德爾瑪-市場前景及投資研究報(bào)告-小家電后起之秀雙品牌多品類發(fā)力

上市公司家用電器德爾瑪

(301332)2024

年

05

月

31

日公司研究——小家電后起之秀，雙品牌多品類齊發(fā)力公司深報(bào)告原因：首次覆蓋度增持（首次評級）投資要點(diǎn)：

電商代運(yùn)營起家，創(chuàng)新小家電新秀。德爾瑪公司成立于

2011

年，公司成立前創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)就已積累了豐富的電商電商代運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，為眾多知名品牌提供代運(yùn)營服務(wù)，持續(xù)提升電商運(yùn)營能力。2011

年公司創(chuàng)立自主品牌“德爾瑪”，2018

年收購飛利浦水健康業(yè)務(wù)，公司收入業(yè)績迎來快速增長。2018-2022

年，公司營業(yè)收入從

9.67

億元提升至

33.07

億元，CAGR達(dá)

36.00%；歸母凈利潤從

0.40

億元提升至

1.91

億元，CAGR

達(dá)

47.35%。2023

年公司調(diào)整品牌策略，逐步減少包括“華帝”等非核心品牌、非核心品類的投入。2024Q1

公司品牌結(jié)構(gòu)調(diào)整臨近尾聲，收入、業(yè)績企穩(wěn)，24Q1

實(shí)現(xiàn)收入

7.16

億元，同比增長

7.69%，證市場數(shù)據(jù)：2024

年

05

月

30

日券研收盤價(jià)（元）10.18究一年內(nèi)最高/最低（元）市凈率16.65/7.7報(bào)1.7告息率（分紅/股價(jià)）流通

A

股市值（百萬元）上證指數(shù)/深證成指-26973091.68/9384.72實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤

0.23

億元，同比增長

0.52%。注：“息率”以最近一年已公布分紅計(jì)算

德爾瑪：專注于高性價(jià)比清潔電器品類。近年來德爾瑪品牌持續(xù)縮減非核心品類規(guī)模，吸塵清潔類在公司家居環(huán)境類產(chǎn)品收入中的占比從

2018

年

41%提升至

2022

年的

68%。公司把握清潔電器這一快速增長的賽道及新興品類洗地機(jī)，順應(yīng)近年來清潔電器價(jià)格帶下探趨勢，推出高性價(jià)比產(chǎn)品并解決消費(fèi)者使用中的痛點(diǎn)問題，帶動(dòng)公司在清潔電器市場份額穩(wěn)步提升?；A(chǔ)數(shù)據(jù):2024

年

03

月

31

日每股凈資產(chǎn)（元）6.0933.00資產(chǎn)負(fù)債率%總股本/流通

A

股（百萬）流通

B

股/H

股（百萬）462/265-/-

飛利浦：拓展授權(quán)品類，發(fā)揮飛利浦品牌力。2018

年以來，公司先后獲得飛利浦水健康、便攜式按摩器、健身器材品類授權(quán)。公司抓住這些品類國內(nèi)滲透率較低、成長性較強(qiáng)的特點(diǎn)，借助飛利浦品牌力，實(shí)現(xiàn)收入快速增長。公司飛利浦品牌收入從

2018

年

1.37

億元快速增長至

2022

年

16.18

億元。一年內(nèi)股價(jià)與大盤對比走勢：德爾瑪滬深300指數(shù)（收益率）20%0%雙品牌優(yōu)勢互補(bǔ)，協(xié)同發(fā)展。德爾瑪作為互聯(lián)網(wǎng)品牌，在消費(fèi)者洞察、交流方面具備敏捷化優(yōu)勢；飛利浦作為國際知名小家電品牌，具備系統(tǒng)化的研發(fā)及供應(yīng)鏈管理流程。公司極好的融合各自體系優(yōu)勢，提升研發(fā)效率、降低運(yùn)營成本、帶動(dòng)公司供應(yīng)鏈及經(jīng)營效率顯著提升。在銷售端，公司充分發(fā)揮德爾瑪在電商運(yùn)營上的優(yōu)勢，以及飛利浦在全球市場的影-20%-40%-60%響力，雙品牌在內(nèi)外銷均取得亮眼的表現(xiàn)。營業(yè)總收入（百萬元）同比增長率（%）歸母凈利潤（百萬元）同比增長率（%）每股收益（元/股）毛利率（%）3,153-4.6109-42.90.2430.83.97167.7233,52811.916148.00.3531.45.53,95112.021030.40.4531.76.74,42111.925823.00.5632.07.60.50.0530.90.8ROE（%）市盈率43292318注：“市盈率”是指目前股價(jià)除以各年每股收益;“凈資產(chǎn)收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的

ROE公司深度投資案件投資評級與估值公司主營

業(yè)務(wù)包

括家居

環(huán)境類

產(chǎn)品

、水健

康類

產(chǎn)品

、生活

衛(wèi)浴類

產(chǎn)品和

個(gè)護(hù)健

康類產(chǎn)品。我們預(yù)計(jì)公司

2024-2026

年可實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入

35.28/39.51/44.21

億元，同比分別增長

11.9%/12.0%/11.9%；預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤

1.61/2.10/2.58

億元，同比分別+48.0%/+30.4%/+23.0%。我們所選取的可比公司對應(yīng)

2024

年

PEG

為

1.26，公司2024

年

PEG

為

1.10，對應(yīng)當(dāng)前市值有

15%上漲空間，首次覆蓋給予“增持”評級。關(guān)鍵假設(shè)點(diǎn)公司核心品類中：1）吸塵清潔類：公司洗地機(jī)品類持續(xù)放量，帶動(dòng)吸塵清潔類銷量、均價(jià)持續(xù)增長，同時(shí)隨著

ODM

業(yè)務(wù)占比持續(xù)下降，毛利率有望提升。我們預(yù)計(jì)2024-2026

年

公

司

該

品

類

營

收

同

比

+18%/+12%/+11%

，

毛

利

率

分

別

為27.0%/27.2%/27.5%。2）凈水類與濾芯：飛利浦品牌凈水產(chǎn)品在海外市場穩(wěn)步拓展，在國內(nèi)市場將受益于凈水類產(chǎn)品滲透率持續(xù)提升，而凈水器保有量的提升將帶動(dòng)濾芯產(chǎn)品收入進(jìn)一步增長。我們預(yù)計(jì)

2024-2026

年凈水類營收同比+14%/+11%/+11%，毛利率分別為

36.8%/36.9%/

37.0%；濾芯營收同比+15%/+13%/+10%，毛利率分別為

53.0%/53.0%/53.0%。3）個(gè)護(hù)健康類：個(gè)護(hù)健康類以飛利浦品牌為主，2023

年需求端有所承壓，隨著公司產(chǎn)品持續(xù)迭代，加強(qiáng)市場投入，后續(xù)有望恢復(fù)較快增長。我們預(yù)

計(jì)

2024-2026

年

個(gè)

護(hù)

健

康

類

營

收

同

比

+13%/+18%/+18%

，

毛

利

率

分

別

為31.0%/31.5%/32.0%。有別于大眾的認(rèn)識市場擔(dān)心清潔電器市場進(jìn)展激烈，公司自有品牌會(huì)面臨較大競爭壓力。我們認(rèn)為，當(dāng)前石頭科技、科沃斯等清潔電器品牌主要仍聚焦在中高價(jià)位段產(chǎn)品，盡管近年來其產(chǎn)品價(jià)格帶有所下探，但德爾瑪主打高性價(jià)比清潔電器產(chǎn)品，與頭部品牌仍有較大價(jià)差空間，且近年來清潔電器價(jià)格兩極分化趨勢明顯，洗地機(jī)等新興品類價(jià)格帶顯著下行，德爾瑪有望充分受益與這一行業(yè)趨勢，使自有品牌市場份額穩(wěn)步提升。同時(shí)，公司擁有豐富的電商運(yùn)營能力，善于捕捉消費(fèi)者需求并進(jìn)行快速研發(fā)響應(yīng)，結(jié)合飛利浦體系帶來的系統(tǒng)化的研發(fā)與供應(yīng)鏈管理流程，有望保持較強(qiáng)的競爭力。股價(jià)表現(xiàn)的催化劑德爾瑪品

牌清潔

電器份

額持續(xù)

提升

；飛利

浦授

權(quán)品類

規(guī)模持

續(xù)拓展

，開

拓新授

權(quán)品類；海外收入持續(xù)拓展。核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)商標(biāo)授權(quán)業(yè)務(wù)持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)；市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。第

2

頁

共

36

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成就夢想公司深度目錄1.

