深耕小微零售紅利價(jià)值釋放

公公司首次覆蓋報(bào)告證券研究報(bào)告公司公司報(bào)告深耕小微零售，紅利價(jià)值釋放股價(jià)：5.22元主要數(shù)據(jù)行業(yè)非銀行金融公司網(wǎng)址/大股東/持股江蘇交通控股有限公司/20.57%實(shí)際控制人江蘇省政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委總股本(百萬股)4,370流通行業(yè)非銀行金融公司網(wǎng)址/大股東/持股江蘇交通控股有限公司/20.57%實(shí)際控制人江蘇省政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委總股本(百萬股)4,370流通A股(百萬股)4,367流通B/H股(百萬股)總市值（億元）227流通A股市值(億元)227每股凈資產(chǎn)(元)4.26資產(chǎn)負(fù)債率(%)85.1行情走勢(shì)圖證券分析師由流通市值中占比4.8%，較年初提升2.3王維逸投資咨詢資格編號(hào)S1060520040001BQC673WANGWEIYI059@李冰婷投資咨詢資格編號(hào)S1060520040002王維逸投資咨詢資格編號(hào)S1060520040001BQC673WANGWEIYI059@李冰婷投資咨詢資格編號(hào)S1060520040002LIBINGTING419@S1060524070004WEIJIWEN854@pinganS1060524070004WEIJIWEN854@2022A2023A2024E2025E2026E營(yíng)業(yè)收入(百萬元)4,3464,787YOY(%)凈利潤(rùn)(百萬元)2,4122,6602,840YOY(%)凈利率(%)請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。平安證券江蘇金租·公司首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。3/23圖表目錄圖表1江蘇金租主要業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu) 4圖表2金融租賃公司和融資租賃公司監(jiān)管要求對(duì)比 5圖表3國(guó)內(nèi)各類租賃公司數(shù)量變動(dòng)（家） 6圖表4國(guó)內(nèi)各類租賃公司合同余額變動(dòng)（億元） 6圖表5Wind發(fā)行債券租賃公司2023年資產(chǎn)規(guī)模排名（不完全統(tǒng)計(jì)） 7圖表6江蘇金租股權(quán)結(jié)構(gòu)（2024Q1末） 7圖表7江蘇金租主要董事、高級(jí)管理人員情況（2023年末） 8圖表8江蘇金租營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)變動(dòng) 9圖表9江蘇金租總資產(chǎn)變動(dòng) 9圖表10江蘇金租ROE拆分 9圖表11Wind發(fā)行債券租賃公司2023年ROE排名及拆分（不完全統(tǒng)計(jì)，按ROE自大而小排序） 圖表12江蘇金租投放金額與計(jì)息負(fù)債規(guī)模變動(dòng) 圖表13江蘇金租計(jì)息負(fù)債結(jié)構(gòu) 圖表14江蘇金租凈利差變動(dòng) 圖表15江蘇金租測(cè)算資產(chǎn)收益率和負(fù)債成本率 圖表16江蘇金租不良率、關(guān)注率、撥備覆蓋率 圖表17江蘇金租信用減值損失變動(dòng) 圖表18江蘇金租成本收入比及拆分 圖表19江蘇金租員工數(shù)與人均薪酬變動(dòng) 圖表20江蘇金租股利支付率及年末股息率 圖表21江蘇金租與可比同業(yè)派息率及股息率對(duì)比 圖表222021年以來江蘇金租行情及超額收益變動(dòng) 圖表23江蘇金租基金持倉市值變動(dòng) 圖表24江蘇金租主動(dòng)型基金重倉市值變動(dòng) 圖表25江蘇金租應(yīng)收租賃款余額結(jié)構(gòu)（按客戶等級(jí)） 圖表26江蘇金租經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略及投放結(jié)構(gòu)（融資租賃余額期末值） 圖表27江蘇金租融資融券余額結(jié)構(gòu)（按區(qū)域劃分） 圖表28江蘇金租區(qū)域隊(duì)伍布局變動(dòng) 圖表29江蘇金租合作廠商經(jīng)銷商數(shù)量 圖表30江蘇金租廠商渠道布局變動(dòng) 圖表31江蘇金租持續(xù)豐富細(xì)分行業(yè)覆蓋面 圖表32江蘇金租金融科技賦能獲客、運(yùn)營(yíng)、風(fēng)控 圖表33江蘇金租主要指標(biāo)假設(shè)與預(yù)測(cè)結(jié)果 圖表34江蘇金租可比公司估值表 圖表35江蘇金租歷史PB（MRQ） 圖表36江蘇金租歷史股息率（TTM） 平安證券江蘇金租·公司首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。4/23一、A股唯一上市金租，江蘇基因濃厚深耕租賃近40年，A股唯一上市金租公司。江蘇金租成立于1985年，是經(jīng)國(guó)家金融監(jiān)督管理總局批準(zhǔn)從事融資租賃業(yè)務(wù)的國(guó)有控股非銀行金融機(jī)構(gòu)。成立初期主要主管部門和主要出交通控股獲得公司控制權(quán)。2018年公司于上交所掛牌上市，成為目前國(guó)內(nèi)唯一登陸A股的金融租賃公司。