美國次貸危機專題講座

美國次貸危機專題講座主講：鮮京宸主要內(nèi)容一、相關(guān)概念的描述二、次貸危機產(chǎn)生的機理三、次貸危機的傳導(dǎo)過程四、次貸危機對中國經(jīng)濟(jì)的影響五、次貸危機帶給我們的啟示一、相關(guān)背景的描述1、次貸危機背景（1）經(jīng)濟(jì)政策：9.11后為刺激經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲實施低利率政策，不動產(chǎn)價格攀升形成房地產(chǎn)市場泡沫。從04年6月始為緩解通脹壓力，連續(xù)17次提高基準(zhǔn)利率，導(dǎo)致房地產(chǎn)需求下降價格回落。同時，債務(wù)已超過了房屋實際價格，拖延還貸現(xiàn)象顯著增加，首先被拖欠的貸款就是次級貸款。（2）過度證券化：比如，人們把一些一時還不清的債務(wù)，轉(zhuǎn)化為證券后再賣給投資者。換句話說，凡是有風(fēng)險的，都可以搖身一變?yōu)樽C券。所以，次級貸款的放貸機構(gòu)也不閑著，他們把手中超過六千億美元的次級貸款債權(quán)轉(zhuǎn)化為證券后，賣給各國的投資者。（3）過度消費與通貨膨脹：富人們放肆地?fù)]霍；窮人們->房子升值->積極消費；美聯(lián)儲->提高利率抑制通貨膨脹。墜落入貨幣流動性很低的狀態(tài)。經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入低速徘徊狀態(tài)，窮人就更難還清那些堆積如山的次級貸款債務(wù)。一、相關(guān)背景的描述2、美國次貸危機的爆發(fā)從2006年春季開始逐步顯現(xiàn)，于2007年4月爆發(fā)，以美國第二大次級房貸公司新世紀(jì)金融公司破產(chǎn)事件為標(biāo)志，2008年8月，由華爾街的雷曼兄弟銀行的破產(chǎn)為爆發(fā)點，繼而在極短時間內(nèi)起席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場，進(jìn)而演變?yōu)槿蛐越鹑谖C，它致使全球主要金融市場隱約出現(xiàn)流動性不足危機，并由房地產(chǎn)市場蔓延到信貸市場，再由其滲透到美國的實體經(jīng)濟(jì)，然后通過貿(mào)易途徑，蔓延到全球市場。一、相關(guān)概念的描述3、事件相關(guān)的概念次貸----次級按揭貸款，是給信用狀況較差，沒有收入證明和還款能力證明，其他負(fù)債較重的個人發(fā)放的住房按揭貸款。次級債----即次級住房抵押貸款支持的債券，通俗而言就是把一部分資信稍差的貸款人申請的住房抵押貸款證券化，并打包成不同等級的債券賣給投資者。抵押貸款的證券化（MBS）美國的房屋抵押貸款大多通過證券化后向市場發(fā)行，所產(chǎn)生的債券產(chǎn)品叫做房屋抵押支援債券(MBS）。房屋抵押貸款公司將一些按揭貸款合集成一個貸款池，然后進(jìn)行分割打包證券化發(fā)行。一、相關(guān)概念的描述3、事件相關(guān)的概念CDOs擔(dān)保債務(wù)權(quán)益(CDOs)是一種近年興起的投資產(chǎn)品，其特征是購買某種證券池，并以該證券池內(nèi)的資產(chǎn)和未來現(xiàn)金流為抵押品而發(fā)行的一種權(quán)益產(chǎn)品。CDO是證券化金融創(chuàng)新下創(chuàng)造出的一種的衍生產(chǎn)品。支持CDOs的證券池包括各種企業(yè)債券、杠桿貸款和資產(chǎn)支援債券(ABS)。而以資產(chǎn)支持債券為證券池的擔(dān)保債務(wù)權(quán)益稱為資產(chǎn)支持型抵押債務(wù)權(quán)益(ABSCDOs)，約占所有CDOs的65%。CDOs對于原有次級貸款池進(jìn)行再分割并人為分出還款先後次序，將其再次分級為高級(HighGrade)和夾層級(Mezzanine)。一般高級的在A級以上，而夾層級為BBB級。這種分割后再分割的“金融創(chuàng)新”甚至還可能不止一次，于是就創(chuàng)造出了CDO2，CDO3，…CDOn這樣的多層衍生產(chǎn)品。一個標(biāo)準(zhǔn)的ABS、CDOs，其抵押證券池可能包括住房權(quán)益貸款(HEL)，其他CDOs，住房抵押貸款支持債券(RMBS)和其它資產(chǎn)。這樣就形成了非常龐大而又復(fù)雜的資產(chǎn)支援結(jié)構(gòu)。一、相關(guān)概念的描述3、事件相關(guān)的概念住房抵押貸款的評級制：按照安全性的高低，美國住房抵押貸款大致可以分為三個層次:優(yōu)質(zhì)貸款：物件為信用評分最高的個人（信用分?jǐn)?shù)在660分以上），月供占收入比例不高于40%及首付超過20%以上；Al-A貸款：物件為信用評分較高但信用記錄較弱的個人，如自雇以及無法提供收入證明的個人；次級貸款：物件為信用分?jǐn)?shù)較差的個人，尤其是消費者信用評分（FICO）分?jǐn)?shù)低于620、月供占收入比例較高或記錄欠佳，及首付低于20%甚至沒出有首付。住房抵押支持證券(ABS)優(yōu)先級(直接銷售)中間級股權(quán)級抵押債權(quán)憑證（CDO）(中間級和股權(quán)級)投保與信用違約互換證券（CDS）(股權(quán)級)次債的種類一、相關(guān)概念的描述3、事件相關(guān)的概念二、次貸危機產(chǎn)生的機理前言：低利率政策：從2001年初美國聯(lián)邦基金利率下調(diào)50個基點開始，美聯(lián)儲的貨幣政策開始了從加息轉(zhuǎn)變?yōu)闇p息的周期。此后的13次降低利率之后，到2003年6月，聯(lián)邦基金利率降低到1%，達(dá)到過去46年以來的最低水平。寬松的貨幣政策環(huán)境，反映在房地產(chǎn)市場上，就是房貸利率也同期下降。30年固定按揭貸款利率從2000年底的8.1%下降到2003年的5.8%；一年可調(diào)息按揭貸款利率從2001年底的7.0%，下降到2003年的3.8%。1、危機的爆發(fā)過程基準(zhǔn)利率上升次級房貸公司出現(xiàn)虧損低收入群體違約房價下降二、次貸危機產(chǎn)生的機理第一階段：危機爆發(fā)4月新世紀(jì)金融裁減半數(shù)員工申請破產(chǎn)保護(hù)；1、危機的爆發(fā)過程二、次貸危機產(chǎn)生的機理第二階段：流動性短缺MBS、CDO價值下跌金融機構(gòu)去杠桿化金融機構(gòu)資產(chǎn)減記貨幣市場出現(xiàn)恐慌7月穆迪公司，降低對總價值約52億美元的399種次級抵押貸款債券信用評級。