香飄飄(603711)沖泡穩(wěn)健修復(fù)即飲重?zé)ㄐ律?東北證券李強(qiáng),闞磊

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明沖泡穩(wěn)健修復(fù)，即飲重?zé)ㄐ律@對(duì)公司長期發(fā)展的信心。營收季節(jié)性波動(dòng)以提高經(jīng)營效率、實(shí)現(xiàn)對(duì)華南和東北等弱勢市場的拓本較高使得價(jià)格相對(duì)競品無優(yōu)勢，而Meco營收占比提升也將對(duì)即飲長期毛利率帶來結(jié)構(gòu)性改善。此外，我們計(jì)算股息收益率(%)股票數(shù)據(jù)股票數(shù)據(jù)5歷史收益率曲線 -8%相關(guān)報(bào)告相關(guān)報(bào)告板塊延續(xù)高增》報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)績拐點(diǎn)得到確認(rèn)，適時(shí)激勵(lì)錨定未來增長anlei@n1.沖泡業(yè)務(wù)為基本，即飲開辟新征程 4 4 5 7 10 2.2.短期消費(fèi)場景修復(fù)，現(xiàn)制茶飲的沖擊難以避免 2.3.渠道拓展仍有空間，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)推動(dòng)均價(jià)提升 163.1.發(fā)展即飲是打開公司增長空間的關(guān)鍵 3.1.2.即飲業(yè)務(wù)可平抑公司營收 3.1.3.即飲業(yè)務(wù)幫助公司實(shí)現(xiàn)弱 3.2.從液體奶茶到果汁茶的即飲業(yè)務(wù)開拓 213.2.1.即飲業(yè)務(wù)的初步探索：液體奶茶 25 263.4.1.即飲業(yè)務(wù)毛利率較同業(yè)差距較大，規(guī)模效 295.盈利預(yù)測與投資建議 30 31 4 5 5 5 6 6 6 7 8 圖14：2014-2023年沖泡奶茶和全部 表1：公司重要股東在公司的任職情況 9 表3：香飄飄沖泡業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品 表4：2019年公司液體奶茶與果汁茶出廠價(jià)與成本比較 表6：公司杯裝即飲產(chǎn)品毛利率測算 表8：即飲業(yè)務(wù)達(dá)到盈虧平衡時(shí)的產(chǎn)品營收測算 表9：即飲業(yè)務(wù)達(dá)到盈虧平衡時(shí)的不同產(chǎn)品組合的總營收測算 表10：按業(yè)務(wù)板塊的營收和毛利率拆分 1.沖泡業(yè)務(wù)為基本，即飲開辟新征程年疫情影響使得果汁茶發(fā)展受阻，營收持續(xù)下滑，同時(shí)前期高點(diǎn)，公司歸母凈利潤也同比增長31.04%至持續(xù)改善公司的盈利水平。505086420各區(qū)域經(jīng)銷商數(shù)量也基本與營收占比高低相關(guān)，2023年末華東區(qū)域經(jīng)銷商數(shù)量達(dá)..44.73%華東華中華北華南直營00浙江、天津、四川和廣東四大生產(chǎn)基地輻射各區(qū)域裝產(chǎn)品由于罐裝技術(shù)有所差異，在體量尚小的情況下當(dāng)前主要飲產(chǎn)品在這些沖泡產(chǎn)品的弱勢區(qū)域有望延續(xù)此前的優(yōu)秀表現(xiàn)。即飲由80%60%40%20% -20%20132014201520162017201820192020201.3.股權(quán)結(jié)構(gòu)集中穩(wěn)定，股權(quán)激勵(lì)與轉(zhuǎn)讓樹立合道為一致行動(dòng)人。公司的生產(chǎn)銷售類子公司主要分布在四川、天津覆蓋不同的區(qū)域市場，沖泡系列和即飲系列產(chǎn)品的生產(chǎn)由不同的子公司分別生產(chǎn)。表1：公司重要股東在公司的任職情況姓名職務(wù)任職情況蔣建琪2005年8月創(chuàng)立香飄飄食品有限公司，至2013年1月任執(zhí)行董事兼經(jīng)理，2013年2月至2013年6月任香飄飄食品有限公司董事長兼總經(jīng)理；2013年6月至2023年12月任香飄飄董事長兼總經(jīng)理；2023年12月至今任董事陸家華董事2013年2月至今任香飄飄食品股份有限公司董事。