固定收益周報(bào)：債市在大類資產(chǎn)中的偏好度短期下降

免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。華泰研究2024年華泰研究2024年5月19日│中國(guó)內(nèi)地固定收益周報(bào)報(bào)告核心觀點(diǎn)上周金融經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布，地產(chǎn)政策頻出，疊加特別國(guó)債發(fā)行，債市波動(dòng)較大。我們進(jìn)行了5月問卷調(diào)查，市場(chǎng)最關(guān)注地產(chǎn)政策、貨幣政策及政府債供給等話題。大多數(shù)債市投資者認(rèn)為地產(chǎn)對(duì)債市整體影響有限；對(duì)降準(zhǔn)期待高于降息；對(duì)央行二級(jí)買債有期待，但我們認(rèn)為短期必要性較低。不同于4月，投資者對(duì)短期債市看法中性略偏謹(jǐn)慎，中長(zhǎng)期仍看多。股市、黃金等更受關(guān)注，債市相對(duì)偏好度下降。策略更傾向波段操作和權(quán)益暴露，券種上青睞中短端利率債及轉(zhuǎn)債，信用需求旺但需要甄別下沉風(fēng)險(xiǎn)。短端受制于DR，而超長(zhǎng)端或難突破2.4-2.5%，短期曲線凸性降低、小幅陡峭化。債市在大類資產(chǎn)中的偏好度短期下降研究員研究員SACNo.S0570518110002SFCNo.AMB145研究員SACNo.S0570521050002研究員SACNo.S0570521090004聯(lián)系人SACNo.S0570123070159zhangjiqiang@+(86)1063211166qiuwenzhu@+(86)1063211166wuyuhang@+(86)1063211166ouyanglin@+(86)1063211166投資者對(duì)地產(chǎn)政策、貨幣政策及政府債供給關(guān)注度較高周五地產(chǎn)政策密集發(fā)布，央行打出“房貸利率+首付比例+公積金貸款+再貸款”組合拳，但短期內(nèi)對(duì)債市影響或相對(duì)有限，后續(xù)還需觀察關(guān)鍵指標(biāo)，包括短期帶看成交數(shù)據(jù)、去庫存數(shù)據(jù)以及房?jī)r(jià)等。貨幣政策方面，央行近期密集向市場(chǎng)喊話傳達(dá)對(duì)長(zhǎng)債的觀點(diǎn)，以及后續(xù)可能的降息降準(zhǔn)、二級(jí)市場(chǎng)買債等操作，或會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成直接且較大的影響。特別國(guó)債發(fā)行計(jì)劃公布，看似供給壓力可控，但若疊加前期發(fā)行速度偏慢的地方債，某些時(shí)點(diǎn)仍有供給壓力。此外信貸擠水分過程中市場(chǎng)更關(guān)注對(duì)機(jī)構(gòu)行為以及銀行體系的沖擊。市場(chǎng)對(duì)央行二級(jí)買賣國(guó)債的預(yù)期可能“過高”，降準(zhǔn)預(yù)期強(qiáng)于降息調(diào)查問卷顯示超過一半的投資者認(rèn)為未來三個(gè)月央行有一定可能公開市場(chǎng)操作買賣國(guó)債。不過考慮到目前長(zhǎng)端利率基本在央行合意的區(qū)間偏下限、央行買賣行為“副作用”、正常貨幣政策工具的操作空間還較充足等因素，我們認(rèn)為短期必要性或不高，需要利率明顯超調(diào)等觸發(fā)劑及明確的操作規(guī)則。關(guān)于降息，OMO/MLF調(diào)降仍面臨掣肘，政治局會(huì)議的“降息”或更多指向LPR、自律機(jī)制下的存款利率?？紤]到政府債發(fā)行、以往操作慣例并為7月份大會(huì)營(yíng)造良好的流動(dòng)性環(huán)境，未來兩個(gè)月仍有不小的降準(zhǔn)（比如0.25%）概率。波段操作仍是重點(diǎn)，權(quán)益暴露青睞度提升多數(shù)投資者短期對(duì)債市看法偏中性/空居多，中長(zhǎng)期仍傾向于看多。短期基本面數(shù)據(jù)或繼續(xù)以正向?yàn)橹?，疊加未來幾個(gè)月的供給壓力+地產(chǎn)政策的效果尚待觀察+三中前的風(fēng)險(xiǎn)偏好+中美利差，幾大因素整體偏不利，但短期內(nèi)30年國(guó)債的調(diào)整幅度或不用過于擔(dān)心。策略方面，波段仍然是投資者較青睞的策略，長(zhǎng)端波段操作也是近期的重點(diǎn)，后續(xù)提防供給、基本面、機(jī)構(gòu)止盈、中美利差等因素共振風(fēng)險(xiǎn)，久期策略相對(duì)弱化。權(quán)益方面盤面、邏輯上看趨勢(shì)性行情或仍需等待，但關(guān)鍵點(diǎn)位大概率無憂，市場(chǎng)活躍度仍高。中短端利率債、轉(zhuǎn)債偏好提升，股市預(yù)期強(qiáng)于債市曲線形態(tài)方面，短端受制于DR，而超長(zhǎng)端受制于貨幣當(dāng)局“紅線”，曲線形態(tài)上凸性下降、小幅陡峭的概率仍偏高。以AA+中票為代表的長(zhǎng)久期信用利差或仍有下降空間，短端或延續(xù)與資金利率貼近。與4月相比，投資者對(duì)中短端利率債、轉(zhuǎn)債的偏好提升（我們?cè)?月份已經(jīng)建議提升轉(zhuǎn)債倉(cāng)位，短期反而堅(jiān)持保持為主對(duì)長(zhǎng)端/超長(zhǎng)端利率債的偏好下降。大類資產(chǎn)方面，投資者對(duì)股市偏好明顯提升，仍然較看好黃金、大宗商品等另類資產(chǎn)，債市偏好相對(duì)下降，對(duì)房地產(chǎn)判斷回暖。風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)政策超預(yù)期，地緣風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。