美團-市場前景及投資研究報告：即時零售,到家,第二增長曲線,餓了么

證券研究報告|2024年05月24日美團（3690.HK）深度系列一：即時零售成為到家第二增長曲線公司研究·

海外公司深度報告互聯(lián)網(wǎng)·

互聯(lián)網(wǎng)Ⅱ投資評級：買入（維持評級）引言?

餐飲外賣業(yè)務(wù)是美團基本盤，目前外賣用戶滲透接近天花板，預(yù)計2024年日均單量增速降至15%左右，亟需第二曲線支撐發(fā)展。?

閃購2023年七夕日單量突破1300萬單，目前閃購日均單量約占美團整體即時配送約12%，單量增速是外賣的兩倍以上，目前仍處于快速發(fā)展階段，是美團增長最快的業(yè)務(wù)，尚未盈利。?

本文主要研究美團閃購業(yè)務(wù)天花板、能否撐起到家業(yè)務(wù)的第二曲線，為集團帶來新的增長點。圖14：美團外賣用戶數(shù)2022年已接近天花板700圖：外賣/閃購日均單量增速變化情況閃購交易筆數(shù)占比

閃購日均交易筆數(shù)yoy美團外賣交易用戶數(shù)（百萬）外賣日均交易筆數(shù)yoy14.0%16-59歲城鎮(zhèn)用戶數(shù)（百萬）600500400300200100090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%201820192020202120222023資料

：國家統(tǒng)計局、公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料

：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理2引言?

閃購基本情況：美團增速最快的業(yè)務(wù)，21-23年單量CAGR+50%。?

用戶：面向年輕/精致人群，主要從外賣用戶導(dǎo)流，繼承外賣業(yè)務(wù)“快”的心智，超過40%流量來自主站商品搜索，客戶價值排序為“快多好省”；?

商品：非餐外賣均歸屬閃購業(yè)務(wù)，本文主要討論非醫(yī)藥品類；非醫(yī)藥品類中快消品與耐用品六四開，商家普遍通過快消引流，耐用品賺錢。?

商家：未來GTV產(chǎn)出以閃電倉（僅提供線上服務(wù)）商家為主，目前一線城市閃電倉基本飽和，商家平均凈利率跌至低個位數(shù)，下沉市場仍有較大空間。?

履約網(wǎng)絡(luò)：閃購復(fù)用外賣業(yè)務(wù)的履約網(wǎng)絡(luò)，與外賣業(yè)務(wù)單量錯峰，相對友商規(guī)模效應(yīng)更強，履約時效更快、配送費更低。?

天花板限制：行業(yè)天花板主要受加價率過高限制，即時零售相當于商品零售+即配服務(wù)，由于更靠近消費者，商品流通鏈條長加價率高，配送費平均每單6元左右，遠高于快遞。?

收費模式：平臺向商家和品牌收費，商家收5%-7%傭金以及廣告推廣費，同時向采用美團配送的商家收取配送費；向品牌收取廣告費和用戶補貼，各方費率都在逐步上提。3資料：美團App，國信證券經(jīng)濟研究所整理核心觀點?

行業(yè)大盤：即時零售目前主要滿足用戶應(yīng)急需求，2023年大盤5000億，社零滲透率1.1%，預(yù)計2026年超10,000億，社零滲透率1.7%，短期增長靠覆蓋應(yīng)急場景，長期增長需進入遠場電商競爭存量。?

行業(yè)格局：1）目前美團即時零售市占率近50%，份額仍在持續(xù)提升，受益于外賣穩(wěn)定可靠的運力網(wǎng)絡(luò)與長期形成的用戶心智；2）即時零售行業(yè)內(nèi)賣場與自營模式73開，賣場占比仍在持續(xù)提升，本文我們主要討論美團閃購業(yè)務(wù)（小象超市為前置倉自營）。?

未來2-3年閃購以滿足用戶便利性需求增量為主

：目前閃購的外賣用戶滲透率60%+，以高精致人群和年輕人為主，業(yè)務(wù)價值排序為“快多好省”，依托外賣穩(wěn)定的運力壁壘和用戶心智，未來3-4年增長驅(qū)動因素為外賣用戶滲透率提升以及用戶應(yīng)急場景進一步覆蓋，我們預(yù)計2027年閃購GTV可達4258-6815億，4年CAGR20%-35%；預(yù)計貨幣化率能做到10%+，實現(xiàn)收入443-700億元；目前閃購業(yè)務(wù)仍處規(guī)模擴張期，故現(xiàn)有2024-2026年盈利預(yù)測對閃購業(yè)務(wù)利潤率假設(shè)仍較為謹慎，預(yù)計24-26年閃購經(jīng)營利潤率分別為-2%/2%/4%。?

閃購如何打開業(yè)務(wù)天花板？關(guān)鍵在于能否在“好多省”上持續(xù)做功，追齊遠場電商的平均水平，進而切入遠場電商市場。目前平臺從供給模式和基建建設(shè)兩方面發(fā)力，在前置倉倉模式下推出酒水自營“歪馬送酒”和加盟模式的“松鼠便利”，希望重塑原有渠道，結(jié)合平臺商品屬性和人貨匹配能力建設(shè)實現(xiàn)“好多省”。?