創(chuàng)新小家電新秀，多品牌布局全球市場

..............................71.1

多領(lǐng)域多品牌布局，盈利能力業(yè)內(nèi)領(lǐng)先.................................................71.2

股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，股權(quán)期權(quán)激勵(lì)調(diào)動(dòng)積極性..........................................122.

小家電市場空間巨大，雙品牌差異化定位.........................152.1

國內(nèi)小家電市場空間大，對比日本有望迎來高增長期......................152.2

德爾瑪：逐步專注于高性價(jià)比清潔電器品類......................................162.3

飛利浦：發(fā)揮飛利浦品牌力，逐步拓展授權(quán)品類..............................

203.

雙品牌優(yōu)勢互補(bǔ)，助力內(nèi)外銷共同發(fā)展

............................233.1

研發(fā)體系不斷升級，雙品牌發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)帶來優(yōu)勢..........................

233.2

主打線上渠道，發(fā)揮電商運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢..............................................243.3

借飛利浦品牌力布局出海，自有品牌出海加速..................................264.

盈利預(yù)測與估值..................................................................284.1

關(guān)鍵假設(shè)點(diǎn)..............................................................................................

284.2

相對估值..................................................................................................315.

風(fēng)險(xiǎn)提示.............................................................................32第

3

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成就夢想tVjYrXbVdYiY9ZpOoP9P9RaQnPmMpNtPeRqQpRjMoOrQ9PrQxOuOmMyQMYqMsQ公司深度圖表目錄圖

1：德爾瑪發(fā)展歷程

......................................................................................

7圖

2：公司產(chǎn)品品類多樣化

...............................................................................

8圖

3：2021

年飛利浦商標(biāo)許可費(fèi)占品牌收入

3.36%（萬元，%）.......................

9圖

4：2021

年華帝商標(biāo)許可費(fèi)占品牌收入

2.27%（萬元，%）

..........................

9圖

5：2023

年公司營收

31.53

億元，同比-4.64%（億元，%）.......................

10圖

6：2023

年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤

1.09

億元，同比-42.93%（億元，%）

......

10圖

7：2023

年家居環(huán)境類產(chǎn)品在公司營收中占比

44%（%）

...........................

11圖

8：公司海外營收

2018-2023

年

CAGR

達(dá)

43%（億元，%）

......................

11圖

9：2022

年公司自有品牌實(shí)現(xiàn)營收

9.59

億元（億元）

.................................

11圖

10：飛利浦品牌在公司營收中占比快速提升，2022

年占比

49.03%（%）

...

11圖

11：個(gè)護(hù)健康類、水健康類在公司品類中毛利率較高（%）

.........................

12圖

12：公司整體毛利率在可比公司中處于上游水平（%）

................................

12圖

13：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度高（截止

2024

年一季報(bào)）

...................................

12圖

14：全球小家電市場規(guī)模穩(wěn)步增長（億美元，%）

.......................................

15圖

15：2020

年各國小家電人均消費(fèi)額（美元）

..............................................

15圖

16：當(dāng)前國內(nèi)人均收入水平與日本

1980

年前后接近，可選小家電滲透率有望迎來快速提升（%/萬元）

............................................................................................

16圖

17：2022

年家居廚房類及加濕環(huán)境類收入有所下降（億元）

.......................

17圖

18：家居廚房類及加濕環(huán)境類收入占比持續(xù)下降（%）

................................

17圖

19：國內(nèi)清潔電器銷售額持續(xù)增長（億元/%）

............................................

17圖

20：國內(nèi)清潔電器銷量近年有所波動(dòng)（萬臺/%）.........................................

17圖

21：洗地機(jī)線上銷量持續(xù)雙位數(shù)增長（萬臺/%）.........................................

18圖

22：23Q4

洗地機(jī)線上銷售額增速回升（億元/%）

.....................................

18圖

23：洗地機(jī)、吸塵器等品類低價(jià)位段份額提升明顯.......................................

18圖

24：德爾瑪線上洗地機(jī)、吸塵器份額穩(wěn)步提升（%）

...................................

19圖

25：德爾瑪線上洗地機(jī)、吸塵器均價(jià)上行（元）

..........................................

19圖

26：我國地表水水質(zhì)變動(dòng)情況.....................................................................

20圖

27：我國地下水水質(zhì)變動(dòng)情況.....................................................................

20圖

28：我國凈水器滲透率與仍處于較低水平（%）

..........................................

21第

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成就夢想公司深度圖

29：2023

年國內(nèi)凈水器銷售額

205

億元，同比增長

11%（億元/%）

.........

21圖

30：2020

年全球凈水器市場規(guī)模

901

億美元（億美元）

............................

21圖

31：飛利浦按摩設(shè)備銷額份額同比提升（%）

.............................................

21圖

32：2023

年飛利浦按摩設(shè)備線上銷售額位列第四（含按摩椅）（%）..........

21圖

33：中國大陸地區(qū)按摩器滲透率與其他國家/地區(qū)差距較大（%）

.................

22圖

34：國內(nèi)按摩小家電行業(yè)規(guī)模持續(xù)增長，2021

年市場規(guī)模

87.5

億元（億元/%）.....................................................................................................................

22圖

35：公司研發(fā)費(fèi)用投入持續(xù)增長（億元）

....................................................

23圖

36：公司研發(fā)費(fèi)用率在行業(yè)位居上游（%）

.................................................

23圖

37：德爾瑪與飛利浦在研發(fā)等方面發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)

..........................................

23圖

38：與飛利浦的協(xié)同帶動(dòng)公司供應(yīng)鏈管理效率持續(xù)提升（天）

......................

24圖

39：公司凈營業(yè)周期持續(xù)下降（天）...........................................................

24圖

40：2022

年境內(nèi)線上銷售收入占比

54%，維持較高占比（%）

..................

24圖

41：線上直銷部分收入快速增長，2022

年實(shí)現(xiàn)收入

6.61

億元（億元）

.......

24圖

42：2022

年公司線上（不含經(jīng)銷）收入中，抖音占比

30%.........................

25圖

43：公司產(chǎn)品致力于解決消費(fèi)者痛點(diǎn)，獲消費(fèi)者好評

...................................

25圖

44：德爾瑪

P20

洗地機(jī)上市后在天貓旗艦店維持較高銷量水平（臺）...........

25圖

45：多方位營銷推廣觸達(dá)不同圈層的消費(fèi)群體

.............................................

26圖

46：通過趣味短劇、達(dá)人推薦、測評等方式進(jìn)行內(nèi)容營銷.............................

26圖

47：公司付費(fèi)主播的合作推廣模式

..............................................................

26圖

48：公司品牌自播的業(yè)務(wù)模式.....................................................................