8月5日美國第五大投行貝爾斯登總裁沃倫·斯佩克特辭職，第二天，房地產(chǎn)投資信托公司（AmericanHomeMortgage）申請破產(chǎn)保護(hù)；雷曼申請美史上最大破產(chǎn)保護(hù)債務(wù)逾6130億美元1、危機的爆發(fā)過程二、次貸危機產(chǎn)生的機理第二階段：流動性短缺2008年7月10日標(biāo)普降低次級抵押貸款債券評級，全球金融市場大震蕩7月19日貝爾斯登旗下對沖基金瀕臨瓦解8月6日房地產(chǎn)投資信讬公司AmericanHomeMortgage申請破產(chǎn)保護(hù)8月9日法國最大銀行巴黎銀行宣布卷入美國次級債，全球大部分股指下跌金屬原油期貨和現(xiàn)貨黃金價格大幅跳水8月14日美國歐洲和日本三大央行再度注入超過720億美元救市亞太央行再向銀行系統(tǒng)注資各經(jīng)濟(jì)體或推遲加息8月16日全美最大商業(yè)抵押貸款公司股價暴跌面臨破產(chǎn)美次級債危機惡化亞太股市遭遇911以來最嚴(yán)重下跌，8月17日美聯(lián)儲降低窗口貼現(xiàn)利率50個基點至5.75%1、危機的爆發(fā)過程2008年9月7日美國聯(lián)邦住房金融管理局將出面接管房利美和房地美9月14日美國銀行14日與美國第三大投資銀行美林證券已達(dá)成協(xié)議，將以約440億美元收購后者9月15日雷曼申請美史上最大破產(chǎn)保護(hù)債務(wù)逾6130億美元9月17日美聯(lián)儲公開市場委員會(FOMC)決定維持聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率2%不變美政府正式接管AIG美聯(lián)儲提供850億拯救AIG，至此，美國次貸危機正式宣布形成，并在此后一年左右的時間內(nèi)席卷全球。二、次貸危機產(chǎn)生的機理第二階段：流動性短缺1、危機的爆發(fā)過程第三階段信貸緊縮商業(yè)銀行惜貸信貸市場陷入癱瘓第四階段實體經(jīng)濟(jì)下滑居民削減消費企業(yè)削減投資宏觀經(jīng)濟(jì)陷入衰退二、次貸危機產(chǎn)生的機理美國歷史上最龐大的救市貸款出爐：8000億1、危機的爆發(fā)過程二、次貸危機產(chǎn)生的機理2、危機的產(chǎn)生微觀機理1、次貸危機形成的根源：（1）美聯(lián)儲過于寬松的貨幣政策造就了美國房地產(chǎn)市場的繁榮（2）全球國際收支失衡為全球金融市場提供了充沛的資金來源（流動性）（3）在金融監(jiān)管缺位下過分發(fā)展的金融產(chǎn)品創(chuàng)新。2、危機產(chǎn)生的機理（1）危機的醞釀：抵押貸款與美國居民部門債務(wù)危機的上升二、次貸危機產(chǎn)生的機理2、危機的產(chǎn)生微觀機理2、危機產(chǎn)生的機理（1）危機的醞釀：抵押貸款與美國居民部門債務(wù)危機的上升二、次貸危機產(chǎn)生的機理2、危機的產(chǎn)生微觀機理2、危機產(chǎn)生的機理（2）美國居民債務(wù)負(fù)擔(dān)率高二、次貸危機產(chǎn)生的機理2、危機的產(chǎn)生微觀機理二、次貸危機產(chǎn)生的機理2、危機的產(chǎn)生微觀機理2、危機產(chǎn)生的機理（3）美國居民儲蓄率低2、危機產(chǎn)生的機理（4）美國居民抵押貸款及債務(wù)比率上升：低利率刺激二、次貸危機產(chǎn)生的機理2、危機的產(chǎn)生機理2、危機產(chǎn)生的機理（4）美國居民抵押貸款及債務(wù)比率上升：房價上漲二、次貸危機產(chǎn)生的機理2、危機的產(chǎn)生微觀機理2、危機產(chǎn)生的機理（5）美國居民抵押貸款的增長：證券化的刺激（外部）二、次貸危機產(chǎn)生的機理2、危機的產(chǎn)生微觀機理2、危機產(chǎn)生的機理（5）美國居民抵押貸款的增長：證券化的刺激（外部）二、次貸危機產(chǎn)生的機理2、危機的產(chǎn)生微觀機理2、危機產(chǎn)生的機理（6）美國金融監(jiān)管的缺失（金融虛擬化、金融共謀共犯）從次貸業(yè)務(wù)本身進(jìn)行的分析①放棄審慎原則，降低貸款標(biāo)準(zhǔn)，使該行業(yè)風(fēng)險不斷累積。②次貸只是將風(fēng)險押后，高成本地提前透支無風(fēng)險收益。③金融產(chǎn)品創(chuàng)新使原本不具備貸款條件的借款人暫時具備還款能力、也使貸款機構(gòu)能夠迅速轉(zhuǎn)移風(fēng)險，為次貸大規(guī)模發(fā)展推波助瀾。④金融產(chǎn)品創(chuàng)新在促進(jìn)次貸業(yè)務(wù)迅猛發(fā)展的同時，也使次貸業(yè)務(wù)發(fā)展過程中的道德風(fēng)險日益突出。二、次貸危機產(chǎn)生的機理2、危機的產(chǎn)生微觀機理2、危機產(chǎn)生的機理（6）美國金融監(jiān)管的缺失（金融虛擬化、金融共謀共犯）從外部環(huán)境角度進(jìn)行的分析①利率提高與房地產(chǎn)價格下跌。②美國社會的消費儲蓄習(xí)慣也是導(dǎo)致次貸危機的重要原因。從理論抽象角度進(jìn)行的初步分析金融產(chǎn)品創(chuàng)新及其濫用可能是次貸危機爆發(fā)以及產(chǎn)生巨大影響的重要原因。二、次貸危機產(chǎn)生的機理2、危機的產(chǎn)生微觀機理2、危機產(chǎn)生的機理（6）美國金融監(jiān)管的缺失（金融虛擬化、金融共謀共犯）金融虛擬化①在價值行為上，金融虛擬化過程并不以實體經(jīng)濟(jì)交易為基礎(chǔ)，②在價值表現(xiàn)上，金融虛擬化過程意味著金融資產(chǎn)價值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過實體經(jīng)濟(jì)價值，③在相關(guān)性上，金融虛擬化過程意味著金融資產(chǎn)交易（或金融工具運動）與實體經(jīng)濟(jì)交易不具有直接相關(guān)性，二、次貸危機產(chǎn)生的機理2、危機的產(chǎn)生宏觀機理①金融虛擬化導(dǎo)致金融資產(chǎn)價值急劇膨脹。②金融虛擬化導(dǎo)致信用關(guān)系高度復(fù)雜化。③金融虛擬化導(dǎo)致金融體系日益成為“金融核動力源”。次級借款人MBS/ABSCDO平方立方CDO次貸住房信貸經(jīng)紀(jì)商貸款公司投資者金融監(jiān)管當(dāng)局各類信用評級機構(gòu)風(fēng)險保險擔(dān)保機構(gòu)美國國家戰(zhàn)略與利益最大化：實現(xiàn)美元霸權(quán)投資銀行得利者二、次貸危機產(chǎn)生的機理2、危機的產(chǎn)生宏觀機理金融共謀共犯二、次貸危機產(chǎn)生的機理2、危機的產(chǎn)生宏觀機理2、危機產(chǎn)生的機理（6）美國金融監(jiān)管的缺失（金融虛擬化、金融共謀共犯）