風(fēng)險提示：政策風(fēng)險、宏觀經(jīng)濟疲軟風(fēng)險、市場競爭及創(chuàng)新風(fēng)險等。4目錄即時零售行業(yè)現(xiàn)狀0102美團閃購發(fā)展情況及規(guī)模測算美團閃購如何突破即時零售天花板？盈利預(yù)測與估值03045即時零售行業(yè)概況：2小時內(nèi)送達，滿足用戶高確定性需求?

定義：即時零售是通過線上即時下單，

線下即時履約，

依托本地零售供給，

滿足本地即時需求的零售業(yè)態(tài)。?

滿足什么用戶需求？核心訴求是快，從應(yīng)急需求向高確定性需求過渡。（履約時效越短越應(yīng)急，時效越久計劃性越強，次日達、隔日達主要滿足用戶計劃性需求）ü

應(yīng)急需求：出差忘帶充電器、轉(zhuǎn)接頭；計生用品...ü

高確定需求：空包旅行—到達目的地后再購買保濕精華、牙線、一次性內(nèi)褲等必需品。圖1：山東外賣用戶周女士從手機數(shù)據(jù)線開啟萬物到家之旅6資料：美團閃購，國信證券經(jīng)濟研究所整理相較其他線上零售模式，即時零售提供新的體驗點?

相較其他線上零售新的體驗點：ü

即時享用的服務(wù)：常溫啤酒→冰?。凰?；冷凍肉禽→現(xiàn)處理肉禽；ü

有情感的服務(wù)：節(jié)日送鮮花等；?

如何做到快：LBS（LocalBasedService）邏輯，組織顧客3-5公里范圍的供給，通過騎手配送網(wǎng)絡(luò)實現(xiàn)30min-1h配送。與電商一品賣全國、全國統(tǒng)一運營不同，為保證履約時效，即時零售商品供給離客戶更近，蜂窩級別的運營，這也導(dǎo)致業(yè)務(wù)擴張速度慢，更接近線下零售生意模式。圖4：不同零售模式基本情況圖5：線上用戶選擇即時零售的原因不想出門太忙沒空46%38%事情緊急其他15%2%資料：商務(wù)部國際貿(mào)易經(jīng)濟合作研究院，國信證券經(jīng)濟研究所整理及測算?資料：美團研究院，國信證券經(jīng)濟研究所整理7行業(yè)概況：2023年5000億規(guī)模，社零滲透率1%出頭圖7：快消品類線上化率普遍較低，仍有增量空間?

即時零售行業(yè)大盤：2023年5,000億，社零滲透率1.1%，預(yù)計2026年30%B2C滲透率整體線上化率超10,000億，23-26年CAGR為26%；ü

測算邏輯（具體見附錄）：1）短期開拓線上零售增量（應(yīng)急場景），以電商滲透率低的快消品為主，預(yù)計2026年即時零售的社零滲透率1.7%2）長期應(yīng)急/異地等場景基本覆蓋，進入與電商（線上化率近28%）等的線上存量競爭，仍需觀察即時零售在“好多省”上相對電商等業(yè)態(tài)的滿足情況。25%20%15%10%?

各平臺即時零售布局：1）按商業(yè)模式分：自營模式和賣場模式，其中自營按照有無線下零售門店不同分為前置倉玩家和店倉一體模式；2）玩家畫像：遠場電商玩家（阿里/京東/抖音電商）、餐飲外賣玩家（美團/餓了么）、線下連鎖商超（沃爾瑪/永輝等）和新入場玩家（叮咚/樸樸）。5%0%白酒飲品啤酒水果洋酒休食鮮花資料：國家統(tǒng)計局、歐睿，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖6：各家平臺遠近場零售布局情況8資料：美團App、京東官網(wǎng)、阿里巴巴官網(wǎng)、抖音App，國信證券經(jīng)濟研究所整理競爭格局：賣場與自營模式73開，美團份額持續(xù)提升?

競爭格局?

1）不同商業(yè)模式：賣場與自營模式73開，賣場占比仍在進一步提升；?

2）不同平臺：互聯(lián)網(wǎng)平臺主導(dǎo)且集中度有提升趨勢（22-23年CR3從76%提升至79%）；美團份額持續(xù)提升，阿里京東份額收縮（2023年餓了么新零售增速個位數(shù)，京東到家基本持平），2022年底抖音電商加入戰(zhàn)局。圖8：2023年各即時零售業(yè)態(tài)市場份額占比情況圖9：2023年各平臺即時零售行業(yè)下銷售額格局自營-前置倉13%其他21%小象超市4%抖音1%自營-店倉一體19%美團47%美團閃購43%京東14%賣場模式68%阿里17%???資料

：各公司公告、美團閃購官網(wǎng)、晚點Latepost，國信證券經(jīng)濟研究所整理及測算資料所整理及測算：各公司公告、美團閃購官網(wǎng)、晚點Latepost，國信證券經(jīng)濟研究9現(xiàn)階段遠近場電商核心能力不同，單一平臺難以覆蓋所有線上購物需求?

