融資溫和回暖、趨勢(shì)行情難現(xiàn)關(guān)注長債供給增加帶來的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)-2024年一季度信用債市場運(yùn)行回顧與展望-中誠信

地方政府債與城投行業(yè)監(jiān)測(cè)周報(bào)2022年第9期地方政府債與城投行業(yè)監(jiān)測(cè)周報(bào)2022年第9期隱性債務(wù)監(jiān)管高壓態(tài)勢(shì)不變強(qiáng)調(diào)防范“處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”展望及策略：>發(fā)行改善、成本中樞有望下行，信用利差或延續(xù)低位波動(dòng)：隨著宏觀經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，微觀主體主動(dòng)融資意愿有望繼續(xù)回升，加之資產(chǎn)荒背景下信用債需求仍高、再融資壓力上升，信用債發(fā)行有望繼續(xù)恢復(fù)，預(yù)計(jì)2024年全年發(fā)行規(guī)模約15.8-16.2萬億元，其中二季度發(fā)行規(guī)?；蛟?.9-4.0萬億元，較去年增幅約3%，下半年發(fā)行規(guī)?；蛟?.5-8.7萬億元水平，較去年同期增長約19%，年內(nèi)信用債發(fā)行高峰或在三季度；一、二級(jí)市場利率在流動(dòng)性、市場供需等支撐下有望繼續(xù)下行，但空間或有限；風(fēng)險(xiǎn)釋放維持平穩(wěn)，疊加資產(chǎn)荒格局下對(duì)信用債需求依然較高，預(yù)計(jì)2024年二季度信用利差中樞仍有收窄支撐，但目前主要等級(jí)信用利差已處于歷史較低水平且在一季度達(dá)到歷史最低值，預(yù)計(jì)后續(xù)利差下行空間或有限；預(yù)計(jì)AAA、AA+和AA級(jí)別信用債收益率中樞或下行，AA級(jí)別下行幅度小于AAA和AA+級(jí)別，AA-級(jí)收益率與一季度中樞基本持平。>投資策略：一方面，考慮到信用利差普遍收窄、市場趨勢(shì)性機(jī)會(huì)難覓，可適當(dāng)關(guān)注長期限信用債投資機(jī)會(huì)。長期限信用債發(fā)行利率相對(duì)更高，可在合適的機(jī)會(huì)考慮參與配置，鎖定相對(duì)較高的票息收益；對(duì)交易型投資者而言，目前超長債投資火熱，二級(jí)市場價(jià)格仍有一定溢價(jià)，需關(guān)注后續(xù)機(jī)構(gòu)止盈或信用債市場回調(diào)造成的價(jià)格波動(dòng)。另一方面，信用利差普遍收窄的環(huán)境下市場趨勢(shì)性機(jī)會(huì)難現(xiàn)，在汽車行業(yè)銷量持續(xù)恢復(fù)背景下，可關(guān)注前期價(jià)值被低估的個(gè)券投資機(jī)會(huì)，可也緊跟政策優(yōu)、選被核準(zhǔn)建設(shè)產(chǎn)能儲(chǔ)備煤礦項(xiàng)目煤炭行業(yè)主體相關(guān)債券進(jìn)行投資。一季度信用債市場運(yùn)行呈現(xiàn)八大特點(diǎn)>產(chǎn)業(yè)債凈融資轉(zhuǎn)正支撐信用債凈融資修復(fù)，城投債凈融資同比收縮：一季度信用債發(fā)行3.84萬億元，融資凈流入4,339.22億元，同環(huán)比均有恢復(fù)，產(chǎn)業(yè)債凈融資結(jié)束了22年二季度以來的凈流出態(tài)勢(shì)，城投債凈融資規(guī)模則受發(fā)行審核趨緊和到期規(guī)模較高影響同比大幅降低。>降成本訴求仍存、信用債需求較高，供需兩旺推動(dòng)融資成本延續(xù)下行：低利率環(huán)境為融資成本下降帶來空間，疊加信用債認(rèn)購熱度上升，各期限品種發(fā)行利率較去年底下行32-93bp。>長期限信用債發(fā)行增多，發(fā)行人以優(yōu)質(zhì)國企為主：一季度長期限信用債發(fā)行規(guī)模242支，合計(jì)發(fā)行規(guī)模接近2700億元，同比均有近7成增長，發(fā)行人多為高等級(jí)的央企、國企；信用債期限結(jié)構(gòu)短期化趨勢(shì)有所緩解。