楊冬云總經(jīng)理2023年12月21日，香飄飄發(fā)布公告，為了進(jìn)一步優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司治理水平，綜合考慮公司長遠(yuǎn)發(fā)展規(guī)劃，董事會(huì)同意聘任楊冬云為公司蔣曉瑩董事2016年5月?lián)蜗泔h飄食品股份有限公司互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新中心總經(jīng)理，2019年5月?lián)喂净ヂ?lián)網(wǎng)事業(yè)部總經(jīng)理，2022年3月?lián)喂酒放苿?chuàng)新中心總經(jīng)理。2020年5月至今任香飄飄食品股份有限公司董事。蔡建峰無2005年8月至2013年1月任香飄飄副總經(jīng)理，2013年2月至2013年6月任香飄飄董事、副總經(jīng)理，2013年6月至2020年3月任香飄飄董事、副總楊靜董事，副總經(jīng)理2011年9月至2018年3月?lián)蜗泔h飄食品總經(jīng)理助理兼總經(jīng)辦主任，2018年3月至今擔(dān)任人資行政中心總監(jiān)，2020年5月至今任香飄飄食品人資行政中心總經(jīng)理，2020年5月至今任香飄飄食品董事。鄒勇堅(jiān)非獨(dú)立董事，董事會(huì)秘書2012年9月至2018年4月?lián)蜗泔h飄食品財(cái)務(wù)中心副總監(jiān)，2018年4月至2021年4月?lián)蜗泔h飄食品財(cái)務(wù)總監(jiān)，2019年4月至今擔(dān)任香飄飄食品董事，2020年5月至今擔(dān)任香飄飄食品董事會(huì)秘書。李超楠財(cái)務(wù)總監(jiān)2013年10月至2018年3月?lián)蜗泔h飄食品股份有限公司財(cái)務(wù)中心成本管控部經(jīng)理，2018年3月至2021年4月?lián)蜗泔h飄食品股份有限公司財(cái)務(wù)中心供應(yīng)鏈財(cái)務(wù)部副總監(jiān)，2021年4月至今擔(dān)任香飄飄食品股份有限公司財(cái)務(wù)總年公司并未完成當(dāng)年目標(biāo)，主要系疫情的持續(xù)反復(fù)對(duì)公司0公司2023-2025年的股權(quán)激勵(lì)僅考核營收增長，預(yù)計(jì)主要系即飲業(yè)務(wù)處于快速拓展考核期行權(quán)比例業(yè)績考核目標(biāo)202330%以2022年度營業(yè)收入為基準(zhǔn)，營業(yè)收入增長率≥15%。（營收目標(biāo)35.97億）202440%以2022年度營業(yè)收入為基準(zhǔn)，營業(yè)收入增長率≥35%。（營收目標(biāo)42.23億）202530%以2022年度營業(yè)收入為基準(zhǔn)，營業(yè)收入增長率≥50%。（營收目標(biāo)46.92億）新任總裁通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式受讓5%的公司股份，彰顯公司運(yùn)營管理轉(zhuǎn)型的堅(jiān)定轉(zhuǎn)讓的動(dòng)作體現(xiàn)董事長通過長效激勵(lì)機(jī)制進(jìn)一步優(yōu)化公司的運(yùn)第一，且逐步拉開了與優(yōu)樂美等品牌的差距。在價(jià)格相對(duì)更高的杯裝奶茶品類中，上。從沖泡奶茶品牌占沖泡熱飲賽道的占有率來看，代20142015201620172018201920202021202220圖14：2014-2023年沖泡奶茶和全部86.5381.9385.8820142015201620172018201920202021202220232.2.短期消費(fèi)場景修復(fù)，現(xiàn)制茶飲的沖擊難以避免86420現(xiàn)制茶飲的快速增長對(duì)公司沖泡產(chǎn)品帶來一定00雖然現(xiàn)制奶茶產(chǎn)品和公司的沖泡奶茶產(chǎn)品存在一定的相似性和消費(fèi)群體的重疊性，飲需求，因此其更為追求性價(jià)比，價(jià)格帶相對(duì)較低?，F(xiàn)制奶茶對(duì)沖泡奶茶的沖擊更多的是現(xiàn)制奶茶代、營銷手段升級(jí)使得消費(fèi)者對(duì)于奶茶品類有了新的認(rèn)知，包括產(chǎn)品外觀的更新、各類品牌聯(lián)名和達(dá)人場景式營銷將消費(fèi)者的注意力從傳統(tǒng)奶茶“銷量領(lǐng)先”等廣告轉(zhuǎn)移到現(xiàn)制茶飲的時(shí)尚潮流上來。