第四節(jié)收益法評估案例

第四節(jié)收益法評估案例一、評估案例基本情況

某電氣設備制造企業(yè)(以下簡稱“被評估企業(yè)”)的股東擬采用增資擴股方式引入新的投資者，委托評估機構對被評估企業(yè)的股東全部權益價值進行評估。評估基準日為2015年12月31日。被評估企業(yè)成立于2009年10月，注冊資本為5000萬元。被評估企業(yè)為電氣設備制造企業(yè)，主要生產(chǎn)變壓器、電抗器、電容器等電氣設備。其所在行業(yè)發(fā)展比較成熟，行業(yè)內(nèi)的企業(yè)競爭比較充分，通過多年的發(fā)展，被評估企業(yè)已在區(qū)域市場占據(jù)較穩(wěn)定的市場份額，其客戶總體較為穩(wěn)定。被評估企業(yè)為一般納稅人，企業(yè)所得稅稅率為25％。被評估企業(yè)2013—2015年的收入及利潤情況如表3—8所示。

項目2013年

2014年2015年一、營業(yè)收入

5114．00

8944．00

10384．00減：營業(yè)成本

3743．00

5414．006358．00

營業(yè)稅金及附加

20．0036．00

42．00

營業(yè)費用

627．00

1627．001861．00

管理費用

248．00

644．00

731．00

財務費用

36．00

63.00

72．00

資產(chǎn)減值損失加：公允價值變動損益

投資收益二、營業(yè)利潤440．00

1160．001320．00加：營業(yè)外收入減：營業(yè)外支出三、利潤總額440．00

1160．001320．00減：所得稅110．00

290．00

330．00

四、凈利潤330．00

870．00

990．00截至評估基準日，被評估企業(yè)賬面總資產(chǎn)為11685萬元，負債總額為4285萬元(其中，短期借款2000萬元)，凈資產(chǎn)為7400萬元。本次評估的評估對象為被評估企業(yè)的股東全部權益。評估范圍為被評估企業(yè)的全部資產(chǎn)及負債。流動資產(chǎn)主要包括貨幣資金、應收賬款、預付款項、其他應收款、存貨等。非流動資產(chǎn)主要包括長期股權投資、固定資產(chǎn)、在建工程。流動負債主要包括短期借款、應付票據(jù)、應付賬款、預收款項、應交稅金、應付股利、其他應付款、其他流動負債等。二、評估過程和結(jié)果

(一)收益預測的假設條件現(xiàn)時對被評估企業(yè)業(yè)務有重大影響的國家或地區(qū)的政治、法律、財政、市場或經(jīng)濟情況將無重大變化。被評估企業(yè)的營運及業(yè)務將不會受任何不可抗力事件或不能控制的不可預測因素的影響而嚴重中斷，包括但不限于出現(xiàn)戰(zhàn)爭、軍事事件、自然災害或大災難(如水災及臺風)、疫癥或嚴重意外。被評估企業(yè)的經(jīng)營管理層是盡職盡責的，現(xiàn)有經(jīng)營范圍不發(fā)生重大變化，被評估企業(yè)的內(nèi)部控制制度是有效且完善的，風險管理措施是充分且恰當?shù)?。被評估企業(yè)已完全遵守現(xiàn)行的國家及地方性相關的法律、法規(guī)；被評估企業(yè)資產(chǎn)使用及營運所需由有關地方、國家政府機構、團體簽發(fā)的一切執(zhí)照、使用許可證、同意函或其他法律性或行政性授權文件于評估基準日時均在有效期內(nèi)正常合規(guī)使用。不考慮通貨膨脹因素的影響。未來財務信息預測中所采用的會計政策與被評估企業(yè)以往各年及撰寫本報告時所采用的會計政策在所有重大方面一致。對被評估企業(yè)業(yè)務有重大影響的國家或地區(qū)所執(zhí)行的稅賦、稅率等政策無重大變化。(二)評估計算及分析過程1．收益法模型的選取對被評估企業(yè)的股東全部權益價值進行評估具體選擇企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型中的兩階段模型。計算公式如下：

