電網(wǎng)板塊2023與1Q24總結(jié)：需求高景氣延續(xù)龍頭持續(xù)超預(yù)期

PAGE1敬請參閱最后一頁特別聲明PAGE1敬請參閱最后一頁特別聲明投資邏輯：23年和24年Q1行業(yè)回顧——網(wǎng)內(nèi)、網(wǎng)外、海外需求多元化發(fā)展。國內(nèi)網(wǎng)內(nèi)市場——電網(wǎng)投資維持高位，物資招標持續(xù)修復(fù)。①24-255-7%689年特高壓招標低基數(shù)1963億元，同比+21%，配網(wǎng)一次和二次設(shè)備分別實現(xiàn)約479和118億元招標，分別同比+30%和+40%。出海——新能源、用電增長、線路老化為主要驅(qū)動；變壓器、高壓開關(guān)、電表增速較快。23700020%以上，241-325%/29%/8%，仍保持較快增長。網(wǎng)外市場——新能源下游持續(xù)擴容，新增需求打造增長極。風光儲裝機、軌交、核電等網(wǎng)外電力設(shè)備需求放量明顯，數(shù)據(jù)中心等新增下游需求有望貢獻增長極，預(yù)計24年集中式光伏/陸風/海風/數(shù)據(jù)中心至少貢獻箱變&變壓器&配電箱499億元市場空間。財務(wù)分析——電力設(shè)備板塊營收&業(yè)績持續(xù)增長，出海、主網(wǎng)設(shè)備環(huán)節(jié)表現(xiàn)亮眼。標的劃分：我們將電網(wǎng)板塊按照下游與產(chǎn)品屬性，我們選取各環(huán)節(jié)具有代表性的共41家重點公司進行分析，劃分為5個細分環(huán)節(jié)：①出海、②主網(wǎng)設(shè)備、③配用電設(shè)備、④二次設(shè)備及智能化、⑤通用性裝置及材料。板塊營收&業(yè)績持續(xù)增長：板塊重點標的共實現(xiàn)營收3118億元，同比+14%，網(wǎng)內(nèi)、海外、網(wǎng)外市場均貢獻增量；23824%2320.6%7.6%。其中出海、主網(wǎng)設(shè)備環(huán)節(jié)利潤及凈利率增幅仍保持較高水平。70%，主要系布局更多海外產(chǎn)能。24Q114%23%，出海102%。營運能力：2023+14%，存貨同比+10%。24Q1+11%，+12%，板塊應(yīng)收賬款及存貨周轉(zhuǎn)率變化相對較小。投資建議與估值氣上行；網(wǎng)外新能源配套設(shè)備需求增長、電改加速。我們重點推薦三大主線方向：電力設(shè)備出海、特高壓線路及主網(wǎng)建設(shè)、配網(wǎng)改造&（完整組合詳見正文）風險提示電網(wǎng)投資不及預(yù)期；新能源裝機建設(shè)不及預(yù)期；電力政策效果不及預(yù)期；下游需求不及預(yù)期；原材料價格上行掃碼獲取更多服務(wù)行業(yè)深度研究掃碼獲取更多服務(wù)行業(yè)深度研究PAGE10敬請參閱最后一頁特別聲明PAGE10敬請參閱最后一頁特別聲明內(nèi)容目錄一、電力設(shè)備23年&24年Q1行業(yè)回顧：需求多元化發(fā)展 3國內(nèi)網(wǎng)內(nèi)市場：電網(wǎng)投資維持高位，物資招標持續(xù)修復(fù) 3出海：新能源、用電增長、線路老化為主要驅(qū)動，變壓器、高壓開關(guān)、電表增速較快 5網(wǎng)外市場：新能源下游持續(xù)擴容，新增需求打造增長極 7二、財務(wù)分析：板塊營收&業(yè)績持續(xù)增長，出海、主網(wǎng)設(shè)備環(huán)節(jié)表現(xiàn)亮眼 