啤酒-專題：升級與估值之辯

免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。必選消費(fèi)必選消費(fèi)華泰研究2024年6月05日│中國內(nèi)地專題研究高端化中場，看升級與估值如何演化外圍環(huán)境沖擊與內(nèi)生經(jīng)濟(jì)換擋之下，市場對于啤酒行業(yè)的增長邏輯與估值定價產(chǎn)生分歧，我們認(rèn)為結(jié)構(gòu)升級仍是核心邏輯，本文聚焦市場的擔(dān)憂與分歧，重點分析：1）結(jié)構(gòu)：品價比消費(fèi)下8元價位帶契合高品質(zhì)、中價位，其對6元以下產(chǎn)品的替代是行業(yè)升級的核心驅(qū)動。2）估值：對標(biāo)美國90s升級中場百威PE（21-27x并對比海內(nèi)外龍頭的經(jīng)營面、股東回報，認(rèn)為國內(nèi)龍頭升級空間與動力更足，支撐未來3年利潤復(fù)合增速（11%-16%）顯著高于彼時的百威（7%-12%此外，國內(nèi)龍頭現(xiàn)金流更優(yōu)，在政策推動下，分紅意愿與能力顯著高于海外，支撐國內(nèi)龍頭更高估值溢價。后疫情時代，大眾消費(fèi)模式向追求“品價比”變遷，我們將啤酒按價位帶分性由暢飲解渴→品質(zhì)升級→情感體驗升級，“品價比”趨勢下，消費(fèi)者溢價支付意愿有所降低，8元產(chǎn)品切中高品質(zhì)、中價位的屬性，19-23年在行業(yè)總量下滑背景下貢獻(xiàn)最大增量，我們測算2023年6元以下價位帶產(chǎn)品銷量仍占~60%，8元價位帶作為其向上迭代的守門員有望充分受益龐大的低檔酒升級紅利，同時前期高檔酒嘗鮮需求回落，8元價位帶亦將有效承接，其持續(xù)擴(kuò)容是行業(yè)升級最堅實的支撐。估值維度：升級與分紅支撐國內(nèi)龍頭估值溢價市場關(guān)注高端化中場龍頭如何定價，我們從基本面與股東回報兩維度對比海份額提升與結(jié)構(gòu)升級進(jìn)入平穩(wěn)期，當(dāng)年P(guān)E在21-27x左右；站在當(dāng)前，對比歐美龍頭估值，百威英博/喜力/嘉士伯最新收盤價對應(yīng)24年P(guān)E18-20x，匹配24-26年利潤C(jī)AGR5%-13%，國內(nèi)龍頭目前估值均值在20-25x，但24-26年利潤C(jī)AGR10%-15%，經(jīng)營質(zhì)量更優(yōu)；此外，國內(nèi)龍頭對股東回報重視度提升，分紅比高且仍有提升空間（海外因高資本開支分紅比在30%-50%，國內(nèi)龍頭23年在60%+支撐估值溢價。食品飲料飲料食品飲料飲料研究員SACNo.S0570520100001SFCNo.BQL737研究員SACNo.S0570523080004gongyuanyue@+(86)2128972228nixinyu@+(86)2128972228行業(yè)走勢圖飲料(%)食品飲料飲料(%)滬深3006(2)(9)(16)Jun-23Oct-23Feb-24Jun-24資料來源：Wind，華泰研究重點推薦股票名稱股票代碼(當(dāng)?shù)貛欧N)投資評級燕京啤酒000729CH12.60買入青島啤酒600600CH103.04買入青島啤酒股份168HK72.98買入華潤啤酒291HK48.69買入重慶啤酒600132CH83.72買入資料來源：華泰研究預(yù)測展望2024：成本改善高兌現(xiàn)，景氣逐季度向上經(jīng)營端，隨著23年銷售基數(shù)的逐季走低，龍頭經(jīng)營有望實現(xiàn)環(huán)比改善，期待旺季催化對全年形成有利支撐；利潤端，一方面，24年龍頭直接提價對ASP提升的貢獻(xiàn)雖有所減弱，但結(jié)構(gòu)升級仍在延續(xù)，8元價位帶表現(xiàn)突出，引領(lǐng)升級；另一方面，澳麥進(jìn)口帶動各家大麥采購價顯著下降，包材穩(wěn)中有降，24Q1已有較高兌現(xiàn)度，支撐利潤持續(xù)增長?？春闷【瓢鍓K整體景氣度回升，重點關(guān)注龍頭基地市場升級表現(xiàn)，推薦基本面有超額表現(xiàn)、估值相對合理的改革標(biāo)的燕京啤酒；經(jīng)營環(huán)比改善顯著、利潤基礎(chǔ)夯實的龍頭青島啤酒（A+H）、華潤啤酒；關(guān)注高股息標(biāo)的重慶啤酒。風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增長不達(dá)預(yù)期、行業(yè)競爭加劇、食品安全風(fēng)險。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。啤酒：升級與估值之辯 3升級維度：品價比興起，重視8元價位帶 3需求端：8元價位帶承上啟下，兼具韌性與彈性 3供給端：貨架經(jīng)濟(jì)、競爭有序、推力為先 7估值維度：借鏡觀瀾，結(jié)構(gòu)升級&股東回報支撐估值溢價 9升級中場：壓力期估值有底，中期顯著跑贏 10橫向?qū)Ρ龋荷壟c分紅支撐國內(nèi)龍頭估值溢價 12展望2024：成本改善、逐季向上、利潤堅實 15風(fēng)險提示 外圍環(huán)境沖擊與內(nèi)生經(jīng)濟(jì)換擋之下，市場對于啤酒行業(yè)的增長邏輯與估值定價產(chǎn)生分歧，我們認(rèn)為結(jié)構(gòu)升級仍是啤酒行業(yè)的第一邏輯，本文聚焦市場的擔(dān)憂與分歧，重點分析：1）結(jié)構(gòu)維度：品價比消費(fèi)下，消費(fèi)者溢價承受能力下降，務(wù)實的消費(fèi)觀念下，8元價位帶契合高品質(zhì)、中價位，是行業(yè)升級的核心驅(qū)動。2）估值維度：借鏡觀瀾，縱向探尋海外龍頭壓力測試期估值底，并橫向?qū)Ρ群?nèi)外啤酒龍頭的經(jīng)營面與估值水平，認(rèn)為國內(nèi)啤酒龍頭的結(jié)構(gòu)升級與股東回報仍可支撐一定溢價。3）展望2024：把握成本改善確定性與逐季改善的投資節(jié)奏。品價比興起，中價高質(zhì)的8元價位帶崛起。后疫情時代的消費(fèi)需求正發(fā)生趨勢性變化，大眾消費(fèi)模式向追求“品價比”（單位價格能夠獲得的產(chǎn)品品質(zhì)）變遷。一方面，的《2023年“雙11”消費(fèi)維權(quán)輿情分析報告》顯示，比拼“價格力”是商家營銷的主要手段，追求“性價比”成為消費(fèi)新趨勢，舉例看，性價比電商（拼多多）的業(yè)績增勢明顯優(yōu)于傳統(tǒng)電商（阿里/京東更具“品價比”優(yōu)勢的零食折扣店興起、門店快速擴(kuò)張。另一方面，我們關(guān)注到隨著消費(fèi)者趨于理性、消費(fèi)力邊際改善，消費(fèi)需求從“更低貨值”向“同價位更高質(zhì)量”靠攏。“物美價廉”、“物有所值”的產(chǎn)品有望步入發(fā)展快車道。圖表1：拼多多季度收入增速與阿里巴巴、京東對京東阿里巴巴19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4京東阿里巴巴19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4拼多多yoy-阿里巴巴拼多多yoy-京東yoyyoy-京東yoy-拼多多600200%400100%2000%0-100%0資料來源：Wind，華泰研究零食很忙零食很忙趙一鳴零食有鳴5,0004,0003,0002,0001,00002020202120222023資料來源：零食很忙官網(wǎng)，趙一鳴官網(wǎng)，零食有鳴官網(wǎng)，華泰研究品價比≠性價比，供需端引領(lǐng)行業(yè)升級。