歐央行降息：不一樣的啟示20240607 -中金

證券研究報(bào)告2024.06.07歐央行降息：不一樣的啟示xuanting.yang@cicc.c北京時(shí)間6月6日晚，歐央行如期降息25bp（基準(zhǔn)利率，存款便利、主要再融資、邊際貸款利率），這是2019年以來(lái)首次降息，也是全球主要央行中第二個(gè)打響降息的央行，就在一天前加拿大也如期降息25bp，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)于全球開啟降息潮的期待。不過(guò)，與市場(chǎng)如此期待不相稱的是，資產(chǎn)的反應(yīng)卻異常平淡，甚至背道而馳，例如決議公布后，歐元走強(qiáng)，歐洲股市回調(diào)，歐債利率上行。市場(chǎng)如此反應(yīng)的主要原因，一是此次降息已基本被市場(chǎng)充分計(jì)入并反應(yīng)，二是歐央行雖然降息，但卻上調(diào)通脹路徑預(yù)測(cè)，強(qiáng)調(diào)后續(xù)降息沒(méi)有定數(shù)的不確定性。因此，相比市場(chǎng)預(yù)期的降息開啟就意味著連續(xù)降息，降息開啟就意味著資產(chǎn)大幅反應(yīng)，此次歐央行降息也給我們描繪了另外一種“劇本”和可能，即鷹派降息、非連續(xù)降息、以及市場(chǎng)毫無(wú)反應(yīng)的降息。具體來(lái)看，?首次降息等于連續(xù)降息？歐央行在此次聲明中努力淡化市場(chǎng)對(duì)于首次開啟降息就會(huì)連續(xù)降息的預(yù)期，不僅上調(diào)了今明兩年通脹和核心通脹的預(yù)測(cè)，還調(diào)整了此前會(huì)議聲明中偏鴿派的措辭，替換為“不對(duì)任何特定的利率路徑做預(yù)先承諾”、“只要有必要，就會(huì)把利率維持在足夠限制性的水平”這種偏鷹派的措辭。再加上此次降息已基本被充分預(yù)期，這些解釋了為何市場(chǎng)不僅對(duì)此次降息幾乎毫無(wú)反應(yīng)，反而還背道而馳。?歐央行降息等于其他央行？降息相比美國(guó)，歐洲的增長(zhǎng)和通脹都要更弱，而且歐元區(qū)通脹與美國(guó)通脹的差異是整體通脹更高（受地緣局勢(shì)和能源價(jià)格影響）、核心通脹反而更低（內(nèi)需更弱因此偏弱的通脹和更容易解決的通脹也自然使得歐洲可以領(lǐng)先降息，哪怕本輪加息時(shí)，歐央行是滯后美聯(lián)儲(chǔ)的。因此，美聯(lián)儲(chǔ)降息的門檻比歐央行更高，時(shí)間和幅度大概率也會(huì)偏晚。此外，如果歐央行降息都能上調(diào)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、不承諾后續(xù)連續(xù)降息的“鷹派降息”，是否意味著美聯(lián)儲(chǔ)也可能如此？?降息后市場(chǎng)反應(yīng)劇烈？此次歐央行降息后，歐元區(qū)股、債、匯均反應(yīng)異常平淡、甚至背道而馳，也給我們提供了一種充分計(jì)入毫無(wú)反應(yīng)的降息劇本。當(dāng)前，市場(chǎng)的充分博弈和提前搶跑，都使得市場(chǎng)不僅完全計(jì)入甚至有些過(guò)度博弈的提前計(jì)入。如果后續(xù)降息幅度不大、且后續(xù)路徑不清晰的話，我們?cè)谠囅胍环N可能性，有沒(méi)有可能市場(chǎng)在降息前充分博弈和計(jì)入，降息兌現(xiàn)反而就是降息交易進(jìn)入尾聲、甚至基本結(jié)束之時(shí)？對(duì)比來(lái)看，其實(shí)美聯(lián)儲(chǔ)面臨類似、甚至更為顯性的問(wèn)題。由于美國(guó)各部門融資成本與投資回報(bào)率“基本打平”，導(dǎo)致金融條件略微寬松就刺激需求重新修復(fù)，類似于去年四季度市場(chǎng)博弈美聯(lián)儲(chǔ)降息導(dǎo)致美債利率快速回落帶動(dòng)地產(chǎn)、庫(kù)存和投資的邊際改善。再加上市場(chǎng)太容易搶跑，更是使得這種情形容易反復(fù)上演，不斷反復(fù)與折返。因此，美聯(lián)儲(chǔ)仍能降息，但這一搶跑和折返可能會(huì)導(dǎo)致降息被推后或幅度被減少，而且資產(chǎn)預(yù)期提前計(jì)入（《降息交易的鐘擺與“終局”》）。換言之，我們需要適度逆向思考，降息開啟需要金融條件先收緊以壓制需求，即美債利率抬升，美股和大宗商品下跌，如果不收緊或難以開啟（《美聯(lián)儲(chǔ)降息的門檻》）。降息次數(shù)少和降息頻率低，意味著降息交易被大量前置，降息兌現(xiàn)時(shí)可能是降息交易結(jié)束時(shí)。