鐘偉黃海南陳驍：利率市場化系列報告之一

鐘偉黃海南陳驍：利率市場化系列報告之一——利率市場化沖擊金融穩(wěn)定選擇字號：大

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利率

市場化

風險

金融穩(wěn)定

●

鐘偉

黃海南

陳驍

利率市場化一方面有利于實體經(jīng)濟的增長，另一方面也可能有損于金融穩(wěn)定。利率市場化會激勵居民把部分儲蓄從實物資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)，增加經(jīng)濟的信貸供給和投資，從而促進經(jīng)濟增長（McKinnon和Shaw，1973）。世界銀行（1989）對33個國家的研究結(jié)果顯示，利率市場化以后，在1965-73年和1974-85年兩個階段，實際利率每上升1%，經(jīng)濟增長率就上升0.2%和5.2%。20世紀80年代以來，全球金融自由化發(fā)展迅速，與之相伴的是全球金融體系穩(wěn)定性下降。利率市場化作為金融自由化的一個核心內(nèi)容，促使我們思考這樣的問題：利率市場化與金融穩(wěn)定性之間有因果關(guān)系嗎？或者說利率市場化會使金融體系更加脆弱嗎？如果是，那么金融體系的不穩(wěn)定多大程度上應(yīng)該問責于利率市場化呢？帶著這樣的疑問，本文結(jié)構(gòu)安排如下：第一，對“金融不穩(wěn)定”做一個概念上的界定，為進一步討論限定范疇；第二，研究利率市場化過程中各國金融不穩(wěn)定的表現(xiàn)；第三，對利率市場導(dǎo)致金融不穩(wěn)定做理論上的解釋；第四，提供利率市場化導(dǎo)致金融不穩(wěn)定的實證證據(jù)。

一、金融不穩(wěn)定的特征在文獻中，經(jīng)常用于描述“金融穩(wěn)定”（FinancialStability）對立面詞語的是“金融不穩(wěn)定”（FinancialInstability）和“金融危機”（FinancialCrisis）。這二者涵義究竟如何區(qū)分？Mishkin（1999）這樣定義金融不穩(wěn)定，當金融體系所受的某些沖擊已經(jīng)明顯干擾了信息傳遞，進而導(dǎo)致金融體系不能有效地將資金傳輸給生產(chǎn)性投資機會時，金融不穩(wěn)定就發(fā)生了。事實上，如果金融不穩(wěn)定達到了十分嚴重的地步，它就會導(dǎo)致整個金融市場功能的喪失，引起人們通常所說的金融危機。Mishkin明確區(qū)分了金融不穩(wěn)定和金融危機，認為金融危機是金融不穩(wěn)定程度達到十分嚴重的地步時才會發(fā)生，金融危機是金融不穩(wěn)定的極端情形。文獻中金融不穩(wěn)定大致有如下幾層含義：第一，金融體系無法實現(xiàn)其將資金從儲蓄者轉(zhuǎn)移給投資者的功能。歐洲中央銀行（ECB）先對金融穩(wěn)定的定義，其對立面便是金融不穩(wěn)定。金融體系由三部分組成：金融中介（銀行、保險公司、機構(gòu)投資者等）、金融市場（貨幣市場、股票市場等）、金融市場基礎(chǔ)設(shè)施（支付體系和證券結(jié)算體系）。金融穩(wěn)定有如下幾個特征：（1）金融體系可以有效的將資金從儲蓄者轉(zhuǎn)移給投資者；（2）金融風險被正確的評估、定價和管理；（3）金融體系可以吸收來自金融體系的或者實體經(jīng)濟的沖擊。第二，金融不穩(wěn)定的特征：（1）資產(chǎn)價格和資產(chǎn)規(guī)模大幅波動，價格偏離其基本價值,短期內(nèi)經(jīng)常變化；價格變化包括利率、匯率和證券資產(chǎn)價格等，規(guī)模變化包括外匯儲備、銀行存款、不良貸款、股票市值等（Ferguson，2003）；（2）金融不穩(wěn)定的范圍，不僅僅是金融部門的失衡，也是宏觀經(jīng)濟的不穩(wěn)定，表現(xiàn)為資本市場、貨幣、匯率、宏觀經(jīng)濟等失衡（Allen和Wood，2006）。由于金融危機是金融不穩(wěn)定的極端情形，這里需要對金融危機的涵義做一個說明?！缎屡翣柛窭追蚪鹑诖筠o典》將金融危機定義為“全部或大部分金融指標——短期利率、資產(chǎn)（證券、房地產(chǎn)、土地）價格、商業(yè)破產(chǎn)數(shù)和金融機構(gòu)倒閉數(shù)——的急劇、短暫和超周期的惡化”。金融危機的特征是基于預(yù)期資產(chǎn)價格下降而大量拋售出不動產(chǎn)或長期金融資產(chǎn)，換成貨幣。國際貨幣基金組織（1998）將金融危機分成四類：貨幣危機、銀行危機、系統(tǒng)性金融危機和外債危機。貨幣危機指一國貨幣的匯兌價值遭到投機性攻擊時，該國的貨幣發(fā)生大幅度貶值（或急劇貶值），或者迫使當局消耗大量外匯儲備或者大幅度提高利率來使匯率穩(wěn)定。銀行危機是指這樣一種情形，實際的或者潛在的擠兌和支付困難導(dǎo)致銀行暫停其對居民履行支付和兌換義務(wù)，迫使政府提供大量的援助進行干預(yù)，以免這種暫停支付和兌換事件發(fā)生。系統(tǒng)性金融危機是指由于金融市場已經(jīng)不能有效發(fā)揮其功能，因而趨于瓦解的情形。很多時候系統(tǒng)性金融危機是銀行危機和貨幣危機的綜合。外債危機是指一國無法償還其外債，包括主權(quán)債務(wù)和私人部門的債務(wù)。

