開(kāi)放條件下我國(guó)證券交易所發(fā)展問(wèn)題研究分析 金融學(xué)專(zhuān)業(yè)

我國(guó)證券交易所發(fā)展問(wèn)題研究摘要摘要:20世紀(jì)90年代以來(lái)，信息技術(shù)的飛速發(fā)展、資本流動(dòng)的全球化以及金融管制的不斷放松，使證券交易所的發(fā)展環(huán)境發(fā)生了重大變化，原有的市場(chǎng)秩序和自然壟斷局面逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)殚_(kāi)放市場(chǎng)條件下競(jìng)爭(zhēng)和發(fā)展。世界各證券交易所為確保自身在全球證券市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)地位，紛紛進(jìn)行創(chuàng)新和變革。隨著中國(guó)的金融業(yè)和證券市場(chǎng)改革開(kāi)放的不斷深化，特別是中國(guó)加入WTO的過(guò)渡期結(jié)束，證券交易所的發(fā)展面臨著新的變化的環(huán)境，在開(kāi)放條件下，競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展的問(wèn)題十分突出。如何解決我國(guó)證券交易所在發(fā)展過(guò)程中的種種弊端正是本文的主要研究?jī)?nèi)容，同時(shí)對(duì)我國(guó)證券交易所發(fā)展的策略提出一些建設(shè)性的意見(jiàn)正是本文的意義所在。關(guān)鍵詞：金融開(kāi)放;證券交易所;創(chuàng)新發(fā)展Abstract：Sincethe1990s,therapiddevelopmentofinformationtechnology,capitalflows,globalization,andfinancialcontrol,relaxation,stockexchangeenvironmenthasundergonemajorchanges,theexistingmarketorderandnaturalmonopolyisgraduallytransformedintotheopenmarketundertheconditionsofcompetitionanddevelopment.Thevariousstockexchangesintheworldtoensuretheirowncompetitivepositionintheglobalsecuritiesmarkets,havetoinnovateandchange.AsChina'sfinancialindustryandthestockmarketthecontinuousdeepeningofreformandopeningup,especiallytheendofthetransitionperiodofChina'saccessiontotheWTO,theStockExchange,thedevelopmentisfacedwithnewchangingenvironmentunderopenconditions,thedevelopmentofcompetitioninaveryacuteproblem.HowtosolvethedrawbacksinthedevelopmentprocessofChina'sstockexchangeisthemaincontentsofthisarticleputforwardsomeconstructivecommentsofthisarticlethesignificanceofthedevelopmentstrategyofChina'sstockexchanges.KeyWords：FinancialOpening,StockExchanges，InnovativeDevelopment目錄TOC\o"1-3"\h\u摘要: 1目錄 2第一章開(kāi)放條件下證券交易所發(fā)展的理論分析 3一、證券交易所的本質(zhì) 4二、開(kāi)放條件下的證券交易所競(jìng)爭(zhēng) 4(一)波特的五種競(jìng)爭(zhēng)力量 4(二)開(kāi)放條件下的證券交易所競(jìng)爭(zhēng) 4三、創(chuàng)新視角下的證券交易所發(fā)展 5第二章我國(guó)證券交易所的發(fā)展現(xiàn)狀和問(wèn)題 6一、我國(guó)證券交易所的發(fā)展現(xiàn)狀 6二、我國(guó)證券交易所發(fā)展存在的主要問(wèn)題及其分析 8第三章推進(jìn)我國(guó)證券交易所發(fā)展的對(duì)策思考 10一、淡化政策市對(duì)產(chǎn)品創(chuàng)新市場(chǎng)環(huán)境的影響 10二、加快市場(chǎng)機(jī)制的完善 11三、增加證券交易所創(chuàng)新產(chǎn)品的權(quán)利 11四、注重產(chǎn)品的價(jià)值創(chuàng)新，降低創(chuàng)新成本 11五、進(jìn)行公司制改造的探索 11結(jié)論 12參考文獻(xiàn) 12第一章開(kāi)放條件下證券交易所發(fā)展的理論分析一、證券交易所的本質(zhì)對(duì)于證券交易所的本質(zhì)，有“市場(chǎng)觀(guān)點(diǎn)”和“企業(yè)觀(guān)點(diǎn)”之分。所謂市場(chǎng)觀(guān)點(diǎn)，即人們從制度層面出發(fā)，將證券交易所理解為一個(gè)有組織的證券市場(chǎng)。例如美國(guó)證券法將證券交易所定義為：任何組織、協(xié)會(huì)或個(gè)體、不管它們是否以公司形式存在，它們組成、維護(hù)或提供市場(chǎng)場(chǎng)地或設(shè)施，從而將證券買(mǎi)賣(mài)雙方聚集起來(lái)；或者履行通常認(rèn)為的證券交易所功能。歐洲的《投資服務(wù)指引(ISD)》將交易所定義為金融工具市場(chǎng)。網(wǎng)絡(luò)版的大英百科全書(shū)將證券交易所定義為買(mǎi)賣(mài)諸如股份、股票、債券等證券的組織化市場(chǎng)o。所謂企業(yè)觀(guān)點(diǎn)，則是從證券交易所的運(yùn)作出發(fā)，將證券交易所理解為一個(gè)企業(yè)。