在美國特殊國情及國內(nèi)政治經(jīng)濟(jì)與社會穩(wěn)定發(fā)展需要、對外經(jīng)濟(jì)金融外交政策和戰(zhàn)略需要這一大背景下，在美國政府及金融監(jiān)管當(dāng)局的鼓勵、支持、配合與縱容下，美國住房信貸經(jīng)紀(jì)商、住房抵押信貸機構(gòu)、各大投資銀行家串通一氣，為了一個共同的利潤最大化目標(biāo)而合作共謀、相互銜接緊密配合，相關(guān)債券的信用評級機構(gòu)、風(fēng)險保險與擔(dān)保機構(gòu)為自身利益的刻意配合，金融監(jiān)管當(dāng)局表面是不作為、疏于監(jiān)管，實則是包庇縱容，如此形成一個特定的金融共謀系統(tǒng)與結(jié)構(gòu)。2、危機產(chǎn)生的機理（7）危機爆發(fā)的誘因利率上升

違約率上升房價下跌二、次貸危機產(chǎn)生的機理2、危機的產(chǎn)生機理二、次貸危機產(chǎn)生的機理二、次貸危機產(chǎn)生的機理3、危機的微宏觀因素1、危機的微觀因素（1）產(chǎn)品因素表面上看是美國金融創(chuàng)新(衍生產(chǎn)品)過度，但關(guān)鍵環(huán)節(jié)還是基礎(chǔ)資產(chǎn)(貸款中信用)出現(xiàn)問題.由于每一環(huán)金融交易(創(chuàng)新)包含著新一環(huán)的委托代理關(guān)系，在資金的最終提供方與最終使用方之間的距離太遠(yuǎn)之后，多環(huán)節(jié)的委托代理關(guān)系導(dǎo)致道德風(fēng)險、不負(fù)責(zé)任的程度嚴(yán)重上升。資金的最終提供方與最終使用方之間的距離太遠(yuǎn),沒有人會在乎交易的最終損失.二、次貸危機產(chǎn)生的機理3、危機的微宏觀因素1、危機的微觀因素（1）產(chǎn)品因素二、次貸危機產(chǎn)生的機理3、危機的微宏觀因素1、危機的微觀因素（1）產(chǎn)品因素金融創(chuàng)新及其杠桿作用導(dǎo)致流動性提高全球市場流動性結(jié)構(gòu)（IndenendentStrategy,2007）衍生品80%資產(chǎn)證券化10%廣義貨幣9%基礎(chǔ)貨幣1%全球市場流動性約為607萬億美元，是全球GDP的12.5倍二、次貸危機產(chǎn)生的機理3、危機的微宏觀因素1、危機的微觀因素（2）機構(gòu)因素1）貸款機構(gòu)的過度擴(kuò)機構(gòu)：房貸機構(gòu)（借款人）、商業(yè)銀行（批發(fā)商）手段：Alt-A級房貸（信用問題貸款人，利率高約2-3%）,ARM（利率可調(diào)整貸款的各種形式）2）投資銀行的復(fù)雜衍生品設(shè)計放大風(fēng)險

機構(gòu)：投資銀行投資銀行業(yè)務(wù)人員流動頻繁，責(zé)任不清。手段：金融創(chuàng)新,結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品,層層衍生。MBS->CDOs->CDS二、次貸危機產(chǎn)生的機理3、危機的微宏觀因素1、危機的微觀因素（2）機構(gòu)因素3）機構(gòu)投資者過高的風(fēng)險偏好機構(gòu)：銀行及私人銀行，資產(chǎn)管理公司，保險公司，養(yǎng)老金及其他公眾基金，對沖基金

手段：投資者分散于金融體系鏈各環(huán)節(jié)。

4)混業(yè)經(jīng)營使風(fēng)險的傳播更為容易。投資級CDO權(quán)益級及未評級CDO(高風(fēng)險)銀行及私人銀行

55%銀行及私人銀行32%資產(chǎn)管理公司19%資產(chǎn)管理公司22%保險18%保險19%養(yǎng)老金4%養(yǎng)老金18%對沖基金3%對沖基金10%其他1%其他二、次貸危機產(chǎn)生的機理3、危機的微宏觀因素1、危機的微觀因素（2）機構(gòu)因素5）評級機構(gòu)利益驅(qū)動下的風(fēng)險發(fā)現(xiàn)失效

