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公司研究深公司研究深度研究報告工業(yè)氣體龍頭，彈性與韌性兼?zhèn)?l空分設備龍頭企業(yè)，大型空分領域市場地位全球領先。公司深耕空分設備行業(yè)70余載，具備深厚的空分設備自主制造及運行經驗，目前已具備12萬Nm3/h等級特大成套空分設備的生產制造能力。截至2023年5月，公司已累計出貨特大型空分設備125套，大型、特大型空分設備銷量均位居全球第一。近年來，公司年設備訂單量長期維持在60億元以上。l管道氣業(yè)務托底公司業(yè)績，貢獻穩(wěn)定經營現(xiàn)金流。據(jù)弗若斯特沙利文，2025年中國工業(yè)氣體市場規(guī)模預計將達2325億元，前5年CAGR為8.6%，是一個長坡厚雪的優(yōu)質賽道。市占率層面，海外三巨頭掌握國內約50%的市場份額，具備充分的國產替代空間。而公司也正在持續(xù)推動業(yè)務轉型，憑借自身設備端的技術優(yōu)勢，快速切入工業(yè)氣體運營領域。截至2023年底，公司目前共有現(xiàn)場制氣設計產能320萬Nm3/h，位居行業(yè)前列。管道制氣項目具有合同期長，約定最低用氣額及照付不議價，現(xiàn)金流穩(wěn)定，客戶粘性高等優(yōu)勢。公司大多數(shù)管道制氣項目最低供氣量在滿產產能的65%-95%之間，用氣量低于該值時需支付照付不議價。在2013-2016年的下游產能去化期間，公司空分設備收入體量持續(xù)下滑，但氣體銷售收入在管道氣業(yè)務的有力支持下，始終維持正增長，為公司提供了穩(wěn)健的收入和現(xiàn)金流來源。l渠道布局加速，自有空分設備產能助力零售氣業(yè)務增長。零售大宗氣的經濟運輸半徑一般在300公里以內，市場競爭區(qū)域化特征明顯，單個氣源或充裝站覆蓋范圍有限。公司積極拓展民用氣體市場，布局全國八大區(qū)域，60余家氣體公司，依托公司自有空分產能覆蓋面廣的優(yōu)勢，快速拓展零售氣業(yè)務。由于公司具備較多自建大型空分產能，能夠自產貧氪氙混合物等原料氣，在大宗氣體及稀有氣體零售市場中具備明顯成本優(yōu)勢。l未來看點：并購鞏固行業(yè)地位，提升高附加值行業(yè)收入占比。參照海外工業(yè)氣體龍頭林德集團的發(fā)展歷程，我們發(fā)現(xiàn)收并購是工業(yè)氣體龍頭企業(yè)擴充品類，優(yōu)化市場格局的常用手段，而公司通過收并購整合行業(yè)資源的旅程剛剛起步。公司當前的收入占比中，傳統(tǒng)制造業(yè)占比仍然較高，林德的收入結構中則包含了較多的食品飲料、電子、醫(yī)療等高附加值領域。因此，我l投資建議：我們調整對公司的盈利預測，預計2024-2026年公司將分別實現(xiàn)歸母凈利潤14.0/17.0/19.7億元，對應EPS為1.43/1.73/2.00元，基于2024年4月10日收盤價，對應PE為20.9/17.3/14.9倍，維持“增持”評級。renhonglai@l風險提示：市場競爭風險；下游行業(yè)需求波動的風險；項目建設不及預期的風險；零售氣體價格下跌風險；運營管控風險；間接控股股東并購事項推進renhonglai@主要財務指標來源：iFinD，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理注:每股收益均按照最新股本攤薄計算 2、設備業(yè)務：行業(yè)龍頭地位顯著，構筑公司成 2.1、空分設備：工業(yè)氣體核心生產設備，大型化趨勢明確 2.2、杭氧股份：大型空分設備領頭羊，設備訂單儲備充足 3.1、工業(yè)氣體：國內千億級市場規(guī)模，呈 3.2、大宗供氣：依托設備自制優(yōu)勢，快速切入外包 3.3、零售氣：布局全國八大區(qū)域，積極拓展零 3.4、稀有空分氣體：稀有氣體產能放量，并購 4、未來看點：并購鞏固行業(yè)地位，擴大氣體覆蓋 4.1、并購加速行業(yè)整合，優(yōu)化工業(yè)氣體市場 4.2、挖掘高附加值領域，改善銷售收入 4.3、布局氫能中下游領域，借由并購拓展制氫業(yè)務 -銷量全球第一。