全球經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告2024年第3季度（總第59期） 全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇貨幣政策分化加劇 -中國銀行

全球經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告●2024年二季度，全球經(jīng)濟(jì)比預(yù)期更具韌性，通脹水平趨降。居民消費(fèi)好轉(zhuǎn)，私人投資、政府支出承壓，●2024年二季度，全球經(jīng)濟(jì)比預(yù)期更具韌性，通脹水平趨降。居民消費(fèi)好轉(zhuǎn)，私人投資、政府支出承壓，總需求保持穩(wěn)定。第一產(chǎn)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)穩(wěn)步回升，第三產(chǎn)業(yè)延續(xù)良好表現(xiàn)，總供給明顯改善。全球貿(mào)易穩(wěn)步復(fù)蘇，貨物貿(mào)易成為重要推動力量。全球財(cái)政政策回歸常態(tài)，貨幣政策調(diào)整分化加劇。外匯市場劇烈波現(xiàn)，可能呈現(xiàn)總需求小幅調(diào)整、總供給恢復(fù)的運(yùn)行特征。私人消費(fèi)增速可能放緩，私人投資逐漸觸底，全球貿(mào)易大概率延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢。全球通脹繼續(xù)回落，但反復(fù)風(fēng)險依然存在。全球央行將相繼開啟降息，流動性供給總體平穩(wěn)，大宗商品市場地緣政治風(fēng)險溢價有2024年二季度全球主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)趨勢分析分項(xiàng)2022年占全球GDP份額2024Q2較2023Q2同比增速變化綜合研判端居民消費(fèi)資↑整體穩(wěn)定↓↓供給端服務(wù)業(yè)↑↑改善明顯↑↑↑通貨膨脹率——CPI增速↓廖淑萍張笑梅（全球市場部）綦子瓊（全球市場部）郵件：yjycaohongyu@bankof全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，貨幣政策分化加劇私人投資、政府支出承壓，總需求保持穩(wěn)定。第一產(chǎn)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)穩(wěn)步回升，第三產(chǎn)業(yè)延續(xù)良好表現(xiàn)，總供給明顯改善。全球貿(mào)易穩(wěn)步復(fù)蘇，貨物貿(mào)易成為西哥增長前景不確定性加大。全球財(cái)政政策回歸常態(tài)，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策分化加劇，美聯(lián)儲降息預(yù)期延后，歐央行啟動政策調(diào)整。外商直接投資表現(xiàn)低迷，證券組合投資回流新興市場。全球外匯市場劇烈波動，美歐國債收益率供給恢復(fù)將成為主要運(yùn)行特征。私人消費(fèi)增速可能放緩，私人投資逐漸觸底，全球貿(mào)易大概率延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢。第一產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇不確定性增加，制造業(yè)增長動力減弱，服務(wù)業(yè)延續(xù)良好表現(xiàn)。全球通脹延續(xù)回落態(tài)勢，但反復(fù)風(fēng)險依然存在。全球央行相繼開啟降息，流動性供給總體平穩(wěn)，F(xiàn)DI增速有望回升，證券組合中國銀行研究院12024年第3季度分項(xiàng)2022年占全球GDP份額2024Q2較2023Q2同比增速變化綜合研判需求端居民消費(fèi)固定資產(chǎn)投資政府支出55.4%↑整體穩(wěn)定28.1%↓16.5%↓供給端農(nóng)業(yè)工業(yè)服務(wù)業(yè)4.3%↑↑改善明顯27.5%↑68.2%↑經(jīng)濟(jì)增長——GDP增速↑通貨膨脹率——CPI增速↓定。全球股指呈現(xiàn)“深V”走勢，4月以來延續(xù)強(qiáng)力回升態(tài)勢，居民財(cái)產(chǎn)性收入回升。工資收入和財(cái)產(chǎn)性收入保持穩(wěn)定對消費(fèi)增長形成重要支撐。全球服務(wù)實(shí)現(xiàn)同比上漲（表2）。高利率背景下全球投資依舊疲弱。2024年二季度，美聯(lián)儲降息時點(diǎn)延后、美元指數(shù)保持強(qiáng)勢，全球融資成本維持高位。經(jīng)濟(jì)主體對增長預(yù)期有所改善，但觀望情緒依然濃厚，投資意愿相對不足。國際金融協(xié)會主要由發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體企業(yè)杠桿率下降驅(qū)動，新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)杠桿率持續(xù)攀升。此外，主要經(jīng)濟(jì)體逐漸收緊跨境投資審查，歐盟不斷加強(qiáng)反補(bǔ)貼調(diào)查，全球外商中國銀行研究院22024年第3季度2022年不變價居民消費(fèi)全球份額2024年零售銷售額/指數(shù)同比增速（%）Q1均值19.9%2.03.012.8%歐元區(qū)11.1%-0.7-0.60.5-0.3--3.2%3.5-1.04.62.6%5.9--2.4%0.12.3%2.9-1.4墨西哥2.1%8.7--韓國1.3%-1.44.1-澳大利亞0.9%0.90.7%3.0--環(huán)比看，受地緣政治和高溫天氣影響，二季度全球粗糧、谷物等農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)出減中國銀行研究院32024年第3季度長9.7%，閑置運(yùn)力處于2.3%的較低水平，國際貿(mào)易和物流運(yùn)輸業(yè)恢復(fù)態(tài)勢良工業(yè)增加值占全球份額2024年工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速（%）Q1均值4月30.1%26.3-6.716.6%--0.2-0.47.3%-3.2-6.7-2.5-4.1-3.2德國4.9%-5.1-6.5-4.9-5.5-3.7韓國3.1%3.13.1%5.15.02.0%-0.4意大利1.9%-3.7-3.4-3.3-3.5-2.81.8%0.7-0.91.5%0.9-1.30.3--1貨郵載運(yùn)率是衡量航空公司貨運(yùn)業(yè)務(wù)效率的重要指中國銀行研究院42024年第3季度總供給恢復(fù)的運(yùn)行特征。歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹回落奏不及預(yù)期，可能對需求端造成一定壓力。私人消經(jīng)濟(jì)體居民超額儲蓄持續(xù)消耗，低收入群體借貸消費(fèi)和負(fù)債消費(fèi)占比提升，高利率環(huán)境下家庭資產(chǎn)負(fù)債表惡化成為拖累私人消費(fèi)的重要因素。主要經(jīng)濟(jì)體勞動力市場穩(wěn)定，失業(yè)率維持低位，有利于薪資穩(wěn)定。在加拿大和歐洲央行率先啟動降息背景下，全球金融資產(chǎn)價格有望維持較好表現(xiàn)，有助于穩(wěn)定高收入家庭財(cái)產(chǎn)性收入。綜合看，全球居民消費(fèi)增速可能回落，但幅度較為有限。