機構(gòu)：評級機構(gòu)—Moody、FitchRatings,S&P

手段：利潤很大部分來源自于對衍生品的評級，而CDO相關(guān)業(yè)務(wù)占量很大，為金牛業(yè)務(wù)。二、次貸危機產(chǎn)生的機理3、危機的微宏觀因素二、次貸危機產(chǎn)生的機理3、危機的微宏觀因素39貸款人貸款機構(gòu)投資銀行評級機構(gòu)投資者PrimeloanAlt-ASubPrimeloanARMMBSCDOCDS高評級個人/機構(gòu)房產(chǎn)公司商業(yè)銀行銀行及私人銀行資產(chǎn)管理公司保險公司養(yǎng)老金及其他公眾基金對沖基金其他業(yè)務(wù)證券化過程的產(chǎn)品創(chuàng)新與機構(gòu)作用二、次貸危機產(chǎn)生的機理3、危機的微宏觀因素2、危機的宏觀因素1）次貸的膨脹：貸款機構(gòu)2001年以后，美國房價上漲速度加快，形成房價持續(xù)上漲預(yù)期，各類房地產(chǎn)金融機構(gòu)為了獲取更高利潤，在滿足優(yōu)質(zhì)客戶的信貸需求以后，開發(fā)面向次級貸款人、利率水平相對較高的次級貸款。從2001到2006年，美國抵押貸款增長30%，次貸增長200%。二、次貸危機產(chǎn)生的機理3、危機的微宏觀因素二、次貸危機產(chǎn)生的機理3、危機的微宏觀因素2、危機的宏觀因素2）次貸膨脹原因：貨幣政策為應(yīng)對2000-2001的納斯達(dá)克泡沫（新經(jīng)濟(jì)泡沫），美聯(lián)儲從2001年開始采取低利率政策。寬松的貨幣政策對美國房價上漲起到了推波助瀾的作用，拉動了房貸需求。房價和房貸相互推動，走上一個沒有制衡的快車道。在這種環(huán)境下，金融機構(gòu)放寬風(fēng)險控制，整個市場陶醉在高贏利之中。房價指數(shù)利率％利率03年低至1.0%利率06年升至5.25%二、次貸危機產(chǎn)生的機理3、危機的微宏觀因素貨幣政策二、次貸危機產(chǎn)生的機理3、危機的微宏觀因素貨幣政策二、次貸危機產(chǎn)生的機理3、危機的微宏觀因素貨幣政策二、次貸危機產(chǎn)生的機理3、危機的微宏觀因素貨幣政策二、次貸危機產(chǎn)生的機理3、危機的微宏觀因素2、危機的宏觀因素3）次貸膨脹原因：貸款經(jīng)紀(jì)商美國的抵押貸款主要是通過貸款經(jīng)紀(jì)商進(jìn)行。經(jīng)紀(jì)商認(rèn)識很多貸款機構(gòu)，了解上百種產(chǎn)品，能提供申請多家貸款機構(gòu)的一站式服務(wù)。信用不好的借款人甚至能通過經(jīng)紀(jì)商得到更多的貸款。次級貸款的利率和費用浮動范圍很大，經(jīng)紀(jì)商能夠找到最好的產(chǎn)品和價格來滿足借款人的需要。貸款機構(gòu)將貸款證券化后出售給投資機構(gòu)，而投資機構(gòu)只關(guān)心貸款情況和提前還款速度，使得貸款機構(gòu)要迎合經(jīng)紀(jì)商以擴(kuò)大業(yè)務(wù)。二、次貸危機產(chǎn)生的機理3、危機的微宏觀因素2、危機的宏觀因素3）次貸膨脹原因：貸款經(jīng)紀(jì)商經(jīng)紀(jì)商既不服務(wù)于貸款公司，也不代表借款人的利益。經(jīng)紀(jì)商為借款人服務(wù)，但兩者之間不存在任何法律協(xié)議。由于經(jīng)紀(jì)商不會牽扯到經(jīng)濟(jì)債務(wù)，幾乎不受監(jiān)管，而且沒有明確的信托責(zé)任需要承擔(dān)。經(jīng)紀(jì)商唯一目的是閉合貸款，至于貸款表現(xiàn)不會給其帶來任何責(zé)任或者利益。利益驅(qū)動下而且不受監(jiān)管的經(jīng)紀(jì)商帶來嚴(yán)重的信息不對稱，經(jīng)紀(jì)商向貸款機構(gòu)強力推動、隱匿信息、甚至欺詐，惡化貸款質(zhì)量。二、次貸危機產(chǎn)生的機理3、危機的微宏觀因素2、危機的宏觀因素4）次貸膨脹原因：金融創(chuàng)新還款方式創(chuàng)新:與傳統(tǒng)的按月還本付息、固定利率抵押貸款不同,次級貸款的還款方式主要采用可調(diào)整利率還款方式,具體包括僅付利息型（Interest-only）、支付選擇權(quán)（Payment-option）和混合型（hybridmortgage）。這些還款方式共同特點是最初幾年還款利率和絕對金額很小,過后還款負(fù)擔(dān)陡然加重。