二、利率市場化沖擊金融穩(wěn)定的國際案例金融不穩(wěn)定可以表現(xiàn)在多個方面，本文對各國銀行危機發(fā)生情況進行了總結(jié)。2.1美國美國利率市場化過程中以及市場化完成之后的5年，銀行機構(gòu)倒閉數(shù)量上升，其中儲蓄機構(gòu)在利率市場化完成以后的5年倒閉的比重增加。美國利率市場化時間是1973-1986年。圖表1對1973年-1994年間美國商業(yè)銀行和儲蓄性金融機構(gòu)倒閉數(shù)量做了個統(tǒng)計。1973-81年，倒閉機構(gòu)總數(shù)為82家；1982-86年，倒閉機構(gòu)總數(shù)為468家；1987-92倒閉機構(gòu)總數(shù)為1808家。從總體數(shù)量上看，利率市場化過程中以及利率市場化之后的6年，倒閉銀行數(shù)量是呈急劇增加的趨勢。從結(jié)構(gòu)上看，1986年之前，商業(yè)銀行在倒閉機構(gòu)中占主導(dǎo)地位，而1987-92年，商業(yè)銀行只占倒閉機構(gòu)數(shù)量的52%，儲蓄協(xié)會占34%，儲蓄銀行占14%，即是利率市場化過程中和利率市場化之后的5年，商業(yè)銀行倒閉數(shù)量所占比重下降。儲蓄協(xié)會的大量倒閉在美國歷史上被稱作“儲貸危機”。利率市場化過程中以及利率市場化之后的5年，伴隨著機構(gòu)倒閉的是美國銀行業(yè)集中度不斷提高。商業(yè)銀行和儲蓄機構(gòu)數(shù)量在1986年之前數(shù)量維持在一個相對平穩(wěn)的水平；1986年之后逐年減少，這依賴于部分機構(gòu)的倒閉以及機構(gòu)之間的相互兼并重組。與此同時，以總資產(chǎn)、總負債、總存款、總貸款度量的商業(yè)銀行總規(guī)模呈逐年增加的趨勢。值得關(guān)注的是，儲蓄機構(gòu)總規(guī)模以1988年為分界點，這之前逐年增加，這之后規(guī)模卻大幅縮小。如果排除少量資金流向其他金融機構(gòu)，這顯示出1988年之后更多的資金積聚在商業(yè)銀行。資金規(guī)模的增加，但機構(gòu)數(shù)量卻在減少，體現(xiàn)出這個期間美國商業(yè)銀行行業(yè)集中度不斷提高的特點。事實上，1960年，最大的50家商業(yè)銀行掌握著全部商業(yè)銀行資產(chǎn)總額的55.8%和存款總額的55.5%，1974年分別增加到56%、57.1%，1984年為70%和62.4%。2.2日本日本利率市場化改革時間是1977-1994年，本文研究時期從1977-1999。在這個過程中，日本經(jīng)濟的兩個關(guān)鍵詞是“資產(chǎn)價格泡沫”和“銀行危機”，而“泡沫”的破滅是導(dǎo)致銀行危機的重要因素。首先關(guān)注“泡沫”破滅。日本股票市場的價值在1989年末達到的巔峰，在1990年夏天崩潰。同時為了控制持續(xù)增長的土地價格，日本財政部制定一些規(guī)定限制銀行給房地產(chǎn)部門的貸款總額。這個政策限制了日本銀行部門的資產(chǎn)增長，日本銀行總資產(chǎn)從1989年的508萬億日元下降到1990年的491萬億日元。1992年，土地價格開始下降。圖表6東京證券交易所股票價格指數(shù)（TOPIX）土地價格下降、金融資產(chǎn)價格泡沫破滅和經(jīng)濟增長放緩，讓銀行和其他金融機構(gòu)變得脆弱。