下半年債券投資展望

請仔細閱讀本報告末頁聲明下半年債券投資展望6月下旬至7月初，債市在相對一致預期下，再次走出了搶跑行情，十年國債收益率下跌至2.20%附近，創(chuàng)下新低。雖然央行從4月開始就多次對長債收益率進行喊話指導，但在6月下旬這個時點，明顯只“喊話”對債市利空效果已有所鈍化，因此對于這次搶跑行情，我們認為有幾點原因：一是6月的陸家嘴論壇中，央行行長潘功勝的講話淡化了MLF的政策利率作用，強化了omo利率，使得市場先前一直擔憂的MLF利率和十年期國債利差大幅倒掛對債市有回調的影響緩解；二是李強總理在達沃斯論壇再次強調政策實施節(jié)奏為“固本培元”，不可能再搞大水漫灌和強刺激政策；三是后續(xù)部份機構和投資者仍看好有降準、降息，貨幣寬松面長期維持，資產荒格局年內較難改變。而這次搶跑行情的最終結果使得央行再次放“大招”，連續(xù)兩周陸續(xù)公布兩大舉措：一是提示向一級交易商借債并賣出，二是后續(xù)進行臨時正逆回購，縮短利率走廊。這些舉措使得當前債市再次走入了多空博弈，寬幅震蕩的行情。對于下半年的債市，我們總體認為偏多因素仍大于偏空因素。首先經濟曲折性復蘇、資產荒以及貨幣寬松的環(huán)境在短期內仍存（如我們前述所講，近期很多宏觀數(shù)據(jù)如PMI，CPI，金融數(shù)據(jù)等都在反復狀態(tài)，剛剛公布的二季度經濟數(shù)據(jù)也不及預期其次利率債供給問題雖有概率造成資金面擾動，但供給高峰可能在8月和11月，兩者時間間隔較大且年內央行只在一季度進行了降準，而潘功勝行長先前就表示當前我國存款準備金率仍有下降空間，因此后續(xù)央行仍有較多降準空間對沖供給沖擊；第三，目前多項數(shù)據(jù)顯示（非農就業(yè)數(shù)據(jù)和美國CPI數(shù)據(jù)美聯(lián)儲今年仍有1-2次降息概率，且鮑威爾近期也表示“如果等到通脹降至2%才開始降息將會等太久”，當前我國央行降息掣肘主要來自銀行凈息差和匯率，近幾月銀行已多次下調存款利率和禁止手工補息來維護凈息差，因此一旦美聯(lián)儲開啟降息，則我國降息就有可能擇機打開；最后，雖然央行多次指導長債收益率，但我們認為央行并不是認為長債收益率不可下降，只是擔心在內外貨幣政策空間沒有打開的情況下下降斜率過快導致螺旋負反饋，且利率曲線過于平坦化，后續(xù)繼續(xù)實施貨幣政策后（降準降息，尤其短端政策利率下調對長端利率中樞的下移便會加大容忍態(tài)度。因此我們認為，短期內債市或仍處于震蕩狀態(tài)，而三四季度仍有降準降息概率，屆時一致預期下的搶跑行情有可能再現(xiàn)，十年期國債利率低點有可能觸及2.15%-2.20%之間（這個低點并不一定是年底，也有可能先低后高）。風險提示：國內宏觀經濟政策不及預期；貨幣政策不及預期；房地產政策超預期；財政政策超預期；信用事件集中爆發(fā)。作者分析師李相龍郵箱：lxlong@聯(lián)系人楊博文郵箱：yangbowen@相關研究3、《債市周觀察（06.17-06.23）——趨勢不可擋》P.2請仔細閱讀本報告末頁聲明 4宏觀經濟環(huán)境：曲折式復蘇、弱復蘇或較長時間存在 4宏觀政策環(huán)境：陸家嘴論壇指出當前貨幣政策思路，央行宣布借債 5 6 7 8 8 9 地產債：發(fā)行量略增，凈融資額持續(xù)收縮 4.長城證券債券投資指數(shù) 4圖表2：政府債券支撐社融 4圖表3：2024年2月-2024年6月新增人民幣貸款結構 5圖表4：2024年2月-2024年6月社會融資規(guī)模結構 5圖表5：公開市場貨幣月度投放 6 6 7 7 7 7圖表11：利率債發(fā)行與凈融資 8 8 9 9圖表15：截至2024年6月份十年國債收益率震蕩下行（%） 10圖表16：國債與國開債（10年，%） 10 11 11 11 11圖表21：截止2024年6月30日信用債月度凈融資情況 12 12圖表23：各期限AAA級企業(yè)債漲跌幅（%） 13 13P.3請仔細閱讀本報告末頁聲明 13 13 13圖表28：城投債發(fā)行額 14 14圖表30：長城證券債券投資指數(shù) 15圖表31：長城證券7-8月債券投資組合（收益率取2024年7月1日值） 16P.4請仔細閱讀本報告末頁聲明1.