發(fā)展歷程：1）阿里即時零售業(yè)務(wù)散落在貓超、淘鮮達、餓了么等多個業(yè)務(wù)板塊，難以形成合力，于2023年被定性為非核心業(yè)務(wù)，逐步收縮；2）京東到家繼承沃爾瑪?shù)却笊坛Y源，率先探索即時零售業(yè)務(wù)，但履約能力和心智欠缺（覆蓋地區(qū)有限、流量不足）；3）美團閃購繼承外賣“快”的心智和履約網(wǎng)絡(luò)，驗證非餐領(lǐng)域是否有30min達需求；4）抖音2022年發(fā)展即時零售業(yè)務(wù)，目前仍處于早期探索階段，流量、供給豐富度和履約能力都很欠缺。圖10：隨著智能手機普及度提升，LBS成為可能，各家紛紛開始近場零售布局圖11：各平臺近場零售發(fā)展情況10資料：美團App、京東官網(wǎng)、阿里巴巴官網(wǎng)、抖音App，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：美團閃購、KANTAR，國信證券經(jīng)濟研究所整理現(xiàn)階段遠近場電商核心能力不同，單一平臺難以覆蓋所有線上購物需求?

現(xiàn)階段沒有平臺能包攬遠近場所有零售業(yè)務(wù)，主要原因是核心能力要求不同：1）近場核心訴求是快和送貨上門，穩(wěn)定可靠的運力網(wǎng)絡(luò)是壁壘，履約系統(tǒng)需要高頻業(yè)務(wù)支撐，近場履約受到區(qū)位、天氣、季節(jié)、時段等多因素影響，運營能力要求極高，加上美團吃的心智契合即時零售快消為主的品類結(jié)構(gòu)，美團閃購資源最優(yōu)。2）遠場電商快遞基礎(chǔ)設(shè)施完善，用戶價值導(dǎo)向從更多選擇轉(zhuǎn)向更優(yōu)質(zhì)服務(wù)、再轉(zhuǎn)向更便宜，難有“快速送達”的用戶心智。圖10：隨著智能手機普及度提升，LBS成為可能，各家紛紛開始近場零售布局圖11：各平臺近場零售發(fā)展情況11資料：美團App、京東官網(wǎng)、阿里巴巴官網(wǎng)、抖音App，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：美團閃購、KANTAR，國信證券經(jīng)濟研究所整理目錄即時零售行業(yè)現(xiàn)狀0102美團閃購發(fā)展現(xiàn)狀及規(guī)模測算美團閃購如何突破即時零售天花板？盈利預(yù)測與估值030412以年輕人/高精致人群為主，價值排序為“快多好省”?

客戶畫像：高精致人群和年輕人為主，持續(xù)向低線城鎮(zhèn)人群、中青年人群擴散。?

客戶：依托外賣核心人群，外賣交易用戶滲透率60%+（23年閃購/外賣交易用戶3億/近5億）。?

客戶價值排序：快多好省。1）美團外賣自帶“快”的心智（配送網(wǎng)絡(luò)更穩(wěn)定），2）多：線下供給上翻、閃電倉布局；3）好：自營歪馬送酒、升級供給“花漾”、引入大KA等好的供給；4）?。阂敫喙┙o，在多的基礎(chǔ)上讓同一蜂窩的商家卷價格。圖12：美團閃購用戶特征（2021年9月）圖13：閃購消費群體持續(xù)擴散（2023年9月）18-22歲17%41-50歲6%其他8%31-40歲27%23-30歲42%資料：美團閃購，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：美團閃購，國信證券經(jīng)濟研究所整理13閃購發(fā)展歷程：增長進入深水區(qū)，開啟精細化運營?

成立背景：2018Q2，美團外賣在16-59歲城鎮(zhèn)用戶中滲透率達到50%，用戶/單量增速逐步下滑，亟需尋找第二曲線，同年7月閃購作為獨立品牌推出，定位即時零售平臺，成立閃購事業(yè)部。?

邊界探索（2018Q3-2021Q2）：品類探索—生鮮（菜大全）、醫(yī)藥；模式探索—前置倉（閃電倉）、自營（歪馬送酒）。?

規(guī)模化上供給（2021Q3至今）：閃購?fù)赓u交易用戶滲透率過半，平臺拓展供給深度和寬度，提升高線用戶購頻，加深下沉市場用戶滲透。圖14：2018年外賣用戶滲透率超過50%，閃購成為到家事業(yè)群第二曲線圖15：閃購持續(xù)提升供給豐富度和覆蓋地區(qū)7006005004003002001000美團外賣交易用戶數(shù)（百萬）16-59歲城鎮(zhèn)用戶數(shù)（百萬）美團外賣用戶yoy60%50%40%30%20%10%0%外賣用戶滲透率過半?14資料

：國家統(tǒng)計局、公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料

：美團閃購，國信證券經(jīng)濟研究所整理組織：負責(zé)人肖昆業(yè)務(wù)出身，學(xué)習(xí)能力強?