一個(gè)創(chuàng)造金融工具市場(chǎng)的企業(yè)或可視為生產(chǎn)復(fù)合產(chǎn)品的企業(yè)，具體來(lái)說(shuō)就是一個(gè)提供上市服務(wù)、交易服務(wù)、結(jié)算服務(wù)及市場(chǎng)信息服務(wù)的企業(yè)，其直接客戶(hù)包括上市企業(yè)、證券中介、信息服務(wù)商等、間接客戶(hù)包括機(jī)構(gòu)投資者、個(gè)人投資者以及其他中介等。20世紀(jì)90年代以來(lái)，在信息技術(shù)的發(fā)展以及金融自由化的推進(jìn)下，“企業(yè)觀(guān)點(diǎn)”漸漸為大多數(shù)人接受，成為證券交易所本質(zhì)的主流看法。這種認(rèn)識(shí)的轉(zhuǎn)變，一方面源自一國(guó)證券交易所產(chǎn)業(yè)所處外部生存環(huán)境的變化，即在信息技術(shù)與資本市場(chǎng)全球化浪潮推動(dòng)下，一國(guó)證券市場(chǎng)日益開(kāi)放，導(dǎo)致市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇，一國(guó)證券交易所的業(yè)務(wù)活動(dòng)受到越來(lái)越多的外來(lái)力量強(qiáng)有力的挑戰(zhàn)，從而不得從各個(gè)方面作相應(yīng)的變化以應(yīng)對(duì)開(kāi)放帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)。其主要方面有產(chǎn)品、服務(wù)的創(chuàng)新以及證券交易所組織制度的變革等。另一方面，隨著證券交易所產(chǎn)品創(chuàng)新、業(yè)務(wù)創(chuàng)新以及組織治理模式的變革，尤其是公司化改造、掛牌上市的實(shí)踐等方面活動(dòng)的深化，更加凸顯出證券交易所的企業(yè)本質(zhì)。公司制特別是己上市證券交易所表現(xiàn)出的盈利欲望、交易所文化、品牌推廣、電子系統(tǒng)的更新等運(yùn)作活動(dòng)，與一般企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)及商業(yè)化運(yùn)作并無(wú)差異。二、開(kāi)放條件下的證券交易所競(jìng)爭(zhēng)(一)波特的五種競(jìng)爭(zhēng)力量20世紀(jì)80年代，波特在其名著《競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略》一書(shū)中提出了產(chǎn)業(yè)的五種競(jìng)爭(zhēng)作用力(competitiveforce)理論。他指出一個(gè)產(chǎn)業(yè)是由一群生產(chǎn)相近替代產(chǎn)品的公司組成的，一個(gè)產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度和行業(yè)利潤(rùn)潛力可以由五種競(jìng)爭(zhēng)力量反映并決定，這五種競(jìng)爭(zhēng)力量為替代威脅、進(jìn)入威脅、買(mǎi)方侃價(jià)能力、供方侃價(jià)能力、現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的競(jìng)爭(zhēng)。并且這五種力量的聯(lián)合強(qiáng)度，影響和決定了企業(yè)在產(chǎn)業(yè)中的最終盈利潛力。五種競(jìng)爭(zhēng)力量還表明：產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)大大超越了現(xiàn)有參與者的范圍。顧客、供應(yīng)商、替代品、潛在的進(jìn)入者均為該產(chǎn)業(yè)的“競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手”，并且依具體情況會(huì)或多或少地顯露出重要性。這種廣義的競(jìng)爭(zhēng)可稱(chēng)為“拓展競(jìng)爭(zhēng)”(extendedrivalry)。o正是由于拓展競(jìng)爭(zhēng)的存在，才使得企業(yè)必須采取不同的方法、策略，以應(yīng)對(duì)這五種競(jìng)爭(zhēng)力量給企業(yè)帶來(lái)的生存、發(fā)展壓力，使企業(yè)能夠在競(jìng)爭(zhēng)中勝出。(二)開(kāi)放條件下的證券交易所競(jìng)爭(zhēng)開(kāi)放，包含對(duì)內(nèi)開(kāi)放和對(duì)外開(kāi)放兩層含義。但對(duì)證券交易所而言，無(wú)論是對(duì)內(nèi)還是對(duì)外開(kāi)放，都意味著其生存環(huán)境的變化。特別是當(dāng)前世界環(huán)境下，開(kāi)放實(shí)際上意味著證券交易所壟斷的日漸打破和競(jìng)爭(zhēng)的日益加劇。從波特的五種競(jìng)爭(zhēng)力量出發(fā)，我們可做如下分析：向于合并為一個(gè)或兩個(gè)主要的證券交易所。證券交易所的自然壟斷程度在不斷開(kāi)放的沖擊下雖然會(huì)有所下降，但仍然會(huì)表現(xiàn)出強(qiáng)有力的作用。就新設(shè)證券交易所而言，舊有的證券交易所完全會(huì)結(jié)合在一起，有效防范和阻止國(guó)內(nèi)新證券交易所的出現(xiàn)。就境外力量進(jìn)入考察，由于全球金融開(kāi)放程度的不斷加大，一些大型的證券交易所目前正努力進(jìn)行多方面活動(dòng)，以擴(kuò)大自己勢(shì)力范圍，其主要通過(guò)：(1)爭(zhēng)奪海外上市資源；(2)開(kāi)設(shè)海外市場(chǎng)；(3)收購(gòu)海外上市交易所來(lái)等進(jìn)入一國(guó)交易所行業(yè)。所有這些都會(huì)形成對(duì)一國(guó)證券交易所的進(jìn)入威脅。1、進(jìn)入威脅對(duì)一國(guó)證券交易所而言，進(jìn)入威脅可以來(lái)自國(guó)內(nèi)，即新設(shè)了一家證券交易所，也可以來(lái)自國(guó)外，即隨著金融的不斷開(kāi)放，海外的證券交易所可以進(jìn)入該國(guó)，從而與該國(guó)證券交易所進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。