1圖表1：歐央行如期降息25bp，為2019年以來(lái)首次降息圖表2：歐央行分別上調(diào)2024年GDP增長(zhǎng)至0.9%，上調(diào)CPI至2.5%%2.50.5-0.5政策利率：美國(guó)歐元區(qū)日本中國(guó)（LPR，右軸）%6.53.5%6.563.0%5.52.5%52.0%4.52.0%1.5%41.5%3.51.0%30.5%Jun-Jun-11Dec-11Jun-12Dec-12Jun-13Dec-13Jun-14Dec-14Jun-15Dec-15Jun-16Dec-16Jun-17Dec-17Jun-18Dec-18Jun-19Dec-19Jun-20Dec-20Jun-21Dec-21Jun-22Dec-22Jun-23Dec-23Jun-240.0%歐央行經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)2023年6月2023年9月2023年12月2024年3月2024年6月3.2%3.2%3.0%2.7%2.50%2.3%0.90%0.8%0.6%2024年GDP增長(zhǎng)2024年通脹資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部資料來(lái)源：ECB，中金公司研究部3.7歐元區(qū)隔夜利率期貨倒推：隱含降息次數(shù)隱含政策利率（右軸）0.0-0.4-0.9-1.2-1.7-2.0-2.4-2.73.6-0.53.5-1.03.4-1.53.3-2.03.2-2.53.1-3.03Jul-24Sep-24Oct-243.7歐元區(qū)隔夜利率期貨倒推：隱含降息次數(shù)隱含政策利率（右軸）0.0-0.4-0.9-1.2-1.7-2.0-2.4-2.73.6-0.53.5-1.03.4-1.53.3-2.03.2-2.53.1-3.03Jul-24Sep-24Oct-24Dec-24Jan-25Mar-25Apr-25CME利率期貨統(tǒng)計(jì)未來(lái)聯(lián)邦基金利率所處區(qū)間概率48.5%42.9%資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部資料來(lái)源：CME，中金公司研究部圖表5：去年四季度市場(chǎng)博弈美聯(lián)儲(chǔ)降息，金融條件寬松圖表6：降息開啟需要金融條件先收緊以壓制需求，即美帶動(dòng)需求邊際修復(fù)債利率抬升，美股和大宗商品下跌經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)（滯后約2經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)（滯后約2個(gè)月）金融條件指數(shù)（右軸，逆序）99.099.299.499.699.8100.0100.2100.4100.699.099.299.499.699.8100.0100.2100.4905.14.9908070604.75040504.5203004.304.1-40-103.9-10-60-80100.8-60-80100.8101.0-30Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Sep-23Oct-23Nov-23Jan-24Feb-24Apr-24May-24資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部2一般聲明本報(bào)告由中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司（已具備中國(guó)證監(jiān)會(huì)批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制作。本報(bào)告中的信息均來(lái)源于我們認(rèn)為可靠的已公開資料，但中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)（以下統(tǒng)稱“中金公司”）對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告中的信息、意見(jiàn)等均僅供投資者參考之用，不構(gòu)成對(duì)買賣任何證券或其他金融工具的出價(jià)或征價(jià)或提供任何投資決策建議的服務(wù)。該等信息、意見(jiàn)并未考慮到獲取本報(bào)告人員的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)任何人的個(gè)人推薦或投資操作性建議。