本周策略觀點(diǎn)： 4風(fēng)險(xiǎn)提示 實(shí)體經(jīng)濟(jì)觀察 12通脹 13流動(dòng)性跟蹤 15債券及衍生品 18圖表1：Q1：當(dāng)前您最關(guān)心的宏觀話題是？[多選題] 5圖表2：Q2：信貸擠水分過程中，您最關(guān)注哪些點(diǎn)？[多選題] 5圖表3：近期央行對(duì)長(zhǎng)債的表態(tài) 6圖表4：Q3：您如何看待本輪地產(chǎn)政策放松對(duì)債市的影響?[單選題] 7圖表5：Q4：未來三個(gè)月，您認(rèn)為30年國(guó)債的運(yùn)行區(qū)間更接近?[單選題] 7圖表6：Q5：未來三個(gè)月，您認(rèn)為資金面會(huì) 8圖表7：Q6：未來三個(gè)月是否還會(huì)降準(zhǔn)、降息（降MLF利率）?[單選題] 8圖表8：Q7：未來央行公開市場(chǎng)操作買賣國(guó)債可能性有多大?[單選題] 8圖表9：Q8：您對(duì)短期和中長(zhǎng)期債市的看法是？[單選題] 9圖表10：Q9：您認(rèn)為未來三個(gè)月，收益率曲線整體會(huì)?[單選題] 9圖表11：Q10：以3年AA+中票為代表的信用利差整體會(huì)？[單選題] 10圖表12：Q11：在各類債券品種中，您在未來三個(gè)月最看好? 10圖表13：Q12：未來債市想獲得超額回報(bào)應(yīng)該在哪個(gè)點(diǎn)著力?[多選題] 圖表14：Q13：在未來三個(gè)月看好哪類大類資產(chǎn)的投資機(jī)會(huì)?[多選題] 12圖表16：江浙織機(jī)開工率 12圖表17：30大中城商品房成交面積 12圖表18：百城土地成交面積 12圖表19：進(jìn)出口運(yùn)價(jià)指數(shù) 12圖表20：粗鋼日均產(chǎn)量 12圖表21：豬肉價(jià)格 13圖表22：蔬菜價(jià)格指數(shù) 13圖表23：原油價(jià)格 13圖表24：焦煤、動(dòng)力煤價(jià)格 13圖表25：螺紋鋼價(jià)格 13圖表26：陰極銅價(jià)格 13圖表27：水泥價(jià)格 14圖表28：大宗商品價(jià)格指數(shù)（能源、鋼鐵、有色） 14圖表29：公開市場(chǎng)操作與到期 15圖表30：未到期資金期限結(jié)構(gòu)（逆回購(gòu)+MLF+國(guó)庫現(xiàn)金定存） 15圖表31：本周資金到期提示 15圖表32：政策利率 15圖表33：7D逆回購(gòu)、R007、DR007 16圖表34：同業(yè)存單與MLF 16圖表35：質(zhì)押式回購(gòu)成交量 16圖表36：匯率與中美利差 16圖表37：外匯儲(chǔ)備環(huán)比變動(dòng) 16圖表38：貨幣基金、銀行理財(cái)收益率 17圖表39：票據(jù)貼現(xiàn)利率 17圖表40：實(shí)體融資利率 17圖表41：國(guó)債收益率走勢(shì) 18圖表42：利率債雙周漲跌 18圖表43：期限利差 18圖表44：國(guó)開債隱含稅率 18圖表45：信用利差 18 18圖表47：利率互換 19圖表48：國(guó)債期貨 19免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。上周金融經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布，地產(chǎn)政策擾動(dòng)不斷，疊加特別國(guó)債發(fā)行，債市波動(dòng)較大。周一，周末發(fā)布的金融數(shù)據(jù)偏弱，上午公布的特別國(guó)債發(fā)行信息顯示發(fā)行節(jié)奏平緩，A股收跌，收益率全線下行。周二，早盤資金面相對(duì)寬松，債市收益率先下后上。周三，央行MLF平價(jià)等量續(xù)作，疊加房地產(chǎn)收儲(chǔ)方案新聞擾動(dòng)，收益率整體上行，短端相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。周四，受地產(chǎn)去庫存、化債12省基建放松等影響，收益率全線上行。周五，金融時(shí)報(bào)發(fā)文表示“2.5%至3%可能是長(zhǎng)期國(guó)債收益率的合理區(qū)間”，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)分化，30年特別國(guó)債中標(biāo)利率2.57%，地產(chǎn)政策利好密集釋放，債市收益率一波三折。全周來看，10年國(guó)債、10年國(guó)開和30年國(guó)債利率較前一周均下行近3bp。10-1年國(guó)債期限利差走闊約7bp，信用利差中短端收窄、長(zhǎng)端小幅走闊。上周是信息密集度較高，金融經(jīng)濟(jì)等數(shù)據(jù)相繼落地、地產(chǎn)政策密集發(fā)布、超長(zhǎng)特別國(guó)債開啟發(fā)行、各類傳聞擾動(dòng)市場(chǎng)，投資者預(yù)期出現(xiàn)快速變化。為捕捉市場(chǎng)最新預(yù)期，我們?cè)?月17日進(jìn)行了本月債市問卷調(diào)查。在此對(duì)結(jié)果進(jìn)行匯總分析，以饗投資者。本期調(diào)查結(jié)果顯示：1）投資者近期關(guān)注的宏觀話題主要集中于房地產(chǎn)政策及走勢(shì)、貨幣政策、特別國(guó)債與地方債供給，也有部分投資者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息、經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)有所關(guān)注。2）基本面與政策方面，多數(shù)投資者認(rèn)為本輪“去庫存”為重心的地產(chǎn)政策放松對(duì)債市影響有限；更關(guān)注信貸擠水分過程對(duì)機(jī)構(gòu)行為以及銀行體系的沖擊；傾向于降準(zhǔn)但不降息，認(rèn)為未來三個(gè)月央行“有一定可能”公開市場(chǎng)操作買賣國(guó)債。