從世界證券交易所發(fā)展歷史來(lái)看，一國(guó)證券市場(chǎng)往往開(kāi)設(shè)了很多家證券交易所，如美國(guó)曾有250家。但是，由于證券交易所具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)、網(wǎng)絡(luò)外部性等特點(diǎn)，從而使得證券交易所具有很強(qiáng)的自然壟斷特征，一國(guó)眾多的證券交易所都傾所行業(yè)。所有這些都會(huì)形成對(duì)一國(guó)證券交易所的進(jìn)入威脅。2、替代威脅在這里，替代威脅主要指來(lái)自另類(lèi)交易所系統(tǒng))的競(jìng)爭(zhēng)。所謂另類(lèi)交易系統(tǒng)，根據(jù)于緒剛的定義，即指在傳統(tǒng)交易所之外設(shè)立的、為在傳統(tǒng)證券交易所或其他組織市場(chǎng)上市的證券提供電子化、無(wú)中介交易設(shè)施，發(fā)揮傳統(tǒng)交易所功能，但無(wú)傳統(tǒng)交易所大廳、也無(wú)傳統(tǒng)交易所互助性組織特征的電子化自動(dòng)交易系統(tǒng)?；睾蛡鹘y(tǒng)證券交易所相比，另類(lèi)交易所系統(tǒng)主要優(yōu)勢(shì)有：(1)低交易成本。和傳統(tǒng)交易所相比，由于是通過(guò)大的成交量來(lái)彌補(bǔ)很低傭金的不足，另類(lèi)交易系統(tǒng)的交易成本很低；(2)更靈活的交易、服務(wù)。另類(lèi)交易所系統(tǒng)能夠提供比傳統(tǒng)交易所更多的交易品種以及更長(zhǎng)的交易時(shí)間，有些另類(lèi)交易系統(tǒng)甚至開(kāi)展24小時(shí)服務(wù)。一般在證券交易所交易的品種必須符合較高的標(biāo)準(zhǔn)，而在另類(lèi)交易系統(tǒng)交易的品種則沒(méi)有限制標(biāo)準(zhǔn)或標(biāo)準(zhǔn)很低；同時(shí)傳統(tǒng)證券交易所因?yàn)檫\(yùn)作成本原因而很難開(kāi)展閉市后服務(wù)，而另類(lèi)交易系統(tǒng)則因?yàn)榻灰住懊撁健?、電子化可以很容易提供閉市后服務(wù)；(3)監(jiān)管環(huán)境非常寬松。由于另類(lèi)交易所系統(tǒng)沒(méi)有會(huì)員，因此不需要承擔(dān)自律監(jiān)管職能，同時(shí)另類(lèi)交易系統(tǒng)的交易可以匿名進(jìn)行，使得監(jiān)管部門(mén)不可能對(duì)其進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管等等。正是憑借這些優(yōu)勢(shì)，使得另類(lèi)交易所系統(tǒng)能夠打破證券交易所的傳統(tǒng)壟斷，得以迅速發(fā)展。并對(duì)證券交易所產(chǎn)生了很大的替代威脅。3、買(mǎi)方侃價(jià)能力投資者是證券交易所提供產(chǎn)品和服務(wù)的買(mǎi)方，隨著機(jī)構(gòu)投資者興起，在全球資本市場(chǎng)日趨統(tǒng)一的作用下，投資者尤其是機(jī)構(gòu)投資者具備了很強(qiáng)的選擇能力，對(duì)很多開(kāi)放的國(guó)家而言，投資者可以很方便的進(jìn)行全球性的投資運(yùn)作，在全球不同的證券交易市場(chǎng)進(jìn)行證券投資。因此，大大的增強(qiáng)了其選擇不同市場(chǎng)的能力，進(jìn)而具備了很強(qiáng)的買(mǎi)方砍價(jià)能力。對(duì)于一些非完全開(kāi)放市場(chǎng)而言，一般也可以通過(guò)QFⅡ以及QDII使得市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)的侃價(jià)能力得到一定程度的改善。但是無(wú)論是QFⅡ還是QDII，從目前的發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看都是一種過(guò)渡性的制度，隨著一國(guó)金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，開(kāi)放程度只會(huì)加大，而非相反，因此，長(zhǎng)期而言，投資者的侃價(jià)能力還會(huì)不斷加強(qiáng)。三、創(chuàng)新視角下的證券交易所發(fā)展開(kāi)放導(dǎo)致了證券交易所的行業(yè)環(huán)境變化，使得證券交易所原本的壟斷地位被打破，壟斷的程度不斷降低。從而使證券交易所彼此的競(jìng)爭(zhēng)越發(fā)白熱化。證券交易所適應(yīng)這種變化可以有不同的應(yīng)對(duì)之策，但各種對(duì)策都和交易所的創(chuàng)新有關(guān)。證券交易所發(fā)展涉及很多的創(chuàng)新內(nèi)容，具體如交易品種的創(chuàng)新、交易方式的創(chuàng)新、交易制度的創(chuàng)新、組織模式的變革、新技術(shù)的采用、發(fā)展空間的拓展(國(guó)際發(fā)展)等等，因此，從廣義創(chuàng)新這個(gè)角度來(lái)看，證券交易所的發(fā)展過(guò)程實(shí)際上就是一個(gè)不斷創(chuàng)新的過(guò)程，創(chuàng)新是證券交易所的發(fā)展之本，或者更確切的說(shuō)，證券交易所的發(fā)展史就是它不斷進(jìn)行改革和創(chuàng)新的歷史，并且創(chuàng)新也必然會(huì)推動(dòng)交易所進(jìn)一步向前發(fā)展。因此，這就要引進(jìn)創(chuàng)新，并以創(chuàng)新為視角研究證券交易所的發(fā)展問(wèn)題。第二章我國(guó)證券交易所的發(fā)展現(xiàn)狀和問(wèn)題一、我國(guó)證券交易所的發(fā)展現(xiàn)狀建國(guó)初期，我國(guó)在天津和北京曾經(jīng)設(shè)立過(guò)兩個(gè)證券交易所，但是，由于眾所周知的原因，很快就關(guān)閉了。改革開(kāi)放后，在我國(guó)中斷了三十多年的證券市場(chǎng)開(kāi)始重新起步，當(dāng)時(shí)最主要的市場(chǎng)活動(dòng)是國(guó)債品種的發(fā)行。