下半年債券投資展望

請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明下半年債券投資展望6月下旬至7月初，債市在相對一致預(yù)期下，再次走出了搶跑行情，十年國債收益率下跌至2.20%附近，創(chuàng)下新低。雖然央行從4月開始就多次對長債收益率進(jìn)行喊話指導(dǎo)，但在6月下旬這個時(shí)點(diǎn)，明顯只“喊話”對債市利空效果已有所鈍化，因此對于這次搶跑行情，我們認(rèn)為有幾點(diǎn)原因：一是6月的陸家嘴論壇中，央行行長潘功勝的講話淡化了MLF的政策利率作用，強(qiáng)化了omo利率，使得市場先前一直擔(dān)憂的MLF利率和十年期國債利差大幅倒掛對債市有回調(diào)的影響緩解；二是李強(qiáng)總理在達(dá)沃斯論壇再次強(qiáng)調(diào)政策實(shí)施節(jié)奏為“固本培元”，不可能再搞大水漫灌和強(qiáng)刺激政策；三是后續(xù)部份機(jī)構(gòu)和投資者仍看好有降準(zhǔn)、降息，貨幣寬松面長期維持，資產(chǎn)荒格局年內(nèi)較難改變。而這次搶跑行情的最終結(jié)果使得央行再次放“大招”，連續(xù)兩周陸續(xù)公布兩大舉措：一是提示向一級交易商借債并賣出，二是后續(xù)進(jìn)行臨時(shí)正逆回購，縮短利率走廊。這些舉措使得當(dāng)前債市再次走入了多空博弈，寬幅震蕩的行情。對于下半年的債市，我們總體認(rèn)為偏多因素仍大于偏空因素。首先經(jīng)濟(jì)曲折性復(fù)蘇、資產(chǎn)荒以及貨幣寬松的環(huán)境在短期內(nèi)仍存（如我們前述所講，近期很多宏觀數(shù)據(jù)如PMI，CPI，金融數(shù)據(jù)等都在反復(fù)狀態(tài)，剛剛公布的二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也不及預(yù)期其次利率債供給問題雖有概率造成資金面擾動，但供給高峰可能在8月和11月，兩者時(shí)間間隔較大且年內(nèi)央行只在一季度進(jìn)行了降準(zhǔn)，而潘功勝行長先前就表示當(dāng)前我國存款準(zhǔn)備金率仍有下降空間，因此后續(xù)央行仍有較多降準(zhǔn)空間對沖供給沖擊；第三，目前多項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示（非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)和美國CPI數(shù)據(jù)美聯(lián)儲今年仍有1-2次降息概率，且鮑威爾近期也表示“如果等到通脹降至2%才開始降息將會等太久”，當(dāng)前我國央行降息掣肘主要來自銀行凈息差和匯率，近幾月銀行已多次下調(diào)存款利率和禁止手工補(bǔ)息來維護(hù)凈息差，因此一旦美聯(lián)儲開啟降息，則我國降息就有可能擇機(jī)打開；最后，雖然央行多次指導(dǎo)長債收益率，但我們認(rèn)為央行并不是認(rèn)為長債收益率不可下降，只是擔(dān)心在內(nèi)外貨幣政策空間沒有打開的情況下下降斜率過快導(dǎo)致螺旋負(fù)反饋，且利率曲線過于平坦化，后續(xù)繼續(xù)實(shí)施貨幣政策后（降準(zhǔn)降息，尤其短端政策利率下調(diào)對長端利率中樞的下移便會加大容忍態(tài)度。因此我們認(rèn)為，短期內(nèi)債市或仍處于震蕩狀態(tài)，而三四季度仍有降準(zhǔn)降息概率，屆時(shí)一致預(yù)期下的搶跑行情有可能再現(xiàn)，十年期國債利率低點(diǎn)有可能觸及2.15%-2.20%之間（這個低點(diǎn)并不一定是年底，也有可能先低后高）。風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；貨幣政策不及預(yù)期；房地產(chǎn)政策超預(yù)期；財(cái)政政策超預(yù)期；信用事件集中爆發(fā)。作者分析師李相龍郵箱：lxlong@聯(lián)系人楊博文郵箱：yangbowen@相關(guān)研究3、《債市周觀察（06.17-06.23）——趨勢不可擋》P.2請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 4宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境：曲折式復(fù)蘇、弱復(fù)蘇或較長時(shí)間存在 4宏觀政策環(huán)境：陸家嘴論壇指出當(dāng)前貨幣政策思路，央行宣布借債 5 6 7 8 8 9 地產(chǎn)債：發(fā)行量略增，凈融資額持續(xù)收縮 4.