3）債市判斷方面，多數(shù)投資者短期（三個(gè)月）對(duì)債市看法偏中性/空居多，中長(zhǎng)期（年內(nèi)）仍傾向于看多。曲線上，多數(shù)投資者認(rèn)為未來三個(gè)月收益率曲線整體會(huì)“陡峭化”，以3年AA+中票為代表的信用債信用利差整體會(huì)基本持平。4）操作方面，波段仍然是投資者較青睞的策略，權(quán)益暴露青睞度亦有所提升。品種方面對(duì)中短端利率債偏好明顯提升，對(duì)長(zhǎng)端/超長(zhǎng)端偏好有所下降，轉(zhuǎn)債的偏好度提升（我們?cè)?月份建議提升倉(cāng)位，短期建議保持為主）。5）大類資產(chǎn)選擇方面，股市、黃金、大宗商品等大類資產(chǎn)更受青睞，債市偏好相對(duì)下降，對(duì)房地產(chǎn)判斷回暖。具體如下：Q1多選）當(dāng)前您最關(guān)心的宏觀話題是？國(guó)債與地方債供給”是投資者當(dāng)下最關(guān)心的宏觀話題，另外還有不少投資者選擇濟(jì)點(diǎn)評(píng)：市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)政策關(guān)注度遙遙領(lǐng)先，之后是貨幣政策和政府債供給。周五地產(chǎn)政策密集發(fā)布，央行打出“房貸利率+首付比例+公積金貸款+再貸款”組合拳（詳見問題3力圖刺激需求、加快庫存盤活，但收入預(yù)期、房?jī)r(jià)預(yù)期還有制約，收購(gòu)建成未售庫存有利于盤活存量，但后續(xù)仍需密切關(guān)注政策落地效果，例如可觀察指標(biāo)：1）短期帶看成交改善情況；2）去庫存實(shí)際效果，包括待售商品房面積、庫存去化周期等直接性指標(biāo)；3）房?jī)r(jià)預(yù)期等決定地產(chǎn)循環(huán)的關(guān)鍵因素等。市場(chǎng)對(duì)貨幣政策關(guān)注度較高，尤其是央行近期密集向市場(chǎng)喊話傳達(dá)對(duì)長(zhǎng)債的觀點(diǎn)，以及后續(xù)可能的降息降準(zhǔn)、二級(jí)市場(chǎng)買債等操作，都會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成直接且較大的影響。特別國(guó)債5月17日開啟發(fā)行，第一期招標(biāo)結(jié)果中規(guī)中矩。特別國(guó)債發(fā)行計(jì)劃公布，看似供給壓力可控，但若疊加前期發(fā)行速度偏慢的地方債（發(fā)行節(jié)奏不確定性較大某些時(shí)點(diǎn)仍有供給壓力。此外特別國(guó)債用途也需關(guān)注，主要用于“兩重”建設(shè)。535026貨幣政策（降息降準(zhǔn)、央行對(duì)…Q2多選）信貸擠水分過程中，您最關(guān)注哪些點(diǎn)？535026貨幣政策（降息降準(zhǔn)、央行對(duì)…點(diǎn)評(píng)：我們?cè)?月15日的報(bào)告《社融指標(biāo)：經(jīng)驗(yàn)失靈后的思考》中曾分析擠水分對(duì)基本面的影響，整體來看信貸擠水分本身對(duì)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際影響和企業(yè)真實(shí)融資需求的影響不大。從問卷結(jié)果來看，信貸擠水分過程中市場(chǎng)更關(guān)注對(duì)機(jī)構(gòu)行為以及銀行體系的沖擊。對(duì)機(jī)構(gòu)行為影響來看：1）銀行：一是大行低息投放信貸行為將受到抑制；二是小行拉存款動(dòng)力下降，擴(kuò)表速度降低，前期“大行放貸、小行買債”邏輯或有所改變，但主導(dǎo)債市的關(guān)鍵仍是實(shí)體融資需求。大行預(yù)計(jì)將加大協(xié)議存款、同業(yè)存單、同業(yè)存款的操作力度。此外關(guān)注監(jiān)管對(duì)小行買債態(tài)度的變化，若不支持（買長(zhǎng)債也將影響小行買債行為。2）理財(cái)：短期內(nèi)存款搬家造成理財(cái)規(guī)模急劇膨脹，禁止存款手工補(bǔ)息使理財(cái)被動(dòng)更多配置債券，短期信用債和存單、中短期利率是受益者。不過長(zhǎng)期來看，金融被動(dòng)縮表不利于理財(cái)規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)張。此外，禁止手工補(bǔ)息的“次生”影響也值得關(guān)注。此前不少理財(cái)已按照手工補(bǔ)息的利率計(jì)提凈值，若銀行前期承諾補(bǔ)息利率無法兌現(xiàn)，將造成后續(xù)理財(cái)凈值處理的難題。73房地產(chǎn)政策及走勢(shì)73特別國(guó)債與地方債供給機(jī)構(gòu)行為美聯(lián)儲(chǔ)降息金融監(jiān)管公共事業(yè)漲價(jià)與通脹走勢(shì)社融數(shù)據(jù)660其他020406080資料來源：調(diào)查問卷，華泰研究存款搬家及機(jī)構(gòu)行為銀行體系縮表資金面沖擊基本面沖擊金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)其他563732290102030405060資料來源：調(diào)查問卷，華泰研究Q3單選）您如何看待本輪以“去庫存”為重心的地產(chǎn)政策放松對(duì)債市的影響?A3：69%的投資者認(rèn)為本輪以“去庫存”為重心的地產(chǎn)政策放松對(duì)債市的影響有限，21%清點(diǎn)評(píng)：5月17日全國(guó)切實(shí)做好保交房工作視頻會(huì)議召開，地產(chǎn)政策進(jìn)一步大幅松綁。