1980年以后，股份制企業(yè)開(kāi)始在中國(guó)境內(nèi)出現(xiàn)，帶動(dòng)了最早的股票發(fā)行，但真正意義上的股票發(fā)行，則要從1984年上海飛樂(lè)音響股份有限公司的股票發(fā)行算起。隨后短短幾年，我國(guó)的股票發(fā)行便形成了較大的規(guī)模，截至1990年，全國(guó)約有四千多家企業(yè)發(fā)行了股票，籌集資金約42億元，其中公募約為17億元左右。有股票的發(fā)行就必然會(huì)需要股票的流通買(mǎi)賣(mài)。1986年9月，經(jīng)批準(zhǔn)，上海市工商銀行信托投資公司靜安分公司開(kāi)始代理股票買(mǎi)賣(mài)業(yè)務(wù)，上海柜臺(tái)交易市場(chǎng)正式出現(xiàn)，從而在一定程度上滿(mǎn)足了股票流通的市場(chǎng)需求。發(fā)行、流通股票市場(chǎng)的出現(xiàn)推動(dòng)了我國(guó)證券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。但是，隨著證券市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，這種原始、分散甚至散亂的發(fā)行和交易方式越來(lái)越不利于我國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)范、良性發(fā)展。因此，1990年，我國(guó)開(kāi)始建立證券交易所，使我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)入了新的時(shí)期。目前，我國(guó)有兩大證券交易所，一個(gè)是上海證券交易所，一個(gè)是深圳證券交易所。上海證券交易所成立于1990年11月26日，同年12月19日開(kāi)業(yè)，是建國(guó)以來(lái)中國(guó)大陸的第一家證券交易所，成立時(shí)在該所掛牌交易的有八只股票。深圳證券交易所成立于1990年12月1日，并于1991年7月3日正式開(kāi)業(yè)，當(dāng)時(shí)掛牌交易的股票僅有五只。經(jīng)過(guò)十多年發(fā)展，目前我國(guó)這兩大證券交易所都取得了長(zhǎng)足發(fā)展，并逐步走向成熟，其主要方面有：(一)市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大1990年上海證券交易所成立時(shí)，在該所掛牌交易的有八只股票，而幾乎同時(shí)成立的深圳證券交易所僅有五只股票掛牌，至1991年底，兩地交易所的上市公司總數(shù)為14家，總市值為109．19億元。但經(jīng)過(guò)短短十幾年的發(fā)展，特別是2005年中期啟動(dòng)的股權(quán)分置改革，以及2006年工行、中行等一批大型藍(lán)籌國(guó)企的登陸，大大拓展了市場(chǎng)規(guī)模，截至2007年3月1日，在上海證券交易所掛牌的上市公司總數(shù)為848家，總市值89235．3億元；在深圳證券交易所掛牌的上市公司總數(shù)為593家，上市證券總數(shù)為783個(gè)，股票總市值為23777．1億元。o兩市股市總市值為113012．4億元，占GDP的比例達(dá)到50％，較1991年的上市公司總數(shù)以及股票總市值分別增加了約102倍和i000倍，規(guī)模明顯擴(kuò)大。此外，上海證券交易所的市價(jià)總值在世界各主要交易所中的排名已首次進(jìn)入20位以?xún)?nèi)，升至第17位，成長(zhǎng)為全球第一大新興市場(chǎng)。(二)交易產(chǎn)品逐步多元化最初，在我國(guó)證券交易所交易的品種主要是股票和債券，經(jīng)過(guò)十幾年的發(fā)展，尤其是進(jìn)入21世紀(jì)后的發(fā)展，目前主要交易品種有股票、債券、基金和權(quán)證三大類(lèi)，其中股票分為A股和B股；債券的交易品種可分為國(guó)債、企業(yè)債(含金融債)、可轉(zhuǎn)債；基金品種分封閉基金和ETF，但嚴(yán)格意義上來(lái)講，ETF是一種衍生類(lèi)品種；權(quán)證目前主要是股票權(quán)證。以上海證券交易所為例，開(kāi)業(yè)時(shí)股票僅為8家，掛牌交易的債券品種共22只，其中國(guó)債5只，金融債9只，企業(yè)債8只，除此之外，沒(méi)有其他交易品種。但到了2007年，可以看出，上海證券交易所的產(chǎn)品已經(jīng)開(kāi)始脫離以前單一的局面，逐步走上多元化。(三)交易系統(tǒng)達(dá)到世界先進(jìn)水平我國(guó)證券交易所設(shè)立之時(shí)，恰逢電子交易方式開(kāi)始流行，因此，也就沒(méi)有采用傳統(tǒng)的人工喊價(jià)方式，而是直接采用了電子交易方式，實(shí)行無(wú)紙化交易，交易系統(tǒng)的技術(shù)起點(diǎn)較高。而在其投入運(yùn)行后，又能適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展的需要，多次對(duì)交易系統(tǒng)進(jìn)行升級(jí)改造，因而具有很高的世界先進(jìn)水平。以上海證券交易所為例，其在成立之初便采用了電子交易方式，是亞洲第一家開(kāi)業(yè)即實(shí)現(xiàn)電子交易方式的證券交易所，當(dāng)時(shí)交易系統(tǒng)處理的能力為每秒成交三筆，年交易量100億，這在當(dāng)時(shí)掛牌股票很少的情況下，已經(jīng)不錯(cuò)了。1992年為適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展的需要，上海證券交易所開(kāi)發(fā)了以超級(jí)小型機(jī)為主機(jī)的第二代交易系統(tǒng)，該系統(tǒng)具有良好的升級(jí)功能，使得上海證券交易所的創(chuàng)新業(yè)務(wù)如網(wǎng)上發(fā)行、大宗交易、買(mǎi)斷式回購(gòu)、ETF、權(quán)證等都可以非常平穩(wěn)的運(yùn)行于其上，目前的該交易系統(tǒng)每秒處理成交為一萬(wàn)筆。