森鷹窗業(yè)(301227)節(jié)能門窗景氣向上鋁包木窗龍頭展翅翱翔

請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分節(jié)能門窗景氣向上，鋁包木窗龍頭展翅翱翔——森鷹窗業(yè)深度報告投資要點節(jié)能鋁包木窗行業(yè)龍頭，業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)健增長森鷹窗業(yè)為我國節(jié)能門窗行業(yè)龍頭，專注于定制化節(jié)能鋁包木窗研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)及銷售，擁有完整的定制化生產(chǎn)線、完善的營銷網(wǎng)絡(luò)及服務(wù)體系。2017-2019年公司在鋁包木窗生產(chǎn)規(guī)模、市場銷售量上，連續(xù)三年在國內(nèi)同類企業(yè)中排名第一。2016-2022年公司營業(yè)收入由3.98億元增長至8.87億元，CAGR為14.29％；歸母凈利潤由0.70億元增長至1.08億元，CAGR為7.61%。節(jié)能門窗發(fā)展前景向好，龍頭市占率有望提升門窗行業(yè)C端市場重要性漸顯，存量翻新需求潛力較大。整體來看，隨著我國房地產(chǎn)市場趨向高度成熟并逐步進入存量房時代，我國門窗行業(yè)總量也趨于平穩(wěn)，C端零售渠道或長期占據(jù)我國門窗消費主流場景。政策出臺+消費升級+標準提高，節(jié)能門窗滲透率有望提升。隨著政策驅(qū)動和逐漸落地，節(jié)能地產(chǎn)、宜居地產(chǎn)、品質(zhì)地產(chǎn)、精裝地產(chǎn)等項目在整體地產(chǎn)市場的占比有望不斷提升，對建筑門窗綠色節(jié)能化的需求日益提升。同時，伴隨消費升級趨勢的深入及建筑節(jié)能標準的提高，節(jié)能門窗有望逐步成為我國建筑外窗的主流產(chǎn)品。當前節(jié)能鋁包木窗產(chǎn)品滲透率不足1%，對比歐美木窗20%-30%的平均滲透率，未來成長空間廣闊。行業(yè)集中度較低，龍頭成長空間廣闊。從競爭格局來看，目前我國門窗行業(yè)競爭格局十分分散。長期來看，隨著被動式建筑在我國快速發(fā)展，政府針對建筑外窗的標準要求不斷提高，疊加消費升級趨勢下消費者開始追求定制化、高質(zhì)量的門窗產(chǎn)品，大量小企業(yè)或?qū)⒅鸩匠銮?，推動市場份額向頭部集中。2021年森鷹窗業(yè)營收規(guī)模9.57億元，居于行業(yè)頭部梯隊，銷售量為53.52萬平方米，對比行業(yè)2021年12.24億平方米的需求量，森鷹目前市場份額不足0.1%，后續(xù)成長空間十分廣闊。產(chǎn)品+供應(yīng)鏈+渠道彰顯強競爭力，長期發(fā)展?jié)摿Τ渥惝a(chǎn)品端：先發(fā)優(yōu)勢+技術(shù)優(yōu)勢打造優(yōu)質(zhì)品牌，鋁合金窗開啟第二成長曲線。公司的節(jié)能鋁包木窗產(chǎn)品主要定位于中高端市場，利于在消費者群體中打造出高端優(yōu)質(zhì)的品牌形象，凸顯差異化競爭優(yōu)勢。公司在超低能耗建筑配套用窗領(lǐng)域具備先發(fā)優(yōu)勢，在2012年7月推出了國內(nèi)第一款經(jīng)PHI認證的被動窗產(chǎn)品。通過不斷加大設(shè)計研發(fā)投入力度，公司已形成豐富的技術(shù)儲備，截至2023年6月30日共擁有123項已獲授權(quán)的專利，從各項性能指標來看公司產(chǎn)品力突出。2022年公司“簡愛”系列鋁合金窗產(chǎn)品全面進入中高端零售市場，與現(xiàn)有鋁包木窗產(chǎn)品形成多品類配搭和階梯價格定位，對于多品類運營、增加應(yīng)用場景、賦能經(jīng)銷商、開拓南方市場有積極意義。產(chǎn)業(yè)鏈端：定制化+規(guī)?；T就生產(chǎn)壁壘，產(chǎn)業(yè)鏈掌控能力強。公司擁有成熟、高效的研發(fā)團隊，能夠為消費者提供定制化服務(wù)，同時公司還是行業(yè)內(nèi)少數(shù)擁有大規(guī)模定制生產(chǎn)能力的企業(yè)之一。公司建立了全球穩(wěn)定供應(yīng)鏈，享有產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同優(yōu)勢。公司通過多年的自主研發(fā)積累及引進先進生產(chǎn)經(jīng)驗，成功實現(xiàn)了從木材、鋁型材到框體結(jié)構(gòu)、從玻璃原片到中空玻璃等關(guān)鍵原材料自主加工，建立了供應(yīng)鏈壁壘并兼具生產(chǎn)成本優(yōu)勢。渠道端：發(fā)力經(jīng)銷商渠道，多元化布局鑄就長期價值。1）經(jīng)銷商渠道：經(jīng)位于行業(yè)前列。公司銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)布局全國，隨著公司通過“1+N”的模式、多渠道“行商”模式、布局紅星美凱龍&居然之家賣場等方式積極拓展零售渠道，零售市場開拓潛力充足。2）大宗渠道：積極拓客，風(fēng)險把控能力保持穩(wěn)健。公司大宗客戶數(shù)從2019年的112家提升至2021年的180家。未來公基本數(shù)據(jù) 相關(guān)報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分司將進一步完善激勵機制，充分調(diào)動大宗業(yè)務(wù)銷售人員的積極性，建立與優(yōu)質(zhì)客戶更加長期和良性的合作。公司采取事先事中事后全流程控制措施，把控大宗業(yè)務(wù)風(fēng)險。產(chǎn)能端：產(chǎn)能大幅擴充，釋放業(yè)績增量。公司募集資金擬投資于哈爾濱年產(chǎn)15萬平方米定制節(jié)能木窗建設(shè)項目和南京年產(chǎn)25萬平方米定制節(jié)能木窗項目。2021年南京森鷹正式投產(chǎn)，未來隨著募投項目逐步建設(shè)產(chǎn)能有望達到100萬平方米，進一步提升公司生產(chǎn)能力和訂單交付能力，提高公司市場占有率。盈利預(yù)測與估值公司專業(yè)于窗行業(yè)中高端細分賽道節(jié)能鋁包木窗領(lǐng)域，具備一定的稀缺性，隨著存量房需求提升、相關(guān)行業(yè)政策落地、被動式建筑快速發(fā)展、消費升級驅(qū)動，節(jié)能鋁包木窗市場滲透率有望逐步提升，帶動公司業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)健增長。未來隨著公司中高端鋁合金窗打開第二增長曲線、經(jīng)銷商渠道多元化布局、募投項目產(chǎn)能逐步釋放，疊加公司兼具定制化和規(guī)?；母咝嗜嵝曰a(chǎn)能力，業(yè)績增長潛力充足，市占率提升空間廣闊。我們預(yù)計2023-2025年公司實現(xiàn)營業(yè)收入9.54/11.53/14.03億元，同比增長7.52%/20.94%/21.67%，歸母凈利1.51/1.89/2.28億元，同比增長39.89%/25.26%/20.5%，對應(yīng)當前市值PE為16.08/12.84/10.66X，首次覆蓋給予“買入”評級。