品價比消費(fèi)趨勢下，我們認(rèn)為啤酒消費(fèi)升級仍有韌性，需求端：8元價位帶自然流量高、其對6元及以下產(chǎn)品的替代是行業(yè)升級確定性與貢獻(xiàn)度的最核心支撐；10-12元大單品動銷分化，渠道力強(qiáng)的產(chǎn)品表現(xiàn)更優(yōu)；低檔產(chǎn)品因中低收入居民需求消費(fèi)向上升級、流量自然下滑；供給端，對比海外“大渠道、大終端”結(jié)構(gòu)下，龍頭通過品牌塑造“拉動”升級的模式，國內(nèi)“小渠道、小終端”結(jié)構(gòu)疊加消費(fèi)弱復(fù)蘇的大環(huán)境，終端升級拉力不足，而對龍頭“推力”要求較高，具備更強(qiáng)渠道掌控力的龍頭有望勝出。需求端：8元價位帶承上啟下，兼具韌性與彈性百花齊放后，結(jié)構(gòu)升級進(jìn)入中場。17年以來，行業(yè)結(jié)構(gòu)升級加速啟動，17-19年龍頭重點進(jìn)行產(chǎn)品與品牌布局，20-23年雖有外部環(huán)境擾動，但在龍頭推動與大周期的升級趨勢下、結(jié)構(gòu)升級仍取得顯著成果，據(jù)華潤啤酒經(jīng)銷商大會，14-19年行業(yè)8-10元及以上產(chǎn)品銷量占比翻倍增長，20-25年進(jìn)入爆發(fā)期、高基數(shù)下有望實現(xiàn)再翻倍。19年起，結(jié)構(gòu)升級顯著常動盈利釋放，青島啤酒/華潤啤酒19-23年ASP復(fù)合增速在中個位數(shù)左右，顯著高于16-18年復(fù)合增速(0.6%/4.2%)，同時帶動利潤實現(xiàn)復(fù)合增速25%/20%，走出16-18年調(diào)整期利潤下滑的泥沼。當(dāng)前看，前期對中高檔產(chǎn)品的嘗鮮等需求逐漸褪去，龍頭站穩(wěn)核心價格帶、形成大單品布局，消費(fèi)者根據(jù)場景/價格等進(jìn)行消費(fèi)抉擇，行業(yè)進(jìn)入結(jié)構(gòu)升級中場，龍頭比拼更加考驗產(chǎn)品力、渠道力、品牌力，而在品價比消費(fèi)趨勢下，價格亦成為影響消費(fèi)者決策的核心因素。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。注：次高檔及以上產(chǎn)品為8元以上產(chǎn)品資料來源：雪花啤酒經(jīng)銷商大會2023，華泰研究2016-2018年CAGR20192020202120222023ASP增速青島啤酒0.6%5.0%1.9%7.0%5.0%6.2%華潤啤酒4.2%2.8%-2.4%6.6%5.2%4.0%重慶啤酒4.6%4.9%3.4%5.0%4.2%0.5%燕京啤酒3.8%2.9%1.2%8.4%4.6%2.8%利潤增速青島啤酒-6.0%30.2%18.9%43.3%17.6%15.0%華潤啤酒-9.5%14.3%8.1%34.9%26.2%16.4%重慶啤酒扭虧為盈82.9%6.1%38.8%8.3%4.3%燕京啤酒-24.4%-7.4%-16.2%15.8%54.5%83.0%資料來源：Wind，華泰研究8元價位帶：啤酒升級中流砥柱。據(jù)尼爾森，目前線下快消品市場的價格策略仍是以品類性能提升驅(qū)動價格增長為主，從價格段看，高、低端均向主流價格帶靠攏，在口紅效應(yīng)下，低客單價的大眾快消品（如啤酒）仍然保留著消費(fèi)升級的潛力。梳理不同價位帶的啤酒大單品特征，我們認(rèn)為啤酒單品的升級主要沿兩條主線：1）品質(zhì)：即物質(zhì)屬性，主要體現(xiàn)在更好的原材料（全麥釀造）、更高的麥芽汁與酒精濃度等；2）體驗：即精神屬性，主要體現(xiàn)在酒企通過多種品類營銷方式（代言人、節(jié)目贊助、線下活動等）同消費(fèi)者形成情感鏈接與精神共鳴。分價格帶看，6元以下產(chǎn)品僅具備基礎(chǔ)的淡爽解渴功能，8元產(chǎn)品品質(zhì)加持、物理指標(biāo)不輸更高價位帶產(chǎn)品，10元以上產(chǎn)品則在品牌力和營銷體驗上更加突出，“品價比”趨勢下，消費(fèi)者愿意為快消品體驗感支付的溢價有所降低，8元產(chǎn)品切中高品質(zhì)、中價位的屬性，有望引領(lǐng)行業(yè)升級。麥芽汁濃度（P°)麥芽汁濃度（P°)資料來源：尼爾森，華泰研究5.55.04.54.03.53.02.52.0酒精濃度（%。）價格（元/瓶）0510152025價格（元/瓶）0510152025青島啤酒青島啤酒麥芽汁濃度(°P)8888麥芽汁濃度(°P)88酒精濃度(%ovl)2.5333.2酒精濃度(%ovl)4.1雪花清爽勇闖天涯Superx雪花純生青島淡爽嶗山經(jīng)典3-4元4-6元華潤啤酒資料來源：天貓，華泰研究測算我們復(fù)盤19-23年行業(yè)結(jié)構(gòu)升級路徑，8元（6-10元，下同）價位帶貢獻(xiàn)行業(yè)最大增量，19-23年間由不足600萬噸的規(guī)模增長至740萬噸，年復(fù)合增速6%，在行業(yè)總量下滑的背景下貢獻(xiàn)近150萬噸增量，過去5年其擴(kuò)容的核心驅(qū)動力是消費(fèi)升級啟蒙過程中，消費(fèi)者從同質(zhì)化/中低檔的購買習(xí)慣中覺醒，在消費(fèi)力的支撐下由下向上迭代。展望8元價位帶未來擴(kuò)容路徑：1）升級需求：我們測算2023年6元以下價位帶產(chǎn)品銷量約2100萬千升，仍占行業(yè)總量的60%左右，規(guī)模龐大，8元價位帶產(chǎn)品價格較主流價位帶略高，但品質(zhì)顯門員將顯著受益；2）回歸需求：高端化前期供給端產(chǎn)品推新頻率高、節(jié)奏快，吸引眾多消費(fèi)者嘗鮮消費(fèi)，而當(dāng)下隨著消費(fèi)弱復(fù)蘇態(tài)勢延續(xù)，需要支付較高溢價的嘗鮮需求回落，8元價位帶憑借扎實的品質(zhì)和中高檔形象，承接高檔與超高檔嘗鮮后的回落需求，亦實現(xiàn)擴(kuò)容。資料來源：Wind，華泰研究測算產(chǎn)品角度：8元大單品陣營已具相當(dāng)規(guī)模，未來百萬噸單品有望迭現(xiàn)?？v觀行業(yè)中高檔產(chǎn)品的發(fā)展路徑，我們將其分為品牌型與基地型兩種。品牌型產(chǎn)品：其放量基于終端消費(fèi)者對產(chǎn)品與品牌溢價的高認(rèn)可度，依托廠商對產(chǎn)品與品牌的打造，具有進(jìn)攻能力，如烏蘇是典型的依托品牌和終端自點實現(xiàn)放量的大單品。基地型產(chǎn)品：其放量基于龍頭在高市占率市場的掌控力，依托底部大規(guī)模的低價產(chǎn)品向上迭代。梳理8元價位帶產(chǎn)品，我們認(rèn)為其作為低檔升級守門員，多是基地型旗艦產(chǎn)品的典范，8元定價、淡啤屬性奠定其廣泛的受眾基礎(chǔ)，預(yù)計未來依托于龍頭在基地市場的高占有率及強(qiáng)市場掌控力快速放量。經(jīng)典：8元價位帶內(nèi)全國化的標(biāo)桿型大單品。經(jīng)典近年來由6元價位帶基本提價至8元，是青島啤酒卡位8元價位帶的核心單品。