>多數(shù)行業(yè)、區(qū)域凈融資改善，房地產(chǎn)行業(yè)凈融資回正：近九成行業(yè)和七成區(qū)域融資凈流入，較去年明顯改觀，其中房地產(chǎn)融資呈回暖跡象，凈融資規(guī)模在連續(xù)四季度流出后首次回正。>不同所有制主體融資分化加劇，民企融資規(guī)模仍處低位：民企信用債發(fā)行占比進(jìn)一步降至2%，發(fā)行規(guī)模同比下降14個(gè)百分點(diǎn)，且發(fā)行人以頭部民企為主，從凈融資看資金缺口持續(xù)存在。>科創(chuàng)類債券、綠色債券發(fā)行熱度較高：科技創(chuàng)新類品種總計(jì)發(fā)行接近2500億元，同比增長超過1.4倍；碳中和、低碳轉(zhuǎn)型品種發(fā)行規(guī)模424億元，發(fā)行量較為穩(wěn)定。>受轉(zhuǎn)債熱度下降、持債意愿上升的影響，信用債交投明顯降溫：信用債成交量同比回落至13.87萬億元，占債券成交總量的15.75%，為2021年以來單季度最低值，可轉(zhuǎn)債交易規(guī)模同比收縮35%。>信用債收益率、利差全面下行，中低等級(jí)利差收窄幅度更大：收益率在信用債收益率在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)預(yù)期階段性偏弱、資金面合理充裕、降息降準(zhǔn)預(yù)期博弈因素下波動(dòng)下行，一季度下行幅度在21-55bp；信用利差全面收窄，幅度在11-61bp之間；中低等級(jí)債券信用利差收窄幅度明顯大于高等級(jí)債券。2024年1月1日—3月31日翟帥shzhai@譚暢chtan@袁海霞hxyuan@相關(guān)報(bào)告【融資回暖利率中樞適度下移，把握有色、煤炭債券投資機(jī)會(huì)--信用債市場2023年回【發(fā)行回暖利差中樞或繼續(xù)收窄，關(guān)注有色、鋼鐵及旅游企業(yè)投資機(jī)會(huì)-信用債運(yùn)行三季報(bào)】電子投資機(jī)會(huì)--信用債運(yùn)行半年報(bào)】【2023年上半年債市信用風(fēng)險(xiǎn)回顧與下階段展望】違約釋放趨緩，展期熱潮延續(xù)，仍需警惕結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)如需訂閱研究報(bào)告，敬請(qǐng)聯(lián)系中誠信國際品牌與投資人服務(wù)部趙gzhao@債券市場研究系列信用債市場2024年一季度回顧與展望一季度，我國經(jīng)濟(jì)開局平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)增速超出預(yù)期，但仍面臨有效需求不足、社會(huì)預(yù)期偏弱等挑戰(zhàn)。在此背景下貨幣政策強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，通過降準(zhǔn)向市場提供長期流動(dòng)資金，推動(dòng)降低綜合融資成本。低利率環(huán)境下，一季度公司類信用債1融資成本繼續(xù) 下行；企業(yè)融資意愿有所回溫，融資規(guī)模明顯改善；從結(jié)構(gòu)看，產(chǎn)業(yè)債是融資改善主力，城投債則在發(fā)行審核趨嚴(yán)下融資承壓；長期限信用債發(fā)行量明顯上升；行業(yè)、區(qū)域凈融資多數(shù)改善，但民企融資缺口依然存在。二級(jí)市場方面，受轉(zhuǎn)債熱度繼續(xù)下降、持債意愿強(qiáng)于交易影響，信用債交投走弱；收益率波動(dòng)下行，利差低位收窄，其中中低等級(jí)利差收窄幅度更明顯。展望后市，信用債融資有望繼續(xù)改善，發(fā)行成本將維持低位，信用債收益率仍有支撐，但趨勢(shì)性行情難現(xiàn)。從策略上看，考慮票息優(yōu)勢(shì)可關(guān)注長期限信用債投資機(jī)會(huì)，但交易火熱下溢價(jià)因素需警惕機(jī)構(gòu)止盈或信用債市場回調(diào)造成的價(jià)格波動(dòng)；信用利差收窄環(huán)境下趨勢(shì)性機(jī)會(huì)難現(xiàn)，可關(guān)注汽車行業(yè)銷量恢復(fù)背景下價(jià)值被低估的個(gè)券投資機(jī)會(huì)；以及政策利好下煤炭行業(yè)內(nèi)被核準(zhǔn)建設(shè)產(chǎn)能儲(chǔ)備煤礦項(xiàng)目的主體相關(guān)債券進(jìn)行投資。