具體表現(xiàn)在以下兩個方面：第一，在泡沫時期，銀行過多的發(fā)放貸款給高風險行業(yè)，如建筑、房地產(chǎn)、非銀行金融服務(wù)業(yè)。這些貸款都是以土地價值作為抵押。1991-98年期間，由于房地產(chǎn)公司持有的土地相關(guān)資產(chǎn)價格下降到接近之前的一半，銀行給房地產(chǎn)行業(yè)的貸款質(zhì)量惡化，公司無法還款給銀行，形成許多壞賬。圖表8顯示了1980-2000年日本銀行貸款在各個行業(yè)的分布情況。數(shù)據(jù)顯示在90年代以后，日本銀行對房地產(chǎn)等行業(yè)的貸款在50％左右，銀行貸款質(zhì)量對土地價格的變化會相當敏感。資產(chǎn)價格破滅以后，1992-94年日本經(jīng)濟增長率大大降低。1995-97經(jīng)濟開始反彈，但是緊縮的財政政策和亞洲金融危機又把經(jīng)濟帶回蕭條之前，這加劇了日本的銀行業(yè)危機，1997年影響到大的金融機構(gòu)和主要銀行。實體經(jīng)濟的不景氣和資產(chǎn)價格下降導(dǎo)致了1997-98的系統(tǒng)性銀行危機。在本文的目標研究區(qū)間，日本的金融機構(gòu)雖然不像美國那樣大量倒閉和兼并重組，但是出問題的機構(gòu)在日本都占據(jù)相當重要的地位。我們按時間順序整理了利率市場化過程中日本金融機構(gòu)相關(guān)重大事件。2.3韓國韓國利率市場化分兩個階段：第一次是1981-89年；第二次是1991-97年。1986-88年經(jīng)濟快速增長需求過旺，工資上升和房地產(chǎn)投機增多，推動物價上漲。由于利率市場化已經(jīng)基本完成，在宏觀經(jīng)濟過熱的情況下，韓國企業(yè)債券收益和市場利率從1987年第四季度12.7%上升到1988年第三季度15.5%。1989年韓國經(jīng)濟惡化，出口停滯，通貨膨脹加劇。由于市場利率大幅上升嚴重損害宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定，貨幣當局決定對利率重新實行管制。第二次利率市場化改革結(jié)束時遭遇亞洲金融危機。韓國證券公司和投資信托公司在離岸基金（在馬來西亞、冰島、法國）上面嚴重虧損，到1997年末虧損總額已經(jīng)到達11億美元。28家證券公司建立了89支離岸基金，負債是資本的2-5倍。1997年10月末韓國商業(yè)銀行在國際市場上借債已經(jīng)達到200億美元，它們投資于搞風險證券，10月末5%的資產(chǎn)已經(jīng)被確認為壞賬。伴隨著韓國大商社（chaebol）的破產(chǎn)，金融機構(gòu)的壞賬增多，1996年末-1997年6月，壞賬在總信貸中占比翻倍。2.4香港香港利率市場化從1994年開始，2001年7月完成。香港利率協(xié)議撤銷以后，銀行經(jīng)營策略變化。大銀行降低存款利率，并對小額客戶收取管理費用，小銀行則通過較高存款利率和推出不收費服務(wù)來吸引被大銀行擠出的客戶。行業(yè)整合方面，為了應(yīng)對競爭，中小銀行走向合并和聯(lián)盟，持牌銀行數(shù)由96年底的182家降至04年的133家。2.5臺灣臺灣利率市場化時間是1975-89年。隨著改革，存貸利率逐步上升分別從1985年末的5.96%和9.18%上升至1990年末的7.22%和10.5%。89年之前，臺灣銀行完全是政府所有的。89年末，46%的存款和68%的貸款都是被12個政府銀行掌握著。