2023年報2024年度宏觀經(jīng)濟(jì)展望：東風(fēng)漸起-修復(fù)式增長進(jìn)行時

2023年報2024年度宏觀經(jīng)濟(jì)展望：東風(fēng)漸起_修復(fù)式增長進(jìn)行時一、新框架：修復(fù)式增長進(jìn)行時2023年中國增長的態(tài)勢，顯著不同于市場此前的預(yù)期，把握中國經(jīng)濟(jì)增長的難度增加。據(jù)此，我們在4月份提出了中國經(jīng)濟(jì)修復(fù)式增長的分析框架，這一框架能夠比較好地分析經(jīng)濟(jì)增長的動態(tài)并預(yù)判政策。1.1中國經(jīng)濟(jì)修復(fù)式增長的四個特征特征一：對居民、企業(yè)和地方政府三大部門的沖擊較大，經(jīng)濟(jì)增長動能不足。1）居民部門：收入及消費(fèi)支出增速較低，資產(chǎn)增速大幅下滑，預(yù)期仍然偏弱。三年，居民部門收入受到較大沖擊，城鎮(zhèn)居民可支配收入由前的8%下降到2022年底的3.9%，低收入群體的可支配收入增速下滑幅度最明顯，居民消費(fèi)能力受到明顯制約。今年以來，居民部門收入端有所修復(fù)，前三季度城鎮(zhèn)居民可支配收入累計同比回升至5.2%，消費(fèi)者收入信心指數(shù)先升后降，但與前相比仍有較大差距。從居民部門資產(chǎn)變化情況看，居民部門的資產(chǎn)增速明顯下降，從2019年的10.1%下降到2022年的2.4%。今年以來，從股票和房地產(chǎn)市場的表現(xiàn)看，居民部門資產(chǎn)變化也不樂觀。預(yù)計財富效應(yīng)對消費(fèi)的刺激作用下降。年初以來市場對消費(fèi)報復(fù)性反彈的預(yù)期并未兌現(xiàn)，但隨著居民可支配收入的緩慢修復(fù)，3季度居民人均消費(fèi)支出實現(xiàn)了同比10.9%的增長。此外，9月社會消費(fèi)品零售總額同比增長5.5%，高于市場預(yù)期的4.9%。由此可見，在修復(fù)式增長的框架，經(jīng)濟(jì)變化整體是向好的，但需要對這一過程保持耐心。2）企業(yè)部門：中國實際利率呈上行趨勢，企業(yè)部門貸款利率高，房企融資差。今年上半年，隨著PPI持續(xù)下行，企業(yè)部門實際利率1大幅攀升。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看，企業(yè)部門的資本開支取決于實際利率而非名義利率。PPI大幅下行不僅會導(dǎo)致企業(yè)盈利回落，同時也會抬高實際利率，二者均會抑制企業(yè)的資本開支。7月以來，PPI同比觸底，實際利率出現(xiàn)邊際回落，但整體上仍處于2016年以來的較高水平。作為我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的支柱產(chǎn)業(yè)之一，當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)正面臨困境，雖然在政策的支持下，房企融資有所好轉(zhuǎn)，但總體難度仍然不低。隨著“認(rèn)房不認(rèn)貸”的全面落地，房地產(chǎn)銷售有所企穩(wěn)，預(yù)計房企的融資困難將有所緩解，但這一過程的傳導(dǎo)仍需要時間。3）地方政府部門：財政收支壓力在土地市場低迷下持續(xù)加大。土地出讓金收入是地方財政的重要來源，在地方政府性基金收入中的占比在90%左右。2022年以來，房地產(chǎn)市場表現(xiàn)整體低迷，房企拿地積極性處于低位，土地出讓收入持續(xù)下降，地方政府財政收支壓力持續(xù)加大，導(dǎo)致地方財力受限。此外，基建投資收益率較低也是政府部門增長動能較弱的原因之一。根據(jù)學(xué)者宋錚的測算2，中國的基建投資回報率在2%-3%左右，低于資金成本。由于缺乏優(yōu)質(zhì)項目，地方政府基建投資的積極性邊際減弱，今年1-8月專項債發(fā)行進(jìn)度不及預(yù)期。8月以來專項債發(fā)行提速，截止9月末，政府債券凈發(fā)行量略高于去年同期。特征二：經(jīng)濟(jì)修復(fù)的時間比較長，過程中可能出現(xiàn)反復(fù)。從歷史經(jīng)驗上看，經(jīng)濟(jì)修復(fù)過程也不是一帆風(fēng)順的，1998-2002年我國經(jīng)歷了長期通縮，當(dāng)時實行了大幅寬松的貨幣政策和財政政策，加之供給端的改革如國企改革、市場化改革等顯著提高了經(jīng)濟(jì)增長潛力，供需兩端宏觀政策共同助力經(jīng)濟(jì)修復(fù)，但也經(jīng)歷了反復(fù)和多次探底。今年以來，1季度經(jīng)濟(jì)環(huán)比大幅反彈，年化環(huán)比在9%左右，但2季度環(huán)比增速大幅下降，經(jīng)濟(jì)再次探底，3季度GDP環(huán)比再度回升。面對經(jīng)濟(jì)修復(fù)過程中可能存在的反復(fù)情況，應(yīng)抱有一定的耐心。特征三：實際產(chǎn)出低于潛在產(chǎn)出，沒有通脹壓力。我們整理了2010-2022年發(fā)布的二十多篇估算中國潛在增長率的文獻(xiàn)，對2023年我國潛在增長率估計區(qū)間為4.5-8%，中值約為5.6%（參見2022年12月2日發(fā)布的宏觀專題報告《從潛在增長率看2035年經(jīng)濟(jì)總量翻番目標(biāo)》）。