負責(zé)人肖昆：曾在百度工作6年，加入美團前在海致科技擔(dān)任副總裁，負責(zé)

BDP（商業(yè)數(shù)據(jù)平臺）業(yè)務(wù)，2020年正式接手美團閃購業(yè)務(wù)

。他會親自拜訪商家，做大量調(diào)研。內(nèi)部普遍認為其學(xué)習(xí)能力強、有業(yè)務(wù)洞察力、看重用戶體驗、“沖得很靠前”。?

組織架構(gòu)：閃購以商家為核心運營，核心業(yè)務(wù)分為零售商業(yè)務(wù)和品牌業(yè)務(wù)，與遠場電商按行業(yè)劃分維度運營有較大差異。圖16：美團閃購組織架構(gòu)情況資料

：美團閃購、晚點Latepost，國信證券經(jīng)濟研究所整理15履約：復(fù)用外賣配送網(wǎng)絡(luò)，自帶廣泛、快速、穩(wěn)定的履約基建?

覆蓋區(qū)域：閃購是外賣履約網(wǎng)絡(luò)覆蓋范圍的子集，無獨立拓展區(qū)域能力，目前美團外賣已基本完成對中國城鎮(zhèn)地區(qū)的覆蓋（京東到家/餓了么城鎮(zhèn)覆蓋率70%-80%，抖音超市覆蓋300個城市）；?

體驗：配送網(wǎng)絡(luò)及時性、穩(wěn)定性是現(xiàn)階段即時零售核心競爭力之一。閃購復(fù)用外賣自有配送團隊，整體日均單量超6000萬單，平均30min送達，相較其他競對履約網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性更高，不易受天氣、高峰時段和區(qū)域影響；?

成本（商家端）：美團6元，餓了么7-8元，達達平均8-9元，差異主要原因是訂單密度差異。?

電商比較：目前即時零售逆向物流成本高，難拓展退換貨率高的非標品，如服飾鞋帽等。圖17：各家即時零售平臺履約及單量情況資料

：美團閃購、京東到家官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理16零售商：前置倉模式日益成為主流?

商家類型（按銷售渠道分）：1）線下轉(zhuǎn)線上——超市/便利；2）線上前置倉——普通前置倉/閃電倉，SKU更豐富長尾、體驗更好；?

運營情況：1）連鎖商超便利：普遍以線下生意為主，線上更重視私域，對第三方即時零售平臺投入少訴求低；2）線下散店：線上運營能力弱，難以有效配合平臺活動；3）前置倉：只在線上經(jīng)營，廣告投放和運營配合更加積極，目前在一線城市、核心商圈基本飽和，主要向二三線城市拓展。圖18：閃電倉僅面向線上渠道圖19：零售商/品牌商線上運營思路?17資料：美團App，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：美團閃購官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理品牌商：閃購渠道重要性快速提升，品牌愿意投入更多資源換取增長?

品牌訴求：即時零售渠道日益成長為重要的線上渠道之一，不同于電商，O2O渠道終端包括連鎖超市/便利/散店等，區(qū)位分散，店鋪經(jīng)營范圍更廣，品牌需要與平臺加強合作，投入廣告營銷和商品補貼費用換取品牌聲量擴大和業(yè)績增長；?

合作情況：2020年起，快消品牌逐步與閃購展開合作，目前超過350個品牌與閃購建立合作關(guān)系，全平臺品牌GTV占比~30%，核心合作品牌包括伊利、億滋、百事、寶潔等，伊利常溫成為首個10億品牌俱樂部成員。部分品牌如寶潔成立即時零售事業(yè)部對接即時零售平臺；閃購為配合品牌銷售部門分區(qū)域管理的現(xiàn)狀，在超過15個城市成立城市團隊，與品牌一起精細運營門店和商品。圖20：一般快消品牌流通鏈路圖21：零售商/品牌商線上運營思路?18資料：美團閃購商家中心，國信證券經(jīng)濟研究所整資料：美團閃購官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理商品：供給區(qū)域性強，品類結(jié)構(gòu)與豐富度更接近線下零售?

商品特征：1）小包規(guī)、應(yīng)急品為主；2）地區(qū)不同，商品有一定差異（學(xué)校附近—辦公用品、休閑娛樂；商圈附近—美妝護膚、旅行裝、計生用品；醫(yī)院附近—母嬰、醫(yī)護用品）；?

品類結(jié)構(gòu)：1）與線下業(yè)態(tài)更接近，超過60%GTV來自快消（電商淘天不到30%GTV來自快消）；2）大部分即時零售熱銷類目線上化率偏低，如鮮花、水果（果切）、醫(yī)藥、水飲等。?

供給豐富度：閃購單蜂窩數(shù)千家店/幾十萬SKU，與電商—千萬家店/億級SKU有很大差距。資料：美團閃購官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理?

