2023年報(bào)2024年度宏觀經(jīng)濟(jì)展望：東風(fēng)漸起-修復(fù)式增長(zhǎng)進(jìn)行時(shí)

2023年報(bào)2024年度宏觀經(jīng)濟(jì)展望：東風(fēng)漸起_修復(fù)式增長(zhǎng)進(jìn)行時(shí)一、新框架：修復(fù)式增長(zhǎng)進(jìn)行時(shí)2023年中國(guó)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，顯著不同于市場(chǎng)此前的預(yù)期，把握中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的難度增加。據(jù)此，我們?cè)?月份提出了中國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)式增長(zhǎng)的分析框架，這一框架能夠比較好地分析經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)態(tài)并預(yù)判政策。1.1中國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)式增長(zhǎng)的四個(gè)特征特征一：對(duì)居民、企業(yè)和地方政府三大部門的沖擊較大，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能不足。1）居民部門：收入及消費(fèi)支出增速較低，資產(chǎn)增速大幅下滑，預(yù)期仍然偏弱。三年，居民部門收入受到較大沖擊，城鎮(zhèn)居民可支配收入由前的8%下降到2022年底的3.9%，低收入群體的可支配收入增速下滑幅度最明顯，居民消費(fèi)能力受到明顯制約。今年以來(lái)，居民部門收入端有所修復(fù)，前三季度城鎮(zhèn)居民可支配收入累計(jì)同比回升至5.2%，消費(fèi)者收入信心指數(shù)先升后降，但與前相比仍有較大差距。從居民部門資產(chǎn)變化情況看，居民部門的資產(chǎn)增速明顯下降，從2019年的10.1%下降到2022年的2.4%。今年以來(lái)，從股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)的表現(xiàn)看，居民部門資產(chǎn)變化也不樂(lè)觀。預(yù)計(jì)財(cái)富效應(yīng)對(duì)消費(fèi)的刺激作用下降。年初以來(lái)市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)報(bào)復(fù)性反彈的預(yù)期并未兌現(xiàn)，但隨著居民可支配收入的緩慢修復(fù)，3季度居民人均消費(fèi)支出實(shí)現(xiàn)了同比10.9%的增長(zhǎng)。此外，9月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)5.5%，高于市場(chǎng)預(yù)期的4.9%。由此可見，在修復(fù)式增長(zhǎng)的框架，經(jīng)濟(jì)變化整體是向好的，但需要對(duì)這一過(guò)程保持耐心。2）企業(yè)部門：中國(guó)實(shí)際利率呈上行趨勢(shì)，企業(yè)部門貸款利率高，房企融資差。今年上半年，隨著PPI持續(xù)下行，企業(yè)部門實(shí)際利率1大幅攀升。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來(lái)看，企業(yè)部門的資本開支取決于實(shí)際利率而非名義利率。PPI大幅下行不僅會(huì)導(dǎo)致企業(yè)盈利回落，同時(shí)也會(huì)抬高實(shí)際利率，二者均會(huì)抑制企業(yè)的資本開支。7月以來(lái)，PPI同比觸底，實(shí)際利率出現(xiàn)邊際回落，但整體上仍處于2016年以來(lái)的較高水平。作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的支柱產(chǎn)業(yè)之一，當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)正面臨困境，雖然在政策的支持下，房企融資有所好轉(zhuǎn)，但總體難度仍然不低。隨著“認(rèn)房不認(rèn)貸”的全面落地，房地產(chǎn)銷售有所企穩(wěn)，預(yù)計(jì)房企的融資困難將有所緩解，但這一過(guò)程的傳導(dǎo)仍需要時(shí)間。3）地方政府部門：財(cái)政收支壓力在土地市場(chǎng)低迷下持續(xù)加大。土地出讓金收入是地方財(cái)政的重要來(lái)源，在地方政府性基金收入中的占比在90%左右。2022年以來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)整體低迷，房企拿地積極性處于低位，土地出讓收入持續(xù)下降，地方政府財(cái)政收支壓力持續(xù)加大，導(dǎo)致地方財(cái)力受限。此外，基建投資收益率較低也是政府部門增長(zhǎng)動(dòng)能較弱的原因之一。根據(jù)學(xué)者宋錚的測(cè)算2，中國(guó)的基建投資回報(bào)率在2%-3%左右，低于資金成本。由于缺乏優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，地方政府基建投資的積極性邊際減弱，今年1-8月專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度不及預(yù)期。8月以來(lái)專項(xiàng)債發(fā)行提速，截止9月末，政府債券凈發(fā)行量略高于去年同期。特征二：經(jīng)濟(jì)修復(fù)的時(shí)間比較長(zhǎng)，過(guò)程中可能出現(xiàn)反復(fù)。從歷史經(jīng)驗(yàn)上看，經(jīng)濟(jì)修復(fù)過(guò)程也不是一帆風(fēng)順的，1998-2002年我國(guó)經(jīng)歷了長(zhǎng)期通縮，當(dāng)時(shí)實(shí)行了大幅寬松的貨幣政策和財(cái)政政策，加之供給端的改革如國(guó)企改革、市場(chǎng)化改革等顯著提高了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力，供需兩端宏觀政策共同助力經(jīng)濟(jì)修復(fù)，但也經(jīng)歷了反復(fù)和多次探底。