OV—企業(yè)整體價值；EV—股東全部權益價值D——付息債務；FCFFt—第t年的企業(yè)自由現(xiàn)金流量WACC—加權平均資本成本；∑ci—非經(jīng)營性、溢余資產(chǎn)的價值g—固定增長率。2．收益期的確定由于評估基準日被評估企業(yè)經(jīng)營正常，沒有對影響企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營的核心資產(chǎn)的使用年限進行限定和對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營期限、投資者所有權期限等進行限定，或者上述限定可以解除，并可以通過延續(xù)方式永續(xù)使用，因此，假設被評估企業(yè)評估基準日后永續(xù)經(jīng)營，相應的收益期為無限期。根據(jù)對被評估企業(yè)近年來經(jīng)營狀況、財務狀況以及投資計劃的分析，被評估企業(yè)尚處于成長期，為進一步發(fā)展和鞏固市場占有率，除為維持現(xiàn)有生產(chǎn)能力而進行更新改造的資本性支出以外，被評估企業(yè)還將進一步追加投資。經(jīng)綜合考慮，將2016—2019年劃分為預測期，2020年及以后年度為永續(xù)期3．未來收益的預測(1)主營業(yè)務收入的預測。被評估企業(yè)2014年主營業(yè)務收入快速上漲，2015年的漲幅趨緩。根據(jù)對被評估企業(yè)產(chǎn)品的市場需求情況、同類企業(yè)競爭狀況以及被評估企業(yè)目前市場份額及未來變化趨勢的分析，預計2016年被評估企業(yè)的主營業(yè)務收入同比增長率與2015年基本持平，2017年的主營業(yè)務收入同比增長幅度預計將進一步收窄?？紤]到企業(yè)的生產(chǎn)能力將趨于飽和，企業(yè)計劃于2017年追加投資l000萬元購建一條新的生產(chǎn)線，以擴大生產(chǎn)能力。2017年新增的生產(chǎn)能力預計在2018年形成收入，之后預計企業(yè)收入逐漸趨于穩(wěn)定。對預測期的主營業(yè)務收入，主要根據(jù)被評估企業(yè)所處的市場環(huán)境和競爭優(yōu)劣勢情況進行逐年預測。(2)主營業(yè)務成本的預測。被評估企業(yè)2013—2015年主營業(yè)務成本占主營業(yè)務收入之比分別為73.19％、60.53％、61.23％，2013年主營業(yè)務成本占主營業(yè)務收入的比例較高，主要原因是當年規(guī)模還比較小，生產(chǎn)線開工不足，固定成本高企。最近兩年企業(yè)的主營業(yè)務成本占主營業(yè)務收入的比例趨于穩(wěn)定，預測期預計被評估企業(yè)主營業(yè)務成本占主營業(yè)務收入的比例在2015年度的基礎上略有上升。(3)營業(yè)費用的預測。營業(yè)費用主要由營銷人員工資福利、修理費、運輸費構成。對預測期營業(yè)費用中的各項具體構成項目區(qū)分固定費用和變動費用分別進行預測，其中變動費用隨主營業(yè)務收入的變化而變化，固定費用根據(jù)被評估企業(yè)的預計經(jīng)營情況逐項測算。(4)管理費用的預測。管理費用主要由管理人員薪酬、技術開發(fā)費、折舊、攤銷等構成，對被評估企業(yè)管理費用進行預測的方法與營業(yè)費用類似。(5)財務費用的預測。財務費用主要根據(jù)預測期各期間付息負債總額及所適用的利率進行預測。經(jīng)預測，被評估企業(yè)2016—2018年各年末的銀行貸款余額分別為2500萬元、2800萬元和2200萬元，預計2019年之后將保持2018年的付息債務水平，貸款利率按6％計算。被評估企業(yè)預測期債務資本及利息支出的預測結(jié)果

項目

2016年

2017年

2018年

2019年期末債務資本

2500

2800

2200220O利息費用(稅前)150168132

132(6)折舊攤銷費的預測被評估企業(yè)的固定資產(chǎn)主要包括機器設備、電子設備和車輛等。固定資產(chǎn)按取得時的實際成本計價。本案例中，按照被評估企業(yè)執(zhí)行的折舊政策，以評估基準日經(jīng)審計的固定資產(chǎn)賬面原值，預計使用年限、加權折舊率等估算未來經(jīng)營的折舊額，經(jīng)預測，被評估企業(yè)預測期折舊攤銷金額被評估企業(yè)債務折舊和攤銷預測表項目2016201720182019折舊和攤銷470480490500(7)資本性支出的預測資本性支出包括資產(chǎn)更新支出和追加資本性支出。對于資產(chǎn)更新支出，按照收益預測的前提和基礎，在維持現(xiàn)有資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)狀況的前提下，結(jié)合被評估企業(yè)歷史年度資產(chǎn)更新和折舊回收情況進行預測，假設折舊完畢后即進行一次更新。對于追加資本性支出，因被評估企業(yè)未來生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的擴大，未來需追加投入擴建生產(chǎn)設備。經(jīng)預測，被評估企業(yè)預測期資本性支出金額如下