公開市場分析圖表1：商品房交易仍在低位，曲折性明顯30大中城市商品房成交面積（當周平均，萬平方米）02023-01-072023-03-072023-0圖表2：政府債券支撐社融0-2,0002020-11-2,0002020-112021-052021-P.5請仔細閱讀本報告末頁聲明這些宏觀數(shù)據(jù)都表明當前我國經濟在產業(yè)升級、產業(yè)轉型，在高質量發(fā)展和提高新質生產力，在破除舊的發(fā)展模式，追求新的發(fā)展方向的大背景下，曲折式復蘇、弱復蘇可能圖表3：2024年2月-2024年6月新增人民幣貸款結構圖表4：2024年2月-2024年6月社會融資規(guī)模結構宏觀政策環(huán)境：陸家嘴論壇指出當前貨幣政策思路，來可考慮明確以央行的某個短期操作利率為主要政策利率，目前利率已基本承擔了這個功能。其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐了重大演變，需要考慮對貨幣供應量的統(tǒng)計口徑進行動態(tài)完善。個人活期存款以及一些流動性很高甚至直接有支付功能的金融產品，從貨幣功能的角度看，需要研究納入M1統(tǒng)計范圍，更好反映貨幣供應的真實情況。未來還可以繼續(xù)優(yōu)化貨幣政策中間變量，逐P.6請仔細閱讀本報告末頁聲明使得央行在7月前兩周陸續(xù)公布兩大舉措：續(xù)進行臨時正逆回購，縮短利率走廊。這些舉措在一定程度上對持續(xù)下降的國債利率進級市場買賣國債問題，潘行長此前也曾表示“人民銀行正在與財政部加強溝通，共同研究推動落實。這個過程整體是漸進式的，國債發(fā)行節(jié)奏、期限結構、托管制度等也需同步研究優(yōu)化。應當看到，把國債買賣納入貨幣政策工具箱不代表要搞量化寬松，而是將其定位于基礎貨幣投放渠道和流動性管理工具，既有買也有賣，與其他工具綜合搭我們認為，總體上央行對后續(xù)貨幣政策仍偏積極和樂觀，但對債券利率尤其是長仍保持“合意”與“糾偏”兩大核心目的。在當前匯率和銀行凈息差約束下，央行難以短期實施降息，使得利率不能下降過快。但我們認為下半年降準降息概率仍存，在前期息后移預期雖然仍在，但本質上仍有“明鷹實鴿”的可能性，況且當前美國非農就業(yè)數(shù)銀行資金面：6月份凈投放轉為負，資金利率有所上行圖表5：公開市場貨幣月度投放0OMO:貨幣回籠（億元）OMO:貨幣投放（億元）OMO:貨幣凈投放(右軸，億元)0-10000-150000P.7請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表7：質押式回購加權利率（7天，%）圖表8：回購定盤利率（7天，%）銀行間質押式回購加權利率:7天銀行間質押式回購加權利率:7天2023-12-152024-02-152024-04圖表9：企（事）業(yè)單位貸款增速和企業(yè)杠桿率（%）圖表10：企業(yè)債融資與到期收益率9975非金融企業(yè)部門杠桿率（右軸）——社會融資規(guī)模:企業(yè)債券融資:當月值:指數(shù)修勻（億0876543210P.8請仔細閱讀本報告末頁聲明2.利率市場分析圖表11：利率債發(fā)行與凈融資-20,000-40,000-60,0000地方政府債、政策性銀行債、同業(yè)存單發(fā)行票面利率分別下降了2BP/11BP/5BP/5BP，圖表12：利率債發(fā)行成本繼續(xù)下降（%）國債利率地方債利率——政策銀行債利率同業(yè)存單利率P.9請仔細閱讀本報告末頁聲明二級市場：收益率曲線陡峭化下移但隨后7月初又再次回調。5/3/2/1年期國債收益率分別較5月31日下降么看？》中已經提示，6月債市長端收益率受央行指導干預圖表13：中債國債收益率曲線陡峭化下移（%）圖表14：中債國債收益率曲線(%)0 (6)(8)-9-9-11-14-17-10-11作(OMO)利率，此舉意在逐步理順從短期到長期的利率傳導機制，健全利率市場化調控綜合來看，政策信號的明確化、以及對經濟高質量發(fā)展的承諾，共同作用于債市，后續(xù)部分機構和投資者仍看好未來有降準、降息的空間，認為貨幣寬松面的態(tài)勢將在較長一段時間內維持。此外，資產荒的現(xiàn)狀，促使資金涌入債券市場尋求避險和收益，P.10請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表15：截至2024年6月份十年國債收益率震蕩下行（%）下降了8BP，與十年期國債收益率下降幅度基本一致，國開債與國債之比維持在圖表16：國債與國開債（10年，%）中債國債到期收益率:10年——中債國開債到期收益率:10年業(yè)銀行、信用社、保險機構、證券公司多數(shù)在增持利率債。