2024年家電行業(yè)中期策略：把握長期穩(wěn)健回報(bào)-挖掘結(jié)構(gòu)增量機(jī)會(huì)

2024年家電行業(yè)中期策略：把握長期穩(wěn)健回報(bào)_挖掘結(jié)構(gòu)增量機(jī)會(huì)24H1行業(yè)回顧復(fù)盤家電板塊1Q24股價(jià)表現(xiàn)情況，家電板塊大幅跑贏大盤，截至24/5/16，2024年申萬家用電器行業(yè)指數(shù)/滬深300累計(jì)漲跌幅分別為+21.2%/+6.1%，家電板塊位居所有行業(yè)第一，板塊極具配置價(jià)值。細(xì)分來看，24年至今白電板塊表現(xiàn)最優(yōu)、小家電次之。2024年1-4月家電各子板塊漲跌幅：白電28.0%>小家電17.4%>廚電4.2%>黑電2.7%。2024年白電板塊表現(xiàn)優(yōu)異主因1Q24白電內(nèi)銷基本面穩(wěn)健、外銷低基數(shù)下持續(xù)恢復(fù)，以及家電以舊換新重大政策的推出，疊加國九條推出下市場對于持續(xù)高分紅、業(yè)績穩(wěn)定增長公司的重視，提振了板塊整體估值，小家電板塊表現(xiàn)優(yōu)秀主因出口鏈行情。目前家電行業(yè)有從原來成長行業(yè)逐漸往周期行業(yè)轉(zhuǎn)變的跡象，核心原因是地產(chǎn)從2021年（三道紅線提出后）開始確立了中長期下行趨勢，2023年房屋竣工雖然保持高景氣（23年同比+17.2%），但更為前瞻的房屋新開工（23年同比-20.9%）和銷售數(shù)據(jù)低迷（23年同比-8.2%）。24年Q1我國房屋新開工、銷售、竣工數(shù)據(jù)同比-28.7%/-23.4%/-21.9%，持續(xù)承壓。5月以來地產(chǎn)政策持續(xù)放松，有望助力家電板塊估值拉升。4月30日，中共中央政治局會(huì)議指出，要統(tǒng)籌研究消化存量房產(chǎn)和優(yōu)化增量住房的政策措施，抓緊構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。此后，多地取消住房限購政策。4月30日，北京住建委發(fā)布通知，在北京現(xiàn)有住房限購的基礎(chǔ)上，已達(dá)到限購總套數(shù)的家庭或單身個(gè)人，可在五環(huán)外區(qū)域新購1套住房；5月9日，杭州全面取消住房限購。5月17日，央行發(fā)布取消全國層面首套住房和二套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率政策下限、下調(diào)個(gè)人住房公積金貸款利率、降低個(gè)人住房貸款最低首付款比例。多重政策下。家電板塊中，部分品類銷量與房地產(chǎn)銷售及竣工數(shù)據(jù)相關(guān)性較強(qiáng)，地產(chǎn)政策持續(xù)放松有望拉動(dòng)新房和二手房購房需求，進(jìn)而有望拉動(dòng)家電板塊業(yè)績和估值提升。大家電內(nèi)銷方面，1Q24表現(xiàn)穩(wěn)健，未來主要看更新需求釋放與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。24年一季度白電內(nèi)銷向好趨勢延續(xù)，1Q24空調(diào)/冰箱/洗衣機(jī)/油煙機(jī)內(nèi)銷同比+17.0%/+8.3%/+0.3%/+2.9%，空調(diào)內(nèi)銷的高增速主要由于以舊換新政策的推出增強(qiáng)了廠商對市場的信心，以及原材料中銅價(jià)上行趨勢下，廠商提前備貨，空調(diào)排產(chǎn)和出貨量均顯著增長。