被評估企業(yè)資本性支出預測項目2016201720182019資本性支出6601485585514(8)營運資金增加額的預測本案例，對營運資金增加額通過以下公式進行計算：

營運資金增加額=當期營運資金-上期營運資金

其中：

營運資金=經(jīng)營性現(xiàn)金+存貨+應收款項-應付款項

經(jīng)營性現(xiàn)金=年付現(xiàn)成本總額÷現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率年付現(xiàn)成本總額=營業(yè)成本總額+期間費用總額-非付現(xiàn)成本總額經(jīng)對被評估企業(yè)歷史情況以及未來經(jīng)營狀況進行調(diào)查，其主營業(yè)務屬于現(xiàn)金類業(yè)務，其現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率較高，本案例參照歷史年度現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率計算。存貨=營業(yè)成本總額÷存貨周轉(zhuǎn)率應收款項=營業(yè)收入總額÷應收賬款周轉(zhuǎn)率其中，應收款項主要包括應收賬款、應收票據(jù)、預付賬款以及與經(jīng)營業(yè)務相關的其他應收賬款等項。應付款項=營業(yè)成本總額÷應付賬款周轉(zhuǎn)率其中，應付款項主要包括應付賬款、應付票據(jù)、預收賬款以及與經(jīng)營業(yè)務相關的其他應付賬款等項。

根據(jù)對被評估企業(yè)經(jīng)營情況的調(diào)查以及經(jīng)審計的歷史經(jīng)營的資產(chǎn)和損益、收入和成本費用的統(tǒng)計分析以及對未來經(jīng)營期內(nèi)各年度收入與成本的估算結(jié)果，按照上定義，可得到未來預測期內(nèi)各年度的經(jīng)營性現(xiàn)金(最低現(xiàn)金保有量)、存貨、應收款項以及應付款項，進而計算各年度所需的營運資金及營運資金增加額。經(jīng)預測，被評估企業(yè)預測期營運資金增加額如下表。

項目

2016年

2017年

2018年

2019年營運資金增加額1401523519(9)預測期企業(yè)自由現(xiàn)金流量預測結(jié)果

項目

2016年

2017年

2018年

2019年一、營業(yè)收入12329125451592616176減：營業(yè)成本75827715987410029營業(yè)稅金及附加

49.00

50.00

64.00

65.00

營業(yè)費用2200221627922835

管理費用

869.00

877.001096l122

財務費用

150.00

168.00

132.00132.00

資產(chǎn)減值損失加：公允價值變動損益

投資收益二、營業(yè)利潤

1479151919681993加：營業(yè)外收入減：營業(yè)外支出三、利潤總額1479l51919681993減：所得稅

369.75

379.75

492.00

498.25四、凈利潤1109.251139.2514761494.75加：稅后利息費用

112.50

126.0099.0099.00

折舊和攤銷

470.00

480.00

490.00

500.00減：資本性支出

660.001485

585.00

514.00營運資金增加額

140.00

15.00

235.00

19.00五、企業(yè)自由現(xiàn)金流量

891.75

245.2512451560.75(10）永續(xù)期的增長率本案例采用企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型中的兩階段模型，即2016年至2019年12月為預測期，2020年及以后年度為固定增長率的永續(xù)期。長期增長率g取值是基于2020年及以后年度的永續(xù)期平均預測水平以及被評估企業(yè)未來經(jīng)營發(fā)展趨勢而擬定的，結(jié)合行業(yè)特點及宏觀經(jīng)濟長期發(fā)展趨勢，長期增長率按2％擬定。4．折現(xiàn)率的確定本項目采用加權平均資本成本計算折現(xiàn)率，具體過程如下：(1)股權資本成本。采用資本資產(chǎn)定價模型測算股權資本成本計算公式為①無風險報酬率。以滬、深兩市選擇從評估基準日到國債到期日剩余期限為10年以上的國債，并計算其到期收益率，取所有國債到期收益率的平均值作為無風險報酬率。經(jīng)計算，無風險報酬率為4.0％。β系數(shù)。根據(jù)被評估企業(yè)的業(yè)務特點，通過Wind資訊系統(tǒng)查詢了滬深A股5家可比上市公司調(diào)整后有財務杠桿β系數(shù)(βL值)，然后根據(jù)這些可比上市公司的所得稅率、資本結(jié)構換算成無財務杠桿β系數(shù)(βt值)，并取其平均值0.9557作為被評估企業(yè)的βL值。假設被評估企業(yè)基準日的資本結(jié)構即為其目標資本結(jié)構，則被評估企業(yè)的βL值計算如下：