注：耐用品指能多次使用、壽命較長的商品，如日用百貨類，快消品反之。圖22：閃電倉供給與線下零售差異大，以小包規(guī)/應(yīng)急品為主圖23：美團閃購/淘天品類結(jié)構(gòu)對比醫(yī)藥30%鮮花水果等35%商超便利20%閃電倉15%19?資料：美團閃購、久謙中臺，國信證券經(jīng)濟研究所整理商品價格：即時零售依靠商家內(nèi)卷降價，無法與大包規(guī)的電商平臺比價?

VS近場：美團閃購價格相對其他近場平臺更低，主要原因是供給更多商家更卷；?

VS遠場：即時零售相對電商溢價更高，主要由于即時零售小包規(guī)零售，電商平臺大包規(guī)批發(fā)（啤酒按箱出售、網(wǎng)紅零食10袋起售...），部分即時零售賣家將拼多多作為進貨渠道之一；?

各平臺品牌商品價差小，白牌商品價差大，食品、酒水乳飲等大多數(shù)類目集中度高、價格透明，日百類目集中度低，用戶更愿意接受白牌商品。圖24：即時零售平臺/電商平臺比價情況（定位深圳福田國信金融大廈）20資料：美團App、京東到家App、餓了么App、抖音App、拼多多App，國信證券經(jīng)濟研究所整理

注：比價結(jié)果100%-200%黃色表示，超過200%紅即時零售單量分散，商品流通鏈路長且疊加配送服務(wù)，降價困難即時零售單店銷售范圍有限、小包規(guī)為主使得流通環(huán)節(jié)長，價格偏高，商家通常用快消品引流，耐用品賺錢，消費者普遍感知是即時零售商品價格較高。?

快消品（線上化率低）：貨源主要來自線下傳統(tǒng)渠道，由于即時零售單量分散、倉儲面積有限，前置倉/線下散店通暢少量多次進貨，且經(jīng)常占用上游資金，一般和二批合作，鏈條長于線下大連鎖和電商平臺；?

耐用品（線上化率高）：貨源以線上為主，主要來自線上批發(fā)/零售渠道如1688、拼多多，部分特殊品類如計生用品從貿(mào)易商進貨。圖25：一般快消品流通鏈路圖26：耐用品流通鏈路21資料：美團閃購商家中心，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：美團閃購商家中心，國信證券經(jīng)濟研究所整理閃購需求主要來自主站商品搜索，流量高度依賴外賣?

流量靠主動搜索：閃購超過40%流量來自商品搜索，更寬的品類、更豐富的SKU能為商家?guī)砀嗔髁浚C合品類前置倉SKU普遍3,000-8,000個（與華潤萬家/沃爾瑪?shù)却笮蜕坛琒KU相當，遠高于羅森/美宜佳等線下便利1000個左右SKU）；?

單量高峰與外賣高度同步，電商傳統(tǒng)大促對閃購有稀釋：外賣旺季在夏季和冬季，閃購大促集中在夏季/冬季的節(jié)日，如七夕、圣誕（送禮場景/異地場景多），而非電商大促期間（618/雙11）；每天閃購的單量峰值與外賣同步，集中在中午10-12點和晚上18-20點。圖27：2023年全球用戶數(shù)量Top社交媒體平臺（億人）圖28：美團閃購用戶下單時間分布情況???資料：美團閃購官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：美團閃購官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理22閃購營銷體系比電商簡單好上手?

超級品牌日（面向品牌）：通過與品牌線上線下聯(lián)動，創(chuàng)造更多曝光和消費者互動，促進品牌交易額增長；?

神價頻道（面向零售商）：打造省錢心智，2023年5月開啟，每日常態(tài)促銷、每周末一小促、每月8-10日一大促。日促承接用戶日常應(yīng)急購買需求，周促聚焦周末囤貨需求，月促平臺會投入核心流量資源，引爆核心商品，建立用戶心智。圖29：美團閃購神價頻道頁面展示圖30：美團閃購x伊利金領(lǐng)冠超級品牌日情況23資料：美團App，國信證券經(jīng)濟研究所資料：美團閃購商家中心，國信證券經(jīng)濟研究所整理平臺收費模式：向零售商收傭金&廣告，向品牌商要補貼資源和廣告費用零售商?

配送服務(wù)收入：選擇平臺配送服務(wù)的商家需要交納；

圖31：一站式推廣位一覽?

傭金：直營城市傭金5%（實收口徑），代理城市傭金6%-7%；?

廣告——一站式推廣/點金（CPC，店鋪維度推廣）：系統(tǒng)自動甄選優(yōu)質(zhì)流量進行投放，推廣位覆蓋美團、美團外賣、點評、小程序的所有搜索位和列表位，目前廣告投放最積極的是閃電倉商家、果切、鮮花等線上為主的垂類商家，商超便利投放積極性偏低；品牌商?

品牌補貼：品牌通過閃購平臺投放補貼給消費者；資料：美團閃購商家中心，國信證券經(jīng)濟研究所整理?

品牌廣告：品宣廣告&效果廣告，如在某個時間段集中推廣大單品或新品。24閃購業(yè)務(wù)2024年重點發(fā)展方向受集團預(yù)算整體收縮影響，閃購業(yè)務(wù)拉新趨緩，今年主要在供給側(cè)發(fā)力，同時提升商業(yè)化水平，為業(yè)務(wù)利潤轉(zhuǎn)正做準備。?