央行宣布取消全國(guó)層面首套房和二套房貸利率政策下限，首套/二套房首付下限降至15%/25%，下調(diào)個(gè)人住房公積金貸款利率0.25個(gè)百分點(diǎn)，并設(shè)立3000億元保障型住房再貸款（1.75%、政治局會(huì)議后，地產(chǎn)政策出臺(tái)的速度和力度均有提升，以舊換新是重點(diǎn)。從以舊換新的三種模式來看，按照地產(chǎn)供求關(guān)系、政府資金負(fù)擔(dān)和市場(chǎng)關(guān)注度排序均是：政府收儲(chǔ)>換房補(bǔ)貼>優(yōu)化交易。政府收儲(chǔ)（以舊換新點(diǎn)對(duì)點(diǎn)收儲(chǔ)與存量房收儲(chǔ)兩種方式有所不同，具體詳見商品房庫存較多城市，政府可酌情以合理價(jià)格收購(gòu)部分商品房用作保障性住房，繼續(xù)推進(jìn)三大工程等。以及結(jié)合央行的相關(guān)表述來看，限制條件似乎較多。政府收儲(chǔ)還有一定不確定性：1）收儲(chǔ)模式——中央還是地方收儲(chǔ)？從操作場(chǎng)面或許還是地方政府收購(gòu)?fù)旯の词蹣潜P為主；2）規(guī)?！竺娣e鋪開還是城市試點(diǎn)（目前超40城試點(diǎn)，預(yù)計(jì)還會(huì)有所擴(kuò)大3）資金來源？地方自籌還是中央支持，支持資金規(guī)模多大、成本多低、期限多長(zhǎng)效果顯然更好。央行已出3000億再貸款，撬動(dòng)5000億貸款。關(guān)注后續(xù)是否還有PSL、財(cái)政補(bǔ)貼等。根據(jù)華泰地產(chǎn)組測(cè)算，收儲(chǔ)金額區(qū)間為0.56-1.68萬億元。當(dāng)然，政府收儲(chǔ)還有更多其他細(xì)節(jié)待確定，例如舊房收購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)、新房換購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)、定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)（定價(jià)過高加重政府負(fù)擔(dān)，定價(jià)過低不利于房?jī)r(jià)預(yù)期）、收儲(chǔ)后轉(zhuǎn)化為保障房的長(zhǎng)期收益率等等。從目前債券市場(chǎng)反應(yīng)來看，對(duì)地產(chǎn)政策及走勢(shì)的關(guān)注度已較此前明顯上升，且伴隨相關(guān)新聞對(duì)債券走勢(shì)造成不小的影響。不過，地產(chǎn)的核心還是需求，長(zhǎng)期看人口，短期看收入預(yù)期+投資屬性，由于收入預(yù)期未改善、地產(chǎn)價(jià)格未出現(xiàn)良性上漲，讓居民加杠桿存在難度。此外，本輪地產(chǎn)政策或不及上一輪棚改去庫存政策力度。因此，我們的觀點(diǎn)以及問卷調(diào)查結(jié)果來看，地產(chǎn)政策短期內(nèi)對(duì)債市影響還有限。后續(xù)還需要繼續(xù)觀察關(guān)鍵指標(biāo)，包括短期帶看成交數(shù)據(jù)、去庫存數(shù)據(jù)以及房?jī)r(jià)等。Q4單選）未來三個(gè)月，您認(rèn)為30年國(guó)債的運(yùn)行區(qū)間更接近?點(diǎn)評(píng)：投資者的選擇似乎反映出，對(duì)短期內(nèi)30年國(guó)債的調(diào)整幅度并不擔(dān)心?？偨Y(jié)來看，后續(xù)30年國(guó)債的運(yùn)行區(qū)間主要受以下因素影響：1)央行心目中的“合理”長(zhǎng)債運(yùn)行區(qū)間。3月以來，央行通過公開市場(chǎng)操作以及密集公開喊話等方式提示長(zhǎng)債風(fēng)險(xiǎn)。周五央行主管金融時(shí)報(bào)頭條文章《長(zhǎng)期國(guó)債收益率反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，債券市場(chǎng)供求有望回歸均衡》更是提到“2.5%至3%可能是長(zhǎng)期國(guó)債收益率的合理區(qū)間”。而這一區(qū)間相較于當(dāng)前長(zhǎng)債收益率明顯偏高，對(duì)債市情緒有一定負(fù)面影響。資料來源：Wind，華泰研究2)特別國(guó)債發(fā)行情況。上周財(cái)政部公布特別國(guó)債發(fā)行安排并于周五發(fā)行第一期30年特別國(guó)債，中標(biāo)利率2.57%，參與度尚可。中標(biāo)利率較當(dāng)時(shí)二級(jí)估值略高，帶動(dòng)利率小幅調(diào)整。后續(xù)考慮到特別國(guó)債發(fā)行節(jié)奏平緩，加之央行可能會(huì)在地方債+特別國(guó)債供給扎堆時(shí)點(diǎn)進(jìn)行配合，故供給影響雖偏負(fù)面但整體可控。3)基本面與政策看好期權(quán)。二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)同比大概率好于一季度，原因是低基數(shù)、地產(chǎn)政策、特別國(guó)債及出口等對(duì)數(shù)據(jù)偏有利，預(yù)計(jì)二季度實(shí)際GDP同比5.7%左右。不過經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能更值得關(guān)注，目前來看仍偏弱。此外地產(chǎn)政策力度較大、效果不能證偽。因此，基本面和政策看好期權(quán)也將不時(shí)擾動(dòng)市場(chǎng)。4)機(jī)構(gòu)配置情況。超長(zhǎng)債主要配置機(jī)構(gòu)——保險(xiǎn)目前仍處于欠配狀態(tài)，且對(duì)于2.6%以上絕對(duì)收益率債券接受度較好，將對(duì)超長(zhǎng)債調(diào)整起到抑制作用。整體來看，前三個(gè)因素疊加三中前的風(fēng)險(xiǎn)偏好上升（影響很小長(zhǎng)債面臨的環(huán)境整體不利，30年國(guó)債在2.4-2.5%顯然已經(jīng)成為阻力區(qū)域。