私人投資逐漸觸底。在全球貨幣政策逐漸轉(zhuǎn)向的關(guān)鍵時點(diǎn)，私人企業(yè)可能繼續(xù)保持觀望態(tài)度，延后投融資計(jì)劃，以降低資金成本，獲取更高回報(bào)。三季度私人投資可能觸底，年底隨著全球金融條件放松，復(fù)蘇態(tài)勢將更加穩(wěn)固。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)體財(cái)政政策繼續(xù)受制于高債務(wù)和高利率，財(cái)政支出將呈現(xiàn)規(guī)模低增長、乘數(shù)效應(yīng)下降趨勢。部分新興經(jīng)濟(jì)體，特別是赤字率仍有擴(kuò)張空間的國家有望加分項(xiàng)指標(biāo)中，制造業(yè)產(chǎn)出、新訂單和就業(yè)指數(shù)小幅回落，投入價格指數(shù)上行，表明市場對制成品需求減少，企業(yè)就業(yè)和產(chǎn)出下降，生產(chǎn)成本提高，全球生產(chǎn)中國銀行研究院52024年第3季度商務(wù)活動和就業(yè)指數(shù)較4月分別提高1.1和1.3個百分點(diǎn)，積壓工作指數(shù)年實(shí)際GDP增速在2.7%左右，較上次預(yù)測上調(diào)0.2個百分點(diǎn)（表4）。雖然全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢好轉(zhuǎn)，但仍面臨較多不確定性和風(fēng)險因素。地緣政治沖突將將對全球治理產(chǎn)生重大影響（專欄1）。全球利率中樞仍將處于高位，企業(yè)和居民資產(chǎn)負(fù)債表承壓。全球政府公共債務(wù)創(chuàng)歷史新高，債務(wù)負(fù)擔(dān)加重和利息支出增加將削弱各國在醫(yī)療、教育、基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域支出能力，財(cái)政政策乘數(shù)效地區(qū)GDP增長率CPI漲幅202220232024F較1季度預(yù)測202220232024F較1季度預(yù)測2.52.1↑+0.18.04.12.8↑+0.1加拿大3.8↓-2.6↑+0.2墨西哥↓-4.40.0↑+4.0↑+0.1智利2.4-0.22.0↑+3.2↓-0.2阿根廷5.0-4.5-3.6↓-1.671.4128.6253.7↓-11.7亞太3.05.25.2↑+0.22.00.20.6↑+0.20.8↓-2.3↓-0.2澳大利亞4.02.00.0↓-7.8↑+1.0↓-0.6韓國2.62.3↑+2.60.00.0↓-0.17.5-0.82.6↓-2.3↑+0.3歐元區(qū)0.00.00.0↓-0.7德國2.4-↓-0.1俄羅斯-↑+0.913.86.06.8↑+2.5土耳其↑+0.272.053.426.6↓-19.1尼日利亞↓-0.218.824.511.6↓-14.0中國銀行研究院62024年第3季度0.6↓-0.27.05.95.00.0全球3.02.72.7↓-0.12024年是“全球選舉年”，包括美國、歐盟、俄羅斯、英國、印度、墨西哥、南非等在內(nèi)的超70個國家和地區(qū)將進(jìn)行政治選舉，由大選引發(fā)的政治極化態(tài)勢愈演愈烈。美國共和黨與民主黨在移民政策、氣候變化和對外關(guān)系等議題上存在較大分歧，選民意識形態(tài)向“自由主義”“保守主義”兩端分化。右翼政治力量在歐洲崛起，多國極右翼政黨在歐洲議會選舉中勝出。德國社民黨（中左翼政黨）支持率低于聯(lián)盟黨（中右翼政黨）和選擇黨（新興極右翼政黨）。法國執(zhí)政黨復(fù)興黨支持率遠(yuǎn)低于極右翼政黨國民聯(lián)盟。意大利總理梅洛尼領(lǐng)導(dǎo)的極右翼政黨兄弟黨在選舉中勝出。印度和南非均迎來多黨聯(lián)合執(zhí)政。印度總理莫迪雖然連任，但其所在政黨未獲印度人民院超半數(shù)席位。南非總統(tǒng)拉馬福薩連任，目前已與最大反對黨民主聯(lián)盟就組建民族團(tuán)結(jié)政府達(dá)成協(xié)議。相較于單一政黨，聯(lián)合政府執(zhí)政形式將會影響相關(guān)政策的實(shí)施效果。大選后各國政策主張和立場將會有所調(diào)整。美國拜登政府重視深化盟友關(guān)系，支持對烏克蘭、以色列提供軍事援助。特朗普強(qiáng)調(diào)“美國優(yōu)先”，主張減少對烏克蘭、以色列提供支持。若特朗普當(dāng)選，可能會再次揮舞“關(guān)稅大棒”，中國及美國盟國均可能成為其加征關(guān)稅的目標(biāo)。歐洲右翼政黨主張反歐盟、反移民，將推動歐盟政策轉(zhuǎn)向民族主義，導(dǎo)致貿(mào)易保護(hù)主義抬頭以及氣候轉(zhuǎn)型放緩，歐盟內(nèi)部的政策協(xié)調(diào)難度也將進(jìn)一步提升。聯(lián)合執(zhí)政后，莫迪“印度制造”計(jì)劃會得到延續(xù)，政黨分歧較小的基礎(chǔ)設(shè)施投資仍將是新政府工作重點(diǎn)，但部分政黨反對國企私有化和印度教民族主義等激進(jìn)政策，其左右逢源的外交政策能否繼續(xù)維系也有待觀察。墨西哥當(dāng)選總統(tǒng)辛鮑姆競選期間表達(dá)了更為開放的外交態(tài)度，提出建立“面向世界開放的國家”，預(yù)計(jì)其上任后將加強(qiáng)同北美、拉美、亞洲等多個地區(qū)的關(guān)系。印尼新任總統(tǒng)普拉博沃就職后，延續(xù)“不結(jié)盟”的外交政策，專注于包容性增長和對投資者友好政策。普京連任后，俄羅斯將繼續(xù)加大同東方國家的貿(mào)易投資聯(lián)系。全球政經(jīng)格局醞釀新變化。俄烏、巴以沖突局勢面臨更多變數(shù)，傳統(tǒng)全球經(jīng)貿(mào)規(guī)則、巴黎氣候協(xié)定可能再次受到?jīng)_擊，世界向多極化趨勢演進(jìn)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體間政策分歧、利益沖突加劇，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體“南南合作”日趨緊密。2024年二季度，全球生產(chǎn)復(fù)蘇，需求穩(wěn)定，通脹整體下行，但不同經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)有所分化。受服務(wù)業(yè)消費(fèi)快速增長、消費(fèi)價格指數(shù)居高不下影響，歐美等服務(wù)業(yè)主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)體通脹回落速度放緩；亞太工業(yè)生產(chǎn)國受益于工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)帶來的供給增加效應(yīng)，通脹繼續(xù)穩(wěn)步回落；二季度全球原油價格波動下行，對通脹的抬升作用減弱，但全球主要糧食產(chǎn)區(qū)受高溫、干旱和地緣沖突影響產(chǎn)出減少，導(dǎo)致價格普遍上行，部分依賴糧食進(jìn)口的新興經(jīng)濟(jì)體和低收入經(jīng)濟(jì)體通中國銀行研究院72024年第3季度分區(qū)域/國別看，G20大部分經(jīng)濟(jì)體通脹壓力有所緩解，特別是英國、意大利等2024年2024年阿根廷249.9277.1289.9292.2278.9韓國2.92.7土耳其64.967.168.569.875.5加拿大2.7--俄羅斯7.8--2.5--5.1--2.4----墨西哥4.74.6德國澳大利亞----3.6----沙特阿拉伯--3.43.3意大利0.8印度尼西亞3.02.8-0.30.3展望三季度，全球通脹將延續(xù)回落態(tài)勢，但反復(fù)風(fēng)險依然存在。