9將電網(wǎng)板塊劃分為5個細分環(huán)節(jié)，整體營收和業(yè)績持續(xù)增長 9出海、主網(wǎng)設(shè)備、配用電設(shè)備環(huán)節(jié)盈利能力持續(xù)提升，出海環(huán)節(jié)資本開支高增 11三、投資建議 13四、風險提示 13圖表目錄網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額：23年同比+5%、24年一季度同比+15%（億元） 323年特高壓設(shè)備和輸變電設(shè)備項目招標同比+1080%和+30%（億元） 4為金額前五大省份（億元） 44圖表5：全球電網(wǎng)投資：新能源消納、用電側(cè)需求、存量線路老齡化三大因素驅(qū)動 5圖表6：23年出海增速較快環(huán)節(jié)：變壓器、高壓開關(guān)、電表等增速在20%以上（億元） 6） 6新增裝機270GW（GW） 7年風電總新增裝機為88/105GW，CAGR達17% 8和3048億元 8網(wǎng)外部分下游對應(yīng)箱變&變壓器&配電箱市場空間測算（億元） 9圖表12：板塊5個環(huán)節(jié)：①出海、②主網(wǎng)設(shè)備、③配用電設(shè)備、④二次設(shè)備及智能化、⑤通用性裝置材料.10同比+14% 凈利潤同比+24% 10圖表15：41家重點公司盈利能力穩(wěn)定提升，凈利率已提升至7.6% 11圖表16：電網(wǎng)設(shè)備各環(huán)節(jié)盈利能力指標：出海和主網(wǎng)設(shè)備環(huán)節(jié)表現(xiàn)亮眼 11圖表17：電網(wǎng)設(shè)備各環(huán)節(jié)營運能力指標：應(yīng)收賬款及存貨周轉(zhuǎn)率變化較小 12圖表18：電網(wǎng)設(shè)備各環(huán)節(jié)應(yīng)用能力指標：出海環(huán)節(jié)資本開支高增 1223&24Q123行業(yè)已然形成傳統(tǒng)+新興需求多元化發(fā)展的趨勢：①網(wǎng)內(nèi)：國網(wǎng)特高壓及輸變電項目物資市場、出海、國內(nèi)網(wǎng)外市場：國內(nèi)網(wǎng)內(nèi)市場：電網(wǎng)投資維持高位，物資招標持續(xù)修復(fù)23年電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額同比+5%，24-25年電網(wǎng)投資有望維持高位。國內(nèi)新能源出調(diào)整，共同構(gòu)成了促進電網(wǎng)投資規(guī)模提升的主要動力。5275+5%，24766+15%。當前處于新型電力系統(tǒng)建設(shè)關(guān)鍵階段，新能源消納配套建設(shè)加速進行24-25年電網(wǎng)投資有望維持高位，預(yù)計未來年復(fù)合增長率約5-7%，其中基礎(chǔ)3-5%，以保證常規(guī)電網(wǎng)線路擴建、用電側(cè)增長等，其余增量主要來自于新能源催化。圖表1：電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額：23年同比+5%、24年一季度同比+15%（億元）6000 20%54315339543153395373527550124951501246404699411938943687 36613448766