但保險(xiǎn)等實(shí)際的配置壓力仍然很大，調(diào)整空間不用擔(dān)心，2.6%及以上建議配置盤可入場(chǎng)參與。圖表4：Q3：您如何看待本輪地產(chǎn)政策放看不清4%幾無影響看不清4%6%影響較大21%影響有限69%資料來源：調(diào)查問卷，華泰研究 2.4以下3%2.4-2.511%2.6-2.728%2.7以上2.5-2.657%資料來源：調(diào)查問卷，華泰研究Q5單選）近期資金面出現(xiàn)“異化”，甚至出現(xiàn)非銀向大行“倒灌”。未來三個(gè)月，您認(rèn)為資金面會(huì)？點(diǎn)評(píng)：我們認(rèn)為后續(xù)資金面將出現(xiàn)一些新的變化：首先，從整體資金松緊來看，央行面臨匯率制約+防空轉(zhuǎn)要求，有必要把資金面維持在相對(duì)均衡水平，避免大水漫灌。但政府債供給在即，實(shí)體需求偏弱，也要通過降準(zhǔn)等工具進(jìn)行對(duì)沖。整體上面臨兩難境地，但基本面決定了穩(wěn)中偏松取向沒有變化。其次，從近期資金“異化”情況來看，出現(xiàn)的原因是禁止手工補(bǔ)息背景下，大行存款流失并流入非銀而造成的短期大行缺錢、非銀資金過?，F(xiàn)象。大行資金短缺下，已通過存單提價(jià)增量、做多協(xié)議存款和同業(yè)存款等多種方式招攬資金，非銀資金將在一定程度上重新流回銀行體系，緩解“異化”現(xiàn)象。第三，資金穩(wěn)定性來看，預(yù)計(jì)政府債集中供給時(shí)點(diǎn)資金波動(dòng)增大，季末特殊時(shí)間點(diǎn)資金波動(dòng)要看銀行沖存款會(huì)否實(shí)質(zhì)緩解。以往銀行季末沖存款行為會(huì)導(dǎo)致理財(cái)資金大量回表，非銀融資壓力增大，資金面階段性趨緊。但隨著金融增加值考核方式變化以及銀行沖規(guī)模訴求減弱，季末沖存款壓力預(yù)計(jì)會(huì)有所降低，但不排除銀行通過理財(cái)引導(dǎo)存款回流可能，整體看季末資金穩(wěn)定性有望略有增強(qiáng)。Q6單選）您認(rèn)為未來三個(gè)月是否還會(huì)降準(zhǔn)、降息（降MLF利率）?A6：多數(shù)（42%）投資者認(rèn)為后續(xù)會(huì)降準(zhǔn)但不降息，其次31%的投資者認(rèn)為會(huì)“降準(zhǔn)、降息”，16%的投資者選擇“不降準(zhǔn)、不降息11%的投資者選降概率不大。政治局會(huì)議的“降息”或更多指向LPR、自律機(jī)制存款利率，調(diào)降概率較大。關(guān)于降準(zhǔn)，考慮到政治局會(huì)議點(diǎn)名以及后續(xù)特別國(guó)債和地方債發(fā)行，未來兩個(gè)月仍有不小的實(shí)施概率。第一，為7月份大會(huì)勝利召開營(yíng)造良好的流動(dòng)性環(huán)境；2、將視政府債供給情況而定；3、距離上次降準(zhǔn)已經(jīng)接近半年，符合以往降準(zhǔn)慣例。但考慮到當(dāng)前市場(chǎng)資金整體充裕，銀行擴(kuò)表速度的下降，即便降準(zhǔn)，0.25%的幅度可能較為合適。其他情景2%小幅改善17%小幅改善17%27%波動(dòng)增大26%保持現(xiàn)狀28%資料來源：調(diào)查問卷，華泰研究降息但不降降息但不降準(zhǔn)11%不降準(zhǔn)、不降息16%降準(zhǔn)、降息31%降準(zhǔn)但不降息42%資料來源：調(diào)查問卷，華泰研究Q7單選）您認(rèn)為未來三個(gè)月央行公開市場(chǎng)操作買賣國(guó)債的可能性有多大?A7：調(diào)查問卷顯示，53%的投資者認(rèn)為未來三個(gè)月央行“有一定可能”公開市場(chǎng)操作買賣國(guó)債，23％的投資者選擇“可能性極小21%的投資者選擇“可能性較大2%的投資者點(diǎn)評(píng)：央行二級(jí)買賣國(guó)債是未來新框架的一部分，但短期或沒有必要性。主要考慮，一是目前長(zhǎng)端利率也基本在央行合意的區(qū)間之內(nèi)，甚至略低，市場(chǎng)仍呈現(xiàn)資產(chǎn)荒，貨幣當(dāng)局無意加劇這種狀況；二是，央行也要避免其買賣行為干擾市場(chǎng)。與美國(guó)等直接融資市場(chǎng)不同，中國(guó)壓低國(guó)債利率對(duì)經(jīng)濟(jì)等影響程度有限，但副作用很大；三是央行準(zhǔn)備金、政策利率等正常貨幣政策工具的操作空間還較充足，需要避免買賣國(guó)債對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的影響。顯然，如果需要央行買賣國(guó)債，第一需要觸發(fā)劑，比如市場(chǎng)偏離合理水平，需要央行出手糾偏；第二需要有明確的規(guī)則，比如美聯(lián)儲(chǔ)和日本央行都有明確的操作指引，才能起到政策引導(dǎo)、避免擾亂市場(chǎng)的作用。圖表8：Q7：未來央行公開市場(chǎng)操作買賣國(guó) 資料來源：調(diào)查問卷，華泰研究Q8單選）債市最苦惱的點(diǎn)是錢多+資金利率偏高，債券收益率既上不去，又下不來，您對(duì)短期（三個(gè)月）和中長(zhǎng)期（年內(nèi)）債市的看法是？Q9多選）您認(rèn)為未來三個(gè)月，收益率曲線整體會(huì)?選擇“頻繁變化”，選擇“平坦化”的投資者占15%，沒有投資者選擇“出現(xiàn)倒掛點(diǎn)評(píng)：短期基本面數(shù)據(jù)或繼續(xù)以正向?yàn)橹?，疊加未來幾個(gè)月的供給壓力+地產(chǎn)政策的效果還尚待觀察+三中前的風(fēng)險(xiǎn)偏好+中美利差（影響較小幾大因素整體或偏不利。央行多次關(guān)注長(zhǎng)債利率，金融時(shí)報(bào)喊話對(duì)情緒產(chǎn)生負(fù)面影響，30年國(guó)債在2.4-2.5%已成阻力區(qū)域。