年初以來，經(jīng)濟(jì)保持修復(fù)式增長態(tài)勢，增速向潛在增速回歸。預(yù)計全年實際GDP增速為5.1%，雖然接近潛在增長率，但按照絕量計算的實際產(chǎn)出仍低于潛在產(chǎn)出。今年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)沒有通脹壓力，也反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行于潛在產(chǎn)出水平之下。上半年P(guān)PI同比持續(xù)回落，6月觸底后同比降幅有所收窄，但仍保持負(fù)增長。CPI低位運(yùn)行，9月CPI同比增長0%，核心CPI同比維持低位。我們在報告《PPI如何走出負(fù)增長？》中復(fù)盤了過去30年P(guān)PI的6輪負(fù)增長，發(fā)現(xiàn)歷次PPI下跌的結(jié)束，多數(shù)情況下得益于國內(nèi)宏觀政策寬松推動的內(nèi)需擴(kuò)張，尤其是房地產(chǎn)需求的擴(kuò)張，以及全球經(jīng)濟(jì)回升帶動的外需增長。往前看，在經(jīng)濟(jì)保持修復(fù)式增長的格局下，PPI加速上漲的趨勢或難持續(xù)，明年上半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)通脹壓力較小。特征四：GDP增速環(huán)比、同比波動較大，經(jīng)濟(jì)預(yù)測的不確定性上升。受2022年基數(shù)影響，今年GDP增速環(huán)比、同比波動較大，2季度GDP同比達(dá)到6.3%，但環(huán)比增速卻是前三個季度最低的。這一定程度上造成市場對中國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期的紊亂，同時也導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)預(yù)測的不確定上升。今年經(jīng)濟(jì)基數(shù)相對平穩(wěn)，我們認(rèn)為修復(fù)式增長的這一特征在明年可能會有所弱化。1.2對經(jīng)濟(jì)修復(fù)式增長應(yīng)保持耐心，不可急于求成7月政治局會議召開以來，中央和地方陸續(xù)出臺許多提振經(jīng)濟(jì)的政策，但并未改變經(jīng)濟(jì)修復(fù)式增長的格局。7月24日召開的政治局會議指出，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)是一個波浪式發(fā)展、曲折式前進(jìn)的過程，下半年經(jīng)濟(jì)工作要加大宏觀政策調(diào)控力度，著力擴(kuò)大內(nèi)需。中央和地方此后相繼出臺了調(diào)降印花稅、下調(diào)存量房貸利率、落實“認(rèn)房不認(rèn)貸”、部分地區(qū)放松限購等諸多政策，但對經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定作用弱于市場預(yù)期。造成政策效果不及預(yù)期的根本原因是，已出臺的政策并未改善居民、企業(yè)、政府三大經(jīng)濟(jì)主體部門增長動能均較弱的狀態(tài)。1）在居民部門的收入端和資產(chǎn)端受損的前提下，政策層面需要圍繞居民部門出臺提振政策，如后文提到的通過提高政府消費(fèi)率、增加民生領(lǐng)域支出，進(jìn)而幫助居民消費(fèi)進(jìn)一步修復(fù)。2）對于企業(yè)部門而言，PPI負(fù)增長將對企業(yè)盈利造成負(fù)面影響，稅收政策上今年并未延續(xù)去年的大規(guī)模留抵退稅，企業(yè)部門的增長動能恢復(fù)較慢。3）地方政府杠桿率較高，基建項目收益率有所下降。此外，從政策面來看，能夠有效提振經(jīng)濟(jì)的政策有所減少，對于中國經(jīng)濟(jì)的修復(fù)需要抱有耐心。如果想改變經(jīng)濟(jì)修復(fù)式增長的狀態(tài)，需要強(qiáng)有力的外部政策，近期增發(fā)的1萬億國債將或是經(jīng)濟(jì)加速修復(fù)的重要契機(jī)。二、中國：經(jīng)濟(jì)形態(tài)有所好轉(zhuǎn)2.12024年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)可能定在5%左右考慮2023年調(diào)整財政預(yù)算并增發(fā)1萬億元國債，我們預(yù)計2024年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)可能繼續(xù)定在5%左右。10月24日，全國人大常委會通過關(guān)于批準(zhǔn)國務(wù)院增發(fā)國債和2023年中央預(yù)算調(diào)整方案的決議，4季度將增發(fā)1萬億元國債，列入2023年一般公共預(yù)算赤字。2023年全國財政赤字由3.88萬億元增加到4.88萬億元，赤字率由3%提高到3.8%左右。此次發(fā)行的國債將全部通過轉(zhuǎn)移支付方式安排給地方，分兩年使用。2023年擬安排使用5000億元，結(jié)轉(zhuǎn)2024年使用5000億元。