“科特估”：產(chǎn)業(yè)邏輯與資金驅(qū)動

請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分分析師：徐馳分析師：張文宇相關(guān)報(bào)告相關(guān)報(bào)告投資要點(diǎn)投資要點(diǎn)n一、長期維度：從合作共贏到大國博弈，逆全球化思潮抬頭2018年以來世界全球化進(jìn)程遇阻，貿(mào)易保護(hù)主義橫行。中國與美國之間的關(guān)系也逐漸n二、中期維度：“新質(zhì)生產(chǎn)力”或催生新一輪科技攻堅(jiān)破和創(chuàng)新，或是承接新質(zhì)生產(chǎn)力中的“顛覆性，前沿性技術(shù)”的重要載n三、短期維度：改革預(yù)期催化，重視“科特估”未來外部流動性或持續(xù)修復(fù)，A股相關(guān)板塊外資流n四、投資建議：請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-2-專題策略內(nèi)容目錄一、長期維度：從合作共贏到大國博弈，逆全球化思潮抬頭 二、中期維度：“新質(zhì)生產(chǎn)力”或催生新一輪科技攻堅(jiān) 三、短期維度：改革預(yù)期催化，重視“科特估” 四、投資建議 風(fēng)險(xiǎn)提示 圖表目錄圖表1：中國進(jìn)出口總值占GDP比重（%） 圖表2：美國工業(yè)與制造業(yè)增加值占GDP比重（%） 圖表3：美國服務(wù)業(yè)與研發(fā)支出占GDP比重（%） 圖表4：美國從亞洲新興地區(qū)、墨西哥進(jìn)口以及美國國內(nèi)制造業(yè)總產(chǎn)值對比-4-圖表5：中國制造業(yè)增加值與占GDP比重 圖表6：各國制造業(yè)增加值占全球比重（%） 圖表7：各國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)出口總額CAGR（2008-2021） 圖表8：各國研發(fā)支出占GDP比重（%） 圖表9：2010-2023外商直接投資金額與增速 圖表10：2017年以來美國對華加征關(guān)稅梳理 圖表11：“加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力”三大方向 圖表12：A股與滬深300央企占比（%） 圖表13：A股與滬深300地方國企占比（%） 圖表14：“9大未來產(chǎn)業(yè)”細(xì)分方向 圖表15：“一長一主多員”組合的產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展協(xié)同機(jī)制 圖表16：2010年以來央國企并購重組事件數(shù)量統(tǒng)計(jì) 圖表17：2010年以來申萬半導(dǎo)體指數(shù)相對走勢（定基100點(diǎn)） 圖表18：半導(dǎo)體銷售額當(dāng)月同比增速（%） 圖表19：2021年以來申萬半導(dǎo)體指數(shù)營收與利潤增速 請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-3-專題策略一、長期維度：從合作共贏到大國博弈，逆全球化思潮抬頭1.1全球化時代下的分工：中美合作共贏二戰(zhàn)以后，特別是改革開放以來，和平與發(fā)展逐漸成為時代的主題。上世紀(jì)圖表1：中國進(jìn)出口總值占GDP比重（%）來源：iFinD，中泰證券研究所在經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易全球化的分工方面，美國等發(fā)達(dá)國家主要采取“硅谷-華爾街”模式，即將研發(fā)、設(shè)計(jì)與金融等高附加值的服務(wù)業(yè)留在美國本土，而將制造具有更加低廉的成本和更廣闊的市場。通過將制造業(yè)中低端產(chǎn)業(yè)鏈移至發(fā)展中地區(qū)可以有效降低成本，賺取大量財(cái)富留存于本土。通過“硅谷-華爾街”199719992001200320052007200920112013201520172019202120002002200420062008201020122014201620182020199719992001200320052007200920112013201520172019202120002002200420062008201020122014201620182020圖表2：美國工業(yè)與制造業(yè)增加值占GDP比重（%）美國美國:制造業(yè)增加值占GDP?重 美國:?業(yè)增加值占GDP?重22%20%18%16%14%12%10%8%來源：Wind，中泰證券研究所專題策略圖表3：美國服務(wù)業(yè)與研發(fā)支出占GDP比重（%）79787776757473727170美國服務(wù)業(yè)增加值占GDP?重美國服務(wù)業(yè)增加值占GDP?重美國研發(fā)?出占GDP?