杭氧股份建立于1950年，前身是浙江軍械修理氧股份制造了我國首臺套商業(yè)制氧機，并成功實現(xiàn)了批量生產，標志著中國制空氣分離與液化設備工業(yè)的誕生。自2010年在深圳證券交易所上市以來，公司以積極進軍大宗氣體運營及特氣、氫能等新興領域。設備供應商，大型、特大型空分設備產銷量均位居全球第一。公司杭氧建德，拓展工業(yè)氣體業(yè)務，積極由設備制造向工業(yè)服務型企業(yè)轉型。時至今日，杭氧股份已發(fā)展成為國內最主要的工業(yè)氣體供應商之一。業(yè)氣體主要應用于冶金、石化、煤化工等傳統(tǒng)工業(yè)領域。近年來隨著新興市場的氣體研究中心，已成功進軍半導體行業(yè)、氫產業(yè)，氫能業(yè)務涵蓋氫液化、液氫儲公司現(xiàn)已實現(xiàn)工業(yè)氣體“工程總包-設備制造-氣體運營”全產業(yè)鏈覆蓋。公司業(yè)務生產并銷售成套空分設備、石化設備或相關設備，并為相關的設備提供工程設計和總包服務2）氣體業(yè)務主要是通過新建、收購或托管運營空分及相關設備為客戶提供各類氣體產品，部分氣體轉化為液體產品銷往零售市場；提供工業(yè)氣體島園區(qū)集中供氣一體化解決方案；提供能源氣體；為電子半導公司擁有全面的空分系列產品，累計提冶金、石化、煤化有數(shù)十年的深冷分離設備的研制開發(fā)歷程，公司積累了低溫液化和分離相關工藝包設計及關聯(lián)設備設計、成套供貨等玻璃、冶金、煤化公司打通了深冷分離技術的產業(yè)鏈上下一一家空分領域專業(yè)總承包的甲級設計資質工程公司，累計完成空分總包項目冶金、石化、煤化體務。公司控股股東為杭州市國資委旗下的杭州杭氧控股有限公司，直接持股比例投資設立子公司開展，因此，公司旗下子公司數(shù)量較多。隨著氣投業(yè)務及零售渠道的進一步鋪開，公司子公司數(shù)量或將持續(xù)增加。資料來源：公司公告，興業(yè)證券經濟與金融研究院整施了限制性股票激勵計劃，該計劃將凈資產收益率、凈利潤增長率及研發(fā)費用增長率納入公司層面業(yè)績考核指標，并對激勵對象設在實現(xiàn)激勵計劃的科學性和合理性，并通過實施股權激勵建立長效的激勵機制，數(shù)，2022年凈利潤增長率不低于60%等要求護投資者權益，提升公司利潤分配決策的透明度和可操作性，公司制定了《未來三年股東回報規(guī)劃》，約定在盈利和現(xiàn)金流充足的前提下，未來三年每年現(xiàn)金分86420年度分紅（億元）——公司營業(yè)收入持續(xù)增長，歸母凈利潤維持高位。2023年，公司共實現(xiàn)營業(yè)收入的市場因素，公司營業(yè)收入、歸母凈利潤等經營指標仍創(chuàng)歷史新高，展現(xiàn)了公司較強的發(fā)展韌性。050因主要系稀有氣體價格同比大幅下滑及液體市場低迷等因素所致。受此影響，公30%25%20%15%10% 50公司收入結構中氣體運營業(yè)務占比逐步提升，公司現(xiàn)金流情況呈現(xiàn)出顯著優(yōu)化態(tài)勢，經營性現(xiàn)金流凈額占收入的比重由2011年的-7.65%快速提升至2019年的503.7020122013201420222023經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額／營業(yè)利潤(離或吸附分離的方式將空氣中的氧、氮、氦等各類氣體實現(xiàn)分離，并最終提取出氧氣、氮氣或氦氣、氬氣等稀有氣體的裝置。大型成套空分設備是鋼鐵、冶金、石化、煤化工等大型流程工業(yè)項目的核心裝備。