2023年FICC研究：全球經(jīng)濟與市場展望

2023年FICC研究：全球經(jīng)濟與市場展望1.全球債務(wù)周期：財政、貨幣政策配合的經(jīng)驗全球債務(wù)率：次貸危機及后顯著攀升2008年前，全球債務(wù)率保持相對平緩的提升。2008年后，全球尤其是中日杠桿率大幅攀升。次貸危機后，中國的4萬億計劃以及日本政府的大肆舉債推動杠桿率的顯著攀升。下，各國均加大財政刺激力度，帶動杠桿率的新一輪攀升，隨后有所回落。對經(jīng)濟的沖擊較大，各國均采取大規(guī)模的財政刺激以穩(wěn)定經(jīng)濟，帶動全球杠桿率的新一輪攀升，隨著影響的減弱，杠桿率此后有所回落。居民杠桿率：加杠桿空間不足2008年金融危機爆發(fā)前夕，美國居民杠桿率達到峰值，此后持續(xù)下降。2015年后，我國居民部門成為加杠桿主力，這一趨勢自2021年后難以延續(xù)，主要受以來居民收入及預期下滑的影響。日本居民部門杠桿在過去30年間未出現(xiàn)顯著變化，居民加杠桿空間不足。企業(yè)杠桿率：08年后經(jīng)歷近8年的持續(xù)攀升2008年金融危機爆發(fā)后，我國推出了四萬億計劃，城投、制造業(yè)企業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)一同加杠桿。四萬億計劃下，我國非金融企業(yè)部門杠桿從2008年底的93.9%大幅提升至2014年底時的145.8%。美國企業(yè)部門杠桿長期穩(wěn)定在70%左右，2020年在沖擊后美國企業(yè)在低利率環(huán)境下增加杠桿。政府杠桿率：我國長期位于較低水平我國政府杠桿率長期保持較低水平，近幾年有所提升，但仍低于其它主要經(jīng)濟體。截至2023年3月末，我國政府部門杠桿率79.4%，低于美國和歐元區(qū)，大幅低于日本，尤其是中央政府杠桿率顯著低于世界主要經(jīng)濟體。中央政府存在加杠桿空間，因而今年年內(nèi)出現(xiàn)了預算調(diào)整，增發(fā)1萬億國債后，中央政府杠桿率將有所提升。債務(wù)與通脹：高債務(wù)下通脹低位運行的壓力加大“債務(wù)—通縮理論”認為“過度負債”經(jīng)歷9個步驟后會發(fā)展成為“通貨緊縮”。傳導路徑：過度負債的狀況下，債務(wù)清償廉價拋售→價格下跌→企業(yè)經(jīng)營和財務(wù)狀況惡化→企業(yè)破產(chǎn)，減產(chǎn)、裁員→信心喪失→儲幣行為，貨幣流通速度更進一步的下降，最終造成名義利率的下降和真實利率的上升。高債務(wù)下通脹低位運行的壓力值得關(guān)注。截至2023年3月末，根據(jù)國際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)，我國宏觀杠桿率已來到306.5%的歷史高位，超過美國等發(fā)達經(jīng)濟體。今年以來，通脹處于低位運行，8月CPI同比增速小幅回正至0.1%，9月回踩至0.0%，高債務(wù)下通脹低位運行的壓力值得關(guān)注。債務(wù)率與潛在增速：債務(wù)上升初期有利增長，后期延緩增長近些年來，多項研究發(fā)現(xiàn)，杠桿率對經(jīng)濟增長的提升存在邊際遞減效應(yīng)，尤其是在到達特定閾值后。綜合張啟迪、柯超、程晉魯?shù)热说亩囗椦芯拷Y(jié)果，我們認為，居民杠桿的閾值大致在50%-60%之間，實體經(jīng)濟杠桿率的閾值大致在170%-200%之間。現(xiàn)階段我國實體部門的宏觀杠桿率已經(jīng)超過了相應(yīng)的閾值，因此當下繼續(xù)提高杠桿對經(jīng)濟增長的邊際收益是在遞減的，化解債務(wù)可以更好地提高債務(wù)的效率。