工程機械行業(yè)2023年報%262024年一季報總結(jié)：內(nèi)需筑底企穩(wěn)出口拓展加速

工程機械產(chǎn)業(yè)鏈梳理上游原材料與核心零部件中游主機制造商鋼鐵液壓件恒立液壓：油缸、泵閥艾迪精密：液壓破碎錘、泵閥、馬達長齡液壓：中央回轉(zhuǎn)接頭、張緊裝置發(fā)動機2022年銷量份額挖掘機40%高空作業(yè)平臺 30%裝載機17%混凝土機械 4%起重機4%壓路機2%推土機1%平地機1%主要機種基建下游房地產(chǎn)應(yīng)用領(lǐng)域采礦業(yè)三一重工：挖掘機、混凝土機械、起重機中聯(lián)重科：起重機、混凝土機械徐工機械：起重機、混凝土機械浙江鼎力：高空作業(yè)平臺…資料來源：中國工程機械工業(yè)協(xié)會，東吳機械研究所整理22024/5/11 2024/3/31證券代碼

證券簡稱 主要業(yè)務(wù)領(lǐng)域 收入 歸母凈利潤 歸母凈利

ROE（加

PE-TTM

PB市值（億元） YOY YOY 毛利率（億元） （億元） 潤率 權(quán)）600031三一重工挖掘機、混凝土機械、起重機1,476178-1%15.84%28%9%2%32.12.1601100恒立液壓液壓油缸、液壓泵閥、馬達72624-3%6.0-4%40%26%4%29.34.8000157中聯(lián)重科起重機、混凝土機械78011813%9.213%29%9%2%21.61.4000425徐工機械起重機9482421%16.05%23%7%3%17.51.6603638艾迪精密液壓破碎錘14660%0.914%31%14%3%50.44.6603338浙江鼎力高空作業(yè)平臺3631512%3.0-5%41%21%3%19.64.0603298杭叉集團叉車315426%3.831%21%10%4%17.43.5000528柳工土石方鏟運機械（挖掘機、裝載機、推土機等）212792%5.058%23%6%3%20.11.2600984建設(shè)機械建筑機械租賃405-22%-2.4-79%-13%-47%-5%-4.70.8600761安徽合力叉車218433%3.948%21%10%4%15.52.6002097山河智能挖掘機、鑿巖設(shè)備8517-7%0.2-31%27%1%0%325.31.8000680山推股份推土機1343129%2.123%17%7%4%16.72.3605389長齡液壓液壓漲緊裝置、中央回轉(zhuǎn)接頭33210%0.326%27%17%2%30.61.5600815廈工股份挖掘機、裝載機411-19%0.0110%21%7%0%-19.72.7600375華菱星馬專用車（混凝土泵車、攪拌車，30950%-0.7-45%4%-8%0%-3.0-3.4半掛車），重卡底盤603611諾力股份叉車57184%1.211%22%6%4%12.22.1600262北方股份礦用車328115%0.5151%20%7%3%18.82.1資料來源：Wind，各公司官網(wǎng)，東吳證券研究所整理工程機械板塊相關(guān)公司我們選取了A股17家主營業(yè)務(wù)為工程機械的上市公司進行分析，選取公司及細分產(chǎn)品領(lǐng)域如下：表：工程機械板塊相關(guān)公司（截至2024年5月11日）3目錄123工程機械

行

業(yè) | 2023年報&2024年一季報總結(jié)：內(nèi)

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示1.1

工程機械2023年行業(yè)銷量圖：2023年挖機累計銷量19.5萬臺，同比-25%圖：2023年裝載機累計銷量9.5萬臺，同比-14%圖：2023年起重機累計銷量2.4萬臺，同比-6.5%圖：2023年叉車累計銷量117.4萬臺，同比+12%數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所150%100%50%0%-50%-100%200%250%40353025201510502014年3月 2016年3月 2018年3月 2020年3月 2022年3月 2024年3月數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所挖機銷量：累計值（萬臺）yoy-100%-50%0%50%100%150%200%12345602014年3月 2016年3月 2018年3月 2020年3月數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所2022年3月2024年3月起重機銷量：累計值（萬臺）yoy-80%-40%0%40%80%120%16141210864202014年3月 2016年3月 2018年3月 2020年3月 2022年3月 2024年3月數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所裝載機銷量：累計值（萬臺）yoy-80%-40%0%40%80%120%160%1401201008060402002014年3月 2016年3月 2018年3月2020年3月2022年3月2024年3月叉車銷量：累計值（萬臺）yoy51.2