一季度信用債市場運(yùn)行呈現(xiàn)八大特點(diǎn)截至一季度末，信用債存量規(guī)模為46.83萬億元，較去年末增加1.1%。從市場運(yùn)行看，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒、低利率環(huán)境下信用債一級(jí)市場量價(jià)齊升，但受轉(zhuǎn)債熱度下降和持債熱情升溫影響，二級(jí)市場交投情緒走弱，信用債收益率則延續(xù)波動(dòng)下行走勢(shì)，信用利差全面收窄。具體來看，一季度信用債市場運(yùn)行呈現(xiàn)八大特點(diǎn)：（一）產(chǎn)業(yè)債凈融資轉(zhuǎn)正支撐信用債融資修復(fù)，城投債凈融資同比收縮宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步修復(fù)下企業(yè)投資意愿增強(qiáng)，融資需求上升，疊加低利率環(huán)境帶來的成本利好，推動(dòng)一季度信用債凈融資回暖。從規(guī)?？?，一季度信用債發(fā)行規(guī)模共計(jì)3.84萬億元，同、環(huán)比分別增長5個(gè)和16個(gè)百分點(diǎn)；融資凈流入4,339.22億元，同比增長超10%，較去年四季度凈流出接近7000億元的情況大幅改善。從結(jié)構(gòu)看，產(chǎn)業(yè)債凈融資轉(zhuǎn)正，是一季度信用債凈融資恢復(fù)的主要?jiǎng)恿ΑＪ苋ツ戤a(chǎn)業(yè)債融資大幅收縮影響，今年產(chǎn)業(yè)債到期壓力明顯下降，一季度到期規(guī)模同比降低17%，加之大多數(shù)產(chǎn)業(yè)類行業(yè)發(fā)行均明顯恢復(fù)，其凈融資結(jié)束了自2022年二季度以來的持續(xù)凈流出態(tài)1包括非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、企業(yè)債、公債券市場研究系列信用債市場2024年一季度回顧與展望勢(shì)，一季度融資凈流入達(dá)到5697.38億元；而伴隨化債文件陸續(xù)出臺(tái)、控增化存監(jiān)管趨嚴(yán)，城投發(fā)債審核保持收緊態(tài)勢(shì)，募集資金用途受限疊加到期規(guī)模較高影響，凈融資規(guī)模同比降低80%至878.21億元?？偘l(fā)行量(億元)總償還量(億元)凈融資額(億元)產(chǎn)業(yè)債總發(fā)行量(億元)城投債總發(fā)行量(億元)—產(chǎn)業(yè)債凈融資額(億元)—城投債凈融資額(億元)（二）降成本訴求仍存、信用債需求較高，供需兩旺推動(dòng)融資成本延續(xù)下行宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇回升仍需應(yīng)對(duì)諸多壓力，需要適宜的資金環(huán)境提供支撐，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資降成本訴求仍存。一季度央行操作更加精準(zhǔn)，通過公開市場操作、降準(zhǔn)、定向下調(diào)再貸款利率等操作維持了資金面的合理充裕，多個(gè)會(huì)議繼續(xù)強(qiáng)調(diào)推動(dòng)綜合融資成本債券市場研究系列信用債市場2024年一季度回顧與展望穩(wěn)中有降，5年及以上期限LPR也在2月下調(diào)25bp。低利率環(huán)境為信用債融資成本下降帶來空間，在一定程度提升發(fā)行人融資意愿，促進(jìn)信用債市場供給恢復(fù)。同時(shí)，資產(chǎn)荒行情下，投資者對(duì)信用債需求旺盛，認(rèn)購倍數(shù)上升。以中期票據(jù)為例，一季度發(fā)行的中期票據(jù)平均認(rèn)購倍數(shù)1.76倍，較去年四季度增加0.17倍，延續(xù)上升趨勢(shì)。供需兩端推動(dòng)下，信用債發(fā)行利率進(jìn)一步下行，各主要品種發(fā)行利率、利差呈逐月下行態(tài)勢(shì)，截至一季度末，各期限品種發(fā)行利率較去年底下行32-93bp，發(fā)行利差下行3-51bp。