重（右軸）4.003.503.002.502.001.501.000.500.00來源：Wind，中泰證券研究所圖表4：美國從亞洲新興地區(qū)、墨西哥進(jìn)口以及美國國內(nèi)制造業(yè)總產(chǎn)值對比中國等發(fā)展中國家在全球分工中主要承接了大部分的中低端制造業(yè)職能。請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-4-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-5-專題策略圖表5：中國制造業(yè)增加值與占GDP比重圖表6：各國制造業(yè)增加值占全球比重（%）除此之外，中國企業(yè)在承接制造業(yè)環(huán)節(jié)的同時，也學(xué)習(xí)了發(fā)達(dá)地區(qū)先進(jìn)的科學(xué)技術(shù)與管理理念，形成“后發(fā)優(yōu)勢”。中國企業(yè)在代工中賺取利潤，發(fā)展經(jīng)濟(jì)的同時，產(chǎn)業(yè)鏈也迎來持續(xù)升級。在全球化進(jìn)程下，中國工業(yè)整體實(shí)力請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-6-專題策略圖表7：各國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)出口總額CAGR（2008-2021）來源：世界銀行《世界發(fā)展指標(biāo)2021》，中泰證券研究所；中國數(shù)據(jù)未包含港澳臺數(shù)據(jù)圖表8：各國研發(fā)支出占GDP比重（%）來源：Wind，中泰證券研究所阿里巴巴，騰訊、網(wǎng)易等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)大多會選擇在中國香港、美國等發(fā)達(dá)海等國外資本一方面為我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行融資，提供資金支持。另一方面，這類海外資本為我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)帶來了先進(jìn)的技術(shù)，成熟的商業(yè)模式與管理經(jīng)驗(yàn)，幫助企業(yè)發(fā)展的同時很大程度上帶動了我國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)乃至整個互聯(lián)請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-7-2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320102011201220132014201520162017201820192020202120222023專題策略圖表9：2010-2023外商直接投資金額與增速2,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400200025%20%5%0%-5%-10%-15%-20%1.2合作共贏轉(zhuǎn)向大國博弈：科技限制進(jìn)一步加大2018年以來全球化進(jìn)程遇阻，逆全球化思潮抬頭，貿(mào)易保護(hù)主義橫行。中國與美國之間的關(guān)系也逐漸從合作共贏轉(zhuǎn)向了大國競爭，貿(mào)易摩擦不斷加劇，雙方之間的競爭日趨激烈。從2018年美國對華大面積加征關(guān)稅開始，美國采取了一系列措施限制對華高端半導(dǎo)體設(shè)備的出口，加劇了中美之間在智能等關(guān)鍵科技領(lǐng)域與中國展開競爭，通過拉攏盟友等方式，利用技術(shù)優(yōu)勢請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-8-專題策略圖表10：2017年以來美國對華加征關(guān)稅梳理2017年以來美國對華加征關(guān)稅梳理美國正式對中國發(fā)起“301調(diào)查”。所謂的“301調(diào)查”源自美國《1974來源：商務(wù)部，中泰證券研究所進(jìn)入大國博弈時代，過去對于以專利為主的尖端科技成果保護(hù)將會上升至全方位的科技封鎖與打壓。過去美國等發(fā)達(dá)國家為了追求利益最大化，集中分產(chǎn)品的禁運(yùn)。在這樣的背景下，中國需要加快提升產(chǎn)業(yè)鏈韌性和供應(yīng)鏈安從安全視角出發(fā)，國產(chǎn)替代的戰(zhàn)略意義逐漸上升，未來市場或持續(xù)擴(kuò)大。需部分國產(chǎn)替代產(chǎn)品盡管在性能上無法做到世界頂尖，但能夠?qū)ξ覈?yīng)鏈安產(chǎn)替代的戰(zhàn)略意義或上升。在歐美相關(guān)技術(shù)封鎖加大的趨勢下，國產(chǎn)替代未二、中期維度：“新質(zhì)生產(chǎn)力”或催生新一輪科技攻堅(jiān)自去年開始，美國在AI等領(lǐng)域不斷突破。OpenAI推出的ChatGPT，生產(chǎn)力。