今年以來(lái)，1季度經(jīng)濟(jì)環(huán)比大幅反彈，年化環(huán)比在9%左右，但2季度環(huán)比增速大幅下降，經(jīng)濟(jì)再次探底，3季度GDP環(huán)比再度回升。面對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)過(guò)程中可能存在的反復(fù)情況，應(yīng)抱有一定的耐心。特征三：實(shí)際產(chǎn)出低于潛在產(chǎn)出，沒有通脹壓力。我們整理了2010-2022年發(fā)布的二十多篇估算中國(guó)潛在增長(zhǎng)率的文獻(xiàn)，對(duì)2023年我國(guó)潛在增長(zhǎng)率估計(jì)區(qū)間為4.5-8%，中值約為5.6%（參見2022年12月2日發(fā)布的宏觀專題報(bào)告《從潛在增長(zhǎng)率看2035年經(jīng)濟(jì)總量翻番目標(biāo)》）。年初以來(lái)，經(jīng)濟(jì)保持修復(fù)式增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，增速向潛在增速回歸。預(yù)計(jì)全年實(shí)際GDP增速為5.1%，雖然接近潛在增長(zhǎng)率，但按照絕量計(jì)算的實(shí)際產(chǎn)出仍低于潛在產(chǎn)出。今年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)沒有通脹壓力，也反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行于潛在產(chǎn)出水平之下。上半年P(guān)PI同比持續(xù)回落，6月觸底后同比降幅有所收窄，但仍保持負(fù)增長(zhǎng)。CPI低位運(yùn)行，9月CPI同比增長(zhǎng)0%，核心CPI同比維持低位。我們?cè)趫?bào)告《PPI如何走出負(fù)增長(zhǎng)？》中復(fù)盤了過(guò)去30年P(guān)PI的6輪負(fù)增長(zhǎng)，發(fā)現(xiàn)歷次PPI下跌的結(jié)束，多數(shù)情況下得益于國(guó)內(nèi)宏觀政策寬松推動(dòng)的內(nèi)需擴(kuò)張，尤其是房地產(chǎn)需求的擴(kuò)張，以及全球經(jīng)濟(jì)回升帶動(dòng)的外需增長(zhǎng)。往前看，在經(jīng)濟(jì)保持修復(fù)式增長(zhǎng)的格局下，PPI加速上漲的趨勢(shì)或難持續(xù)，明年上半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)通脹壓力較小。特征四：GDP增速環(huán)比、同比波動(dòng)較大，經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的不確定性上升。受2022年基數(shù)影響，今年GDP增速環(huán)比、同比波動(dòng)較大，2季度GDP同比達(dá)到6.3%，但環(huán)比增速卻是前三個(gè)季度最低的。這一定程度上造成市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的紊亂，同時(shí)也導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的不確定上升。今年經(jīng)濟(jì)基數(shù)相對(duì)平穩(wěn)，我們認(rèn)為修復(fù)式增長(zhǎng)的這一特征在明年可能會(huì)有所弱化。1.2對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)式增長(zhǎng)應(yīng)保持耐心，不可急于求成7月政治局會(huì)議召開以來(lái)，中央和地方陸續(xù)出臺(tái)許多提振經(jīng)濟(jì)的政策，但并未改變經(jīng)濟(jì)修復(fù)式增長(zhǎng)的格局。7月24日召開的政治局會(huì)議指出，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)是一個(gè)波浪式發(fā)展、曲折式前進(jìn)的過(guò)程，下半年經(jīng)濟(jì)工作要加大宏觀政策調(diào)控力度，著力擴(kuò)大內(nèi)需。中央和地方此后相繼出臺(tái)了調(diào)降印花稅、下調(diào)存量房貸利率、落實(shí)“認(rèn)房不認(rèn)貸”、部分地區(qū)放松限購(gòu)等諸多政策，但對(duì)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定作用弱于市場(chǎng)預(yù)期。造成政策效果不及預(yù)期的根本原因是，已出臺(tái)的政策并未改善居民、企業(yè)、政府三大經(jīng)濟(jì)主體部門增長(zhǎng)動(dòng)能均較弱的狀態(tài)。1）在居民部門的收入端和資產(chǎn)端受損的前提下，政策層面需要圍繞居民部門出臺(tái)提振政策，如后文提到的通過(guò)提高政府消費(fèi)率、增加民生領(lǐng)域支出，進(jìn)而幫助居民消費(fèi)進(jìn)一步修復(fù)。2）對(duì)于企業(yè)部門而言，PPI負(fù)增長(zhǎng)將對(duì)企業(yè)盈利造成負(fù)面影響，稅收政策上今年并未延續(xù)去年的大規(guī)模留抵退稅，企業(yè)部門的增長(zhǎng)動(dòng)能恢復(fù)較慢。3）地方政府杠桿率較高，基建項(xiàng)目收益率有所下降。此外，從政策面來(lái)看，能夠有效提振經(jīng)濟(jì)的政策有所減少，對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的修復(fù)需要抱有耐心。如果想改變經(jīng)濟(jì)修復(fù)式增長(zhǎng)的狀態(tài)，需要強(qiáng)有力的外部政策，近期增發(fā)的1萬(wàn)億國(guó)債將或是經(jīng)濟(jì)加速修復(fù)的重要契機(jī)。二、中國(guó)：經(jīng)濟(jì)形態(tài)有所好轉(zhuǎn)2.12024年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)可能定在5%左右考慮2023年調(diào)整財(cái)政預(yù)算并增發(fā)1萬(wàn)億元國(guó)債，我們預(yù)計(jì)2024年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)可能繼續(xù)定在5%左右。