27.2億元，在主營(yíng)業(yè)務(wù)成本中占比95年公司業(yè)務(wù)及管理費(fèi)5.0億元，其中員工薪酬3.3億元、業(yè)務(wù)費(fèi)用1.2億元。此外，公司主要支出為信用減值損失，2司計(jì)提信用減值損失7.1億元，其中主要為融資租賃資產(chǎn)及其應(yīng)付計(jì)息減值損失準(zhǔn)備計(jì)提6.9億元。圖表1江蘇金租主要業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)1.1租賃行業(yè)監(jiān)管收緊，江蘇金租規(guī)模排名行業(yè)中上游租賃公司的發(fā)起人、資本充足率、客戶集中度均有明確要求，而融資租賃公司監(jiān)管相對(duì)寬松，直至2020年原銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《融資租賃公司監(jiān)督管理暫行辦法》，調(diào)高融資租賃監(jiān)管要求，新增集中度、資產(chǎn)質(zhì)量分公司要求看齊。目前金融租賃公司與融資租賃公司相比主要的差別在于發(fā)起人和資金來外注冊(cè)的商業(yè)銀行、大型企業(yè)、融資租賃公司，并對(duì)發(fā)起人的營(yíng)收、資產(chǎn)均有明確規(guī)定業(yè)務(wù)，通過拆入資金融資。監(jiān)督管理總局修訂《金融租賃公司管理辦法》并公開征求意見，進(jìn)一步提高金融租賃公司設(shè)立門檻，注冊(cè)資億元提升至10億元，發(fā)行人相應(yīng)財(cái)務(wù)要求也有所提高，新增國(guó)有金融資本投資、運(yùn)營(yíng)公司可作為發(fā)起人，并新增杠桿率、平安證券江蘇金租·公司首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。5/23后回租業(yè)務(wù)的監(jiān)管，嚴(yán)禁新增非設(shè)備類售后回租業(yè)務(wù)、新增售后回租業(yè)務(wù)的限額管理、力爭(zhēng)在2026年實(shí)現(xiàn)年度新增直租業(yè)務(wù)占比不低于50%的目標(biāo)。圖表2金融租賃公司和融資租賃公司監(jiān)管要求對(duì)比金融租賃公司融資租賃公司監(jiān)管文件2024年《金融租賃公司管理辦法（征求意見稿）》2020年《融資租賃公司監(jiān)督管理暫行辦法》主管部門原銀保監(jiān)會(huì)國(guó)家金融監(jiān)督管理總局原銀保監(jiān)會(huì)許可經(jīng)營(yíng)范圍和受讓融資租賃資產(chǎn)三）固定收益類證券投資業(yè)務(wù)四）接受承租人的租賃保證金五）吸收存款六）同業(yè)拆借七）向；（（九）租賃物變賣及處理業(yè)務(wù)；（十）經(jīng)濟(jì)咨詢；（業(yè)拆借五）向金融機(jī)構(gòu)融資六）與融資租賃和租賃業(yè)務(wù)相關(guān)的租賃物購(gòu)買、（五）固定收益類證券投資業(yè)務(wù)。經(jīng)營(yíng)狀況良好的還可一）發(fā)行；（項(xiàng)目公司開展融資租賃業(yè)務(wù)三）項(xiàng)目公司對(duì)外融資提供擔(dān)保五）銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的其他業(yè)務(wù)。保三）從事固定收益類投資四）（六）提供融資租賃相關(guān)咨詢服務(wù)；（七）從事套期保值類衍生產(chǎn)品交易；他業(yè)務(wù)。發(fā)起人要求境內(nèi)外注冊(cè)的商業(yè)銀行；境內(nèi)注融資租賃公司；其他。主要發(fā)起人類型包括在中國(guó)境內(nèi)外注國(guó)境外注冊(cè)的具有獨(dú)立法人資格的融督管理總局認(rèn)可的發(fā)起人。主要發(fā)起人出資比例不低于擬設(shè)金融租賃公司全部股本的51%。無特別規(guī)定商業(yè)銀行需總資產(chǎn)不低于800億不將持有的金租公司進(jìn)行質(zhì)押或設(shè)立信托。資余額原則上不得超過本行凈資產(chǎn)的大型企業(yè)需營(yíng)業(yè)收入不低于50億業(yè)務(wù)銷售收入占全部營(yíng)業(yè)收入80%以上，承諾持有期同商業(yè)銀凈資產(chǎn)不低于總資產(chǎn)40%，主營(yíng)業(yè)務(wù)銷售收入占全部營(yíng)收的80%以上；連余額原則上不得超過本公司凈資產(chǎn)的40%。融資租賃公司需總資產(chǎn)不低于100有期同上。融資租賃公司需總資產(chǎn)不低于200億年連續(xù)盈利。監(jiān)管指標(biāo)資本凈額與風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的比例凈額與風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的比例不得低于銀監(jiān)會(huì)的最低監(jiān)管要求。產(chǎn)比重不得低于總資產(chǎn)的60%。（二）融資租賃公司的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)總額不得超平安證券江蘇金租·公司首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。6/23（二）單一客戶融資集中度。金融租賃公司對(duì)單一承租人的全部融資租賃業(yè)務(wù)余額不得超過資本凈額的30%。（三）單一集團(tuán)客戶融資集中度。金融租賃公司對(duì)單一集團(tuán)的全部融資租賃業(yè)務(wù)余額不得超過資本凈額的50%。