但借款人可以很方便地進(jìn)行再融資:要么重新簽訂抵押合同重新進(jìn)入優(yōu)惠還款期,或通過住房權(quán)益貸款（HomeEquityLoan）舉新債還舊債。還款方式的創(chuàng)新對次貸的增長起到很大的推動作用。二、次貸危機產(chǎn)生的機理3、危機的微宏觀因素2、危機的宏觀因素4）次貸膨脹原因：金融創(chuàng)新MBS（抵押貸款支持證券,即Mortgagebackedsecurity）:MBS是將若干抵押貸款組成資產(chǎn)池,在其還本付息所產(chǎn)生的現(xiàn)金流基礎(chǔ)上發(fā)行的證券。MBS的金融原理第一是“打包”；第二是“分級”,即排定一個優(yōu)先償付順序；第三是“升級”,通過保險公司提供保險等多種手段,實現(xiàn)信用升級。CDO（抵押債務(wù)債券,即CollateralizedDebtObligation），是將若干固定收益資產(chǎn)（MBS）再次打包,重新分配現(xiàn)金流償付的優(yōu)先次序,再劃分出高層、夾層、權(quán)益層等不同層次的債券。CDO的發(fā)行人（通常是投資銀行）經(jīng)過優(yōu)先償付分級、信用升級等手段,保證高層債券從評級公司獲得AAA/Aaa評級。次級抵押貸款經(jīng)過層層包裝后,大部分進(jìn)入CDO的高層和夾層,打上了投資級甚至AAA/Aaa評級的標(biāo)簽。二、次貸危機產(chǎn)生的機理3、危機的微宏觀因素二、次貸危機產(chǎn)生的機理3、危機的微宏觀因素2、危機的宏觀因素4）次貸膨脹原因：金融創(chuàng)新CDS（CreditDefaultSwap）:信用違約掉期不局限于對一個實際的違約事件進(jìn)行補償，它在交易條款中包含信用等級降低這樣的事件。在一個違約掉期交易中，風(fēng)險保護(hù)的賣方將獲得買方提前支付或分期支付的一定費用，作為回報，當(dāng)信用資產(chǎn)的所有者違約或信用級別降低時，補償買方因此而承受的損失。二、次貸危機產(chǎn)生的機理3、危機的微宏觀因素2、危機的宏觀因素4）次貸膨脹原因：金融創(chuàng)新金融創(chuàng)新鏈條上的金融機構(gòu):商業(yè)銀行、抵押貸款公司、投資銀行、保險機構(gòu)、對沖基金，以逐利為目的，用金融衍生產(chǎn)品串聯(lián)成為一個價值鏈。金融衍生品定價具有明顯的分層次性，在每一個層級每個品種間存在可參考利率水平，定價機制高度分散。鏈條不斷沿伸，衍生品間的收益差別成為定價基礎(chǔ)。三、次貸危機的轉(zhuǎn)移2、危機的轉(zhuǎn)移3、危機的擴(kuò)散傳導(dǎo)機制1、危機的風(fēng)險轉(zhuǎn)移1、危機的風(fēng)險轉(zhuǎn)移方式投保：通過交納年費給保險公司，當(dāng)借入方無力償還貸款時，借出方可以根據(jù)合同的不同，向保險公司索取部分或全額的損失。這樣借出方可以通過分一部分貸款利息盈利給保險公司，有效地把償還風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給保險公司，可以后顧無憂，然而保費不菲。三、次貸危機的轉(zhuǎn)移1、危機的風(fēng)險轉(zhuǎn)移1、危機的風(fēng)險轉(zhuǎn)移方式利用衍生工具利用衍生工具中的信用違約掉期（CDS），與投保異曲同工，由借出方找到第三方與其簽訂合同。合同中規(guī)定借出方在有效期內(nèi)每次向第三方交納固定的金額，而第三方則根據(jù)借入方有無償還貸款的能力或可償還額度，在有效期內(nèi)每次向借出方交納浮動的金額。通過在有效期內(nèi)交納限定金額給第三方，借出方可以成功地回避借入方無力償還貸款的風(fēng)險。三、次貸危機的轉(zhuǎn)移1、危機的風(fēng)險轉(zhuǎn)移1、危機的風(fēng)險轉(zhuǎn)移方式直接買賣直接賣給第三方利用借出方（主要是銀行和房地產(chǎn)商）擁有大量客源的優(yōu)勢，以高利率大規(guī)模貸出次級債。然后把吸入的次級債以債券的形式直接賣給第三方（公募基金，避險基金，退休基金，和保險公司等等）。由于這些基金用投資組合來分散風(fēng)險，他們可以更廉價地回避償還風(fēng)險，這樣他們可以接受相對低的貸款利息給次級債，通過直接賣掉次級債，原始借出方者可以以低買高賣的方式賺到一個利率差價。同時，因為次級債的債權(quán)轉(zhuǎn)到了第三方，就算借入方無力償還債務(wù)，原始借出方也不會蒙受經(jīng)濟(jì)損失。三、次貸危機的轉(zhuǎn)移2、危機風(fēng)險的傳導(dǎo)1、危機風(fēng)險的傳導(dǎo)