26圖

49：公司境外銷售收入快速增長（單位：億元/%）

.....................................

27圖

50：公司境外

ODM

業(yè)務(wù)收入占比持續(xù)降低（%）

......................................

27圖

51：公司海外客戶數(shù)量快速提升（個(gè)）

.......................................................

27圖

52：德爾瑪品牌多款產(chǎn)品在

Lazard

平臺銷售

..............................................

27表

1：公司主要品牌情況...................................................................................

8表

2：公司被授權(quán)使用品牌情況.........................................................................

9表

3：公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃.................................................................................

13表

4：子公司層面期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃.......................................................................

13表

5：子公司期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃考核目標(biāo)

................................................................

13第

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成就夢想公司深度表

6：公司高管團(tuán)隊(duì)電商運(yùn)營、小家電行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富.........................................

14表

7：公司募集資金投資項(xiàng)目

..........................................................................

14表

8：洗地機(jī)產(chǎn)品對比，德爾瑪性價(jià)比領(lǐng)先

......................................................

19表

9：公司分業(yè)務(wù)收入拆分及預(yù)測（單位：百萬元/%）

....................................

29表

10：可比公司相對估值表（2024

年

5

月

30

日收盤價(jià)）

..............................

31表

11：合并利潤表（百萬元）

........................................................................

32表

12：資產(chǎn)負(fù)債表（百萬元）

........................................................................

33表

13：現(xiàn)金流量表（百萬元）

........................................................................

34第

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成就夢想公司深度1.

創(chuàng)新小家電新秀，多品牌布局全球市場1.1

多領(lǐng)域多品牌布局，盈利能力業(yè)內(nèi)領(lǐng)先創(chuàng)新小家

電品牌

，依托

電商經(jīng)

驗(yàn)十年

飛速發(fā)

展。德爾瑪公司成立于

2011

年，借

助公司團(tuán)隊(duì)此前多年積累的電商實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，德爾瑪自有品牌銷量實(shí)現(xiàn)快速增長同時(shí)，公司先后為華帝、萬和、格蘭仕等知名品牌提供代運(yùn)營服務(wù)，持續(xù)提升電商運(yùn)營能力。2014

年，公司逐漸自建產(chǎn)能并壯大產(chǎn)品自研團(tuán)隊(duì)，深度參與產(chǎn)品生產(chǎn)環(huán)節(jié)，建成一套穩(wěn)健的產(chǎn)品開發(fā)體系。2018

年公司收購飛利浦水健康業(yè)務(wù)并創(chuàng)立“薇新”品牌，實(shí)現(xiàn)從單一品牌向多品牌運(yùn)營的轉(zhuǎn)變。2019

年以來，公司持續(xù)積極開拓境外銷售渠道，實(shí)現(xiàn)品牌出海。2021

年公司獲得飛利

浦品牌

移動(dòng)按

摩產(chǎn)品

獨(dú)家授

權(quán)

；2023

年公司

獲得飛

利浦健

康運(yùn)動(dòng)

類產(chǎn)品

授權(quán)

，實(shí)現(xiàn)品類的進(jìn)一步延伸。圖

1：德爾瑪發(fā)展歷程資料：招股說明書，公司官網(wǎng)，申萬宏源研究建立成熟產(chǎn)品矩陣，實(shí)現(xiàn)多品牌多領(lǐng)域覆蓋。公司以“多品牌、多品類、全球化”為發(fā)展戰(zhàn)略，切入并深耕不同的消費(fèi)場景。目前公司旗下品牌包括“德爾瑪”、“飛利浦”、“薇新”、以及“華帝”等。其中，“德爾瑪”品牌主要覆蓋吸塵清潔類、加濕環(huán)境類以及家居廚房類等家居環(huán)境類產(chǎn)品；“飛利浦”品牌主要覆蓋水健康類、個(gè)護(hù)健康類產(chǎn)品；“薇新”品牌主要覆蓋個(gè)護(hù)健康類等產(chǎn)品；生活衛(wèi)浴類產(chǎn)品主要通過“華帝”品牌開展。近年來，隨著公司聚焦核心品牌和品類，逐步減少“薇新”、“華帝”等品牌的投入。公司精準(zhǔn)把握消費(fèi)者需求，結(jié)合快速響應(yīng)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、開發(fā)能力，不斷推出爆款產(chǎn)品，拓展產(chǎn)品品類。第

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頁簡單金融

成就夢想公司深度表

1：公司主要品牌情況品牌類型品牌定位及介紹德爾瑪家居環(huán)境類小家電品牌，以“設(shè)計(jì)、品質(zhì)和性價(jià)比”為品牌理念，持續(xù)為用戶提供一系列優(yōu)質(zhì)生活小自有品牌Deerma家電，致力于通過產(chǎn)品改善生活細(xì)節(jié)，從細(xì)微處著手，滿足消費(fèi)者提升生活品質(zhì)的美好愿望。水健康及按摩小家電品牌，秉承“創(chuàng)新為你”的品牌理念，致力于提供全屋凈飲水健康解決方案、熱水健康解決方案、智能衛(wèi)浴健康解決方案等一站式水健康服務(wù)，以及圍繞健康、個(gè)人護(hù)理等元素向消費(fèi)者提供便攜按摩產(chǎn)品，用有意義的創(chuàng)新改善人們的生活。飛利浦授權(quán)品牌Philips個(gè)人護(hù)理小家電品牌，以“傳統(tǒng)護(hù)理方式的科技化升級”為品牌理念，堅(jiān)持用創(chuàng)新安全的技術(shù)，改善和升級傳統(tǒng)護(hù)理方式，專注于中式個(gè)護(hù)、健康按摩、美容美體美發(fā)等細(xì)分領(lǐng)域，為更多女性提供創(chuàng)新、潮酷、便捷、安全、高效的個(gè)護(hù)產(chǎn)品。薇新自有品牌授權(quán)品牌WellSkins華帝生活衛(wèi)浴品牌，以“智慧+時(shí)尚家”為產(chǎn)品理念，為用戶提供廚衛(wèi)場景下的生活衛(wèi)浴類產(chǎn)品，持續(xù)為Vatti（已終止）

用戶創(chuàng)造智慧、時(shí)尚、美好的生活體驗(yàn)。：招股說明書，公司官網(wǎng)，申萬宏源研究資料圖

2：公司產(chǎn)品品類多樣化資料：招股說明書，公司官網(wǎng)，申萬宏源研究授權(quán)品牌合作關(guān)系良好，許可費(fèi)率保持穩(wěn)定。飛利浦品牌授權(quán)始于

2018

年，期限為20

年，授權(quán)期滿后，上海水護(hù)盾（德爾瑪子公司）享有同等條件下的續(xù)期優(yōu)先磋商權(quán)。授權(quán)范圍從合作初期的凈水器、飲水機(jī)、濾芯、熱水器等品類擴(kuò)展至燃?xì)鉄崴?、坐便器、淋浴器、按摩器等產(chǎn)品。2021

年飛利浦商標(biāo)許可費(fèi)為

3296

萬元，在品牌收入中占比

3.36%。經(jīng)過多年合作，公司已與飛利浦建立了良好的溝通渠道，合作關(guān)系良好，且由公司自身掌握開展業(yè)務(wù)的底層能力、知識產(chǎn)權(quán)、銷售網(wǎng)絡(luò)、供應(yīng)鏈、產(chǎn)能等資源，減少因商標(biāo)授權(quán)無法續(xù)期或