作為200+萬噸體量的大單品，我們測算經(jīng)典近年來仍保持個位數(shù)到雙位數(shù)的銷量增長CAGR，核心得益于基地市場6元以下價位帶產(chǎn)品的持續(xù)升級，公司聚焦資源投放，提高經(jīng)典的終端可見度與自點率，據(jù)公司反饋，22年經(jīng)典在山東的銷量占比達(dá)27%，而在次核心基地市場（如河北）占比僅19%，經(jīng)典持續(xù)向下整合類經(jīng)典與嶗山、區(qū)域品牌是支撐經(jīng)典繼續(xù)放量的核心邏輯。U8：燕京轉(zhuǎn)型升級的排頭兵。產(chǎn)品口味清爽、具備廣泛的消費(fèi)基礎(chǔ)，主打“小度酒，不上頭”，疊加復(fù)古瓶身與拉環(huán)設(shè)計，使得U8的產(chǎn)品形象在8元價位帶內(nèi)別樹一格。同時，作為燕京轉(zhuǎn)型升級的第一槍，公司在各地子公司的KPI中增加U8銷量占比指標(biāo)，對U8單箱銷售設(shè)置一定的獎金獎勵，采取市場化激勵方式以提升團(tuán)隊動力，另外公司強(qiáng)化渠道與終端費(fèi)用投放以直接推動U8放量，U8渠道及終端利潤優(yōu)于競品，推力較強(qiáng)；同時公司攜手蔡徐坤等流量明星開展品牌營銷，實現(xiàn)營銷破局。當(dāng)前U8基于北京等基地市場實現(xiàn)迭代放量，并在山東/河北等地依靠產(chǎn)品力實現(xiàn)加速滲透，我們預(yù)計23年U8銷量達(dá)55萬噸，遠(yuǎn)期百萬噸可期。樂堡：同時得益于基地市場的沉降與跟隨烏蘇全國化。樂堡基地市場主要為旅游資源豐富的云貴渝地區(qū)，近年來得益于當(dāng)?shù)鼐用衿【葡M(fèi)向8元價位帶的升級及旅游人群對當(dāng)?shù)叵M(fèi)的拉動，樂堡作為國際品牌實現(xiàn)亮眼增長；此外，在華東與華南地區(qū)，樂堡部分承接烏蘇遷移需求，我們預(yù)計23年樂堡銷量實現(xiàn)接近雙位數(shù)的增長，24年有望延續(xù)。勇闖天涯：勇闖天涯為雪花最大腰部單品，主流產(chǎn)品定位6元價位帶，淡爽口味與奮斗精神切中啤酒主流消費(fèi)群體，近年來公司持續(xù)將勇闖系列產(chǎn)品向上升級：1）提價：22年公司對勇闖提價，終端價由6元向7元提升，先基地市場、后外圍市場，渠道利潤增厚，筑牢因22年勇闖天涯漲價導(dǎo)致二者間價差減小，23年以來增速回撤，后續(xù)公司將推動SuperX主流價格帶由8元向9元提升以重新拉開價位差距，同時推動SuperX的消費(fèi)者由年輕人向全年齡段群里拓展，依托華潤全國化渠道布局，SuperX高增趨勢有望恢復(fù)。201920192023200150100500經(jīng)典樂堡U8SUPERX資料來源：公司公告，華泰研究測算120%100%80%60%40%20%0%華潤啤酒重慶啤酒燕京啤酒青島啤酒201920232019資料來源：Wind，華泰研究測算24年行業(yè)延續(xù)存量競爭態(tài)勢，龍頭提出將重視市占率指標(biāo)，市場擔(dān)憂龍頭通過低檔保量，影響結(jié)構(gòu)升級，我們認(rèn)為，當(dāng)前低檔酒亦有升級趨勢，龍頭費(fèi)用投放聚焦中高檔，低檔流量或延續(xù)自然下滑。劃分6元以下價位帶產(chǎn)品需求，我們判斷3元左右的極低價產(chǎn)品的主要消費(fèi)群體為低收入、價格敏感的人群，近年來外圍環(huán)境沖擊疊加經(jīng)濟(jì)新舊動能切換，中低收入群體收入復(fù)蘇較慢，21-22年鄉(xiāng)村居民消費(fèi)水平顯著低于疫前（19年同期24年以來，居民消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)，城鎮(zhèn)消費(fèi)支出已超出19年25%，而鄉(xiāng)村居民僅超出19%，城鎮(zhèn)居民消費(fèi)受損程度弱而復(fù)蘇程度好，低收入的鄉(xiāng)村居民恢復(fù)較慢，對于此類消費(fèi)群體，啤酒醉價比不高（相較于光瓶酒等低檔酒底部流量逐步下滑；另外，4-6元的消費(fèi)者的消費(fèi)能力優(yōu)于3元以下，近年來龍頭持續(xù)推動低檔酒SKU優(yōu)化聚焦、推動低檔酒向上升級，下沉市場中具備一定消費(fèi)能力的人群在供給側(cè)的推動下由“性價比”消費(fèi)轉(zhuǎn)向“品價比”消費(fèi)，6元以下產(chǎn)品向上升級具備堅實基礎(chǔ)。資料來源：2023淘寶天貓啤酒消費(fèi)趨勢白皮書，華泰研究中國:社會消費(fèi)品零售總額:城鎮(zhèn):累計值中國:社會消費(fèi)品零售總額:鄉(xiāng)村:累計值130%中國:社會消費(fèi)品零售總額:城鎮(zhèn):累計值中國:社會消費(fèi)品零售總額:鄉(xiāng)村:累計值125%120%115%110%105%100%95%90%2021-022021-092022-042022-112023-062024-01資料來源：Wind，華泰研究供給端：貨架經(jīng)濟(jì)、競爭有序、推力為先消費(fèi)弱復(fù)蘇下，市場擔(dān)憂龍頭以價換量、謀求增長，我們認(rèn)為，龍頭市占率訴求更多基于防守考量而非進(jìn)攻訴求，存量競爭下龍頭更加重視8元價位帶流量、順勢升級優(yōu)于逆勢索量，國央企利潤考核強(qiáng)化其目標(biāo)導(dǎo)向。結(jié)構(gòu)升級維度看，海外渠道與終端結(jié)構(gòu)相對簡單，龍頭可通過廣告等強(qiáng)化高端品牌認(rèn)可度、消費(fèi)者拉動升級，但國內(nèi)渠道結(jié)構(gòu)復(fù)雜、且弱復(fù)蘇態(tài)勢下消費(fèi)者端自發(fā)的升級拉力或有所削弱，結(jié)構(gòu)升級對渠道推力的依賴性提升，龍頭升級有訴求、有能力，從供給端形成核心支撐。注：百分比為龍頭在對應(yīng)省份的銷量市占率資料來源：酒業(yè)家，華泰研究CR1CR2-CR1100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%古江資料來源：酒業(yè)家、華泰研究對比海外，國內(nèi)的啤酒銷售網(wǎng)絡(luò)更加龐雜、零散：1）即飲端，國內(nèi)即飲占比高、小餐館眾多，啤酒佐餐的習(xí)慣使得國內(nèi)現(xiàn)飲渠道的銷量占比高（22年現(xiàn)飲銷量占比45%，19年占比超過50%而美國傳統(tǒng)的現(xiàn)飲場景是專門的生啤酒吧，1930s的禁酒令以及三級分銷體系對啤酒館的限制使得美國的啤酒消費(fèi)向非現(xiàn)飲轉(zhuǎn)換（22年現(xiàn)飲渠道銷量占比僅25%而從終端結(jié)構(gòu)看，22年中/美餐飲連鎖化率18%/58%，國內(nèi)BC類的小型餐飲店眾多；2）非即飲端，國內(nèi)流通渠道占據(jù)重要位置，從非即飲渠道結(jié)構(gòu)看，中美商超占比均較高（22年占比分別22%/23%此外美國便利店、煙酒專賣店占比高（22年占26%/16%而國內(nèi)渠道更偏小型化、分散化，小型雜貨鋪占比達(dá)27%。