（四）單一客戶關(guān)聯(lián)度。金融租賃公司對(duì)一個(gè)關(guān)聯(lián)方的全部融資租賃業(yè)務(wù)余額不得超過資本凈額的30%。（五）全部關(guān)聯(lián)度。金融租賃公司對(duì)全部關(guān)聯(lián)方的全部融資租賃業(yè)50%。（六）單一股東關(guān)聯(lián)度。對(duì)單一股東及其全部關(guān)聯(lián)方的融資余額不得超過該股東在金融租賃公司的關(guān)聯(lián)度的規(guī)定。（七）同業(yè)拆借比例。金融租賃公司同業(yè)拆入資金余額不得超過資本凈額的100%。凈額與調(diào)整后的表內(nèi)外資產(chǎn)余額的比例不得低于6%。資產(chǎn)不得超過凈資產(chǎn)的10倍。備與不良租賃資產(chǎn)余額之比不得低于公司對(duì)單一承租人的融資余額不得超過上季末資本凈額的30%。租賃公司對(duì)單一集團(tuán)的融資余額不得超過上季末資本凈額的50%。對(duì)一個(gè)關(guān)聯(lián)方的融資余額不得超過上季末資本凈額的30%。部關(guān)聯(lián)方的融資余額不得超過上季末資本凈額的50%。其全部關(guān)聯(lián)方的融資余額不得超過該滿足單一客戶關(guān)聯(lián)度的規(guī)定。等流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)應(yīng)當(dāng)符合國(guó)家金融監(jiān)督管理總局的相關(guān)監(jiān)管要求。同業(yè)拆入和同業(yè)拆出資金余額均不得超過資本凈額的100%。過凈資產(chǎn)的8倍。（三）融資租賃公司開展的固定收益類證券投資業(yè)務(wù)，不得超過凈資產(chǎn)的20%。單一承租人的全部融資租賃業(yè)務(wù)余額不得超過凈資產(chǎn)的30%。司對(duì)單一集團(tuán)的全部融資租賃業(yè)務(wù)余額不得超過凈資產(chǎn)的50%。關(guān)聯(lián)方的全部融資租賃業(yè)務(wù)余額不得超過凈資產(chǎn)的30%。方的全部融資租賃業(yè)務(wù)余額不得超過凈資產(chǎn)關(guān)聯(lián)方的融資余額，不得超過該股東在融資租賃公司的出資額，且同時(shí)滿足本辦法對(duì)單一客戶關(guān)聯(lián)度的規(guī)定。的外資融資租賃公司。但隨著2020年以來融資租圖表3國(guó)內(nèi)各類租賃公司數(shù)量變動(dòng)（家）400020002006200720062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324Q1圖表4國(guó)內(nèi)各類租賃公司合同余額變動(dòng)（億元）6000040000200002006200720062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324Q1平安證券江蘇金租·公司首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。7/23財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，其中江蘇金租2023年末總資產(chǎn)1199億元，在金租公司中排名第7，在合圖表5Wind發(fā)行債券租賃公司2023年資產(chǎn)規(guī)模排名（不完全統(tǒng)計(jì)）400020000交銀金租遠(yuǎn)東國(guó)際招銀金租工銀金租國(guó)網(wǎng)國(guó)際民生金租中航國(guó)際建信金租光大金租海通恒信江蘇金租永贏金租蘇銀金租中電投融中國(guó)環(huán)球交銀金租遠(yuǎn)東國(guó)際招銀金租工銀金租國(guó)網(wǎng)國(guó)際民生金租中航國(guó)際建信金租光大金租海通恒信江蘇金租永贏金租蘇銀金租中電投融中國(guó)環(huán)球廣州越秀國(guó)新融資租賃浙銀金租海發(fā)寶誠(chéng)華能天成招商局融資…華電融資租賃國(guó)藥控股無錫財(cái)通康富國(guó)際易鑫融資租賃匯通金租大唐融資租賃華寶都鼎平安點(diǎn)創(chuàng)國(guó)際浙商融資租賃1.2實(shí)控人為江蘇國(guó)資委，高管團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富、認(rèn)同感強(qiáng)持有江蘇金租57.73%股份。股東地方基因濃厚，為公司深耕區(qū)域戰(zhàn)略的貫徹奠定基礎(chǔ)股東國(guó)際金融公司IFC、帶來長(zhǎng)期借款資金來源；2014年江蘇金租引資源。圖表6江蘇金租股權(quán)結(jié)構(gòu)（2024Q1末）管理層較為穩(wěn)定、均從公司內(nèi)部基層選拔而來。目前董事會(huì)3位執(zhí)行董事均為在公司多年的高管，4位在任非執(zhí)行董事中3平安證券江蘇金租·公司首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。8/23圖表圖表7江蘇金租主要董事、高級(jí)管理人員情況（2023年末）姓名職務(wù)履歷持股比例熊先根董事長(zhǎng)曾在江蘇省國(guó)際信托投資公司、江蘇產(chǎn)權(quán)經(jīng)營(yíng)有限公司、江蘇省高科技產(chǎn)業(yè)投資公司工作。年9月至今任公司董事長(zhǎng)；2013年4月至今任公司黨委書記。0.06%周柏青董事、總經(jīng)理委副書記，總經(jīng)理。