8.06.04.02.00.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.0發(fā)行利差（BP）AAA發(fā)行利差（BP）AA+ 發(fā)行利差（BP）AA發(fā)行利率（%）AAA發(fā)行利率（%）AA+發(fā)行利率（%）AA6.005.004.003.002.001.000.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00發(fā)行利差（BP）AAA發(fā)行利差（BP）AA+ 發(fā)行利差（BP）AA發(fā)行利率（%）AAA發(fā)行利率（%）AA+發(fā)行利率（%）AA6.005.004.003.002.001.000.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00發(fā)行利差（BP）AAA發(fā)行利差（BP）AA+ 發(fā)行利差（BP）AA發(fā)行利率（%）AAA發(fā)行利率（%）AA+發(fā)行利率（%）AA債券市場研究系列信用債市場2024年一季度回顧與展望（三）長期限信用債發(fā)行增多，發(fā)行人以高等級(jí)國有企業(yè)為主融資成本下行背景下，長期限信用債發(fā)行增多。一季度長期限信用債2共發(fā)行242 支，合計(jì)發(fā)行規(guī)模接近2700億元，同比均有近7成增長。從發(fā)行人特征看，長期限信用債發(fā)行人均為高等級(jí)國有企業(yè)3，其中AAA級(jí)、AA+發(fā)行人發(fā)行債券規(guī)模占比達(dá)到了 98%；從區(qū)域分布來看，長期限信用債發(fā)行人多集中于區(qū)域經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)，其中北京和廣東地區(qū)發(fā)行規(guī)模占比超過半數(shù)；行業(yè)分布則集中于基礎(chǔ)設(shè)施投融資和綜合行業(yè)，兩者發(fā)行規(guī)模占比均達(dá)到了37%，建筑、電力生產(chǎn)與供應(yīng)行業(yè)占比也均在5%以上，其他行業(yè)占比均不超過3%。長期限信用債發(fā)行人普遍信用資質(zhì)較好，主要因優(yōu)質(zhì)發(fā)行人在低利率環(huán)境下發(fā)行長期債券，有助于在較長時(shí)間段內(nèi)鎖定融資利率，享有成本優(yōu)勢(shì)，同時(shí)市場投資者對(duì)優(yōu)質(zhì)發(fā)行人發(fā)長期限債券的接受度也相對(duì)更高。從期限結(jié)構(gòu)看，雖然信用債發(fā)行期限仍以3年及以下的中、短期限品種為主，但在長期限品種發(fā)行增加的背景下，7-10年品種占比上升2個(gè)百分點(diǎn)，近年來一直持續(xù)的信用債短期化趨勢(shì)有所緩解。期限結(jié)構(gòu)的變化也反映在券種結(jié)構(gòu)上，主流期限為3年及以上的中期票據(jù)的發(fā)行占比增幅達(dá)到9個(gè)百分點(diǎn)，其他品種占比基本持平或降低。7%綜合基礎(chǔ)設(shè)施投融資建筑電力生產(chǎn)與供應(yīng)其他圖圖8：7-10年期限信用債發(fā)行占比增加（左）中期票據(jù)發(fā)債券市場研究系列信用債市場2024年一季度回顧與展望20.00%20.00%1年及以下1-3年(含3年)3-5年(含5年)5-7年(含7年)7-10年(含10年)10年以上永續(xù)企業(yè)債短期融資券超短期融資券中期票私募公司債公司債PPN資產(chǎn)支轉(zhuǎn)股類債券其他（四）多數(shù)行業(yè)、區(qū)域凈融資改善，房地產(chǎn)行業(yè)凈融資回正信用債融資恢復(fù)環(huán)境下，一季度更多行業(yè)、區(qū)域凈融資有所改善，融資凈流入的行業(yè)和區(qū)域占比分別達(dá)到了近90%和70%的水平，較去年近半數(shù)行業(yè)、區(qū)域凈流出的情況明顯改觀。凈流入行業(yè)中，綜合、建筑凈融資規(guī)模較高，均超過1000億元；交通運(yùn)輸、化工和建筑材料融資則呈凈流出，但流出量有限，未超過50億元。