從供需角度看，全球供應(yīng)鏈逐步修復(fù)和生產(chǎn)能力提升，將繼續(xù)推動制造業(yè)產(chǎn)出增長，而高利率和高通脹將持續(xù)對居民消費(fèi)和企業(yè)投資帶來一定抑制作用。全球商品供但在歐美等部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，由于服務(wù)通脹壓力依然較大，整體通脹水平大概中國銀行研究院82024年第3季度率小幅回落，部分月份可能再度出現(xiàn)反彈。全球能源和糧食價格可能繼續(xù)維持越南、新加坡和巴西等主要貿(mào)易國貿(mào)易額同比增速明顯改善，其中新加坡、越2024年2023年貿(mào)易總額進(jìn)口額貿(mào)易總額進(jìn)口額中國（前5月，美元）-4.0-7.2-1.4美國（前4月，美元）3.0-2.75.2德國（前3月，美元）-4.0-6.7-1.7-2.34.4荷蘭（前3月，歐元）-10.6-8.9-12.59.611.47.7加拿大（前4月，加元）0.0-1.0澳大利亞（前4月，澳元）-2.4--7.44.2韓國（前5月，美元）-6.310.1-10.3-7.0-13.7印度（前4月，美元）4.03.94.0-5.3-5.8-4.6越南（前4月，新元）16.417.715.1-13.9-17.0-10.9新加坡（前4月，新元）-10.8-12.2-9.6巴西（前5月，美元）-2.33.1墨西哥（前4月，美元）4.04.04.0中國銀行研究院92024年第3季度延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢，以亞太地區(qū)為代表的新興經(jīng)濟(jì)體貨物貿(mào)易出口仍將成為主要推動力量。然而，地緣沖突和政策調(diào)整等負(fù)面因素會增加全球貿(mào)易復(fù)蘇的不確定性。2024年以來，美國對華加征“301”關(guān)稅，墨西哥對鋼、鋁、紡織品在內(nèi)的544項(xiàng)商品征收5%至50%的臨時性關(guān)稅（專欄2歐盟委員會將對從中國全球航運(yùn)價格受航線調(diào)整、運(yùn)量需求激增、歐盟加征航運(yùn)碳稅等因素影響持續(xù)美國宣布對華加征新一輪“301”關(guān)稅，短期內(nèi)對中國經(jīng)濟(jì)直接影響有限。2024年5月14日，美國白宮發(fā)布對華加征“301”關(guān)稅四年期復(fù)審結(jié)果，宣布保留原有對華“301”關(guān)稅，并進(jìn)一步擴(kuò)大征稅產(chǎn)品范圍和力度。此次加征關(guān)稅主要針對新能源、醫(yī)療、半導(dǎo)體、鋼鋁等領(lǐng)域，涉及約180億美元自華進(jìn)口產(chǎn)品，加征稅率范圍為25%-100%，預(yù)計(jì)在未來三年分階段實(shí)施。短期內(nèi)，加征關(guān)稅對中國經(jīng)濟(jì)的直接影響較為有限。以稅率提高幅度最大的電動汽車為例，中國并非美國進(jìn)口電動汽車的主要來源國，2024年一季度，美國自華進(jìn)口電動汽車規(guī)模為3.9億美元，在美國電動汽車總進(jìn)口中的占比為1.2%，份額遠(yuǎn)低于日本（26.7%）、韓國（24.0%）和加拿大（13.0%）。墨西哥成為美國“對華脫鉤”的重要盟友，對華貿(mào)易政策趨嚴(yán)。2024年4月23日，墨西哥再次上調(diào)部分產(chǎn)品的最惠國關(guān)稅，稅率幅度為5%-50%，涉及鋼鐵、鋁材、紡織品和服裝、鞋類、木材等544個稅則產(chǎn)品。墨西哥排除了對自貿(mào)協(xié)定（FTA）締結(jié)國的征稅，作為其第二大進(jìn)口來源國的中國所受影響最為嚴(yán)重。盡管墨西哥政府表示上調(diào)關(guān)稅是為了促進(jìn)國家關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)和支持國內(nèi)市場，但不難看出美國貿(mào)易政策在其中的助推作用。墨西哥是美國“近岸外包”的重要承接國，2023年超越中國，成為美國最大的進(jìn)口來源國。近年來，墨西哥對中國供應(yīng)鏈的依賴逐步增強(qiáng)，出口美國產(chǎn)品中由中國創(chuàng)造的增加值在2021年達(dá)到8.4%，較2017年上升2.5個百分點(diǎn)。墨西哥曾在2023年8月上調(diào)392個稅則產(chǎn)品的最惠國關(guān)稅，但2023年自華進(jìn)口份額達(dá)到19.1%的高位，較2017年提升1.5個百分點(diǎn)。美國對華貿(mào)易限制將趨嚴(yán)。大選背景下，美國國會兩黨在對華問題上達(dá)成共識，對華限制政策趨嚴(yán)。除聯(lián)合墨西哥、歐盟等盟友外，美國對進(jìn)口東南亞地區(qū)產(chǎn)品發(fā)起反傾銷和反補(bǔ)貼調(diào)查以打擊中國轉(zhuǎn)口貿(mào)易，在電動汽車行業(yè)對中國制造或組裝的零部件及關(guān)鍵礦物施加限制以打擊中國主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)鏈。美國政府對華限制政策的中長期趨勢和潛在風(fēng)險值得警惕。中國銀行研究院102024年第3季度主要經(jīng)濟(jì)體政府部門債務(wù)償付壓力加大。推動財(cái)政政策正?；瑢?shí)施財(cái)政支出升至13.4%，財(cái)政支出增速放緩、利息支出占比提高對美國財(cái)政政策的乘數(shù)效應(yīng)產(chǎn)生不利影響。2024年4月，歐洲議會通過《穩(wěn)府補(bǔ)貼等支出，德國、法國等歐洲主要經(jīng)濟(jì)體不得不進(jìn)行財(cái)政支出“剎車”。持續(xù)下降，部分福利性支出占比保持在指定水平以下。受此政策影響，英國財(cái)政支出增長空間較為有限。中國銀行研究院112024年第3季度IMF最新預(yù)測顯示，2024年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體財(cái)政赤字率將較2023年下降1.2個百分點(diǎn)，新興中等收入經(jīng)濟(jì)體赤字率將提高0.1個百分點(diǎn)，而欠發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體常化態(tài)勢，財(cái)政支出增速趨緩，財(cái)政赤字水平趨降。部分財(cái)政赤字水平偏低、2.貨幣政策：貨幣政策調(diào)整分化加劇，美聯(lián)儲降息預(yù)期延后，歐央行開啟（圖3）。在日本經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力的背景下，日本央行在例行操作中意外削中國銀行研究院122024年第3季度以及巴西、智利、保加利亞、烏克蘭、匈牙利、波蘭、捷克、烏拉圭、越南等發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體央行已步入降息行列，埃及、土耳其等國央行在惡性通脹與匯率據(jù)略微降溫，但是物價仍面臨上漲的壓力。美聯(lián)儲聲明和鮑威爾均反復(fù)強(qiáng)調(diào)，心過度收緊帶來的風(fēng)險，也擔(dān)心過早放松帶來的二次通脹。當(dāng)前，市場預(yù)期美經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)增強(qiáng)了歐洲央行降低借貸成本的信心。歐洲央行行長拉加德表示，如符合預(yù)期。