(四)特殊的會(huì)員制——行政會(huì)員制世界上主要的證券交易所不是會(huì)員制就是公司制，但是，由于特殊的原因，我國(guó)的證券交易所是具有行政特色的會(huì)員制。組織結(jié)構(gòu)、職能表象上的會(huì)員制我國(guó)證券交易所組織主要由會(huì)員大會(huì)、理事會(huì)、總經(jīng)理以及日常經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)組成。上海、深圳證券交易所在具體的職能機(jī)構(gòu)設(shè)置和稱(chēng)謂上略有差異，但總體上是一致的。(五)國(guó)際發(fā)展初見(jiàn)成效在國(guó)家政策許可的范圍內(nèi)，我國(guó)的證券交易所積極進(jìn)行證券交易所國(guó)際合作與交流，在國(guó)際發(fā)展方面取得了初步成效。以上海證券交易所為例，目前上海已經(jīng)加入了國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織(1996．9)、亞洲暨大洋洲交易所聯(lián)合會(huì)(2000．4)、世界交易所聯(lián)合會(huì)(2002．10)，并于2006年10月，在巴西圣保羅舉行的世界交易所聯(lián)合會(huì)(第46屆年會(huì)上高票當(dāng)選為董事會(huì)成員，上交所的總經(jīng)理耿亮成為聯(lián)合會(huì)董事會(huì)的董事，在國(guó)際交易所領(lǐng)域取得了一定的話(huà)語(yǔ)權(quán)。上海證券交易所還與同行中國(guó)際著名的證券交易所建立了一定的友好協(xié)作關(guān)系，自1994年與倫敦證券交易所首次簽訂諒解備忘錄以來(lái)，截至2006年年底，上海證券交易所已與世界上二十七個(gè)證券交易所簽署了諒解備忘錄或合作協(xié)議，這其中包括世界上著名的紐約證券交易所、納斯達(dá)克、東京證券交易所以及香港交易所等。二、我國(guó)證券交易所發(fā)展存在的主要問(wèn)題及其分析改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)證券交易所從無(wú)到有，市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，世界地位日漸提升，已經(jīng)取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步。但是隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷開(kāi)放，證券交易所的行業(yè)環(huán)境從壟斷逐步走向競(jìng)爭(zhēng)，尤其是在海外證券交易所即將進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，使證券交易所競(jìng)爭(zhēng)白熱化的背景下，其發(fā)展中存在的問(wèn)題也日顯突出，需要引起市場(chǎng)各方的高度重視。我國(guó)證券交易所發(fā)展存在的主要問(wèn)題有以下幾個(gè)方面：(一)交易產(chǎn)品創(chuàng)新不足l、交易產(chǎn)品創(chuàng)新不足的表現(xiàn)我國(guó)證券交易所交易產(chǎn)品創(chuàng)新不足，其主要表現(xiàn)在：(1)新產(chǎn)品推出緩慢在我國(guó)，證券交易所的一種新交易產(chǎn)品尤其是新品種從構(gòu)想到推出往往要花很長(zhǎng)的時(shí)間，以ETF推出為例，2001年時(shí)上海證券交易所便打算推出ETF，但是直到2005年2月后才正式推出。并且第一支ETF推出后，截至2007年，上海證券交易所的ETF產(chǎn)品僅有三只。(2)產(chǎn)品線(xiàn)不豐富目前除了基礎(chǔ)類(lèi)的股票、債券等產(chǎn)品外，我國(guó)交易所還推出了ETF、股票權(quán)證，但是總體而言，交易所市場(chǎng)產(chǎn)品線(xiàn)依然很不豐富，目前ETF基金僅有針對(duì)指數(shù)的品種，如上證50，沒(méi)有針對(duì)個(gè)股的ETF品種，而針對(duì)個(gè)股的ETF品種在西方成熟的市場(chǎng)中已是非常成熟的產(chǎn)品。權(quán)證方面，僅有為股改而配套設(shè)計(jì)的股票權(quán)證，備兌權(quán)證尚未推出。其他重要的衍生品種如股指期貨o，股指期權(quán)等還沒(méi)有。(3)產(chǎn)品創(chuàng)新主動(dòng)性不足．在我國(guó)，證券交易所的產(chǎn)品創(chuàng)新很大程度上受上級(jí)主管部門(mén)的控制，因此證券交易所在產(chǎn)品創(chuàng)新上主動(dòng)性不足，更多的只是被動(dòng)執(zhí)行上級(jí)主管部門(mén)的行政命令，而不是根據(jù)市場(chǎng)需要主動(dòng)推出交易新品種。2、交易產(chǎn)品創(chuàng)新不足的原因(1)產(chǎn)品創(chuàng)新的市場(chǎng)基礎(chǔ)尚不夠穩(wěn)定。交易所產(chǎn)品的創(chuàng)新離不好良好市場(chǎng)環(huán)境的支持。由于我國(guó)證券市場(chǎng)尤其股票市場(chǎng)是在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)上產(chǎn)生的，因此具有強(qiáng)烈的政策市的特征。(2)市場(chǎng)機(jī)制不完善。以市場(chǎng)做空機(jī)制為例，交易所的現(xiàn)貨產(chǎn)品往往是交易所期貨產(chǎn)品的創(chuàng)新基礎(chǔ)，由此就產(chǎn)生了現(xiàn)貨與期貨之間的某種聯(lián)系。一般而言，二者之間是存在均衡價(jià)格的，當(dāng)某個(gè)因素發(fā)生時(shí)，均衡的價(jià)格會(huì)被暫時(shí)的打破。這時(shí)，市場(chǎng)的套利者便會(huì)通過(guò)兩個(gè)市場(chǎng)之間的套利買(mǎi)賣(mài)，來(lái)減少這種價(jià)差。從而使得二者價(jià)格的關(guān)系保持在合理的水平上。但是，這個(gè)必需的前提是現(xiàn)貨市場(chǎng)有做空的機(jī)制。