超市/會員制商超即飲渠道電商零售超市/會員制商超即飲渠道電商零售其他非即飲渠道100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2022（USA）20222022（USA）資料來源：Euromonitor，華泰研究70%60%50%40%30%20%10%0%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中國餐飲連鎖化率美國餐飲連鎖化率200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：Euromonitor，華泰研究綜合中美渠道結(jié)構(gòu)對比看兩國啤酒龍頭的渠道政策，我們判斷國內(nèi)啤酒升級推力＞拉力。美國：以大型的KA零售為主，疊加嚴(yán)格的三級分銷體系，美國啤酒龍頭在渠道上綁定區(qū)域內(nèi)的核心經(jīng)銷商以更好對接龍頭零售商（KA、煙酒專賣店為主而非即飲為主的場景結(jié)構(gòu)亦提供了更為豐富的產(chǎn)品組合（一般而言即飲端SKU有限）、且賦予了消費(fèi)者更大的自主選擇權(quán)，消費(fèi)端的拉力對于高端化至關(guān)重要，故A-B等啤酒龍頭在1980s的高端化時期，更多通過全國化的品牌營銷（如贊助超級碗等）、綁定大經(jīng)銷商（如經(jīng)銷商持股等）實現(xiàn)市占率的持續(xù)提升。200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232014-2016：收入調(diào)整期收入/利潤C(jī)AGR:-3%/-19%2017-2022：盈利釋放期收入/利潤C(jī)AGR:4%/24%反觀國內(nèi)：200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232014-2016：收入調(diào)整期收入/利潤C(jī)AGR:-3%/-19%2017-2022：盈利釋放期收入/利潤C(jī)AGR:4%/24%估值維度：借鏡觀瀾，結(jié)構(gòu)升級&股東回報支撐估值溢價在上文中，我們重點分析基本面層面，消費(fèi)弱復(fù)蘇背景疊加行業(yè)升級步入中場后，啤酒板塊升級向上的韌性；在估值層面，隨著人口紅利減弱、消費(fèi)者偏好變化、市場逐步飽和，食飲行業(yè)（包括啤酒）亦進(jìn)入“增速換擋”期，龍頭如何應(yīng)對降檔壓力以及市場如何為企業(yè)定價亦成為影響股價走勢的關(guān)鍵。青啤作為啤酒板塊估值錨，復(fù)盤其估值走勢：1）2013年及之前：行業(yè)增量期，市場核心為“份額”定價（份額意味著規(guī)模、品牌效應(yīng)得益于公司市占率的不斷攀升，市場給予公司較高估值溢價（在此期間公司平均PE_FY1為37x，燕京為30x2）2014-2016年：行業(yè)調(diào)整期，行業(yè)總量下滑、全國龍頭跑馬圈地基本完成，公司成長邏輯減弱，估值中樞回落至26x；3）2017年之后：總量、份額延續(xù)穩(wěn)定態(tài)勢，結(jié)構(gòu)升級與降本增效下，盈利釋放成為估值拔升的核心，估值中樞攀至44x。23年以來，市場對升級與盈利的擔(dān)憂不斷拖拽板塊估值下行（截至24.6.5日CS啤酒板塊PE.FY1回落至24x，處2018年以來的5%分位數(shù)。站在當(dāng)前時點，如何看待板塊估值演繹？9080706050403020PE_FY1營收YOY扣非凈利YOY2004-20132004-2013：收入擴(kuò)張期收入/利潤C(jī)AGR:14%/24%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%資料來源：Wind，華泰研究升級中場：壓力期估值有底，中期顯著跑贏復(fù)盤美國：結(jié)構(gòu)升級及競爭格局是影響估值水平的核心因素。復(fù)盤美國升級進(jìn)程中的利潤與估值表現(xiàn)，我們將其分為3個階段：階段I（1975-1985年主流→中高檔升級支撐毛利率改善，競爭激烈抑制利潤釋放與估值水平。戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)高增及消費(fèi)升級為美國啤酒高端化提供需求拉力，尤其是1978年人均GDP突破1萬美元后，升級成為消費(fèi)主線。1975-1985年美國啤酒行業(yè)主流啤酒占比由45%降至29%，而中高端啤酒占比由55%提至71%，AB百威銷量/噸價CAGR分別為6.8%/6.5%，毛利率由22%提升至37%，但彼時行業(yè)份額競爭激烈、寡頭格局明顯（1980年之前龍一與龍二份額差距僅4-8pct費(fèi)用競爭激烈背景下（AB百威銷售費(fèi)用率由10%提升至21%期間EBITDA利潤率僅提升1.5pct，PE水平在7-11x左右。階段II（1986-1995年升級平穩(wěn)期，龍一跑出、格局改善帶動費(fèi)用優(yōu)化，支撐PE由7-11x左右提升至15-20x左右。期間高端化進(jìn)入平穩(wěn)期（中高檔產(chǎn)品銷量占比由71%回落至66%AB百威銷量/噸價CAGR分別為3.4%/2.4%，龍一AB百威、龍四Coors毛利率十年期間基本穩(wěn)定，但A-B的EBITDA利潤率仍處快速上行通道，Coors則持續(xù)下行（期間A-B及Coors的EBITDA利潤率分別+6pct/-3pct至23%/11%主要系A(chǔ)B百威龍頭屬性凸顯（89年市占率44%，為第二名Miller的2倍費(fèi)用得以削減，而Coors落入第二梯隊，仍需依靠費(fèi)用投放維持其市場地位（銷售費(fèi)用率分別-4/+4pct格局優(yōu)化→利潤釋放支撐AB百威PE由7-11x提升至15-20x階段III（1996年以后龍頭地位進(jìn)一步強(qiáng)化，估值水位再度上移至20-25x。1996年之后，美國結(jié)構(gòu)升級進(jìn)入第二場，主流啤酒銷量占比平穩(wěn)（1980/1990/2000年分別為28%/30%/29%精釀、進(jìn)口啤酒等帶動中高檔產(chǎn)品向高檔&超高檔升級（銷量占比分別為9%/10%/16%）。但由于精釀協(xié)會對于小廠的保護(hù)、AB百威一直到2010s才通過收并購的方式進(jìn)入精釀賽道，此階段內(nèi)則不斷提高自身在工業(yè)啤酒的份額，龍一地位不斷強(qiáng)化（1980/1990/2000年市占率為29%/43%/49%，較龍二高出8/20/29pct通過內(nèi)部升級與提價帶動ASP與利潤增長，1997-2007年公司銷量/噸價CAGR分別為1.5%/3.4%，期間毛利率/銷售費(fèi)用率及EBITDA利潤率均保持平穩(wěn)，龍頭地位強(qiáng)化支撐估值持續(xù)向上。