由于目前已經(jīng)接近年底且進(jìn)入冬季，1萬億元國債將主要提振2024年經(jīng)濟(jì)增長。我們預(yù)計2024年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)可能定在5%左右。2.2預(yù)計2023年GDP增長4.8%左右預(yù)計2024年GDP增長4.8%左右，比過去兩年平均增速加快。我們預(yù)計2023年GDP增長5.2%左右，較2022年3%回升。2023年實現(xiàn)較高經(jīng)濟(jì)增速受益于低基數(shù)。2022年2季度反復(fù)、4季度防疫政策放開后第一波給當(dāng)年經(jīng)濟(jì)造成沖擊，也壓低了2023年的基數(shù)。2022-2023兩年平均增速可能在4.1%左右。我們預(yù)計2024年GDP增長4.8%左右，比過去兩年平均增速加快。沖擊基本過去，消費(fèi)增速逐步向常態(tài)回歸。2020年以來，受擾動消費(fèi)增速大幅波動。2020至2022年三年，最終消費(fèi)分別增長1.5%、10.5%和3.5%。2023年前三季度，居民人均可支配收入同比增長6.3%，社會消費(fèi)品零售同比增長6.8%?？紤]去年4季度受沖擊基數(shù)偏低，2023年全年消費(fèi)和零售增速可能進(jìn)一步加快。我們預(yù)計2024年零售增速較2023年回落，但是比過去兩年平均增速加快?；ㄍ顿Y增速可能加快，房地產(chǎn)投資跌幅收窄。最近增發(fā)1萬億元國債將促進(jìn)2024年基建投資增長，1萬億元發(fā)債規(guī)模大約相當(dāng)于基建投資的7%，我們預(yù)計2024年基建投資增速加快。目前房價面臨下行壓力，開發(fā)商缺乏買地積極性。我們預(yù)計2024年房地產(chǎn)投資延續(xù)負(fù)增長，但跌幅可能較2023年收窄。3季度以來，工業(yè)企業(yè)利潤企穩(wěn)回升，PPI有所回升，有利于制造業(yè)投資企穩(wěn)回升?？傮w上看，我們預(yù)計2024年固定資產(chǎn)投資增速較2023年加快。出口增速可能企穩(wěn)回升。2023年出口增速大幅下跌，受到全球通脹持續(xù)回落影響。美元出口價格增速從2022年9.6%下滑至2023年前三季度1.4%。IMF預(yù)計2024年全球貿(mào)易量增長3.5%3，比2023年0.9%加快，美元價格增速從-1.7%回升至1.6%。我們預(yù)計2024年我國出口增速較2023年改善，全年實現(xiàn)小幅正增長。2024年宏觀政策可能在年初發(fā)力，預(yù)計經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速前高后低。2023年4季度發(fā)行1萬億元國債，將給2024年尤其是上半年經(jīng)濟(jì)增速帶來提振。貨幣政策可能加以配合，信貸投放可能會在上半年加速。我們預(yù)計，2024年4個季度GDP環(huán)比增速前高后低，上半年保持較快增長甚至加速，下半年有所回落。由于2023年1季度環(huán)比增速高、2季度環(huán)比增速低，基數(shù)影響下，2024年1季度可能出現(xiàn)GDP同比增速低點(diǎn)，2季度出現(xiàn)同比增速高點(diǎn)。2.3預(yù)計2024年通脹溫和回升預(yù)計2024年通脹較2023年回升，但可能仍處于相對低位。2023年前3季度CPI累計同比增長0.4%，較2022年CPI增速2%明顯放緩；前3季度PPI同比下降3.1%，較2022年4.2%大幅下跌。8月以來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)開始回升，通脹有所企穩(wěn)。隨著財政開始發(fā)力，將提振2024年經(jīng)濟(jì)增速，也有利于通脹回升。但是我們預(yù)計房地產(chǎn)市場難以出現(xiàn)新一輪擴(kuò)張，通脹大幅上升的可能性不大。我們預(yù)計2024年CPI增速回升至0.5%左右，PPI跌幅收窄至-0.5%左右。通脹回升可能帶動名義GDP增速加快。2024年通脹回升可能帶動GDP平減指數(shù)增速回升，我們預(yù)計2024年名義GDP增速回升到5%左右，較2023年名義增速加快。2.4財政政策繼續(xù)擴(kuò)張財政政策繼續(xù)擴(kuò)張。2023年前3季度財政赤字同比收縮。10月下旬人大常委會修改預(yù)算增發(fā)1萬億元國債，意味著財政政策開始擴(kuò)張。調(diào)整后的2023年一般預(yù)算赤字率提高到3.8%左右。我們預(yù)計，2024年預(yù)算赤字率可能繼續(xù)突破3%，提高到3.2%左右。考慮2023年發(fā)行結(jié)轉(zhuǎn)2024年使用5000億元國債資金，2024年實際財政政策力度將超過2023年。2.5貨幣政策寬松力度有所收斂貨幣政策可能保持寬松，但降息降準(zhǔn)幅度可能低于2023年?？紤]2024年通脹可能溫和回升，貨幣政策進(jìn)一步寬松的空間可能較2023年下降。但是通脹可能仍處于低位、房價仍在下跌，貨幣政策還沒到轉(zhuǎn)向的時候。2023年4季度增發(fā)1萬億元國債，貨幣政策可能會加以配合。