0.04%江勇董事、副總經(jīng)理、董秘2010年6月加入公司任公司業(yè)務(wù)一部客戶經(jīng)理；2023年6月至今任公司董事會(huì)秘書、黨委0.02%于蘭英非執(zhí)行董事公司黨委委員、總會(huì)計(jì)師。-周文凱非執(zhí)行董事2012年1月至今任南京銀行黨委委員,副行長(zhǎng)。-吳尚崗非執(zhí)行董事管理有限公司黨委書記、董事長(zhǎng)。-非執(zhí)行董事2014年至今任法國(guó)巴黎銀行租賃集團(tuán)國(guó)際業(yè)務(wù)部總經(jīng)理(主管亞洲，美國(guó)業(yè)務(wù))。-朱強(qiáng)副總經(jīng)理年3月加入公司任業(yè)務(wù)部經(jīng)理，2013年4月至今任公司黨委委員,副總經(jīng)理。0.04%張春彪年10月至今任公司財(cái)務(wù)總監(jiān)；2017年11月至今任公司副總經(jīng)理。0.04%鄭寅生市場(chǎng)總監(jiān)0.04%吳云風(fēng)險(xiǎn)總監(jiān)2003年加入公司任業(yè)務(wù)二部高級(jí)客戶經(jīng)理；2020年5月至今任風(fēng)險(xiǎn)總監(jiān)。0.02%劉明市場(chǎng)總監(jiān)2010年4月加入公司任業(yè)務(wù)一部客戶經(jīng)理；2022年11月至今任市場(chǎng)總監(jiān)。0.02%二、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)保持穩(wěn)健，高分紅保障股東回報(bào)2.1盈利能力保持穩(wěn)健，ROE同業(yè)領(lǐng)先業(yè)績(jī)維持雙位數(shù)增長(zhǎng)，2022年后增速有所放緩、但仍保持5%-10%左右增速。2011-2020年間江蘇金租業(yè)績(jī)請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。9/23平安證券江蘇金租·公司首次覆蓋報(bào)告圖表8江蘇金租營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)變動(dòng)4002007200820092010201120122007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324Q180%70%60%50%40%30%20%10%0%圖表9江蘇金租總資產(chǎn)變動(dòng)40020002007200820092010201120122007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324Q190%80%70%60%50%40%30%20%10%0%ROE表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，2020年后平均ROE基本維持在15%左右。分解來看，ROE保持穩(wěn)健主要由杠桿水平回升、經(jīng)營(yíng)效率抬升驅(qū)動(dòng)。2018年受金融供給側(cè)改革等因素影響，公司杠桿倍數(shù)顯著下滑，后又回升來穩(wěn)中有升，主要是信用減值損失計(jì)提的減少；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所下降，主要系資金投放的收益率壓力影響，但21年后資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率企穩(wěn)回升。圖表10江蘇金租ROE拆分2013201420152016201720182019202020212022202324Q1年化ROE（平均）15.31%16.09%16.86%16.40%17.37%14.49%13.76%15.01%15.04%15.80%15.73%15.49%年化ROE14.33%15.05%15.72%15.29%16.18%11.35%13.20%14.43%14.24%15.10%14.90%15.06%年化ROA2.72%2.27%2.24%1.97%2.03%2.12%2.32%2.31%2.09%2.21%2.22%2.24%利潤(rùn)率53.04%57.37%55.26%45.53%52.02%51.34%51.65%50.02%52.59%55.49%55.57%55.54%資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率5.13%3.96%4.05%4.33%3.91%4.13%4.48%4.62%3.97%3.99%3.99%4.03%杠桿倍數(shù)5.276.627.037.757.955.365.706.256.826.826.726.73平安證券江蘇金租·公司首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。