1991年以后，私有商業(yè)銀行開始允許進入。截止1995年，16家私有商業(yè)銀行建立，占據(jù)市場份額為7%的存款和10%的貸款；同時，政府銀行貸款下降至35%，存款下降至54%。1994年進一步允許外國銀行在臺灣設(shè)立分支機構(gòu)，截止1996年3月，已經(jīng)有39家外國銀行設(shè)立62個分行，另外26家設(shè)立代表處。圖表14統(tǒng)計了臺灣銀行數(shù)量。從數(shù)字可以看出，政府銀行總行數(shù)量增加，外資和私有銀行總行不變；三類銀行的分支機構(gòu)都在隨著時間增加。私有銀行和外資銀行的進入加劇了銀行之間的競爭。競爭減少了交易成本，讓銀行存貸利差不再像以前那樣波動，而是維持在一個平穩(wěn)水平，讓銀行市場更加統(tǒng)一，臺灣的利率市場化是成功的。2.6拉美國家阿根廷利率市場化開始于1975年，完成于1977年6月。利率市場化完成以后，阿根廷國內(nèi)利率迅速上升，過高的利率迫使低風險企業(yè)撤出，高風險行業(yè)占領(lǐng)金融市場，銀行貸款質(zhì)量下降。阿根廷銀行業(yè)不良貸款率由1975年的2%上升到1980年的9%。國內(nèi)利率高于國際水平，銀行等金融機構(gòu)大量借入外債放貸，導(dǎo)致外債過度膨脹，大批企業(yè)因無法償還銀行貸款倒閉，進而沖擊銀行，導(dǎo)致銀行破產(chǎn)，中央銀行發(fā)行10多萬億比索救助，最終導(dǎo)致債務(wù)危機。1981年爆發(fā)的阿根廷金融危機中，70多家金融機構(gòu)被清算，占商業(yè)銀行總資產(chǎn)的16%、金融公司總資產(chǎn)的35%。智利利率市場化時間是1974年5月-1975年4月。改革以后利差增大。1975-82年，智利的實際貸款利率上升30%以上，實際存款利率變動較小。1982年智利銀行業(yè)不良貸款占比高達72%。高利率同時導(dǎo)致外資過度流入，比索升值。1981-88年，智利爆發(fā)金融危機。1981年，8家金融機構(gòu)破產(chǎn)（占金融體系總資產(chǎn)的35%）；1983年8家金融機構(gòu)被接管（占金融體系總資產(chǎn)的35%）；1982-83年，智利銀行全部國有化，以保護國外儲戶存款，政府承擔存款保險責任。1988年8月，中央銀行持有的陷入困境的商業(yè)銀行貸款達到該國GNP的19%。烏拉圭利率市場化過程是1974-79年。改革后，金融資產(chǎn)總量迅速增長，M2/GDP的比率從1976年的20%上升到1980年的30%，1989年上升到52.7%。利率迅速上升，企業(yè)無法承受而破產(chǎn)，金融資產(chǎn)質(zhì)量下降，中央銀行注資挽救金融機構(gòu)，導(dǎo)致信貸膨脹，進而導(dǎo)致通貨膨脹。隨著實際利率上升，銀行存貸利差增大，融資成本提高，國內(nèi)儲蓄從改革前（1965-73）的12%下降到改革后（1980-87）的9.7%，銀行資金收緊，為了獲得高額存貸利差，向國外機構(gòu)大量借債，陷入債務(wù)危機。綜上所述，除臺灣外，其余各國利率化過程中以及利率化完成以后的幾年，都表現(xiàn)出金融不穩(wěn)定。盡管除了利率市場化，各國金融不穩(wěn)定的背后還有很多復(fù)雜的背景或原因，比如宏觀經(jīng)濟惡化、資本賬戶的開放、匯率變化、金融行業(yè)進入條件的放開等，但利率市場化都起到直接或間接的作用。