i吸附塔空氣壓縮機i吸附塔空氣壓縮機冷凍機氬精制裝置在上塔中部氟含量較高的位置抽取氯含氬精制裝置在上塔中部氟含量較高的位置抽取氯含量約為8-12%的氯餾份送入制氟系統(tǒng)，經氟精制裝置進一步精餾熱交換器精餾塔熱交換器精餾塔塔底部的富氧液化空氣經管道送入上塔底部的富氧液化空氣經管道送入上塔中部，流入上塔底部的主冷凝蒸發(fā)器，與下塔進入的氮氣存在溫差，受熱后氮氣被蒸發(fā)從主冷凝蒸發(fā)器中獲得氧氣。氮精制裝置經壓縮、凈化并冷卻后的空氣進入下塔底部，氮精制裝置經壓縮、凈化并冷卻后的空氣進入下塔底部，自下而上與回流液進行精餾在下塔頂部形成高純氮氣。 400300200050%0%-50%20152016201720182019202020212022接分餾得來，不需要任何化工原料，因此，能源費用在空分氣體生產成本中占比較高，運行能耗水平成為了衡量空分設備技術水準與使用經濟性的首要指標。據(jù)《國內工業(yè)氣體空分產品單位綜合電耗限額標準分析》，小型空分設備單位制氧制氧量相同的情況下，大型空分設備可以節(jié)約設備投資、減少占地面積、降低產品能耗和運營成本，代表著空分設備生產行業(yè)的先進技術能力。0.70.60.50.40.30.20.100.650.360.36大中型空分設備小型空分設備單位制氧電耗綜合先進值（kwh/Nm3)資料來源：《國內工業(yè)氣體空分產品單位綜合電4.99%4.99%43.21%43.21%資料來源：公司公告，《氣體分離設備行業(yè)統(tǒng)計年鑒司推動關鍵部機國產化攻關，自主開發(fā)了透平壓縮機、膨脹機、吸附器、板式換過程中，該項目的完成，代表著公司具備制造國內規(guī)模等級最大的特大型空分設的高水平，訂單儲備充足?？辗旨暗蜏厥O備制造行業(yè)景氣度與傳統(tǒng)行業(yè)周期有一定相關性，因此，公司也積極布局海外設備市場，開拓第二增長曲線。公司048.2743.0542.9644.5829.7826.0021.0113.3547.2345.47設備銷售收入（億元）新簽設備訂單(億元)工業(yè)氣體代指常溫常壓下呈氣態(tài)的工業(yè)產品，其品類繁多，根據(jù)用量大小及應用領域可被分為大宗氣體和特種氣體兩大類，而大宗氣體根據(jù)制備方式也被分為空原料設備基礎化學原料工業(yè)廢氣氣體分離、純化、合成設備壓力容器設備氣體需求量大純度要求低新興行業(yè)集成電路液晶面板LED光伏單類需求量小純度要求高傳統(tǒng)行業(yè)石油化工、煤化工鋼鐵、有色金屬機械制造生物醫(yī)藥新能源食品飲料電子半導體上游原料設備基礎化學原料工業(yè)廢氣氣體分離、純化、合成設備壓力容器設備氣體需求量大純度要求低新興行業(yè)集成電路液晶面板LED光伏單類需求量小純度要求高傳統(tǒng)行業(yè)石油化工、煤化工鋼鐵、有色金屬機械制造生物醫(yī)藥新能源食品飲料電子半導體氧氣(空氣中體積占比21%)空分氣體空分氣體氮氣(空氣中體積占比78%)氬氣(空氣中體積占比1%)'p二氧化碳特種氣體特種氣體高純氣體標準氣體增加值與工業(yè)氣體行業(yè)規(guī)模，我們發(fā)現(xiàn)中國工業(yè)整體的發(fā)展從需求端會對中國工業(yè)氣體市場規(guī)模增長產生刺激。受益于下游市場需求擴張、宏觀政策推動、特種024.540185116921200年我國工業(yè)氣體市場中鋼鐵、化工領域營收占比達43.7%。同時，我國工業(yè)氣體 鋼鐵,石化,石化,理林德集團林德集團,杭氧股份,游企業(yè)自行購置并運營氣體生產設備的供氣模式。該模式下，企業(yè)自產的空分氣體主要用于生產所需，冗余產能利用較為有限。