被終止

導(dǎo)致的

負(fù)面影

響。華帝品牌授權(quán)開始于

2018

年，采用一

年一

簽的方

式，已連續(xù)合作至第五年，2021

年華帝商標(biāo)許可費(fèi)為

453

萬元，在品牌

收入中

占比

2.27%。2023年以來，公司聚焦核心品牌和核心品類，逐步減少包括“華帝”等品牌非核心品類的業(yè)務(wù)投入，并與華帝協(xié)商一致簽署《商標(biāo)授權(quán)使用許可合同》終止協(xié)議，后繼將不再開展“華帝”品牌生活衛(wèi)浴類產(chǎn)品業(yè)務(wù)。第

8

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36

頁簡單金融

成就夢想公司深度表

2：公司被授權(quán)使用品牌情況被授權(quán)使許可區(qū)域授權(quán)范圍許可期限許可費(fèi)初始期限內(nèi)許可費(fèi)為凈營業(yè)用品牌飛利浦資料凈水器、飲水裝置和制

合計(jì)

20

年，初始期限為

2018

年

7作飲品的裝置、濾芯、

月

1

日至

2028

年

6

月

30

日，在被

額的

3%，延長期限內(nèi)許可費(fèi)電熱水器（包括家用電

許可方同時(shí)滿足以下

2

項(xiàng)條件時(shí)，

為凈營業(yè)額的

4%，每年的最全球熱水器和空氣能熱水器）商標(biāo)許可自動(dòng)續(xù)展

10

年或由被許可方在初始期限屆滿前

12

個(gè)月書面通知許可方不再續(xù)期。前述條件包括：（1）2025-2027

年各年度低許可費(fèi)金額為：2019-2023

年：85/120/150/170/190

萬歐元大中華區(qū)（含中國大陸、中國香港、中國臺灣、中國澳門）、俄羅斯2024-2028

年：200

萬歐元燃?xì)鉄崴鲀魻I業(yè)額對應(yīng)的可變許可費(fèi)均值達(dá)

延長期限內(nèi)每年

200

萬歐元到

200

萬歐元；（2）被許可方于澳大利亞、新西蘭、大中華區(qū)（含中國大陸、中國香港、中國臺灣、中國澳門）初始期限內(nèi)在重大方面遵守《飛利浦商標(biāo)許可協(xié)議》的條款。澳大利亞和新西蘭便攜按摩品類：電子坐便器、坐便器和坐便蓋（一體式和分體式）許可期限屆滿后，公司就延長合作可變許可使用費(fèi)為兩區(qū)域按期限擁有與皇家飛利浦的優(yōu)先磋商

摩品類合計(jì)凈營業(yè)額的

3%，大中華區(qū)（含中國大

水龍頭、淋浴器、不可

權(quán)；若存在競爭性提議的，發(fā)行人陸、中國香港、中國

移動(dòng)（固定式）衛(wèi)生間

在競爭性報(bào)價(jià)的基礎(chǔ)上，擁有以一每年的最低許可費(fèi)金額為：2023/24

年：5/10

萬歐元臺灣、中國澳門）電子干手器和毛巾器定價(jià)格折扣與飛利浦優(yōu)先達(dá)成續(xù)期

取得正式授權(quán)后自

2025年起許可協(xié)議的權(quán)利。每年：10

萬歐元大中華區(qū)（含中國大便攜式按摩器澳大利亞和新西蘭地區(qū)若公司在

2023

年

1

月

1

日至陸、中國香港、中國

便攜式按摩器（不包括臺灣、中國澳門）澳大利亞、新西蘭、

按摩器，頭皮按摩器，

達(dá)到或超過

20

萬歐元，將取得自越南、新加坡、馬來西亞、菲按摩椅，個(gè)人隱私部位

2024年

7月

1日的月平均凈營業(yè)額

律賓、泰國、印度尼西亞、韓國、日本便攜按摩品類：可變許可使用費(fèi)為兩區(qū)域按越南、新加坡、馬來

皮膚治療按摩器以及2025

年

1

月

1

日起的正式授權(quán)；其西亞、菲律賓、泰國、

基于

TENS

技術(shù)或紅他地區(qū)若公司在

2023

年

1

月

1

日

摩品類合計(jì)凈營業(yè)額的

3%，每年的最低許可費(fèi)金額為：業(yè)額達(dá)到或超過

60

萬歐元，將取得

2023/24/35

年：10/20/30印度尼西亞、韓國、

外加熱技術(shù)的按摩器）

至

2025

年

7

月

1

日的月平均凈營日本（為授權(quán)試用期）自

2026

年

1月

1

日起的正式授權(quán)。（1）跑步機(jī)和踏步機(jī)；

2024

年

1

月

1

日至

2027

年

12

月（2）動(dòng)感單車；（3）

31

日。若

2024

年

1

月

1

日至

2027萬歐元?jiǎng)澊瑱C(jī)；（4）具有感年

6月

30日健身器材的月平均凈營

按銷售健身器材凈營業(yè)額的業(yè)額達(dá)到

150

萬歐元，且

2027

年

3%計(jì)算，且

24-27

年分別不6

月

30

日前至少

30

天內(nèi)，相關(guān)應(yīng)

低于

20/50/80/120

萬歐元，大中華區(qū)（中國大陸、

應(yīng)跟蹤功能的智能運(yùn)中國香港、中國澳門、

動(dòng)啞鈴；（5）具有智中國臺灣）能體型檢測和鍛煉程

用在谷歌或蘋果應(yīng)用商店的平均評序的智能健身鏡；（6）

分≥4.0，該品類將于

2028

年

1

月

12018年期每年增加

120萬歐元控制上述產(chǎn)品的軟件應(yīng)用程序應(yīng)用程序。日起加入飛利浦商標(biāo)許可協(xié)議的正式授權(quán)品類：招股說明書，公司公告，申萬宏源研究圖

3：2021

年飛利浦商標(biāo)許可費(fèi)占品牌收入

3.36%（萬元，%）圖

4：2021

年華帝商標(biāo)許可費(fèi)占品牌收入2.27%（萬元，%）第

9

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頁簡單金融

成就夢想公司深度萬元萬元3500300025002000150010005004.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%600500400300200100020%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%020182019202020212018201920202021飛利浦商標(biāo)許可費(fèi)占品牌收入比例華帝商標(biāo)許可費(fèi)占品牌收入比例資料：公司公告，申萬宏源研究資料：公司公告，申萬宏源研究品牌結(jié)構(gòu)調(diào)臨近尾聲，收入恢復(fù)增長。2018-2022

年，公司營業(yè)收入從

9.67

億元提升至

33.07

億元，CAGR

達(dá)

36.00%；歸母凈利潤從

0.40

億元提升至

1.91

億元，CAGR達(dá)

47.35%。受塑料、電機(jī)等原材料價(jià)格大幅上升影響，2021

年公司歸母凈利潤出現(xiàn)小幅下滑。2023

年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入

31.53

億元，同比下降

4.64%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤

1.09億元，同比下降

42.93%，主要受到公司逐步減少包括“華帝”等品牌非核心品類的業(yè)務(wù)投入的影響，而德爾瑪核心品類、飛利浦品牌則延續(xù)增長趨勢。2024Q1

公司品牌結(jié)構(gòu)調(diào)整臨近尾聲，收入、業(yè)績企穩(wěn)，24Q1

實(shí)現(xiàn)收入

7.16

億元，同比增長

7.69%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤

0.23

億元，同比增長

0.52%。圖

5：2023

年公司營收

31.53

億元，同比-4.64%（億元，%）圖

6：2023

年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤

1.09

億元，同比-42.93%（億元，%）億元35

億元60%50%40%30%20%10%0%2.52200%150%100%50%302520151051.510%0.50-50%-100%0-10%營業(yè)收入yoy歸母凈利潤yoy資料：公司公告，申萬宏源研究資料：公司公告，申萬宏源研究家居環(huán)境類及水健康類產(chǎn)品占比較高，海外營收高增長。2023