10月24日，全國(guó)人大常委會(huì)通過(guò)關(guān)于批準(zhǔn)國(guó)務(wù)院增發(fā)國(guó)債和2023年中央預(yù)算調(diào)整方案的決議，4季度將增發(fā)1萬(wàn)億元國(guó)債，列入2023年一般公共預(yù)算赤字。2023年全國(guó)財(cái)政赤字由3.88萬(wàn)億元增加到4.88萬(wàn)億元，赤字率由3%提高到3.8%左右。此次發(fā)行的國(guó)債將全部通過(guò)轉(zhuǎn)移支付方式安排給地方，分兩年使用。2023年擬安排使用5000億元，結(jié)轉(zhuǎn)2024年使用5000億元。由于目前已經(jīng)接近年底且進(jìn)入冬季，1萬(wàn)億元國(guó)債將主要提振2024年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)2024年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)可能定在5%左右。2.2預(yù)計(jì)2023年GDP增長(zhǎng)4.8%左右預(yù)計(jì)2024年GDP增長(zhǎng)4.8%左右，比過(guò)去兩年平均增速加快。我們預(yù)計(jì)2023年GDP增長(zhǎng)5.2%左右，較2022年3%回升。2023年實(shí)現(xiàn)較高經(jīng)濟(jì)增速受益于低基數(shù)。2022年2季度反復(fù)、4季度防疫政策放開后第一波給當(dāng)年經(jīng)濟(jì)造成沖擊，也壓低了2023年的基數(shù)。2022-2023兩年平均增速可能在4.1%左右。我們預(yù)計(jì)2024年GDP增長(zhǎng)4.8%左右，比過(guò)去兩年平均增速加快。沖擊基本過(guò)去，消費(fèi)增速逐步向常態(tài)回歸。2020年以來(lái)，受擾動(dòng)消費(fèi)增速大幅波動(dòng)。2020至2022年三年，最終消費(fèi)分別增長(zhǎng)1.5%、10.5%和3.5%。2023年前三季度，居民人均可支配收入同比增長(zhǎng)6.3%，社會(huì)消費(fèi)品零售同比增長(zhǎng)6.8%?？紤]去年4季度受沖擊基數(shù)偏低，2023年全年消費(fèi)和零售增速可能進(jìn)一步加快。我們預(yù)計(jì)2024年零售增速較2023年回落，但是比過(guò)去兩年平均增速加快?；ㄍ顿Y增速可能加快，房地產(chǎn)投資跌幅收窄。最近增發(fā)1萬(wàn)億元國(guó)債將促進(jìn)2024年基建投資增長(zhǎng)，1萬(wàn)億元發(fā)債規(guī)模大約相當(dāng)于基建投資的7%，我們預(yù)計(jì)2024年基建投資增速加快。目前房?jī)r(jià)面臨下行壓力，開發(fā)商缺乏買地積極性。我們預(yù)計(jì)2024年房地產(chǎn)投資延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，但跌幅可能較2023年收窄。3季度以來(lái)，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)企穩(wěn)回升，PPI有所回升，有利于制造業(yè)投資企穩(wěn)回升。總體上看，我們預(yù)計(jì)2024年固定資產(chǎn)投資增速較2023年加快。出口增速可能企穩(wěn)回升。2023年出口增速大幅下跌，受到全球通脹持續(xù)回落影響。美元出口價(jià)格增速?gòu)?022年9.6%下滑至2023年前三季度1.4%。IMF預(yù)計(jì)2024年全球貿(mào)易量增長(zhǎng)3.5%3，比2023年0.9%加快，美元價(jià)格增速?gòu)?1.7%回升至1.6%。我們預(yù)計(jì)2024年我國(guó)出口增速較2023年改善，全年實(shí)現(xiàn)小幅正增長(zhǎng)。2024年宏觀政策可能在年初發(fā)力，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速前高后低。2023年4季度發(fā)行1萬(wàn)億元國(guó)債，將給2024年尤其是上半年經(jīng)濟(jì)增速帶來(lái)提振。貨幣政策可能加以配合，信貸投放可能會(huì)在上半年加速。我們預(yù)計(jì)，2024年4個(gè)季度GDP環(huán)比增速前高后低，上半年保持較快增長(zhǎng)甚至加速，下半年有所回落。由于2023年1季度環(huán)比增速高、2季度環(huán)比增速低，基數(shù)影響下，2024年1季度可能出現(xiàn)GDP同比增速低點(diǎn)，2季度出現(xiàn)同比增速高點(diǎn)。2.3預(yù)計(jì)2024年通脹溫和回升預(yù)計(jì)2024年通脹較2023年回升，但可能仍處于相對(duì)低位。2023年前3季度CPI累計(jì)同比增長(zhǎng)0.4%，較2022年CPI增速2%明顯放緩；前3季度PPI同比下降3.1%，較2022年4.2%大幅下跌。8月以來(lái)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)開始回升，通脹有所企穩(wěn)。隨著財(cái)政開始發(fā)力，將提振2024年經(jīng)濟(jì)增速，也有利于通脹回升。但是我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)市場(chǎng)難以出現(xiàn)新一輪擴(kuò)張，通脹大幅上升的可能性不大。我們預(yù)計(jì)2024年CPI增速回升至0.5%左右，PPI跌幅收窄至-0.5%左右。通脹回升可能帶動(dòng)名義GDP增速加快。2024年通脹回升可能帶動(dòng)GDP平減指數(shù)增速回升，我們預(yù)計(jì)2024年名義GDP增速回升到5%左右，較2023年名義增速加快。2.4財(cái)政政策繼續(xù)擴(kuò)張財(cái)政政策繼續(xù)擴(kuò)張。2023年前3季度財(cái)政赤字同比收縮。10月下旬人大常委會(huì)修改預(yù)算增發(fā)1萬(wàn)億元國(guó)債，意味著財(cái)政政策開始擴(kuò)張。調(diào)整后的2023年一般預(yù)算赤字率提高到3.8%左右。我們預(yù)計(jì)，2024年預(yù)算赤字率可能繼續(xù)突破3%，提高到3.2%左右?？紤]2023年發(fā)行結(jié)轉(zhuǎn)2024年使用5000億元國(guó)債資金，2024年實(shí)際財(cái)政政策力度將超過(guò)2023年。2.5貨幣政策寬松力度有所收斂貨幣政策可能保持寬松，但降息降準(zhǔn)幅度可能低于2023年。