10/23圖表11Wind發(fā)行債券租賃公司2023年ROE排名及拆分（不完全統(tǒng)計(jì)，按ROE自大而小排序）25%20%15%10% 永贏金租蘇銀金租浙銀金租光大金租遠(yuǎn)東國(guó)際國(guó)藥控股華能天成匯通金租平安點(diǎn)創(chuàng)國(guó)際中國(guó)環(huán)球招銀金租浙商融資租賃中電投融易鑫融資租賃招商局融資…廣州越秀華寶都鼎國(guó)新融資租賃無錫財(cái)通交銀金租中交融資租賃海發(fā)寶誠(chéng)海通恒信中航國(guó)際華電融資租賃康富國(guó)際建信金租國(guó)網(wǎng)國(guó)際國(guó)投融資租賃中核融資租賃民生金租永贏金租蘇銀金租浙銀金租光大金租遠(yuǎn)東國(guó)際國(guó)藥控股華能天成匯通金租平安點(diǎn)創(chuàng)國(guó)際中國(guó)環(huán)球招銀金租浙商融資租賃中電投融易鑫融資租賃招商局融資…廣州越秀華寶都鼎國(guó)新融資租賃無錫財(cái)通交銀金租中交融資租賃海發(fā)寶誠(chéng)海通恒信中航國(guó)際華電融資租賃康富國(guó)際建信金租國(guó)網(wǎng)國(guó)際國(guó)投融資租賃中核融資租賃民生金租大唐融資租賃工銀金租江蘇金租江蘇金租86420值計(jì)提主要取決于不良生成和撥備計(jì)提計(jì)劃，業(yè)務(wù)及管理費(fèi)用主要是職工薪酬。具體來看：元、占比5%，短期借款26億元、占比3%。圖表12江蘇金租投放金額與計(jì)息負(fù)債規(guī)模變動(dòng)（億元）計(jì)息負(fù)債余額YoY（右）計(jì)息負(fù)債余額YoY（右）融資租賃資產(chǎn)余額YoY（右）4002000201720182019202020212022202324Q125%20%15%10%5%0%平安證券江蘇金租·公司首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。11/23圖表13江蘇金租計(jì)息負(fù)債結(jié)構(gòu)（億元）賣出回購(gòu)款應(yīng)付債券拆入資金借款合計(jì)長(zhǎng)期借款短期借款40020002017201820192020202120222023圖表14江蘇金租凈利差變動(dòng)3.69%3.25%2.90%3.47%3.52%3.61%3.63%3.91%4%4%3%3%2%2%1%1%0%n凈利差（披露）a凈利差（測(cè)算）201720182019202020212022202324Q1圖表14江蘇金租凈利差變動(dòng)3.69%3.25%2.90%3.47%3.52%3.61%3.63%3.91%4%4%3%3%2%2%1%1%0%n凈利差（披露）a凈利差（測(cè)算）201720182019202020212022202324Q1圖表15江蘇金租測(cè)算資產(chǎn)收益率和負(fù)債成本率資產(chǎn)收益率（測(cè)算） 負(fù)債成本率（測(cè)算）8%7%6%5%4%3%2%8.16%7.52%6.93%8.16%7.52%6.93%4.75%4.28%3.88%3.22%6.82%3.77%7.94%7.91%7.83%5.06%3.05%2017201820192020202120222023江蘇金租信用減值損失在營(yíng)業(yè)收入中的比重在15%左右。平安證券江蘇金租·公司首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。12/23圖表16江蘇金租不良率、關(guān)注率、撥備覆蓋率5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%不良率關(guān)注率撥備覆蓋率（右）0.84%0.84%0.79%0.85%0.88%0.96%0.91%0.91%0.91%201720182019202020212022202324Q1480%460%440%420%400%380%360%340%320%300%圖表17江蘇金租信用減值損失變動(dòng)9876543210信用減值損失（億元）25%20%20%22%20%201720182019202020212022202324Q125%20%15%10%5%0%圖表19江蘇金租員工數(shù)與人均薪酬變動(dòng)44765.220463.42714002000期末員工人數(shù)（人）2017201820192020202120222023圖表19江蘇金租員工數(shù)與人均薪酬變動(dòng)44765.220463.42714002000期末員工人數(shù)（人）2017201820192020202120222023圖表18江蘇金租成本收入比及拆分8%6%4%2%其他股份支付折舊及攤銷2.5%2.3%6.5%6.8%6.3%6.0%6.5%6.8%6.3%20172018201920202021202220232.2高股息特征顯著，機(jī)構(gòu)關(guān)注度抬升2023年江蘇金租派息率抬升至53%，股息率高且穩(wěn)定。自2018年以來，江蘇金租每年現(xiàn)金股利支付率均在40%-50間，2023年進(jìn)一步抬升至52.6%；與上市租賃公司和商業(yè)銀行相比，部分可比租賃公司、A股上市銀行的現(xiàn)金派息率大多應(yīng)年末股息率自2020年以來持續(xù)在5%以上，2023年末對(duì)公司未來三年將繼續(xù)保持較高的分紅比例。平安證券江蘇金租·公司首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。13/23圖表20江蘇金租股利支付率及年末股息率現(xiàn)金股利支付率年末股息率（右）60%50%40%30%20%10%48%44%6.6%5.4%3.8%6.9%6.4%48%45%20172018201920202021202220237%6%5%4%3%2%1%0%10%8%10%8%6%4%2%0%60%50%40%30%20%10%mm2021現(xiàn)金派息率2023現(xiàn)金派息率2022現(xiàn)金派息率 2.3%3.9%3.0% 2.3%3.9%3.0%4.1%江蘇金租遠(yuǎn)東宏信(H)國(guó)銀金租(H)南京銀行江蘇銀行寧波銀行無錫銀行江蘇金租遠(yuǎn)東宏信(H)國(guó)銀金租(H)南京銀行江蘇銀行寧波銀行無錫銀行常熟銀行上市銀行息率（TTM）統(tǒng)計(jì)時(shí)間2024/7/52023年以來機(jī)構(gòu)關(guān)注度抬升，基金持倉規(guī)模明顯增長(zhǎng)。