2023年板塊收入同比+1%，2024Q1同比+4%行業(yè)回暖2023年板塊營業(yè)總收入同比提升1%，2024Q1行業(yè)需求持續(xù)回暖。2023年17家A股工程機械上市公司合計實現(xiàn)總營收3286億元，同比提升1%；營收維穩(wěn)主要系行業(yè)內(nèi)銷筑底、國產(chǎn)主機廠出海邏輯兌現(xiàn)，海外營收增長平滑內(nèi)銷周期波動影響。2024年Q1在設(shè)備更新政策推進、老舊機型更新替換、出口持續(xù)向好的拉動下，工程機械行業(yè)景氣度回升，呈現(xiàn)恢復(fù)態(tài)勢，2024年一季度17家A股工程機械上市公司合計實現(xiàn)總營收837億元，同比增長4%。行業(yè)底部信號明確，主機廠盈利能力平穩(wěn)上升。2023年浙江鼎力/恒立液壓總營收同比+16%/+10%，液壓件及高機龍頭通過多元化創(chuàng)造新增長點、國際化提升全球份額，業(yè)績顯著高于行業(yè)。三一重工受下游挖機需求偏弱、內(nèi)銷筑底影響較大，受地產(chǎn)景氣下滑影響較強。2024年Q1中聯(lián)重科/浙江鼎力繼續(xù)加大海外布局，出口高增抵消國內(nèi)下行不利影響，帶動收入正增長。2023年重點公司營業(yè)總收入同比增速情況：三一/中聯(lián)受混凝土機業(yè)務(wù)占比高，受地產(chǎn)景氣下滑影響大-40%-20%0%20%40%60%4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002023/2024Q1板塊營業(yè)總收入同比分別+1%/+4%營業(yè)總收入（左，億元） YOY（右）20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%三一重工

中聯(lián)重科

徐工機械

恒立液壓

艾迪精密

建設(shè)機械

浙江鼎力20232023年行業(yè)均值2024Q12024Q1行業(yè)均值6數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所1.3

2023年板塊歸母凈利潤同比+33%2023年板塊歸母凈利潤同比增長33%，2024年一季度行業(yè)盈利能力持續(xù)改善，歸母凈利潤同比增長10%。2023年17家A股工程機械上市公司歸母凈利潤合計215億元，同比增長33%。板塊盈利能力提升主要系上游原材料價格下降、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、海外營收增長影響。2024年一季度主機廠加速布局海外市場，疊加設(shè)備更新政策推動，歸母凈利潤同比增長10%。中聯(lián)重科、浙江鼎力歸母凈利潤增速表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)。2023年中聯(lián)重科、浙江鼎力歸母凈利潤同比增速表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)，分別同比+52%/+49%。中聯(lián)重科新業(yè)務(wù)持續(xù)突破、海外拓展順利，盈利能力持續(xù)提升；浙江鼎力海外臂式產(chǎn)品推廣順利，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、利潤率持續(xù)提升。2023/2024Q1板塊歸母凈利潤同比分別+33%/+10%200%100%0%-100%-200%-300%-400%-500%-600%400350300250200150100500-502015

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2024Q1歸母凈利潤（左，億元）歸母凈利增速（右）60%50%40%30%20%10%0%-10%三一重工

中聯(lián)重科

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浙江鼎力2023年重點公司歸母凈利潤同比增速情況：中聯(lián)重科/浙江鼎力表現(xiàn)顯著優(yōu)于行業(yè)2023 2024Q1 2023年行業(yè)均值 2024Q1行業(yè)均值7數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所1.4

受益原材料下降和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，盈利能力提升2023年板塊銷售毛利率23.1%，同比+2.9pct；銷售凈利率4.3%，同比持平除建設(shè)機械外，2023年主要公司銷售毛利率修復(fù)顯著除建設(shè)機械外，2023年主要公司銷售凈利率平穩(wěn)回升21.5%21.5%21.2%25.4%26.0%26.4%27.7%25.5%21.9%20.2%23.1%22.3%4.9%2.0%-2.1%1.2%8.3%9.4%7.9%10.7%7.2%4.3%4.3%5.9%-5%0%5%10%15%20%25%30%201320142015201620172018201920202021202220232024Q1板塊毛利率（等權(quán)重平均）板塊凈利率（等權(quán)重平均）-25-20-15-10-50510-20-1001020304050三一重工

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浙江鼎力2023（左，%）2023同比變動（右，pct）2024Q1（左，%）2024Q1同比變動（右，pct）1050-5-10-15-20-25-30403020100-10-20-30-40-50-60三一重工

中聯(lián)重科

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建設(shè)機械

浙江鼎力2023（左，%）

2023同比變動（右，pct）2024Q1（左，%）2024Q1同比變動（右，pct）8數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所1.5

期間費用率較為穩(wěn)定，研發(fā)投入維持較高水平2023-2024Q1重點公司期間費用率情況：恒立液壓/浙江鼎力費控能力強于行業(yè)2023年板塊管理費用率4.9%，同比提升0.3pct2023年板塊期間費用率15.5%，同比提升1.5pct2023年板塊期間費用率15.5%，同比提升1.5pct。拆分來看，2023年板塊銷售費用率4.9%，同比提升0.3pct，系海外產(chǎn)品推廣力度加大影響；管理費用率5.1%，同比提升0.5pct；研發(fā)費用率4.8%，同比提升0.4pct；財務(wù)費用率0.7%，同比提升0.3%。0%2%4%6%201820192020202120222023 2024Q1銷售費用率研發(fā)費用率管理費用率財務(wù)費用率45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%三一重工中聯(lián)重科徐工機械恒立液壓艾迪精密建設(shè)機械浙江鼎力20232024Q12023年行業(yè)均值2024Q1行業(yè)均值16%15%14%13%12%11%10%9%8%7%6%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1板塊期間費用率合計板塊期間費用率合計9數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所2023年板塊員工總?cè)藬?shù)15.1萬人，本科以上占比42%，持續(xù)提升2023年板塊研發(fā)支出（含資本化支出）204億元，占總收入6.2%，同比-0.5pct。三一重工/中聯(lián)重科/恒立液壓研發(fā)支出率顯著高于行業(yè)，分別達8.2%/8.6%/7.7%。2016年以來行業(yè)員工總?cè)藬?shù)由8.4萬人升至2023年15.1萬人，本科以上學(xué)歷員工占比由28%升至42%，行業(yè)人員結(jié)構(gòu)整體優(yōu)化。截至2023年末，三一重工、徐工機械、中聯(lián)重科本科以上員工占比分別達52%、49%、49%，吸納了行業(yè)主要中高端人才。2023年板塊研發(fā)支出率6.2%，同比-0.5pct