另一方面，受地緣政治因素影響，歐央行還會密切關(guān)注油價變化。此外，拉加德表示，必須認(rèn)真關(guān)注匯率，將匯率走勢對通脹的影響納入考量。中國銀行研究院132024年第3季度預(yù)計(jì)歐洲央行在首次降息后將暫停，等待美聯(lián)儲實(shí)施首次降息，并評估工資上漲帶來的通脹風(fēng)險（圖4）。日本央行做出加息決定的主要推手。一方面，隨著日元持續(xù)貶值，輸入型通脹風(fēng)險加劇，在能源和原材料等方面對海外依賴度較高的日本企業(yè)受到日元貶值的影響，生產(chǎn)成本被進(jìn)一步推高，導(dǎo)致日本國內(nèi)食品及日用品價格持續(xù)上漲。本央行董事會成員表示，如果日元大幅下跌推高通脹，或者公眾對未來物價走中國銀行研究院142024年第3季度主要增長引擎——個人消費(fèi)季度環(huán)比增長折年率從2.5%下調(diào)至2%，是主要拖中國銀行研究院152024年第3季度回升至2%上下。一是私人消費(fèi)增速保持基本穩(wěn)定。本輪加息周期美國私人消費(fèi)受貨幣政策影響減弱，主要是因?yàn)橐咔楹竺绹用裣M(fèi)增長主要由收入、超額儲蓄和財(cái)產(chǎn)性收入增長帶動，而非信貸增長驅(qū)動，加息并未明顯沖擊居民消費(fèi)意愿和能力。二季度，美國勞動力市場依然偏緊，5月非農(nóng)就業(yè)大超預(yù)期，失業(yè)率雖略有提高但仍處于4%的歷史低位，消費(fèi)結(jié)構(gòu)持續(xù)分化，商品消費(fèi)可能繼續(xù)維持負(fù)增長態(tài)勢，服務(wù)消費(fèi)依然保持較資產(chǎn)投資增速較快。2024年以來，隨著廠房建設(shè)完成，建筑投資對GDP增長要驅(qū)動因素，既直接通過擴(kuò)大政府消費(fèi)和投資帶動經(jīng)濟(jì)增長，又通過補(bǔ)貼、稅政支出方案，二季度財(cái)政支出有望企穩(wěn)。四是口同比增長2.5%，進(jìn)口增長2.4%，逆差同比收窄。但進(jìn)入二季度后，受美國 中國銀行研究院162024年第3季度走強(qiáng)，降低了進(jìn)口成本，導(dǎo)致美國進(jìn)口需求增加，貿(mào)易逆差擴(kuò)大。美國企業(yè)去費(fèi)支出低迷狀況相符；服務(wù)價格居高不下是美國通脹頑固的主因，4月和5月1一方面是因?yàn)榉績r領(lǐng)先于市場租金，另一方面是因?yàn)槭袌鲎饨痤I(lǐng)先于CPI調(diào)查數(shù)據(jù)，在CPI房價調(diào)查中，同一住所每6中國銀行研究院172024年第3季度3次降至1次，美聯(lián)儲還上調(diào)了對通脹預(yù)期和長期利率的預(yù)測，將長期利率預(yù)測從3月的2.6%上調(diào)至2.8%，表明未來即使降息，本輪政策利率調(diào)整的終點(diǎn)也不會太低。美聯(lián)儲官員普遍認(rèn)為利率不太可能回到疫情前水平，在高位停留庭超額儲蓄快速消耗，可能在三季度前后消耗殆盡。就業(yè)市場降溫，失業(yè)率緩性將加大，影響居民財(cái)產(chǎn)性收入上漲。部分中低收入人群負(fù)債壓力加大，家庭然一季度美國住宅投資明顯反彈，但可持續(xù)性存疑。利率高企將持續(xù)對住宅消費(fèi)帶來影響。美國商業(yè)地產(chǎn)價格持續(xù)下跌，中小銀行作為商業(yè)地產(chǎn)商主要融資方，風(fēng)險敞口較大。如風(fēng)險持續(xù)快速暴露，不僅會影響美國中小銀行經(jīng)營穩(wěn)健性，也會通過上下游產(chǎn)業(yè)鏈對美國經(jīng)濟(jì)帶來沖擊（專欄3）。從企業(yè)層面看，在產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)和政府加大研發(fā)創(chuàng)新補(bǔ)貼等政策支持下，知識產(chǎn)權(quán)投資有望實(shí)現(xiàn)案細(xì)節(jié)上存在較大分歧，短期通過的可能性較低。大選即將舉行之際，美國很難推出實(shí)質(zhì)性財(cái)政支出計(jì)劃，預(yù)計(jì)三季度財(cái)政支出將保持平穩(wěn)。四是凈出口對美元指數(shù)大概率回落，削弱進(jìn)口支出意愿。與此同時，隨著外部需求回暖和歐中國銀行研究院182024年第3季度房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋廣泛，上游涉及土地和建材、鋼材等原材料，中游為房地產(chǎn)開發(fā)運(yùn)營，下游包括家電、家具和裝修等行業(yè)。房地產(chǎn)行業(yè)在美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中扮演重要角色，2010-2020年行業(yè)增加值占美國GDP的比重平均達(dá)到12.0%。商業(yè)地產(chǎn)是房地產(chǎn)行業(yè)的重要組成部分，2022年在美國房地產(chǎn)總價值中的占比達(dá)到21.5%。商業(yè)地產(chǎn)具有投資成本高、回收期長、標(biāo)準(zhǔn)化程度低、流動性較差等特點(diǎn)，對杠桿資金依賴度高，受外部利率環(huán)境變化影響較大。2022年美聯(lián)儲開啟加息周期以來，美國商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)景氣度持續(xù)下降，風(fēng)險脆弱性不斷上升。2023年初，美國黑石集團(tuán)房地產(chǎn)投資信托面臨擠兌危機(jī)。2023年5月，美國第一共和銀行因商業(yè)地產(chǎn)貸款損失慘重被FDIC接管。2024年一季度，美國辦公物業(yè)空置率升至19.8%，創(chuàng)歷史新高。2024年6月，GreenStreet商業(yè)地產(chǎn)價格指數(shù)同比下降7.3%，較2022年3月的高點(diǎn)下降20.8%。近期，美國房地產(chǎn)巨頭RelatedCompanies以不到5千萬美元價格出售一辦公樓，折價幅度達(dá)到67%，引發(fā)廣泛關(guān)注。商業(yè)地產(chǎn)預(yù)期將延續(xù)低迷狀態(tài)，其風(fēng)險傳染渠道值得關(guān)注。在美聯(lián)儲推遲降息、政策利率維持高位背景下，商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)面臨需求不足、價格下行、借貸成本上漲、貸款標(biāo)準(zhǔn)收緊等壓力。美國中小銀行風(fēng)險抵御能力較弱，部分中小銀行的商業(yè)地產(chǎn)貸款集中度高、風(fēng)險敞口大，將成為風(fēng)險傳染鏈條中的薄弱環(huán)節(jié)。2024年6月，穆迪將6家美國地方銀行長期評級列入負(fù)面觀察名單，主要原因是持有大量商業(yè)地產(chǎn)貸款。部分房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品和房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險同樣值得關(guān)注。美國擁有全球最大的房地產(chǎn)投資信托市場，房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品資產(chǎn)高度集中于商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，具有偏好杠桿資金運(yùn)作、資產(chǎn)估值不透明等特征，商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)不景氣將使房地產(chǎn)投資信托的風(fēng)險脆弱性提升。