風(fēng)險提示原材料價格波動風(fēng)險、房地產(chǎn)行業(yè)下行風(fēng)險、行業(yè)政策落地不及預(yù)期風(fēng)險、市場競爭加劇風(fēng)險請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分正文目錄 61.1深耕行業(yè)十余載，專注節(jié)能鋁包木窗研發(fā)、生產(chǎn)及銷售 9 2.1C端市場重要性漸顯，存量翻新需求潛力較大 2.2政策出臺+消費升級+標準提高，節(jié)能門窗滲透率有望提升 2.3行業(yè)集中度較低，龍頭成長空間廣闊 163.1先發(fā)優(yōu)勢+技術(shù)優(yōu)勢打造優(yōu)質(zhì)品牌，鋁合金窗開啟第二成長曲線 3.2定制化+規(guī)模化鑄就生產(chǎn)壁壘，產(chǎn)業(yè)鏈掌控能力強 3.3發(fā)力經(jīng)銷商渠道，多元化布局鑄就長期價值 3.3.1經(jīng)銷商質(zhì)量較高，市場開拓空間廣闊 3.3.2大宗渠道積極拓客，風(fēng)險把控能力保持穩(wěn)健 23 24 254.1核心假設(shè)與收入預(yù)測 254.2盈利預(yù)測與投資建議 26 27請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖1：森鷹窗業(yè)發(fā)展歷程 圖2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截止2023年9月30日 圖3：2011-2023Q1-3公司營業(yè)收入及同比增速（億元） 9圖4：2011-2023Q1-3公司歸母凈利潤及同比增速（億元） 9圖5：2011-2022年公司分區(qū)域收入結(jié)構(gòu)變化 圖6：2011-2022年公司分區(qū)域收入（百萬元） 圖7：2017-2023Q3年公司與主要可比公司毛利率對比 圖8：2017-2023Q3年公司與主要可比公司凈利率對比 圖9：2019-2023年全國二手房交易量 圖10：系統(tǒng)門窗行業(yè)市場空間及其增速（億元） 圖11：我國被動式低耗能建筑項目竣工節(jié)奏（萬平方米） 圖12：2012-2022年我國新增節(jié)能窗市場需求（億平方米） 圖13：2021年我國門窗企業(yè)區(qū)域分布 圖14：2021年我國門窗行業(yè)競爭格局 圖15：公司研發(fā)費用（百萬元）及研發(fā)費用率情況 圖16：公司核心技術(shù)優(yōu)勢一覽 圖17：公司節(jié)能鋁包木窗產(chǎn)品系列及特點 圖18：公司各節(jié)能鋁包木窗產(chǎn)品系列收入結(jié)構(gòu) 圖19：公司“簡愛”鋁合金窗“四簡四愛”特點 圖20：公司鋁合金窗產(chǎn)銷量（平方米） 圖21：公司個性化定制配置服務(wù) 圖22：公司移動端設(shè)備的設(shè)計APP快窗 圖23：公司玻璃生產(chǎn)線及產(chǎn)能變動情況 圖24：公司自產(chǎn)及外購中空玻璃的數(shù)量和單價情況 圖25：公司分級經(jīng)銷商數(shù)量 20圖26：公司分級經(jīng)銷商收入占比 20圖27：森鷹窗業(yè)和皇派家居經(jīng)銷商平均銷售收入對比（萬元/家） 20圖28：公司經(jīng)銷商收入分布區(qū)域 21圖29：森鷹窗業(yè)和皇派家居經(jīng)銷商數(shù)量對比 21圖30：公司全國性經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)布局 21圖31：公司部分店面展示 22圖32：公司部分體驗空間展示 22圖33：在紅星美凱龍、居然之家開店的經(jīng)銷商數(shù)量及占比 22圖34：紅星美凱龍和居然之家賣場數(shù) 22圖35：公司為經(jīng)銷商提供的多方面支持 23圖36：森鷹窗業(yè)和皇派家居返利占比對比 23圖37：公司部分示范工程項目 23圖38：公司大宗業(yè)務(wù)客戶數(shù)量 23圖39：公司產(chǎn)能利用率及產(chǎn)銷率 24 24表1：森鷹窗業(yè)歷史財務(wù)數(shù)據(jù)一覽 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分表2：公司產(chǎn)品一覽 表3：公司核心管理人員簡介 表4：公司收入拆分（分產(chǎn)品） 表5：公司收入拆分（分渠道） 表6：我國建筑外窗市場規(guī)模預(yù)測（億元） 表7：我國綠色建筑及節(jié)能門窗政策一覽表 表8：各地建筑外窗行業(yè)主流標準 表9：不同類別窗戶行業(yè)特點 表10：公司參與制定的行業(yè)標準 表11：公司產(chǎn)品與競爭對手各項性能指標對比 表12：公司IPO募投項目概況 24表13：公司收入預(yù)測拆分 26表14：可比公司估值 27 28請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分森鷹窗業(yè)為我國節(jié)能門窗行業(yè)龍頭。公司最早創(chuàng)立于1998年，業(yè)務(wù)專注于定制化節(jié)能鋁包木窗研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)及銷售，擁有完整的定制化生產(chǎn)線、完善的營銷網(wǎng)絡(luò)及服務(wù)體系。公司主要產(chǎn)品包括節(jié)能鋁包木窗、鋁合金窗、幕墻及陽光房。2017-2019年公司在鋁包木窗生產(chǎn)規(guī)模、市場銷售量上，連續(xù)三年在國內(nèi)同類企業(yè)中排名第一。2016-2022年公司營業(yè)收入由3.98億元增長至8.87億元，CAGR為14.29歸母凈利潤由0.70億元增長至1.08億元，CAGR為7.61%。2023年Q1-Q3收入同比+1.19%、歸母凈利+39%，收入逆勢 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分幕墻及陽光房產(chǎn)品以純實木作為主要承力結(jié)構(gòu)、幕墻及陽光房產(chǎn)品以純實木作為主要承力結(jié)構(gòu)、定位于中高端的零售市場，以無壓條、鋁包復(fù)盤公司發(fā)展歷程，主要可以分為三個階段：業(yè)務(wù)探索階段（1998年-2011年公司創(chuàng)立于1998年，創(chuàng)立初期主要采用德式鋁包木窗技術(shù)工藝，但受當時國內(nèi)消費環(huán)境仍處于培育、配套供應(yīng)尚不成熟等因素影響，鋁包木窗產(chǎn)品在當時門窗行業(yè)過于超前，所覆蓋的消費群體數(shù)量較為有限。因此公司及時調(diào)整戰(zhàn)略，引進意大利木鋁復(fù)合窗、美式搖臂外開窗、澳大利亞木鋁復(fù)合窗的技術(shù)工藝，為消費者提供多元化產(chǎn)品，滿足不同購買力水平的消費者的門窗購買需求。業(yè)務(wù)聚焦階段（2011年-2017年隨著國內(nèi)經(jīng)濟水平的提高及國家節(jié)能政策深入推進，市場對于節(jié)能鋁包木窗產(chǎn)品需求快速增長。為強化公司專注定制節(jié)能鋁包木窗系統(tǒng)的經(jīng)營理念，提升消費者對公司品牌的認知，且專注單一產(chǎn)品也有利于公司提高生產(chǎn)效率。因此公司于2011年開始主動收縮并退出競爭日趨激烈的木鋁復(fù)合窗等業(yè)務(wù)，聚焦節(jié)能鋁包木窗產(chǎn)品，逐步形成了以節(jié)能鋁包木窗為主導(dǎo)產(chǎn)品、幕墻和陽光房為配套產(chǎn)品的業(yè)務(wù)格局。在業(yè)務(wù)及發(fā)展方向明確后，公司致力于發(fā)展木窗節(jié)能技術(shù)及促進相關(guān)產(chǎn)品在建筑中的應(yīng)用，開始投入資源重點研發(fā)與被動式建筑配套、節(jié)能性能比普通節(jié)能鋁包木窗更優(yōu)的被動式鋁包木窗產(chǎn)品，2012年7月公司推出了經(jīng)過德國PHI認證的中國第一款被動式鋁包木窗PASSIVE120（Uw≤0.8并應(yīng)用于國內(nèi)多個被動式建筑項目中。