考慮2024年通脹可能溫和回升，貨幣政策進(jìn)一步寬松的空間可能較2023年下降。但是通脹可能仍處于低位、房?jī)r(jià)仍在下跌，貨幣政策還沒到轉(zhuǎn)向的時(shí)候。2023年4季度增發(fā)1萬(wàn)億元國(guó)債，貨幣政策可能會(huì)加以配合。目前逆回購(gòu)未到期規(guī)模較大，央行需要釋放更多長(zhǎng)期資金，年內(nèi)可能再次降準(zhǔn)，也不排除再次降息的可能?？傮w上看，2024年貨幣政策可能繼續(xù)寬松，但是降息降準(zhǔn)的幅度可能低于2023年。人民幣匯率可能小幅升值。2024年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)改善給人民幣匯率帶來(lái)支持。2024年美聯(lián)儲(chǔ)可能不再加息，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱，中美利差倒掛程度可能開始收斂。我們預(yù)計(jì)，2024年底人民幣兌美元匯率回升至7.15元/美元左右。2.6地產(chǎn)政策有望繼續(xù)發(fā)力，銷售或逐步企穩(wěn)2.6.1本輪政策優(yōu)化力度超預(yù)期，但效果存在分化7.24政治局會(huì)議提出“適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”，代表中央對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)定調(diào)的正式轉(zhuǎn)向。會(huì)議之后，市場(chǎng)一度對(duì)本輪地產(chǎn)政策優(yōu)化力度存在一定分歧。直至8月末9月初，一線“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策一放到底，南京、青島、廈門、成都、杭州等熱點(diǎn)二線城市陸續(xù)全面或部分放開限購(gòu)，這些舉措突破了此前政策優(yōu)化邊界，略超出市場(chǎng)預(yù)期，關(guān)于政策力度的討論也轉(zhuǎn)向了對(duì)政策效果的觀察。截至10月末，除北京、上海、深圳以及其他個(gè)別城市外，全國(guó)絕大部分城市均已經(jīng)全面或者部分放開限購(gòu)政策，一二線“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策全面落地，一些城市的限售、限價(jià)也已經(jīng)取消。本輪地產(chǎn)政策優(yōu)化力度已經(jīng)比較接近2008年和2014年的水平。各類限制性政策陸續(xù)松綁之后，意味著商品房市場(chǎng)能夠更加準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)真實(shí)供需關(guān)系的變化。從政策優(yōu)化前后的效果對(duì)比來(lái)看，二手房成交量在“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策落地后有明顯改觀，新房市場(chǎng)改善則較為有限。為方便比較，我們將本輪政策優(yōu)化周期劃分為三個(gè)階段：第一階段是7月24日政治局會(huì)議前1個(gè)月；第二階段是從7月25日至8月30日廣州率先官宣“認(rèn)房不認(rèn)貸”；第三階段是從8.31一線“認(rèn)房不認(rèn)貸”全面落地至今（截止到10月22日）。新房成交方面，30大中城市商品房日均成交面積在三個(gè)階段的同比增速分別為-25.8%、-23.8%和-16.8%；二手房方面，我們選取的10座代表性城市二手住宅成交面積同比增速在三個(gè)階段分別為-0.2%、-4.7%和18.1%。二手房成交在“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策落地后改善顯著，新房成交則呈緩慢修復(fù)狀態(tài)。二手房成交表現(xiàn)優(yōu)于新房或與“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策落地之后，一部分置換需求得到釋放有關(guān)?！罢J(rèn)房不認(rèn)貸”和此前的“認(rèn)房又認(rèn)貸”政策相比，符合條件的人群在購(gòu)房時(shí)能夠享受更低的首付比例和貸款利率，有利于“賣一買一”置換需求的釋放，帶動(dòng)二手房成交改善。但從前瞻性指標(biāo)如二手房看房熱度來(lái)看，除上海之外，北京、廣州、深圳基本上在“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策全面落地之后的第二周就逐步下行，反映二手房關(guān)注熱度降溫，二手房成交回暖的持續(xù)性還有待觀察。商品住宅價(jià)格邊際上有所企穩(wěn)。從價(jià)格端來(lái)看，9月70大中城市新建商品住宅和二手住宅價(jià)格環(huán)比均呈現(xiàn)邊際企穩(wěn)跡象，但主要驅(qū)動(dòng)力是一線城市，新房和二手房環(huán)比增速分別為0%和+0.2%，二三線城市房產(chǎn)價(jià)格依然承壓。此外，從9月70大中城市中環(huán)比下跌城市數(shù)量來(lái)看，無(wú)論新房還是二手房仍然處于高位。二手房掛牌呈量升價(jià)跌態(tài)勢(shì)。雖然成交數(shù)據(jù)顯示二手房市場(chǎng)整體去化節(jié)奏跟政策出臺(tái)前相比確實(shí)在加快，但是新增的掛牌量也出現(xiàn)一定程度的上升。以北京市為例，近期貝殼平臺(tái)公開展示的北京二手房掛牌量仍然超過(guò)14萬(wàn)套，高于政策出臺(tái)前水平。另外從新增房源的掛牌價(jià)來(lái)看，全國(guó)整體還是處于下行通道。一線城市掛牌價(jià)在“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策落地之后曾經(jīng)有過(guò)短暫的回升，之后又開始持續(xù)下降，主要是一些城區(qū)老破小和郊區(qū)的一些次新房降價(jià)幅度比較大。本輪政策能夠發(fā)揮作用的關(guān)鍵點(diǎn)在于換房鏈條能夠順利啟動(dòng)，并且能夠持續(xù)循環(huán)，穿透至底層的話則必須有足夠增量的剛需入場(chǎng)才能消化新增的二手房供給。從一二線二手房掛牌數(shù)據(jù)來(lái)看，目前底層剛需接盤力量有所不足。2008年之后我國(guó)商品住宅銷售共經(jīng)歷4輪筑底反彈的過(guò)程，每一輪均伴隨著居民部門杠桿率的快速抬升。