年，家居環(huán)境類產(chǎn)品營收達(dá)到

13.89

億元，在公司營收中占比

44.07%，近

年來雖

然占比

有所下

滑，但

仍為公

司第一大品類。水健康類、個(gè)護(hù)健康類、生活衛(wèi)浴類

2023

年分別在公司營收中占比

36.93%、18.24%、0.14%，其中水健康類、個(gè)護(hù)健康類近年來收入快速增長。分地區(qū)看，2023

年公司境內(nèi)、境外營收分別達(dá)到

25.69、5.84

億元。2018-2021

年期間，公司境外收入實(shí)現(xiàn)高增長，CAGR

達(dá)

68%。2022

年境外收入下滑預(yù)計(jì)主要系海外經(jīng)銷商去庫存所致，隨著2023

年海外經(jīng)銷商庫存出清，需求端逐漸回緩，公司海外收入快速回升，同比+29.82%。第

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成就夢想公司深度圖

7：2023

年家居環(huán)境類產(chǎn)品在公司營收中占比44%（%）圖

8：公司海外營收

2018-2023

年

CAGR

達(dá)

43%（億元，%）100%80%60%40%20%0%30250%200%150%100%50%億元2520151050%2018201920202021202220230-50%2018

2019

2020

2021

2022

2023家居環(huán)境類

水健康類生活衛(wèi)浴類

其他個(gè)護(hù)健康類其他業(yè)務(wù)境內(nèi)境外境內(nèi)yoy境外yoy資料：招股說明書，公司公告，申萬宏源研究資料：招股說明書，公司公告，申萬宏源研究自有品牌表現(xiàn)穩(wěn)定，授權(quán)品牌銷額持續(xù)增長。自有品牌方面，2022

年德爾瑪+薇新品牌實(shí)現(xiàn)營收

11.61

億元。2018-2021

年自有品牌

CAGR

達(dá)

22.60%，2022

年自有品牌營收小幅下滑，主要系清潔電器行業(yè)整體承壓、公司主動(dòng)縮減其他品類投入的影響。授權(quán)品牌方面，隨著授權(quán)品類及市場范圍的不斷拓展，飛利浦營收迎來快速增長，2022

年實(shí)現(xiàn)營收

16.18

億元，在公司營收中的占比從

2018

年的

14.21%提升至

2022

年的

49.03%。ODM業(yè)務(wù)板塊，公司在境內(nèi)主要與小米等知名品牌的合作；境外公司積極聚焦自有品牌出海，ODM

業(yè)務(wù)占比較低，2022

年公司

ODM

收入占比

18.51%。圖

9：2022

年公司自有品牌實(shí)現(xiàn)營收

9.59

億元（億圖10：飛利浦品牌在公司營收中占比快速提升，2022年占比

49.03%（%）元）3530252015105億元100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0201820192020華帝2021ODM2022201820192020華帝2021ODM2022德爾瑪

飛利浦

薇新其他品牌德爾瑪

飛利浦

薇新其他品牌資料：招股說明書，申萬宏源研究資料：招股說明書，申萬宏源研究個(gè)護(hù)健康、水健康品類毛利率較高，盈利能力業(yè)內(nèi)位居前列。2023

年德爾瑪毛利率為30.76%，在行業(yè)中持續(xù)處于上游水平，在可比公司中僅低于小熊電器的

36.61%，優(yōu)于新寶股份、萊克電氣、蘇泊爾、九陽股份等公司。分品類看，2023

年個(gè)護(hù)健康類毛利率為30.72%，近兩年受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化影響，毛利率有所下滑。家居環(huán)境類、水健康類毛利率分別為

25.44%、37.57%。生活衛(wèi)浴類受業(yè)務(wù)終止影響，2023

年毛利率為負(fù)。第

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成就夢想公司深度圖

11：個(gè)護(hù)健康類、水健康類在公司品類中毛利率較高（%）圖

12：公司整體毛利率在可比公司中處于上游水平（%）50%40%30%20%10%0%40%35%30%25%20%15%2018201920202021水健康類個(gè)護(hù)健康類20222023201820192020萊克電氣九陽股份202120222023家居環(huán)境類生活衛(wèi)浴類新寶股份蘇泊爾小熊電器德爾瑪資料：招股說明書，公司公告，申萬宏源研究資料：招股說明書，各公司公告，申萬宏源研究1.2

股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，股權(quán)期權(quán)激勵(lì)調(diào)動(dòng)積極性蔡鐵強(qiáng)為公司實(shí)際控制人。公司控股股東為飛魚電器，直接持有公司

29.57%的股份。實(shí)際控制人為公司董事長兼總經(jīng)理蔡鐵強(qiáng)，通過控制飛魚電器、佛山魚聚、珠海魚池間接控制公司股份。公司董事兼副總經(jīng)理蔡演強(qiáng)直接持有公司

6.92%股份，并通過珠海魚塘、珠海魚池間接持有公司股份；蔡演強(qiáng)為蔡鐵強(qiáng)的兄弟，為蔡鐵強(qiáng)的一致行動(dòng)人，兩人對公司具有實(shí)際控制力。圖

13：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度高（截止

2024

年一季報(bào)）資料：招股說明書，公司公告，申萬宏源研究設(shè)立持股平臺，實(shí)施股權(quán)、期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃調(diào)動(dòng)員工積極性。公司對德爾瑪員工和子公司員工兩個(gè)層面實(shí)行激勵(lì)安排。母公司層面，公司通過珠海魚塘作為持股平臺，于

2019年

12

月和

2020

年

11

月兩次實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，激勵(lì)對象共

9

人，均為公司中高級管理人員或骨干員工，合計(jì)持有珠海魚塘

15.35%的份

額。股權(quán)

激勵(lì)計(jì)

劃的實(shí)

施有助

于充分

調(diào)動(dòng)員工的積極性和創(chuàng)造性、提升團(tuán)隊(duì)凝聚力，并與員工分享公司的經(jīng)營成果。第

12

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成就夢想公司深度表

3：公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)間授予對象人數(shù)授予股比授予價(jià)格1

元/1

份激

30

億元（2020

年3

月）1

元/1

份激

50.75

億元（2020勵(lì)份額

年

11

月）公司公允價(jià)值股份支付費(fèi)用公司中高級管理人員或骨干員工授予后激勵(lì)對象合計(jì)持2019

年

12

月82444.33

萬元有珠海魚塘

14.82%份額

勵(lì)份額授予后張永才持有珠海2020

年

11

月張永才（品質(zhì)中心總監(jiān)）1147.99

萬元魚塘

0.5336%份額資料：招股說明書，申萬宏源研究子公司層面，2020

年

10

月，德爾瑪全資子公司上海水護(hù)盾和香港水護(hù)盾實(shí)施期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，向

公司銷

售、管

理、研發(fā)

部門

共

3

位高管授予上海水護(hù)盾注冊資本的

19%和香港水護(hù)盾已發(fā)行股份的

19%作為期權(quán)激勵(lì)。針對期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的行權(quán)，公司對上海水護(hù)盾和香港水護(hù)盾的經(jīng)營業(yè)績設(shè)定指標(biāo)，考核目標(biāo)為