品牌商：引入更多有實力的品牌，如SKG、名創(chuàng)優(yōu)品等，借助品牌商力量做大交易規(guī)模，同時引導(dǎo)品牌方在閃購的補貼和廣告投放，提升平臺商業(yè)化水平。?

零售商：提升線下商超便利的廣告投放，前置倉業(yè)態(tài)競爭激烈、商業(yè)化充分，主要向下沉市場發(fā)展，同時重點探索快消品渠道改革、提升日百品質(zhì)。ü

快消品：改革原有傳統(tǒng)渠道，整合多個前置倉進貨需求，集中采購，實現(xiàn)更短的流通鏈條并爭取更低價格；ü

耐用品：平臺流量分發(fā)主要因子是購買次數(shù)，耐用品差異化程度高，商家為了更多流量以次充好，同類商品價格帶越來越低，透傳給消費者的心智是平臺貨不對板、商品質(zhì)量差。為此專設(shè)品質(zhì)百貨金剛位，透傳“好”的心智。資料：美團App，國信證券經(jīng)濟研究所整理25閃購GTV樂觀測算：預(yù)計閃購2027年GTV近7000億，主要增長驅(qū)動力為用戶購頻提升（仍以滿足便利性需求增量為主，尚未考慮切入遠場電商市場）?

測算思路：GTV=ATU（年交易用戶）*單均價*單用戶年訂單數(shù)；?

年交易用戶：閃購/外賣用戶為城鎮(zhèn)人口，其中有消費能力的為16-59歲，用戶數(shù)上限不到6億，目前閃購主要靠外賣引流，預(yù)計2027年前后閃購用戶數(shù)基本達到天花板；?

單均價：目前閃購整體單均價80元左右，純線上閃電倉模式單均價偏低（30元左右），目前單均價提升主要靠手機、品質(zhì)美妝等高客單商品帶動，預(yù)計未來整體單均價每年小幅上漲；?

單用戶年訂單數(shù)：目前閃購仍以異地、節(jié)日送禮等特定場景為主，品類以快消為主，用戶心智和類目仍在不斷拓展，購頻提升將成為閃購未來GTV主要驅(qū)動力。圖32：美團閃購GTV測算26????????資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理及測算閃購收入樂觀測算：預(yù)計閃購2027年收入可達700億元，收入增長主要驅(qū)動因素為單量拉動GTV增長?

收入：目前閃購整體貨幣化率9%左右，圖33：美團閃購收入測算向上空間有限：其中商家貨幣化率~8.3%（傭金3.8%+廣告1.5%+配送3%）；品牌貨幣化率0.9%（指品牌收入/整體GTV，其中包含品牌補貼和品牌廣告）。隨著線上占商超便利收入比例提升，來自商超便利的廣告貨幣化率還有提升空間；閃購不斷增加品質(zhì)供給，預(yù)計品牌GTV占大盤比例將持續(xù)提升，進一步提升品牌側(cè)收入；?

利潤：目前閃購仍處規(guī)模擴張期，我們預(yù)計閃購未來幾年將緩慢釋放利潤，利潤釋放節(jié)奏可能隨外賣單量增速放緩而加快。按2%的GTV利潤率算，2027年閃購利潤天花板近140億元（理想狀態(tài)每單賺1.68元，2023年公司經(jīng)調(diào)凈利233億元），有望成為公司第二增長曲線。資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理及測算27資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理及測算閃購GTV/收入中性測算：預(yù)計閃購2027年GTV近4300億元，收入近450億元我們調(diào)整GTV測算邏輯下閃購的外賣用戶滲透率、單均價以及用戶購頻的假設(shè)：?

保守假設(shè)下2027年閃購可以實現(xiàn)GTV4300億，4年CAGR為20%；?

保守假設(shè)下2027年收入450億，4年CAGR為24%；?

按2%的GTV利潤率算，2027年閃購利潤天花板近90億元（理想狀態(tài)每單賺1.6元）。資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理及測算28資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理及測算目錄即時零售行業(yè)現(xiàn)狀0102美團閃購發(fā)展情況及規(guī)模測算美團閃購如何進一步突破即時零售天花板？盈利預(yù)測與估值030429美團閃購如何突破即時零售天花板？?

2027年前后，我們預(yù)計閃購用戶數(shù)基本見頂、應(yīng)急需求場景基本覆蓋完畢，接下來的發(fā)展將進入深水區(qū)，平臺增長將主要依靠搶占遠場電商份額，需要平臺在“好多省”上持續(xù)做功，追齊遠場電商平均水平。?

供給模式上：在酒類目下嘗試自營模式的歪馬送酒，向“好”突破；閃電倉模式下嘗試加盟模式“松鼠便利”，嘗試控制商品供應(yīng)鏈條，改革原有線下渠道，降低終端價格，實現(xiàn)低價心智；?

平臺基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上：持續(xù)建設(shè)商品屬性識別能力、人貨匹配能力，從商家運營向商品運營過渡，更深入把控消費者購物體驗，透傳核心價值點。30供給模式突破：閃電倉僅供線上渠道，未來將成為即時零售主力供給?