三一重工、中聯(lián)重科、恒立液壓研發(fā)支出率高于行業(yè)1.5

期間費用率較為穩(wěn)定，研發(fā)投入維持較高水平7%6%5%4%3%2%1%0%050100150200250201420152016201720182019202020212022

20232024Q1板塊研發(fā)支出（億元）

研發(fā)支出占營業(yè)總收入比9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%706050403020100三一重工

中聯(lián)重科

徐工機械

恒立液壓

艾迪精密

建設(shè)機械

浙江鼎力2023研發(fā)支出（左，億元）

研發(fā)支出率（右）45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%160140120100806040200201420152016201720182019202020212022

20232024Q1員工總?cè)藬?shù)(千人）本科以上員工占比0%10%20%30%40%50%60%35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000三一重工

中聯(lián)重科

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建設(shè)機械

浙江鼎力三一重工、中聯(lián)重科、徐工機械本科以上員工占比高于行業(yè)2023員工人數(shù) 本科以上員工占比10數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所1.6

龍頭凈現(xiàn)比均在1左右，經(jīng)營穩(wěn)健2023年板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額合計223億元，凈現(xiàn)比1.04三一重工、中聯(lián)重科、恒立液壓凈現(xiàn)比均在1左右，經(jīng)營穩(wěn)健龍頭凈現(xiàn)比在1左右，經(jīng)營較為穩(wěn)健。

2023年板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額合計223億元，凈現(xiàn)比（經(jīng)營性凈現(xiàn)金流凈額/歸母凈利潤）為1.04，較為穩(wěn)定。行業(yè)龍頭三一重工/恒立液壓/浙江鼎力凈現(xiàn)比分別為1.26/1.07/1.19，經(jīng)營質(zhì)量高于行業(yè)。但行業(yè)內(nèi)部差異明顯，中聯(lián)重科/徐工機械凈現(xiàn)比分別為0.77/0.67，小幅下滑，行業(yè)需持續(xù)關(guān)注經(jīng)營狀況。-800%-600%-400%-200%0%200%400%400350300250200150100500-5020142015201620172018

201920202021202220232024Q1-1000%經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額(億元）凈現(xiàn)比(1)(1)0132213-100102030405060三一重工

中聯(lián)重科

徐工機械

恒立液壓

艾迪精密

建設(shè)機械

浙江鼎力2023年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額2023年凈現(xiàn)比（右）2024Q1經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額2024Q1凈現(xiàn)比（右）11數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所目錄123工程機械

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業(yè) | 2023年報&2024年一季報總結(jié)：內(nèi)

需

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示122.1

國內(nèi)市場：筑底企穩(wěn)，更新周期漸近?

復(fù)盤挖掘機行業(yè)周期，大致分為四個階段：（1）2009至2011上半年：四萬億投資+環(huán)保政策驅(qū)動，挖機銷量連續(xù)23個月正增長。（2）2011下半年至2016上半年：強政策刺激結(jié)束+行業(yè)價格戰(zhàn)，行業(yè)陷入近60個月的低迷期。（3）2016下半年-2021上半年：受益棚改政策及新一輪更新周期啟動，行業(yè)銷量迎來50多個月的正增長。（4）2021年下半年至今，行業(yè)周期波動，行業(yè)銷量持續(xù)負增長。圖：工程機械行業(yè)周期復(fù)盤1000-1002003004005002008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/09

2016/03 2016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/032023/092024/03三一挖機單月銷量同比挖掘機行業(yè)單月銷量同比第三階段：2016.05-2021.04除2020年1-2月及個別月份，50+個月正增長第一階段：2009.06-2011.04四萬億投資+環(huán)保政策驅(qū)動，挖機銷量同比增速轉(zhuǎn)正，連續(xù)23個月正增長第二階段：2011.05-2016.04強政策刺激結(jié)束+行業(yè)價格戰(zhàn)，行業(yè)景氣下降，近60個月銷量整體低迷13數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所基于機型小型化+國產(chǎn)化率提升，本輪壽命替換周期縮短至八年左右：2011-2020年，上輪工程機械完整周期為十年大周期，基于機型小型化+國產(chǎn)化率提升，我們判斷本輪壽命替換周期縮短至八年。上輪工程機械上行周期為2016-2021年，按照八年使用壽命，2024年下半年有望迎來新一輪更新周期。圖：2022年挖機國產(chǎn)品牌份額突破80%圖：小挖具備機器替人屬性，占比快速提升5%8%

13%31%48%41%

37%

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56%

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60%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020圖：國內(nèi)挖掘機分噸位銷售結(jié)構(gòu)大挖占比（>30t） 中挖占比（20t-30t）小挖占比（<20t）40%31%27%47%44%43%48%50%52%56%63%71%80%84%100%80%60%40%

23%20%0%挖掘機國產(chǎn)化率挖掘機國產(chǎn)化率三一重工32%14數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所徐工機械22%卡特彼勒10%其他36%圖：2022年國內(nèi)挖掘機市場CR3超60%（按銷量口徑）2.1

國內(nèi)市場：筑底企穩(wěn)，更新周期漸近?