目前逆回購未到期規(guī)模較大，央行需要釋放更多長期資金，年內(nèi)可能再次降準(zhǔn)，也不排除再次降息的可能?？傮w上看，2024年貨幣政策可能繼續(xù)寬松，但是降息降準(zhǔn)的幅度可能低于2023年。人民幣匯率可能小幅升值。2024年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)改善給人民幣匯率帶來支持。2024年美聯(lián)儲可能不再加息，如果美國經(jīng)濟(jì)走弱，中美利差倒掛程度可能開始收斂。我們預(yù)計，2024年底人民幣兌美元匯率回升至7.15元/美元左右。2.6地產(chǎn)政策有望繼續(xù)發(fā)力，銷售或逐步企穩(wěn)2.6.1本輪政策優(yōu)化力度超預(yù)期，但效果存在分化7.24政治局會議提出“適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”，代表中央對房地產(chǎn)市場定調(diào)的正式轉(zhuǎn)向。會議之后，市場一度對本輪地產(chǎn)政策優(yōu)化力度存在一定分歧。直至8月末9月初，一線“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策一放到底，南京、青島、廈門、成都、杭州等熱點(diǎn)二線城市陸續(xù)全面或部分放開限購，這些舉措突破了此前政策優(yōu)化邊界，略超出市場預(yù)期，關(guān)于政策力度的討論也轉(zhuǎn)向了對政策效果的觀察。截至10月末，除北京、上海、深圳以及其他個別城市外，全國絕大部分城市均已經(jīng)全面或者部分放開限購政策，一二線“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策全面落地，一些城市的限售、限價也已經(jīng)取消。本輪地產(chǎn)政策優(yōu)化力度已經(jīng)比較接近2008年和2014年的水平。各類限制性政策陸續(xù)松綁之后，意味著商品房市場能夠更加準(zhǔn)確地反映市場真實供需關(guān)系的變化。從政策優(yōu)化前后的效果對比來看，二手房成交量在“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策落地后有明顯改觀，新房市場改善則較為有限。為方便比較，我們將本輪政策優(yōu)化周期劃分為三個階段：第一階段是7月24日政治局會議前1個月；第二階段是從7月25日至8月30日廣州率先官宣“認(rèn)房不認(rèn)貸”；第三階段是從8.31一線“認(rèn)房不認(rèn)貸”全面落地至今（截止到10月22日）。新房成交方面，30大中城市商品房日均成交面積在三個階段的同比增速分別為-25.8%、-23.8%和-16.8%；二手房方面，我們選取的10座代表性城市二手住宅成交面積同比增速在三個階段分別為-0.2%、-4.7%和18.1%。二手房成交在“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策落地后改善顯著，新房成交則呈緩慢修復(fù)狀態(tài)。二手房成交表現(xiàn)優(yōu)于新房或與“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策落地之后，一部分置換需求得到釋放有關(guān)?！罢J(rèn)房不認(rèn)貸”和此前的“認(rèn)房又認(rèn)貸”政策相比，符合條件的人群在購房時能夠享受更低的首付比例和貸款利率，有利于“賣一買一”置換需求的釋放，帶動二手房成交改善。但從前瞻性指標(biāo)如二手房看房熱度來看，除上海之外，北京、廣州、深圳基本上在“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策全面落地之后的第二周就逐步下行，反映二手房關(guān)注熱度降溫，二手房成交回暖的持續(xù)性還有待觀察。商品住宅價格邊際上有所企穩(wěn)。從價格端來看，9月70大中城市新建商品住宅和二手住宅價格環(huán)比均呈現(xiàn)邊際企穩(wěn)跡象，但主要驅(qū)動力是一線城市，新房和二手房環(huán)比增速分別為0%和+0.2%，二三線城市房產(chǎn)價格依然承壓。此外，從9月70大中城市中環(huán)比下跌城市數(shù)量來看，無論新房還是二手房仍然處于高位。二手房掛牌呈量升價跌態(tài)勢。雖然成交數(shù)據(jù)顯示二手房市場整體去化節(jié)奏跟政策出臺前相比確實在加快，但是新增的掛牌量也出現(xiàn)一定程度的上升。以北京市為例，近期貝殼平臺公開展示的北京二手房掛牌量仍然超過14萬套，高于政策出臺前水平。另外從新增房源的掛牌價來看，全國整體還是處于下行通道。一線城市掛牌價在“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策落地之后曾經(jīng)有過短暫的回升，之后又開始持續(xù)下降，主要是一些城區(qū)老破小和郊區(qū)的一些次新房降價幅度比較大。本輪政策能夠發(fā)揮作用的關(guān)鍵點(diǎn)在于換房鏈條能夠順利啟動，并且能夠持續(xù)循環(huán)，穿透至底層的話則必須有足夠增量的剛需入場才能消化新增的二手房供給。從一二線二手房掛牌數(shù)據(jù)來看，目前底層剛需接盤力量有所不足。