我們認(rèn)為家電內(nèi)銷需求端未來主要由更新?lián)Q代需求的釋放，此外在以舊換新政策推動(dòng)下更利于高效節(jié)能產(chǎn)品占有率的提升，有望推動(dòng)行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、均價(jià)上行。國內(nèi)可選消費(fèi)方面，1Q24仍處承壓狀態(tài)。從主流銷售GMV同比增速來看，1）大家電23年增速亮眼，1Q24增速下滑；2）廚房小家電自2Q23至1Q24持續(xù)表現(xiàn)低迷；3）生活電器中凈水器保持快速增長；4）清潔電器在行業(yè)產(chǎn)品持續(xù)推新下保持增長，1Q24增速較高主因低基數(shù)+新品產(chǎn)品力&價(jià)格優(yōu)勢顯著+龍頭上新節(jié)奏前置；5）個(gè)護(hù)品類中電吹風(fēng)隨高速吹風(fēng)機(jī)快速滲透、保持較高增速，剃須刀1Q24增速有所下滑。從銷售均價(jià)同比增速來看，家電線上Q1普遍有均價(jià)下探的情況，但凈水器、掃地機(jī)器人均價(jià)保持上行趨勢，或因更優(yōu)質(zhì)高價(jià)產(chǎn)品需求提升驅(qū)動(dòng)，例如凈水器大通量、智能化占比提升，掃地機(jī)全能基站產(chǎn)品滲透率提升。外銷方面，外銷代工企業(yè)受益于下游品牌商/零售商補(bǔ)庫需求，訂單逐季恢復(fù)。受美聯(lián)儲持續(xù)加息的影響，海外需求開始降溫，從2022年第三季度開始，零售開始進(jìn)入去庫存周期。Walmart、Amazon、HomeDepot、Target、BestBuy、Lowe’s、Costco在2023財(cái)年庫存同比分別-3.0%、-3.2%、-15.6%、-11.8%、-2.7%、-8.8%、+6.3%，同時(shí)對上游下單速度放緩，表現(xiàn)為處于生產(chǎn)端的國內(nèi)代工廠和品牌廠商的訂單增長速度下降。經(jīng)過大約一年的去庫存后，當(dāng)前的庫存水平開始出現(xiàn)頂部回落，庫存銷售比也開始回歸正常水平，下游品牌商/零售商補(bǔ)庫意愿有所增強(qiáng)，帶動(dòng)我國外銷代工企業(yè)收入逐漸恢復(fù)。從家電品類出口額來看，2022年中國家電出口金額同比增速下滑，2023年由于低基數(shù)效應(yīng)，家電品類出口金額自23M3以來恢復(fù)趨勢明顯。2022年，疊加2021年海運(yùn)貨物積壓嚴(yán)重，導(dǎo)致渠道和品牌商整體降低庫存的壓力大、周期長。中國家電出口在2022年面臨歐美家電零售市場需求減弱以及歐美客戶大幅度降低庫存的壓力，該年中國家電出口額為855.0億美元，同比下降13.3%。到了2023年，中國家電出口壓力開始減輕，已出現(xiàn)了邊際拐點(diǎn)，盡管歐美家電零售渠道和品牌商的庫存仍然較高，考慮到中國家電出口的低同比基數(shù)影響和歐美降低庫存進(jìn)程的持續(xù)推進(jìn)，2023年家電出口金額同比+9.9%，單月數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)正出現(xiàn)在3月，2024年Q1家電累計(jì)出口金額+24.3%，恢復(fù)趨勢延續(xù)。我們認(rèn)為中國家電出口的壓力已逐漸緩解。原材料、海運(yùn)價(jià)格及匯率已顯著改善，1Q24海運(yùn)費(fèi)有所上升但總體成本壓力可控。出口制造業(yè)影響利潤率的核心要素有三點(diǎn)，即原材料價(jià)格、海運(yùn)集裝箱運(yùn)價(jià)及美元兌人民幣匯率。出口企業(yè)從2020年下半年開始盈利能力明顯下行，持續(xù)至2022年上半年。