投資者應(yīng)當(dāng)對(duì)本報(bào)告中的信息和意見(jiàn)進(jìn)行獨(dú)立評(píng)估，自主審慎做出決策并自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。投資者在依據(jù)本報(bào)告涉及的內(nèi)容進(jìn)行任何決策前，應(yīng)同時(shí)考量各自的投資目的、財(cái)務(wù)狀況和特定需求，并就相關(guān)決策咨詢專業(yè)顧問(wèn)的意見(jiàn)對(duì)依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，中金公司及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔(dān)任何責(zé)任。本報(bào)告所載的意見(jiàn)、評(píng)估及預(yù)測(cè)僅為本報(bào)告出具日的觀點(diǎn)和判斷，相關(guān)證券或金融工具的價(jià)格、價(jià)值及收益亦可能會(huì)波動(dòng)。該等意見(jiàn)、評(píng)估及預(yù)測(cè)無(wú)需通知即可隨時(shí)更改。在不同時(shí)期，中金公司可能會(huì)發(fā)出與本報(bào)告所載意見(jiàn)、評(píng)估及預(yù)測(cè)不一致的研究報(bào)告。本報(bào)告署名分析師可能會(huì)不時(shí)與中金公司的客戶、銷售交易人員、其他業(yè)務(wù)人員或在本報(bào)告中針對(duì)可能對(duì)本報(bào)告所涉及的標(biāo)的證券或其他金融工具的市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生短期影響的催化劑或事件進(jìn)行交易策略的討論。這種短期影響的分析可能與分析師已發(fā)布的關(guān)于相關(guān)證券或其他金融工具的目標(biāo)價(jià)、評(píng)級(jí)、估值、預(yù)測(cè)等觀點(diǎn)相反或不一致，相關(guān)的交易策略不同于且也不影響分析師關(guān)于其所研究標(biāo)的證券或其他金融工具的基本面評(píng)級(jí)或評(píng)分。中金公司的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會(huì)依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報(bào)告意見(jiàn)及建議不一致的市場(chǎng)評(píng)論和/或交易觀點(diǎn)。中金公司沒(méi)有將此意見(jiàn)及建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。中金公司的資產(chǎn)管理部門、自營(yíng)部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨(dú)立做出與本報(bào)告中的意見(jiàn)不一致的投資決策。除非另行說(shuō)明，本報(bào)告中所引用的關(guān)于業(yè)績(jī)的數(shù)據(jù)代表過(guò)往表現(xiàn)。過(guò)往的業(yè)績(jī)表現(xiàn)亦不應(yīng)作為日后回報(bào)的預(yù)示。我們不承諾也不保證，任何所預(yù)示的回報(bào)會(huì)得以實(shí)現(xiàn)。分析中所做的預(yù)測(cè)可能是基于相應(yīng)的假設(shè)。任何假設(shè)的變化可能會(huì)顯著地影響所預(yù)測(cè)的回報(bào)。本報(bào)告提供給某接收人是基于該接收人被認(rèn)為有能力獨(dú)立評(píng)估投資風(fēng)險(xiǎn)并就投資決策能行使獨(dú)立判斷。投資的獨(dú)立判斷是指，投資決策是投資者自身基于對(duì)潛在投資的目標(biāo)、需求、機(jī)會(huì)、風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)因素及其他投資考慮而獨(dú)立做出的。本報(bào)告由受香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)監(jiān)管的中國(guó)國(guó)際金融香港證券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投資者若有任何關(guān)于中金公司研究報(bào)告的問(wèn)題請(qǐng)直接聯(lián)系中金香港的銷售交易代表。本報(bào)告作者所持香港證監(jiān)會(huì)牌照的牌照編號(hào)已披露在報(bào)告首頁(yè)的作者姓名旁。