2019-2022

年兩家公司稅后凈利潤總和分別達(dá)到

0.6、0.9、1.4

和

1.97

億元；或營業(yè)收入總和的目標(biāo)分別為

4.0、6.0、9.33

和

13.13億元，并根據(jù)考核目標(biāo)完成情況，按比例進(jìn)行行權(quán)。表

4：子公司層面期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)間授予對象Alex

Rishoej、李軍衛(wèi)、余鋒（均為公

上海水護(hù)盾注冊資本的

19%司高級管理人員）授予股比行權(quán)價(jià)格期權(quán)公允價(jià)值1.4698

元/注冊資本

577.52

萬元234.18

萬元2020

年

10

月香港水護(hù)盾已發(fā)行股份的

19%

0.9749

港元/股資料：招股說明書，申萬宏源研究表

5：子公司期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃考核目標(biāo)考核目標(biāo)完成情況可行權(quán)比例2019

年、2020

年、2021

年三個(gè)會(huì)計(jì)年度每一年的達(dá)成2019-2022

年兩家公司稅后凈利潤總和分別達(dá)到

0.6、0.9、1.4

和

1.97億元；或營業(yè)收入總和的目標(biāo)分別為

4.0、6.0、9.33

和

13.13

億元率（稅后凈利潤目標(biāo)）均大于或等于

80%，且

2022

年會(huì)

可行權(quán)

100%的期權(quán)計(jì)年度達(dá)成率（稅后凈利潤目標(biāo)）大于或等于

100%未達(dá)到上述所述目標(biāo)，但累計(jì)達(dá)成率（營業(yè)收入目標(biāo)累計(jì)）

可部分行權(quán)，可行權(quán)的比例=累計(jì)達(dá)成率；大于或等于

50%其余部分不可行權(quán)未達(dá)到上述所述目標(biāo)，且累計(jì)達(dá)成率（營業(yè)收入目標(biāo)累計(jì)）期權(quán)不可行權(quán)小于

50%資料：招股說明書，公司公告，申萬宏源研究公司高管團(tuán)隊(duì)年輕，電商運(yùn)營、小家電行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。公司高管團(tuán)隊(duì)共有五人，平均年齡僅

38

歲。蔡鐵強(qiáng)創(chuàng)立了公司前身飛魚廣告，蔡演強(qiáng)

2010

年加入飛魚廣告并擔(dān)任淘寶店長，兩人均有豐富的電商運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)。Alex

Rishoej、孫斐、孫秀云分別曾任職于飛利浦、美的、云米等

小家電

企業(yè)

，對小

家電行

業(yè)有深

刻的了

解。

其中

Alex

Rishoej

曾分別在皇家飛利浦和飛利浦（中國）擔(dān)任任戰(zhàn)略發(fā)展高級經(jīng)理、商業(yè)及戰(zhàn)略發(fā)展總監(jiān)，有利于公司和品牌授權(quán)方飛利浦建立良好穩(wěn)定的合作關(guān)系。第

13

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36

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成就夢想公司深度表

6：公司高管團(tuán)隊(duì)電商運(yùn)營、小家電行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富姓名年齡主要履歷2007

年創(chuàng)立佛山市飛魚廣告策劃設(shè)計(jì)有限公司；2011

年創(chuàng)立飛魚電商；2011

年

7

月創(chuàng)立德爾瑪前身德爾瑪有限；2020

年

10

月德爾瑪整體變更為股份公司至今，擔(dān)任德爾瑪董事長、總經(jīng)理。蔡鐵強(qiáng)372010

年至

2011

年任職于佛山市飛魚廣告策劃設(shè)計(jì)有限公司，擔(dān)任淘寶店長；2011

年起任職于德爾瑪前身德爾瑪有限；2020

年

10

月德爾瑪整體變更為股份公司至今，擔(dān)任德爾瑪董事、副總經(jīng)理。蔡演強(qiáng)33402005

年

7

月至

2019

年

7

月先后任職于

Monitor

Group、皇家飛利浦、飛利浦（中國）、上海水護(hù)盾等公司；2019

年

8

月至今任職于廣東水護(hù)盾，擔(dān)任首席執(zhí)行官；2020

年

10

月德爾瑪整體變更為股份公司至今，擔(dān)任德爾瑪副總經(jīng)理。Alex

Rishoej（丹麥籍）2007

年

3

月至

2018

年

9

月先后任職于于碧桂園物業(yè)、美的生活電器、美的電熱電器、云米電器、偉祥衛(wèi)浴等公司；2018

年

10

月起至

2020

年

9

月任職于公司前身德爾瑪有限，擔(dān)任財(cái)務(wù)總監(jiān)；2020年

10

月德爾瑪完成股份改制后，擔(dān)任德爾瑪副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)。孫斐42382008

年

7

月至

2015

年

10

月先后任職于美的家用電器、美的報(bào)關(guān)；2015

年

11

月至

2020

年

9月任職于公司前身德爾瑪有限，先后擔(dān)任財(cái)務(wù)經(jīng)理及董事會(huì)秘書；2020

年

10

月德爾瑪整體變更為股份公司至今，擔(dān)任德爾瑪副總經(jīng)理、董事會(huì)秘書。孫秀云資料：招股說明書，申萬宏源研究募資項(xiàng)目投入研發(fā)，提升公司核心競爭力。公司

IPO

公開發(fā)行股票數(shù)量

9231.25

萬股，占發(fā)行后總股本的

20%，共募集資金

14.6

億元。募集資金用于主營業(yè)務(wù)相關(guān)的項(xiàng)目建設(shè)，包括“智能家電制造基地項(xiàng)目”、“研發(fā)品控中心建設(shè)項(xiàng)目”、“信息化建設(shè)項(xiàng)目”。其中，“智能家電制造基地項(xiàng)目”預(yù)計(jì)投入

12.38

億元，擬建設(shè)小家電車間、水健康車間等生產(chǎn)車間及倉庫、配套辦公宿舍樓，實(shí)現(xiàn)智能家電規(guī)?；a(chǎn)，進(jìn)一步拓展更多市場份額；“研發(fā)品控中心建設(shè)項(xiàng)目”計(jì)劃建設(shè)涵蓋小家電和水健康產(chǎn)品的各類實(shí)驗(yàn)室與設(shè)備，提供先進(jìn)技術(shù)支持，構(gòu)建先進(jìn)的自主研發(fā)平臺；“信息化建設(shè)項(xiàng)目”擬建設(shè)各類信息化平臺，從而優(yōu)化公司資源配置，提升公司運(yùn)營效率。表

7：公司募集資金投資項(xiàng)目序號項(xiàng)目名稱總投資額（萬元)建設(shè)期（月）項(xiàng)目概述智能家電制造基地項(xiàng)目本項(xiàng)目擬建設(shè)生產(chǎn)車間、倉庫、辦公宿舍樓及一系列生產(chǎn)檢測設(shè)備，實(shí)現(xiàn)智能家電規(guī)?；a(chǎn)。本項(xiàng)目擬建設(shè)產(chǎn)品的各類實(shí)驗(yàn)室與測試系統(tǒng)等，提供先進(jìn)技術(shù)儲備。1123,798.1836研發(fā)品控中心建設(shè)項(xiàng)目2312,683.9424本項(xiàng)目將建設(shè)私有云平臺、數(shù)據(jù)分析平臺、大營銷平臺和智能辦公平臺，進(jìn)行一系列信息化改造升級。/信息化建設(shè)項(xiàng)目9,965.4336/合計(jì)/146,447.55資料：招股說明書，申萬宏源研究第

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成就夢想公司深度2.