三、利率市場化沖擊金融穩(wěn)定的六大途徑利率市場化有多個途徑可以影響金融體系的穩(wěn)定性。途徑之一：利率市場化導(dǎo)致過度競爭，銀行更容易冒險經(jīng)營，不利于金融穩(wěn)定。利率管制時期，各個機構(gòu)之間通過非價格手段競爭（比如開發(fā)新的業(yè)務(wù)）；放開利率后，機構(gòu)開始具有動用價格手段進行競爭的能力，進一步加劇競爭程度。需要指出兩點：（1）獲取利潤的動機必然導(dǎo)致過度競爭，過度競爭是利率市場化導(dǎo)致金融不穩(wěn)定的根本原因之一，下面要討論的一些機制都與此相關(guān)；（2）利率市場化不一定導(dǎo)致利差收窄。美國利率市場化初期利差收窄，最終變寬；日本在90年代初期收窄，后來變寬；韓國在利率市場化過程中很長時間維持零利率，95年以后利差為正數(shù)，并維持穩(wěn)定；臺灣在利率市場化過程中利差擴大，完成以后反而收窄。途徑之二：利率市場化引發(fā)過度信貸，增加銀行不良資產(chǎn)，容易導(dǎo)致銀行危機。Minsky(1992)將借款企業(yè)分為三類：第一類是抵補性企業(yè)（HedgeFinancingUnits），它的預(yù)期收入總量上大于債務(wù)額，每一期預(yù)期收入流也大于到期債務(wù)本息。它們安排借款計劃時使它的現(xiàn)期收入能完全滿足現(xiàn)金支付要求，這是最安全的借款人。第二類是投機性企業(yè)（SpeculativeFinancingUnits）,預(yù)期收入在總量上大于債務(wù)額，但在借款后一段時間內(nèi)預(yù)期收入小于到期債務(wù)本金，存在債務(wù)敞口，它們需要不斷的滾轉(zhuǎn)債務(wù)進行再融資。第三類是龐氏企業(yè)（PonziUnits）,它們借款用于投資回收期很長的項目，往往需要通過滾動融資支付本息。在利率管制時期，銀行無法向高風險企業(yè)放貸，但是利率限制取消以后，銀行由于競爭壓力（RivalryPressure）會做出不審慎貸款決策，傾向于以高利率向高風險項目提供信貸以獲得高額回報，貸款集中于投機性和龐氏企業(yè)。一旦經(jīng)濟衰退，這些企業(yè)就會拖欠債務(wù)和破產(chǎn)，導(dǎo)致銀行破產(chǎn)。日本在1990-2000年有50%的貸款集中于不動產(chǎn)行業(yè)。資產(chǎn)價格泡沫的破滅、土地價格的下降，導(dǎo)致日本銀行業(yè)評級普遍下降，并引起金融機構(gòu)的倒閉、重組。阿根廷利率市場化以后，利率上升，存貸利差增大，為了獲取利潤，銀行把貸款發(fā)放于投機性貸款上，房地產(chǎn)和股市價格飆升，泡沫破滅后引發(fā)債務(wù)危機。韓國在97金融危機中，由于大商社（chaebol）破產(chǎn)，銀行壞賬增多。利率市場化過程中激烈競爭的后果是信貸膨脹（CreditBoom）。信貸膨脹往往和銀行危機和貨幣危機相關(guān)。發(fā)展中國家75%的信貸膨脹和銀行危機相關(guān)，85%的信貸膨脹和貨幣危機相關(guān)。IMF的研究表明，實際信貸和相對價格（貿(mào)易品和非貿(mào)易品）的相關(guān)系數(shù)是0.2，那么，實際信貸的擴張就會導(dǎo)致本國貨幣升值。而實際信貸與經(jīng)常項目賬戶、國內(nèi)儲蓄的相關(guān)系數(shù)為負。信貸擴張時期，本國儲蓄減少，貨幣升值；一旦經(jīng)濟形勢逆轉(zhuǎn)，流動性不足，本國貨幣貶值，就容易發(fā)生貨幣危機和銀行危機了。