長城證券債券投資指數(shù) 4圖表2：政府債券支撐社融 4圖表3：2024年2月-2024年6月新增人民幣貸款結(jié)構(gòu) 5圖表4：2024年2月-2024年6月社會融資規(guī)模結(jié)構(gòu) 5圖表5：公開市場貨幣月度投放 6 6 7 7 7 7圖表11：利率債發(fā)行與凈融資 8 8 9 9圖表15：截至2024年6月份十年國債收益率震蕩下行（%） 10圖表16：國債與國開債（10年，%） 10 11 11 11 11圖表21：截止2024年6月30日信用債月度凈融資情況 12 12圖表23：各期限AAA級企業(yè)債漲跌幅（%） 13 13P.3請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 13 13 13圖表28：城投債發(fā)行額 14 14圖表30：長城證券債券投資指數(shù) 15圖表31：長城證券7-8月債券投資組合（收益率取2024年7月1日值） 16P.4請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明1.公開市場分析圖表1：商品房交易仍在低位，曲折性明顯30大中城市商品房成交面積（當(dāng)周平均，萬平方米）02023-01-072023-03-072023-0圖表2：政府債券支撐社融0-2,0002020-11-2,0002020-112021-052021-P.5請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明這些宏觀數(shù)據(jù)都表明當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)在產(chǎn)業(yè)升級、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，在高質(zhì)量發(fā)展和提高新質(zhì)生產(chǎn)力，在破除舊的發(fā)展模式，追求新的發(fā)展方向的大背景下，曲折式復(fù)蘇、弱復(fù)蘇可能圖表3：2024年2月-2024年6月新增人民幣貸款結(jié)構(gòu)圖表4：2024年2月-2024年6月社會融資規(guī)模結(jié)構(gòu)宏觀政策環(huán)境：陸家嘴論壇指出當(dāng)前貨幣政策思路，來可考慮明確以央行的某個短期操作利率為主要政策利率，目前利率已基本承擔(dān)了這個功能。其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐了重大演變，需要考慮對貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)口徑進(jìn)行動態(tài)完善。個人活期存款以及一些流動性很高甚至直接有支付功能的金融產(chǎn)品，從貨幣功能的角度看，需要研究納入M1統(tǒng)計(jì)范圍，更好反映貨幣供應(yīng)的真實(shí)情況。未來還可以繼續(xù)優(yōu)化貨幣政策中間變量，逐P.6請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明使得央行在7月前兩周陸續(xù)公布兩大舉措：續(xù)進(jìn)行臨時(shí)正逆回購，縮短利率走廊。這些舉措在一定程度上對持續(xù)下降的國債利率進(jìn)級市場買賣國債問題，潘行長此前也曾表示“人民銀行正在與財(cái)政部加強(qiáng)溝通，共同研究推動落實(shí)。這個過程整體是漸進(jìn)式的，國債發(fā)行節(jié)奏、期限結(jié)構(gòu)、托管制度等也需同步研究優(yōu)化。應(yīng)當(dāng)看到，把國債買賣納入貨幣政策工具箱不代表要搞量化寬松，而是將其定位于基礎(chǔ)貨幣投放渠道和流動性管理工具，既有買也有賣，與其他工具綜合搭我們認(rèn)為，總體上央行對后續(xù)貨幣政策仍偏積極和樂觀，但對債券利率尤其是長仍保持“合意”與“糾偏”兩大核心目的。在當(dāng)前匯率和銀行凈息差約束下，央行難以短期實(shí)施降息，使得利率不能下降過快。