但保險(xiǎn)等實(shí)際的配置壓力仍然較大，調(diào)整空間暫無需擔(dān)心，2.6%及以上配置盤可以考慮，調(diào)整才有機(jī)會(huì)。中短端來看，錢多是硬道理，但資金面水平制約下行空間，相對(duì)穩(wěn)定性更好。短端受制于DR，而超長(zhǎng)端受制于貨幣當(dāng)局“紅線”，曲線形態(tài)上凸性下降、小幅陡峭的概率仍偏高。中長(zhǎng)期（年內(nèi)）來看，經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能切換、融資需求不暢，債市趨勢(shì)仍未逆轉(zhuǎn)，利率仍處于下行趨勢(shì)中。新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換背景下經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力不強(qiáng)，供給強(qiáng)而需求弱，再通脹困難，貨幣政策易松難緊，仍在寬松周期。不過也不應(yīng)定式思維，房地產(chǎn)政策思路發(fā)生變化，需密切關(guān)注影響。36長(zhǎng)期多3635短期中性3531短期空31長(zhǎng)期空長(zhǎng)期中性短期多0510152025303540資料來源：調(diào)查問卷，華泰研究平坦化15%頻繁變化22%陡峭化63%資料來源：調(diào)查問卷，華泰研究Q10單選）您認(rèn)為未來三個(gè)月，以3年AA+中票為代表的信用債信用利差整體會(huì)?A10：調(diào)查問卷顯示，超過一半（57%）的投資者認(rèn)為未來三個(gè)月3年AA+中票為代表的信用債信用利差整體會(huì)“基本持平”，23%的投資者選點(diǎn)評(píng)：5月以來信用利差走勢(shì)有所分化，短、長(zhǎng)端有小幅回闊，中端（3-5年）延續(xù)收窄。具體來看，1年、3年、5年、10年AA+信用利差（信用債-1%和0.7%分位水平。中短端信用利差的主線仍然是資金約束+禁止手工補(bǔ)息下的理財(cái)欠配，后續(xù)看短債收益率或延續(xù)與資金利率貼近態(tài)勢(shì)。長(zhǎng)端方面有所回調(diào)可能與供給擾動(dòng)下長(zhǎng)端波動(dòng)加大、久期策略相對(duì)弱化有關(guān)。但考慮到保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)欠配壓力仍大，后續(xù)看長(zhǎng)久期信用利差或仍有下降空間。Q11多選）在各類債券品種中，您在未來三個(gè)月最看好?A11：?jiǎn)柧盹@示，投資者未來三個(gè)月最看好的債券品種為“中短端利率債”，此外還有不少等級(jí)產(chǎn)業(yè)債”的投資者較少。點(diǎn)評(píng)：與4月相比，投資者對(duì)債券資產(chǎn)的判斷有所變化，對(duì)中短端利率債、轉(zhuǎn)債的偏好提升，對(duì)長(zhǎng)端/超長(zhǎng)端利率債的偏好下降。利率債方面，前述問題8-9已提到，短期看基本面數(shù)據(jù)、供給壓力、地產(chǎn)政策效果及中美利差等幾大因素整體對(duì)長(zhǎng)端偏不利，且央行多次關(guān)注長(zhǎng)債利率亦對(duì)情緒產(chǎn)生負(fù)面影響。而中短端在未來幾個(gè)月降準(zhǔn)降息預(yù)期+理財(cái)?shù)葯C(jī)構(gòu)配置壓力下相對(duì)穩(wěn)定性更好，可繼續(xù)博弈曲線陡峭化機(jī)會(huì)。轉(zhuǎn)債方面，股市短期重回蓄力期，但股市下行空間有限，中期關(guān)注改革預(yù)期對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的帶動(dòng)，轉(zhuǎn)債估值或小幅擴(kuò)張，轉(zhuǎn)債個(gè)券仍有機(jī)會(huì)，我們?cè)?月建議提升倉(cāng)位，近日建議保持為主。二永債方面，當(dāng)下二永債供給壓力仍不大，對(duì)于高流動(dòng)性、高等級(jí)二永債繼續(xù)關(guān)注利率波動(dòng)帶來的波段交易機(jī)會(huì)。明顯擴(kuò)大5%方向不明15%明顯縮窄明顯縮窄23%57%資料來源：調(diào)查問卷，華泰研究中短端利率債34銀行二級(jí)資本債28轉(zhuǎn)債26短融及同業(yè)存單23銀行永續(xù)債21央企/國(guó)企地產(chǎn)債16中長(zhǎng)期信用債13長(zhǎng)端/超長(zhǎng)端利率債13中低等級(jí)城投債12高等級(jí)城投債6中低等級(jí)產(chǎn)業(yè)債5高等級(jí)產(chǎn)業(yè)債5民企地產(chǎn)債5其他1010203040資料來源：調(diào)查問卷，華泰研究Q12多選）您認(rèn)為未來三個(gè)月，債市想獲得超額回報(bào)應(yīng)該在哪個(gè)點(diǎn)著力?點(diǎn)評(píng)：波段仍然是投資者較青睞的策略，長(zhǎng)端波段操作也是近期的重點(diǎn)。我們?cè)?月12日《盤點(diǎn)漸行漸近的擾動(dòng)因素》報(bào)告中提示，目前超長(zhǎng)債在特別國(guó)債、地方債供給增多情況下波動(dòng)或仍較大，目前處于賠率改善、勝率略低的階段，后續(xù)提防供給、基本面、機(jī)構(gòu)止盈、中美利差等因素共振風(fēng)險(xiǎn)，久期策略相對(duì)弱化。權(quán)益暴露方面，股指受外資回流和政策暖意催化已有所表現(xiàn)，盤面、邏輯上看趨勢(shì)性行情或仍需等待，但關(guān)鍵點(diǎn)位大概率無憂。主題方面，沿著資金驅(qū)動(dòng)-基本面驅(qū)動(dòng)-政策驅(qū)動(dòng)尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。