然而，我國(guó)的證券市場(chǎng)中目前還沒(méi)有建成這種做空的機(jī)制。這就使創(chuàng)新的衍生產(chǎn)品與標(biāo)的產(chǎn)品之間的價(jià)格可能產(chǎn)生很大的差異，從而導(dǎo)致了市場(chǎng)投機(jī)的過(guò)度，最終影響了交易所產(chǎn)品的創(chuàng)新。(3)交易所產(chǎn)品創(chuàng)新權(quán)力受限。從證券法的條文來(lái)看，我國(guó)實(shí)行的是嚴(yán)格的證券類(lèi)別法定制度?！蹲C券法》第二條規(guī)定：“在中華人民共和國(guó)境內(nèi)，股票、公司債券和國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券的發(fā)行和交易，適用本法；”言下之意就是新證券類(lèi)別品種推出要國(guó)務(wù)院來(lái)確定；從對(duì)交易所的管理上來(lái)看，在我國(guó)，證券交易所的總經(jīng)理是由證監(jiān)會(huì)直接任命的，故本質(zhì)上更像證監(jiān)會(huì)的一個(gè)下屬部門(mén)，由此便造成了證券交易所的諸多大事都是證監(jiān)會(huì)說(shuō)了算。體現(xiàn)在產(chǎn)品的創(chuàng)新上，交易所更多地只有上報(bào)權(quán)。因此，總體而言，我國(guó)交易所產(chǎn)品的創(chuàng)新應(yīng)屬于政府主導(dǎo)模式。由于政府離市場(chǎng)相對(duì)較遠(yuǎn)，對(duì)于市場(chǎng)需求并不熟悉，對(duì)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)判也未必合理，政府要處理的其他事務(wù)還很多，結(jié)果往往使得新產(chǎn)品的推出決定一拖再拖，延誤了創(chuàng)新產(chǎn)品推出的最好時(shí)機(jī)，同時(shí)冗長(zhǎng)的行政審批程序使交易所在產(chǎn)品創(chuàng)新方面的投入具有了極大的不確定性，也會(huì)對(duì)交易所自主經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利的影響，久而久之，便削弱和挫傷交易所的自主創(chuàng)新意識(shí)和進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新的積極性，導(dǎo)致交易所產(chǎn)品創(chuàng)新不足。3、交易產(chǎn)品創(chuàng)新不足的影響隨著我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，證券交易所產(chǎn)品創(chuàng)新的不足對(duì)其發(fā)展產(chǎn)生了一些不利影響：(1)無(wú)法滿(mǎn)足投資者多元化的投資需求經(jīng)過(guò)幾年的大力培育，我國(guó)證券市場(chǎng)的投資主體已從散戶(hù)為主導(dǎo)的時(shí)代過(guò)渡到了以基金、保險(xiǎn)公司、券商等機(jī)構(gòu)投資者為主導(dǎo)的時(shí)代。隨著機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的壯大，市場(chǎng)的多元化需求不斷增強(qiáng)。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資來(lái)說(shuō)，豐富的產(chǎn)品是其進(jìn)行資產(chǎn)投資組合、資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理的基礎(chǔ)。然而，一直以來(lái)，我國(guó)證券交易所產(chǎn)品創(chuàng)新不足，使得我國(guó)證券市場(chǎng)上投資品種單一，無(wú)法滿(mǎn)足投資者尤其是機(jī)構(gòu)投資者的多元化需求。(2)無(wú)法滿(mǎn)足不同籌資者的需求以權(quán)證產(chǎn)品為例，在我國(guó)推出權(quán)證產(chǎn)品前，上市公司再融資主要有增發(fā)、配股和可轉(zhuǎn)債三種方式。但通過(guò)這三種方式所募集的資金缺乏必要的靈活性，往往一次募集而成(分次有很多的市場(chǎng)限制以及會(huì)造成企業(yè)籌資成本的提高)，這樣往往使得募集資金過(guò)多或不足，降低了公司整體資金的利用效率。權(quán)證產(chǎn)品推出后，上市公司發(fā)行認(rèn)股權(quán)證，通過(guò)權(quán)證行權(quán)時(shí)間的設(shè)計(jì)，可以實(shí)現(xiàn)籌資需求的有效滿(mǎn)足?！畯纳鲜隼涌梢钥闯?，對(duì)于籌資者來(lái)說(shuō)，證券交易所提供的不同品種，往往意味著不同的融資方式。不同的籌資者其風(fēng)險(xiǎn)與成本偏好往往是有差異的，品種越豐富，籌集者就越有選擇的空間。但是由于我國(guó)證券交易所產(chǎn)品創(chuàng)新不足，產(chǎn)品線(xiàn)不豐富，因此無(wú)法滿(mǎn)足不同籌資者的籌資需求。(3)束縛了我國(guó)證券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展產(chǎn)品創(chuàng)新不足造成的投資品種單一，使得機(jī)構(gòu)投資者無(wú)法很好的進(jìn)行投資組合設(shè)計(jì)，只能進(jìn)行方向性交易，追漲殺跌，或者類(lèi)似于做莊，不斷買(mǎi)入拉高，導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性減少，加劇市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，影響我國(guó)證券市場(chǎng)的良性發(fā)展。同時(shí)，由于無(wú)法滿(mǎn)足不同籌資者的籌資需求，使得一些籌資者不得不到海外的證券市場(chǎng)籌集資金，造成證券市場(chǎng)供給方的減少，不利于我國(guó)證券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。