸利率和離岸利率間存在雙向波動(dòng)溢出，但在岸對(duì)離岸利率的波動(dòng)溢出要大，主要是在岸和離岸利率傳遞的信息不同所致，在岸利率向離岸利率傳導(dǎo)貨幣政策等宏觀調(diào)控信息，而離岸利率向在岸利率傳遞國(guó)際因素和市場(chǎng)化的信息。二是金融管制的放松有利于減輕境內(nèi)外市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)。隨著金融管制的逐步放松，離岸和在岸的波動(dòng)溢出效應(yīng)出現(xiàn)減弱的趨勢(shì)，主要是因?yàn)樵诎独史从车慕鹑诠苤埔蛩卦跍p少，同時(shí)接收的國(guó)際因素和市場(chǎng)化因素在增加，決定境內(nèi)外的利率波動(dòng)因素也在趨同，從而出現(xiàn)波動(dòng)溢出效應(yīng)較弱的情況。（二）人民幣離岸對(duì)在岸市場(chǎng)的匯率溢出效應(yīng)1.變量選取和數(shù)據(jù)說(shuō)明1994年全國(guó)外匯市場(chǎng)統(tǒng)一后，在岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展迅速，交易規(guī)模和品種不斷增加。2005年，中國(guó)人民銀行對(duì)人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)行重大改革，放棄盯住美元的固定匯率制定，采取盯住一籃子貨幣的有管理的浮動(dòng)匯率制定，匯率彈性也不斷增強(qiáng)，人民幣匯率的定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理功能不斷增強(qiáng)。2009年7月，中國(guó)人民銀行實(shí)施跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)試點(diǎn)，離岸人民幣市場(chǎng)開(kāi)始迅速發(fā)展。2011年6月27日，香港推出了各期限的離岸人民幣兌美元的匯率定盤價(jià)，離岸人民幣外匯市場(chǎng)進(jìn)入新的發(fā)展階段。目前，在岸人民幣匯率既有即期也有遠(yuǎn)期市場(chǎng)，但即期匯率代表性較強(qiáng)。因此，本次研究選擇人民幣即期匯率的收盤價(jià)作為在岸匯率。與在岸市場(chǎng)相比，離岸人民幣外匯市場(chǎng)較為復(fù)雜，2011年以前，中國(guó)香港和新加坡的人民幣兌美元匯率為無(wú)本金交割的遠(yuǎn)期匯率（NDF），而2011年以后，中國(guó)香港推出了人民幣兌美元的即期定盤匯率（CNH）。因此，在2011年以前，本書選擇香港NDF作為離岸人民幣匯率的代表變量，而2011年以后，將中國(guó)香港人民幣兌美元的定盤匯率作為離岸人民幣匯率的代理變量。由于在岸人民幣匯率和離岸人民幣匯率間的互相影響關(guān)系較為復(fù)雜，本書采用非結(jié)構(gòu)性的VAR模型來(lái)描述各個(gè)變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系和互相影響過(guò)程，并在此基礎(chǔ)上對(duì)各變量間的因果關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。由于人民幣匯率自2005年7月21日開(kāi)始有管理的浮動(dòng)，所以本書研究的樣本從2005年開(kāi)始。根據(jù)離人民幣匯率的形成時(shí)間的差異，本書將數(shù)據(jù)樣本分為兩個(gè)部分，第一部分采用2005年7月21日至2011年3月21日的每日數(shù)據(jù)對(duì)CNY即期和NDF之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)；第二部分采用2011年3月21日至2014年12月3日的每日數(shù)據(jù)對(duì)CNH即期、CNY即期和各期限的NDF之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。在岸人民幣匯率數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)外匯交易中心，境外NDF的數(shù)據(jù)來(lái)自路透社，香港人民幣兌美元的即期定盤價(jià)來(lái)自香港財(cái)資公會(huì)。相關(guān)的收益率為匯率數(shù)據(jù)均取對(duì)數(shù)進(jìn)行差分。為控制季節(jié)性因素，數(shù)據(jù)序列均經(jīng)過(guò)季節(jié)調(diào)整。