60%50%40%30%20%10%0%A-BCoors1950195219541956195819601962196419661968A-BCoors1950195219541956195819601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004Schlitz&Stroh資料來源：BEERHISTORY，華泰研究主流中高端主流中高端高端及超高端195019531956195919621965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201380%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：THEBREWERSASSOCIATION,華泰研究30252050PE-定期報告披露營收增速（右軸）EBITDA同比增速（右軸）198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200525%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%50%40%30%20%10%0%毛利率費(fèi)用率（右軸）EBITDA利潤率（右軸）198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200535%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：Bloomberg，華泰研究具體看AB百威龍頭效應(yīng)的體現(xiàn)，1995年之后，AB百威經(jīng)歷兩次壓力測試：1）1997年：成本下降疊加需求不足，行業(yè)出現(xiàn)價格戰(zhàn)，百威受益份額提升銷量微增（同比+0.8%但價格下滑（同比-0.5%整體利潤未實現(xiàn)雙位數(shù)增長的目標(biāo)；2）2005年：烈酒和葡萄酒不斷蠶食啤酒份額，百威降低高端酒價格、增加銷售費(fèi)用，導(dǎo)致量價齊跌，利潤下滑。兩次壓力測試中，百威噸價與利潤均承受較大壓力，但從報表端看百威在隨后的1-2年內(nèi)迅速恢復(fù)到正常增長軌道，我們認(rèn)為核心在于一超多強(qiáng)的格局之下，龍頭在外具備較強(qiáng)的價格引領(lǐng)能力、在內(nèi)具有較多調(diào)節(jié)抓手，98年百威縮減折扣、99年提價落地、品牌形象強(qiáng)化帶動份額提升；06-07年公司亦持續(xù)縮減折扣、穩(wěn)住品牌形象，內(nèi)部降本增效、成本實現(xiàn)約1億美元的節(jié)約，帶動利潤恢復(fù)增長。199719971998199920002001200220032004200520062007經(jīng)營指標(biāo)YOY收入0.3%3.8%6.0%5.4%4.5%5.7%4.1%3.3%-2.5%2.8%6.3%銷量0.8%3.5%3.2%2.7%1.4%2.1%0.8%0.4%-1.8%1.2%2.1%營業(yè)利潤1.8%1.7%12.4%9.4%7.5%9.5%6.9%5.1%-19.8%3.0%2.8%噸價-0.5%0.3%2.7%2.6%3.0%3.5%3.2%2.9%-0.7%1.6%4.2%噸成本-4.0%-6.7%-4.2%1.2%0.5%-0.1%2.0%1.0%-2.9%0.4%3.7%毛利率0.6%0.8%1.8%0.0%0.3%1.4%0.2%-0.4%-3.3%-1.2%-0.6%銷售費(fèi)率0.0%0.1%0.9%-0.6%-0.3%0.6%-0.4%-0.3%0.8%-0.1%-0.1%營業(yè)利潤率估值指標(biāo)0.4%-0.5%1.4%1.0%0.7%0.9%0.7%0.5%-5.1%0.0%-0.8%當(dāng)年P(guān)E18.6025.9024.1026.9023.9022.0021.2018.3018.30注：06-07年當(dāng)年P(guān)E未披露，且后續(xù)因英博收購事宜缺乏收購前百威PE數(shù)據(jù)資料來源：公司公告，華泰研究96-0396-0796-1197-0398-1199-0399-0799-1100-0300-0703-0303-0703-1104-0304-0706-0706-1107-0307-0707-1108-0308-0708-1197-0797-1198-0398-0704-1105-0305-0705-1106-03股價層面：90s結(jié)構(gòu)升級中場，龍頭當(dāng)年估值在21-27x左右，調(diào)整期股價跑輸、當(dāng)年P(guān)E底部18x左右，中長期看超額收益顯著。1997年/2005年兩次壓力測試期中，由于量價及利潤表現(xiàn)不及市場預(yù)期，A-B百威股價顯著跑輸大盤（1997.4月~1998.7月較SP500跑輸48%，2004.6月~2006.4月跑輸998%當(dāng)年P(guān)E由20-26x左右回落到18-19x左右。拉長時間維度，A-B百威仍顯著跑贏（1996.3月~2008.12月，A-B百威較SP500實現(xiàn)281%的超額收益率尤其是在熊市期間，啤酒作為必需品防御性凸顯（2000-2002年SP500受互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅影響回撤48%，而百威則實現(xiàn)60%的漲幅A-B百威市占率領(lǐng)先，持續(xù)提價能力、規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)突出，業(yè)績持續(xù)上行，1999-2004年正常經(jīng)營期間，銷量、噸價、營業(yè)利潤C(jī)AGR分別為1.2%、2.5%、6.3%。96-0396-0796-1197-0398-1199-0399-0799-1100-0300-0703-0303-0703-1104-0304-0706-0706-1107-0307-0707-1108-0308-0708-1197-0797-1198-0398-0704-1105-0305-0705-1106-03我們認(rèn)為，當(dāng)前時點國內(nèi)龍頭可對標(biāo)美國II-III階段的AB百威，行業(yè)環(huán)境角度，美/中啤酒行業(yè)分別于1981/2013年產(chǎn)量見頂，1990s的美國與國內(nèi)當(dāng)下均已步入存量期10年，量增對業(yè)績與估值的驅(qū)動逐步減弱，結(jié)構(gòu)升級與競爭格局對業(yè)績與估值的影響更強(qiáng)，具體對比來看：1）結(jié)構(gòu)端：23年我國6元以下啤酒占比仍高達(dá)60%左右，升級空間顯著高于美國，質(zhì)價比趨勢下，其向上升級至8元價位帶仍具較大空間，將在中期支撐ASP持續(xù)上行；2）格局端：90s百威引領(lǐng)一超多強(qiáng)格局，形成持續(xù)提價與價值重塑能力，國內(nèi)啤酒行業(yè)全國呈寡頭格局、區(qū)域內(nèi)一超多強(qiáng)，龍頭在自身基地市場亦具有較強(qiáng)的提價與調(diào)整能力，24年直接提價較少系成本下行背景下提價必要性減弱，中長期看龍頭仍具有較強(qiáng)的價格調(diào)整與價值重塑能力。整體看，國內(nèi)龍頭在短期消費(fèi)弱復(fù)蘇壓力下，量、價表現(xiàn)仍不弱于美國90s，相較百威21-27x的PE仍具有一定的基本面溢價基礎(chǔ)。350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%A-B百威相對SP500的超額收益率SP500A-B百威00-1100-1101-0301-0701-1102-0302-0702-11資料來源：Bloomberg，華泰研究橫向?qū)Ρ龋荷壟c分紅支撐國內(nèi)龍頭估值溢價發(fā)達(dá)國家啤酒龍頭進(jìn)入成熟期、基本面較百威90s進(jìn)一步回落。站在當(dāng)前時點看，隨著市場步入成熟期及疫情影響解除，海外三大啤酒龍頭在疫后估值走勢相對平穩(wěn)，PE.TTM波幅區(qū)間在30%以內(nèi)，均值在16-20x；截至2024.6.5日，百威英博/喜力/嘉士伯收盤價對應(yīng)24年P(guān)E分別為20/20/18x，匹配24-26年利潤增速CAGR13%/9%/5%。