阿根廷和智利利率市場化以后，在高利率刺激下，信貸規(guī)模急劇擴張，后來經(jīng)濟泡沫破滅后，導(dǎo)致嚴重的債務(wù)危機。途徑之三：利率市場化以后，利率波動性更大，在存貸款期限錯配的情況下，容易出現(xiàn)流動性風險。銀行作為金融中介功能之一是將短期負債轉(zhuǎn)換為長期資產(chǎn)，它是長期曝露于利率風險之中。美國1990年代前后的儲貸危機可以用這個原因解釋。儲貸機構(gòu)業(yè)務(wù)是吸收短期貸款，發(fā)放長期固定利率住宅抵押貸款，資產(chǎn)的存續(xù)期限大于負債的存續(xù)期限。1978-81年美國利率急劇上升，短期資金成本上升，超過了長期資產(chǎn)收益，儲蓄機構(gòu)經(jīng)營困難開始倒閉。另外，在競爭加劇和存款保證金制度下，儲蓄機構(gòu)將資金投資于更高風險的房地產(chǎn)行業(yè)和采用高杠桿率經(jīng)營。1986-89年，296個機構(gòu)清算，總資產(chǎn)1250億美元。截止1995年已經(jīng)有747個儲蓄機構(gòu)倒閉。途徑之四：利率自由化導(dǎo)致的競爭使銀行有激勵從國際市場融資，加大債務(wù)風險。為了爭奪市場份額，銀行會盡可能滿足客戶需求，在國內(nèi)存款增長一定的情況下，銀行將從國際資產(chǎn)市場融入資金以解決放款增長的壓力，當然這前提是需要本國資本市場開放。1994-96年，流入韓國的國外資本為523億美元，是1990-93的三倍，短期債務(wù)占比1994-96為62%，高于1990-93的37%。短期債務(wù)占比上升的一個因素是1994年韓國取消商業(yè)銀行借入外債的限制，由于短期資金成本較低，商業(yè)銀行一方面擴大國內(nèi)信貸，然后從國際市場獲得資金。商業(yè)銀行短期貸款占總負債比率1994年為79%，1993年為65%。在亞洲金融危機中，韓國經(jīng)濟狀況惡化，國際資金撤出韓國，韓國對外出現(xiàn)大量債務(wù)，銀行出現(xiàn)危機。途徑之五：利率市場化誘發(fā)逆向選擇和道德風險，加劇金融脆弱性。利率市場化以后，如果利率提高，比如阿根廷和智利，在逆向選擇效應(yīng)下，市場上將只存在高風險的借款人；而厭惡風險、安全的借款人將傾向于改變自己的項目性質(zhì)，使之有高風險和高收益性，這種“風險激勵效應(yīng)”加重道德風險。由于信貸市場上信息不對稱，銀行無法對各類客戶風險進行有效界定，逆向選擇和道德風險無法避免，銀行會減少信貸，已經(jīng)放出去的信貸質(zhì)量也會下降。總體而言，利率市場化以后銀行和金融機構(gòu)有更多的自由，增加它們采取更大風險經(jīng)營的機會，這增加了金融脆弱性，但對于經(jīng)濟不一定有壞處，因為高風險、高回報的投資項目可能會好于低風險、低收益的投資項目。但是，由于銀行會到國際市場融資、存保制度的存在等，銀行的風險偏好會大于社會能接受的程度。如果審慎監(jiān)管不夠，利率市場化將增加金融不穩(wěn)定性。而且監(jiān)測風險借款人的技術(shù)、資產(chǎn)組合風險管理能力以及有效實施監(jiān)管的技術(shù)都需要通過“做中學”，利率市場化無疑會增加金融體系的不穩(wěn)定。四、利率市場化沖擊金融穩(wěn)定的實證檢驗我們已經(jīng)從統(tǒng)計上顯示了利率市場化和銀行危機發(fā)生時間上的相關(guān)性，直觀上顯示利率市場化會導(dǎo)致銀