2022年下半年至今，原材料、海運(yùn)價(jià)格、匯率影響明顯改善，出口企業(yè)凈利率逐季度改善，雖然1Q24銅價(jià)環(huán)比上行，但同比增速仍保持下滑，海運(yùn)費(fèi)短期雖有上升但有回落趨勢、基本可控，匯率對出口企業(yè)仍有利好?？傮w來看，1Q24家電出口板塊成本端壓力不大，在板塊凈利率未修復(fù)至2020年之前，出口企業(yè)凈利率上行趨勢或?qū)⒊掷m(xù)兌現(xiàn)。24H2投資分析業(yè)績增長確定性。1）從行業(yè)格局的角度來看，穩(wěn)定的產(chǎn)品屬性下白電行業(yè)競爭格局集中、龍頭地位穩(wěn)固。家電產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度高，同時(shí)具備安裝屬性，龍頭在產(chǎn)業(yè)鏈一體化、渠道布局中通過規(guī)模效應(yīng)形成準(zhǔn)入壁壘，新進(jìn)入者難以撼動(dòng)龍頭形成的優(yōu)勢。家電產(chǎn)品更新周期長、服務(wù)屬性偏弱、產(chǎn)品屬性穩(wěn)定，行業(yè)變化較小使得新進(jìn)入者難以彎道超車，因此白電各個(gè)品類均處于高寡占和中高寡占的市場格局。在高寡占和中高寡占的市場格局中才可能出現(xiàn)行業(yè)巨頭，雖然消費(fèi)者對價(jià)格敏感導(dǎo)致龍頭容易通過價(jià)格競爭搶占份額，但是從更長的時(shí)間維度看，寡占的格局保證家電龍頭穩(wěn)定的盈利能力。2）從行業(yè)需求角度來看，過往市場認(rèn)為在地產(chǎn)下行、人口紅利減弱的趨勢下白電企業(yè)增長動(dòng)力不足，展望后市，我們認(rèn)為白電企業(yè)業(yè)績增長主要來自國內(nèi)更新需求（以舊換新政策刺激）+出海驅(qū)動(dòng)。影響大家電銷售的需求劃分為：較為剛性的竣工新增需求（占比約30%），以及彈性的存量房加配需求（主要是空調(diào)，占比約15%），被動(dòng)更新需求和主動(dòng)更新需求（如二手房重裝修、主動(dòng)升級換代，更新需求總體占比大概70%）。復(fù)盤近年來國內(nèi)大家電內(nèi)銷需求結(jié)構(gòu)，伴隨國內(nèi)商品房數(shù)據(jù)走弱、家電存量市場擴(kuò)容帶來的更新需求持續(xù)提升，大家電品類由地產(chǎn)竣工帶來需求占總需求比重有所下滑，其中23年受高溫和補(bǔ)庫需求表現(xiàn)出高景氣的空調(diào)品類下滑更為明顯。展望后續(xù)，伴隨白電滲透逐步觸頂、在地產(chǎn)下行預(yù)期下竣工需求占比有望進(jìn)一步降低，國內(nèi)白電需求驅(qū)動(dòng)或?qū)⒅饕纱媪啃枨髱?。以舊換新。本輪家電以舊換新政策落地，有望帶來更大的更新?lián)Q代的需求與潛力，24年以來國家層面多次提及消費(fèi)品以舊換新，各地政府、電商平臺、家電企業(yè)積極響應(yīng)。4月12日，商務(wù)部等14部門印發(fā)的《推動(dòng)消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案》落地，我們判斷更加利好家電龍頭企業(yè)：1）此輪補(bǔ)貼重點(diǎn)是綠色智能家電，預(yù)計(jì)或會(huì)有新的能效標(biāo)準(zhǔn)出臺，幫助行業(yè)出清、間接提升龍頭市場份額；2）強(qiáng)調(diào)回收體系的建設(shè)，強(qiáng)調(diào)二手商品流通試點(diǎn)，鼓勵(lì)二手商品交易，家電頭部企業(yè)具備較強(qiáng)的產(chǎn)品力，且多已自建回收體系，回收流程規(guī)范發(fā)展利于龍頭企業(yè)構(gòu)建多層次的商業(yè)模式。