快速發(fā)展階段（2017年至今2017年之前，公司大宗業(yè)務(wù)訂單及經(jīng)銷商訂單均在王崗廠區(qū)（老廠）生產(chǎn)，但不同銷售渠道對工藝要求差異較大，因此需要頻繁切換和調(diào)整產(chǎn)線，工廠排產(chǎn)難度較大，王崗廠區(qū)生產(chǎn)效率受到較大制約，且為保證零售業(yè)務(wù)訂單產(chǎn)能，公司對大宗業(yè)務(wù)訂單的承接也趨于謹慎。2017年公司雙城被動式廠房正式投入使用，經(jīng)銷商業(yè)務(wù)訂單全部遷至雙城被動式廠房生產(chǎn)，王崗廠區(qū)專注于生產(chǎn)大宗業(yè)務(wù)訂單，致使公司生產(chǎn)效率得以大幅提升，規(guī)模效應(yīng)有效顯現(xiàn)，推動公司業(yè)務(wù)步入快速增長階段。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，家居巨頭戰(zhàn)略入股。公司實控人為邊書平、應(yīng)京芬夫婦，截至2023Q3合計持有公司62.51%的股權(quán)，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中。2018年家居巨頭美凱龍、居然投資、梅州歐派因看好公司發(fā)展前景，先后以15元/股價格分別取得公司股份149/150/150萬股，截至2023Q3分別持有公司1.57%/1.58%/1.58%的股權(quán)。核心團隊經(jīng)驗豐富。公司董事及總經(jīng)理邊可仁、董事及副總經(jīng)理趙國才、董事及財務(wù)總監(jiān)付麗梅等核心管理人員均在公司任職多年，對行業(yè)任職敏銳且對公司文化高度認同。公司研發(fā)中心工程師孫春海、研發(fā)中心總監(jiān)王勇、研發(fā)中心副經(jīng)理、項目中心工程經(jīng)理那洪繁等核心技術(shù)人員均曾任職于實業(yè)公司及工廠，技術(shù)經(jīng)驗豐富。趙國才董事、副總經(jīng)理付麗梅付麗梅董事、財務(wù)總監(jiān)曾任職于樂能生物工程股份有限公司、哈爾濱龍駿實業(yè)發(fā)展有限公請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分突破產(chǎn)能瓶頸助力公司營收及利潤規(guī)模增長提速。2017年以前公司由王崗廠區(qū)承接大宗及經(jīng)銷兩個不同渠道訂單，生產(chǎn)效率無法充分體現(xiàn)且受制于產(chǎn)能瓶頸在承接大宗訂單時也較為謹慎，營收增速相對緩慢。2017年后雙城被動式廠房投產(chǎn)，產(chǎn)能問題得到有效解決，帶動公司收入和利潤增長提速。2017-2022年公司營收由4.33億元增長至8.87億元，CAGR為15.40歸母凈利潤由0.61億元增至1.08億元，CAGR為12.07％。2023年前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入6.78億元，同比上升1.19%；歸母凈利潤1.21億元，同比增加39.12%，公司盈利能力得到大幅改善，主因收到政府補助增加，應(yīng)收賬款壞賬準備減少，公司流動性邊際改善。中高端鋁合金窗開始放量，經(jīng)銷渠道占比提升。1）分品類看：公司以節(jié)能鋁包木窗為主要產(chǎn)品，2022年營收占比達84.7%。2022年“簡愛”系列鋁合金窗產(chǎn)品全面進入中高端零售市場，實現(xiàn)營收1.02億元，同比增長127.2%，營收占比提升至11.5%，未來隨著規(guī)模效益的顯現(xiàn)有望成為公司第二增長曲線。2）分銷售渠道看：公司以大宗業(yè)務(wù)為主要銷售渠道，2022年營收占比為56.6%。隨著公司穩(wěn)健推進經(jīng)銷渠道的建設(shè)，近年來公司經(jīng)銷渠道營收占比總體呈現(xiàn)上升趨勢，由2020年的34.4%提升至2022年的41.7%。3）分地區(qū)看：公司目前銷售市場主要集中于對節(jié)能鋁包木窗需求量較大的冬季氣候嚴寒地區(qū)，如東北、華北，以及經(jīng)濟發(fā)展水平和消費者消費能力高的華東地區(qū)等，2022年公司東北、華北、華東三地營收占比總計87.49%。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分單位：百萬元20122013201420152016201720182019202020212022大宗業(yè)務(wù)模式Y(jié)OY毛利率經(jīng)銷商模式Y(jié)OY毛利率其他業(yè)務(wù)YOY毛利率毛利率和凈利率相對穩(wěn)定，位于可比公司前列。與主要可比公司相比，公司毛利率高于平均水平，主要由于公司節(jié)能鋁包木窗定位于中高端市場，毛利率相對較高。2022年公請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分司繼續(xù)實施成本領(lǐng)先策略，且鋁合金窗產(chǎn)能釋放毛利率提升，公司整體毛利率同比+3.69pct至33.34%。2023年Q1-3公司毛利率36.18%，凈利率為17.77%，對比同業(yè)處于較高水存量老舊房翻新及二手房裝修進入需求釋放階段，門窗高端及定制化需求凸顯。伴隨大量新房演變?yōu)榇媪糠?，存量房裝修占比提升。其中部分老舊房所裝門窗存在節(jié)能標準低、隔聲保溫性能差、存在墜落安全隱患等問題，正進入翻新裝修的旺盛階段。同時，二手房裝修也是門窗的重要市場，我國二手房交易回暖，據(jù)貝殼研究院，我國23年二手房成交量約596萬套，成交面積到5.7億平方米。隨著居民生活水平不斷提高和個性化需求的不斷增長，風(fēng)格多樣、功能齊全、適應(yīng)個性化場景、非批量化生產(chǎn)的定制門窗產(chǎn)品將更多地進入大眾視野。以高度定制化和多樣化的系統(tǒng)門窗為例，據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，2021年我國系統(tǒng)門窗行業(yè)市場空間達到71.31億元，同比增長50.89%，預(yù)計2025年將達到132.75億元，2020-2025年CAGR為22.94%。測算我國建筑外窗行業(yè)規(guī)模超3500億元，C端市場或占主流。核心假設(shè)1）我們沿用在年度策略報告中對23-24年地產(chǎn)竣工增速的判斷，預(yù)計23-24年我國房屋竣工面積增速分別為-0.29%/+5.56%2）根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2021年我國精裝房滲透率約為35%，假設(shè)未來精裝房滲透率每年提升1.0pct3）根據(jù)森鷹窗業(yè)公司公告，一般情況下建筑外窗請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分面積大約為房屋建筑面積的20%4）假設(shè)23-24年我國二手房成交面積增速分別為0%/+2%5）假設(shè)存量房房齡達到8年左右產(chǎn)生翻新需求，每年翻新比例為25%；假設(shè)二手房和存量房重新裝修中自裝比例約為50%6）假設(shè)大宗渠道建筑外窗出廠價為700元/平方米，且后續(xù)價格基本穩(wěn)定，零售渠道出廠價約為800元/平方米，每年提升約1%。