(二)行政會(huì)員制弊端日漸突出1、行政會(huì)員制產(chǎn)生的弊端目前的行政會(huì)員制產(chǎn)生以下弊端：(1)證券交易所國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)不足。．行政會(huì)員制下，導(dǎo)致目前我國(guó)的兩大證券交易所上海證券交易所和深圳證券交易所職能上幾乎相同，管理上均歸屬于證監(jiān)會(huì)，證監(jiān)會(huì)具有對(duì)交易所的人事任免權(quán)，兩所的總經(jīng)理等均由證監(jiān)會(huì)任命，因此很像分設(shè)在兩地的行政下屬部門(mén)。由于目前公司上市的決定權(quán)不在交易所而在證監(jiān)會(huì)，如此便形成了上市資源在兩交易所之間的行政性分配，上海、深圳兩大證券交易所也就不必為上市資源等方面的事務(wù)彼此競(jìng)爭(zhēng)，再加上行政分配導(dǎo)致的壟斷，使得兩交易所不用為收入發(fā)愁，競(jìng)爭(zhēng)的動(dòng)力當(dāng)然也就不會(huì)強(qiáng)化。(2)證券交易所創(chuàng)新不足由于實(shí)行行政會(huì)員制，因此我國(guó)證券交易所各方面的工作都聽(tīng)命于上級(jí)主管部門(mén)，缺乏必要的權(quán)利，從而導(dǎo)致交易所創(chuàng)新不足。再加上行政會(huì)員制的架構(gòu)，會(huì)使得證券交易所成為官僚性的機(jī)構(gòu)，沒(méi)有創(chuàng)新的動(dòng)力，也會(huì)使證券交易所的創(chuàng)新不足。(3)交易所自律功能不能充分發(fā)揮1998年4月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)升級(jí)為國(guó)務(wù)院正部級(jí)事業(yè)單位，并被定位為國(guó)內(nèi)證券及期貨的市場(chǎng)的主管部門(mén)。此后，兩大證券交易所、其他的期貨交易所、證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)以及地方的證券監(jiān)管部門(mén)都統(tǒng)歸于證監(jiān)會(huì)管理。正式形成了政府統(tǒng)一監(jiān)管為主，各交易所自律監(jiān)管為輔的集中監(jiān)管體系。在該監(jiān)管體系中，中國(guó)證監(jiān)會(huì)處于監(jiān)管的第一層，上海證券交易所以及深圳證券交易所處于監(jiān)管的第一線(xiàn)，并且兩所的盜管是中國(guó)證監(jiān)會(huì)監(jiān)管職能的一種更具體、更微觀(guān)的延伸。按理這樣的監(jiān)管體系可以保證市場(chǎng)有效的運(yùn)行，實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司等市場(chǎng)參與者的有效管理。但由于實(shí)行是行政會(huì)員制，所以證監(jiān)會(huì)和交易所的具體職權(quán)分配不合理。(三)國(guó)際發(fā)展進(jìn)展緩慢1、國(guó)際發(fā)展進(jìn)展緩慢的表現(xiàn)我國(guó)證券交易所在國(guó)際發(fā)展方面雖然已經(jīng)取得了一定的成績(jī)，但是相較于我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展速度，以及世界證券交易所的發(fā)展趨勢(shì)而言，進(jìn)展還是緩慢的。其主要表現(xiàn)是：(1)尚未有海外公司在我國(guó)證券交易所掛牌。目前，我國(guó)上海證券交易所的市場(chǎng)已發(fā)展成為全球第一大新興市場(chǎng)，深圳證券交易所中小企業(yè)版掛牌的中小企業(yè)家數(shù)也突破100家，并呈現(xiàn)進(jìn)一步快速擴(kuò)張的勢(shì)頭。而工行、中行、建行、中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)石化等一批大型國(guó)企以及很多的知名民營(yíng)企業(yè)已在海外掛牌上市。但是，目前還沒(méi)有一家海外的公司在我國(guó)證券交易所掛牌。這和我國(guó)的證券市場(chǎng)發(fā)展規(guī)模不相符合，同時(shí)也不符合我國(guó)經(jīng)濟(jì)的開(kāi)放進(jìn)程。(2)與海外證券交易所合作交流層次較低我國(guó)證券交易所與海外一些證券交易所甚至著名的證券交易所雖然簽署了合作協(xié)議、諒解備忘錄，但是，就其合作交流的內(nèi)容而言，一般僅限于人員學(xué)習(xí)交流、工作互訪(fǎng)等低層次內(nèi)容，對(duì)于合作開(kāi)發(fā)產(chǎn)品、市場(chǎng)互聯(lián)、共同上市等方面的較高層次合作交流很少，至于更深的如參股等合作還沒(méi)有涉及。交易所作為市場(chǎng)的一線(xiàn)監(jiān)管部門(mén)卻沒(méi)有對(duì)上公司的調(diào)查權(quán)，并且對(duì)市場(chǎng)參與者的違規(guī)行為的處罰權(quán)利也非常有限，因此對(duì)市場(chǎng)的違規(guī)行為一般僅是譴責(zé)一下罷了；此外，由于我國(guó)交易所可以看作是證監(jiān)會(huì)的下屬機(jī)構(gòu)，因此交易所在組織市場(chǎng)和管理市場(chǎng)方面失去了應(yīng)有的獨(dú)立性，從而造成交易所主動(dòng)監(jiān)管的積極性并不高。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，這些弊端也就越來(lái)越突出。第三章推進(jìn)我國(guó)證券交易所發(fā)展的對(duì)策思考一、淡化政策市對(duì)產(chǎn)品創(chuàng)新市場(chǎng)環(huán)境的影響產(chǎn)品的創(chuàng)新需要發(fā)展良好的證券市場(chǎng)環(huán)境，和企業(yè)制造出來(lái)的產(chǎn)品一樣，市場(chǎng)的需求是一個(gè)產(chǎn)品成功與否的重要因素。發(fā)展良好的證券市場(chǎng)，可以使交易所的創(chuàng)新品種得到良性的發(fā)展。