3）鼓勵(lì)存量房裝修改造，對于地產(chǎn)后周期的家電屬于實(shí)質(zhì)性利好，有助于基本面改善以及在一定程度上緩解地產(chǎn)對于大家電估值壓制的因素。此外龍頭也拿出真金白銀進(jìn)行補(bǔ)貼發(fā)放，24年4月28日，格力公告投入30億資金啟動(dòng)家電以舊換新，根據(jù)活動(dòng)規(guī)則，格力品牌掛機(jī)補(bǔ)貼240-400元、柜機(jī)補(bǔ)貼500-1000元，補(bǔ)貼有望提升價(jià)格吸引力；4月30日美的宣布擬投入80億元大力推動(dòng)全品牌、全品類產(chǎn)品以舊換新和設(shè)備更新。在以舊換新政策不斷落實(shí)下，24年大家電銷售有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長。本次以舊換新政策拉動(dòng)效果測算：近年來國內(nèi)冰洗彩品類滲透率提升幅度較小，使用2022年內(nèi)銷量減去竣工帶來新增需求，得到空/冰/洗/彩實(shí)際更新需求分別為5691/2754/2708/1473萬臺（空調(diào)需加上存量房新增需求算出理論更新需求），更新需求缺口占2022年內(nèi)銷出貨比重分別為32%/70%/65%/175%，主要大家電品類更新需求有待釋放。國內(nèi)家電普及率較高，發(fā)展增速逐漸放緩，出海打開家電企業(yè)增長空間。家電受人口/戶數(shù)限制明顯（一戶基本一臺冰箱/洗衣機(jī)），國內(nèi)大家電/剛需小家電保有量趨于穩(wěn)定，增速趨緩。但2023年國內(nèi)家電市場規(guī)模占全球比例約24%，占比自2018年以來有所下滑，主要是東南亞、中東非等新興市場近年來發(fā)展迅速。白電企業(yè)通過產(chǎn)品創(chuàng)新、品牌并購、本地化運(yùn)營多種方式出海。在產(chǎn)品方面，洞察當(dāng)?shù)匦枨?，研發(fā)出適合海外消費(fèi)習(xí)慣和審美的好產(chǎn)品；在品牌方面，消費(fèi)者對本土品牌認(rèn)可度相對較高，特別是歐美有很多百年品牌，中國企業(yè)通過收購更快占領(lǐng)市場；在渠道方面，積極搭建本地化的營銷、售后體系。除海爾以外，中國白電家電自主品牌處于相對前期的階段，預(yù)計(jì)未來中國白電品牌出海將持續(xù)發(fā)展。23年空調(diào)行業(yè)景氣度較高，主因渠道庫存低位+后裝修囤積需求釋放+熱夏預(yù)期下經(jīng)銷商備貨熱情強(qiáng)。市場擔(dān)憂24年二季度后內(nèi)銷高基數(shù)下空調(diào)行業(yè)后續(xù)增長承壓，我們預(yù)計(jì)在分化行情下龍頭企業(yè)或可通過返利政策等方式進(jìn)行調(diào)節(jié)，提升經(jīng)營穩(wěn)定性。同時(shí)，近年來國內(nèi)空調(diào)行情大/小年中，對應(yīng)CR3基本分別呈現(xiàn)降低/提升態(tài)勢，龍頭在較弱行情中顯示出更強(qiáng)的經(jīng)營穩(wěn)定性。即使今年受地產(chǎn)、高基數(shù)影響下白電迎來行情小年，龍頭份額有望逆勢擴(kuò)張。白電龍頭企業(yè)重視股東回報(bào)，未來有提升現(xiàn)金分紅比例的趨勢，行業(yè)格局穩(wěn)固下高股息更具投資吸引力。海爾智家公告將23年現(xiàn)金分紅比例提升至45%（22年36%），若加上A/H股回購的話占公司凈利潤比例達(dá)54.7%，并且公司在《未來三年（24-26年）股東回報(bào)規(guī)劃》中要求在無重大投資、保證公司正常經(jīng)營情況下24-26年現(xiàn)金分紅比例穩(wěn)步提升，25、26年公司以現(xiàn)金分紅比例不低于50%。