美國房地產(chǎn)企業(yè)是商業(yè)地產(chǎn)的主要開發(fā)者和持有者，商業(yè)地產(chǎn)空置率上升、租金收入驟降，融資和再融資難度加大，使美國房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險提高。個百分點(diǎn)；投資表現(xiàn)不佳，固定資本形成總額和存貨變化均環(huán)比下降，拖累經(jīng)分化。一季度工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)平均為97.4，低于2023年四季度的98.3，制造業(yè)月以來保持榮枯線以上水平。從成員國看，德國經(jīng)濟(jì)增長動能有所GDP環(huán)比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正至0.2%；法國經(jīng)濟(jì)增長動力減弱，實(shí)際GDP環(huán)比增速較2023年四季度下降0.1個百分點(diǎn)至0.2%；西班牙實(shí)際GDP環(huán)比中國銀行研究院192024年第3季度一是私人消費(fèi)整體向好。歐元區(qū)就業(yè)市場與居中國銀行研究院202024年第3季度議會通過《穩(wěn)定與增長公約》改革法案，規(guī)定歐盟成員國年度財(cái)政赤字不得超調(diào)。歐盟財(cái)政新規(guī)并未對成員國政府投資進(jìn)行約束，一定程度上為成員國政府歐元區(qū)與美國貿(mào)易聯(lián)系愈發(fā)緊密，4月與美國進(jìn)出口貿(mào)易額環(huán)比和同比分別增中國銀行研究院212024年第3季度一是私人消費(fèi)將保持增長態(tài)勢。歐元區(qū)薪資增速高于通愿增強(qiáng)，消費(fèi)信貸保持增長，支撐私人消費(fèi)支出增加。二是受通脹反彈影響，40%，預(yù)計(jì)將帶動太陽能板、風(fēng)力渦輪機(jī)、電池和熱泵等技術(shù)領(lǐng)域投資。三是歐盟委員會對中國電動汽車反補(bǔ)貼調(diào)查發(fā)布初裁結(jié)果，擬對中國電政策不確定性。在主要成員國中，德國、法國執(zhí)政黨在歐洲議會選舉中得票率均低于極右翼政黨，法國總統(tǒng)馬克龍宣布提前舉行議會選舉，增加了極右翼政中國銀行研究院222024年第3季度水平之上。供給端復(fù)蘇帶動需求回暖。私人消費(fèi)重拾增長動力。4月，德國零歐央行降息有望激發(fā)德國消費(fèi)投資增長動力，6月Sentix投資者核心預(yù)期指數(shù)長4.0%，游客平均停留時間同比上升1.4政策，全面放開非盈利移民，將吸引有留學(xué)、養(yǎng)老等需求的非歐盟公民赴西班中國銀行研究院232024年第3季度2024年一季度，英國實(shí)際GDP環(huán)比和同比分別增長0.6%和0.2%，均為拉動經(jīng)濟(jì)增長0.1個百分點(diǎn)，住房、水電燃料、文化娛樂和餐飲酒店是主要消中國銀行研究院242024年第3季度支出大幅增長，利息支出份額由3月的3.0%上升至9.7%，社會凈福利支出和通脹上漲的主要因素。能源價格繼續(xù)回落，5月電力、天然氣和其他燃料CPI中國銀行研究院252024年第3季度家庭儲蓄明顯增加、消費(fèi)信貸出現(xiàn)收縮，不利于消費(fèi)增長。二是貨幣政策和財(cái)政政策對經(jīng)濟(jì)的托底力度不足。英國央行不斷推遲降松空間較為有限。財(cái)政政策方面，英國政府凈借款和債務(wù)利息較高，壓縮了秋季預(yù)算案的財(cái)政空間，預(yù)計(jì)英國政府大概率將繼續(xù)推行財(cái)政緊縮政策。三是英濟(jì)數(shù)據(jù)回暖增加勝選概率。從目前英國兩黨競選宣言看，保守黨強(qiáng)調(diào)政府在安全和科技領(lǐng)域的成就，工黨則聚焦住房建設(shè)、綠色轉(zhuǎn)型和公共服務(wù)國有化等。以上，工黨大概率將贏得議會多數(shù)席位，但工黨上臺能否重新提振英國經(jīng)濟(jì)仍增長步伐。1月能登半島地震導(dǎo)致大量住宅、工廠、道路等設(shè)施受損，對消費(fèi)升高，導(dǎo)致輸入型通脹壓力加劇，對本土消費(fèi)產(chǎn)生抑制效應(yīng)。根據(jù)日本內(nèi)閣府中國銀行研究院262024年第3季度投資依賴政府支出拉動。一季度日本私人住宅投三個月為負(fù)值。與低迷的私人投資相比，政府支出保持較快增長，一季度環(huán)比善，汽車、半導(dǎo)體設(shè)備成為拉動日本出口增長的主要產(chǎn)品；在日元持續(xù)貶值和中國銀行研究院272024年第3季度停出貨。汽車行業(yè)是日本最重要的制造業(yè)部門，一季度日本汽車企業(yè)造假問題擾動在二季度將逐漸消退，但新的汽車生產(chǎn)安全問題曝光給工業(yè)生產(chǎn)和投資活動再度蒙上陰影。此前日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省估計(jì)二季度工礦業(yè)生產(chǎn)指中國銀行研究院282024年第3季度措施逐漸落地的背景下，居民實(shí)際收入增速接近由負(fù)轉(zhuǎn)正，有助于拉動消費(fèi)市預(yù)期較為樂觀，投資有望恢復(fù)正增長。全球市場需求增長、預(yù)期改善有助于日續(xù)帶來困擾。根據(jù)野村綜合研究所估計(jì)，在考慮上下游關(guān)聯(lián)的情況下，此次車2024年以來韓國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭明顯。2024年一季度，韓國經(jīng)濟(jì)活躍度和市場預(yù)期不斷改善。消費(fèi)者對餐飲、住宿等服務(wù)以及電子產(chǎn)品的中國銀行研究院292024年第3季度換新需求較為旺盛。同時，韓國網(wǎng)上購物交易額持續(xù)增長，4月同比增速達(dá)到連續(xù)第二個月實(shí)現(xiàn)50%以上的高速增長。從目的地來看，5月韓國對東南亞和中國銀行研究院302024年第3季度較4月下降0.2個百分點(diǎn)，但仍未達(dá)到2%的央展望三季度，內(nèi)需有望延續(xù)活躍擴(kuò)張態(tài)勢。韓國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)情況預(yù)期指數(shù)維持在較高水平，消費(fèi)者預(yù)期較為積極，對居民消費(fèi)增長形成支撐。近期，韓國基礎(chǔ)設(shè)施方面的建設(shè)，公共支出擴(kuò)張有助于帶相關(guān)行業(yè)投資增長。外需將繼續(xù)口訂單大幅回升，均有利于韓國出口增長。5月末中日韓領(lǐng)導(dǎo)人會議在首爾召開，時隔4年半再度重啟，三方討論加快恢復(fù)自貿(mào)協(xié)定談判，為地區(qū)經(jīng)貿(mào)合作注入穩(wěn)定因素。值得關(guān)注的是，雖然當(dāng)前韓國出口貿(mào)易保持高速增長態(tài)勢，但從出口總額來看仍未恢復(fù)至2022年同期的歷史最高水平，高增長趨勢更多受口擴(kuò)張的持續(xù)性動能，仍有待進(jìn)一步觀察。預(yù)計(jì)三率在4%左右，CPI增速在2.4%左右。全年中國銀行研究院312024年第3季度其經(jīng)濟(jì)發(fā)展頗具特色。國內(nèi)通脹高企，依舊長期實(shí)行寬松貨幣政策，消費(fèi)和投2024年一季度，服務(wù)消費(fèi)同比增長95.0%，高于耐用品（65.2%）、非耐用品（69.8%）增速。土耳其大力改善基礎(chǔ)設(shè)施，帶動投資增長。建筑和機(jī)器設(shè)備年一季度，土耳其每周吸引FDI流入31.0億美元。