2008年之后我國商品住宅銷售共經(jīng)歷4輪筑底反彈的過程，每一輪均伴隨著居民部門杠桿率的快速抬升。如，2008Q4-2009Q3，我國商品住宅銷售面積同比增速從-15.5%反彈至46.4%，在4個季度中居民部門杠桿率平均每季度提升1個百分點(diǎn)。但從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，目前居民的收入預(yù)期和房價上漲預(yù)期均處于歷史偏低位置，同樣力度政策帶來的效果有可能會打折扣，影響本輪政策效果的持續(xù)性。我們預(yù)測2023年全國商品房銷售面積為9.6億平，同比下跌6.6%，2024年商品房銷售面積同比跌幅可能收窄至3%-4%，預(yù)計約9.3億平左右。2.6.2城中村改造：2024年地產(chǎn)投資和穩(wěn)增長的重要抓手近5年來我國房地產(chǎn)開發(fā)投資對名義GDP同比增速的拉動作用逐年下滑，2019年尚能拉動名義GDP增長1.3個百分點(diǎn)，2020-2022年分別為0.9、0.6、-1.3個百分點(diǎn)。2023年1-9月，在土地購置及新開工拖累下，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比增速僅為-9.1%，預(yù)計2023年全年地產(chǎn)投資增速為-9.5%，拖累名義GDP增速1個百分點(diǎn)，略好于2022年。2024年城中村改造或?qū)Φ禺a(chǎn)投資形成一定支撐，但考慮到土地購置仍然低迷、加上新開工的拖累以及竣工的減少，房地產(chǎn)開發(fā)投資預(yù)計仍然下跌，但跌幅較2023年有望邊際改善。預(yù)計2024年房地產(chǎn)投資增速為-7%，對名義GDP的拖累或收窄至0.7個百分點(diǎn)。中央層面多次提出推進(jìn)城中村改造的政策背景：1）二季度以來，地產(chǎn)景氣度持續(xù)下行。隨著期間積壓的購房需求釋放完畢，二季度地產(chǎn)修復(fù)整體乏力，4月30大中城市商品房成交面積環(huán)比下降26.2%，國房景氣指數(shù)也持續(xù)下降，目前仍處于2016年以來的歷史低位。從歷史情況看，當(dāng)房地產(chǎn)景氣度下行至較低區(qū)間，政策層面通常會出臺托舉投資端的政策。2）基建投資回報率偏低，穩(wěn)增長缺乏有力抓手。隨著基建投資逐漸向民生領(lǐng)域傾斜，疊加部分領(lǐng)域的投資趨于飽和，基建投資的回報率有所下滑，或難以覆蓋融資的邊際成本。在上述背景下，中央層面密集出臺有關(guān)推進(jìn)城中村改造的政策，從中長期來看城中村改造將成為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的重要抓手。從政策表態(tài)來看，城中村改造被賦予擴(kuò)大內(nèi)需和優(yōu)化房地產(chǎn)結(jié)構(gòu)的使命。4月底召開的中央政治局會議提出“在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造”。7月21日國常會審議通過《關(guān)于在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造的指導(dǎo)意見》。7月28日，在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造工作部署電視電話會議在京召開，從會議內(nèi)容來看，推進(jìn)城中村改造的目標(biāo)包括以下四點(diǎn)：1）消除城市建設(shè)治理短板；2）改善城鄉(xiāng)居民居住環(huán)境條件；3）擴(kuò)大內(nèi)需；4）優(yōu)化房地產(chǎn)結(jié)構(gòu)。其中，第1、2點(diǎn)是城中村改造的天然屬性，關(guān)鍵在于如何實現(xiàn)第3、4點(diǎn)目標(biāo)。從改造模式來看，城中村超大特大城市城中村改造將分三類實施4：1）拆除重建。該模式主要采取對原有建筑物拆除，建設(shè)安置房、商品住宅和配套商業(yè)設(shè)施，投資規(guī)模和項目周期普遍較長，與地產(chǎn)行業(yè)景氣周期關(guān)聯(lián)度較大。2）經(jīng)常性整治提升。此模式下，原有建筑物的主體結(jié)構(gòu)將保持不變，通過增加公共設(shè)施、整治安全隱患、改善沿街立面等措施進(jìn)行改造，可用于統(tǒng)租或建設(shè)產(chǎn)業(yè)園區(qū)等。此類改造模式項目周期較短、投資規(guī)模較小，一般不涉及土地性質(zhì)的轉(zhuǎn)變。3）拆整結(jié)合。該模式介于前兩種模式之間，城中村內(nèi)部分區(qū)域?qū)⒉鸪亟?，同時保留歷史古跡和特色產(chǎn)業(yè)等，補(bǔ)齊公共設(shè)施短板。與過去相比，本輪城中村改造的增量部分主要體現(xiàn)在以下幾個方面：第一，城中村改造的覆蓋范圍可能更廣。目前政策為城中村改造劃定的范圍是超大特大城市，根據(jù)第七次人口普查數(shù)據(jù)，我國共有7個超大城市、14個特大城市，城區(qū)人口共計2.1億人，房地產(chǎn)開發(fā)投資占比為37.1%。我們預(yù)計隨著城中村改造的推進(jìn)，未來常住人口在300-500萬人的Ⅰ型大城市也有望納入改造范圍。