因此，沖泡奶茶也需要提升品沉至鄉(xiāng)鎮(zhèn)、村對(duì)于銷量的增長具有積極作用；一二線城市可通過升級(jí)產(chǎn)品、咖啡、安徽作為公司沖泡業(yè)務(wù)占比最大的省份，當(dāng)?shù)刈哂H訪的宣傳推廣和費(fèi)用投入，建設(shè)優(yōu)質(zhì)樣板店、加強(qiáng)禮品裝堆箱陳列、營造熱銷氛圍，提高禮盒裝產(chǎn)品節(jié)日期間的銷量，實(shí)現(xiàn)重點(diǎn)市場、高潛門店高覆蓋和高產(chǎn)出。添加劑調(diào)配好料系紅豆、藍(lán)莓等珍珠雙拼紅豆、香芋等加，部分產(chǎn)品添加鮮牛奶鐵料系列各自的銷售均價(jià)通過直接提價(jià)、升級(jí)產(chǎn)品等方式持續(xù)提升。從出廠價(jià)來看，502012201320142015201620172018價(jià)格的波動(dòng)和公司相應(yīng)的提價(jià)措施才是影響沖泡業(yè)務(wù)毛利率的主導(dǎo)因素。僅依賴傳統(tǒng)沖泡奶茶產(chǎn)品銷量增長和均價(jià)提升來實(shí)現(xiàn)10%的增長難以持續(xù)。2023高點(diǎn)，在本身沖泡奶茶行業(yè)見頂?shù)谋尘跋略偃ミ@些熱門賽道進(jìn)行產(chǎn)品線的拓展以及向泛沖泡領(lǐng)域延伸是實(shí)現(xiàn)沖泡業(yè)務(wù)長期增長茶品類以外的新品來搭上熱門賽道的快車并通過公司產(chǎn)品的便攜性和價(jià)格優(yōu)勢切入室內(nèi)消費(fèi)場景、積極探索沖泡業(yè)務(wù)自身的第二增長曲線是實(shí)現(xiàn)長期增長的核心。飲料市場的增長中長期有望延續(xù)。瓶裝水碳酸飲料果汁飲料運(yùn)動(dòng)飲料瓶裝水碳酸飲料果汁飲料運(yùn)動(dòng)飲料植物蛋白飲料00）（0各個(gè)賽道的競爭來看，即飲茶相較于碳酸飲料、能量飲料、咖啡等賽道需合來看，即飲茶作為公司拓展業(yè)務(wù)的方向較為合適。迭代快，消費(fèi)者嘗鮮需求顯著。在元?dú)馍?、蜜谷果汁茶等新興“爆款”層出不窮的狀態(tài)。而提升較大的包括農(nóng)夫山泉、維他奶、香飄飄等，均有年輕化的爆品推出，康師傅統(tǒng)一可口可樂哇哈哈加多寶香飄飄王老吉三得利農(nóng)夫山泉達(dá)利園今麥郎其他維他奶86420利率大幅下滑主要系疫情影響下即飲營收下降較和管理費(fèi)用率也基本處于全年的最高水平。在毛利率低與費(fèi)用率較高Q2歸母凈利潤基本為負(fù)，預(yù)計(jì)后續(xù)即飲業(yè)務(wù)盈利能力隨著規(guī)模效應(yīng)而逐步改善的請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明 有效彌補(bǔ)沖泡業(yè)務(wù)帶來的營收季度間差異過大的問題。從即飲業(yè)務(wù)毛利率來看，請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4年，尤其是公司傳統(tǒng)沖泡產(chǎn)品較為薄弱的華南和東北市場，增速提升至45%以上，市場毛利率遠(yuǎn)低于其他市場，表明即飲業(yè)務(wù)在這些區(qū)域發(fā)展較沖泡業(yè)務(wù)更有優(yōu)勢（即飲業(yè)務(wù)毛利率不足20%尤其是東北地區(qū)。即飲產(chǎn)品的熱銷幫助公司在原先將重新恢復(fù)快速增長。3.2.從液體奶茶到果汁茶的即飲業(yè)務(wù)開拓公司于2017年4月開始量產(chǎn)液體奶茶以拓展即飲業(yè)務(wù)，從請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明數(shù)據(jù)來源：東北證券，公司公告*2020年開始不單液體奶茶成本與定價(jià)過高也是失敗的原因之一，即飲產(chǎn)品合適的定價(jià)是一大關(guān)鍵。打奶、元?dú)馍峙Ｈ椴璧雀邇r(jià)產(chǎn)品均未有較大的體量。表4：2019年公司液體奶茶與果汁茶出廠價(jià)與成本比較圖40：香飄飄液體奶茶和果汁茶的毛利率圖41：香飄飄液體奶茶和果汁茶銷0請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明飄飄從沖泡奶茶起家，自然在探索即飲產(chǎn)品時(shí)圍繞“奶茶”這一品類是第一選擇，加局中的重要性，此舉意味著公司在即飲業(yè)務(wù)上的思維轉(zhuǎn)變，即沖泡3.2.2.