閃電倉：前置倉業(yè)態(tài)商家與美團深度合作，普遍只入駐美團，僅在線上銷售，倉面積一般120至300平米，2000至8000個SKU，經(jīng)營品類涉及酒飲、休食、日百、美護、服飾鞋帽、手機數(shù)碼等日常生活便利類商品。目前全國共有閃電倉6000多個，預(yù)計2024年底倉數(shù)超10,000個。?

商家能力要求：包括線上營銷能力、組貨定價能力和供應(yīng)鏈能力。其中組貨定價能力是核心，供應(yīng)鏈能力影響商家盈利水平。1）閃購營銷玩法比電商簡單，營銷能力容易培養(yǎng)；2）閃購以商品搜索需求為主，商品寬度和深度決定流量，組出近萬個匹配所在商圈SKU的貨盤難度極大，且需要根據(jù)季節(jié)熱點經(jīng)常汰換（線下便利店/商超1000/5000個SKU，常規(guī)品多、汰換頻率低）；3）供應(yīng)鏈能力包括拿貨成本和補庫時效性，拿貨成本直接影響商家利潤，補貨時效性影響在售SKU數(shù)進而影響流量與店鋪評分。圖34：閃電倉與閃購合作模式資料：美團閃購，國信證券經(jīng)濟研究所整理31供給模式突破：閃電倉低線城市利潤更好，部分頭部商家開放加盟閃電倉經(jīng)營現(xiàn)狀：圖35：不同城市線級/品類結(jié)構(gòu)的閃電便利倉UE情況（單位：元）?

券前毛利普遍50%以上，只有綜合便利倉能賺錢，單獨的品類倉難盈利：綜合便利倉靠快消品低價引流；百貨等耐用品賺利潤；?

分地區(qū)：一線城市供給過剩，凈利率降至個位數(shù)，頭部賣家SKU數(shù)升至8000甚至更高（如北京佳美樂購），起送價降至9.9元，目前深圳等地已限制新手玩家入駐閃電倉；非一線城市競爭烈度低，仍有10%+的凈利，一線城市玩家紛紛下沉；?

業(yè)態(tài)演變：頭部商家普遍一城多店經(jīng)營，可以分攤庫存壓力、復(fù)用貨盤，如北京小倉生活、佳美樂購，廣州優(yōu)客多，四川/北京海豚購等；部分頭部商家開放加盟（如海豚購等），吸引仍想入局的小白玩家，輸出供應(yīng)鏈能力、商品管理能力和門店運營能力，賺取固定抽成。資料：美團閃購官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理32閃電倉新探索——松鼠便利?

松鼠便利：平臺自營少量倉，同時向商家開放品牌加盟，輸出運營和供應(yīng)鏈能力，降低商家進入門檻，加速閃電倉模式擴散。定位“年輕人的24h一站式便利店”，以撮合模式整合上下游鏈條各方資源（供應(yīng)商-物流商-合作前置倉-用戶），構(gòu)建起LBS可控倉網(wǎng)和商品直達終端鏈路。目前松鼠品牌合作門店超110+家，單店SKU5000以上，覆蓋廣東多城，目前已進入湖南長沙等地。?

平臺扶持：1）搜索/推薦流量傾斜（但不明顯，不會推到首屏）；2）供應(yīng)鏈扶持：快消—平臺建立中心倉，覆蓋2000-3000個快消SKU，兩天一配，高頻穩(wěn)定；耐用品—提供線上集合采購平臺，幫助商家對接易久批、1688、拼多多等供貨商；3）人貨匹配：運用當?shù)責(zé)崴焉唐窋?shù)據(jù)為商家提供選貨/定價建議。圖36：松鼠便利平臺賦能情況33資料：美團閃購、美團App，國信證券經(jīng)濟研究所整理閃電倉新探索：松鼠便利通過整合更多店鋪，

渠道改革實現(xiàn)更省更好?

平臺目標：1）改革原有線下渠道，加深對產(chǎn)業(yè)鏈控制，平臺下場整合倉配和供應(yīng)鏈，為消費者提供更省、更好的商品選擇；2）建立平臺專屬優(yōu)質(zhì)供給，松鼠便利僅在美團平臺經(jīng)營；

3）平臺能力建設(shè)：包括品牌運營

、商品采購、供應(yīng)鏈倉配管理等。?

商家經(jīng)營現(xiàn)狀：目前入駐商家分為個體和品牌連鎖兩類。品牌商家如深圳百匯精品等連鎖超市，看重平臺流量傾斜和返傭補貼，將旗下店鋪全部改名松鼠；個體商家實力和經(jīng)驗有限，一線城市松鼠單店首次投入60-70萬，房租人工成本高，對于個體商家來說單店規(guī)模效應(yīng)小，難賺取可觀收入。34資料：美團閃購?注：以廣東為例，廣深為S級城市，佛山東莞為B級，惠州等為C級以下供給模式突破：歪馬送酒?