此外，城中村缺乏明確定義，實際改造過程中改造范圍或有拓展空間。第二，資金來源更加多元。過去城中村改造的資金來源主要是央國企、社會資本和改造主體自籌，本輪改造有望得到財政資金、地方政府專項債、政策性銀行專項貸款和城市更新專項基金的支持，進(jìn)而撬動更多項目參與改造。據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道，符合條件的城中村改造項目將納入專項債支持范圍，考慮到今年專項債發(fā)行已接近尾聲，城中村改造專項債預(yù)計明年發(fā)行。目前杭州市政府將棚改專項債用于城中村改造，杭州蕭山區(qū)新盛村改造安置房項目總投資10.33億元，其中4.20億元由專項債券出資，占比40.66%，其余6.13億元由蕭山經(jīng)開區(qū)管委會出資。第三，項目改造周期更短。棚戶區(qū)改造的項目周期大致在2-3年，城中村改造的項目卻長達(dá)5-10年。二者改造周期相差如此之大，關(guān)鍵在于土地性質(zhì)的差異。棚改涉及的土地多數(shù)為國有建設(shè)用地，改造過程由政府主導(dǎo)。城中村改造主要針對的是集體土地，多元主體之間的關(guān)系更加復(fù)雜，改造難度相對更大。以深圳市大沖村改造為例，2007年大沖股份有限公司與華潤簽訂舊村改造合作意向書，到2011年末項目才破土動工，期間5年為項目的整理籌備階段，核心是處理村民利益矛盾。從已有的改造案例來看，城中村改造項目周期較長的原因主要包括：1）采取全面改造的項目較多，建設(shè)周期較長。住建部2021年8月出臺的《關(guān)于在實施城市更新行動中防止大拆大建問題的通知》明確要求，老城區(qū)更新單元（片區(qū)）或項目內(nèi)拆除建筑面積不應(yīng)大于現(xiàn)狀總建筑面積的20%，更新單元（片區(qū)）或項目內(nèi)拆建比不宜大于2。已有的城中村改造案例開始時間普遍較早，并未受到“項目拆建比不宜大于2”的限制，采取全面改造的項目占比較大，其中涉及拆遷重建、綜合整治、產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入等諸多環(huán)節(jié)，因此項目周期普遍較長。2）在二元土地制度下，協(xié)調(diào)處理供地方式需要耗費(fèi)較長時間。城中村改造涉及的主要是集體用地，在改造過程中涉及到土地性質(zhì)的轉(zhuǎn)換。以廣州市為例，目前城中村改造建設(shè)用地使用權(quán)分為復(fù)建安置地塊和融資地塊。對于復(fù)建安置地塊，村集體可自行決定是否將集體建設(shè)用地轉(zhuǎn)為國有建設(shè)用地并入市流通；融資地塊需轉(zhuǎn)為國有后，才能公開出讓給市場主體或村集體經(jīng)濟(jì)組織。過去城中村改造從明確改造方案到取得施工許可手續(xù)，涉及5大環(huán)節(jié)約60項主要審批事項，耗時1年半。城中村改造或為中短期穩(wěn)增長的政策抓手，如果能縮短項目改造周期，對經(jīng)濟(jì)的提振效果將更加顯著。參考各地城中村改造的優(yōu)秀案例，我們認(rèn)為未來縮短城中村改造的周期或從以下幾個方面著手：第一，引入村集體共同開發(fā)，確保城中村改造涉及的多元主體之間激勵相容。如前文所述，由于城中村改造涉及的土地性質(zhì)為集體建設(shè)用地，在改造過程中需要花費(fèi)較長時間協(xié)調(diào)村民的利益沖突。從已有的改造案例來看，通過引入村集體共同開發(fā)能夠兼顧多元主體的利益訴求，有效加快項目進(jìn)程。以廣州文沖城中村改造項目為例，該項目由政府主導(dǎo)，文沖集體經(jīng)濟(jì)組織自主改造，成立全資子公司作為改造主體。資金來源上，政府不投入，改造成本全部來自協(xié)議出讓融資地塊所取得的資金。此外，東莞市牛山鐘屋圍舊村改造項目也是由村集體（東莞市東城區(qū)牛山股份經(jīng)濟(jì)聯(lián)合社）和本土房企（東莞市卓越天城房地產(chǎn)開發(fā)有限公司）通過村企合作模式進(jìn)行改造。第二，簡化審批流程，實現(xiàn)“快批、快拆、快建”。廣州市黃埔區(qū)為降低參與城中村改造企業(yè)的時間成本和資金壓力，將60項審批手續(xù)壓縮為3項，改造方案從批復(fù)到開工最快可由過去的1年半壓縮至3個月。企業(yè)完成征拆的用地，在相關(guān)手續(xù)條件基本具備，通過施工復(fù)函承諾書信任審批后，可以馬上無縫進(jìn)行快建，城市更新項目批后實施提速高達(dá)300%以上6。本輪城中村改造強(qiáng)調(diào)以市場化為主導(dǎo)，通過簡化審批流程有助于調(diào)動社會主體參與的積極性。往后看，廣州市采取的“快批、快拆、快建”模式有望在全國范圍內(nèi)推廣。第三，采取微改造模式，集體土地所有權(quán)性質(zhì)不變。廣州永泰村項目采取“舊廠改造+舊村整治+安全整治”的微改造模式，將永泰茶山莊舊廠房地塊升級改造為商業(yè)綜合體安華匯項目，此后村集體使用通過安華匯項目籌集的1.04億資金對周邊進(jìn)行綜合治理，改善舊村面貌。該項目由政府、企業(yè)和村集體共同參與，廣東安華美博集團(tuán)通過合作經(jīng)營公開交易的方式將項目租期延長至40年，項目改造資金由華美博集團(tuán)承擔(dān)，期間不改變集體土地所有性質(zhì)，有效縮短改造周期和協(xié)商成本。