我們判斷國內(nèi)工程機械行業(yè)目前位于周期低點：行業(yè)銷售累計下跌70%。2011-2015年國內(nèi)挖機銷售由18萬臺降至5萬臺，累計跌幅超70%。本輪周期下行斜率較大，2021-2023年挖機國內(nèi)銷量由29萬臺降至9萬臺，累計跌幅70%，國內(nèi)銷量基數(shù)已降至較低水位。國內(nèi)挖機銷量遠低于壽命替換中樞。2023年國內(nèi)挖機八年保有量為170萬臺，按照八年使用壽命，70%-100%挖掘機更新，則測算年均更新需求中樞在15-20萬臺。2023年內(nèi)銷挖機銷量僅為9萬臺，遠低于年均壽命替換需求15-20萬臺，行業(yè)距離景氣中樞仍有50%-100%上行空間。數(shù)據(jù)來源：工程機械工業(yè)協(xié)會，東吳證券研究所圖：2023年國內(nèi)挖掘機6年保有量為150萬臺-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01020304050607080901002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年大挖（萬臺）小挖（萬臺）中挖（萬臺）增幅0%-2%-4%2%8%6%4%14%12%10%16%0204060801001202014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年大挖（萬臺）小挖（萬臺）中挖（萬臺）增幅2.1

國內(nèi)市場：筑底企穩(wěn)，更新周期漸近15圖：2023年國內(nèi)挖掘機8年保有量為170萬臺圖：按照八年壽命替換，2025年左右行業(yè)有望迎來新一輪更新周期400000350000300000250000200000150000100000500000國內(nèi)挖掘機行業(yè)總銷量（臺）挖機更新需求（臺）?

2024年下半年行業(yè)有望迎來新一輪更新周期。挖掘機使用壽命為8-10年，需求存在顯著的周期性。復(fù)盤國內(nèi)挖掘機周期，上一輪周期于2005年開始，2015年結(jié)束，其中2005-2011年為上行周期，2011-2015年為下行周期。此輪周期于2016年開始，2020年達到高峰后開始下行。按8年更新周期，國內(nèi)挖掘機周期有望于2024年下半年開啟新一輪更新周期。16數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所2.1

國內(nèi)市場：筑底企穩(wěn)，更新周期漸近19.79%37.84%13.35%23.78%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%挖掘機裝載機叉車壓路機其他國二及以下17數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所2024年4月住建部印發(fā)通知，更新淘汰使用超過10年以上的建筑施工工程機械設(shè)備，包括挖掘、起重、裝載、混凝土攪拌等工程機械設(shè)備。據(jù)國家環(huán)保部門要求，2016年4月1日起，停止制造、進口和銷售裝用國二發(fā)動機的整機，這意味著2016年以前銷售的挖掘機基本為國二以下產(chǎn)品，距今已接近10年使用壽命，符合政策更新替換條件。挖掘機、裝載機、叉車、壓路機國二及以下標準保有量占2023年保有量的19.79%、37.84%、13.35%、23.78%，隨著大規(guī)模設(shè)備更新政策的落地，預(yù)計有70%-80%的老舊設(shè)備將被淘汰出清，20%-30%的老舊設(shè)備會產(chǎn)生以舊換新的需求?！按笠?guī)模設(shè)備更新+行業(yè)自身更新”雙重周期共振。上輪工程機械上行周期為2016-2020年，按照8年使用壽命，上輪銷售設(shè)備已處于大規(guī)模壽命替換期，2023年為壽命替換低點，2024年起更新量開始逐年回升，行業(yè)貝塔邊際向上。隨著下半年更新需求增加及基數(shù)下降，行業(yè)有望迎來新一輪更新周期，大規(guī)模設(shè)備更新等系列政策助推行業(yè)回升，迎來“大規(guī)模設(shè)備更新+行業(yè)自身更新”雙重周期共振。圖：2023年國二及以下機型市場保有量占比2.1

國內(nèi)市場：筑底企穩(wěn)，更新周期漸近2.2

海外市場：市場規(guī)模為國內(nèi)三倍，海外再造工程機械圖：歷年海外市場挖掘機容量（不含中國，萬臺）?

從市場規(guī)?？矗Ｍ夤こ虣C械市場容量為國內(nèi)三倍，海外市場再造工程機械。2022年海外挖掘機市場容量約49萬臺，為中國市場（15萬臺）三倍。2023年海外市場(不包括中國市場)總銷量48.1萬臺，同比下滑2.0%，歐洲、北美、亞太市場需求仍高居前三。且不同區(qū)域?qū)ν跈C型號需求不同：歐、美、亞太成熟市場微挖為主(市政、農(nóng)場工況)，南亞、印尼、拉美市場以中挖為主(基建工況)，非中(非洲中東)、俄語區(qū)以大挖為主(礦山工況)。-20%-10%0%10%20%30%40%50%01020304050602015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年微小中大全機型全機型增幅18數(shù)據(jù)來源：中國工程機械工業(yè)協(xié)會，東吳證券研究所2.2

海外市場：具備全球性價比，龍頭份額仍有翻倍以上空間?