在2022年以來權(quán)益市場(chǎng)整體波動(dòng)較大的背景下，受益于持續(xù)穩(wěn)健18.8億元，在公司同期自由流通市值中占比4.1%、15.5%、25.8%。主動(dòng)型基金2關(guān)注度在2023Q3后明顯提升，2024Q1也保持加倉趨勢(shì)，據(jù)Wind主動(dòng)管理型基金季報(bào)披露的十大重倉股測(cè)算，2024Q1末主動(dòng)型基金重倉江蘇金租4公司自由流通市值4.80%，較2023Q4末提升2.30pct。圖表222021年以來江蘇金租行情及超額收益變動(dòng)50%30%10%2021/1/42021/3/42021/5/42021/7/42021/9/42021/11/42022/1/42022/3/42022/5/42022/7/42022/9/42022/11/42023/1/42023/3/42023/5/42023/7/42023/9/42023/11/42024/1/42024/3/42024/5/42024/7/41基金持倉數(shù)量為Wind統(tǒng)計(jì)的公開可獲得的數(shù)據(jù)求和(上市公司定期報(bào)告披露的十大平安證券江蘇金租·公司首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。14/23圖表23江蘇金租基金持倉市值變動(dòng)864202018Q42019Q42020Q42021Q42022Q42023Q4基金持倉市值（億元）2018Q42019Q42020Q42021Q42022Q42023Q425%20%15%10%5%0%圖表24江蘇金租主動(dòng)型基金重倉市值變動(dòng)5432102019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q15%4%3%2%1%0%三、前瞻性戰(zhàn)略及執(zhí)行力是業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力3.1長(zhǎng)期深耕中小微客戶，較早開始直租、廠商、科技轉(zhuǎn)型客移動(dòng)端產(chǎn)品矩陣，并通過底層數(shù)據(jù)收集、處理，實(shí)現(xiàn)決策、風(fēng)控、運(yùn)營(yíng)的線上化，提升業(yè)務(wù)效率。1）監(jiān)管高度重視普惠金融，小微租賃規(guī)模高速增長(zhǎng)。長(zhǎng)期以來，出于小微企業(yè)信息質(zhì)量發(fā)展的實(shí)施意見》，明確引導(dǎo)各類銀行堅(jiān)守定位、良性競(jìng)爭(zhēng)，并發(fā)揮其租賃公司助力小微企業(yè)、涉農(nóng)企業(yè)盤活設(shè)備資產(chǎn)，推動(dòng)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新升級(jí)。中央金融工作會(huì)議也明確做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融五篇大文章，從頂層設(shè)計(jì)上普惠金融中發(fā)揮重要作用，近年來小微租賃規(guī)模高速增長(zhǎng)。以金融租賃公司為例，據(jù)中銀協(xié)《中國(guó)金融租賃行業(yè)發(fā)展報(bào)告產(chǎn)余額為2.03萬億元，同比增長(zhǎng)9.33%。資租賃款總額占比就達(dá)到86.9%。2014年起，公司與法巴租賃合作成立廠商融資中心，借鑒法巴租賃在歐洲成熟的廠商租賃模式，通過廠商和經(jīng)銷商渠道，積極開拓面向中小微平安證券江蘇金租·公司首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。15/23圖表25江蘇金租應(yīng)收租賃款余額結(jié)構(gòu)（按客戶等級(jí)）90%80%70%60%50%40%30%20%10%2014201520162017Q32018201920202021H12）公司轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略清晰，2017年確定進(jìn)“廠商+區(qū)域”雙線并進(jìn)的經(jīng)營(yíng)策略，廠商線通過合作廠商、經(jīng)銷商觸達(dá)客戶，區(qū)域線通過屬地團(tuán)隊(duì)深耕地方。供應(yīng)業(yè)是第一大資產(chǎn)投放板塊，融資租賃資產(chǎn)余額占比25%。二是租賃業(yè)務(wù)模式的改變，直租業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升，2021H1末，直租業(yè)務(wù)融資租賃余額占比15.5%，較201投放占比46%。面，繼續(xù)通過“廠商+區(qū)域”雙線并進(jìn)策略，并新增“線上”獲客渠道，持續(xù)豐富合作廠商、經(jīng)銷商，加速整合重組屬地團(tuán)隊(duì)。同時(shí)通過對(duì)客APP、智能決策模型等科技手段實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)管理全流程線上化。公司“大批量+有所成效，據(jù)公司公眾號(hào)文章，2023年內(nèi)公司投放單筆小于100萬的合同數(shù)占比86%，存量單筆合同金額105萬元。