歪馬送酒：2021年6月廣東惠州首次試點，針對酒類假貨多、價格虛高的痛點，對標酒小二（廣西起家，自建前置倉的酒水即時配送商），提供平價、保真、平均15分鐘快速送達的服務(wù)。目前已覆蓋廣東、福建、北京、陜西等地30多個城市，400多家門店，以自營為主，開放少量加盟。?

平臺能力建設(shè)：培養(yǎng)長鏈條控貨能力。圖37：歪馬送酒業(yè)務(wù)簡介資料：美團閃購官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理35資料：美團App，國信證券經(jīng)濟研究所整理基礎(chǔ)設(shè)施突破：閃購仍在圍繞商品建立零售能力圖38：美團推薦是按照過往購物習(xí)慣而非距離最近配送費最低的方案?

閃購的核心難題在于消費者核心需求在于商品層面的“多快好省”，但目前平臺只能通過管控商家影響商品，對于最終定價、選品控制力弱，以商品為核心的零售能力尚未完全建立起來，難以把控最終消費體驗。?

商品比價能力建設(shè)（標桿為拼多多）：閃購脫胎于外賣業(yè)務(wù)，給商品打標簽?zāi)芰^弱，許多商品沒有建立屬性標簽，難以識別同款商品，平臺層面仍需加強商品屬性基建；?

人貨匹配能力提升（標桿為淘天）：目前閃購仍以用戶過去購買行為推薦商品和店鋪排序，難以像淘天一樣——根據(jù)用戶以往在平臺的消費行為分類打標簽，并根據(jù)不同商品購買可能性打上人群標簽，做到人貨精準匹配。?36資料：美團App，國信證券經(jīng)濟研究所整理目錄即時零售行業(yè)現(xiàn)狀0102美團閃購發(fā)展情況及規(guī)模測算美團閃購如何進一步突破即時零售天花板？盈利預(yù)測與估值030437盈利預(yù)測：預(yù)計24-26年經(jīng)調(diào)凈利潤363/457/584億，CAGR

27%?

收入端:預(yù)計24-26年收入3280/3747/4225億，CAGR

13%。ü

外賣業(yè)務(wù)：預(yù)計24-26年收入增速為15%/13%/10%，日均單量增速為16%/13%/10%。收入增長主要靠單量拉動；ü

閃購業(yè)務(wù)：按前文對閃購的中性預(yù)測，預(yù)計24-26年收入增速為35%/29%/21%，日均單量增速為33%/24%/16%。收入增長靠單量拉動，單均價和貨幣化率向上空間有限；ü

到店業(yè)務(wù)：預(yù)計24-26年收入增速為30%/24%/25%，我們預(yù)計抖音本地生活業(yè)務(wù)帶來的競爭逐步趨緩；ü

新業(yè)務(wù)：預(yù)計24-26年收入增速為14%/5%/5%，我們預(yù)計未來幾年新業(yè)務(wù)主線為減虧。?

經(jīng)營利潤端:我們預(yù)計核心本地商業(yè)業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤率24-26年為+18%/+18%/+18%。ü

我們預(yù)計24-26年閃購經(jīng)營利潤率分別為-2%/2%/4%，對應(yīng)26年經(jīng)營利潤為28億；ü

根據(jù)本篇報告對閃購業(yè)務(wù)分析，2027年閃購GTV預(yù)計可達4258-6815億元，假設(shè)GTV利潤率為2%，測算27年經(jīng)營利潤天花板區(qū)間為86-136億元，仍有較大空間。由于目前閃購業(yè)務(wù)仍處規(guī)模擴張期，故現(xiàn)有2024-2026年盈利預(yù)測對閃購業(yè)務(wù)利潤率假設(shè)仍較為謹慎，隨著外賣單量增速放緩，我們預(yù)計閃購釋放利潤節(jié)奏可能加快。?

整體看，預(yù)計24-26年經(jīng)調(diào)整利潤363/457/584億(維持原預(yù)測)，CAGR27%。38資料

：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理投資建議?

目前美團閃購是即時零售業(yè)內(nèi)頭部玩家。本篇報告主要探索未來三年，閃購業(yè)務(wù)通過滿足用戶便利性需求，有望成為到家業(yè)務(wù)的第二增長曲線。我們認為該階段，依托外賣穩(wěn)定的運力壁壘和用戶心智，閃購業(yè)務(wù)的增長驅(qū)動因素為外賣用戶滲透率提升以及用戶應(yīng)急場景進一步覆蓋，尚未考慮到后期切入遠場電商的增量需求。根據(jù)本篇報告對閃購業(yè)務(wù)分析，2027年閃購GTV預(yù)計可達4300-6815億元，假設(shè)GTV利潤率為2%，測算27年經(jīng)營利潤區(qū)間為86-136.3億元，對比當前閃購接近盈虧平衡的經(jīng)營狀態(tài)，仍有較大空間。?

2024年以來，美團股價上漲主要受到三方面因素影響：1）宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇帶動外賣單量穩(wěn)健增長；2）到店業(yè)務(wù)與抖音競爭階段性趨緩；3）美團新業(yè)務(wù)的減虧