2.市場(chǎng)間線性引導(dǎo)關(guān)系的檢驗(yàn)從一般意義上說(shuō)，變量間線性引導(dǎo)關(guān)系，即報(bào)酬溢出效應(yīng)，主要是通過(guò)格蘭杰因果關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。在對(duì)各變量進(jìn)行VAR建模前，首先要對(duì)各變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，為保證檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，用ADF和PP檢驗(yàn)法進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表8-12所示。從檢驗(yàn)結(jié)果看，在岸和離岸各期限匯率水平在1%的檢驗(yàn)水平下是一階平穩(wěn)過(guò)程。表8-12各種期限的境內(nèi)外人民幣兌美元匯率的單位根檢驗(yàn)類型期限水平檢驗(yàn)一階差分結(jié)論ADF檢驗(yàn)PP檢驗(yàn)ADF檢驗(yàn)PP檢驗(yàn)CNY即期-0.243-0.254-52.988*-52.901*一階平穩(wěn)CNH即期-0.371-0.376-16.488*-556.024***一階平穩(wěn)NDF1周-1.127-1.164-55.471*-55.493*一階平穩(wěn)1個(gè)月-0.886-0.851-56.789*-57.074*一階平穩(wěn)2個(gè)月-1.121-1.088-61.973*-62.989*一階平穩(wěn)3個(gè)月-1.088-1.121-61.973*-62.989*一階平穩(wěn)注：***表示在1%的檢驗(yàn)水平下顯著，臨界值為-3.46。表8-12各種期限的境內(nèi)外人民幣兌美元匯率的單位根檢驗(yàn)平穩(wěn)性檢驗(yàn)表明，各變量為一階平穩(wěn)過(guò)程，因此對(duì)各變量的一階差分進(jìn)行向量自回歸模型建模。在模型估計(jì)的基礎(chǔ)上，對(duì)各變量對(duì)進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表8-13所示。首先，對(duì)2011年3月21日至2014年12月5日NDF、CNH即期和CNY即期的每日數(shù)據(jù)進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。從檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，在5%的檢驗(yàn)水平下，在岸匯率是離岸匯率的格蘭杰原因，而離岸匯率不是在岸匯率的格蘭杰原因。而NDF對(duì)在岸市場(chǎng)的匯率有顯著的引導(dǎo)作用。這說(shuō)明在岸匯率對(duì)離岸匯率構(gòu)成影響，而離岸匯率對(duì)在岸匯率不能構(gòu)成影響，人民幣匯率的定價(jià)權(quán)仍在境內(nèi)。這可能與香港人民幣匯率定盤價(jià)的歷史較短有關(guān)，其交易規(guī)模和影響力不足以影響在岸匯率。然后，為進(jìn)行對(duì)比，對(duì)2005年7月21日至2011年6月26日的CNY和各期限NDF進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，各期限的NDF對(duì)在岸匯率都具有引導(dǎo)作用，而在岸匯率對(duì)NDF的引導(dǎo)作用不明顯。NDF對(duì)在岸匯率表現(xiàn)出引導(dǎo)作用可能是因?yàn)樵撌袌?chǎng)發(fā)展的歷史較長(zhǎng)，交易規(guī)模較大，流動(dòng)較好，比較好地反映出人民幣國(guó)際市場(chǎng)的供求關(guān)系。而在岸市場(chǎng)因?yàn)橘Y本管制不能及時(shí)反映出國(guó)際市場(chǎng)的供求關(guān)系，只能通過(guò)滯后的進(jìn)出口貿(mào)易來(lái)反映，從而表現(xiàn)出離岸匯率引導(dǎo)在岸匯率。最后，為檢驗(yàn)NDF對(duì)在岸匯率引導(dǎo)關(guān)系的穩(wěn)健性，對(duì)2005年7月21日至2014年12月3日的每日數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明，NDF對(duì)在岸匯率的引導(dǎo)關(guān)系較為穩(wěn)健。