外包供氣指下游企業(yè)將非主業(yè)的供氣業(yè)務外包給專業(yè)氣體供應商，由其向客戶提供全方位用氣服務的經營模式，氣體供應商通常采用在用戶現(xiàn)場投資空分設備，同時通過管道或短途運輸同時輻石化、煤化工等企業(yè)，氣體產品僅為其生產過程中的必須耗材，氣體生產設備的所有權歸屬與其主業(yè)無關，外包供氣反而可以節(jié)省資本開支以及后續(xù)折舊費用；備運行、維護等方面具備更多經驗，往往設備運營能耗相較自建設備更低，同時供也可快速協(xié)調其他氣源進行保供4）轉移運營風險，大宗氣體的下游鋼鐵、煤化工、石化行業(yè)存在重資產特征，對投資回報率要求日趨敏感，成本管理背景下，工業(yè)氣體自建轉外包的趨勢顯現(xiàn)。性高2）現(xiàn)金牛屬性顯著，現(xiàn)場制氣費用通常月結畢后凈利率呈階段性提升趨勢，持續(xù)貢獻現(xiàn)金流3）客戶粘性期后，客戶為保證現(xiàn)場供氣的穩(wěn)定性、節(jié)省供氣環(huán)節(jié)資本投入，通常選擇續(xù)簽供-49.5%48.5%47.5%46.6%45.4%43.5%42.2%40.9%39.4%38.0%2015201620172018201920202021E2022E2設備龍頭企業(yè)，杭氧股份在開展外包制氣業(yè)務時具有得天獨厚的優(yōu)勢。公司具備針對供氣項目自主進行供氣方案設計、制造、施工安裝的全流程能力，有助于公司控制前期投資成本。而公司全套空分設備自產的能力則更有利于公司最大化空分設備的運行效率，降低運行和維保成本，從而獲得相比其他供應商更高的利潤新簽合同量（個）新簽投資額（億元）新簽設計年供氧量（萬Nm3/h）期末投產項目（個）期末投產設備設計供氧能力（萬Nm3/h）2019617.933123112.982020720.0721.7527122.082021839.561.7534157.632022824.363944194.31202392845——絕大部分都與下游客戶約定了照付不議價以及最低供氣量情況，大多數(shù)項目最低產能中包括了公司受讓下游客戶原有的空分設備產能，此類產能通常運行年限較企業(yè)名稱總投資(億元)供氣對象供氣對象所屬行業(yè)設計年產能(萬方)最低供氣(萬方)最低供氣量/設計年產能江西杭氧萍鋼4.08萍鋼鋼鐵鋼鐵7.86-93.51%承德杭氧3.6承德建龍鋼鐵鋼鐵4.74.2891.06%吉林杭氧3.45吉林建龍鋼鐵鋼鐵5480.00%濟南杭氧2.7山東鋼鐵鋼鐵43.280.00%河北杭氧3.39滄州旭陽化工化工5.14.0880.00%濟源杭氧萬洋萬洋冶煉80.00%南京杭氧2.43南京鋼鐵聯(lián)合鋼鐵32.480.00%富陽杭氧和鼎銅業(yè)4.313.3577.73%江西杭氧6.8九江心連心化工-77.25%濟源杭氧國泰5.55濟源鋼鐵鋼鐵5.063.977.08%衢州杭氧6.9浙江元立鋼鐵85.7371.63%黃石杭氧2.98陽新弘盛銅業(yè)64.1769.50%山東杭氧9.5兗礦國泰/魯南化肥化工15.6569.01%河源德潤河源德潤鋼鐵鋼鐵0.7568.18%駐馬店杭氧3.1河南駿化化工4-65.00%2.59美錦華盛化工新材料化工52.8557.00%河南杭氧4.1信陽鋼鐵鋼鐵8-50.88%吉林經開杭氧吉林眾鑫化工化工0.5646.67%廣西杭氧10.12盛隆冶金23.9545.93%山西杭氧立恒7.23山西立恒鋼鐵20.7943.48%量和占比不斷攀升，公司經營現(xiàn)金流情況也有了明顯改善，體現(xiàn)了氣體業(yè)務的現(xiàn)0經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額／營業(yè)收入(其中液態(tài)氣占比約21%，瓶裝氣占比約14%。目前國內面向零售市場的氣體企業(yè)氣體生產中心氣體生產中心 65%現(xiàn)場制氣65%管道運輸管道運輸充裝站充裝站 221%儲槽供氣21%液化氣槽車液化氣槽車 14%瓶裝供氣14%鋼瓶鋼瓶運輸半徑200km運輸半徑50km分散，分布區(qū)域廣泛，對供應商的物流配送能力、產品供應保障能力等有較高要零售氣的經濟運輸半徑一般在300公里以內，市場競爭主要在同地區(qū)內進行。