成熟的投資者對(duì)于新設(shè)計(jì)的產(chǎn)品，可以有一種理性的接受態(tài)度，市場(chǎng)的投機(jī)也會(huì)因此得到一定的抑制。即便出現(xiàn)短期的大幅度投資波動(dòng)，也會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)化的市場(chǎng)而很快消化，不會(huì)出現(xiàn)政策市下的不平等交易。為了給交易所產(chǎn)品的創(chuàng)新一個(gè)良好的外部市場(chǎng)環(huán)境，政府應(yīng)盡可能的減少直接利用行政政策手段來(lái)調(diào)控證券市場(chǎng)，尤其應(yīng)避免出于政策功利性目對(duì)市場(chǎng)的運(yùn)行進(jìn)行不必要的干預(yù)。應(yīng)以法律法規(guī)為依據(jù)，強(qiáng)化對(duì)證券市場(chǎng)尤其是股票市場(chǎng)的監(jiān)管來(lái)推動(dòng)市場(chǎng)的良性發(fā)展。無(wú)論是證券現(xiàn)貨市場(chǎng)，還是期貨市場(chǎng)，都應(yīng)避免用政策對(duì)其直接進(jìn)行干預(yù)，淡化政策市對(duì)市場(chǎng)環(huán)境的不良影響，從而為產(chǎn)品創(chuàng)新創(chuàng)造一個(gè)良好的市場(chǎng)環(huán)境。二、加快市場(chǎng)機(jī)制的完善2007年中期，我國(guó)將正式推出股指期貨，可以預(yù)計(jì)相關(guān)的創(chuàng)新產(chǎn)品將不斷推出。一般而言，股指期貨是內(nèi)含賣(mài)空機(jī)制的，股指期貨的交易可以做多，也可以做空。為實(shí)現(xiàn)股指期貨完整的套期保值功能，客觀(guān)上股票現(xiàn)貨市場(chǎng)也應(yīng)該允許賣(mài)空，否則投資者只能單向套期保值，即在股票現(xiàn)貨市場(chǎng)買(mǎi)進(jìn)股票，在期貨市場(chǎng)上賣(mài)空股指。當(dāng)現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)不一致時(shí)，例如當(dāng)股指期貨價(jià)格被低估時(shí)，由于套利者不能賣(mài)空現(xiàn)貨，并買(mǎi)進(jìn)股指期貨進(jìn)行指數(shù)套利，因此很可能會(huì)使股指期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的嚴(yán)重背離，導(dǎo)致市場(chǎng)投機(jī)過(guò)度。另外在股指期貨市場(chǎng)上的做多者，由于股票現(xiàn)貨市場(chǎng)不允許做空，故只能成為純粹的投機(jī)者，當(dāng)市場(chǎng)發(fā)生較大幅度的下跌，期貨市場(chǎng)的做多頭者只能拋出股指期貨合約，或只能在期貨市場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行多反空的操作，而無(wú)法進(jìn)行跨市的套期保值，并會(huì)因此而造成市場(chǎng)的不良發(fā)展，無(wú)法形成合理的市場(chǎng)價(jià)格。三、增加證券交易所創(chuàng)新產(chǎn)品的權(quán)利目前情況下，我國(guó)應(yīng)逐步改變產(chǎn)品創(chuàng)新由政府主導(dǎo)的模式，國(guó)務(wù)院可以將重大創(chuàng)新類(lèi)別批準(zhǔn)權(quán)下放給證監(jiān)會(huì)，使得證監(jiān)會(huì)有權(quán)直接審批大的類(lèi)別品種。同時(shí)證監(jiān)會(huì)應(yīng)在證券品種的創(chuàng)新機(jī)制和創(chuàng)新方案上堅(jiān)持以市場(chǎng)為主導(dǎo)，重視市場(chǎng)主體的創(chuàng)新需求以及交易所上報(bào)的方案，盡可能縮短對(duì)交易所創(chuàng)新產(chǎn)品的審批時(shí)間，對(duì)一些后續(xù)的類(lèi)似創(chuàng)新產(chǎn)品，可以放權(quán)給交易所，賦予證券交易所更大的產(chǎn)品創(chuàng)新推出決定權(quán)，使我國(guó)證券交易所的產(chǎn)品創(chuàng)新逐步過(guò)渡以市場(chǎng)為主導(dǎo)的模式。四、注重產(chǎn)品的價(jià)值創(chuàng)新，降低創(chuàng)新成本交易產(chǎn)品的創(chuàng)新必須考慮成本，該成本不僅包括新產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、推廣等方面的花費(fèi)，而且需要考慮其風(fēng)險(xiǎn)成本，因?yàn)樽C券交易所創(chuàng)新推出的產(chǎn)品并非每一個(gè)都能獲得成功。事實(shí)上，在國(guó)外由于創(chuàng)新產(chǎn)品設(shè)計(jì)的不合理而導(dǎo)致掛牌交易后成交量太小而不得不取消的情況也時(shí)有發(fā)生，例如，香港交易所2002年5月曾推出道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)期貨，但運(yùn)行一段后，由于交易少而于2005年停止交易。因此，證券交易所在創(chuàng)新產(chǎn)品的設(shè)計(jì)時(shí)一定要提倡價(jià)值創(chuàng)新，應(yīng)以市場(chǎng)需求為導(dǎo)向。同時(shí)可以以現(xiàn)有創(chuàng)新產(chǎn)品為基礎(chǔ)，逐步拓展交易產(chǎn)品線(xiàn)，這樣可以減少一些創(chuàng)新產(chǎn)品失敗的風(fēng)險(xiǎn)，降低產(chǎn)品創(chuàng)新的成本。五、進(jìn)行公司制改造的探索目前，我國(guó)的股份制交易所已經(jīng)產(chǎn)生，那就是中國(guó)金融期貨交易所。中國(guó)金融期貨交易所的建立是國(guó)內(nèi)幾大交易所相互妥協(xié)的產(chǎn)物，因?yàn)榇饲案鞔蠼灰姿枷Ｍ舅軌蛲瞥龉芍钙谪?，并且僵持了一段時(shí)間，最后，在證監(jiān)會(huì)的牽頭下，上海期貨交易