債務(wù)上升初期有利增長，后期不利于增長，對于我國而言2018-2020年為臨界點，此前債務(wù)上升利于增長，此后延緩增長。2.國內(nèi)經(jīng)濟：經(jīng)濟目標5%，節(jié)奏先上后下經(jīng)濟增速先上后下2024年GDP增長目標或在5%左右。2023年底和2024年初政策集中發(fā)力，上半年經(jīng)濟動能回升，二季度在基數(shù)因素作用下增速可能達到6%左右。下半年政策刺激力度有所下降，經(jīng)濟內(nèi)生動能小幅回升，經(jīng)濟表現(xiàn)相對溫和。消費：低一些的均衡潛在水平：2023年三季度邊際消費傾向已回歸常態(tài)，居民實際收入增速也有所回升，參考2023年以來的消費表現(xiàn)，實際社零的潛在增速或許已經(jīng)下降到3%-4%。明年提振消費的因素可能來自財政支出和價格回升。第一，財政有望通過減稅降費和增加支出反哺實體，提振居民收入和消費。第二，2023年以來社零口徑的通脹低于平均水平，明年有望小幅回升。2024年社零增速或在5%左右。制造業(yè)：高質(zhì)量發(fā)展高技術(shù)制造業(yè)投資高速增長，2024年制造業(yè)投資有望保持8%左右的中高增速。利潤：2023年以來制造業(yè)利潤加速回暖，三季度企業(yè)利潤同比轉(zhuǎn)正，有望支撐未來制造業(yè)投資。政策支持：財稅優(yōu)惠，信貸便利，資本市場支持。產(chǎn)業(yè)趨勢：裝備制造業(yè)、高技術(shù)制造業(yè)投資增速較快，是經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的排頭兵。地產(chǎn)：按揭貸款利率下降并未扭轉(zhuǎn)地產(chǎn)銷售趨勢新發(fā)放和存量首套房按揭利率大幅下降：新發(fā)放按揭貸款利率持續(xù)下降，逐步逼近4%；符合條件的存量首套房貸利率基本完成下調(diào)，調(diào)整后的加權(quán)平均利率為4.27%，平均降幅0.73個百分點。地產(chǎn)銷售的回升不顯著：2023年前三季度商品房銷售面積仍然下滑7.5%，四季度高頻數(shù)據(jù)仍然略低于去年同期水平。地產(chǎn)：銷售和開工對投資形成滯后影響銷售：每年的地產(chǎn)銷售面積已經(jīng)由高點18億平下滑到2022年的不足14億平，明年能否穩(wěn)住有待觀察。開工：每年的新開工面積已不足高點一半，由超過20億平下降至9億平。投資：2023年至今地產(chǎn)投資較高點僅下滑20%，過去2年新開工面積的下滑將逐漸向投資端傳導。預計2024年地產(chǎn)投資的降幅將在9%左右。出口：外需前景仍面臨較大不確定性中國出口有望實現(xiàn)約2%左右的正增長。WTO認為低基數(shù)疊加海外通脹壓力趨緩下全球經(jīng)濟的增長，有望帶動全球貿(mào)易量的增長。WTO預計2024年全球貿(mào)易量增長3.3%。高利率環(huán)境下，歐元區(qū)經(jīng)濟下滑壓力增大，美國呈現(xiàn)走弱信號，全球經(jīng)濟下行趨勢尚未結(jié)束，對我國出口仍有壓制?？紤]基數(shù)因素和全球經(jīng)濟節(jié)奏后，2024年國內(nèi)出口有望實現(xiàn)約2%左右的正增長，節(jié)奏前低后高，下半年增速有望轉(zhuǎn)正。3.美國經(jīng)濟：經(jīng)濟放緩，降息可期美國勞動力市場走弱當前美國就業(yè)市場走弱，薪資壓力也在進一步下降。美國10月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加15.0萬人，低于預期的18.0萬人，同時9月與8月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)也有所下調(diào)。