③市場風險溢價。本案例基于歷史的方法測算市場風險溢價。經(jīng)計算，市場風險溢價為7.5％。

④被評估企業(yè)特有風險調(diào)整系數(shù)的確定。在綜合考慮被評估企業(yè)在行業(yè)中的規(guī)模、所處經(jīng)營階段、主要客戶情況、企業(yè)內(nèi)部管理機制及控制機制、管理人員及人力資源水平等基礎上，確定企業(yè)特定風險調(diào)整系數(shù)為1％。

⑤股權資本成本。股權資本成本計算結(jié)果如下：

=4％+1．1494X7．5％+1％=13．62％(2)債務資本成本。被評估企業(yè)評估基準日的債務資本成本率為6％，基本反映了被評估企業(yè)的信用級別及其客觀融資成本，因此，債務資本成本率按6％擬定。(3)加權平均資本成本。將上述確定的參數(shù)代人加權平均資本成本計算公式，計算得出被評估企業(yè)的加權平均資本成本。5評估結(jié)果測算（1）預測期折現(xiàn)值的測算。根據(jù)企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的兩階段模型，第一階段折現(xiàn)值計算過程為：(2)永續(xù)期折現(xiàn)的測算。根據(jù)企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的兩階段模型，第二階段（即永續(xù)期）折現(xiàn)值也稱為永續(xù)價值的現(xiàn)值。計算公式如下：

為了就算投入資本回報率（ROIC）和永續(xù)期的稅后凈營業(yè)利潤(NOPATt+1),需要先計算出預測期各年的投入資本情況，各年度投入資本可以從資本占用的角度進行計算，項目2016201720182019期初投入資本940097301075011080減：當期消耗資本（折舊和攤銷）470480490500加：當期新增資本（補充運營資金、追加投資）8001500820533期末投入資本9730107501108011113以2019年末的投入資本為基數(shù)，乘以投入資本回報率（ROIC），即可得出永續(xù)期的稅后凈營業(yè)利潤（NOPATt+1）。假設永續(xù)期的投入資本回報率與2019年度的水平持平。2019年度的ROIC=2019年度NOPAT÷2019年初的投入資本=（2019年凈利潤+稅后利息費用）÷2019年初投入資本=（1494.75+99.00）÷11080=14.38%(3)上述尚未考慮非經(jīng)營性資產(chǎn)、負債和溢余資產(chǎn)的價值的情況下，被評估企業(yè)的企業(yè)整體價值為12028.63萬元(三)非經(jīng)營性資產(chǎn)、負債和溢余資產(chǎn)的評估1．非經(jīng)營性資產(chǎn)

被評估企業(yè)的非經(jīng)營性資產(chǎn)包括以下兩項：(1)其他應收款。被評估企業(yè)的其他應收款中有一筆與關聯(lián)方的往來，賬面金額為100萬元，界定為非經(jīng)營性資產(chǎn)。經(jīng)評估，該項其他應收款預計能夠在合理期限內(nèi)收回，不會發(fā)生壞賬損失。因此，該項其他應收款的評估價值為100萬元。(2)長期股權投資。被評估企業(yè)共有以下兩項長期股權投資，均界定為非經(jīng)營性資產(chǎn)。

①持有甲公司100％的股權。被評估企業(yè)于2005年6月全資設立甲公司，注冊資金為300萬元，甲公司是一家汽車運輸企業(yè)。截至2015年12月31日，被評估企業(yè)持有甲公司100％股權的賬面成本為300萬元，甲公司凈資產(chǎn)為-289.45萬元。甲公司近年經(jīng)營困難，且難以在短期內(nèi)扭轉(zhuǎn)困境。因此，對甲公司采用資產(chǎn)基礎法進行評估，甲公司凈資產(chǎn)評估價值為-182．38萬元，因此，根據(jù)有限責任公司的屬性，被評估企業(yè)持有甲公司100％股權按零值評定。②持有乙公司284．473萬股股份，占乙公司股權比例為3．5559％，乙公司為上市公司。截至評估基準日2015年12月31日，被評估企業(yè)持有的股份為有限售條件的流通股，限售期截止日為2016年10月23日。截至評估基準日2015年12月31日，被評估企業(yè)持有乙公司284.473萬股股份的賬面價值為1146.84萬元，按賬面價值計算的每股價格為4.031元。對被評估企業(yè)持有乙公司有限售條件流通股，系在乙公司股票價格基礎上，考慮限售條件帶來的缺少流通性折扣因素和大宗交易折扣因素后，得出被評估企業(yè)持有乙公司284.473萬股股份的評估價值為2200.81萬元。其中，限售對應的缺少流動性折扣測算思路為：被評估企業(yè)持有乙公司股票處于限制流通期，不能自由流通，應測算缺少流通性折扣率，具體可通過估算一個時間長度與股權限制期相同，并且期滿后執(zhí)行價格的現(xiàn)值與評估基準日流通股交易均價相同的賣方期權的價值來估算限售股缺少流通性折扣率(具體過程略)：2．非經(jīng)營性負債