如，2008Q4-2009Q3，我國(guó)商品住宅銷售面積同比增速?gòu)?15.5%反彈至46.4%，在4個(gè)季度中居民部門杠桿率平均每季度提升1個(gè)百分點(diǎn)。但從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，目前居民的收入預(yù)期和房?jī)r(jià)上漲預(yù)期均處于歷史偏低位置，同樣力度政策帶來(lái)的效果有可能會(huì)打折扣，影響本輪政策效果的持續(xù)性。我們預(yù)測(cè)2023年全國(guó)商品房銷售面積為9.6億平，同比下跌6.6%，2024年商品房銷售面積同比跌幅可能收窄至3%-4%，預(yù)計(jì)約9.3億平左右。2.6.2城中村改造：2024年地產(chǎn)投資和穩(wěn)增長(zhǎng)的重要抓手近5年來(lái)我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資對(duì)名義GDP同比增速的拉動(dòng)作用逐年下滑，2019年尚能拉動(dòng)名義GDP增長(zhǎng)1.3個(gè)百分點(diǎn)，2020-2022年分別為0.9、0.6、-1.3個(gè)百分點(diǎn)。2023年1-9月，在土地購(gòu)置及新開工拖累下，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比增速僅為-9.1%，預(yù)計(jì)2023年全年地產(chǎn)投資增速為-9.5%，拖累名義GDP增速1個(gè)百分點(diǎn)，略好于2022年。2024年城中村改造或?qū)?duì)地產(chǎn)投資形成一定支撐，但考慮到土地購(gòu)置仍然低迷、加上新開工的拖累以及竣工的減少，房地產(chǎn)開發(fā)投資預(yù)計(jì)仍然下跌，但跌幅較2023年有望邊際改善。預(yù)計(jì)2024年房地產(chǎn)投資增速為-7%，對(duì)名義GDP的拖累或收窄至0.7個(gè)百分點(diǎn)。中央層面多次提出推進(jìn)城中村改造的政策背景：1）二季度以來(lái)，地產(chǎn)景氣度持續(xù)下行。隨著期間積壓的購(gòu)房需求釋放完畢，二季度地產(chǎn)修復(fù)整體乏力，4月30大中城市商品房成交面積環(huán)比下降26.2%，國(guó)房景氣指數(shù)也持續(xù)下降，目前仍處于2016年以來(lái)的歷史低位。從歷史情況看，當(dāng)房地產(chǎn)景氣度下行至較低區(qū)間，政策層面通常會(huì)出臺(tái)托舉投資端的政策。2）基建投資回報(bào)率偏低，穩(wěn)增長(zhǎng)缺乏有力抓手。隨著基建投資逐漸向民生領(lǐng)域傾斜，疊加部分領(lǐng)域的投資趨于飽和，基建投資的回報(bào)率有所下滑，或難以覆蓋融資的邊際成本。在上述背景下，中央層面密集出臺(tái)有關(guān)推進(jìn)城中村改造的政策，從中長(zhǎng)期來(lái)看城中村改造將成為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要抓手。從政策表態(tài)來(lái)看，城中村改造被賦予擴(kuò)大內(nèi)需和優(yōu)化房地產(chǎn)結(jié)構(gòu)的使命。4月底召開的中央政治局會(huì)議提出“在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造”。7月21日國(guó)常會(huì)審議通過(guò)《關(guān)于在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造的指導(dǎo)意見》。7月28日，在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造工作部署電視電話會(huì)議在京召開，從會(huì)議內(nèi)容來(lái)看，推進(jìn)城中村改造的目標(biāo)包括以下四點(diǎn)：1）消除城市建設(shè)治理短板；2）改善城鄉(xiāng)居民居住環(huán)境條件；3）擴(kuò)大內(nèi)需；4）優(yōu)化房地產(chǎn)結(jié)構(gòu)。其中，第1、2點(diǎn)是城中村改造的天然屬性，關(guān)鍵在于如何實(shí)現(xiàn)第3、4點(diǎn)目標(biāo)。從改造模式來(lái)看，城中村超大特大城市城中村改造將分三類實(shí)施4：1）拆除重建。該模式主要采取對(duì)原有建筑物拆除，建設(shè)安置房、商品住宅和配套商業(yè)設(shè)施，投資規(guī)模和項(xiàng)目周期普遍較長(zhǎng)，與地產(chǎn)行業(yè)景氣周期關(guān)聯(lián)度較大。2）經(jīng)常性整治提升。此模式下，原有建筑物的主體結(jié)構(gòu)將保持不變，通過(guò)增加公共設(shè)施、整治安全隱患、改善沿街立面等措施進(jìn)行改造，可用于統(tǒng)租或建設(shè)產(chǎn)業(yè)園區(qū)等。此類改造模式項(xiàng)目周期較短、投資規(guī)模較小，一般不涉及土地性質(zhì)的轉(zhuǎn)變。3）拆整結(jié)合。該模式介于前兩種模式之間，城中村內(nèi)部分區(qū)域?qū)⒉鸪亟?，同時(shí)保留歷史古跡和特色產(chǎn)業(yè)等，補(bǔ)齊公共設(shè)施短板。與過(guò)去相比，本輪城中村改造的增量部分主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，城中村改造的覆蓋范圍可能更廣。目前政策為城中村改造劃定的范圍是超大特大城市，根據(jù)第七次人口普查數(shù)據(jù)，我國(guó)共有7個(gè)超大城市、14個(gè)特大城市，城區(qū)人口共計(jì)2.1億人，房地產(chǎn)開發(fā)投資占比為37.1%。我們預(yù)計(jì)隨著城中村改造的推進(jìn)，未來(lái)常住人口在300-500萬(wàn)人的Ⅰ型大城市也有望納入改造范圍。此外，城中村缺乏明確定義，實(shí)際改造過(guò)程中改造范圍或有拓展空間。第二，資金來(lái)源更加多元。過(guò)去城中村改造的資金來(lái)源主要是央國(guó)企、社會(huì)資本和改造主體自籌，本輪改造有望得到財(cái)政資金、地方政府專項(xiàng)債、政策性銀行專項(xiàng)貸款和城市更新專項(xiàng)基金的支持，進(jìn)而撬動(dòng)更多項(xiàng)目參與改造。據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，符合條件的城中村改造項(xiàng)目將納入專項(xiàng)債支持范圍，考慮到今年專項(xiàng)債發(fā)行已接近尾聲，城中村改造專項(xiàng)債預(yù)計(jì)明年發(fā)行。