根據(jù)以上核心假設(shè)測算，2022年我國建筑外窗市場規(guī)模達3559億元，其中B端渠道規(guī)模約1413億元，占比約40%，C端渠道規(guī)模約2146億元，占比60%。預(yù)計至2024年我國建筑外窗市場規(guī)模達到3738億元，22-24年CAGR約為2.5%。其中B端渠道規(guī)模預(yù)計為1492整體來看，隨著我國房地產(chǎn)市場趨向高度成熟并逐步進入存量房時代，我國門窗行業(yè)總量也趨于平穩(wěn)，C端零售渠道或長期占據(jù)我國門窗消費主流場景。然而伴隨消費升級趨勢不斷深入，以及政府對節(jié)能減排的要求不斷提高，我國門窗行業(yè)仍然存在結(jié)構(gòu)性機會，以鋁包木窗為代表的節(jié)能門窗產(chǎn)品銷售規(guī)模有望快速提升，為我國門窗行業(yè)帶來新的發(fā)展2.2政策出臺+消費升級+標準提高，節(jié)能門窗滲透率有望提升政策及消費升級催化下，我國對節(jié)能門窗的需求日益提升。近年來國家對環(huán)保的重視程度不斷提高，并于2020年9月提出了力爭于2030年實現(xiàn)碳達峰，2060年實現(xiàn)碳中和的目標。建筑節(jié)能和綠色建筑是實現(xiàn)有效節(jié)能減排的重要途徑之一。住建部、發(fā)改委等七部門聯(lián)合印發(fā)的《綠色建筑創(chuàng)建行動方案》提出到2022年，當年城鎮(zhèn)新建建筑中綠色建筑面積占比達到70%。隨著政策驅(qū)動和逐漸落地，節(jié)能地產(chǎn)、宜居地產(chǎn)、品質(zhì)地產(chǎn)、精裝地產(chǎn)等項目在整體地產(chǎn)市場的占比有望不斷提升。根據(jù)德中生態(tài)商務(wù)平臺分析，傳統(tǒng)建筑中，請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分通過門窗流失的能量約占建筑耗能的45%-50%，且節(jié)能建筑中，墻體采用保溫材料熱阻增大后，窗的熱損失占建筑總能耗的比例進一步增大。因此在政策催化下，我國對建筑門窗綠色節(jié)能化的需求日益提升。同時，伴隨消費升級趨勢的深入及建筑節(jié)能標準的提高，消費者對于門窗產(chǎn)品的關(guān)注也逐漸轉(zhuǎn)移到產(chǎn)品質(zhì)量、美觀度、節(jié)能環(huán)保等綜合性能指標上來，傳統(tǒng)門窗逐步由于難以滿足客戶高品質(zhì)居家需求以及不再適應(yīng)綠色節(jié)能建筑的發(fā)展方向而被淘汰，取而代之節(jié)能門窗有望逐步成為我國建筑外窗的主流產(chǎn)品。發(fā)布時間發(fā)布單位提出未來要大力發(fā)展綠色建筑，推廣裝配式建研究建立綠色建造政策、技術(shù)、實施體系，出臺加快推進綠色建材產(chǎn)品認證和應(yīng)用推廣，加凝材料、低碳混凝土、木竹建材等低碳建材《綠色建筑創(chuàng)建行動方案》《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄（2019《近零能耗建筑技術(shù)標準》節(jié)能門窗是被動式建筑的關(guān)鍵要素之一。被動式建筑是利用被動式節(jié)能技術(shù)而建造的建筑物，最早起源于德國，是目前國際公認的節(jié)能建筑形式。被動式建筑通常使用超厚的絕熱材料和密封性極佳的門窗，通過建筑本身的構(gòu)造來實現(xiàn)高效的保溫隔熱性能。因此在被動式建筑中，具有高密封性的節(jié)能門窗成為被動式建筑構(gòu)建的關(guān)鍵要素。被動式建筑逐步進入竣工高峰階段，或帶動節(jié)能門窗需求量快速提高。相較于歐洲地區(qū)被動式建筑已成為主流建筑類型，我國被動式建筑體系形成較晚。2007年我國住建部開始與德國能源署在建筑節(jié)能領(lǐng)域開展政策、技術(shù)層面的交流與合作，引進德國先進建筑節(jié)能技術(shù)，逐步開啟我國被動式建筑發(fā)展時代。2015年10月，住建部出臺《被動式超低能請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分耗綠色建筑技術(shù)導(dǎo)則（試行）》，隨后全國各地陸續(xù)出臺一系列行業(yè)標準和規(guī)范，推動我國被動式建筑的蓬勃發(fā)展。截至2020年8月，我國各級政府共頒布被動式建筑鼓勵政策115項，其中國家層面13項，21個省/直轄市/自治區(qū)、16個城市先后發(fā)布102項。截至2020年，全國共發(fā)布被動式建筑技術(shù)導(dǎo)則9項，設(shè)計、檢測、評價標準14項。隨著政策和標準體系的日漸完善，我國被動式建筑逐步進入快速發(fā)展階段。根據(jù)被動房網(wǎng)《中國被動式低能耗建筑的發(fā)展模式和發(fā)展趨勢》，以國內(nèi)三家主要被動式低能耗建筑技術(shù)咨詢單位在2013-2020年啟動的89個項目（建筑面積總計222萬平方米）為基礎(chǔ)進行統(tǒng)計分析，2013-2018年5年的總竣工面積為16萬平方米，占項目樣本總量的7%。2019年后竣工項目規(guī)模開始大幅增長，預(yù)計至2021年竣工項目將達到142萬平方米，占項目樣本總量的64%。2020年7月河北省印發(fā)《關(guān)于支持被動式超低能耗建筑產(chǎn)業(yè)發(fā)展的若干政策》，計劃至2025年全省竣工和在建被動式低能耗建筑面積合計達到1340萬平方米以上，預(yù)計到2035年全國將有20億平方米的被動式低能耗建筑產(chǎn)業(yè)容量，我國被動式建筑逐步進入到竣工結(jié)算的高峰階段，有望帶動節(jié)能門窗產(chǎn)品需求量快速提高。短期來看，根據(jù)《中國建筑金屬結(jié)構(gòu)》，我國節(jié)能窗行業(yè)新增市場需求預(yù)計從2012年的3.92億平方米/年增長到2022年的5.06億平方米/年，預(yù)測CAGR為2.%，行業(yè)持續(xù)擴容。研究所隨著建筑外窗節(jié)能標準的提高，節(jié)能鋁包木窗綜合優(yōu)勢逐步凸顯。節(jié)能鋁包木窗屬于節(jié)能窗領(lǐng)域中高端產(chǎn)品，采用較玻璃等其他材質(zhì)保溫隔熱性能更好的木材作為框體，通過水性油漆、外包鋁材、木材干燥及集成技術(shù)，結(jié)合雙層密封玻璃結(jié)構(gòu)，使得鋁包木窗在隔熱保溫等性能方面優(yōu)于傳統(tǒng)木窗。根據(jù)《被動式低能耗建筑產(chǎn)品選用目錄（第十批）》中各類產(chǎn)品的性能指標數(shù)據(jù)，節(jié)能鋁包木窗的整窗傳熱系數(shù)最高可達到0.60W/㎡·k，顯著高于斷橋鋁合金窗和塑鋼窗。從行業(yè)標準來看，北京對外窗傳熱系數(shù)的要求已提升至1.1W/㎡·k，河北對被動式超低能耗居住建筑的外窗傳熱系數(shù)要求已達1.4W/㎡·k。目前我國正全面邁入實施75%的第四步居住建筑節(jié)能標準的階段，后續(xù)政府針對建筑外窗的節(jié)能標準有望持續(xù)提高，大量無法符合行業(yè)標準的落后產(chǎn)品將被淘汰。同時鋁合金窗受鋁合金材料天然傳熱系數(shù)高影響，若想滿足日益提高的建筑外窗標準要求，勢必需要增加成本投入，所以斷橋鋁合金窗對于節(jié)能鋁包木窗的成本優(yōu)勢或逐步縮小。隨著建筑外窗節(jié)能標準的提高，節(jié)能鋁包木窗突出的保溫性能及性價比均有望逐步凸顯，滲透率有望快速提升。當前節(jié)能鋁包木窗產(chǎn)品滲透率不足1%，對比歐美木窗20%-30%的平均滲透率，未來成長空間廣闊。