去年以來，美國AI方面的突破及中美相關(guān)領(lǐng)域差距的加大，是政策今年在與“顛覆性、前沿性”相關(guān)的新質(zhì)生產(chǎn)力方面加大投入力度的重要背景。請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-9-專題策略兩會期間，習(xí)總書記在參加江蘇代表團(tuán)審議時強(qiáng)調(diào)創(chuàng)新發(fā)展”。在當(dāng)前的宏觀環(huán)境與政策背景下，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力既是今年政圖表11：“加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力”三大方向來源：政府工作報(bào)告，中泰證券研究所2.1中央企業(yè)或是承接新質(zhì)生產(chǎn)力中“顛覆性、前沿性技術(shù)”的重要載體央國企在我國經(jīng)濟(jì)中占據(jù)重要地位，在能源，電信，金融、軍工等重要占有營企業(yè)相比，中央與地方國企在我國經(jīng)濟(jì)中占據(jù)更加核心位置。請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-10-專題策略圖表12：A股與滬深300央企占比（%）來源：Wind，iFinD,中泰證券研究所，數(shù)據(jù)截至2024/5/31圖表13：A股與滬深300地方國企占比（%）來源：Wind，iFinD,中泰證券研究所，數(shù)據(jù)截至2024/5/31從中央角度看，與大國核心科技競爭力密切相關(guān)“顛覆性技術(shù)、前沿性技術(shù)”是中央層面“新質(zhì)生產(chǎn)力”關(guān)注的重點(diǎn)所在。23年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議提 到：以顛覆性技術(shù)和前沿技術(shù)催生新產(chǎn)業(yè)、新模式、新動能，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)支撐和標(biāo)準(zhǔn)引領(lǐng)，提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性和安全水平。要大力推進(jìn)新型工業(yè)化，發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，加快推動人工智能發(fā)展。打造生物制造、商業(yè)航天、低空經(jīng)濟(jì)等若干戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，開辟量子、生命科學(xué)等未來產(chǎn)業(yè)新賽道，廣央企科技龍頭或是承接“顛覆性、前沿性技術(shù)”的重要載體?！邦嵏残约夹g(shù)能夠支持長期的研發(fā)投入和技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目，在顛覆性技術(shù)領(lǐng)域進(jìn)行大規(guī)模的變等方面要提前布局。請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-11-專題策略圖表14：“9大未來產(chǎn)業(yè)”細(xì)分方向來源：《新產(chǎn)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化領(lǐng)航工程實(shí)施方案（2023—2035年）》，中泰證券研究所與央企科技龍頭相比，地方國企的資金實(shí)力與研發(fā)能力相對較弱，無法進(jìn)行一些尖端科技成果攻關(guān)，其發(fā)力方向或更偏向于產(chǎn)業(yè)鏈中游的相關(guān)部分，發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)中相對成熟的部分。從地方政府角度看，今年兩會江蘇代表團(tuán)重源汽車業(yè)務(wù)的單獨(dú)考核”的明確要求，預(yù)計(jì)今年各地將進(jìn)一步推進(jìn)一批低空經(jīng)濟(jì)、芯片制造、新能源車、光伏等方面的項(xiàng)目。2.2新一輪國企改革深化或注重打造產(chǎn)業(yè)鏈“鏈長”企業(yè)鏈長制可以簡單總結(jié)為由“一長一主多員”組合的產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展協(xié)同機(jī)制，是過去三年國改經(jīng)驗(yàn)中，國有企業(yè)強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈支撐和帶動作用、強(qiáng)鏈補(bǔ)請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-12-專題策略圖表15：“一長一主多員”組合的產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展協(xié)同機(jī)制來源：知本咨詢，中泰證券研究所央企科技龍頭或是承接前沿性技術(shù)的重要載體，后續(xù)或集中圍繞央企給予政策與資金等支持，將其打造為產(chǎn)業(yè)“鏈長”。