目前杭州市政府將棚改專項(xiàng)債用于城中村改造，杭州蕭山區(qū)新盛村改造安置房項(xiàng)目總投資10.33億元，其中4.20億元由專項(xiàng)債券出資，占比40.66%，其余6.13億元由蕭山經(jīng)開區(qū)管委會(huì)出資。第三，項(xiàng)目改造周期更短。棚戶區(qū)改造的項(xiàng)目周期大致在2-3年，城中村改造的項(xiàng)目卻長(zhǎng)達(dá)5-10年。二者改造周期相差如此之大，關(guān)鍵在于土地性質(zhì)的差異。棚改涉及的土地多數(shù)為國(guó)有建設(shè)用地，改造過(guò)程由政府主導(dǎo)。城中村改造主要針對(duì)的是集體土地，多元主體之間的關(guān)系更加復(fù)雜，改造難度相對(duì)更大。以深圳市大沖村改造為例，2007年大沖股份有限公司與華潤(rùn)簽訂舊村改造合作意向書，到2011年末項(xiàng)目才破土動(dòng)工，期間5年為項(xiàng)目的整理籌備階段，核心是處理村民利益矛盾。從已有的改造案例來(lái)看，城中村改造項(xiàng)目周期較長(zhǎng)的原因主要包括：1）采取全面改造的項(xiàng)目較多，建設(shè)周期較長(zhǎng)。住建部2021年8月出臺(tái)的《關(guān)于在實(shí)施城市更新行動(dòng)中防止大拆大建問(wèn)題的通知》明確要求，老城區(qū)更新單元（片區(qū)）或項(xiàng)目?jī)?nèi)拆除建筑面積不應(yīng)大于現(xiàn)狀總建筑面積的20%，更新單元（片區(qū)）或項(xiàng)目?jī)?nèi)拆建比不宜大于2。已有的城中村改造案例開始時(shí)間普遍較早，并未受到“項(xiàng)目拆建比不宜大于2”的限制，采取全面改造的項(xiàng)目占比較大，其中涉及拆遷重建、綜合整治、產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入等諸多環(huán)節(jié)，因此項(xiàng)目周期普遍較長(zhǎng)。2）在二元土地制度下，協(xié)調(diào)處理供地方式需要耗費(fèi)較長(zhǎng)時(shí)間。城中村改造涉及的主要是集體用地，在改造過(guò)程中涉及到土地性質(zhì)的轉(zhuǎn)換。以廣州市為例，目前城中村改造建設(shè)用地使用權(quán)分為復(fù)建安置地塊和融資地塊。對(duì)于復(fù)建安置地塊，村集體可自行決定是否將集體建設(shè)用地轉(zhuǎn)為國(guó)有建設(shè)用地并入市流通；融資地塊需轉(zhuǎn)為國(guó)有后，才能公開出讓給市場(chǎng)主體或村集體經(jīng)濟(jì)組織。過(guò)去城中村改造從明確改造方案到取得施工許可手續(xù)，涉及5大環(huán)節(jié)約60項(xiàng)主要審批事項(xiàng)，耗時(shí)1年半。城中村改造或?yàn)橹卸唐诜€(wěn)增長(zhǎng)的政策抓手，如果能縮短項(xiàng)目改造周期，對(duì)經(jīng)濟(jì)的提振效果將更加顯著。參考各地城中村改造的優(yōu)秀案例，我們認(rèn)為未來(lái)縮短城中村改造的周期或從以下幾個(gè)方面著手：第一，引入村集體共同開發(fā)，確保城中村改造涉及的多元主體之間激勵(lì)相容。如前文所述，由于城中村改造涉及的土地性質(zhì)為集體建設(shè)用地，在改造過(guò)程中需要花費(fèi)較長(zhǎng)時(shí)間協(xié)調(diào)村民的利益沖突。從已有的改造案例來(lái)看，通過(guò)引入村集體共同開發(fā)能夠兼顧多元主體的利益訴求，有效加快項(xiàng)目進(jìn)程。以廣州文沖城中村改造項(xiàng)目為例，該項(xiàng)目由政府主導(dǎo)，文沖集體經(jīng)濟(jì)組織自主改造，成立全資子公司作為改造主體。資金來(lái)源上，政府不投入，改造成本全部來(lái)自協(xié)議出讓融資地塊所取得的資金。此外，東莞市牛山鐘屋圍舊村改造項(xiàng)目也是由村集體（東莞市東城區(qū)牛山股份經(jīng)濟(jì)聯(lián)合社）和本土房企（東莞市卓越天城房地產(chǎn)開發(fā)有限公司）通過(guò)村企合作模式進(jìn)行改造。第二，簡(jiǎn)化審批流程，實(shí)現(xiàn)“快批、快拆、快建”。廣州市黃埔區(qū)為降低參與城中村改造企業(yè)的時(shí)間成本和資金壓力，將60項(xiàng)審批手續(xù)壓縮為3項(xiàng)，改造方案從批復(fù)到開工最快可由過(guò)去的1年半壓縮至3個(gè)月。企業(yè)完成征拆的用地，在相關(guān)手續(xù)條件基本具備，通過(guò)施工復(fù)函承諾書信任審批后，可以馬上無(wú)縫進(jìn)行快建，城市更新項(xiàng)目批后實(shí)施提速高達(dá)300%以上6。本輪城中村改造強(qiáng)調(diào)以市場(chǎng)化為主導(dǎo)，通過(guò)簡(jiǎn)化審批流程有助于調(diào)動(dòng)社會(huì)主體參與的積極性。往后看，廣州市采取的“快批、快拆、快建”模式有望在全國(guó)范圍內(nèi)推廣。第三，采取微改造模式，集體土地所有權(quán)性質(zhì)不變。廣州永泰村項(xiàng)目采取“舊廠改造+舊村整治+安全整治”的微改造模式，將永泰茶山莊舊廠房地塊升級(jí)改造為商業(yè)綜合體安華匯項(xiàng)目，此后村集體使用通過(guò)安華匯項(xiàng)目籌集的1.04億資金對(duì)周邊進(jìn)行綜合治理，改善舊村面貌。該項(xiàng)目由政府、企業(yè)和村集體共同參與，廣東安華美博集團(tuán)通過(guò)合作經(jīng)營(yíng)公開交易的方式將項(xiàng)目租期延長(zhǎng)至40年，項(xiàng)目改造資金由華美博集團(tuán)承擔(dān)，期間不改變集體土地所有性質(zhì)，有效縮短改造周期和協(xié)商成本。三、美國(guó)：推遲的風(fēng)險(xiǎn)3.1為何2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期？首先，長(zhǎng)期制造業(yè)投資上行對(duì)沖短期庫(kù)存下行，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)在三季度形成了明顯的提振。數(shù)據(jù)顯示，庫(kù)存變化的拉動(dòng)率由2023Q2的0%提升至Q3的1.3%。從庫(kù)存總額和銷售總額同比來(lái)看，庫(kù)存總額持續(xù)回落，而銷售總額同比增速?gòu)?