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分發(fā)布單位（W/（m2·K）我國門窗行業(yè)競爭格局分散，頭部企業(yè)份額提升空間廣闊。根據(jù)中國幕墻網(wǎng)統(tǒng)計，中國現(xiàn)有建筑門窗企業(yè)數(shù)量超過3萬家，中小企業(yè)數(shù)量超過90%。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計數(shù)據(jù)，從區(qū)域分布來看，2021年我國約有37%的門窗企業(yè)集中于華南地區(qū)，其次為華北和華東地區(qū)，占比分別為18%和17%。從競爭格局來看，我國營收規(guī)模超過5億元的窗企僅有7家，2-5億元的窗企在10-20家左右，其余均為收入規(guī)模在1-2億甚至以下規(guī)模的企業(yè)，行業(yè)競爭格局十分分散。長期來看，隨著被動式建筑在我國快速發(fā)展，政府針對建筑外窗的標準要求不斷提高，疊加消費升級趨勢下消費者開始追求定制化、高質(zhì)量的門窗產(chǎn)品，大量生產(chǎn)同質(zhì)化、不規(guī)范產(chǎn)品、工藝落后、成本控制能力較差的企業(yè)或?qū)⒅鸩匠銮?，推動市場份額向頭部集中。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3產(chǎn)品+供應(yīng)鏈+渠道彰顯強競爭力，長期發(fā)展?jié)摿Τ渥愣ㄎ恢懈叨耸袌鰧崿F(xiàn)差異化競爭，節(jié)能鋁包木窗行業(yè)龍頭。公司的節(jié)能鋁包木窗產(chǎn)品主要定位于中高端市場，隨著建筑外窗能耗標準不斷提高，節(jié)能鋁包木窗產(chǎn)品相對于其他節(jié)能窗產(chǎn)品的低熱傳導(dǎo)性優(yōu)勢將會進一步突顯，同時產(chǎn)品裝飾美觀、隔音降噪的特點更為突出，利于在消費者群體中打造出高端優(yōu)質(zhì)的品牌形象，凸顯差異化競爭優(yōu)勢。公司長期專注于節(jié)能鋁包木窗產(chǎn)品的設(shè)計與研發(fā)，保持著業(yè)內(nèi)持續(xù)領(lǐng)先的地位，2017-2019年度，公司在鋁包木窗生產(chǎn)規(guī)模、市場銷售量上，連續(xù)三年位居全國同類型企業(yè)之首。合性能，且具備家居裝飾的屬性，很大程度滿足了人參與多項行業(yè)標準的制定，具備良好的品牌影響力。公司作為較早專注于節(jié)能鋁包木窗領(lǐng)域的窗企，通過多年深耕技術(shù)優(yōu)勢領(lǐng)先，參與住建部、北京市、黑龍江省、河北省、山東省等行業(yè)標準的制定，引領(lǐng)多項技術(shù)標準。公司憑借多年的積累及研究，樹立了良好的品牌形象，擔(dān)任中國建筑節(jié)能協(xié)會被動式超低能耗綠色建筑創(chuàng)新聯(lián)盟（CPBA）副理事長單位、中國建筑節(jié)能協(xié)會被動式建筑專業(yè)委員會常務(wù)理事單位（PHAChina在行業(yè)內(nèi)具有一定的影響力。行業(yè)標準名稱行業(yè)標準名稱請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 在超低能耗建筑配套用窗領(lǐng)域具備先發(fā)優(yōu)勢，產(chǎn)品力行業(yè)突出。在權(quán)威機構(gòu)認證方面，作為國內(nèi)較早關(guān)注超低能耗建筑的企業(yè)，公司早在2012年7月就推出了自主研發(fā)生產(chǎn)的P120系列節(jié)能鋁包木窗，這是國內(nèi)第一款經(jīng)德國被動式房屋研究所（國際公認的被動式房屋領(lǐng)域的權(quán)威認證機構(gòu)，簡稱“PHI”）認證的被動窗產(chǎn)品。公司獲權(quán)威機構(gòu)認定數(shù)量居于行業(yè)前列，共有21項產(chǎn)品通過德國PHI認定（公司發(fā)布的2022年招股說明書中數(shù)據(jù)其中節(jié)能鋁包木窗產(chǎn)品獲得16項（占全國的13.68%級別最高的A級認證獲得7項（全國僅15項）。公司產(chǎn)品與競爭對手奧潤順達、米蘭之窗等對比來看綜合性能具備一定優(yōu)勢，最佳整窗傳熱系數(shù)明顯低于其他競爭對手，且在產(chǎn)品的氣密性、水密性、抗風(fēng)壓性等方面均可達到與競爭對手同等水平，從各項性能指標來看公司產(chǎn)品力突出。公司名稱（Pa）（Pa）服、粘結(jié)失效等）和五金松動、開啟困難等功能障礙的能力越強。持續(xù)加大研發(fā)投入，研發(fā)技術(shù)壁壘深厚。公司不斷加大設(shè)計研發(fā)投入力度，研發(fā)費用率近年來穩(wěn)步上升，已形成豐富的技術(shù)儲備，截至2023年6月30日，公司共擁有123項已獲授權(quán)的專利，其中發(fā)明專利27項，實用新型專利94項，外觀設(shè)計專利2項。目前公司已形成以木材型加工技術(shù)、鋁型材無縫焊接及涂裝技術(shù)、密封膠條角部焊接技術(shù)及金剛網(wǎng)窗紗一體技術(shù)等核心技術(shù)，以及中空玻璃深加工技術(shù)、鋁塑木型材復(fù)合技術(shù)、中空玻璃反裝技術(shù)、被動窗嵌入式安裝技術(shù)等重要技術(shù)成果，技術(shù)覆蓋原材料加工、產(chǎn)品生產(chǎn)、安裝等全產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)。同時公司仍積極不斷推進核心工藝技術(shù)的研發(fā)，例如GFRP超級斷熱體的技術(shù)、智能溫控窗技術(shù)、遮陽一體化技術(shù)、改性木材技術(shù)、模塊窗技術(shù)等。核心技術(shù)技術(shù)優(yōu)勢木型材加工技術(shù)數(shù)控優(yōu)選下料工藝與傳統(tǒng)單截鋸工藝相比精度提高約80%；數(shù)控銑型工藝與傳統(tǒng)立軸單邊銑加工工藝相比加工精度提高約40%；數(shù)控打孔工藝與傳統(tǒng)人工打孔工藝相比精度提高約90%；生產(chǎn)效率與傳統(tǒng)單機生產(chǎn)相比提高約300%，成品率提高約20%；鋁型材無縫焊接及涂裝技術(shù)采用雙面焊接工藝，與傳統(tǒng)機械組角工藝相比，不使用角碼和組角膠，連接強度更高,每平方米成品節(jié)約原材料約3%；鋁型材涂裝工藝解決了行業(yè)中外鋁顏色多樣性不足及供貨周期長的問題，定制產(chǎn)品可選顏色豐富且交付周期大幅縮短至30天以內(nèi)；密封膠條角部焊接技術(shù)該技術(shù)采用成窗一體安裝，玻璃內(nèi)外兩道軟硬共擠膠條，與玻璃貼合緊密，不易變形，提供了良好的密封效果和美觀度；與傳統(tǒng)工藝相比，水密性提高150%左右；氣密性提高40%左右；該技術(shù)將金剛網(wǎng)紗窗和成窗結(jié)合在一起，構(gòu)成金剛網(wǎng)雙內(nèi)開一體紗墜樓等特點突出；該技術(shù)將金剛網(wǎng)紗窗和成窗結(jié)合在一起，構(gòu)成金剛網(wǎng)雙內(nèi)開一體紗高頻迭代豐富產(chǎn)品矩陣，推出“簡愛”鋁合金窗開拓南方市場。公司以市場需求及行業(yè)技術(shù)發(fā)展方向為導(dǎo)向，持續(xù)推動產(chǎn)品迭代與創(chuàng)新，構(gòu)建了豐富的產(chǎn)品矩陣。