美國次貸危機起步于次級住房抵押貸款市場,強化于MBS和CDO市場,傳導(dǎo)到MBS和CDO購買者的投資銀行和對沖基金。次貸危機并沒有像事先預(yù)期和設(shè)計的那樣被金融市場上的投資者分散掉,而是通過投資銀行和對沖基金的去杠桿機制反向回流傳導(dǎo)到以商業(yè)銀行為主的次級抵押貸款公司,而惜貸行為導(dǎo)致的流動性缺失及其乘數(shù)效應(yīng)和擴(kuò)散效應(yīng)迅速波及其他資本市場,并逐步向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)和國際市場推移。三、次貸危機的轉(zhuǎn)移2、危機風(fēng)險的傳導(dǎo)1、危機風(fēng)險的傳導(dǎo)（1）美國次貸危機傳導(dǎo)路徑之一:從信貸市場到資本市場美國次級抵押貸款主要分為兩部分:一部分是沒有證券化,依然持有在的貸款公司手中的抵押貸款;一部分是證券化的抵押貸款因此,借款人不能償付的違約會首先使得沒有證券化的次級貸款出現(xiàn)呆賬、壞賬,次級抵押貸款公司則成為首當(dāng)其沖的受害者。也因為如此,從2006年后期到200年5月,美國次貸危機主要表現(xiàn)為波及次級抵押貸款公司的信貸市場危機。

三、次貸危機的轉(zhuǎn)移2、危機風(fēng)險的傳導(dǎo)1、危機風(fēng)險的傳導(dǎo)（1）美國次貸危機傳導(dǎo)路徑之一:從信貸市場到資本市場在資本市場上,危機傳導(dǎo)第一波沖擊是購買信用評級較低的MBS、CDO以及基于CDO的各類衍生產(chǎn)品的對沖基金和投資銀行。信貸市場上整體違約率的上升導(dǎo)致中間級或股權(quán)級MBS和CDO的持有者不能按時獲得本息償付,造成抵押債權(quán)資本市場價值大幅縮水,從而使對沖基金和投資銀行的資產(chǎn)負(fù)債表惡化。