分機構具體情況來看，商業(yè)地方政府債、金融債，但在減持同業(yè)存單；保險機構在增持國債、地方政府債、同業(yè)存P.11請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表17：商業(yè)銀行對利率債增/減持情況信用社：增/減持情況（億元）信用社：增/減持情況（億元）0商業(yè)銀行：增/減持情況（億元）記賬式國債地方政府債金融債券同業(yè)存單圖表19：保險機構對利率債增/減持情況圖表20：證券公司對利率債增/減持情況保險機構：增/減持情況（億元）記賬式國債地方政府債金融債券同業(yè)存單0證券公司：增/減持情況（億元）金融債券同業(yè)存單記賬式國債金融債券同業(yè)存單P.12請仔細閱讀本報告末頁聲明3.信用市場分析一級市場：凈融資額環(huán)比略有回暖，發(fā)行利率持發(fā)行與凈融資方面：6月份，包括短融、中票、企業(yè)債、公圖表21：截止2024年6月30日信用債月度凈融資情況圖表22：信用債月度平均發(fā)行利率（%）00發(fā)行利率方面：從一級市場發(fā)行的信用債月度加權平均票面利率（權重為公司債、企業(yè)債、中票利率和短融利率的實際發(fā)行總額）來看，月持平，比去年同期下降約1%。具體來看，6月公司債、企業(yè)債、中票和短融發(fā)1.95%/2.01%/2.13%/2.26%/2.48%，短端利率下行幅度小于長端。6BP；短端品種利差擴大，6個月/1年/3年期品種利差分別擴大P.13請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表23：各期限AAA級企業(yè)債漲跌幅（%）圖表24：各期限企業(yè)債利率走勢（%）0中債企業(yè)債到期收益率(AAA):6個月:月:平均值——中債企業(yè)債到期收益率(AAA):1年:月:平均值4.00中債企業(yè)債到期收益率(AAA):3年:月:平均值——中債企業(yè)債到期收益率(AAA):5年:月:平均值中債企業(yè)債到期收益率(AAA):10年:月:平均值4.003.503.002.502.001.502022-012022-072023-012023-072024-012024-07圖表25：AAA級企業(yè)債信用利差（%）圖表26：AA/AAA企業(yè)債等級利差（%）中債企業(yè)債到期收益率(AAA):6個月:信用利差中債企業(yè)債到期收益率(AAA):1年:信用利差中債企業(yè)債到期收益率(AAA):3年:信用利差中債企業(yè)債到期收益率(AAA):5年:信用利差中債企業(yè)債到期收益率(AAA):10年:信用利差2022-012022-072023-012023-072024-012024-07中債企業(yè)債到期收益率(AA-AAA):6個月:月:平均值中債企業(yè)債到期收益率(AA-AAA):1年:月:平均值中債企業(yè)債到期收益率(AA-AAA):3年:月:平均值中債企業(yè)債到期收益率(AA-AAA):5年:月:平均值中債企業(yè)債到期收益率(AA-AAA):10年:月:平均值2022-012022-072023-012023-072024-012024地產債：發(fā)行量略增，凈融資額持續(xù)收縮體量砍半。總償還量為318.79億元，因此凈融資為-59.19億元，較上月縮小近100億且從數(shù)據(jù)看創(chuàng)下近五年同期新低。從當前地產融資數(shù)據(jù)來看，517地產新政并未對數(shù)據(jù)回暖造成明顯影響，因此我們認為后續(xù)地產政策仍有待加強，當前實際利率仍過高，若圖表27：30大中城市商品房成交面積（萬平方米）6000P.14請仔細閱讀本報告末頁聲明后有所回升，該值是今年以來的新高，但仍然是過去五年的同期最低值。當前仍受化債圖表28：城投債發(fā)行額0圖表29：城投債凈融資季節(jié)圖（億元）0-1,000-1,500P.15請仔細閱讀本報告末頁聲明4.長城證券債券投資指數(shù)上月回顧圖表30：長城證券債券投資指數(shù)債券投資組合凈值走勢（1月2日為100）99.52024/01/022024/02/0下半年總策略但在6月下旬這個時點，明顯只“喊話”對跑行情，我們認為有幾點原因：一是6月的期國債利差大幅倒掛對債市有回調的影響緩解；二是李強總理在達沃斯論壇再次強調政和投資者仍看好有降準、降息，貨幣寬松面長期維持，資產荒格局年內較難改變。而這向一級交易商借債并賣出，二是后續(xù)進行臨時正逆回購，縮短利率走廊。這些舉措使得對于下半年的債市，我們總體認為偏多因素仍大于偏空因素，首先經濟曲折性復蘇、資產荒以及貨幣寬松的環(huán)境在短期內仍存（如我們前）；大且年內央行只在一季度進行了降準，而潘功勝行長先前就表示當前我國存款準備金率仍有下降空間，因此后續(xù)央行仍有較多降準空間對沖供給沖擊；