表8-13境內(nèi)外人民幣兌美元匯率因果關(guān)系檢驗(yàn)區(qū)間原假設(shè)F值P值結(jié)論2011年6月27日至2014年12月3日（香港人民幣兌美元定盤價(jià)）CNY不是CNH的格蘭杰原因19.3000.000***拒絕CNH不是CNY的格蘭杰原因1.0700.345接受CNY不是NSW的格蘭杰原因0.1850.832接受NSW不是CNY的格蘭杰原因12.7010.000***拒絕CNY不是NM1的格蘭杰原因0.5450.580接受NM1不是CNY的格蘭杰原因11.2940.000***拒絕CNY不是NM2的格蘭杰原因0.9520.386接受NM2不是CNY的格蘭杰原因8.9220.000***拒絕CNY不是NM3的格蘭杰原因0.9690.380接受NM3不是CNY的格蘭杰原因7.7030.001***拒絕2005年7月21日至2011年6月26日（香港人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期）CNY不是NSW的格蘭杰原因8.9640.000***拒絕NSW不是CNY的格蘭杰原因14.2850.000***拒絕CNY不是NM1的格蘭杰原因3.3080.037接受NM1不是CNY的格蘭杰原因11.9290.000***拒絕CNY不是NM2的格蘭杰原因1.2070.299接受NM2不是CNY的格蘭杰原因11.3810.000***拒絕CNY不是NM3的格蘭杰原因1.2590.284接受NM3不是CNY的格蘭杰原因9.1030.000***拒絕2005年7月21日至2014年6月26日（香港人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期）CNY不是NSW的格蘭杰原因13.6570.000***拒絕NSW不是CNY的格蘭杰原因37.4370.000***拒絕CNY不是NM1的格蘭杰原因6.2110.002***拒絕NM1不是CNY的格蘭杰原因35.7130.000***拒絕CNY不是NM2的格蘭杰原因2.4350.088接受NM2不是CNY的格蘭杰原因32.4010.000***拒絕CNY不是NM3的格蘭杰原因1.5710.208接受NM3不是CNY的格蘭杰原因29.5200.000***拒絕注：***表示在1%的檢驗(yàn)水平下拒絕原假設(shè)。表8-13境內(nèi)外人民幣兌美元匯率因果關(guān)系檢驗(yàn)總體上看，在岸和離岸匯率的線性關(guān)系主要表現(xiàn)為離岸匯率對(duì)在岸匯率具有報(bào)酬溢出效應(yīng)，而在岸對(duì)離岸匯率的報(bào)酬溢出效應(yīng)不明顯。這可能是因?yàn)橹袊?guó)資本管制較重而經(jīng)常項(xiàng)目管制較少。離岸匯率中，剛發(fā)展起來(lái)的香港人民幣匯率定盤價(jià)對(duì)于在岸匯率的報(bào)酬溢出效應(yīng)較低，NDF由于發(fā)展比較成熟，對(duì)在岸匯率的報(bào)酬溢出效應(yīng)較大。3.市場(chǎng)間非線性引導(dǎo)關(guān)系的檢驗(yàn)為考察離岸市場(chǎng)和在岸市場(chǎng)匯率的非線性引導(dǎo)關(guān)系，本書通過(guò)構(gòu)建二元GARCH-BEKK（1，1）模型條件方差方程對(duì)各變量的ARCH和GARCH效應(yīng)進(jìn)行估計(jì)，然后再對(duì)波動(dòng)溢出的方向和大小進(jìn)行判斷。與前文類似，本次研究繼續(xù)選擇人民幣兌美元的即期匯率作為在岸人民幣匯率，香港人民幣兌美元的主要期限匯率作為離岸人民幣匯率。數(shù)據(jù)選取的時(shí)間主要從2011年6月27日香港出現(xiàn)人民幣兌美元即期匯率定盤價(jià)開(kāi)始。為考察匯率制度改革對(duì)在岸和離岸匯率波動(dòng)溢出效應(yīng)的影響，本書選擇了2014年3月15日人民幣兌美元即期匯率的波動(dòng)幅度從1%擴(kuò)大到2%作為窗口事件。收益率為即期與滯后一期的對(duì)數(shù)差分。表8-14是在岸利率與離岸匯率間的波動(dòng)溢出的計(jì)算結(jié)果。表左邊是檢驗(yàn)在岸匯率對(duì)離岸匯率的波動(dòng)溢出效應(yīng)，表右邊是檢驗(yàn)離岸匯率對(duì)在岸匯率的波動(dòng)溢出效應(yīng)。從表8-14的計(jì)算結(jié)果來(lái)看，在岸匯率對(duì)離岸匯率的波動(dòng)溢出效應(yīng)要更大，離岸人民幣僅兩個(gè)期限的匯率對(duì)在岸匯率有波動(dòng)溢出效應(yīng)，而在岸匯率對(duì)離岸匯率的所有期限均有溢出效應(yīng)。