三、美國：推遲的風(fēng)險3.1為何2023年美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期？首先，長期制造業(yè)投資上行對沖短期庫存下行，對美國經(jīng)濟(jì)在三季度形成了明顯的提振。數(shù)據(jù)顯示，庫存變化的拉動率由2023Q2的0%提升至Q3的1.3%。從庫存總額和銷售總額同比來看，庫存總額持續(xù)回落，而銷售總額同比增速從6月的-3.2%回升至7月的-1.2%，或意味著短期美國部分產(chǎn)業(yè)進(jìn)入了被動去庫狀態(tài)。究其根本，一方面是因為2022年下半年以來美國制造業(yè)投資建造快速上行，對沖去庫存壓力；另一方面是受到前期供應(yīng)鏈擾動，零售商和制造商去庫錯位，對整體庫存形成支撐。其次，消費(fèi)在“通脹弱”和“就業(yè)強(qiáng)”中獲利，上半年勞動力市場的強(qiáng)勁和通脹的放緩促進(jìn)了居民實際支出。一方面，美國平均薪資和通脹之差重新回升，基本已經(jīng)回到了前的平均水平，反經(jīng)濟(jì)周期的表現(xiàn)促使消費(fèi)韌性強(qiáng)勁。數(shù)據(jù)顯示，9月美國零售銷售額意外強(qiáng)勁，環(huán)比上漲0.7%，遠(yuǎn)高于市場普遍預(yù)計的0.3%，零售銷售額數(shù)據(jù)連續(xù)6個月實現(xiàn)增長。另一方面，雖然勞動力市場在2023年下半年放緩，但韌性仍存，且職位空缺數(shù)和登記失業(yè)人數(shù)之差保持處于歷史平均水平之上，進(jìn)而對居民消費(fèi)形成支撐。第三，在利率高位回落+供給影響下，美國地產(chǎn)出現(xiàn)明顯修復(fù)。10年美債收益率從2022年10月的4.21%回落至2023年5月3.45%左右的位置，帶動30年固定抵押貸利率回落，進(jìn)而促進(jìn)美國地產(chǎn)出現(xiàn)回暖。另外，由于美國二手房市場庫存有限，房屋建筑商對新房銷售提供各種激勵措施，推動買家轉(zhuǎn)至新屋市場，帶動新屋銷售比成屋銷售表現(xiàn)更為強(qiáng)勁。數(shù)據(jù)顯示，全美住宅建筑商協(xié)會（NAHB）/富國銀行住房市場指數(shù)從2022年12月的低點(diǎn)31反彈至8月的50，標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價指數(shù)也已經(jīng)連續(xù)反彈了4個月，價量齊漲也促進(jìn)部分地產(chǎn)后周期耐用品需求有所反彈。3.2未來通脹回到目標(biāo)區(qū)間需要高利率能源價格受到地緣博弈影響存在高度不確定性，且上行風(fēng)險猶存。從需求端來看，我國經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)對沖歐美經(jīng)濟(jì)放緩，對原油價格難以形成明顯下拉。從供給端來看，隨著沙特與伊朗歷經(jīng)數(shù)年的緊張關(guān)系和解，兩國恢復(fù)正常交往，OPEC對原油供給端的定價權(quán)得到進(jìn)一步強(qiáng)化，疊加中東局勢暗流涌動，或?qū)δ茉磧r格形成提振，需警惕能源價格的上漲蔓延到更為廣泛的通脹壓力。核心商品價格下行最快的時間或已過。從時間維度來看，美國本輪制造業(yè)去庫已經(jīng)1年半左右。在激進(jìn)加息下，對利率敏感商品的影響基本上已經(jīng)體現(xiàn)。數(shù)據(jù)顯示，9月核心商品同比增長為0%，較8月的0.4%明顯放緩，且耐用品價格同比增速跌幅走闊至-2.2%。往后看，快速去庫存的力量減弱也會導(dǎo)致核心商品價格進(jìn)一步下行空間受限，預(yù)計2024年下半年部分行業(yè)會開啟補(bǔ)庫周期，對核心商品價格帶來一定的提振。好在非住房服務(wù)價格配合勞動力市場放緩。就業(yè)市場震蕩走軟，對非核心住房價格繼續(xù)形成下壓。9月的非農(nóng)就業(yè)報告顯示，就業(yè)人數(shù)再次穩(wěn)步增長，但時薪同比增速繼續(xù)下降，這與更廣泛的工資指標(biāo)表現(xiàn)一致，包括就業(yè)成本指數(shù)、Indeed工資追蹤器和亞特蘭大聯(lián)邦儲備銀行的工資增長追蹤器。另外，從勞動力市場供需緊張程度來看，職位空缺與失業(yè)人數(shù)之比也從峰值2.0降至1.5，辭職率(反映工人信心的指標(biāo))降至2.3%，或意味勞動力市場放緩將繼續(xù)對核心服務(wù)價格形成下壓。住房租金是關(guān)鍵，其在2024年的反彈程度取決于利率維持高位的久度。當(dāng)前住房租金的下行跡象顯著但增速放緩較慢。數(shù)據(jù)顯示，9月住房租金價格同比在7.2%，持平于8月，且環(huán)比在0.6%左右的高位，依然是通脹保持高位的最主要貢獻(xiàn)因素。根據(jù)傳導(dǎo)周期來看，預(yù)計2024年下半年租金漲幅會出現(xiàn)反彈，若美國在2024年上半年經(jīng)濟(jì)金融黑天鵝風(fēng)險可控，美聯(lián)儲維持當(dāng)前利率的時間將拉長，這有助于控制房價反彈的幅度，從而也會對租金價格形成抑制。