除了公司主請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分類別產(chǎn)品系列特點經(jīng)典節(jié)能鋁包木窗系列F86公司銷量排名第一的產(chǎn)品系列，保溫性能良好，適合于零售終端消費者，以及中高端樓盤等房地產(chǎn)項目用窗，可提升房屋的居住舒適程度及房產(chǎn)項目的競爭力于2018年推出，為了更好地滿足南方消費者偏好視野較寬、線條簡約窗體的用窗需求，進一步開拓南方市場，在S86系列產(chǎn)品的基礎(chǔ)上推出F86系列產(chǎn)品，將窗戶看面寬度從68mm縮小至48mm于2019年推出，在S86系列產(chǎn)品的基類別產(chǎn)品系列特點經(jīng)典節(jié)能鋁包木窗系列F86公司銷量排名第一的產(chǎn)品系列，保溫性能良好，適合于零售終端消費者，以及中高端樓盤等房地產(chǎn)項目用窗，可提升房屋的居住舒適程度及房產(chǎn)項目的競爭力于2018年推出，為了更好地滿足南方消費者偏好視野較寬、線條簡約窗體的用窗需求，進一步開拓南方市場，在S86系列產(chǎn)品的基礎(chǔ)上推出F86系列產(chǎn)品，將窗戶看面寬度從68mm縮小至48mm于2019年推出，在S86系列產(chǎn)品的基礎(chǔ)上增加了外鋁板框的厚度，給金剛網(wǎng)紗窗提供更大的設(shè)計空間，以滿足客戶對鎖閉裝置、紗窗把手等特殊配置的升級要求，大幅提升了產(chǎn)品的外觀形象及客戶體驗被動式節(jié)能鋁包木窗系列P120Ped86于2021年推出，在S101系列產(chǎn)品的基礎(chǔ)上同時增加了外鋁板框和框體的厚度，除擁有S101系列的優(yōu)勢外，還實現(xiàn)了框扇內(nèi)木一平，進一步提升了產(chǎn)品的外觀形象及客戶體驗具有更強的保溫隔熱能力，能夠滿足國內(nèi)被動式超低能耗建筑對窗的性能要求能夠滿足被動式建筑對門的特殊需求的被動門，具有較好的保溫隔熱性能其他節(jié)能鋁包木窗產(chǎn)品A86為滿足消費者的外開需求而設(shè)計特點優(yōu)勢表現(xiàn)“四簡”隱化壓線匿去繁復(fù)線條，拒接觀感割裂隱藏鉸鏈啟閉之間，隱去突兀聯(lián)結(jié)一體化純平設(shè)計，給予規(guī)整視覺觀感超窄邊框發(fā)現(xiàn)時尚與堅固的平衡點，和諧兼?zhèn)洹八膼邸贝凹喎缐嫶凹喴惑w，兼顧美觀、性能與安全，貼心守護滿足室內(nèi)外不同顏色配搭需求大美圓角隱去棱角，圓潤柔和，關(guān)愛家人暗式排水整潔雅觀，提升排水效率，拒接積水P135等多型號產(chǎn)品，滿足細分市場需求。公司其他節(jié)能鋁包木窗收入占比從2019年的19.78%提升至2021年的40.23%，新品快速放量體現(xiàn)公司對產(chǎn)品趨勢的精準把握。2022年公司“簡愛”系列鋁合金窗產(chǎn)品全面進入中高端零售市場，與現(xiàn)有鋁包木窗產(chǎn)品形成多品類配搭和階梯價格定位，對于多品類運營、增加應(yīng)用場景、賦能經(jīng)銷商有積極意義，并同步帶動鋁包木窗在南方市場的拓展，帶來業(yè)績新增量。90%80%70%60%50%40%30%20%S86系列P120系列其他節(jié)能鋁包木窗20202021201920202021生產(chǎn)量銷售量生產(chǎn)量YOY銷售量YOY90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,000082,49980,594104.81%40,28140,28139,7792021202220213.2定制化+規(guī)?；T就生產(chǎn)壁壘，產(chǎn)業(yè)鏈掌控能力強兼具定制化和規(guī)模化優(yōu)勢，具備大規(guī)模高效率柔性化生產(chǎn)能力。節(jié)能鋁包木窗產(chǎn)品定制化的生產(chǎn)特點意味著客戶需求個性化、差異化特征明顯，能夠?qū)崿F(xiàn)定制化及規(guī)?；a(chǎn)、快速供貨已成為節(jié)能鋁包木窗企業(yè)重要的核心競爭優(yōu)勢。公司擁有成熟、高效的研發(fā)團隊，經(jīng)過多年在節(jié)能鋁包木窗領(lǐng)域的深耕和對消費者深入的理解，能夠為消費者提供定制化服務(wù)，實現(xiàn)家居風(fēng)格的統(tǒng)一以及節(jié)能效果的最大化。同時，公司還是行業(yè)內(nèi)少數(shù)擁有大規(guī)模定制生產(chǎn)能力的企業(yè)之一。1）在生產(chǎn)設(shè)備方面，公司在生產(chǎn)信息化、自動化、智能化方面進行了大量創(chuàng)新，從奧地利、芬蘭、瑞士、德國等地的裝備制造企業(yè)引進了覆蓋窗體加工、噴涂、中空玻璃深加工、整窗組裝等生產(chǎn)過程各環(huán)節(jié)的全套生產(chǎn)設(shè)備，通過自主研發(fā)集成形成智能化生產(chǎn)技術(shù)，為公司的大規(guī)模定制化生產(chǎn)提供支撐。2）在生產(chǎn)管理方面，公司搭建了一體化的信息化軟件系統(tǒng)，引入ERP系統(tǒng)及KLAES木窗生產(chǎn)管理軟件實請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分項目個性化定制配置服務(wù)選項木材定制提供多種木材選擇，且在木材選擇的基礎(chǔ)上，提供更多專屬水性漆顏色定制服務(wù)。公司的全數(shù)控調(diào)色機可實現(xiàn)數(shù)字化精準調(diào)色，360°全包裹噴涂，且可針對不同的建筑外窗洞口設(shè)計形式進行異形窗的定制，展現(xiàn)建筑設(shè)計的個性風(fēng)格美感。讓每一樘窗都可以成為私人專屬森鷹外鋁型材為素鋁采購，可自主提供外鋁的普通粉末噴涂、金屬粉鋁材定制末噴涂、氟碳噴涂、木紋轉(zhuǎn)印等多種工藝，不同的工藝和豐富的定制顏色搭配，可以讓外鋁呈現(xiàn)平光、細皺等不同的質(zhì)感玻璃定制公司自有玻璃深加工車間，可進行多腔體中空玻璃、夾膠玻璃、鋼化玻璃及防彈玻璃的制作，在標準配置的基礎(chǔ)上，可提供多達50余種的玻璃配置，為客戶提供更多定制化選擇。并可提供中空玻璃內(nèi)外置美景條（中式或歐式）、單雙面純木格柵、暖邊間隔條、中空玻璃內(nèi)置百葉（手動或自動）等定制化服務(wù)五金定制化在標準配置的基礎(chǔ)上，提供執(zhí)手上移或下移，定制黑鋼拉絲、青古銅等特殊質(zhì)感執(zhí)手。并可配置下沉式鎖塊、上懸優(yōu)先安全鎖、限位器、帶鎖執(zhí)手、電動高窗開啟器等個性化選擇紗窗定制化向客戶提供窗紗一體選項，可選配共生式窗紗一體紗窗、裝配式式窗紗一體紗窗，還可根據(jù)不同絲徑和目數(shù)選擇金屬網(wǎng)、金剛網(wǎng)、48目高透網(wǎng)等，并且針對不同需求可針對鎖閉方式進行選擇建立全球穩(wěn)定供應(yīng)鏈，享有產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同優(yōu)勢。公司是行業(yè)中最早打通鋁包木窗裝備、軟件、原材料、輔材的企業(yè)之一，成功打造從原材料加工到節(jié)能鋁包木窗產(chǎn)品的完整工藝生產(chǎn)鏈，建立了供應(yīng)鏈壁壘并兼具生產(chǎn)成本優(yōu)勢。公司通過多年的自主研發(fā)積累及引進先進生產(chǎn)經(jīng)驗，成功實現(xiàn)了從木材、鋁型材到框體結(jié)構(gòu)、從玻璃原片到中空玻璃等關(guān)鍵原材料自主加工。以中空玻璃為例，節(jié)能鋁包木窗行業(yè)內(nèi)企業(yè)一般向上游直接采購成品中空玻璃，而公司是行業(yè)中最早建立自動化玻璃深加工產(chǎn)線的企業(yè)，依靠中空玻璃深加工技術(shù)等中空玻璃生產(chǎn)技術(shù)，利用公司定制或引進的先進中空玻璃生產(chǎn)線，具備將外購的玻璃原片及玻璃單片加工成中空玻璃的生產(chǎn)能力，實現(xiàn)關(guān)鍵原材料自主加工，大幅提高了中空玻璃的生產(chǎn)壽命，且大幅降低了公司的直接材料成本。