2023年我國工程機械企業(yè)“一帶一路”份額僅20%，歐美不足5%，增長空間廣闊。2023年海外挖機銷量45萬臺，其中歐美、一帶一路地區(qū)分別占比40%、60%。按照2023年我國挖機出口10萬臺，其中內(nèi)資占比60%，外資出口占比40%計算，測算我國挖機海外份額僅13%，一帶一路地區(qū)份額僅20%，歐美份額不足5%，遠低于國內(nèi)市場國產(chǎn)品牌份額近90%。國產(chǎn)工程機械具備全球性價比，尤其是“一帶一路”市場與國內(nèi)市場較為相似，份額增長空間廣闊。圖：2023年1-9月海外分地區(qū)挖掘機市場容量140000120000100000800006000040000200000挖掘機容量（萬臺）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%地

歐 地

北 地

亞 地

南 地

印 地

非 地

拉 地

俄區(qū)

洲 區(qū)

美 區(qū)

太 區(qū)

亞 區(qū)

尼 區(qū)

中 區(qū)

美 區(qū)

語圖：2023年1-9月海外各地區(qū)分機型銷量占比微 小 中 大圖：2023年1-9月我國挖掘機海外出口區(qū)域分布歐洲地區(qū),32%北美地區(qū),12%亞太地區(qū),21%南亞地區(qū),5%印度地區(qū),2%中東地區(qū),5%拉美地區(qū),5%區(qū),

11%印尼地區(qū),

俄語地7%圖：2023年1-9月我國挖掘機海外出口機型分布大挖,19數(shù)據(jù)來源：中國工程機械工業(yè)協(xié)會，東吳證券研究所17.10%中挖,30.60%小挖,25.90%微挖,26.40%數(shù)據(jù)來源：KHL，工程機械工業(yè)協(xié)會，東吳證券研究所從全球份額看，徐工機械5.8%/三一重工5.2%，遠低于海外龍頭卡特彼勒16.3%/小松10.7%。2017年以來，國內(nèi)工程機械企業(yè)加快海外市場布局。受益于東南亞市場崛起、歐美加大基建投資，龍頭公司出口持續(xù)增長。但與卡特彼勒、小松等龍頭相比，海外份額仍較低。據(jù)KHL發(fā)布《2023全球工程機械制造商排行榜》，徐工機械/三一重工/中聯(lián)重科全球份額分別僅5.8%/5.2%/2.7%，低于卡特彼勒/小松16.3%/10.7%。從國內(nèi)份額看，2022年三一重工份額32%、徐工機械22%，超過海外龍頭卡特彼勒10%份額。國內(nèi)工程機械產(chǎn)品具備全球競爭力，國內(nèi)格局有望在全球范圍內(nèi)鋪開，在全球市場增量貢獻下，下一輪周期預(yù)計波動減弱，且幅度超過上一輪高點。圖：2022年三一重工全球份額5.2%，位列第五圖：2022年國內(nèi)挖掘機銷量份額分布16.3%10.7%5.8%5.4%5.2%4.3%4.3%4.0%3.4%3.0%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2022年工程機械全球前十強份額三一重工32%徐工機械22%卡特彼勒10%其他36%2.2

海外市場：具備全球性價比，龍頭份額仍有翻倍以上空間202.2

海外市場：以“一帶一路”地區(qū)為主，歐美地區(qū)突破空間大數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所預(yù)測?

出口分地區(qū)看，2023年徐工機械、中聯(lián)重科90%以上為“一帶一路”地區(qū)，三一重工歐美占比較高徐工機械出口分地區(qū)拆分：2023年南美洲收入占比約19%；俄蒙區(qū)域為18%；東南亞與印尼整體占比約為19%；歐美和非洲分別為10%；西亞地區(qū)不到7%。中聯(lián)重科出口分地區(qū)拆分：2023年中東地區(qū)收入占比約為27%，東歐占22%，東南亞20%，歐美為10%，非洲為6%。三一重工海外收入拆分：2023年亞澳地區(qū)占比最大為40%，歐洲地區(qū)約占36%，美洲為18%，非洲為6%。圖：2023年徐工機械海外收入分布南美19%俄蒙18%東南亞+印尼19%歐美10%非洲10%西亞7%其他17%27%東歐22%東南亞20%歐美10%非洲6%亞澳40%歐洲36%美洲18%圖：2023年中聯(lián)重科海外收入分布其他15%中東圖：2023年三一重工海外收入分布非洲6%212.3.1【三一重工】全球化布局新變化，歐美市場拓展順利數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所?

三一重工全球化布局新變化，歐美市場拓展順利。分產(chǎn)品來看，2023年三一重工挖機營收276億元，同比下降23%，收入占比37%，同比下降7pct，核心品種挖掘機的收入下滑導(dǎo)致公司整體營收下降8%。分市場來看，歐美市場突破順利：（1）歐洲市場實現(xiàn)收入163億元，同比增長38%，增幅迅猛；（2）亞澳市場實現(xiàn)收入165億元，仍為體量最大市場，同比增長11%；（3）美洲市場實現(xiàn)營收75.8億元，非洲市場收入29.2億元，同比分別增長7%和2.5%，穩(wěn)中有進。圖：2023年三一重工挖機營收276億元，收入占比同比下降7pct為37%（單位：億元）圖：2023年三一重工歐洲業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，營收達到163億元，同比增長38%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020406080100120140160180亞澳歐洲美洲非洲2023年銷售收入（億元）2022年銷售收入（億元）YOY（%）020040060080010001200樁工機械類起重機械路面機械混凝土機械配件及其它挖掘機械222.3.2【徐工機械】混改大幅釋放業(yè)績彈性，全球龍頭整裝待發(fā)?