燃料類產(chǎn)品出口成新亮點(diǎn)。中國銀行研究院322024年第3季度產(chǎn)能力位居全球第10位，相關(guān)產(chǎn)業(yè)有持續(xù)增長空間。2024年以來，礦石開采元。其中，來自外國游客的旅游收入占比達(dá)到16.7%—2023年，里拉每年貶值幅度均在30%以上，2024年仍舊保持貶值態(tài)勢，至中國銀行研究院332024年第3季度預(yù)計(jì)高利率對通脹抑制效果將逐漸顯現(xiàn)，居民消費(fèi)信心有望恢復(fù)。2024年2-5土耳其文旅部積極開發(fā)旅游景點(diǎn)、國際活動以及體育賽事等，推出“夜間博物動貿(mào)易逆差改善。此外，土耳其已完成政權(quán)平穩(wěn)過渡，當(dāng)前政局保持穩(wěn)定，以城市復(fù)興、經(jīng)濟(jì)適用房、教育醫(yī)療為核心的經(jīng)濟(jì)政策為經(jīng)濟(jì)增長提供保障，惠轉(zhuǎn)移，制造業(yè)逐漸興起。2023年實(shí)際GDP增速全球排名第5位，規(guī)模全球排中國銀行研究院342024年第3季度的平均增速。對美出口恢復(fù)是主要原因，4月美國自墨西哥進(jìn)口規(guī)?？傤~同比部分產(chǎn)品的最惠國關(guān)稅，稅率幅度為5%-50%。成本上升推動進(jìn)口額增長，墨上最大規(guī)模選舉，選舉活動推動政府開支增長，4月聯(lián)邦政府支出同比增速達(dá)中國銀行研究院352024年第3季度路、天使機(jī)場等基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)，但面臨財(cái)政赤字壓力，現(xiàn)任政府在任期內(nèi)順利完成基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的難度增大，政府支出對三季度經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)趨于弱可能趨弱。此外，近期美國再次收緊對華限制政策，積極布局墨西哥的同時施墨西哥重要的優(yōu)勢和發(fā)展機(jī)遇，未來墨西哥經(jīng)貿(mào)政策的不確定性進(jìn)而投資風(fēng)險能回落，疊加全球其他出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)體增長勢頭好轉(zhuǎn)，墨西哥對美出口增速成本。作為墨西哥第二大進(jìn)口來源國，中國是受其上調(diào)最惠國關(guān)稅影響最大的國家之一。短期內(nèi)，價格效應(yīng)可能推高墨西哥自華進(jìn)口規(guī)模；長期中，墨西哥作為中美經(jīng)貿(mào)聯(lián)系第三國的地位受到影響，中墨雙邊貿(mào)易規(guī)模可能有所縮減，進(jìn)而影響墨西哥的凈出口表現(xiàn)。預(yù)計(jì)2024年三季度墨西哥GDP同比增速為中國銀行研究院362024年第3季度資主體風(fēng)險偏好下降，F(xiàn)DI增速有望逐步回升。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較好、致力于吸引外力將進(jìn)一步減弱。在貨物貿(mào)易表現(xiàn)復(fù)蘇背景中國銀行研究院372024年第3季度在規(guī)模上，政策利率小幅下移，強(qiáng)化資金風(fēng)險偏好，證券組合投資流量有望增長。在標(biāo)的上，降息交易將再度成為主線，利好風(fēng)險資產(chǎn)，但考慮到前期估值變化，債券與股票投資將交替主導(dǎo)并在不同地區(qū)之間表現(xiàn)分化。例如，對于新模將進(jìn)一步放緩，歐洲內(nèi)部表現(xiàn)分化，亞洲新興市場與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體證券組合國、意大利等國證券組合投資保持凈流入，德國證券組合投資凈流出規(guī)模則從中國銀行研究院382024年第3季度率受政策利率引導(dǎo)，二者變動走勢保持一致。根據(jù)利率期貨交易隱含測算，美將維持在5.33%水平，9月波動幅度可能加大月領(lǐng)先美聯(lián)儲、英國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體啟動降息，根據(jù)歐元區(qū)通脹水平，歐元在三主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行在三季度對政策利率水平的調(diào)整不同步，SOFR、€STR、TONA等利率變動方向及幅度也將出現(xiàn)差異，國際資金流動中國銀行研究院392024年第3季度季度，隨著全球主要央行縮表節(jié)奏放緩，甚至停止，全球主要外幣的流動性供6月正式放緩縮表、并且大概率將維持至四季度，期間美元流動性水平將持續(xù)壓力。此外，因逆回購作為流動性緩沖墊作用受到限制，貨幣回籠壓力直接作元。美國開始出現(xiàn)中小銀行倒閉事件，美國共和第一銀行在美聯(lián)儲官員曾呼吁所有銀行都可以直接向美聯(lián)儲借款，可見銀行體系或存在局部風(fēng)險點(diǎn)。為緩和美債市場壓力、增加流動性，美國財(cái)政部已推出回購計(jì)劃。未來如果美聯(lián)儲推出流動性支持方案，美元貨幣市場資金運(yùn)行及流動性壓力或美國金融危機(jī)風(fēng)險指標(biāo)顯示，美國金融市場整體風(fēng)險略有上升。2024年二季度美國金融危機(jī)風(fēng)險指標(biāo)（ROFCI）月度平均值從一季度的37.33上升到38.66，但仍處于安全區(qū)域，并且低于歷史水平43和2023年平均值41.4，其月度指標(biāo)在40至36之間波動，系統(tǒng)性風(fēng)險較低。2024年二季度，美國金融市場整體維持相對穩(wěn)定，風(fēng)險因素相對溫和。美國通脹及其預(yù)期進(jìn)一步下降，同時經(jīng)濟(jì)和就業(yè)在貨幣政策緊縮的環(huán)境下保持韌性。市場關(guān)于美聯(lián)儲在2024年開始降息的預(yù)期從3次調(diào)降到1次，曾引發(fā)市場波動，但隨后即恢復(fù)正常。隨著美聯(lián)儲發(fā)布關(guān)于減緩量化緊縮QT的計(jì)劃，市場參與者信心有所恢復(fù)，宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險、信用風(fēng)險、市場風(fēng)險和流動性風(fēng)險逐步改善。就主要領(lǐng)域和板塊的關(guān)鍵指標(biāo)變化狀態(tài)及趨勢看，股票市場波動性風(fēng)險下降到歷史水平以下，顯示投資者信心增強(qiáng)。銀行和非金融機(jī)構(gòu)貨幣市場的風(fēng)險在安全區(qū)域內(nèi)小幅波動，短期融資市場狀況包括銀行拆借和回購市場狀況保持穩(wěn)定，市場流動性壓力有限。銀行存款流失狀態(tài)并未涉及銀行業(yè)整體，銀行業(yè)存款及其與總資產(chǎn)的比值小幅回升。銀行股票市場波動性雖較大，但是投資者對銀行業(yè)績的信心總體穩(wěn)定。公司債券的風(fēng)險利差較低并有下降趨勢。公司信貸的風(fēng)險在不穩(wěn)定區(qū)域內(nèi)呈波動下降趨勢。美元對主要貨幣的外匯市場風(fēng)險較低并且穩(wěn)定。貨幣政策執(zhí)行效果穩(wěn)定，宏觀經(jīng)濟(jì)顯示出持續(xù)增長但增幅下降的趨勢。美國金融市場的整體穩(wěn)定性狀態(tài)可能在三季度予以延續(xù)，但金融市場仍存在潛在脆弱性及風(fēng)險因素。