對比海外龍頭看，青島啤酒/華潤啤酒/重慶啤酒目前24年P(guān)E為22/16/24x，略高于海外龍頭，但考慮24-26年利潤增速11%-16%，疊加高端化邏輯催化，基本面支撐估值溢價。242220242220百威英博喜力嘉士伯2023/1/12023/4/12023/7/12023/10/12024/1/1資料來源：Bloomberg、Wind，華泰證券百威英博百威英博喜力2424年P(guān)E（24.6.5）2020營收營收YOY凈利潤凈利潤YOY24-26ECAGR13%24E11%24-26E24E4%24E4%4%5%5%2%9%嘉士伯4%4%-2%5%青島啤酒235%4%14%16%重慶啤酒258%5%9%11%華潤啤酒4%4%15%13%注：國內(nèi)啤酒公司24-26年CAGR計算基于華泰預(yù)測，海外公司基于彭博一致預(yù)期資料來源：Bloomberg、Wind，華泰證券國內(nèi)龍頭分紅優(yōu)勢已逐步凸顯，股東回報不斷增加。對比海外龍頭，日本啤酒龍頭三得利、朝日分紅比例相對平穩(wěn)，23年分紅比例在30%-40%左右的水平，歐美龍頭因不同年份資本開支等項目的擾動、分紅比例波動較大，23年百威英博/喜力/嘉士伯分紅比例分別為26%/42%/53%。23年底國內(nèi)證監(jiān)會發(fā)布《上市公司現(xiàn)金分紅（2023年修訂）》等規(guī)范性文件，鼓勵上市公司增加現(xiàn)金分紅、提高股東回報，上市啤企分紅再上新臺階，華潤啤酒/青島啤酒分紅比例分別由22年的40%/40%提升至23年的59%/64%（含特別分紅重慶啤酒延續(xù)22年以來的100%左右的分紅比例，截至24.6.5日，對應(yīng)24年股息率3.8%/3.0%/4.2%，已經(jīng)超過海外龍頭水平。拆分來看，海外啤酒龍頭投資并購、固投建設(shè)項目較多，限制分紅比例提升。1）百威英博：公司每年持續(xù)性進(jìn)行大額固投建設(shè)+負(fù)債償還，穿插投資并購事件發(fā)生，18-22年Capex支出分別為45.7/48.5/36.9/55.0/48.4億美元（其中每年平均約40%CAPEX支出用于改善工廠生產(chǎn)設(shè)施，40%用于物流建設(shè)投資，20%用于管理設(shè)施/軟硬件購買18-19年償還借款47.1/80.1億美元，22年回購89億美元債務(wù)；19年收購子公司花費(fèi)2.5億美元。2）喜力：同樣每年持續(xù)性大額固投建設(shè)，且收并購項目較多，18-22年Capex及全球產(chǎn)能擴(kuò)張支出總和分別為22.1/21.5/30.2/33.7/41.9億歐元，喜力15-17年先后收購Lagunitas、帝亞吉歐合營公司、牙買加RedStripe、馬來西亞GAPLPte。國內(nèi)龍頭在資金端余力更足，未來隨著產(chǎn)能優(yōu)化（關(guān)小建大等）逐步接近尾聲，分紅比例有望持續(xù)提升。對比海外龍頭較多的全球收并購項目及投后管理優(yōu)化需要較多資本支出，國內(nèi)龍頭酒企經(jīng)營聚焦國內(nèi)，并已于2010年之前基本完成跑馬圈地、2015-17年左右開啟產(chǎn)能優(yōu)化項目，當(dāng)前主要聚焦點狀調(diào)整優(yōu)化，資本支出可控。從財務(wù)指標(biāo)看，2005年以來海外龍頭資產(chǎn)負(fù)債率維持在60%+（國內(nèi)在50%-60%2017年后CAPEX支出/賬上現(xiàn)金在50-70%（國內(nèi)在10%-50%賬上現(xiàn)金占資產(chǎn)比在10%以內(nèi)（國內(nèi)高達(dá)20%-30%國內(nèi)酒企具備更高的現(xiàn)金安全墊，在政策鼓勵下，分紅回報空間充足。區(qū)間分紅比例（17-23年）區(qū)間股息率（17-23年）最小值最大值平均值最小值最大值平均值百威英博21%105%60%0.88%4.85%2.32%喜力21%48%39%0.99%1.97%1.51%嘉士伯49%55%52%1.34%2.60%2.03%朝日24%55%36%1.39%2.80%2.16%三得利29%46%33%1.63%2.04%1.79%青島啤酒40%48%45%0.58%1.79%1.05%重慶啤酒0%118%83%0.00%4.28%2.09%華潤啤酒39%41%40%0.45%2.22%1.14%資料來源：Bloomberg、Wind，華泰研究資產(chǎn)負(fù)債率CAPEX支出占賬上現(xiàn)金比重賬上現(xiàn)金占總資產(chǎn)比重百威英博65.0%52.0%4.6%喜力61.6%69.4%6.3%朝日62.1%160.8%1.4%三得利44.8%37.5%9.7%青島啤酒46.6%9.9%32.7%重慶啤酒69.3%27.4%24.8%華潤啤酒52.5%50.0%9.1%注：朝日數(shù)據(jù)為2017-2022年的均值，三得利CAPEX支出占賬上現(xiàn)金比例為2018-2023年的均值，其余為2017-2023年的均值；華潤啤酒現(xiàn)金流較差系22年收購金沙所致資料來源：Bloomberg、Wind，華泰研究資料來源：Wind，Bloomberg，華泰研究資料來源：Wind，Bloomberg，華泰研究24Q1：高基數(shù)下營收承壓，成本改善兌現(xiàn)超預(yù)期，利潤表現(xiàn)亮眼。24年一季度CS啤酒板塊營收/歸母/扣非凈利194.2/22.8/21.6億元，同比-0.8%/+16.3%/+18.0%，高基數(shù)下銷售整體有所承壓。價格端，24年直接提價貢獻(xiàn)較少、青啤噸酒收入增速有所放緩；重啤高檔酒（1664等）有所企穩(wěn)、疆外烏蘇仍在持續(xù)調(diào)整，低檔酒升級支撐ASP向上；珠啤純生經(jīng)過前幾年的培育進(jìn)入放量期、價格增長亮眼。盈利端，24Q1啤酒板塊毛利率41.4%，同比+2.0pct，得益于：1）結(jié)構(gòu)升級延續(xù)，中高檔核心大單品收入占比持續(xù)提升；2）澳麥進(jìn)口帶動大麥采購價下行，疊加包材等價格穩(wěn)中有降，成本改善持續(xù)兌現(xiàn)。費(fèi)用端，24Q1期間費(fèi)用率17.6%，同比-0.4pct，銷售/管理費(fèi)用率12.9%/5.3%，同比-0.5/+0.3pct，淡季龍頭費(fèi)用投放相對審慎，最終錄得扣非凈利率11.1%，同比+1.8pct。青島啤酒重慶啤酒珠江啤酒燕京啤酒營業(yè)收入YOY-5.2%7.2%7.0%1.7%銷量YOY-7.6%5.2%0.8%/噸酒收入YOY2.6%1.8%6.2%/噸成本YOY-1.0%-3.3%3.8%/毛利率YOY2.1pct2.7pct1.3pct0.4pct扣非凈利率YOY1.1pct0.7pct2.5pct1.3pct資料來源：公司公告，華泰研究展望：我們認(rèn)為24年啤酒板塊全年利潤堅實、置信度高，經(jīng)營節(jié)奏拾級而上、逐季改善。經(jīng)營端：23年基數(shù)前低后高、24年拾級而上。