平安證券江蘇金租·公司首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。16/23圖表26江蘇金租經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略及投放結(jié)構(gòu)（融資租賃余額期末值）3.2資源、風(fēng)控、科技筑高公司競(jìng)爭(zhēng)壁壘力公司在小微普惠租賃領(lǐng)域保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。具體來看：除前十大區(qū)域外的其他地區(qū)投放占比30.5%，也較2016年提升12.1pct。同時(shí)江蘇金租也不斷優(yōu)化區(qū)域團(tuán)隊(duì)架構(gòu)，在江蘇高新區(qū)，通過屬地化團(tuán)隊(duì)下沉到縣區(qū)、園區(qū)；2023年公司將更多資源配置到區(qū)域小微團(tuán)隊(duì)合為小企業(yè)金融部，進(jìn)一步優(yōu)化配置。平安證券江蘇金租·公司首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。17/23圖表27江蘇金租融資融券余額結(jié)構(gòu)（按區(qū)域劃分）90%80%70%60%50%40%30%20%10%27%27%28%29%20%22%21%26%22%34%20162017201820192020202120222023域和其他區(qū)域②廠商租賃：不斷拓展廠商、經(jīng)銷商合作關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，合主要以直租的形式展開。此外，部分廠商租賃制等方面發(fā)揮積極作用。江蘇金租2014年引入法巴租賃股東，吸收其先進(jìn)的廠商租賃經(jīng)驗(yàn)和合作廠商資源，近年來江蘇金租不斷豐富合作廠商、經(jīng)銷商，與飛利浦、海德堡、凱斯、中國(guó)重汽、聯(lián)影醫(yī)療、天合光能等廠商、經(jīng)銷商建立合作關(guān)系，2023年末合作廠商（經(jīng)銷商）數(shù)量達(dá)到3613家。圖表29江蘇金租合作廠商經(jīng)銷商數(shù)量w合作廠商經(jīng)銷商數(shù)量（家）4,0004,0002,5002,000023584162017201820192020202120222023227圖表30江蘇金租廠商渠道布局變動(dòng)圖表圖表28江蘇金租區(qū)域隊(duì)伍布局變動(dòng)平安證券江蘇金租·公司首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。18/23圖表31江蘇金租持續(xù)豐富細(xì)分行業(yè)覆蓋面江蘇金租建立租賃物監(jiān)控、售后維護(hù)、遠(yuǎn)程風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，部分廠商經(jīng)銷商也會(huì)為承租人附加擔(dān)保、回購(gòu)承諾等增信措施，與江蘇金租實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。2023年江蘇金租存量客戶數(shù)超10萬人，設(shè)備數(shù)量超800萬臺(tái)降低業(yè)務(wù)成本是必然趨勢(shì)。江蘇金租在金融科技賦能租賃主業(yè)的實(shí)踐中已積累一定的技術(shù)與經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)。對(duì)客方面，2022年公司“零售+科技”雙領(lǐng)先戰(zhàn)略中將線上路徑作為第三大獲客路徑，近年來公司也持續(xù)打造線上化金融服務(wù)生態(tài)，開發(fā)樂租零售小單業(yè)務(wù)7x24小時(shí)不間斷秒級(jí)審批。平安證券江蘇金租·公司首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。19/23圖表32江蘇金租金融科技賦能獲客、運(yùn)營(yíng)、風(fēng)控四、盈利預(yù)測(cè)與投資建議4.1盈利預(yù)測(cè)我們對(duì)于江蘇金租的未來盈利預(yù)測(cè)主要基于以下假設(shè)：來公司融資租賃資產(chǎn)余額均保持10%左右的穩(wěn)健增長(zhǎng)，2024Q1公司融資租賃余額同比增長(zhǎng)9.6%，考慮到公司在小微零售2）負(fù)債端成本下行更快，預(yù)計(jì)凈利差小幅上行體經(jīng)濟(jì)融資成本整體下行，假設(shè)未來三年公司資產(chǎn)端融資租賃收益率小幅下行，而負(fù)債端融資以拆借資金為主，久期更短，均保持較高水平，不良率0.91%，與2023年末持平，測(cè)算關(guān)注率3.25%，較上年末下滑0.25pct，資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健優(yōu)異、減值計(jì)提壓力較小，假設(shè)未來三年公司不良率保持在0.91%，撥備率略有下行，預(yù)計(jì)信用減值損失在營(yíng)業(yè)收入中占比在15%-比略有提升至10%-11%左右。利潤(rùn)分別為28.4、30.6、33.5億元，對(duì)應(yīng)同比增速為平安證券江蘇金租·公司首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。