預(yù)計(jì)24年股息率為3.0%（45%分紅率）。美的集團(tuán)23年分紅率提升至61.6%（22年58.2%），預(yù)計(jì)未來有望實(shí)現(xiàn)不低于60%分紅，24年股息率4.7%（60%分紅率）。格力電器以高股息率著稱，24年股息率6.1%（45%分紅率）。白電板塊有足夠現(xiàn)金發(fā)放分紅以維持ROE水平。白電板塊現(xiàn)金資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重為40%（現(xiàn)金資產(chǎn)=貨幣資金+應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)），且行業(yè)高度成熟穩(wěn)定，資本性開支多來源于海外產(chǎn)能建設(shè)和研發(fā)投入資本化，預(yù)計(jì)資本性開支對貨幣資產(chǎn)在總資產(chǎn)的比重影響有限。自主品牌出海持續(xù)推薦掃地機(jī)出海。產(chǎn)品為基：1）國牌快速迭代創(chuàng)新?lián)屨几叨耸袌龇蓊~，海外龍頭產(chǎn)品競爭力逐漸下滑，盈利能力惡化。2）產(chǎn)品發(fā)展越來越貼近當(dāng)?shù)叵M(fèi)者需求，助力海外掃地機(jī)滲透率快速提升。渠道鋪路：歐洲進(jìn)入發(fā)力期；美國依靠線上布局打開局面，線下KA渠道迎來突破。品牌崛起：營銷擴(kuò)聲，品牌勢能累積。全球市場規(guī)模預(yù)測：根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，23年掃地機(jī)全球銷額規(guī)模約為70億美元，銷量規(guī)模約1616萬臺。我們測算全球掃地機(jī)器人主要市場空間為4544萬臺/年（北美984萬臺、日韓390萬臺、歐洲626萬臺、中國2545萬臺），與23年相比仍有181%的增長空間。若iRobot市占率從23年的約20%-25%下滑至10%-15%，則讓出約7億美元市場份額，加之行業(yè)仍處成長期，預(yù)計(jì)國牌未來海外掃地機(jī)規(guī)模增長有翻倍以上空間。從黑電產(chǎn)業(yè)鏈看，國內(nèi)電視保有率已飽和，此外房地產(chǎn)表現(xiàn)低迷、TV產(chǎn)品面臨內(nèi)容渠道（短視頻、直播用戶增長迅速）以及智能硬件（投影、手機(jī)等分流）的雙重?cái)D壓，但海外居民仍有看電視的習(xí)慣，拉美、中東等新興市場保有率還有提升空間，疊加韓國巨頭三星、LG聚焦高端市場從而給予國牌以性價(jià)比優(yōu)勢出海的窗口，我國黑電出海具備發(fā)展空間。隨著上游面板產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢向中國轉(zhuǎn)移，國牌技術(shù)已經(jīng)與韓系拉平甚至趕超，目前欠缺的是品牌文化輻射能力與全球市場認(rèn)可度，隨國牌持續(xù)在海外投入營銷資源，提升品牌影響，中國企業(yè)有望復(fù)刻當(dāng)年韓系取代日系的過程。全球高端電視以O(shè)LED主導(dǎo)，日韓品牌技術(shù)優(yōu)勢顯著，根據(jù)洛圖科技，2023年LGE、Sony、Samsung壟斷全球OLED電視市場，合并出貨量達(dá)85.5%/+3.5pct。2023年全球OLED電視出貨銷量548萬臺，同比-20.6%，滲透率達(dá)2.7%；預(yù)計(jì)2024年達(dá)640萬臺，同比+17%。MiniLED技術(shù)發(fā)展給予國產(chǎn)品牌高端產(chǎn)線突圍機(jī)遇。近年