小家電市場空間巨大，雙品牌差異化定位2.1

國內(nèi)小家電市場空間大，對比日本有望迎來高增長期全球小家電市場平穩(wěn)增長，國內(nèi)小家電滲透率提升空間大。根據(jù)數(shù)據(jù)，全球小家電行業(yè)的市場規(guī)模從

2016

年的

1866

億美元增長至

2021

年的

2164

億美元，年復(fù)合增長率達(dá)

3.01%，預(yù)計(jì)

2025

將達(dá)到

2342

億美元。其中，2020

年在疫情期間“宅經(jīng)濟(jì)”的推動(dòng)下，小家電市場需求爆發(fā)，市場規(guī)模達(dá)

2241

億元，同比增加

11%。受需求透支及高基數(shù)影響，2021

年市場規(guī)模同比小幅下滑。分國家看，2020

年中國小家電人均消費(fèi)額為

35

美元，而歐美發(fā)達(dá)國家普遍在

50

美元以上?！吨袊译娦袠I(yè)市場前景及投資機(jī)會(huì)研究報(bào)告》顯示，截至

2021

年，我國平均小家電保有量僅為

9.5

個(gè)/戶，而英、美等發(fā)達(dá)國家已達(dá)到約

30

個(gè)/戶，日本也有約

17

個(gè)/戶，國內(nèi)小家電滲透率仍有較大提升空間。圖

14：全球小家電市場規(guī)模穩(wěn)步增長（億美元，%）圖

15：2020

年各國小家電人均消費(fèi)額（美元）億美元美元2,5002,0001,5001,00050012%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%807060504030201000規(guī)模（億美元）申萬宏源研究yoy小家電人均消費(fèi)額申萬宏源研究資料：資料：可選小家電品類需求與收入緊密相關(guān)，對標(biāo)日本國內(nèi)可選小家電有望迎來高增長期。對比日本

家電行

業(yè)滲透

率提升

的歷程

，我們

看到

在

1980

年前，冰

洗、彩

電等必

選家電

的滲透率已經(jīng)接近飽和，而具有可選屬性的家電產(chǎn)品滲透率仍處于較低水平。1980

年后，隨著日本人均收入水平突破

8000

美元大

關(guān)，取暖器

、烘干機(jī)

、干

衣機(jī)

、智能

馬桶等

可選家

電產(chǎn)品迎來快速增長。從國內(nèi)市場來看，當(dāng)前國內(nèi)城鎮(zhèn)空冰洗、彩電等必選家電的滲透率也已經(jīng)接近飽和，同時(shí)

2020

年中國人均收入已達(dá)到

7500

美元，接近

1980

年前后日本市場情況，因此我們認(rèn)為國內(nèi)市場可選小家電產(chǎn)品有望迎來增長爆發(fā)期。第

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成就夢想公司深度圖

16：當(dāng)前國內(nèi)人均收入水平與日本

1980

年前后接近，可選小家電滲透率有望迎來快速提升（%/萬元）資料：日本統(tǒng)計(jì)局，Wind，世界銀行，申萬宏源研究注：日本家電滲透率數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑自

2004

年后有調(diào)整2.2

德爾瑪：逐步專注于高性價(jià)比清潔電器品類德爾瑪品牌非核心品類規(guī)模持續(xù)縮減。德爾瑪品牌早期主要覆蓋吸塵清潔類、加濕環(huán)境類以及

家居廚

房類三

大細(xì)分

品類，2018

年

3

大品

類在公

司家居

環(huán)境類

產(chǎn)品（

主要為

德爾瑪品牌）中占比分別為

41%、34%、25%，相對較為平均。后續(xù)隨著公司品牌戰(zhàn)略調(diào)整，逐步把德爾瑪品牌聚焦在清潔電器為主，其他品類為輔的定位。2022

年，吸塵清潔類、加濕環(huán)境類以及家居廚房類在公司家居環(huán)境類產(chǎn)品中占比分別為

68%、22%、10%，加濕環(huán)境類以及家居廚房類占比持續(xù)下降。第

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成就夢想公司深度圖

17：2022

年家居廚房類及加濕環(huán)境類收入有所圖

18：家居廚房類及加濕環(huán)境類收入占比持續(xù)下降下降（億元）（%）億元12108100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%64202018201920202021202220182019202020212022家居廚房類加濕環(huán)境類吸塵清潔類家居廚房類加濕環(huán)境類吸塵清潔類資料：招股說明書，申萬宏源研究資料：招股說明書，申萬宏源研究清潔電器市場規(guī)模持續(xù)增長，未來增長空間巨大。與其他小家電品類相比，清潔類小家電當(dāng)前市場空間相對更大，成長性更強(qiáng)。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2023

年國內(nèi)清潔電器市場銷售額達(dá)

334

億元

，同比

增長

7%，2016-2023

年

CAGR

達(dá)

19%。預(yù)計(jì)

2024

年國內(nèi)清潔電器市場銷售額將增長

7%至

368

億元；銷售量將增長

7%至

2705

萬臺。圖

19：國內(nèi)清潔電器銷售額持續(xù)增長（億元/%）圖

20：國內(nèi)清潔電器銷量近年有所波動(dòng)（萬臺/%）億元萬臺4003503002502001501005050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%35003000250020001500100050050%40%30%20%10%0%-10%-20%00%0銷額（億元）yoy銷量（萬臺）yoy資料：奧維云網(wǎng)，申萬宏源研究資料：奧維云網(wǎng)，申萬宏源研究新興品類洗地機(jī)持續(xù)高增長。作為清潔電器中最新興的品類，洗地機(jī)近年來銷量持續(xù)提升，已成為整個(gè)清潔電器賽道最大的增長動(dòng)力。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2023Q4

洗地機(jī)產(chǎn)品線上實(shí)現(xiàn)銷量

139

萬臺，同比增長

43%，自

2020

年洗地機(jī)產(chǎn)品推出以來，持續(xù)維持雙位數(shù)以上增長；實(shí)現(xiàn)銷售額

32.5

億元，同比增長

16%。當(dāng)前洗地機(jī)滲透率僅

2%，預(yù)

計(jì)未來仍有較大增長潛力。均價(jià)方面，自

2022Q2

以來，洗地機(jī)線上均價(jià)已連續(xù)

7

個(gè)季度下行，2023Q4

均價(jià)為

2341

元，同比下降

18%。第

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成就夢想公司深度圖

21：洗地機(jī)線上銷量持續(xù)雙位數(shù)增長（萬臺/%）圖

22：23Q4

洗地機(jī)線上銷售額增速回升（億元/%）16014012010080604020070%60%50%40%30%20%10%0%353025201510580%70%60%50%40%30%20%10%0%0銷量（萬臺）yoy銷額（億元）yoy資料：奧維云網(wǎng)，申萬宏源研究資料：奧維云網(wǎng)，申萬宏源研究清潔電器價(jià)格兩極分化，德爾瑪受益低價(jià)位段份額提升。從清潔電器市場競爭格局看，吸塵器、掃地機(jī)品類價(jià)格兩極分化趨勢明顯；洗地機(jī)、除螨儀品類價(jià)格帶下行明顯。洗地機(jī)方面，2023

年

2000

元以下份額從

13.3%快速提升至

30.1%；2000-2500

元份額從

11.6%提升至

18.7%。吸塵器方面，2023

年

1500-2000

元及<1000

元價(jià)格帶份額均有顯著提升。圖

23：洗地機(jī)、吸塵器等品類低價(jià)位段份額提升明顯資料：奧維云網(wǎng)，申萬宏源研究德爾瑪主打高性價(jià)比產(chǎn)品，市場份額穩(wěn)步提升。面對競爭激烈的清潔電器市場，德爾瑪選擇主打高性價(jià)比產(chǎn)品。受益于當(dāng)前清潔電器市場價(jià)格兩極分化，德爾瑪洗地機(jī)、吸塵器份額穩(wěn)步提升。2023Q3，德爾瑪洗地機(jī)、吸塵器在線上銷售額份額分別達(dá)到