20/23圖表33江蘇金租主要指標(biāo)假設(shè)與預(yù)測(cè)結(jié)果2021202220232024E2025E2026E融資租賃資產(chǎn)余額（億元）937計(jì)息負(fù)債余額（億元）7418479387.52%6.93%6.82%6.77%6.72%6.70%計(jì)息負(fù)債成本率（測(cè)算）3.88%3.22%3.05%2.97%2.91%2.91%3.63%3.70%3.76%3.80%3.80%3.78%3.47%3.52%3.61%---35.9141.4748.0051.7556.7161.94營(yíng)業(yè)收入（億元）39.4143.4647.8751.2856.4761.730.96%0.91%0.91%0.91%0.91%0.91%撥備覆蓋率（測(cè)算）461.43%453.37%441.74%441.74%436.26%430.78%撥備覆蓋率（披露）431.97%457.10%448.39%---信用減值損失（億元）4.284.98凈利潤(rùn)（億元）20.7224.1226.6028.4030.6533.514.2投資建議在市場(chǎng)流動(dòng)性穩(wěn)定充裕的背景下，凈利差穩(wěn)中有升。江蘇金租自上市以來也注重股東回報(bào)，ROE維持在15%左右、領(lǐng)先同業(yè)，分紅率在50%左右、股息率超6%，投資價(jià)值凸現(xiàn)。公司作為A股唯一上市金融租賃公司，缺少可比標(biāo)的，我們選擇A股多元金融板塊有租賃子公司的標(biāo)的新力金融（德潤(rùn)融較高的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，市場(chǎng)流動(dòng)性整體保持穩(wěn)定充裕，看好公司后續(xù)業(yè)績(jī)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)；近期公司發(fā)布2024年度“提質(zhì)增效重回報(bào)”行動(dòng)方案，要求保持分紅可預(yù)期性、堅(jiān)持積極回報(bào)投資者，公司高股息屬性有望延續(xù)，首次覆蓋給予“推薦”評(píng)級(jí)。平安證券江蘇金租·公司首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。21/23圖表34江蘇金租可比公司估值表20232024E2025E2026E20232024E2025E2026E2024/7/15---均值2019/72019/112020/32020/72020/112021/32021/72021/112022/32022/72022/112023/32023/72023/112024/32024/7圖表36江蘇金租歷史股息率（TTM）2019/72019/112020/32020/72020/112021/32021/72021/112022/32022/72022/112023/32023/72023/112024/32024/7圖表36江蘇金租歷史股息率（TTM）2019/2019/12020/2020/2020/12021/2021/2021/12022/2022/2022/12019/2019/12020/2020/2020/12021/2021/2021/12022/2022/2022/12023/2023/2023/12024/2024/五、風(fēng)險(xiǎn)提示1）金融監(jiān)管政策超預(yù)期收緊。行業(yè)監(jiān)管政策的超預(yù)期收緊可能會(huì)影響公司展業(yè)；2）宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動(dòng)影響下游需求。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為融資租賃，依賴下游客戶需求，若國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)生息資產(chǎn)投放等；若資金投放競(jìng)爭(zhēng)空前加劇、公司融資成本大幅上行等情況下，相關(guān)利率大幅波動(dòng)會(huì)對(duì)盈利能力產(chǎn)生不利影響；4）客戶信用風(fēng)險(xiǎn)上升或資產(chǎn)質(zhì)量超預(yù)期波動(dòng)。公司客戶主要為多個(gè)細(xì)分市場(chǎng)的中小微、個(gè)人客戶，若宏觀經(jīng)境出現(xiàn)較大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)不良率大幅上升，可能會(huì)影響公司信用減值項(xiàng)和利潤(rùn)關(guān)戰(zhàn)略推進(jìn)不及預(yù)期，例如合作廠商增長(zhǎng)不及預(yù)期、科技賦能效果不及預(yù)期等，可能對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大影響。平安證券江蘇金租·公司首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。22/23會(huì)計(jì)年度2023A2024E2025E2026E資產(chǎn)負(fù)債表單位：百萬元會(huì)計(jì)年度2023A2024E2025E2026E現(xiàn)金及存放中央銀行貨幣資金拆出資金應(yīng)收租賃款預(yù)付租賃資產(chǎn)款投資性房地產(chǎn)固定資產(chǎn)無形資產(chǎn)遞延所得稅資產(chǎn)其他資產(chǎn)資產(chǎn)總計(jì)短期借款拆入資金應(yīng)