運輸費用率-扣除管道氣8%6%4%2%運輸費用率-扣除管道氣4.51%運輸半徑（公里）氣市場可以被分割為數(shù)十個半徑不足300公里的區(qū)域性市場，各區(qū)域市場中的氣體價格基本僅受當?shù)毓┬桕P系及能源價格影響，區(qū)域之間相對獨立。滿足傳統(tǒng)行業(yè)用氣需求的同時，積極開發(fā)電子、食品、水處理等需求穩(wěn)健上行的林、江西等多個省份實現(xiàn)銷售布局；(3)構建氣瓶充裝產能：公司在湖北、建德、同時相比渠道商而言成本優(yōu)勢較為明顯。公司利用零售氣成本端優(yōu)勢，依托全國八大區(qū)域布局，積極切入各地零售氣市場。量極少，提取難度較大，只有大型、特大型空分設備才具備提取原料氣的能力。公司大型、特大型空分設備制氣產能國內領先，貧氪氙混合物等原料氣獲取成本低，具備明確的成本優(yōu)勢。同時，稀有氣體產品相較于氧、氮等氣體價格較高，氪凈化粗制環(huán)節(jié)精制環(huán)節(jié)氪凈化粗制環(huán)節(jié)反應塔空分精餾塔貧氪氙混合物低溫精餾氪氙精餾反應塔空分精餾塔貧氪氙混合物低溫精餾氪氙精餾除甲烷等碳氫化合物年左右的平均水平，價格已處于筑底階段。隨著下游庫存去化，稀有氣體價格或002019-05-232020-05-232021-05-23氪氣（元/立方米，左軸）——氖氣(元/立方米，左軸)氙氣(元/立方米，右軸)司。在2022年氪氙氣價格大幅上漲的背景下，杭氧特氣20214.71%，對公司當年的業(yè)績產生了較大增益。據(jù)公司公告，杭氧公司進軍電子氣供氣服務領域，為青島芯恩提供高純氮，一期已投產，二期新增一套高純氮設備建設空分設備技術和業(yè)務。20世紀90年代開始，林德氣體的并購，掌握設備、氣體運營全產業(yè)鏈技術，開拓海外各地區(qū)業(yè)務范圍，打通了同根同源的普萊克斯對等合并，成為工業(yè)氣體巨頭林德集團。相較之下，杭氧并資料來源：Bloomberg，林德官網，美股之家，美通社網站橫向擴張擴規(guī)模：公司間接控股股東擬收購國內工業(yè)氣體供應商龍頭盈德氣體。供應商，多年來以現(xiàn)場管道與液體供氣等方式，供應氧、氮、氬等高品質工業(yè)氣大型現(xiàn)場供氣投資建設生產裝置160余套，裝置總產能（氧）為小型現(xiàn)場供氣靈活高效的小型現(xiàn)場供氣解決方案：現(xiàn)場制氮、現(xiàn)場制氧、現(xiàn)場制氫、氬氣回收 電子級大宗氣體提供超高純（1ppb）氮氣、氧氣、氬氣、氫清潔能源業(yè)務供應合成氣（氫氣、一氧化碳），合成氣的來源有煤炭、天然氣、工業(yè)尾氣、電解制氫等 零售工廠上百個現(xiàn)場制氣裝置、兩個液體槽車調度中心、四百余輛自有及協(xié)作資料來源：卓創(chuàng)資訊，杭氧股份業(yè)績說明會，杭氧股份官氣體為優(yōu)質工業(yè)氣體供應廠商，產品覆蓋合成氣體及特種氣體氫氣，公司空分設備行業(yè)領先，整合后將形成設備與氣體的互補及氫能市場從制備到提純液化全生產鏈的資源整合2）份額提升：國內氣體行業(yè)市場競爭激烈，合并后市場份額將大幅提升，成為國內氣體行業(yè)龍頭企業(yè)，國內氣體區(qū)域布局優(yōu)勢進一步放大，024.8120.5326.0723.8120182019現(xiàn)場（億元）零售（億元）清潔能源產品（億元）其他（億元）現(xiàn)場占比（右軸）零售占比（右軸） 清潔能源產品占比（右軸）州特氣還收購了西亞特電子和萬達氣體公司，豐富特氣產品矩陣，以適應特氣行境監(jiān)測、科學研究以及新興制造等領域，并針對性的開展個性化服務，如為高校和科研領域提供定制化用氣，林德醫(yī)療為醫(yī)院診所開展醫(yī)用氣體供應系統(tǒng)的服務48.3248.3248.3248.3245.7748.3243.0748.3240.69201920202021 ——杭氧凈利率——林德凈利率方式設立青島杭氧電子氣體有限公司，投資新建并運營裝置，為芯恩（青島）供應電子大宗氣產品。