轉(zhuǎn)債倉(cāng)位可維持中高配不變，繼續(xù)沿“風(fēng)格→板塊→正股→轉(zhuǎn)債”積極擇券。品種選擇方面，中短端相對(duì)穩(wěn)定性更高，信用債不宜進(jìn)一步下沉，注意甄別城投債“資質(zhì)”差異，高等級(jí)信用債把握利率波動(dòng)等帶來的交易機(jī)會(huì)。Q13多選）您在未來三個(gè)月看好哪類大類資產(chǎn)的投資機(jī)會(huì)?A13：調(diào)查問卷顯示，看好“股市”的投資者最多，其次是“黃金”和“大宗商品”替代品”的投資者較少。點(diǎn)評(píng)：與4月相比，投資者對(duì)股市偏好明顯提升，仍然較看好“黃金”、“類資產(chǎn)，債市偏好相對(duì)下降。近期全球資金再平衡暫緩，疊加金融數(shù)據(jù)等擾動(dòng)，股市或?qū)⒅鼗匦盍ζ?。PPI、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)、全A盈利具有較強(qiáng)的相關(guān)性，二季度可能是盈利修復(fù)的重要契機(jī)，7月大會(huì)前風(fēng)險(xiǎn)偏好有一定支撐，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)仍可把握。黃金方面，近期金價(jià)快速上漲后央行放緩購(gòu)金節(jié)奏，金價(jià)可能需要消化前期漲幅，不過長(zhǎng)期地緣格局+后續(xù)聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期下中長(zhǎng)期或仍保持樂觀。大宗商品方面，銅精礦供給側(cè)收縮明顯，需求受益于全球制造業(yè)周期、電力和新能源行業(yè)發(fā)展，銅價(jià)仍保持強(qiáng)勢(shì)，黑色系考慮逢低做多的思路。地產(chǎn)政策重心或轉(zhuǎn)向去庫存，明確“繼續(xù)堅(jiān)持因城施策”、控增量、提品質(zhì)，但修復(fù)的彈性和持續(xù)性還需要觀察增量資金和長(zhǎng)期的房?jī)r(jià)預(yù)期等。圖表13：Q12：未來債市想獲得超額回報(bào)應(yīng)波段操作權(quán)益暴露品種選擇（如銀行資本債、券商保險(xiǎn)次級(jí)債等）久期調(diào)節(jié)信用甄別/下沉杠桿操作其他62292525010203040506070資料來源：調(diào)查問卷，華泰研究圖表14：Q13：在未來三個(gè)月看好哪類大類資股市黃金大宗商品房地產(chǎn)（一、二線城市）美元等外幣資產(chǎn)債券現(xiàn)金及替代品其他48433020204060資料來源：調(diào)查問卷，華泰研究本周核心關(guān)注：5月LPR、美國(guó)4月成屋銷售年化總數(shù)、歐元區(qū)5月消費(fèi)者信心指數(shù)、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策會(huì)議紀(jì)要、稅期擾動(dòng)等。周一將公布我國(guó)5月LPR，關(guān)注1年期和5年期報(bào)價(jià)情況。周二將公布美國(guó)4月成屋銷售年化總數(shù)，關(guān)注美國(guó)地產(chǎn)銷售情況。周四將公布美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策會(huì)議紀(jì)要，關(guān)注美國(guó)貨幣政策趨勢(shì)。周四還將公布?xì)W元區(qū)5月消費(fèi)者信心指數(shù)，關(guān)注歐元區(qū)消費(fèi)表現(xiàn)。此外，周五為繳稅截止日，關(guān)注稅期對(duì)資金面的擾動(dòng)。1）房地產(chǎn)政策超預(yù)期：若房地產(chǎn)政策持續(xù)超預(yù)期發(fā)力，可能會(huì)影響投資者對(duì)基本面的預(yù)期，從而影響投資行為。2）地緣風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期：若地緣沖突進(jìn)一步升級(jí)，可能會(huì)進(jìn)一步影響市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。（%）2024202120222023959085807570656055010203040506070809101112資料來源：Wind，華泰研究（萬平方米）—20242022 ●2023700 ●20236005004003002001000(100)010203040506070809101112資料來源：Wind，華泰研究CDFI:綜合指數(shù)（進(jìn)口運(yùn)價(jià)）2,4002,2002,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400CCFI:綜合指數(shù)（出口運(yùn)價(jià)）(右)4,1003,6003,1002,6002,1001,6001,10060021-0121-0722-0122-0723-0123-0724-01資料來源：Wind，華泰研究（%）—202420212022●202310090807060504030200010305070911資料來源：Wind，華泰研究（萬平方米）—202420216,0002022 ●202320225,0004,0003,0002,0001,0000010203040506070809101112資料來源：Wind，華泰研究(萬噸/天)2024至今2018-2022最大值3402018-2022最小值3402018-2022均值320300280260240220200180010305070911資料來源：Wind，華泰研究期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):動(dòng)力煤(右)86420(2)(4)(6)(8)周環(huán)比(右)期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):陰極銅期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):動(dòng)力煤(右)86420(2)(4)(6)(8)周環(huán)比(右)期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):陰極銅(元/公斤)2021(元/公斤)20212024平均批發(fā)價(jià):豬肉55平均批發(fā)價(jià):豬肉5550454035302520202320226.56.05.55.04.54.03.53.001020304050607080910111222-0522-0822-1123-0223-0523-0823-1124-0224-05資料來源：Wind，華泰研究資料來源：資料來源：Wind，華泰研究（元/噸）（元/噸）（美元/桶）4,0003,500（元/噸）（元/噸）（美元/桶）4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):焦煤2,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400110期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):WTI原油100908070605018-0119-0120-0121-0122-0123-0124-0122-0822-1123-0223-0523-0823-1118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01資料來源：Wind，華泰研究資料來源：資料來源：Wind，華泰研究（元/噸）90,00080,000（元/噸）90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000（%）6,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,000周環(huán)比(右)期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):螺紋鋼83(2)(7)(12)19-0720-0320-1121-0722-0322-1123-0724-0319-0120-0121-0122-0119-0720-0320-1121-0722-0322-1123-0724-03資料來源：Wind，華泰研究資料來源：資料來源：Wind，華泰研究(點(diǎn))周環(huán)比(右)水泥價(jià)格指數(shù):全國(guó)(%)22020018016014012010086420(2)(4)(6)(8)19-0120-0121-0122-0123-0124-01資料來源：Wind，華泰研究中國(guó)大宗商品價(jià)格指數(shù):總指數(shù)能源類240鋼鐵類220 有色類220200180160140120100806022-0222-0522-0822-1123-0223-0523-0823-1124-02資料來源：Wind，華泰研究25逆回購(gòu)MLF國(guó)庫現(xiàn)金定存4.03.83.63.43.23.025逆回購(gòu)MLF國(guó)庫現(xiàn)金定存4.03.83.63.43.23.0投放投放回籠8,000回籠凈投放（逆回購(gòu)+MLF+國(guó)庫現(xiàn)金）6,0004,0002,0000(2,000)(4,000)(6,000)(8,000)01-1902-1803-1904-18資料來源：Wind，華泰研究120,000100,00080,00060,00040,00020,00007D14D28D2M3M6M9M12M16-0917-0918-0919-0920-0921-0922-0923-09資料來源：Wind，華泰研究本周到期合計(jì):100·逆回購(gòu):100·MLF:0·國(guó)庫現(xiàn)金定存:0202020202020202050005-1905-2005-2105-2205-2305-2405-25資料來源：Wind，華泰研究逆回購(gòu):7DMLF:3M逆回購(gòu):14DMLF:6M逆回購(gòu):28DMLF:12M逆回購(gòu):63D2.82.62.42.22.018-0118-0618-1119-0419-0920-0220-0720-1221-0521-1022-0322-0823-0123-0623-1124-04資料來源：Wind，華泰研究R007DR0077D逆回購(gòu)5.04.54.03.53.02.52.00.50.022-0822-1123-0223-0523-0823-1124-0224-05資料來源：Wind，華泰研究同業(yè)存單發(fā)行利率(股份行):1年同業(yè)存單發(fā)行利率(股份行):1年MLF利率:1年3.12.72.322-0522-0822-1123-0223-0523-0823-1124-0224-05資料來源：Wind，華泰研究(億元)成交量:R001：MA20成交量:R007:成交量:R001：MA2080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000022-0622-0622-0722-0822-0822-0922-1022-1022-1122-1222-1223-0110,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000資料來源：Wind，華泰研究(BP)美元兌人民幣十年期中美利差(右)美元兌人民幣7.67.67.47.27.06.86.66.46.26.05.85.62001000(100)(200)(300)19-0520-0321-0121-1122-0923-0724-05資料來源：Wind，華泰研究（億美元）800600400200 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