2020年9月徐工混改方案落地，引入外部投資者，改善公司經(jīng)營效率。2020年9月23日，公司發(fā)布混改進展公告：①老股轉(zhuǎn)讓：與3家國有控股企業(yè)簽訂總額為54億元的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，徐工集團持股徐工有限由100%降至66.86%；②增資擴股（戰(zhàn)投+員工持股）：與12家戰(zhàn)略投資者和1個員工持股平臺簽訂總額為156.56億元的增資協(xié)議，其中員工持股平臺持股比例2.7%，徐工集團對徐工有限的持股比例從66.86%進一步降至34.1%。圖：2020年9月徐工機械混改方案23數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告，東吳證券研究所2.3.2【徐工機械】混改大幅釋放業(yè)績彈性，全球龍頭整裝待發(fā)混改卓有成效，利潤率提升、報表改善。從收入端來看，近年來徐工營收增速持續(xù)遠超行業(yè)水平，2023年行業(yè)景氣筑底，行業(yè)增速放緩至-25%，而徐工受益份額提升、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，營收增速-5%，大幅優(yōu)于行業(yè)。從利潤端來看，2021年以來徐工機械利潤率提升幅度高于板塊水平。展望未來，公司隨著規(guī)模效應(yīng)釋放、管理機制改善，盈利能力仍有較大提升空間，行業(yè)阿爾法屬性顯著。圖：

2021年混改以來徐工營收增速整體好于行業(yè)圖：

2021年混改以來徐工機械利潤率提升超過行業(yè)0%5%10%15%20%25%30%2020202120222023徐工銷售凈利率行業(yè)（等權(quán)重平均）銷售凈利率徐工銷售毛利率行業(yè)（等權(quán)重平均）銷售毛利率-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2017201820192020202120222023徐工收入增速行業(yè)增速24數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告，東吳證券研究所2.3.3【中聯(lián)重科】土方、高機等板塊高速成長，海外業(yè)務(wù)增長強勁數(shù)據(jù)來源：公司公告，Wind，東吳證券研究所2023年中聯(lián)重科海外收入同比增長79%，土方、高機等板塊高速增長。2023年中聯(lián)海外收入179億元，增速79%，海外收入占比進一步由2022年的25%提升至2023年的38%，海外競爭力突出。分產(chǎn)品來看，公司拓品類進展順利，基于公司海外數(shù)字化直銷及多級研發(fā)平臺支持，點對點滿足海外客戶多品類需求。2023年公司土方、高機、礦機、農(nóng)機等新興業(yè)務(wù)板塊收入高速增長，帶動整體出口收入規(guī)模快速擴張，出口占比持續(xù)提升，成為行業(yè)出口增速最快公司之一。圖：2023年中聯(lián)重科海外收入同比增長79%圖：2024年一季度中聯(lián)重科出口分產(chǎn)品增長情況68.00%70.00%72.00%74.00%76.00%78.00%80.00%20018016014012010080604020020222023海外收入（億元）YOY200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%工程起重機土方機械高機混凝土機械建筑起重機252.3.4

【柳工】國產(chǎn)裝載機領(lǐng)軍企業(yè)，國企改革煥發(fā)新活力?

2022年2月28日，柳工發(fā)布整體上市方案，工程機械大象全板塊布局。2022年2月28日，柳工公布整體上市方案，擬以上市公司主體吸收合并柳工有限。本次交易中標的資產(chǎn)作價74億元，按照發(fā)行價格7.49元/股計算，發(fā)行股份數(shù)量為9.9億萬股。本次交易后，柳工有限持有的柳工股份5.1億股股票將被注銷，實際新增股份數(shù)量為4.8億股。柳工有限旗下建筑機械、農(nóng)業(yè)機械、混凝土機械及工程機械生產(chǎn)配套資產(chǎn)將整體注入上市公司，上市公司的主營業(yè)務(wù)將進一步向上下游延伸及橫向拓展。圖：柳工企業(yè)組織架構(gòu)數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所262.3.4

【柳工】國產(chǎn)裝載機領(lǐng)軍企業(yè)，國企改革煥發(fā)新活力圖：2023年柳工收入/歸母凈利潤275/8.7億元，同比增長4%/45%圖：2023年柳工兩大營收板塊：土石方機械占58%、工程機械零部件占32%土方機械老牌企業(yè)，產(chǎn)品線逐步拓寬。裝載機與挖掘機為柳工核心優(yōu)勢品類，2023

年裝載機市占率約20%穩(wěn)居行業(yè)第一，挖掘機國內(nèi)市場占有率超11%，同比提升3-4pct。柳工通過吸收合并柳工有限，納入農(nóng)機、高機、預(yù)應(yīng)力機械等新業(yè)務(wù)，開拓第二增長曲線，公司營收結(jié)構(gòu)趨向多元化。24Q1業(yè)績超市場預(yù)期，混改改革+國際化促盈利能力持續(xù)提升。2024Q1公司實現(xiàn)營收79億元，同比+1.9%，歸母凈利潤5.0億元，同比+58.0%，主營業(yè)務(wù)收入同比實現(xiàn)增長，國際、國內(nèi)市場收入增幅均跑贏行業(yè)，尤其國際市場收入占比進一步提升至約50%，盈利能力（含毛利率、銷售凈利率）穩(wěn)定增長，促進公司經(jīng)營業(yè)績大幅增長。-40%-89%131%556%128%29%