該項目是公司首個為電子行業(yè)服務備及其配套設施，氮、氧、氬、氦、氫各大宗氣體供應系統(tǒng)、純化器、過濾器以項目合同簽訂時間合作方制氣規(guī)模（萬m3/h）項目總投資（億元）杭氧出資比例供氣期限（年）青島杭氧電子大宗氣項目2019年11月芯恩(青島)集成電路有限公司22.154100%青島杭氧電子大宗氣二期擴建項目2023年10月芯恩(青島)集成電路有限公司-100%-衢州杭氧電子大宗氣項目2022年4月嘉興斯達微電子有限公司0.40.54100%杭氧集團自主研制的40ft液氦罐裝載滿車進口液氦運抵吉林琿春司成為國內第一家同時具備大型液氦儲運裝備自主研制、直接進口液氦、國際危險品物流運輸、液氦市場終端應用及電子級氦氣保供能力的企業(yè)，形成了自主、澳標、DOT標準以及歐盟TPED指令要求，可實現(xiàn)全球無障礙流預計2030年碳達峰期間我國氫氣的年80007000600050004000300020000754243525672020202030E2040E2050E氣、液氫加氫站大容量液氫潛液泵小型氫液化裝置(≤2TPD)大型氫液化裝置(≥2TPD)氣、液氫加氫站大容量液氫潛液泵小型氫液化裝置(≤2TPD)大型氫液化裝置(≥2TPD)液氫貯槽液氫貯槽標準液氫罐箱標準液氫罐箱潔凈煤氣化技術，擁有多個煤制合成氣、天然氣制氫工廠，在安陽實現(xiàn)了國內合線，自此實現(xiàn)氫氣制備中灰氫、藍氫、綠氫全方位布局。整合盈德氣體后將拓展公司在氫能市場上游氫氣制備方面的業(yè)務布局。達到57%，因此液氧價格與高爐開工率關聯(lián)度高。液氮下游為傳統(tǒng)行業(yè)，通常情況下與鋼鐵行業(yè)周期相近，由于氮氣與氧氣同樣產自空分設備中，供應端情況亦較為相似，因此通常情況下二者價格波動趨勢相仿。理理 i廠 i廠機械制造端下游應用多為周期行業(yè)，氧、氮、氬三種典型的大宗氣體需求結構有差異，價端價格與高爐開工率強相關，高爐開工率高于歷史均值時，氣價通常處于相對較液氬：下游領域主要為光伏、不銹鋼、工業(yè)焊接、半導體等。供產量占比較小，空分裝置開工率主要隨氧氣需求波動而變化，因此空分開工率波資料來源：iFinD，卓創(chuàng)資訊，國家能源斯等國家，我國氣藏量只占總儲量2%，且天然氣含氦量極低，我國2進口量為2064萬方，而自產量僅為55萬方，對外依存度長期在95%以上。美國粗氦資源主要由美國土地管理局（BLM）掌握，2018年后BLM進行的配額管制對全球氦氣市場供應產生了明顯壓力，導致氦氣價格上升。隨著卡塔爾氦源的不地緣政治沖突帶來的高運輸成本已基本緩解，且各氣體公司正在積極擴張氣源渠023112226 20092076206420142015201620172018201產業(yè)研究院，立鼎產業(yè)研究院，興業(yè)證券經濟與金融研究院40%的氪氣以及30%的氙氣，地緣沖突發(fā)生需變化價格上漲前水平，隨著下游庫存去化，集成電路行業(yè)快速發(fā)展，稀有氣體價格或將有所回升。持續(xù)增長。化工層面石化企業(yè)上調資本開支規(guī)劃，同時煤化工領域進入快速發(fā)展期，多方需求催化下，拉動杭氧設備業(yè)績提升。低迷。政府主導“以去產能、去庫存”為重點的供給側結構性改革淘汰落后制造國際油價下行的因素影響明顯放緩。公司設備銷售受資本開支下降的影響明顯下但新建項目回報率較低、制氣項目前期費用及攤銷較為集中、早期供氣項目最低供氣量約定較低等因素仍導致公司氣體業(yè)務毛利率下降。務實現(xiàn)收入、利潤雙增。鋼鐵產能盤整完成，雖然新建產能仍有限制，但宏觀經濟環(huán)境的改善帶動了空分開工率的回暖，同時也導致了零售氣市場中液態(tài)氣價格行業(yè)整體趨穩(wěn)的背景下成為公司設備業(yè)務的需求主力，帶動公司空分設備訂單創(chuàng)歷史新高。