但我們認(rèn)為下半年降準(zhǔn)降息概率仍存，在前期息后移預(yù)期雖然仍在，但本質(zhì)上仍有“明鷹實(shí)鴿”的可能性，況且當(dāng)前美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)銀行資金面：6月份凈投放轉(zhuǎn)為負(fù)，資金利率有所上行圖表5：公開市場貨幣月度投放0OMO:貨幣回籠（億元）OMO:貨幣投放（億元）OMO:貨幣凈投放(右軸，億元)0-10000-150000P.7請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表7：質(zhì)押式回購加權(quán)利率（7天，%）圖表8：回購定盤利率（7天，%）銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率:7天銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率:7天2023-12-152024-02-152024-04圖表9：企（事）業(yè)單位貸款增速和企業(yè)杠桿率（%）圖表10：企業(yè)債融資與到期收益率9975非金融企業(yè)部門杠桿率（右軸）——社會融資規(guī)模:企業(yè)債券融資:當(dāng)月值:指數(shù)修勻（億0876543210P.8請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明2.利率市場分析圖表11：利率債發(fā)行與凈融資-20,000-40,000-60,0000地方政府債、政策性銀行債、同業(yè)存單發(fā)行票面利率分別下降了2BP/11BP/5BP/5BP，圖表12：利率債發(fā)行成本繼續(xù)下降（%）國債利率地方債利率——政策銀行債利率同業(yè)存單利率P.9請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明二級市場：收益率曲線陡峭化下移但隨后7月初又再次回調(diào)。5/3/2/1年期國債收益率分別較5月31日下降么看？》中已經(jīng)提示，6月債市長端收益率受央行指導(dǎo)干預(yù)圖表13：中債國債收益率曲線陡峭化下移（%）圖表14：中債國債收益率曲線(%)0 (6)(8)-9-9-11-14-17-10-11作(OMO)利率，此舉意在逐步理順從短期到長期的利率傳導(dǎo)機(jī)制，健全利率市場化調(diào)控綜合來看，政策信號的明確化、以及對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的承諾，共同作用于債市，后續(xù)部分機(jī)構(gòu)和投資者仍看好未來有降準(zhǔn)、降息的空間，認(rèn)為貨幣寬松面的態(tài)勢將在較長一段時(shí)間內(nèi)維持。此外，資產(chǎn)荒的現(xiàn)狀，促使資金涌入債券市場尋求避險(xiǎn)和收益，P.10請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表15：截至2024年6月份十年國債收益率震蕩下行（%）下降了8BP，與十年期國債收益率下降幅度基本一致，國開債與國債之比維持在圖表16：國債與國開債（10年，%）中債國債到期收益率:10年——中債國開債到期收益率:10年業(yè)銀行、信用社、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、證券公司多數(shù)在增持利率債。分機(jī)構(gòu)具體情況來看，商業(yè)地方政府債、金融債，但在減持同業(yè)存單；保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在增持國債、地方政府債、同業(yè)存P.11請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表17：商業(yè)銀行對利率債增/減持情況信用社：增/減持情況（億元）信用社：增/減持情況（億元）0商業(yè)銀行：增/減持情況（億元）記賬式國債地方政府債金融債券同業(yè)存單圖表19：保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對利率債增/減持情況圖表20：證券公司對利率債增/減持情況保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)：增/減持情況（億元）記賬式國債地方政府債金融債券同業(yè)存單0證券公司：增/減持情況（億元）金融債券同業(yè)存單記賬式國債金融債券同業(yè)存單P.12請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明3.