31%-31%

-40%45%600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%0501001502002503003502014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023總收入（億元）歸母凈利潤（億元）總收入YOY歸母凈利潤YOY60%59%58%31%30%32%7%8%8%

2% 2% 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%202120222023土石方鏟運機械

工程機械零部件預(yù)應(yīng)力機械融資租賃業(yè)務(wù)

1% 數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所272.3.5【恒立液壓】受益主機廠出海及國產(chǎn)替代的核心零部件環(huán)節(jié)數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖：近年來恒立液壓挖機油缸市場份額逐步提升挖機廠商 液壓油缸 液壓泵閥回轉(zhuǎn)馬 行走馬達 達三一重工恒立、 ≤13.5t使用力士樂、KYB、自 恒立；>13.5t以川崎 自制制 為主，部分HuscoKYB、蒂人柳工恒立以川崎為主，部分使用恒立川崎川崎徐工機械恒立、自制≤6t自產(chǎn)；6~13.5t使用力士樂、恒立；>13.5t以川崎為主--山東臨工 恒立以川崎為主，部分

使用恒立 - -卡特彼勒恒立、KYB部分自產(chǎn)，其余使用川崎、力士樂自制自制表：近年來恒立液壓挖機油缸市場份額逐步提升?

受益核心零部件國產(chǎn)替代，行業(yè)強阿爾法。恒立液壓與三一、徐工、柳工等國內(nèi)龍頭主機廠合作關(guān)系緊密，份額仍在持續(xù)提升。2016下半年以來國內(nèi)挖掘機市場進入上行周期，油缸等核心零部件供不應(yīng)求，國產(chǎn)替代加速，恒立液壓迎發(fā)展機遇，份額快速提升。2016-2023年，恒立液壓挖機油缸銷量從14萬只增加到61萬只，挖機油缸市占率從53%提升至67%。53%53%55%56%58%67%66%67%47%47%45%44%42%33%34%33%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20162017201820192020202120222023國內(nèi)挖機油缸銷量份額其他品牌（KYB等）恒立液壓282.4.1

高機：受益北美制造業(yè)回流，海外高機市場高景氣圖：24Q1海外龍頭Terex高機（Genie）在手訂單24億美元，同比-20%數(shù)據(jù)來源：Wind，AssessInternational，東吳證券研究所JLG16.7%Terex12.5%XCMG7.3%SkyjackDingli

6.3%6.0%Haulotte5.5%Zoomlion

5.1%Time5.0%LGMG4.7%Manufacturing

Aichi4.1%

其他26.7%圖：24Q1

海外龍頭OshKosh高機（JLG）在手訂單42億美元，同比-4%圖：2022年國內(nèi)品牌全球高機份額不足20%，海外份額提升空間廣闊?

海外高機市場自2021年進入疫后修復(fù)階段，租賃商機設(shè)備商資本開支及訂單觸底回暖。從北美下游租賃商看，24Q1聯(lián)合租賃用于購買設(shè)備的資本開支5.1億美元，同比-36%。從設(shè)備商看，24Q1

海外龍頭Terex高機（Genie）在手訂單24億美元，同比-20%；OshKosh高機（JLG）在手訂單42億美元，同比-4%，我們判斷租賃商資本開支和設(shè)備商在手訂單下滑主要受23Q1高基數(shù)影響，從絕對值來看24Q1整體訂單維持較高水平，海外高機市場景氣度依然比較高。700%600%500%400%300%200%100%0%-100%50454035302520151050Order

Backlog（億美元）YOY350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%35302520151050Order

Backlog（億美元） YOY圖：24Q1聯(lián)合租賃用于購買設(shè)備的資本開支5.1億美元，同比-36%100%0%-100%-200%400%300%200%600%500于購買租賃設(shè)備的資本開支（億美元）YOY292.4.2

高機：國內(nèi)受益城中村改造，保有量仍有數(shù)倍提升空間2023年7月國家發(fā)展改革委擴大保障性租賃住房供給，穩(wěn)步推進老舊小區(qū)改造，在超大特大城市積極穩(wěn)步推進城中村改造，繼續(xù)實施農(nóng)村危房改造，支持7度及以上設(shè)防地區(qū)農(nóng)房抗震改造。時間地區(qū)內(nèi)容?