氣體運營端，公司管道氣項目快速上量，其中部分管道氣項目已度過前期的財務費用及攤銷密集期，利潤率有所提升。與此同時，公司也積極開拓零50000050500201020112010201120102011——中央國有資本:201320142015YOY（右軸）20132014201201320142015201720182017201820172018——中國石化:202020212022YOY（右軸）202020212022 202020212022利潤收入程穩(wěn)步增長。零售氣方面，隨著下游零售渠道逐漸鋪開，以及公司稀有氣體、特種氣體品類逐步增多，零售氣在氣體收入中的占比將從現(xiàn)在的30%進一步向上提升，有利于公司氣體銷售業(yè)務毛利率企穩(wěn)回升。綜上，預計2024-2026年公司氣體銷售業(yè)務收入同比增速分別為26.5%/17.8%/14.7%。且公司空分產能有部分用于保供公司自身氣投項目，預計公司空分設備收入將維持穩(wěn)中有升態(tài)勢。預計隨著下游設備大型化趨勢進一步推進，以及設備出海布局公司空分設備業(yè)務收入同比增速分別為8%/5%/0%，冷箱業(yè)務收入同比增速分別根據(jù)上述對公司運營情況做出的判斷，我們對公司各業(yè)務做出如下盈利預測：增長19.2%/13.3%/10.2%；歸母凈利潤分別為14.0/17.0/19.7億元，同比增長倍、14.9倍，維持“增持”評級。公司市值(億元)PE-TTM20232023E/A歸母凈利潤(億元)未來未來3年平均20242024E市盈率未來未來3年平均2024E2025E2026E2025E2026E設備陜鼓動力152.69.3中泰股份6.18.08.3福斯達6.2平均6.68.5氣體金宏氣體5.222.4廣鋼氣體129.033.525.325.9中船特氣171.748.06.75.440.132.425.832.8華特氣體53.04.43.420.7平均4.829.222.923.3杭氧股份293.417.019.716.920.917.314.917.3資料來源：iFinD，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理*注：已披露2023年年報或快報可比其余為iFinD一致預測，2026年尚無一致預測的公司采用2023-2025年復合增速測算2026年歸母凈利潤。另，華特氣體為興業(yè)弱公司在特定區(qū)域的市場份額。近年，國內也涌現(xiàn)出許多具有競爭力的氣體生產占比較大，這些行業(yè)的周期性波動會直接反映在對大型空分設備的需求上，從而影響公司的業(yè)績。此外，上述行業(yè)正經歷政策驅動的結構性變革，包括產業(yè)結構的優(yōu)化升級以及對節(jié)能減排的嚴格要求，從而減少對大型空分設備的需求，對公求和支付能力，如果下游客戶遇到短期經營問題，會導致管道氣項目的建設進度定，氣體零售業(yè)務銷售量和價格的波動將直接影響公司的經營業(yè)績。隨著各地市場環(huán)境和供求關系的變化，氣體零售業(yè)務存在銷售量和銷售價格波動的風險，從規(guī)性運營風險隨之增加；氣體公司已投產的裝置規(guī)模也不斷增加，氣體業(yè)務模式項并購目前尚處于計劃初期，標的浙江盈德尚未實際經營。收購方將如何對收購標的資產進行整合，以及將上市公司采用何種方式進行增資目前均持續(xù)關注該并購事項進展。銷售費用投資收益公允價值變動收益000066777主要財務比率2111應收票據(jù)及應收賬款存貨0000應付票據(jù)及應付賬款股本984984984984會計年度 負債及權益合計2262023307 現(xiàn)金流量表單位:百萬元歸母凈利率9.1%8.9%9.5%9.9% 投資損失-31-30少數(shù)股東損益5980營運資金的變動98-895投資活動產生現(xiàn)金流量-3198-57現(xiàn)金凈變動-195-3