10月失業(yè)率錄得3.9%，高于預期，為2022年1月以來最高水平。細分來看，增長主要由教育和保健服務(wù)（+8.9萬人）、政府部門（+5.1萬人）、建筑業(yè)（+2.3萬人）、休閑和酒店業(yè)（+1.9萬人）、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)（+1.5萬人）、批發(fā)業(yè)（+0.9萬人）推動。美國消費支出未來存在較大逆風三季度美國個人消費支出環(huán)比從0.8%（2023Q2）上升至4.0%（2023Q3），對GDP的貢獻率為2.69%。通脹粘性較高的背景下，美國消費未來面臨一定下行壓力。美國信用卡借貸規(guī)?？焖偕仙磥韮π顚τ谙M的支撐料將逐步走弱，利率上升對于居民支出的負面影響或逐步顯現(xiàn)。10月1日學生貸款恢復支付。就業(yè)市場走弱疊加實際薪資增長預計將逐步停滯，這些因素將導致美國經(jīng)濟動能下降。美國住宅固定投資增長較難持續(xù)美國住宅固定投資第三季度環(huán)比折年率由二季度-2.2%上升至3.9%，對三季度實際GDP環(huán)比折年率的貢獻率為0.15%。由于美國房屋供給受限，新屋開工回暖推動住宅固定投資回升。但在高利率以及收入增長放緩的背景下，若供給逐步恢復，預計住宅投資熱度將逐漸降溫。明年住宅投資或轉(zhuǎn)為負增長，一定程度拖累美國經(jīng)濟。未來美國通脹壓力較為可控預計未來食品項或階段性阻礙美國通脹下行，能源項對于美國通脹的擾動預計偏有限。當前美國通脹黏性出現(xiàn)一定減弱，未來美國整體通脹壓力較為可控。從核心商品項來看，二手汽車和卡車項通脹將持續(xù)環(huán)比負增長，超額儲蓄對美國消費支撐減弱，預計未來核心商品項通脹對美國通脹的阻礙或較小。從核心服務(wù)項來看，住房項通脹環(huán)比下降，美國勞動力市場增長放緩有望緩解核心服務(wù)項通脹壓力，整體核心服務(wù)項的黏性或?qū)⒅鸩较陆怠?.政策組合：財政發(fā)力，貨幣寬松財政：四季度增發(fā)一萬億國債的影響發(fā)行和使用節(jié)奏：四季度新增發(fā)行1萬億，今年使用5000億，結(jié)轉(zhuǎn)明年使用5000億。用于災(zāi)后重建的資金年內(nèi)下達，其余資金預計明年下達。對經(jīng)濟的影響：四季度使用5000億元國債募資，對應(yīng)四季度名義GDP的1.4個百分點，但大部分效果可能延后到明年。明年投入使用的5000億元，預計將直接帶動明年全年名義GDP增速上升0.4個百分點。我國增發(fā)1萬億國債VS美國QE、日本QQE。相同點：1.增發(fā)國債、提高赤字率2.央行參與。不同點：一、央行通過貨幣政策工具配合，但不直接購買國債VS央行直接購買國債等政府債擴表，增加基礎(chǔ)貨幣供給。二、主要用于災(zāi)后重建、補短板、惠民生VS主要用于應(yīng)對金融或經(jīng)濟危機三、正利率VS零利率或負利率。貨幣政策：關(guān)注銀行凈息差，降低存款利率穩(wěn)定存貸款利差：央行二季度貨政報告專欄一中提及我國商業(yè)銀行“凈息差持續(xù)收窄，利潤增速有所下降”以及“需保持合理利潤和凈息差水平”。2023年上半年，以16家上市銀行數(shù)據(jù)平均后得出的存貸款利差下降至2.44%；國家金融監(jiān)督管理總局公布的監(jiān)管指標顯示，2023年一、二季度，商業(yè)銀行凈息差下滑至1.74%。5.大類資產(chǎn)展望金融條件：2024年社融增速或?qū)⒊尸F(xiàn)倒N型政策刺激配合經(jīng)濟回暖，實體融資需求將得到修復。預計2024年