反之，住房租金將繼續(xù)對本輪“二次通脹”提供支撐。3.32024年美國：推遲的風(fēng)險首先，去庫結(jié)束，但補(bǔ)庫力度有限。預(yù)計2024年2、3季度美國開始進(jìn)入補(bǔ)庫周期，隨著美國制造業(yè)PMI開始觸底回升，庫銷比也或完成尋頂，后續(xù)支持庫銷比緩慢下行，考慮到庫銷比領(lǐng)先庫存同比10個月左右，也意味著2024年年中左右美國或進(jìn)入補(bǔ)庫周期。但是補(bǔ)庫強(qiáng)度仍依賴于利率從高位回落。在高利率影響下，商品銷售的反彈受到約束，意味著即使制造業(yè)庫存對經(jīng)濟(jì)的拖累程度減輕，但是提振亦有限。其次，隨著利率重新在2023年下半年走高，地產(chǎn)銷售和開工數(shù)據(jù)重新轉(zhuǎn)弱。8月美國成屋銷售同比劇降15.3%，另外作為未來經(jīng)濟(jì)活動領(lǐng)先指標(biāo)的待完成銷售成屋量環(huán)比下降了7.1%，近期美國三大房地產(chǎn)行業(yè)組織抵押貸款銀行家協(xié)會（MBA）、美國全國房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會（NAR）和美國全國房屋建筑商協(xié)會（NAHB）聯(lián)合致信鮑威爾，敦促美聯(lián)儲停止加息，以維持行業(yè)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，表明地產(chǎn)端壓力重新凸顯。從中長期角度來看，居民實際可支配收入和房地產(chǎn)價格之差在之后不斷走闊，居民后續(xù)或面臨被動去杠桿，需警惕金融壓力增大進(jìn)而對地產(chǎn)和居民財富端影響。第三，財政空間有限、居民超額儲蓄釋放完畢。疫后財政擴(kuò)張紅利散退，居民超額儲蓄也已接近釋放完畢，財政空間逐漸面臨約束。6月份，美國居民信用卡支出明顯回落，違約率和拖欠率不斷上升。數(shù)據(jù)顯示，美國中小銀行信用卡消費(fèi)貸款拖欠率為7.5%，基本為歷史新高。另外，大學(xué)生信用卡貸款償還本金的重啟，都將對消費(fèi)形成下行壓力。服務(wù)消費(fèi)接力商品消費(fèi)放緩。美國9月ISM非制造業(yè)指數(shù)較上月回落，其中新訂單分項指數(shù)51.8，較8月回落5.7個點(diǎn)，新訂單的疲軟表明服務(wù)業(yè)的需求可能開始減弱。另外，從失業(yè)率和個人服務(wù)消費(fèi)支出的相關(guān)性來看，服務(wù)消費(fèi)支出的同比增速依然遠(yuǎn)高于歷史同期水平，隨著失業(yè)率的抬升，消費(fèi)支出將進(jìn)一步放緩。降息的拐點(diǎn)是否會是金融風(fēng)險驅(qū)動？首先，美債利率的上行基本已經(jīng)脫離基本面，風(fēng)險溢價的上行和不確定性高度相關(guān)。MOVE指數(shù)越高，表明交易者更愿意支付更多的溢價來防范利率的意外變動，利率高位對金融市場的擾動并未結(jié)束。近期美聯(lián)儲金融監(jiān)管巴爾稱，美聯(lián)儲正在為2024年壓力測試設(shè)計更多情境，以發(fā)現(xiàn)大型銀行的弱點(diǎn)。其次，美國高利息支出不可持續(xù)，易引發(fā)政府停擺、赤字率易上難下。當(dāng)前數(shù)據(jù)顯示美國聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模突破33萬億美元，達(dá)到33.04萬億美元。在高利率下，債務(wù)規(guī)模將會加重美國財政負(fù)擔(dān)，債務(wù)付息的支出增加，不僅會減少美國在民生項目上的支出，同時也會在金融市場上帶來連鎖反應(yīng)。四、大類資產(chǎn)配置展望：股好于債4.1中國資產(chǎn)：寬信用“多久多高”中國權(quán)益市場：下限已現(xiàn)，上揚(yáng)有條件。2023年A股在經(jīng)濟(jì)基本面不及預(yù)期+地產(chǎn)信用風(fēng)險頻發(fā)，表現(xiàn)較弱。一方面在經(jīng)歷修復(fù)式增長之后，A股內(nèi)生性動能不強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)缺乏主要抓手，疊加PPI陷入負(fù)值，約束企業(yè)盈利端上行。另一方面，雖然房地產(chǎn)政策持續(xù)大力出臺，但是碧桂園和恒大的債務(wù)兌付危機(jī)，導(dǎo)致風(fēng)險偏好修復(fù)受阻。2024年A股的上揚(yáng)條件：1）經(jīng)濟(jì)基本溫和回升：在通縮程度可控的背景下，若2024年我國增長能夠?qū)崿F(xiàn)5%左右的增長，中美經(jīng)濟(jì)周期實現(xiàn)真正反轉(zhuǎn)，A股有望出現(xiàn)回暖；2）地緣政治進(jìn)展超預(yù)期：若俄烏沖突結(jié)束，烏克蘭重建帶動全球的資本開支，即使中國在俄烏沖突上與歐美國家的立場不同，也將帶動全球風(fēng)險資產(chǎn)風(fēng)險偏好回暖。中債：寬貨幣和寬信用博弈升級，預(yù)計2024年中債收益率維持震蕩格局。2023年中債收益率先下后上，背后是政策底后經(jīng)濟(jì)回升信號較為顯著：1）在穩(wěn)增長助力下