信用市場分析一級市場：凈融資額環(huán)比略有回暖，發(fā)行利率持發(fā)行與凈融資方面：6月份，包括短融、中票、企業(yè)債、公圖表21：截止2024年6月30日信用債月度凈融資情況圖表22：信用債月度平均發(fā)行利率（%）00發(fā)行利率方面：從一級市場發(fā)行的信用債月度加權(quán)平均票面利率（權(quán)重為公司債、企業(yè)債、中票利率和短融利率的實(shí)際發(fā)行總額）來看，月持平，比去年同期下降約1%。具體來看，6月公司債、企業(yè)債、中票和短融發(fā)1.95%/2.01%/2.13%/2.26%/2.48%，短端利率下行幅度小于長端。6BP；短端品種利差擴(kuò)大，6個月/1年/3年期品種利差分別擴(kuò)大P.13請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表23：各期限AAA級企業(yè)債漲跌幅（%）圖表24：各期限企業(yè)債利率走勢（%）0中債企業(yè)債到期收益率(AAA):6個月:月:平均值——中債企業(yè)債到期收益率(AAA):1年:月:平均值4.00中債企業(yè)債到期收益率(AAA):3年:月:平均值——中債企業(yè)債到期收益率(AAA):5年:月:平均值中債企業(yè)債到期收益率(AAA):10年:月:平均值4.003.503.002.502.001.502022-012022-072023-012023-072024-012024-07圖表25：AAA級企業(yè)債信用利差（%）圖表26：AA/AAA企業(yè)債等級利差（%）中債企業(yè)債到期收益率(AAA):6個月:信用利差中債企業(yè)債到期收益率(AAA):1年:信用利差中債企業(yè)債到期收益率(AAA):3年:信用利差中債企業(yè)債到期收益率(AAA):5年:信用利差中債企業(yè)債到期收益率(AAA):10年:信用利差2022-012022-072023-012023-072024-012024-07中債企業(yè)債到期收益率(AA-AAA):6個月:月:平均值中債企業(yè)債到期收益率(AA-AAA):1年:月:平均值中債企業(yè)債到期收益率(AA-AAA):3年:月:平均值中債企業(yè)債到期收益率(AA-AAA):5年:月:平均值中債企業(yè)債到期收益率(AA-AAA):10年:月:平均值2022-012022-072023-012023-072024-012024地產(chǎn)債：發(fā)行量略增，凈融資額持續(xù)收縮體量砍半?？們斶€量為318.79億元，因此凈融資為-59.19億元，較上月縮小近100億且從數(shù)據(jù)看創(chuàng)下近五年同期新低。從當(dāng)前地產(chǎn)融資數(shù)據(jù)來看，517地產(chǎn)新政并未對數(shù)據(jù)回暖造成明顯影響，因此我們認(rèn)為后續(xù)地產(chǎn)政策仍有待加強(qiáng)，當(dāng)前實(shí)際利率仍過高，若圖表27：30大中城市商品房成交面積（萬平方米）6000P.14請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明后有所回升，該值是今年以來的新高，但仍然是過去五年的同期最低值。當(dāng)前仍受化債圖表28：城投債發(fā)行額0圖表29：城投債凈融資季節(jié)圖（億元）0-1,000-1,500P.15請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明4.長城證券債券投資指數(shù)上月回顧圖表30：長城證券債券投資指數(shù)債券投資組合凈值走勢（1月2日為100）99.52024/01/022024/02/0下半年總策略但在6月下旬這個時(shí)點(diǎn)，明顯只“喊話”對跑行情，我們認(rèn)為有幾點(diǎn)原因：一是6月的期國債利差大幅倒掛對債市有回調(diào)的影響緩解；二是李強(qiáng)總理在達(dá)沃斯論壇再次強(qiáng)調(diào)政和投資者仍看好有降準(zhǔn)、降息，貨幣寬松面長期維持，資產(chǎn)荒格局年內(nèi)較難改變。而這向一級交易商借債并賣出，二是后續(xù)進(jìn)行臨時(shí)正逆回購，縮短利率走廊。這些舉措使得對于下半年的債市，我們總體認(rèn)為偏多因素仍大于偏空因素，首先經(jīng)濟(jì)曲折性復(fù)蘇、資產(chǎn)荒以及貨幣寬松的環(huán)境在短期內(nèi)仍存（如我們前）；大且年內(nèi)央行只在一季度進(jìn)行了降準(zhǔn)，而潘功勝行長先前就表示當(dāng)前我國存款準(zhǔn)備金率仍有下降空間，因此后續(xù)央行仍有較多降準(zhǔn)空間對沖供給沖擊；