新增生產(chǎn)線情況增加后產(chǎn)能（㎡/天）前處理工序中空玻璃生產(chǎn)線2018年初-490新增“蘭迪鋼化爐”設(shè)備一套4902018年9月線及相應(yīng)配套設(shè)備一套線及相應(yīng)配套設(shè)備一套3.3.1經(jīng)銷商質(zhì)量較高，市場開拓空間廣闊優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商數(shù)量增加，單商收入位于行業(yè)前列。從分級經(jīng)銷商情況看，公司銷售額達500萬以上的經(jīng)銷商數(shù)量呈現(xiàn)上升趨勢，占經(jīng)銷渠道收入的比重從2019年的38.87%提升至2021年的43.73%，銷售額在100萬元以上的經(jīng)銷商數(shù)量從2019年的69家增長至2021年的97家，貢獻主要的經(jīng)銷業(yè)務(wù)收入。從單商提貨額情況看，2021年公司經(jīng)銷商的年平均請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分銷售收入達200萬元，位于細分行業(yè)上游水平，顯著高于同行業(yè)可比公司皇派家居的120萬元。未來通過拓展零售渠道、多元化產(chǎn)品線、增加產(chǎn)品搭配銷售等方式，經(jīng)銷商的客戶成交效率和客單值仍有著較大的上升空間，優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商的數(shù)量和單商收入有望進一步提40200201920204020078100萬以下（不含）100萬-500萬500萬以上（不含）90%80%70%60%50%40%30%20%0%500萬以上（不含）100萬-500萬100萬以下（不含）16.41%16.41%43.98%44.72%48.49%38.87%43.73%33.68%12.29%17.83%202020212019202020212502000森鷹窗業(yè)經(jīng)銷商平均銷售收入皇派家居經(jīng)銷商平均銷售收入20095929520202021201920202021銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)布局全國，南方市場開拓潛力大。在經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)方面，公司在全國各區(qū)域主要城市均建立了經(jīng)銷渠道，但總體來看華東、華北、東北等地區(qū)營收占比較大，西南、華南等南方市場雖已有經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)布局，但整體業(yè)務(wù)規(guī)模和占比較小。與皇派家居相比，目前公司的經(jīng)銷商數(shù)量偏低，提升空間廣闊。我們預(yù)計未來隨著公司通過簡愛鋁合金窗、slim纖木系列產(chǎn)品等多品類開拓南方市場，根據(jù)南方地區(qū)消費者的習(xí)慣與喜好進一步設(shè)計出更多符合當?shù)叵M者的產(chǎn)品，公司品牌在南方市場的知名度和滲透率有望逐步提升。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9007006005004003002000森鷹窗業(yè)經(jīng)銷商數(shù)量皇派家居經(jīng)銷商數(shù)量82581283119419420020520202021201920202021積極拓展零售渠道，完善渠道多元化布局。隨著年輕一代新消費群體的崛起，行業(yè)呈現(xiàn)終端客戶年輕化、零售渠道多元化、產(chǎn)品高度個性化等特征，公司正根據(jù)零售市場的需求變化，拓展零售渠道，對經(jīng)銷商進行更深層次的賦能。1）“1+N”的模式：除了傳統(tǒng)的零售門店，公司鼓勵經(jīng)銷商發(fā)展“1+N”的模式，經(jīng)銷商利用自己的資源和渠道，快速打開二級、三級分銷市場，拓展零售網(wǎng)點布局，在城市經(jīng)銷區(qū)域內(nèi)實現(xiàn)多層次、多點覆蓋，挖掘下沉市場業(yè)績增量。2）多渠道“行商”模式：除了現(xiàn)有的“坐商”模式，公司鼓勵經(jīng)銷商積極發(fā)展多渠道“行商”模式，通過物管新零售、設(shè)計師渠道、精裝修公司渠道、同業(yè)異業(yè)聯(lián)盟、團購、網(wǎng)絡(luò)等多種渠道和模式深耕當?shù)厥袌?，全渠道觸達消費者實現(xiàn)快速高質(zhì)量拓客。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分頭部家居零售商戰(zhàn)略入股，布局數(shù)量提升空間廣闊。公司在IPO前引入紅星美凱龍、居然之家作為股東，達成戰(zhàn)略合作協(xié)議，賦能經(jīng)銷渠道，截止2023年9月30日，二者分別持有公司1.57%、1.58%的股份。紅星美凱龍是國內(nèi)經(jīng)營面積最大、商場數(shù)量最多以及地域覆蓋面最廣闊的全國性家居裝飾及家具商場運營商，居然之家是國內(nèi)市場中少數(shù)搭建了全國線下零售網(wǎng)絡(luò)的大型、綜合和創(chuàng)新型家居零售商，二者能夠在展位擴店、運營幫扶、營銷推廣、線上引流、區(qū)域聯(lián)動等方面全方位深度賦能公司經(jīng)銷商，提升公司品牌知名度。2021年紅星美凱龍、居然之家的賣場數(shù)分別達868、421家，對比來看公司在在紅星美凱龍賣場、居然之家賣場開店的經(jīng)銷商數(shù)量分別僅為48、32家，占經(jīng)銷商總數(shù)的比重分別為23.41%和15.61%，布局數(shù)量提升潛力大。4030200在紅星美凱龍賣場開店的經(jīng)銷商數(shù)量在居然之家賣場開店的經(jīng)銷商數(shù)量30%25%20%5%0%在紅星美凱龍賣場開店的經(jīng)銷商數(shù)量占經(jīng)銷商總數(shù)比 在居然之家賣場開店的經(jīng)銷商數(shù)量占經(jīng)銷商總數(shù)比28.50%4828.50%4823.41%383215.61%3518.04%26.80%19.00%202020212019202020219007006005004003002000紅星美凱龍賣場數(shù)量居然之家家居賣場數(shù)量8528688627654214284213823553822019202020212022注：紅星美凱龍賣場統(tǒng)計數(shù)包括自營商場、委管商場、通過戰(zhàn)略合作經(jīng)營的家居商場、家居建材店/產(chǎn)業(yè)街；居然之家家居賣場統(tǒng)計數(shù)包括直營持續(xù)完善考核激勵機制激發(fā)經(jīng)銷商活力。在考核方面，公司持續(xù)對經(jīng)銷商準入、考核、競爭、淘汰退出等機制進行優(yōu)化和完善，對經(jīng)銷商制定績效目標，營造獎優(yōu)懲劣的公平競爭氛圍。在激勵方面，公司為經(jīng)銷商提供裝修補貼、樣窗支持、宣傳補貼以及銷售返利等全方位的支持，積極進行經(jīng)銷商賦能，幫助其拓展本地市場，擴大品牌影響力，從而提高單商提貨額，推動零售業(yè)務(wù)整體持續(xù)增長。