三、次貸危機的轉(zhuǎn)移2、危機風(fēng)險的傳導(dǎo)1、危機風(fēng)險的傳導(dǎo)（1）美國次貸危機傳導(dǎo)路徑之一:從信貸市場到資本市場由于對沖基金的信息不透明,因而市場無法清楚判斷對沖基金損失的范圍和規(guī)模,因此投資者開始擔(dān)憂建立在其上的具有較高投資級別的優(yōu)先級證券的風(fēng)險,繼而危機傳導(dǎo)第二波沖擊就是購買信用評級較高的MBS、CDO以及基于CDO的各類衍生產(chǎn)品的養(yǎng)老基金、保險基金、共同基金和商業(yè)銀行等。三、次貸危機的轉(zhuǎn)移2、危機風(fēng)險的傳導(dǎo)1、危機風(fēng)險的傳導(dǎo)（1）美國次貸危機傳導(dǎo)路徑之一:從信貸市場到資本市場這進(jìn)一步加劇了投資者的擔(dān)心,他們會紛紛要求贖回基金。為此,一些基金被迫或主動縮減資產(chǎn)負(fù)債表去杠桿化,通過變現(xiàn)其他市場的資產(chǎn)來滿足自身流動性需求,這就引起了危機傳導(dǎo)的第三波沖擊,即引起股票市場、黃金市場等一系列與次級債券市場沒有直接聯(lián)系的相關(guān)市場的大幅振蕩。三、次貸危機的轉(zhuǎn)移2、危機風(fēng)險的傳導(dǎo)1、危機風(fēng)險的傳導(dǎo)（2）美國次貸危機傳導(dǎo)路徑之二:從資本市場到信貸市場美國次貸危機中,美聯(lián)儲和各國央行一直秉承注資和減息的救助邏輯。為了應(yīng)對次貸危機美聯(lián)儲、各國央行、主權(quán)財富基金以及相關(guān)金融機構(gòu)紛紛注資救市。僅2007年8月9日、10日兩天,世界各國央行對回避市場注資總額就超過了3262億美元。與此同時,美聯(lián)儲一方面推行罕見的減息政策,再不到一年的時間內(nèi)就將聯(lián)邦基金利率降低了325個基點,由5.25%降至2%;另一方面首次動用聯(lián)邦儲備法緊急條款的特殊工具以注入流動性。這些特殊工具包括:第一,美聯(lián)儲可以貸款給非存款類的機構(gòu),包括投資銀行;第二,美聯(lián)儲可以買入更多的資產(chǎn)而不僅僅是風(fēng)險較低的國債。三、次貸危機的轉(zhuǎn)移2、危機風(fēng)險的傳導(dǎo)1、危機風(fēng)險的傳導(dǎo)（2）美國次貸危機傳導(dǎo)路徑之二:從資本市場到信貸市場但是,這一系列的政策組合卻依然沒有徹底改善資本市場上的信貸緊縮和流動性缺失。但問題的核心,由信貸市場傳導(dǎo)到資本市場的次貸危機又通過杠桿融資回流到了信貸市場,加劇了商業(yè)銀行的惜貸行為而造成了信貸緊縮和流動性缺失。三、次貸危機的轉(zhuǎn)移2、危機風(fēng)險的傳導(dǎo)1、危機風(fēng)險的傳導(dǎo)（3）美國次貸危機傳導(dǎo)路徑之三:從信貸市場、資本市場到實體經(jīng)濟(jì)首先,由于美國次級抵押貸款通常是采用“2+18”或“2+28”的可調(diào)整利率抵押貸款政策,在高利率的背景下,浮動利率的執(zhí)行將加大借款人的還款壓力,有可能進(jìn)一步提升抵押貸款的違約率,進(jìn)而加劇美國房地產(chǎn)市場的衰退。其次,次貸危機造成美國房價持續(xù)下跌、住房資產(chǎn)萎縮,以及股市價格和基金價格的高位下調(diào),這些都將通過財富效應(yīng)對居民消費帶來負(fù)面影響。

三、次貸危機的轉(zhuǎn)移2、危機風(fēng)險的傳導(dǎo)1、危機風(fēng)險的傳導(dǎo)（3）美國次貸危機傳導(dǎo)路徑之三:從信貸市場、資本市場到實體經(jīng)濟(jì)再次,美國次貸危機造成美國企業(yè)現(xiàn)金流降低、資產(chǎn)凈值下降,這一方面削弱了內(nèi)部融資的來源,另一方面導(dǎo)致信貸緊縮和流動性缺失,削弱了外部融資的來源,兩者共同削弱了企業(yè)新增加投資的能力。而且,次貸危機造成的股市價格大幅跳水,托賓Q值顯著降低,這也進(jìn)一步削弱了企業(yè)新增投資的動力。最后,次貸危機由信貸市場、資本市場通過多種渠道向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo),沖擊到美國的居民消費和企業(yè)投資,最終拖累了美國宏觀經(jīng)濟(jì)的增長。三、次貸危機的轉(zhuǎn)移3、危機風(fēng)險的國際間擴(kuò)散1、危機風(fēng)險的國際間擴(kuò)散