差異化爆品打造：Meco果汁茶的階段性成功飲類型，這也是公司即飲奶茶產(chǎn)品并未實(shí)現(xiàn)較大突破的原因之一。添加的產(chǎn)品轉(zhuǎn)變，近些年來果味茶飲的爆品多以真茶4.4%2.3%1.6%水果茶奶茶奶蓋茶咖啡可可冰沙冷萃茶其他數(shù)據(jù)來源：東北證券，公司公告*2020年開始不單領(lǐng)消費(fèi)者心智、打造產(chǎn)品自身強(qiáng)烙印才是決定產(chǎn)品爆火的關(guān)鍵。維他檸檬茶各類檸檬味飲品在口味上的澀感差異、農(nóng)夫山泉東方樹葉與無糖茶的長期使得消費(fèi)者對(duì)其印象深刻。而公司Meco果汁茶請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明下的宣傳營銷活動(dòng)難以有效開展，對(duì)于產(chǎn)品的定位和需求匹配?？紤]到當(dāng)前消費(fèi)場景已放開、各項(xiàng)營銷活動(dòng)正逐步恢復(fù)開展，有較大提升空間。后續(xù)公司將持續(xù)地進(jìn)行鋪貨和終端售機(jī)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量增長速度較快。凍檸茶當(dāng)前主要銷售和重點(diǎn)突破的區(qū)域集中在長三角、珠三角和京津冀地區(qū)，東北等地區(qū)也正在逐步瓶裝產(chǎn)品放量后對(duì)公司即飲板塊長期毛利率提升有積極作用。果汁茶升是公司即飲業(yè)務(wù)提升毛利率的必由之路。公司另外幾款瓶裝產(chǎn)品大紅袍牛乳茶、請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明“打造第二成長曲線”的長期目標(biāo)，公司招募600多名飲料銷售專業(yè)人才，與公司原開始初步獨(dú)立運(yùn)作，經(jīng)過近一年的調(diào)整與磨合，團(tuán)隊(duì)凝開運(yùn)作更具針對(duì)性。即飲銷售團(tuán)隊(duì)在核心渠道鋪貨、生飲渠道服務(wù)能力，通過冰柜投放及冰凍化資源搶占，實(shí)現(xiàn)冰凍化0（2）經(jīng)銷商隊(duì)伍著重引進(jìn)外部專職即飲經(jīng)銷商，充分借助其長期運(yùn)作即飲的經(jīng)驗(yàn)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明找經(jīng)銷商，專職即飲經(jīng)銷商具備足夠的策略及經(jīng)驗(yàn)成緊密合作，增加地面人員投入和品牌勢能打造，結(jié)合“鋪貨獎(jiǎng)勵(lì)”、“動(dòng)銷獎(jiǎng)勵(lì)”、地經(jīng)銷商和網(wǎng)點(diǎn)布局、消費(fèi)者習(xí)慣等調(diào)整品牌傳播與終端在長三角、珠三角和京津冀的重點(diǎn)區(qū)域以及全國高線城市建設(shè)樣板3.4.1.即飲業(yè)務(wù)毛利率較同業(yè)差距較大，規(guī)模效應(yīng)尚未體現(xiàn)2023年合計(jì)產(chǎn)能利用率為27.69%，產(chǎn)50%以上。在產(chǎn)能利用率不高的前提下公司仍然布局全國產(chǎn)能，預(yù)計(jì)系產(chǎn)能分散布表5：香飄飄液體飲料的產(chǎn)能和實(shí)際產(chǎn)量（萬噸）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明端定價(jià)又受限于消費(fèi)者接受度而難以拔高，最終數(shù)據(jù)來源：東北證券，公司公告*計(jì)算選取東鵬飲料和歡不考慮產(chǎn)量增加的情況下的人員增配、薪酬增加以及能慮原材料價(jià)格的波動(dòng)等因素測算在不同產(chǎn)能利用率的情況下公司杯裝即飲產(chǎn)品茶等杯裝產(chǎn)品的銷售，毛利率仍然低于35%，與同業(yè)產(chǎn)能利用率請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明研發(fā)費(fèi)用率檸茶單獨(dú)銷售時(shí)的盈虧平衡體量，再進(jìn)行組合分析。首先在單獨(dú)考慮表8：即飲業(yè)務(wù)達(dá)到盈虧平衡時(shí)的產(chǎn)品營收測算人工成本產(chǎn)能利用率請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明為果汁茶和凍檸茶不同的貢獻(xiàn)比例（