本報(bào)告由受新加坡金融管理局監(jiān)管的中國(guó)國(guó)際金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡《證券期貨法》定義下的合格投資者及/或機(jī)構(gòu)投資者提供。本報(bào)告無(wú)意也不應(yīng)直接或間接地分發(fā)或傳遞給新加坡的任何其他人。提供本報(bào)告于合格投資者及/或機(jī)構(gòu)投資者,有關(guān)財(cái)務(wù)顧問(wèn)將無(wú)需根據(jù)新加坡之《財(cái)務(wù)顧問(wèn)法》第45條就任何利益及/或其代表就任何證券利益進(jìn)行披露。有關(guān)本報(bào)告之任何查詢，在新加坡獲得本報(bào)告的人員可聯(lián)系中金新加坡持牌代表。本報(bào)告由受金融行為監(jiān)管局監(jiān)管的中國(guó)國(guó)際金融（英國(guó)）有限公司（“中金英國(guó)”）于英國(guó)提供。本報(bào)告有關(guān)的投資和服務(wù)僅向符合《2000年金融服務(wù)和市場(chǎng)法2005年（金融推介）令》第19（5）條、38條、47條以及49條規(guī)定的人士提供。本報(bào)告并未打算提供給零售客戶使用。在其他歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)國(guó)家，本報(bào)告向被其本國(guó)認(rèn)定為專業(yè)投資者（或相當(dāng)性質(zhì)）的人士提供。本報(bào)告由中國(guó)國(guó)際金融日本株式會(huì)社（“中金日本”）于日本提供，中金日本是在日本關(guān)東財(cái)務(wù)局（日本關(guān)東財(cái)務(wù)局長(zhǎng)（金商）第3235號(hào)）注冊(cè)并受日本法律監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)。本報(bào)告有關(guān)的投資產(chǎn)品和服務(wù)僅向符合日本《金融商品交易法》第2條31項(xiàng)所規(guī)定的專業(yè)投資者提供。本報(bào)告并未打算提供給日本非專業(yè)投資者使用。本報(bào)告亦由中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司向符合日本《金融商品交易法施行令》第17條第3款第1項(xiàng)及《金融商品交易法》第58條第2款但書前段所規(guī)定的日本金融機(jī)構(gòu)提供。在該情形下，本報(bào)告有關(guān)的投資產(chǎn)品和服務(wù)僅向日本受監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)提供。本報(bào)告將依據(jù)其他國(guó)家或地區(qū)的法律法規(guī)和監(jiān)管要求于該國(guó)家或地區(qū)提供。特別聲明在法律許可的情況下，中金公司可能與本報(bào)告中提及公司正在建立或爭(zhēng)取建立業(yè)務(wù)關(guān)系或服務(wù)關(guān)系。因此，投資者應(yīng)當(dāng)考慮到中金公司及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報(bào)告觀點(diǎn)客觀性的潛在利益沖突。與本報(bào)告所含具體公司相關(guān)的披露信息請(qǐng)?jiān)L問(wèn)/footer/disclosures，亦可參見(jiàn)近期已發(fā)布的關(guān)于該等公司的具體研究報(bào)告。中金研究基本評(píng)級(jí)體系說(shuō)明：分析師采用相對(duì)評(píng)級(jí)體系，股票評(píng)級(jí)分為跑贏行業(yè)、中性、跑輸行業(yè)（定義見(jiàn)下文）。除了股票評(píng)級(jí)外，中金公司對(duì)覆蓋行業(yè)的未來(lái)市場(chǎng)表現(xiàn)提供行業(yè)評(píng)級(jí)觀點(diǎn)，行業(yè)評(píng)級(jí)分為超配、標(biāo)配、低配（定義見(jiàn)下文）。我們?cè)诖颂嵝涯薪鸸緦?duì)研究覆蓋的股票不提供買入、賣出評(píng)級(jí)。跑贏行業(yè)、跑輸行業(yè)不等同于買入、賣出。投資者應(yīng)仔細(xì)閱讀中金公司研究報(bào)告中的所有評(píng)級(jí)定義。請(qǐng)投資者仔細(xì)閱讀研究報(bào)告全文，以獲取比較完整的觀點(diǎn)與信息，不應(yīng)僅僅依靠評(píng)級(jí)來(lái)推斷結(jié)論。在任何情形下，評(píng)級(jí)（