從信息傳遞的角度看，在岸市場(chǎng)匯率主要反映國(guó)內(nèi)政策和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變動(dòng)，而離岸市場(chǎng)主要反映國(guó)際市場(chǎng)對(duì)人民幣的供求關(guān)系，價(jià)格包括國(guó)內(nèi)政策的因素較少。因此，一旦國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策出現(xiàn)變動(dòng)，信息將從在岸傳遞到離岸，從而表現(xiàn)出在岸匯率對(duì)離岸匯率的波動(dòng)溢出。另外，由于香港離岸人民幣市場(chǎng)規(guī)模小，價(jià)格中雖有國(guó)際供求的信息，但對(duì)國(guó)內(nèi)價(jià)格的影響力有限，波動(dòng)溢出效應(yīng)也就變得不明顯，這點(diǎn)在即期波動(dòng)溢出上表現(xiàn)得很明顯。表8-14在岸和離岸人民幣匯率波動(dòng)溢出效應(yīng)（2011～2014年）原假設(shè)ARCH項(xiàng)T值GARCH項(xiàng)T值原假設(shè)ARCH項(xiàng)T值GARCH項(xiàng)T值CNY≠→CNH-3.640***-3.308***CNY←≠CNH0.4950.828CNY≠→DSW-7.217***-21.593***CNY←≠DSW2.946***1.925CNY≠→DM1-7.379***5.218***CNY←≠DM11.543-0.189CNY≠→DM2-7.627***-7.437***CNY←≠DM23.017***5.212***CNY≠→DM3-8.476***-7.449***CNY←≠DM34.745***-3.310***注：1.***表示在1%的檢驗(yàn)水平下拒絕原假設(shè)，**表示在5%的檢驗(yàn)水平下拒絕原假設(shè)。2.CNY≠→CNH表示沒(méi)有波動(dòng)溢出效應(yīng)。表8-14在岸和離岸人民幣匯率波動(dòng)溢出效應(yīng)（2011～2014年）為考察匯率形成機(jī)制改革對(duì)離岸匯率和在岸匯率的波動(dòng)溢出效應(yīng)帶來(lái)的影響，本書以2014年3月15日為分割點(diǎn)，將全樣本分為前、后兩個(gè)子樣本進(jìn)行計(jì)算，計(jì)算結(jié)果如表8-15和表8-16所示。計(jì)算結(jié)果表明，3月15日前，在岸匯率對(duì)離岸匯率存在明顯的波動(dòng)溢出效應(yīng)，而離岸匯率對(duì)在岸匯率基本不存在波動(dòng)溢出效應(yīng)，這與全樣本的情況一致。從表8-16的結(jié)果可以看出，3月15日后，離岸人民幣匯率對(duì)在岸人民幣匯率產(chǎn)生明顯的波動(dòng)溢出效應(yīng)，而在岸人民幣匯率對(duì)離岸人民幣各期限都不存在顯著的波動(dòng)溢出效應(yīng)。主要有以下兩方面原因。一是中央銀行退出對(duì)外匯市場(chǎng)的常規(guī)干預(yù)。3月15日，中國(guó)人民銀行宣布將人民幣兌美元的浮動(dòng)空間由1%擴(kuò)大至2%，同時(shí)減少對(duì)外匯市場(chǎng)的常規(guī)干預(yù)，只保留在匯率市場(chǎng)劇烈波動(dòng)等非常規(guī)情況下的干預(yù)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，在岸匯率對(duì)離岸匯率的信息傳遞明顯較少，也說(shuō)明了匯率形成機(jī)制改革后，中國(guó)人民銀行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)實(shí)質(zhì)性地減少。二是在岸匯率包含更多的國(guó)際供求的信息。隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程加快，滬港通等推進(jìn)資本項(xiàng)目開(kāi)放等一系列措施的實(shí)施，在岸市場(chǎng)的匯率越來(lái)越多地吸收了國(guó)際金融市場(chǎng)信息，對(duì)離岸匯率的波動(dòng)更加敏感。此外，在岸市場(chǎng)匯率波動(dòng)幅度不斷擴(kuò)大也為離岸對(duì)在岸匯率的波動(dòng)溢出提供了空間。表8-15在岸和離岸人民幣匯率的波動(dòng)率溢出效應(yīng)（2011～2014年）原假設(shè)ARCH項(xiàng)T值GARCH項(xiàng)T值原假設(shè)ARCH項(xiàng)T值GARCH項(xiàng)T值CN