被評估企業(yè)的非經(jīng)營性負債為應付股利223．5萬元以賬面價值作為評估價值。3．溢余資產(chǎn)評估基準日被評估企業(yè)的貨幣資金為467．98萬元，綜合考慮企業(yè)營業(yè)成本、銷售費用、管理費用及稅金等綜合分析計算確定，經(jīng)分析，評估基準日貨幣資金金額均為企業(yè)正常經(jīng)營所需的資金，則評估基準日被評估企業(yè)無溢余貨幣資金。所示。4．非經(jīng)營性資產(chǎn)、負債和溢余資產(chǎn)的賬面價值及評估價值被評估企業(yè)非經(jīng)營性資產(chǎn)、負債和溢余資產(chǎn)的賬面價值及評估價值如下

類別

具體科目

賬面價值

評估價值非經(jīng)營性資產(chǎn)其他應收款

100.00

100.00非經(jīng)營性資產(chǎn)長期股權投資1446.84

2200.81非經(jīng)營性負債應付股利223．5

223.5非經(jīng)營性資產(chǎn)、非經(jīng)營性負債和溢余資產(chǎn)凈額1323.34

2077.31

（四）評估結(jié)果及分析1、評估結(jié)果經(jīng)評估，被評估企業(yè)的股東全部權益為12106萬元，具體計算過程如下

序號

項目

金額1預測期折現(xiàn)值2892.232永續(xù)期折現(xiàn)值9136.403非經(jīng)營性資產(chǎn)、非經(jīng)營性負債和溢余資產(chǎn)凈額2077.314企業(yè)整體價值14105.945付息債務價值2000.006股東權益價值

12105.947股東權益價值(四舍五入取整)

12106.002．評估結(jié)果與賬面價值比較變動情況及原因采用收益法中的企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，對被評估企業(yè)的股東全部權益價值進行評估，截至評估基準日2015年12月31日，被評估企業(yè)的股東全部權益價值為12106萬元，評估價值比賬面價值高4706萬元，高63．59％。評估結(jié)果比賬面價值高的原因主要是：被評估企業(yè)擁有的賬面未核算無形資產(chǎn)主要為企業(yè)的品牌、客戶關系、銷售渠道以及專有技術，這些表外無形資產(chǎn)的價值在賬面凈資產(chǎn)中沒有反映，但收益法從企業(yè)的未來獲利角度考慮，已將表內(nèi)表外各項資產(chǎn)的價值均包含在內(nèi)，因此，評估結(jié)果高于賬面價值。3．股東部分權益價值的溢價(或者折價)的考慮等內(nèi)容本案例尚未對被評估企業(yè)由于具有控制權或者缺乏控制可能產(chǎn)生的溢價或者折價進行考慮。三、案例分析本案例較為完整地展示了運用企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型中的兩階段模型評估企業(yè)股東全部權益價值的全過程。在介紹評估項目基本情況和被評估企業(yè)未來收益預測情況的基礎上，重點對企業(yè)自由現(xiàn)金流量、股權資本成本和加權平均資本成本、營運資金、非經(jīng)營性資產(chǎn)的計算過程進行了說明。對永續(xù)期折現(xiàn)值(即永續(xù)價值的折現(xiàn)值)，本案例首先基于資本來源與資本運用相等的原理，從資本運用的視角計算預測期各年度的投入資本情況；其次，計算預測期最后一年的投入資本回報率；再次，在假設永續(xù)期的投入資本回報率相對于預測期最后一年的水平保持不變的前提下，將永續(xù)期的投入資本回報率與預測期最后一年的投入資本相乘，得出永續(xù)期的稅后凈營業(yè)利潤；最后，再結(jié)合長期增長率和加權平均資本成本等數(shù)據(jù)，運用永續(xù)價值的計算公式得出永續(xù)期的折現(xiàn)值。這種做法避免了在長期增長率大于零的情況下簡單地將預測期最后一年的企業(yè)自由現(xiàn)金流量作為永續(xù)期的企業(yè)自由現(xiàn)金流量的錯誤，其實質(zhì)是，為了維持永續(xù)期預計的長期增長率，已在永續(xù)期的企業(yè)自由現(xiàn)