2023年國內(nèi)多項城中村改造政策落地，高機需求有望持續(xù)增長。2023年中央與各地出臺多項政策支持城中村改造，高機作為小型設(shè)備，老舊小區(qū)改造、建筑翻新刷粉、玻璃清洗等均需要應(yīng)用，有望拉動設(shè)備需求持續(xù)增長。表：2023年全國及各地區(qū)城中村改造政策會議梳理時間 政策/會議 內(nèi)容2023年4月中共中央政治局會議在超大特大城市，要積極穩(wěn)步推進城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，規(guī)劃建設(shè)保障性住房。2023年7月國務(wù)院常務(wù)會議在超大特大城市，要加大對城中村改造政策支持，積極創(chuàng)新改造模式，鼓勵支持民間資本參與。2023年7月中共中央政治局會議要加大保障性住房建設(shè)和供給，積極推動城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，盤活改造各類閑置房產(chǎn)。2023年2月 廣州2023年計劃推進127個城中村改造項目（含46個續(xù)建項目，12個新開工項目，69個前期項目），重點推進17個城市更新項目，力爭完成2000億元城市更新固定資產(chǎn)投資目標。2023年2月 昆明 2023年擬啟動44個城中村改造，進一步完善城市功能、激活城市活力、提升城市品質(zhì)。2023年計劃推進85個城中村改造項目，惠及居民5.4萬戶；計劃改造老舊小區(qū)473個，計劃完成投資64.8億元，面積約1109萬平方米，惠及居民13.77萬戶。2023年3月 青島2023年3月 深圳針對城中村改造，由政府統(tǒng)租后實施綜合整治類更新，并納入其政策性住房保障體系，計劃2023-2025年將建設(shè)籌集保障性住房46萬套（間）、建筑面積超2000萬平方米。2023年4月上海2023年將新啟動“城中村”改造項目10個，改造老舊村民房屋不少于130萬平方米，受益村民不少于4000戶。上海城中村點位近700個，涉及11萬戶左右，計劃于2032年底全面完成城中村改造項目。數(shù)據(jù)來源：各政府官網(wǎng)，東吳證券研究所30圖：2021年中國高機單位GDP滲透率低于歐美3.141.941.863.53.02.52.01.51.00.50.0美國歐洲十國中國產(chǎn)品滲透率（臺/億美元）?

對標歐美，國內(nèi)高機人均保有量及滲透率仍處低位，中長期成長潛力大。國內(nèi)高機發(fā)展較晚，中國高機滲透率遠低于發(fā)達國家和地區(qū)。2021年從高機人均保有量來看，美國、歐洲十國、中國高機人均保有量分別為22、9、2臺/萬人，單位GDP對應(yīng)高機臺數(shù)分別為3.1、1.9、1.9臺/億美元。對標成熟市場，從滲透率來看，國內(nèi)市場潛力較大，未來仍有數(shù)倍成長空間。圖：2022年美國高機租賃保有量為79萬臺圖：2022年中國高機保有量為43萬臺，仍有較大增長空間0%50%100%02040602017 2018 2019 2020 2021 2022中國高空作業(yè)平臺保有量（萬臺）租賃市場保有量（萬臺）

總保有量YOY圖：中國高機人均保有量顯著低于歐美2.4.1

高機：國內(nèi)受益城中村改造，保有量仍有數(shù)倍提升空間0510152025美國 歐洲十國數(shù)據(jù)來源：IPAF，中經(jīng)數(shù)據(jù),Wind，東吳證券研究所中國2021 202212%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%90807060504030201002009201020112012201320142015201620172018201920202021

20222023E保有量（萬臺） YOY312.4.2

【浙江鼎力】全球高空作業(yè)平臺龍頭，受益海外高景氣及臂式產(chǎn)品放量數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖：2023年浙江鼎力剪叉/臂式產(chǎn)品毛利率40%/30%，主要受限于臂式出貨量較小圖：2023年浙江鼎力臂式產(chǎn)品結(jié)構(gòu)處于放量期，有望帶動整體盈利能力提升（單位：億元）37.0%42.1%34.8%33.7%41.7%43.1%38.0%38.9%29.7%22.9%21.6%27.3%50%40%30%20%10%0%2018 2019 2020 2021 2022 2023海外毛利率

國內(nèi)毛利率100%80%60%40%20%0%2013

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2023全球高機龍頭，海外競爭力突出。公司高機產(chǎn)品涵蓋臂式、剪叉式和桅柱式三大系列共150多款規(guī)格，并已實現(xiàn)全系列產(chǎn)品電動化.公司已連續(xù)多年入選《Access

International》發(fā)布的“全球高空作業(yè)平臺制造企業(yè)20強榜單”前十強，

2022年位列第五，國際地位領(lǐng)先。海外市場拓展+臂式產(chǎn)品放量，未來公司盈利能力有望上移。2020年以來，產(chǎn)品出海受阻，國內(nèi)市場競爭加劇，公司毛利率出現(xiàn)下滑。2020-2023年海外毛利率分別為42.1%/34.8%/33.7%/41.7%，高出同期國內(nèi)毛利率29.7%/22.9%/21.6%/27.3%。隨著海外收入占比提升、臂式產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，公司盈利能力有望持續(xù)增強。圖：2023年浙江鼎力國外收入占比穩(wěn)定在6成 圖：2020-2023浙江鼎力海外業(yè)務(wù)毛利率高于國內(nèi)其他業(yè)務(wù) 中國大陸 國外40.3%23.3%18.3%25.2%43.3%43.9%42.8%40.9%

39.8%34.6%27.7%36.2%32.5%

32.6%30.5%19.0%18.2%

20.6%50%40%30%20%10%0%2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023剪叉式高空作業(yè)平臺 臂式高空作業(yè)平臺250%200%150%100%50%0%-50%3530252015105020152016201720182019202020212022

2023剪叉式 臂式 剪叉式Y(jié)OY% 臂式Y(jié)OY%32目錄123工程機械

行

業(yè) | 2023年報&2024年一季報總結(jié)：內(nèi)

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風(fēng)

險

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示333.核心分歧點再思考：出口增速是否可以維持？工程起重機,

30%土方機械,24%高空作業(yè)平臺,

15%混凝土機械,

10%建筑起重機,

5%農(nóng)機,

3%礦山機械,2%2%其他,

9%圖：2024Q1中聯(lián)重科海外分產(chǎn)品收入占比工業(yè)車輛,2000%200%60% 50% 45% 35%0%500%1000%1500%2000%25