美國次貸危機爆發(fā)的背景是金融全球化、全球流動性過?；秃蠼鹑趧?chuàng)新化的經(jīng)濟(jì)時代,在這一國際背景下,美國次貸危機也將從美國的國內(nèi)市場傳導(dǎo)到國際市場。根據(jù)金融危機的國際傳導(dǎo)理論,美國次貸危機的主要傳導(dǎo)路徑包括:三、次貸危機的轉(zhuǎn)移3、危機風(fēng)險的國際間擴(kuò)散1、危機風(fēng)險的國際間擴(kuò)散

①流動性需求的傳導(dǎo)路徑。

美國次貸危機演化到現(xiàn)在,其核心問題在于信貸緊縮和流動性缺失,而對流動性需求則是次貸危機國際傳導(dǎo)的最主要路徑?；赩aldes(1997)流動性缺失而導(dǎo)致的危機傳導(dǎo)理論,美國次貸危機發(fā)生后,MBS、CDO以及基于CDO的各類衍生產(chǎn)品的投資者遭遇巨大資本損失,流動性的下降迫使這些投資者調(diào)整其資產(chǎn)組合,通過出售機構(gòu)在其他國家的資產(chǎn)以保證在美國資本市場上的流動性,而這就會導(dǎo)致關(guān)聯(lián)國的金融市場的共振;三、次貸危機的轉(zhuǎn)移3、危機風(fēng)險的國際間擴(kuò)散1、危機風(fēng)險的國際間擴(kuò)散

②貨幣貶值預(yù)期的傳導(dǎo)路徑。

美聯(lián)儲抑制次貸危機的邏輯就是通過寬松的貨幣政策,即減息和注資,為金融市場注入流動性,這一政策邏輯加劇了全球流動性過剩的格局,有可能導(dǎo)致新興市場國家的熱錢急劇增加,從而進(jìn)一步吹大了這些國家的資產(chǎn)價格泡沫。1、危機風(fēng)險的國際間擴(kuò)散③市場預(yù)期引致的傳導(dǎo)路徑。當(dāng)一個國家的危機使得經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)移到一個“壞的均衡”時,投資者就會對其他類似的國家發(fā)生心理預(yù)期變化和信心危機,進(jìn)而導(dǎo)致投資者情緒改變和心理恐慌,結(jié)果形成非接觸性傳導(dǎo),即“凈傳染”(PureContagion),最終引致危機的擴(kuò)散和傳導(dǎo)。這種傳導(dǎo)的關(guān)鍵在于投資者認(rèn)為一些國家之間存在某種相似性,比如宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的相似性、經(jīng)濟(jì)政策和經(jīng)濟(jì)形勢的相似性、貨幣政策相似性等等。三、次貸危機的轉(zhuǎn)移3、危機風(fēng)險的國際間擴(kuò)散1、危機風(fēng)險的國際間擴(kuò)散④實體經(jīng)濟(jì)引致的傳導(dǎo)路徑。美國經(jīng)濟(jì)的減速或衰退將導(dǎo)致美國消費需求的縮減,進(jìn)而導(dǎo)致美國進(jìn)口需求的下降,從而對貿(mào)易伙伴國的出口行業(yè)構(gòu)成沖擊。美元的大幅貶值,推動了一些用美元標(biāo)價的大宗商品價格的持續(xù)上漲,比如石油、鐵礦石等能源和糧食等初級產(chǎn)品,這一方面為其他國家注入了通貨膨脹壓力,另一方面抬高了其他國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展成本,抑制了投資與消費,經(jīng)濟(jì)下滑或減緩。在資產(chǎn)價格泡沫、通貨膨脹預(yù)期和經(jīng)濟(jì)增速放緩的前提下,這完全可能導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)陷入滯脹困局。三、次貸危機的轉(zhuǎn)移3、危機風(fēng)險的國際間擴(kuò)散四、次貸危機對中國經(jīng)濟(jì)的影響直接影響：相對有限間接影響：不可忽視1、通脹壓力依然存在2、資本市場復(fù)蘇緩慢3、實體經(jīng)濟(jì)利潤減少......5、出口增速放慢4、人民幣升值壓力增大四、次貸危機對中國經(jīng)濟(jì)的影響直接影響：相對有限間接影響：不可忽視1、金融市場的傳導(dǎo)目前公布雷曼債券數(shù)據(jù)的中資銀行已達(dá)7家,其中：中國建行持有雷曼債券1.914億美元，其中高級債1.414億美元，次級債0.5億美元，占公司凈資產(chǎn)0.29%。中國工商銀行(包括境外機構(gòu))持有美國雷曼兄弟公司債券及與雷曼信用相掛鉤債券數(shù)量最大，共1.518億美元，約占該集團(tuán)總資產(chǎn)的0.01%。交行持有雷曼兄弟公司發(fā)行債券7,002萬美元，占其總資產(chǎn)0.02%，暫時在各家銀行中占資產(chǎn)比例最重。國際股市震蕩也使中國投資商遭受打擊，上證指數(shù)從2007年10月的6124點狂瀉至今年10月的2000點。