月的-3.2%回升至7月的-1.2%，或意味著短期美國(guó)部分產(chǎn)業(yè)進(jìn)入了被動(dòng)去庫(kù)狀態(tài)。究其根本，一方面是因?yàn)?022年下半年以來(lái)美國(guó)制造業(yè)投資建造快速上行，對(duì)沖去庫(kù)存壓力；另一方面是受到前期供應(yīng)鏈擾動(dòng)，零售商和制造商去庫(kù)錯(cuò)位，對(duì)整體庫(kù)存形成支撐。其次，消費(fèi)在“通脹弱”和“就業(yè)強(qiáng)”中獲利，上半年勞動(dòng)力市場(chǎng)的強(qiáng)勁和通脹的放緩促進(jìn)了居民實(shí)際支出。一方面，美國(guó)平均薪資和通脹之差重新回升，基本已經(jīng)回到了前的平均水平，反經(jīng)濟(jì)周期的表現(xiàn)促使消費(fèi)韌性強(qiáng)勁。數(shù)據(jù)顯示，9月美國(guó)零售銷售額意外強(qiáng)勁，環(huán)比上漲0.7%，遠(yuǎn)高于市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)的0.3%，零售銷售額數(shù)據(jù)連續(xù)6個(gè)月實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。另一方面，雖然勞動(dòng)力市場(chǎng)在2023年下半年放緩，但韌性仍存，且職位空缺數(shù)和登記失業(yè)人數(shù)之差保持處于歷史平均水平之上，進(jìn)而對(duì)居民消費(fèi)形成支撐。第三，在利率高位回落+供給影響下，美國(guó)地產(chǎn)出現(xiàn)明顯修復(fù)。10年美債收益率從2022年10月的4.21%回落至2023年5月3.45%左右的位置，帶動(dòng)30年固定抵押貸利率回落，進(jìn)而促進(jìn)美國(guó)地產(chǎn)出現(xiàn)回暖。另外，由于美國(guó)二手房市場(chǎng)庫(kù)存有限，房屋建筑商對(duì)新房銷售提供各種激勵(lì)措施，推動(dòng)買家轉(zhuǎn)至新屋市場(chǎng)，帶動(dòng)新屋銷售比成屋銷售表現(xiàn)更為強(qiáng)勁。數(shù)據(jù)顯示，全美住宅建筑商協(xié)會(huì)（NAHB）/富國(guó)銀行住房市場(chǎng)指數(shù)從2022年12月的低點(diǎn)31反彈至8月的50，標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房?jī)r(jià)指數(shù)也已經(jīng)連續(xù)反彈了4個(gè)月，價(jià)量齊漲也促進(jìn)部分地產(chǎn)后周期耐用品需求有所反彈。3.2未來(lái)通脹回到目標(biāo)區(qū)間需要高利率能源價(jià)格受到地緣博弈影響存在高度不確定性，且上行風(fēng)險(xiǎn)猶存。從需求端來(lái)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)對(duì)沖歐美經(jīng)濟(jì)放緩，對(duì)原油價(jià)格難以形成明顯下拉。從供給端來(lái)看，隨著沙特與伊朗歷經(jīng)數(shù)年的緊張關(guān)系和解，兩國(guó)恢復(fù)正常交往，OPEC對(duì)原油供給端的定價(jià)權(quán)得到進(jìn)一步強(qiáng)化，疊加中東局勢(shì)暗流涌動(dòng)，或?qū)δ茉磧r(jià)格形成提振，需警惕能源價(jià)格的上漲蔓延到更為廣泛的通脹壓力。核心商品價(jià)格下行最快的時(shí)間或已過(guò)。從時(shí)間維度來(lái)看，美國(guó)本輪制造業(yè)去庫(kù)已經(jīng)1年半左右。在激進(jìn)加息下，對(duì)利率敏感商品的影響基本上已經(jīng)體現(xiàn)。數(shù)據(jù)顯示，9月核心商品同比增長(zhǎng)為0%，較8月的0.4%明顯放緩，且耐用品價(jià)格同比增速跌幅走闊至-2.2%。往后看，快速去庫(kù)存的力量減弱也會(huì)導(dǎo)致核心商品價(jià)格進(jìn)一步下行空間受限，預(yù)計(jì)2024年下半年部分行業(yè)會(huì)開啟補(bǔ)庫(kù)周期，對(duì)核心商品價(jià)格帶來(lái)一定的提振。好在非住房服務(wù)價(jià)格配合勞動(dòng)力市場(chǎng)放緩。就業(yè)市場(chǎng)震蕩走軟，對(duì)非核心住房?jī)r(jià)格繼續(xù)形成下壓。9月的非農(nóng)就業(yè)報(bào)告顯示，就業(yè)人數(shù)再次穩(wěn)步增長(zhǎng)，但時(shí)薪同比增速繼續(xù)下降，這與更廣泛的工資指標(biāo)表現(xiàn)一致，包括就業(yè)成本指數(shù)、Indeed工資追蹤器和亞特蘭大聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的工資增長(zhǎng)追蹤器。另外，從勞動(dòng)力市場(chǎng)供需緊張程度來(lái)看，職位空缺與失業(yè)人數(shù)之比也從峰值2.0降至1.5，辭職率(反映工人信心的指標(biāo))降至2.3%，或意味勞動(dòng)力市場(chǎng)放緩將繼續(xù)對(duì)核心服務(wù)價(jià)格形成下壓。住房租金是關(guān)鍵，其在2024年的反彈程度取決于利率維持高位的久度。當(dāng)前住房租金的下行跡象顯著但增速放緩較慢。數(shù)據(jù)顯示，9月住房租金價(jià)格同比在7.2%，持平于8月，且環(huán)比在0.6%左右的高位，依然是通脹保持高位的最主要貢獻(xiàn)因素。根據(jù)傳導(dǎo)周期來(lái)看，預(yù)計(jì)2024年下半年租金漲幅會(huì)出現(xiàn)反彈，若美國(guó)在2024年上半年經(jīng)濟(jì)金融黑天鵝風(fēng)險(xiǎn)可控，美聯(lián)儲(chǔ)維持當(dāng)前利率的時(shí)間將拉長(zhǎng)，這有助于控制房?jī)r(jià)反彈的幅度，從而也會(huì)對(duì)租金價(jià)格形成抑制。反之，住房租金將繼續(xù)對(duì)本輪“二次通脹”提供支撐。3.32024年美國(guó)：推遲的風(fēng)險(xiǎn)首先，去庫(kù)結(jié)束，但補(bǔ)庫(kù)力度有限。