15%10%40005%30000%2000-5%1000

-10%02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20232024Q1電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額 yoy

-15%來源：wind、國金證券研究所

（總部2380%以上。23242-35此外，非特高壓的主網(wǎng)建設(shè)也與新能源等電源配套發(fā)展，相關(guān)招標規(guī)模景氣上行。根據(jù)國家電網(wǎng)數(shù)據(jù)，23689415495124（省招：一次設(shè)備和二次設(shè)備招標增速相對較快。政策端，2434增長，以設(shè)備更換和智能化升級為主線的配網(wǎng)改造有望迎來行情拐點。479118+30%和+40%244723福建、浙江、上海、安徽為中標金額前五大省份。圖表2：23年特高壓設(shè)備和輸變電設(shè)備項目招標同比+1080%和+30%（億元）圖表3：23年網(wǎng)省招標1963億元，同比+21%，江蘇、上海、山東、福建為金額前五大省份（億元）來源：國家電網(wǎng)、國金證券研究所來源：國家電網(wǎng)、國金證券研究所圖表4：2024年1-4月國網(wǎng)共招標1372億元物資，其中總部共招標649億元、網(wǎng)省招標723億元（億元）來源：國家電網(wǎng)、國金證券研究所日益增長且多元化發(fā)展的用電側(cè)需求做出響應(yīng)；3）對于存量老齡化線路的替換。此外，電網(wǎng)投資額可以按照：投資環(huán)節(jié)、投資原因、數(shù)字化程度三個維度進行拆分（采2022BNEF）投資環(huán)節(jié)：電網(wǎng)投資可以分為輸變電和配用電兩部分，投資占比分別為46%和54%。投資原因：電網(wǎng)投資主要來自線路新建、線路升級、線路替換三方面需求，占比分別41%、40%、19%。2220%，80%。圖表5：全球電網(wǎng)投資：新能源消納、用電側(cè)需求、存量線路老齡化三大因素驅(qū)動來源：IEA、BNEF、國家能源局、國金證券研究所我們估算2023年國內(nèi)出口至海外的電力設(shè)備金額有7000億元以上，相關(guān)產(chǎn)品種類眾多，131）電線電纜、2）低壓開關(guān)、3）10）絕緣子、11）互感器、12）熔斷器、13）避雷器。2023年高壓開關(guān)、變壓器、電表出口金額同比增長均在20%以上。在重點電力設(shè)備中，另外避雷器、絕緣子、成套設(shè)備、自動斷路器這四類產(chǎn)品增速也相對較快，23年出口金23%、8%、7%、7%。圖表6：23年出海增速較快環(huán)節(jié)：變壓器、高壓開關(guān)、電表等增速在20%以上（億元）7%10007%22%29%22%29%7%20%8%12%8007006005004003002001000成套設(shè)備

變壓器

高壓開關(guān)

自動斷路器 電表

絕緣子

避雷器2021 2022 2023來源：海關(guān)總署、國金證券研究所

24年1-3月變壓器、高壓開關(guān)、電表出口金額分別同比增長25%/29%/8%。受到去年年初243+21%/8%/-19%，項目制，月度波動會較大。圖表7：24年1-3（億美元）來源：海關(guān)總署、國金證券研究所網(wǎng)外市場：新能源下游持續(xù)擴容，新增需求打造增長極年后，新能源裝機、軌交、五大六小發(fā)電集團、核電等網(wǎng)外電力設(shè)備需求放量明顯，此外數(shù)據(jù)中心等新增下游需求有望貢獻增長極。光伏：國內(nèi)儲備項目充足，電力市場化提升消納空間據(jù)不完全統(tǒng)計，截至24年3月24日，央國企大型組件集采招標、開標、定標量分別為同比-33%/+65%/-30%。24320/10/11GW，同23/24年并網(wǎng)173/178GW，2384.6/87.3GW，考慮2423儲、市場化交易范圍擴大等手段多管齊下，消納改善的彈性空間很大，2024年集中式新增裝機將維持增長；戶用、工商業(yè)屋頂（+地面）分布式光伏市場空間廣闊，系統(tǒng)成本下降后需求彈性或超預(yù)期，我們預(yù)計2024/2025年國內(nèi)新增裝機270/330GW，同比增長25%/22%。圖表8：預(yù)計2024年國內(nèi)光伏新增裝機270GW（GW）來源：國家能源局，國金證券研究所風電：海風項目儲備充足，深遠?？臻g開啟。浙江等省后續(xù)有望出臺新競配項目，海風項目前期儲備充足。此外，江蘇、廣東、福建、標，合計規(guī)模達52GW。鹽城、陽江兩市也提出深遠海規(guī)劃規(guī)模，分別為24GW、20GW。&2024/25新增裝機將達13/24GW，CAGR達78%?？紤]陸風現(xiàn)有年新增裝機基數(shù)較高、建設(shè)周期長、88/105GW，CAGR17%。圖表9：預(yù)計2024/2025年風電總新增裝機為88/105GW，CAGR達17%12085798579654151452424141324588060402002019