5.2%、3.6%。2023Q4，德爾瑪洗地機(jī)、吸塵器線上均價(jià)分別為

1465、400

元，分別較

2022Q4

同比-2%、+55%。第

18

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36

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成就夢想公司深度圖

24：德爾瑪線上洗地機(jī)、吸塵器份額穩(wěn)步提升（%）圖

25：德爾瑪線上洗地機(jī)、吸塵器均價(jià)上行（元）6%5%4%3%2%1%1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000%021Q4

22Q1

22Q2

22Q3

22Q4

23Q1

23Q2

23Q3

23Q421Q4

22Q1

22Q2

22Q3

22Q4

23Q1

23Q2

23Q3

23Q4德爾瑪洗地機(jī)銷售額份額

德爾瑪吸塵器銷售額份額德爾瑪洗地機(jī)均價(jià)（元）

德爾瑪吸塵器均價(jià)（元）資料：久謙，申萬宏源研究資料：久謙，申萬宏源研究注：線上數(shù)據(jù)為天貓+京東+抖音注：線上數(shù)據(jù)為天貓+京東+抖音德爾瑪洗地機(jī)低價(jià)優(yōu)勢顯著，覆蓋能力強(qiáng)直面消費(fèi)者痛點(diǎn)。以洗地機(jī)產(chǎn)品為例，德爾瑪

P20

Plus

價(jià)格僅

999

元，顯著優(yōu)于追覓、石頭、添可、美的等品牌低價(jià)位段產(chǎn)品。性能上

P20

Plus

與其他品牌產(chǎn)品各有優(yōu)劣，而

P20

Plus

可以

180

度躺平、刷頭可旋轉(zhuǎn)

120

度的優(yōu)勢解決了消費(fèi)者在洗地機(jī)使用中的痛點(diǎn)，具備極高的性價(jià)比。表

8：洗地機(jī)產(chǎn)品對比，德爾瑪性價(jià)比領(lǐng)先追覓

MOVA

2.0添可芙萬

2.0

Pro德爾瑪

P20Plus石頭

A10美的

G3ProLED圖例價(jià)格（元）9991399179917901199電機(jī)吸力（kPa）功率（W）1515171015150220260230120轉(zhuǎn)速（轉(zhuǎn)/分鐘）噪音（dB）82000120000110000100000600008076787874充電時(shí)間（小時(shí)）續(xù)航時(shí)間（分鐘）清水箱容積（mL）污水箱容積（mL）尺寸（mm）44.54404.5354354060030890900800600550600770720400300*216*11604.98268*245*11163.8303*260*11094.1265*260*11004.5290*260*12003.95重量（kg）180

度躺平；刷頭150

度準(zhǔn)躺平；刷150

度準(zhǔn)躺平；刷頭

80

度轉(zhuǎn)動(dòng)；3mm

右貼邊165

度準(zhǔn)躺平；刷頭

35

度轉(zhuǎn)動(dòng)；<10mm

貼邊140

度準(zhǔn)躺平；刷頭

120

度轉(zhuǎn)動(dòng)；9mm

貼邊覆蓋能力120

度轉(zhuǎn)動(dòng)；6mm

頭

90

度轉(zhuǎn)動(dòng)；右側(cè)右側(cè)貼邊

無框貼邊：天貓，申萬宏源研究資料第

19

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36

頁簡單金融

成就夢想公司深度2.3

飛利浦：發(fā)揮飛利浦品牌力，逐步拓展授權(quán)品類凈水器：我國綜合水質(zhì)有待改善，水質(zhì)問題引發(fā)居民用水擔(dān)憂。飲用水分為地表水與地下水兩種，2022

年全國地表水采樣中，水質(zhì)優(yōu)良（I-III

類）的

比例

為

87.9%，劣

V

類地表水比例為

0.7%；地下水水質(zhì)情況同樣不容樂觀，根據(jù)生態(tài)環(huán)境部

2022

年全國監(jiān)測的國家地下水環(huán)境質(zhì)量考核點(diǎn)位中，I-IV類水質(zhì)點(diǎn)位占

77.6%，V

類占

22.4%，主要超標(biāo)指標(biāo)為鐵、硫酸鹽和氯化物，整體來看，良水率雖有提升，但整體水質(zhì)仍不容樂觀。桶裝水因不當(dāng)使用等原因同樣水質(zhì)堪憂，家庭清洗/換水不及時(shí)等現(xiàn)象普遍存在。根據(jù)《當(dāng)前桶裝水飲水習(xí)慣存在污染隱患的調(diào)查》，我國有

80%以上的家庭清洗飲水機(jī)的頻率在

10

周以上，14%的家庭桶裝水更換頻率在

2

周以上。清洗、換水不及時(shí)帶來了細(xì)菌滋生與水變質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)《2023

年中國凈水行業(yè)趨勢白皮書》數(shù)據(jù)，國人對家庭用水的水質(zhì)普遍存在擔(dān)憂，“水質(zhì)比較硬，易產(chǎn)生水垢”和“異味問題”問題排在首位，分別占比

64%和

47%。飲用水質(zhì)不佳疊加更多家庭對于健康飲水的注重，凈水器消費(fèi)需求快速增長。圖

26：我國地表水水質(zhì)變動(dòng)情況圖

27：我國地下水水質(zhì)變動(dòng)情況100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019年I-III類2020年2021年2022年2019年2020年2021年2022年IV類

V類

劣V類I-IV類

V類資料：中國生態(tài)環(huán)境公報(bào)，申萬宏源研究資料：中國生態(tài)環(huán)境公報(bào)，申萬宏源研究國內(nèi)凈水器滲透率較低，全球市場廣闊。國內(nèi)市場方面，當(dāng)前國內(nèi)凈水器滲透率僅

23%，還有較大提升空間。2022

年受疫情反復(fù)、房地產(chǎn)市場低迷等影響，國內(nèi)凈水器市場下滑趨勢明顯，全年銷額

185

億元，同比下滑

18.6%。2023

年市場迎來復(fù)蘇，實(shí)現(xiàn)銷售額

205億元，同比增長

10.8%。隨著國內(nèi)消費(fèi)者對凈水認(rèn)知的提升、健康意識的提高、下沉市場開發(fā)等因素影響，我國凈水器市場景氣度有望持續(xù)回暖。海外市場方面，歐美、日韓等國家凈水器滲透率均在

80%以上，全球凈水器市場規(guī)模超

900

億美元。公司憑借飛利浦在全球的品牌影響力，有望穩(wěn)步提升海外市場份額。第

20

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共

36

頁簡單金融

成就夢想公司深度圖

28：我國凈水器滲透率與仍處于較低水平（%）圖

29：2023

年國內(nèi)凈水器銷售額

205

億元，同比增長

11%（億元/%）95%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%3002502001501005015%10%5%82%80%80%0%-5%-10%-15%-20%-25%23%02020202120222023yoy美國歐盟韓國日本中國凈水器銷售額（億元）資料：沙利文，申萬宏源研究資料：奧維云網(wǎng)，申萬宏源研究圖

30：2020

年全球凈水器市場規(guī)模

901

億美元（億美元）資料：中國家電網(wǎng)，申萬宏源研究按摩設(shè)備：德爾瑪獲授權(quán)后，飛利浦按摩設(shè)備銷售額同比提升，份額位列行業(yè)第四。公司

2021

年

2

月獲得飛利浦按摩器業(yè)務(wù)授權(quán)后，飛利浦按摩設(shè)備在國內(nèi)線上市場銷售額快速增長，份額穩(wěn)步提升，23Q4

實(shí)現(xiàn)銷售額

1.76

億元，銷額份額達(dá)到

4.8%。2023

年全年，飛利浦按摩設(shè)備在線上銷售額份額以