這主要包括：投資者風(fēng)險偏好持續(xù)維持高位，表現(xiàn)為股市價格增速快于預(yù)期收益，股市波動性指數(shù)維持在歷史低點(diǎn)；公司債券利差收窄到低于長期趨勢的低水平。商業(yè)房地產(chǎn)價格下跌對銀行業(yè)，特中國銀行研究院402024年第3季度別是中小銀行的信貸質(zhì)量影響仍較大。銀行固定利率資產(chǎn)的公允價值損失仍較大，特別是集中從事商業(yè)房地產(chǎn)貸款的銀行壓力更大。部分銀行繼續(xù)面臨融資壓力，特別是未投保存款占比高的銀行。貨幣市場依然存在結(jié)構(gòu)性脆弱性，容易受到擠兌影響。圖：美國金融危機(jī)風(fēng)險指標(biāo)（ROFCI）走勢資料來源：Wind，中國銀行研究院亞洲國家掀起“貨幣保衛(wèi)戰(zhàn)”（圖20）。歐貨幣政策短期內(nèi)分化，利差維持相對高位。歐元、瑞士法郎、加拿大元、瑞典克朗等已降息貨幣在美元指數(shù)貨幣籃子中權(quán)重合計(jì)為74.5%，對美元具有支考慮到美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向路徑具有不確定性，三季度降息預(yù)期可能進(jìn)一步延中國銀行研究院412024年第3季度將面臨較大匯率壓力。黎巴嫩鎊、尼日利亞奈拉、埃及鎊、加納塞地、阿根廷比索、墨西哥比索、巴西雷亞爾等非洲、拉美貨幣難以根本上扭轉(zhuǎn)匯率走勢。日本、韓國等國家實(shí)施外匯干預(yù)，但在較高利差、單邊貶值預(yù)期以及投機(jī)作用于主要央行降息預(yù)期回歸理性，外匯市場基本消化并完成中樞定價，套息交易全球貨幣政策走勢存在分歧，降息路徑不確定性增加，多空押注力量博弈，外匯市場波動性將呈上升態(tài)勢。特別是考慮到一些國治風(fēng)險上升等因素，利差、波動率出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，如巴西雷亞爾、波蘭茲羅提、墨中國銀行研究院422024年第3季度自2021年，日元匯率步入下行周期。特別是2022年美聯(lián)儲加息以來，美元兌日元匯率加速貶值，匯率水平大幅波動，2024年再創(chuàng)新低，一度突破160水平。截至2024年6月13日，美元兌日元匯率為157.0305，日元較年初貶值7.9%，較2020年末下挫34.3%，處于20世紀(jì)90年代以來的低位，成為G10中跌幅最大的主要貨幣。截至2024年4月，日元實(shí)際有效匯率為69.99，處于20世紀(jì)70年代有統(tǒng)計(jì)以來的最低水平。2024年以來，美元兌日元匯率加速下挫，主要原因體現(xiàn)為以下三個方面。中國銀行研究院432024年第3季度第一，美聯(lián)儲降息預(yù)期一再延后，美日利差處于歷史高位。2024年，在通脹反彈風(fēng)險下，美聯(lián)儲降息預(yù)期延后，點(diǎn)陣圖預(yù)測年內(nèi)降息次數(shù)由3次下調(diào)至1次。由此，美債收益率波動上行，基本抵消甚至超過日債收益率回升幅度。截至6月13日，2年期、10年期美日利差分別為4.35%和3.26%，處于歷史較高水平，決定了美元兌日元匯率中樞難以大幅抬升。圖圖:美元兌日元匯率及利差走勢資料來源：Wind，中國銀行研究院第二，日本央行在“兩難”中維持寬松立場，貨幣政策緊縮節(jié)奏不及預(yù)期。盡管日本央行于3月結(jié)束負(fù)利率政策，但并非進(jìn)入加息周期。日本經(jīng)濟(jì)疲軟，通脹2%目標(biāo)水平的持續(xù)性仍面臨挑戰(zhàn)，央行貨幣政策不得不維持寬松金融環(huán)境。特別是，日本央行在4月議息會議上持續(xù)釋放鴿派信號，帶動美元兌日元匯率當(dāng)日下跌1.7%；在6月議息會議上，日本延后宣布縮減購債計(jì)劃，貨幣政策正?；A(yù)期反復(fù)落空，致使日元匯率跌幅進(jìn)一步加深。第三，國內(nèi)外市場單邊沽空日元，套息交易與日元貶值相互強(qiáng)化。在高利差、較低波動環(huán)境下，日元成為最受歡迎的套息貨幣。全球投資者大規(guī)模借入低息日元，置換美元、英鎊、墨西哥比索、印度盧比等高息貨幣，獲得可觀的套息收益，加大日元匯率貶值壓力。在日美貨幣政策分化背景下，投機(jī)交易活動更加活躍，4月末至5月末美元兌日元投機(jī)性凈空頭處于高位，施壓日元加速貶值。圖:CME美元兌日元期貨期權(quán)投機(jī)性頭寸持倉數(shù)量（張）資料來源：CFTC，中國銀行研究院針對日元匯率失控貶值局面，日本政府采取一系列外匯干預(yù)措施。具體包括：一是日本政府官員多次口頭干預(yù)，引導(dǎo)市場預(yù)期。例如，2024年5月8日，日本央行行長植田和男警告稱，可能針對匯市波動采取“貨幣應(yīng)對措施”。二是國際匯率協(xié)調(diào)。2024年4月17日美日韓發(fā)布財(cái)長會議聯(lián)合聲明，稱三方將“繼續(xù)根據(jù)現(xiàn)有G20承諾就外匯市場發(fā)展密切磋商”。三是直接入市干預(yù)。根據(jù)日本財(cái)務(wù)省數(shù)據(jù)，2024年4月26日至5月29日日本政府外匯干預(yù)規(guī)模達(dá)創(chuàng)紀(jì)錄的9.8萬億日元。日本外匯干預(yù)有助于放大日元匯率波動，抬升做空成本，打擊投機(jī)力量單邊押注，放緩日元貶值步伐。但是，外匯中國銀行研究院442024年第3季度干預(yù)措施難以從根本上扭轉(zhuǎn)日元疲弱態(tài)勢。與歷史上外匯干預(yù)相比，本輪日本外匯干預(yù)效果有限。究其原因，主要為以下三點(diǎn)。一是在金融一體化背景下，單獨(dú)干預(yù)行動“孤木難支”。歷史上，日本較為“成功”的外匯干預(yù)往往有賴于美聯(lián)儲等主要央行聯(lián)合行動，或者美聯(lián)儲貨幣政策周期間接配合實(shí)現(xiàn)抑制或支撐日元匯率的干預(yù)目標(biāo)。當(dāng)前，在美日高利差下，資本源源不斷地從日元資產(chǎn)流向美元資產(chǎn)，日本政府單獨(dú)行動難以有效遏制日元的貶值趨勢。同時，如果沒有美聯(lián)儲降息“支持”，日本外匯干預(yù)“成功”的成本將不可估量。二是日本政府對于日元貶值態(tài)度曖昧，錯過最優(yōu)干預(yù)時間，且外匯干預(yù)缺乏貨幣政策等宏觀政策配合。數(shù)十年來，為了提振出口競爭力與經(jīng)濟(jì)增長，日本政府樂見日元匯率貶值，“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”也將日元貶值作為政策工具之一。對于本輪日元貶值，日本政府放任日元匯率接連突破152、155水平，致使投機(jī)套匯交易膨脹，日元貶值壓力不斷累積。日本央行在4月議息會議上重申匯率貶值沒有對趨勢性物價上漲造成重大影響，直至5月、6月議息會議才改口承認(rèn)匯率貶值對物價的影響。同時，在通縮擔(dān)憂以及政府債務(wù)重壓下，市場認(rèn)為日本央行更加傾向于日元貶值，將在較長時間保持日元實(shí)際利率為負(fù)值。在貨幣政策延期加息、缺乏配合的情況下，外匯干預(yù)威懾力與政策效果大打折扣。三是日本外匯干預(yù)規(guī)模有限，全球外匯市場發(fā)生總量與結(jié)構(gòu)性變化。截至2024年5月末，日本官方儲備資產(chǎn)約為1.23萬億美元，其中，外匯儲備約為1.09萬億美元，但考慮到國際收支需求、美國“匯率操縱”標(biāo)準(zhǔn)以及外儲對于匯率的信心作用，這些外儲不能完全用于外匯干預(yù)。相比之下，近年來全球外匯市場呈現(xiàn)新變化，央行外匯干預(yù)難度進(jìn)一步上升。在總量上，根據(jù)BIS調(diào)查，2022年全球日均外匯交易量超過5萬億美元；截至2023年末，外匯衍生品余額超過100萬億美元，相當(dāng)于全球GDP總值規(guī)模，是世界貿(mào)易額的4倍。