2020

2021

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2023

2025E海風新增裝機（GW） 機（GW）來源：CWEA、BNEF，國金證券研究所及觀研報告網(wǎng)。2023157，202240，243048+27%。圖表10：24年全球和中國數(shù)據(jù)中心市場規(guī)模有望達到904美元和3048億元3500 35%30482407304824071900150011688782500 25%2000 20%1500 15%1000 10%500 5%0 0%2019 2020 2021 2022 2023 2024E中國數(shù)據(jù)中心市場規(guī)模：億元 心市場規(guī)模：億美元中國規(guī)模yoy 全球規(guī)模yoy來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院、國金證券研究所年集中式光伏/陸風/海風/數(shù)據(jù)中心至少貢獻箱變&變壓器&配電箱499億元市場空間。12023-2025216/270/3302）2024-202579/81GWGW1.12023-2025值量為1.8億元，則對應(yīng)2023-2025年市場空間為14/23/43億元。4）假設(shè)2024-2025年國內(nèi)數(shù)據(jù)中心市場規(guī)模為3048/3900億元；配電箱類占全部數(shù)據(jù)中心建設(shè)成本的8%，2024-2025193/244/312圖表11：網(wǎng)外部分下游對應(yīng)箱變&變壓器&配電箱市場空間測算（億元）來源：CWEA、BNEF、中商產(chǎn)業(yè)研究院、國家能源局、國金證券研究所二、財務(wù)分析：板塊營收&業(yè)績持續(xù)增長，出海、主網(wǎng)設(shè)備環(huán)節(jié)表現(xiàn)亮眼將電網(wǎng)板塊劃分為5個細分環(huán)節(jié)，整體營收和業(yè)績持續(xù)增長我們將電網(wǎng)板塊按照下游與產(chǎn)品屬性，劃分為5個細分環(huán)節(jié)（①出海、②主網(wǎng)設(shè)備、③配出海方向選取標的：思源電氣、三星醫(yī)療、海興電力、金盤科技、華明裝備等8家。主網(wǎng)設(shè)備選取標的：思源電氣、中國西電、許繼電氣、平高電氣、華明裝備等8家。配用電設(shè)備選取標的：三星醫(yī)療、許繼電氣、特銳德、東方電子、炬華科技、科林電912通用性裝置及材料選取標的：東方電纜、云路股份、精達股份、東方鐵塔、遠東股份13圖表12：板塊5個環(huán)節(jié)：①出海、②主網(wǎng)設(shè)備、③配用電設(shè)備、④二次設(shè)備及智能化、⑤通用性裝置材料來源：wind、國金證券研究所 *注：部分細分環(huán)節(jié)會有少量標的重復(fù)2023年電網(wǎng)板塊營收和業(yè)績持續(xù)增長。我們選取的41家具有代表性的重點公司23年共實現(xiàn)營收3118億元，同比增長14%，網(wǎng)內(nèi)、海外、網(wǎng)外市場均貢獻增量；實現(xiàn)歸母凈利20.6%7.6%，主要系龍頭公司高盈利水平的海外業(yè)務(wù)和特高壓業(yè)務(wù)占比提升等因素。圖表13：41家重點公司23年營收同比+14% 圖表14：41家重點公司23年歸母凈利潤同比+24%350030002500200015001000