2019及2020年公司推出返利政策，返利請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分占比分別為4.01%和3.87%，高于同行業(yè)可比公司，對經(jīng)銷商激勵充分，利于調(diào)動其銷售5%4%3%2%0%2.74%森鷹窗業(yè)返利占比皇派家居返利占比2.74%3.87%4.01%3.87%3.34%3.34%2.38%202020212019202020213.3.2大宗渠道積極拓客，風(fēng)險把控能力保持穩(wěn)健大宗業(yè)務(wù)積極拓客，客戶數(shù)穩(wěn)定上升。近年來，公司積極拓展房地產(chǎn)商、裝修裝飾公司等大宗業(yè)務(wù)客戶，客戶數(shù)從2019年的112家提升至2021年的180家。目前公司大宗業(yè)務(wù)主要由項目中心負責(zé)，業(yè)務(wù)團隊共64人，主要通過招投標和商務(wù)談判進行獲客，定位于與公司發(fā)展理念和產(chǎn)品定位匹配度較高的客戶群體。未來公司將進一步完善激勵機制，充分調(diào)動大宗業(yè)務(wù)銷售人員的積極性，提高其專業(yè)水平、服務(wù)意識和市場洞察力，拓展優(yōu)質(zhì)目標客戶群基礎(chǔ)，建立與優(yōu)質(zhì)客戶更加長期和良性的合作，促進大宗業(yè)務(wù)的發(fā)展。40200房地產(chǎn)開發(fā)商或業(yè)主方總包方或裝修裝飾公司9244272020202021201920202021采取事先事中事后全流程控制措施，把控大宗業(yè)務(wù)風(fēng)險。在投標或商務(wù)談判前或過程中，公司會著重考察大宗業(yè)務(wù)客戶的股東背景、資信情況、訴訟情況和行業(yè)排名等情況，了解其市場口碑、樓盤定位、項目特色等，且對于大宗客戶的付款方式、付款比例、毛利率水平都有要求。在結(jié)算條件上，公司采取收取預(yù)付款、銀行匯款回款等措施降低風(fēng)險。尤其對部分持續(xù)采用高杠桿模式運營的房地產(chǎn)客戶，公司將進行更為審慎的評估，確保公司大宗業(yè)務(wù)能夠穩(wěn)定持續(xù)地發(fā)展請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3.4產(chǎn)能大幅擴充，釋放業(yè)績增量公司產(chǎn)能逐步釋放，完全達產(chǎn)后產(chǎn)能有望達到100萬平方米。2020年至2021年，公司產(chǎn)銷率保持高水平，產(chǎn)銷情況良好，但隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴大，新增大宗業(yè)務(wù)合同以及經(jīng)銷商訂單較多，公司產(chǎn)能逐漸飽和，2019年及2020年公司產(chǎn)能利用率突破100%。2021年南京森鷹正式投產(chǎn)，公司產(chǎn)能利用率下降為86.32%，目前產(chǎn)能處于逐步釋放過程，未來隨著募投項目逐步建設(shè)，公司的產(chǎn)能有望達到100萬平方米。90%80%70%60%產(chǎn)能利用率產(chǎn)銷率107.84%107.84%112.51%107.27%89.83%103.33%86.32%20202021201920202021700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000600,000400,000400,000400,00020202021201920202021募投項目的實施有望進一步提升公司生產(chǎn)能力和訂單交付能力，提高公司定制節(jié)能鋁包木窗產(chǎn)品的市場占有率。公司本次IPO募集資金擬投資于以下2個項目及補充流動資1）哈爾濱年產(chǎn)15萬平方米定制節(jié)能木窗建設(shè)項目：項目擬利用現(xiàn)有場地新建定制節(jié)能鋁包木窗生產(chǎn)車間及庫房，購置性能先進、智能化及自動化程度較高的生產(chǎn)設(shè)備，為高品質(zhì)定制節(jié)能鋁包木窗的擴大生產(chǎn)提供了堅實保障。公司將實現(xiàn)主導(dǎo)產(chǎn)品的規(guī)?；瘮U產(chǎn)，有助于提高市場占有率及保持競爭優(yōu)勢。項目建設(shè)完成且達產(chǎn)后，新增定制節(jié)能鋁包木窗生產(chǎn)能力15萬平方米/年。2）南京年產(chǎn)25萬平方米定制節(jié)能木窗項目：項目擬利用現(xiàn)有場地新建定制節(jié)能鋁包木窗生產(chǎn)車間及辦公樓，購置性能先進、智能化及自動化程度較高的生產(chǎn)設(shè)備。項目建設(shè)完成且達產(chǎn)后，新增節(jié)能鋁包木窗生產(chǎn)能力25萬平方米/年。（萬元）（萬元）123--請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4.1核心假設(shè)與收入預(yù)測我們分別按照品類以及渠道兩種拆分方式對公司進行收入端預(yù)測，再根據(jù)審慎原則，取預(yù)測中的較低值作為最終預(yù)測。1、分產(chǎn)品營業(yè)收入：1）節(jié)能鋁包木窗：節(jié)能鋁包木窗作為公司的優(yōu)勢產(chǎn)品，質(zhì)量穩(wěn)定且具有一定品牌認可度，隨著新產(chǎn)能逐步釋放，預(yù)計節(jié)能鋁包木窗銷量保持穩(wěn)健增長，2023年受下游地產(chǎn)端拖累增速平淡，預(yù)計24年企穩(wěn)恢復(fù)，2023-2025年收入增速分別為2%/10%/10%。2）鋁合金窗（以及塑鋼窗新品公司鋁合金窗22年全面進入市場，隨著公司產(chǎn)能逐步釋放，鋁合金窗快速放量，業(yè)務(wù)占比迅速提升，此外新品塑鋼窗有望貢獻增量，預(yù)計2023-2025年收入增速分別為48%/80%/60%。3）幕墻及陽光房：幕墻及陽光房業(yè)務(wù)有望隨著市場開拓保持穩(wěn)定增長，考慮到產(chǎn)能增量空間有限，預(yù)計2023-2025年收入增速分別為2%/2%/2%。 毛利率：成本端：公司原材料主要包括木材、鋁材、玻璃等。木材價格2022年下行趨勢明顯，玻璃價格、鋁價區(qū)間震蕩，2023年公司原材料采購端持續(xù)降本、前三季度毛利率提升明顯。利潤端：公司鋁合金窗規(guī)模效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，攤銷費用逐步消化，毛利率提升空間較大，疊加業(yè)務(wù)放量占比提升，預(yù)計毛利率逐年改善，23-25年15%/22%/25%。公司節(jié)能鋁包木窗定位中高端產(chǎn)品，新品毛利率逐漸改善，綜合預(yù)計2023-2025公司毛利率34.97%/34.54%/34.17%。2、分渠道營業(yè)收入：1）大宗業(yè)務(wù)模式：23年受地產(chǎn)拖累大宗業(yè)務(wù)增速預(yù)計放緩，隨著公司持續(xù)開拓大宗業(yè)務(wù)客戶、建立優(yōu)質(zhì)長期合作，預(yù)計大宗業(yè)務(wù)模式穩(wěn)定增長，2023-2025年收入增速-5%/10%/10%。2）經(jīng)銷商模式：隨著公司持續(xù)拓展經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)，強化南方市場布局，預(yù)計經(jīng)銷商數(shù)穩(wěn)步增加，2023-2025年210/220/230；加之經(jīng)銷戰(zhàn)略賦能成效顯現(xiàn)，公司保持賣場優(yōu)勢，平均經(jīng)銷商收入取得增長。綜合來看，預(yù)計2023-2025年經(jīng)銷商模式收入增速31.8%/20