中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出了“發(fā)展和安全并舉”的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)發(fā)展導(dǎo)向，重點(diǎn)推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造升業(yè)競爭優(yōu)勢，為國有企業(yè)建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系指明了方向。國有企業(yè)在補(bǔ)齊產(chǎn)業(yè)短板，鍛造產(chǎn)業(yè)長板，捍衛(wèi)我國經(jīng)濟(jì)安全、產(chǎn)業(yè)安全上肩負(fù)重任，未來2.3央國企或開展新一輪并購潮，賦能細(xì)分領(lǐng)域龍頭企業(yè)央國企或開展新一輪并購，賦能相關(guān)領(lǐng)域有核心自主可控的關(guān)鍵性技術(shù)，能夠和央國企龍頭形成互補(bǔ)的優(yōu)質(zhì)科技型民企。今年以來，央國企在并購重組方面逐漸活躍。對于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)來說，并購相關(guān)領(lǐng)域具有一定研發(fā)實(shí)力的龍頭企業(yè)并進(jìn)行資源整合能夠使得企業(yè)快速搶占發(fā)展先機(jī)，從而在國際競爭中更具優(yōu)勢。國資委研究中心發(fā)布的《中央企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展報(bào)請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-13-專題策略圖表16：2010年以來央國企并購重組事件數(shù)量統(tǒng)計(jì)0來源：iFinD，中泰證券研究所業(yè)新賽道，因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，大力培育發(fā)展新動與先前國企并購潮所不同，本輪并購將更聚焦于具有一定研發(fā)能力或技術(shù)三、短期維度：改革預(yù)期催化，重視“科特估”政策維度：三中全會“深化改革”預(yù)期下，相關(guān)科技股風(fēng)險(xiǎn)偏好或顯著上升。第二十屆中央委員會第三次全體會議，主要議程是，中共中央政治局向中央為確保三中全會圓滿召開創(chuàng)造有利條件將是接下來包括經(jīng)濟(jì)、資本市場和外內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢整體向好，同時盡可能的降低可能的重要風(fēng)險(xiǎn)（如：地產(chǎn)企業(yè)債請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-14-專題策略其內(nèi)容整體或偏向于提振民企與外資的信心。三中全會期間可能會推出包括產(chǎn)業(yè)政策發(fā)力，市場情緒或出現(xiàn)改善。5月24日國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基民幣，其規(guī)模超過第一期與第二期總和。根據(jù)《國家集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進(jìn)跨越發(fā)展。半導(dǎo)體大基金的落地將對我國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供有將有效提振市場情緒，半導(dǎo)體板塊風(fēng)險(xiǎn)偏好或回升。圖表17：2010年以來申萬半導(dǎo)體指數(shù)相對走勢（定基100點(diǎn)）請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-15-專題策略現(xiàn)大幅增長。今年一季度半導(dǎo)體板塊營收增速高達(dá)19.7%，利潤增速高達(dá)圖表18：半導(dǎo)體銷售額當(dāng)月同比增速（%）來源：Wind，中泰證券研究所圖表19：2021年以來申萬半導(dǎo)體指數(shù)營收與利潤增速來源：Wind，中泰證券研究所術(shù)升級以及下游需求的持續(xù)拉動下，未來半導(dǎo)體板塊或出現(xiàn)資金流入，估值四、投資建議過去對于以專利為主的尖端科技成果保護(hù)將會上升至全方位的科技封鎖與打央企科技龍頭或是承接前沿性技術(shù)的重要載體，后續(xù)或集中圍繞央企給予政另一方面，未來央國企或開展新一輪并購