預(yù)計(jì)2024年2、3季度美國(guó)開始進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)周期，隨著美國(guó)制造業(yè)PMI開始觸底回升，庫(kù)銷比也或完成尋頂，后續(xù)支持庫(kù)銷比緩慢下行，考慮到庫(kù)銷比領(lǐng)先庫(kù)存同比10個(gè)月左右，也意味著2024年年中左右美國(guó)或進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)周期。但是補(bǔ)庫(kù)強(qiáng)度仍依賴于利率從高位回落。在高利率影響下，商品銷售的反彈受到約束，意味著即使制造業(yè)庫(kù)存對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累程度減輕，但是提振亦有限。其次，隨著利率重新在2023年下半年走高，地產(chǎn)銷售和開工數(shù)據(jù)重新轉(zhuǎn)弱。8月美國(guó)成屋銷售同比劇降15.3%，另外作為未來(lái)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)領(lǐng)先指標(biāo)的待完成銷售成屋量環(huán)比下降了7.1%，近期美國(guó)三大房地產(chǎn)行業(yè)組織抵押貸款銀行家協(xié)會(huì)（MBA）、美國(guó)全國(guó)房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會(huì)（NAR）和美國(guó)全國(guó)房屋建筑商協(xié)會(huì)（NAHB）聯(lián)合致信鮑威爾，敦促美聯(lián)儲(chǔ)停止加息，以維持行業(yè)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，表明地產(chǎn)端壓力重新凸顯。從中長(zhǎng)期角度來(lái)看，居民實(shí)際可支配收入和房地產(chǎn)價(jià)格之差在之后不斷走闊，居民后續(xù)或面臨被動(dòng)去杠桿，需警惕金融壓力增大進(jìn)而對(duì)地產(chǎn)和居民財(cái)富端影響。第三，財(cái)政空間有限、居民超額儲(chǔ)蓄釋放完畢。疫后財(cái)政擴(kuò)張紅利散退，居民超額儲(chǔ)蓄也已接近釋放完畢，財(cái)政空間逐漸面臨約束。6月份，美國(guó)居民信用卡支出明顯回落，違約率和拖欠率不斷上升。數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)中小銀行信用卡消費(fèi)貸款拖欠率為7.5%，基本為歷史新高。另外，大學(xué)生信用卡貸款償還本金的重啟，都將對(duì)消費(fèi)形成下行壓力。服務(wù)消費(fèi)接力商品消費(fèi)放緩。美國(guó)9月ISM非制造業(yè)指數(shù)較上月回落，其中新訂單分項(xiàng)指數(shù)51.8，較8月回落5.7個(gè)點(diǎn)，新訂單的疲軟表明服務(wù)業(yè)的需求可能開始減弱。另外，從失業(yè)率和個(gè)人服務(wù)消費(fèi)支出的相關(guān)性來(lái)看，服務(wù)消費(fèi)支出的同比增速依然遠(yuǎn)高于歷史同期水平，隨著失業(yè)率的抬升，消費(fèi)支出將進(jìn)一步放緩。降息的拐點(diǎn)是否會(huì)是金融風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)？首先，美債利率的上行基本已經(jīng)脫離基本面，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上行和不確定性高度相關(guān)。MOVE指數(shù)越高，表明交易者更愿意支付更多的溢價(jià)來(lái)防范利率的意外變動(dòng)，利率高位對(duì)金融市場(chǎng)的擾動(dòng)并未結(jié)束。近期美聯(lián)儲(chǔ)金融監(jiān)管巴爾稱，美聯(lián)儲(chǔ)正在為2024年壓力測(cè)試設(shè)計(jì)更多情境，以發(fā)現(xiàn)大型銀行的弱點(diǎn)。其次，美國(guó)高利息支出不可持續(xù)，易引發(fā)政府停擺、赤字率易上難下。當(dāng)前數(shù)據(jù)顯示美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模突破33萬(wàn)億美元，達(dá)到33.04萬(wàn)億美元。在高利率下，債務(wù)規(guī)模將會(huì)加重美國(guó)財(cái)政負(fù)擔(dān)，債務(wù)付息的支出增加，不僅會(huì)減少美國(guó)在民生項(xiàng)目上的支出，同時(shí)也會(huì)在金融市場(chǎng)上帶來(lái)連鎖反應(yīng)。四、大類資產(chǎn)配置展望：股好于債4.1中國(guó)資產(chǎn)：寬信用“多久多高”中國(guó)權(quán)益市場(chǎng)：下限已現(xiàn)，上揚(yáng)有條件。2023年A股在經(jīng)濟(jì)基本面不及預(yù)期+地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，表現(xiàn)較弱。一方面在經(jīng)歷修復(fù)式增長(zhǎng)之后，A股內(nèi)生性動(dòng)能不強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)缺乏主要抓手，疊加PPI陷入負(fù)值，約束企業(yè)盈利端上行。另一方面，雖然房地產(chǎn)政策持續(xù)大力出臺(tái)，但是碧桂園和恒大的債務(wù)兌付危機(jī)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)受阻。2024年A股的上揚(yáng)條件：1）經(jīng)濟(jì)基本溫和回升：在通縮程度可控的背景下，若2024年我國(guó)增長(zhǎng)能夠?qū)崿F(xiàn)5%左右的增長(zhǎng)，中美經(jīng)濟(jì)周期實(shí)現(xiàn)真正反轉(zhuǎn)，A股有望出現(xiàn)回暖；2）地緣政治進(jìn)展超預(yù)期：若俄烏沖突結(jié)束，烏克蘭重建帶動(dòng)全球的資本開支，即使中國(guó)在俄烏沖突上與歐美國(guó)家的立場(chǎng)不同，也將帶動(dòng)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖。中債：寬貨幣和寬信用博弈升級(jí)，預(yù)計(jì)2024年中債收益率維持震蕩格局。2023年中債收益率先下后上，背后是政策底后經(jīng)濟(jì)回升信號(hào)較為顯著：1）在穩(wěn)增長(zhǎng)助力下