在結(jié)構(gòu)上，全球外匯交易正在從一級交易場所向二級交易場所轉(zhuǎn)移，交易電子化程度進(jìn)一步提高，暗盤（Darkorder）、暗池（Darkpool）等交易增多，央行外匯干預(yù)成本抬升，并在外匯監(jiān)測、干預(yù)時點(diǎn)以及場所選擇上面臨更大的挑戰(zhàn)。預(yù)計(jì)2024年下半年，美元兌日元匯率貶值壓力將略有緩解。隨著美聯(lián)儲啟動降息，美日利差小幅收窄，美元兌日元匯率將獲得支撐。在全球貨幣政策分化背景下，匯率波動率抬升，有利于增加套匯成本，部分減輕日元投機(jī)性貶值壓力。但是，考慮到日本經(jīng)濟(jì)依然疲軟，央行緊縮決策將落后于預(yù)期，美日利差仍處于歷史較高水平，美元兌日元匯率上行空間將受到一定程度制約。市場信用利差整體下移。歐洲主權(quán)債利率則受到歐央行穩(wěn)定的降息預(yù)期及通脹曾一度達(dá)到70個基點(diǎn)以上（圖21）。中國銀行研究院452024年第3季度預(yù)期，但市場前期已做出調(diào)整，后續(xù)短期內(nèi)縮表方面變化的概率不大。綜合考慮大選年貨幣政策謹(jǐn)慎度提高，再通脹風(fēng)險仍在、今年降息窗口進(jìn)一步縮小以在宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策影響之外，從供需結(jié)構(gòu)來看，美國財(cái)政收支壓力對2022年仍有較大差距。其二，在美國總統(tǒng)大選之年，財(cái)政政策整體易松難緊，政府長期融資的缺口依然巨大。其三，受本輪加息影響，政府凈利息支出正不中國銀行研究院462024年第3季度區(qū)的通脹與經(jīng)濟(jì)預(yù)測，并確認(rèn)將繼續(xù)實(shí)施縮表計(jì)劃。由于市場早有預(yù)期，歐元利率走向?qū)Υ吮憩F(xiàn)平靜。雖然歐央行縮表釋放主權(quán)債整體供給，但考慮到歐元政策利率短期內(nèi)仍將處于限制性水平，且經(jīng)濟(jì)大概率向好，收益率或?qū)⑹艿揭欢ㄖ?。與此同時，由于歐元區(qū)銀行持有準(zhǔn)備金的回報(bào)持續(xù)高于短期歐元主權(quán)金管理方面，則用于對財(cái)政部一般存款賬戶（TGA賬戶）現(xiàn)金余額的季節(jié)性增長進(jìn)行平滑。財(cái)政部債券回購在流動性支持和現(xiàn)金管理的年度總上限預(yù)計(jì)均為1200億美元。此次資金。美國財(cái)政部指出，不會因回購，直接調(diào)整美債新增額外發(fā)行，結(jié)合之前“不需要進(jìn)一步提高附息國債拍賣規(guī)?！钡谋響B(tài)，推測此次債券回購的資金來源或?yàn)閲鴰烊霭l(fā)，因此性質(zhì)更類似于2011年美聯(lián)儲對國債“賣短買長”的扭轉(zhuǎn)操作，未來仍有擴(kuò)大操作的空間，有助于邊際緩解收益率超預(yù)期上行風(fēng)險。財(cái)政部債券回年12月美聯(lián)儲扭轉(zhuǎn)操作規(guī)模（買入6670億美元的6年至30年期國債，同期賣出3年期中國銀行研究院472024年第3季度10.2%（圖22）。部分國家和地區(qū)通脹降溫推升央行降息預(yù)期、經(jīng)濟(jì)與企業(yè)盈），中國銀行研究院482024年第3季度經(jīng)濟(jì)體陸續(xù)降息背景下，亞洲新興市場受良好基本面的支撐，成為全球資本分2.美國IPO交易數(shù)量創(chuàng)新高，中概股赴美上市持續(xù)升溫市表現(xiàn)亮眼。5月，美股市場共迎來4只中概股，分別為極氪、課標(biāo)科技、雷中國銀行研究院492024年第3季度圖24：美國IPO市場發(fā)展情況商品價格指數(shù)大幅下挫后回升，仍處于年內(nèi)高位。具體來看，全球大宗商品價格走勢表現(xiàn)分化，銅、黃金價格先升后降，高位調(diào)整；原油價格大跌，布倫特原油和WTI原油期貨結(jié)算價分別跌至二季度最低點(diǎn)77.5美元/桶和73.3美元/中國銀行研究院502024年第3季度隨著加拿大、歐洲央行陸續(xù)降息，市場關(guān)于美聯(lián)儲降息預(yù)期有所搖擺，地緣政治風(fēng)險與地區(qū)沖突走向長期化。未來一段時期，若無更大供給風(fēng)險出現(xiàn)，原油價格決定因素逐步轉(zhuǎn)向需求端，季節(jié)性因素中國銀行研究院512024年第3季度美聯(lián)儲降息預(yù)期推遲、通脹下降緩慢等因素導(dǎo)致黃金、銅價短暫下行，但27）。當(dāng)前，全球央行連續(xù)回補(bǔ)黃金儲備，地緣政治風(fēng)險擾動等因素仍對黃金中國銀行研究院522024年第3季度圖27：LME銅與COMEX黃金價格3.全球谷物價格觸底反彈后回調(diào)，極端天氣與地緣政治加劇供給端不確定（CBOT）小麥期貨結(jié)算價5月下旬升至年內(nèi)最高點(diǎn)，達(dá)700.3美分/蒲式耳，災(zāi)嚴(yán)重、阿根廷玉米產(chǎn)量下調(diào)推升玉米價格。俄羅斯霜凍、澳大利亞干旱、歐美地區(qū)濕度過高及地緣政治沖突導(dǎo)致全球小麥供應(yīng)端收緊，推動小麥價格連續(xù)上漲?？傮w來看，極端天氣與地緣政治加劇供給端不確定性，預(yù)計(jì)全球玉米、小麥產(chǎn)量有所下滑。未來一段時期內(nèi)，全球谷物價格底部受支撐并呈現(xiàn)區(qū)間震中國銀行研究院532024年第3季度（ForeignSubsidiesRegulation）調(diào)查，從公開結(jié)果的案件來看，針對中資企業(yè)的指向性突出，對相關(guān)企業(yè)參與歐盟市場并購?fù)顿Y和公共采購活動構(gòu)成實(shí)質(zhì)性盟市場并購活動的企業(yè)開始廣泛履行相關(guān)申報(bào)義務(wù)，歐委會針對部分申報(bào)項(xiàng)目起正式申報(bào)案件的全面評估。絕大多數(shù)申報(bào)交易需同時經(jīng)歷歐盟并購規(guī)則下的易涉及非歐盟企業(yè)并購歐盟企業(yè)，而從規(guī)則設(shè)定來看，歐盟企業(yè)之間以及非歐值超過2.5億歐元，且投標(biāo)企業(yè)此前三年內(nèi)從第三國獲得的外國財(cái)政資助超過400萬歐元，則有義務(wù)對外國財(cái)政資助情況進(jìn)行申報(bào)。歐委會在收到合格申報(bào)中國銀行研究院542024年第3季度第一項(xiàng)為對中國中車青島四方機(jī)車車輛股份有限公司參與保加利亞高鐵機(jī)車公共采購招標(biāo)項(xiàng)目的深入調(diào)查，第二、三項(xiàng)為對兩家投標(biāo)聯(lián)合體（一家為中國與羅馬尼亞企業(yè)共同組成，另一家由中國企業(yè)發(fā)起）參與羅馬尼亞光伏發(fā)電公共采購招標(biāo)項(xiàng)目的深入調(diào)查，三項(xiàng)調(diào)查最后均以中資企業(yè)退出競標(biāo)告終。此外，即經(jīng)歷9個月時間。對比之下，F(xiàn)SR調(diào)查進(jìn)度更快，初步審查通常僅需要20天，實(shí)踐中歐盟給予被調(diào)查企業(yè)提交或補(bǔ)充材料的時間甚至更短，如保加利亞高鐵機(jī)車競標(biāo)項(xiàng)目中只給投標(biāo)中資企業(yè)3天時歐盟國家直接或間接向經(jīng)營者提供的財(cái)政資助，使該經(jīng)營者在歐盟從事經(jīng)濟(jì)活中國銀行研究院552024年第3季度踐中，歐委會對于外國補(bǔ)貼的認(rèn)定明顯超出過去貿(mào)易反補(bǔ)貼調(diào)查的范圍，甚至將企