23年因疫情影響減弱使得廠商與經(jīng)銷商、終端對于餐飲復(fù)蘇的預(yù)期積極，拿貨積極、旺季備貨前置，Q3天氣催化及餐飲需求復(fù)蘇不及預(yù)期，疊加前期庫存較多，發(fā)貨逐步走弱；在此基礎(chǔ)上，24年餐飲仍延續(xù)弱復(fù)蘇節(jié)奏、行業(yè)全年消費(fèi)量或維持穩(wěn)健，我們判斷Q1壓力測試后，龍頭月度銷售有望實現(xiàn)降幅收窄（4-6月）→恢復(fù)增長→彈性顯現(xiàn)（7月及以后）的環(huán)比改善路徑。600500400300200100023M1-223M323M423M523M623M723M823M923M1023M1123M1224M1-224M3啤酒：產(chǎn)量：當(dāng)月值（萬千升）23M1-223M323M423M523M623M723M823M923M1023M1123M1224M1-224M3啤酒：產(chǎn)量：當(dāng)月值（萬千升）YOY（右軸）25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%資料來源：Wind，華泰研究紙漿紙漿玻璃鋁大米大麥綜合成本成本占比9%31%11%7%15%1%23M125%-28%-18%19%-2.4%23M2-20%-33%-3.2%23M3-6%-22%-33%-7.6%23M4-17%-5%-23%-3.1%23M5-13%-21%-20%9%-8.9%23M6-10%-8%-13%22%-4%-4.0%23M7-10%-10% 39%0%5.2%23M8-11%21%-9% 50%-24%4.2%23M9-4%6% 40%-21%3.0%23M10-5%22%2% 38%-24%5.4%23M11-15%-10% 45%-25%5.7%23M12-18%-1% 38%-29%24M1-19%-12%-31%-1.5%24M2-11%8%-6%-31%-1.9%24M38%-10%-3%23%-29%-5.8%資料來源：Wind，華泰研究利潤端：一季度驗證成本彈性，競爭克制、費(fèi)用可控，盈利能力具向上強(qiáng)支撐。成本端，受益23年8月澳麥進(jìn)口恢復(fù)，大麥進(jìn)口價持續(xù)下行，玻璃、鋁罐等包材整體穩(wěn)中有降，龍頭多采用年度/季度鎖價的方式采購核心原材料，23年成本改善成為支撐盈利向上的核心支撐之一，并已于一季度超預(yù)期兌現(xiàn)，基于行業(yè)平均鎖價成本指引（24年大麥采購價下降高單至雙位數(shù)，包材整體穩(wěn)中有降我們測算，24年龍頭整體噸成本有望同比下降1%-2%，對應(yīng)毛利率有望提升0.8-1.0pct左右。費(fèi)用端，前期市場擔(dān)憂行業(yè)存量特征持續(xù)凸顯的背景下，龍頭競爭間競爭加劇或?qū)?dǎo)致費(fèi)用戰(zhàn)再現(xiàn)，從一季度看，龍頭費(fèi)用投放仍相對克制，一方面，終端需求平淡、以量為主要訴求的費(fèi)用投放效率持續(xù)下降；在此背景下，前期渠道與終端數(shù)量搶占的策略效果走弱，龍頭費(fèi)用多聚焦在終端以拉動消費(fèi)者動銷，競爭模式更加健康。推薦角度，我們看好啤酒板塊整體景氣度回升，結(jié)合基本面與估值，建議重點配置，從標(biāo)的維度，重點關(guān)注龍頭基地市場升級表現(xiàn)，推薦基本面有超額、估值相對合理的改革標(biāo)的燕京啤酒，經(jīng)濟(jì)環(huán)比改善顯著、利潤基礎(chǔ)夯實的龍頭青島啤酒（A+H）、華潤啤酒；關(guān)注高股息標(biāo)的重慶啤酒。噸成本降幅毛利率1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%重慶啤酒49%0.51%0.61%0.71%0.81%0.92%1.02%珠江啤酒43%0.57%0.69%0.80%0.91%1.03%1.14%華潤啤酒40%0.60%0.72%0.84%0.96%1.08%1.20%青島啤酒39%0.61%0.74%0.86%0.98%1.10%1.23%燕京啤酒38%0.62%0.75%0.87%1.00%1.12%1.25%資料來源：Wind，華泰研究公司名稱彭博代碼燕京啤酒000729CH青島啤酒600600CH青島啤酒股份168HK華潤啤酒291HK重慶啤酒600132CH百威英博ABIBB喜力HEIANA嘉士伯CARLBDC資料來源：Bloomberg，華泰研究1）宏觀經(jīng)濟(jì)增長不達(dá)預(yù)期。如果宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的情況無法持續(xù)，將影響消費(fèi)者的消費(fèi)意愿和消費(fèi)能力，對食品飲料行業(yè)需求產(chǎn)生負(fù)面影響。2）行業(yè)競爭激烈程度高于預(yù)期的風(fēng)險。在行業(yè)需求較弱的背景下，企業(yè)間為了爭奪市場份額可能加大費(fèi)用投放和產(chǎn)品促銷的力度，這對公司的盈利能力會產(chǎn)生負(fù)面影響。3）食品安全問題。以非洲豬瘟為代表的事件會引起消費(fèi)者對食品安全問題的擔(dān)憂，這也將對行業(yè)的需求增長產(chǎn)生負(fù)面影響。最新收盤價市值(百萬)EPS(元)PE(倍)股票名稱股票代碼投資評級(當(dāng)?shù)貛欧N)(當(dāng)?shù)貛欧N)(當(dāng)?shù)貛欧N)20232024E2025E2026E20232024E2025E2026E燕京啤酒000729CH買入9.5512.6026,9170.230.350.460.5941.5227.2920.7616.19青島啤酒600600CH買入79.39103.04108,3043.133.684.254.8425.3621.5718.6816.40青島啤酒股份168HK買入57.2572.9878,1003.133.684.254.8416.6514.1612.2610.77華潤啤酒291HK買入31.1548.69101,0561.591.842.112.4117.8315.4113.4411.77重慶啤酒600132CH買入70.8283.7234,2752.762.993.313.6525.6623.6921.4019.40資料來源：Bloomberg，華泰研究預(yù)測股票名稱燕京啤酒(000729CH)最新觀點24Q1利潤表現(xiàn)亮眼，改革紅利持續(xù)兌現(xiàn)24Q1公司實現(xiàn)營收/歸母凈利/扣非歸母凈利35.9/1.0/1.0億，同比+1.7%/+58.9%/+81.7%。收入端，在U8帶動下，我們預(yù)計啤酒銷量仍有增長，噸酒收入同比小個位數(shù)增長，結(jié)構(gòu)升級延續(xù)；利潤端，內(nèi)部減員、提效、減虧成果持續(xù)顯現(xiàn)，Q1所得稅率/少數(shù)股東損益占比同比-7.3/-7.5pct，整體盈利能力持續(xù)優(yōu)化，Q1毛利率/歸母凈利率同比+0.4/+1.0pct，預(yù)計24全年結(jié)構(gòu)性優(yōu)化和內(nèi)部降本增效持續(xù)引領(lǐng)盈利能力提升。預(yù)計24-26年EPS0.35/0.46/0.59元，參考可比24年P(guān)E均值22x（Wind一致預(yù)期），考慮公司23-25年CAGR（55%）高于可比（9%），認(rèn)可估值溢價，給予24年36xPE，目標(biāo)價12.60元，維持“買入”評級。風(fēng)險提示：食品安全，高端化進(jìn)程不及預(yù)期，市場競爭超出預(yù)期。