11%

11%

19%

11%

20%18%16%14%14%12%10%8%6%

250200150100

23%

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29%

40%35%30%25%24%20%14%15%14%5000

4%2%0%2018 2019 2020 2021 2022 2023

50 02018 2019 2020 2021 2022

10%5%0%重點公司營收（億元） yoy

重點公司歸母凈利潤（億元） yoy來源：wind、國金證券研究所 來源：wind、國金證券研究所圖表15：41家重點公司盈利能力穩(wěn)定提升，凈利率已提升至7.6%25% 22.6%21.7% 21.2% 20.6%20.1% 19.8%20%15%10% 7.6%6.3% 6.9% 7.0%4.8% 5.3%5%0%2018 2019 2020 2021 2022 2023毛利率 凈利率來源：wind、國金證券研究所出海、主網(wǎng)設(shè)備、配用電設(shè)備環(huán)節(jié)盈利能力持續(xù)提升，出海環(huán)節(jié)資本開支高增1）盈利能力：整體利潤穩(wěn)健增長，出海和主網(wǎng)設(shè)備環(huán)節(jié)表現(xiàn)亮眼。2023年電網(wǎng)板塊41家重點標的歸母凈利潤同比+24%，凈利率為8%，同比+0.6pct，就各和主網(wǎng)設(shè)備歸母凈利潤分別同比+57%和+41%。Q141+18%7%，同比+0.3pct，就各細分板塊來說，出海、主網(wǎng)設(shè)備、配用電設(shè)備環(huán)節(jié)利潤及凈利率增幅仍保持較高水平。圖表16：電網(wǎng)設(shè)備各環(huán)節(jié)盈利能力指標：出海和主網(wǎng)設(shè)備環(huán)節(jié)表現(xiàn)亮眼來源：wind、國金證券研究所41+14%，存貨同比+10%。2024Q1+11%，存貨同比+12%，板塊應(yīng)收賬款及存貨周轉(zhuǎn)率變化較24Q1+23%和+29%。圖表17：電網(wǎng)設(shè)備各環(huán)節(jié)營運能力指標：應(yīng)收賬款及存貨周轉(zhuǎn)率變化較小來源：wind、國金證券研究所資本開支：出海環(huán)節(jié)資本開支高增，電力設(shè)備出海景氣上行4110%20%，就各細分板塊2370%，主要系布局更多海外產(chǎn)能。此外，主網(wǎng)設(shè)備和配用電設(shè)備資本開支也維持了較高的增長水平。24Q1102%。圖表18：電網(wǎng)設(shè)備各環(huán)節(jié)應(yīng)用能力指標：出海環(huán)節(jié)資本開支高增來源：wind、國金證券研究所三、投資建議電力設(shè)備出海主線：一輪估值重塑。建議關(guān)注：三星醫(yī)療、海興電力、金盤科技、思源電氣、華明裝備。特高壓線路及主網(wǎng)建設(shè)主線：主網(wǎng)建設(shè)與新能源等電源配套發(fā)展，招標規(guī)模景氣上行。第二批風光大基地的外送需求強烈，仍存在多條線路缺口，24望形成新催化，特高壓建設(shè)迎來第三輪發(fā)展高峰。建議關(guān)注：思源電氣、華明裝備、許繼電氣、中國西電、平高電氣。配網(wǎng)改造&網(wǎng)外主線：配電網(wǎng)已轉(zhuǎn)型成為有源供電網(wǎng)絡(luò)，大量交易也將在配電網(wǎng)內(nèi)完交、五大六小發(fā)電集團、核電等網(wǎng)外電力設(shè)備需求放量明顯。建議關(guān)注：明陽電氣、許繼電氣、三星醫(yī)療、科林電氣、金盤科技四、風險提示電網(wǎng)投資不及預(yù)期的風險。設(shè)備整體行業(yè)需求。新能源裝機建設(shè)不及預(yù)期的風險。電力政策效果不及預(yù)期：狀態(tài)。下游需求不及預(yù)期：行業(yè)投資評級的說明：3－615%以上；3－65%－15%；-5%－5%；3－65%以上。特別聲明：國金證券股份有限公司經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在