報告發(fā)布日期：2024年04月25日點擊下載全文：燕京啤酒(000729CH,買入):24Q1利潤亮眼，改革紅利兌現(xiàn)青島啤酒(600600CH)青島啤酒股份(168HK)24Q1量減價升，成本改善/費(fèi)用收縮帶動利潤超預(yù)期24Q1營收/歸母凈利/扣非歸母凈利101.5/16.0/15.1億元，同比-5.2%/+10.1%/+12.1%，業(yè)績表現(xiàn)超預(yù)期（前瞻中我們預(yù)計歸母凈利同比+6%）。收入端，24Q1銷量/噸酒收入同比-7.6%/+2.6%，24Q1在雨雪天氣與節(jié)后餐飲需求偏淡的共同影響下動銷偏弱，疊加23Q1高基數(shù)及渠道庫存影響，Q1銷量同比下滑；利潤端，成本改善及費(fèi)率收縮帶動利潤增長超預(yù)期，Q1扣非凈利率同比+2.3pct。展望24全年，餐飲等消費(fèi)場景持續(xù)恢復(fù)，疊加結(jié)構(gòu)性優(yōu)化，成本改善持續(xù)兌現(xiàn)，利潤增長有望延續(xù)。預(yù)計24-26年EPS3.68/4.25/4.84元，參考可比24年均PE（Wind一致預(yù)期給予A股24年28xPE，目標(biāo)價103.04元；H股參考近3年A股估值折價均值35%，給予24年18xPE，目標(biāo)價72.98港幣，維持“買入”評級。風(fēng)險提示：競爭加劇、行業(yè)需求不達(dá)預(yù)期、食品安全問題。華潤啤酒(291HK)報告發(fā)布日期：2024年04月30日點擊下載全文：青島啤酒(168HK,買入;600600CH,買入):利潤超預(yù)期，逐季向上可期23年核心利潤同比增長15%，H2量價增長趨緩2023年公司實現(xiàn)營業(yè)總收入/歸母凈利389.3/51.5億元，同比+10.4%/+18.6%。分業(yè)務(wù)看，23年公司啤酒量/價同比增長0.5%/4.0%，次高端及以上產(chǎn)品銷量同比+18.9%至250萬千升，疊加費(fèi)效比提升，啤酒業(yè)務(wù)實現(xiàn)核心凈利潤52.5億元，同比增長15%；白酒業(yè)務(wù)營業(yè)收入20.7億元，還原收購帶來的無形資產(chǎn)攤銷后的EBIT為8.0億元。23H2公司實現(xiàn)營業(yè)總收入/歸母凈利150.6/5.0億元，同比+5.7%/-7.0%，啤酒業(yè)務(wù)因高基數(shù)/天氣影響/消費(fèi)弱復(fù)蘇等收入增速（-2%）慢于H1（+9%），白酒業(yè)務(wù)持續(xù)進(jìn)行組織、品牌重塑、庫存調(diào)整。我們預(yù)計24-26年EPS1.84/2.11/2.41元，參考可比公司24年平均PE24x（Wind一致預(yù)期），給予24年24xPE，目標(biāo)價48.69港幣，維持“買入”評級。風(fēng)險提示：消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期，成本波動，食品安全事件。報告發(fā)布日期：2024年03月19日點擊下載全文：華潤啤酒(291HK,買入):23年高端化延續(xù)，分紅比例提升重慶啤酒(600132CH)24Q1量價齊升，噸成本改善帶動凈利率同比+0.9pct24Q1營收/歸母凈利/扣非歸母凈利42.9/4.5/4.5億元，同比+7.2%/+16.8%/+16.9%。收入端，24Q1銷量/噸酒收入同比+5.2%/+1.8%，銷量受益消費(fèi)場景恢復(fù)實現(xiàn)增長；結(jié)構(gòu)端，1664企穩(wěn)，疆外烏蘇仍在持續(xù)調(diào)整中，樂堡/嘉士伯品牌受益基地市場消費(fèi)恢復(fù)實現(xiàn)增長，低檔酒銷量同比增長1.7%，對應(yīng)噸酒收入同比增長約11%，內(nèi)部升級顯著；利潤端，原材料價格下降疊加規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)帶動噸成本同比-3.3%，Q1毛利率/凈利率同比+2.7/+0.9pct。展望24全年，我們判斷公司量價有望延續(xù)穩(wěn)健增長，外埠市場企穩(wěn)下，重點關(guān)注基地市場結(jié)構(gòu)升級帶動量價齊升。預(yù)計24-26年EPS2.99/3.31/3.65元，參考可比24年平均28xPE（Wind一致預(yù)期），給予24年28xPE，目標(biāo)價83.72元，維持“買入”評級。風(fēng)險提示：食品安全，高端化進(jìn)程不及預(yù)期，市場競爭超出預(yù)期。報告發(fā)布日期：2024年04月30日點擊下載全文：重慶啤酒(600132CH,買入):量價齊升，利潤超預(yù)期資料來源：Bloomberg，華泰研究預(yù)測分析師聲明本人，龔源月、倪欣雨，茲證明本報告所表達(dá)的觀點準(zhǔn)確地反映了分析師對標(biāo)的證券或發(fā)行人的個人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴(yán)格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認(rèn)為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預(yù)測僅反映報告發(fā)布當(dāng)日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預(yù)測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標(biāo)的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。華泰對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊資華泰力求報告內(nèi)容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務(wù)狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內(nèi)容，不應(yīng)視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不應(yīng)作為日后回報的預(yù)示。華泰不承諾也不保證任何預(yù)示的回報會得以實現(xiàn)，分析中所做的預(yù)測可能是基于相應(yīng)的假設(shè)，任何假設(shè)的變化可能會顯著影響所預(yù)測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報告所指的證券或投資標(biāo)的不存在法律禁止的利害關(guān)系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，為該公司提供投資銀行、財務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)或向該公司招攬業(yè)務(wù)。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。華泰的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應(yīng)當(dāng)考慮到華泰及/或其相關(guān)人員可能存在影響