值得關(guān)注的是，一季度以來，多個(gè)會(huì)議繼續(xù)強(qiáng)調(diào)滿足房企合理融資需求，同時(shí)房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制在多地落地，白名單不斷擴(kuò)容，推動(dòng)市場需求邊際修復(fù)，房企融資環(huán)境亦呈回暖跡象。一季度房企債券發(fā)行量同比基本持平，但環(huán)比明顯恢復(fù)，加之到期量降低，凈融資在連續(xù)4個(gè)季度凈流出后首次回正。不過，考慮到房地產(chǎn)行業(yè)仍處調(diào)整過程中，市場需求修復(fù)程度有限，后續(xù)房企融資恢復(fù)的可持續(xù)性依然有待觀察。區(qū)域發(fā)行情況方面，一季度依然體現(xiàn)出區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)力與發(fā)行規(guī)模正相關(guān)的特點(diǎn)，各省市融資規(guī)模排名變化不大。債券市場研究系列信用債市場2024年一季度回顧與展望基礎(chǔ)設(shè)施投融資商業(yè)與個(gè)人服務(wù) 基礎(chǔ)設(shè)施投融資商業(yè)與個(gè)人服務(wù) . 批房通色備用化筑林息輕交 有 建農(nóng) 信15000.0010000.00 6000.004000.002000.00 （五）不同所有制主體融資分化加劇，民企融資規(guī)模仍處低位一季度信用債融資主要流向央企、國企趨勢(shì)未改，民企發(fā)行占比僅在2%左右，較726.03億元，同比下降14個(gè)百分點(diǎn)，凈融資流出18.5億元，與去年同期相差不大。從民企內(nèi)部融資情況看，分化態(tài)勢(shì)依然顯著，發(fā)行主體仍集中于頭部主體，超8成由AAA、AA+等級(jí)主體發(fā)行。盡管近年來支持民企融資政策持續(xù)發(fā)力，但受民企自身發(fā)展短板、市場謹(jǐn)慎偏好及信用債市場結(jié)構(gòu)失衡等因素影響，民企融資環(huán)境難言修復(fù)，融資難題仍待破局。圖圖11：民企信用債凈融資仍處于低位（左圖）民企發(fā)行人主體等級(jí)以中高債券市場研究系列信用債市場2024年一季度回顧與展望00500.00400.00300.00200.00100.00 500.00400.00300.00200.00100.00 總發(fā)行量(億元)凈融資額(億元)AAAAA+AAAA-A+（六）科創(chuàng)類、綠色轉(zhuǎn)型等債券發(fā)行熱度依然較高2024年一季度，科技創(chuàng)新、綠色轉(zhuǎn)型等領(lǐng)域融資支持力度依然較大，推動(dòng)信用債創(chuàng)新品種發(fā)行熱度繼續(xù)上升，一季度發(fā)行總量超過3000億元，同比增長近1倍。2024年政府工作報(bào)告中，著重提及要重點(diǎn)支持科技創(chuàng)新和制造業(yè)發(fā)展，并強(qiáng)調(diào)做好科技金融、綠色金融等“五篇大文章”，債券市場也通過創(chuàng)新融資工具不斷強(qiáng)化對(duì)科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等重點(diǎn)領(lǐng)域的支持。具體來看，科創(chuàng)類品種（包括科創(chuàng)公司債、科創(chuàng)票據(jù)、混合型科創(chuàng)票據(jù)）總計(jì)發(fā)行接近2500億元，同比增長超過1.4倍，占創(chuàng)新品種發(fā)行總額的比重超過8成；碳中和及低碳轉(zhuǎn)型債券發(fā)行規(guī)模較為平穩(wěn)，一季度發(fā)行規(guī)模424億元，占比穩(wěn)定在14%水平。此外，鄉(xiāng)村振興債券發(fā)行規(guī)模110億元，占比為4%。低碳轉(zhuǎn)型混合型科創(chuàng)票據(jù)科創(chuàng)票據(jù)科技創(chuàng)新債券碳中和鄉(xiāng)村振興（七）受轉(zhuǎn)債熱度下降、持債意愿上升的影響，信用債交投明顯降溫債券市場研究系列信用債市場2024年一季度回顧與展望一季度盡管債券成交總量同比增長，但信用債總成交量同比回落14個(gè)百分點(diǎn)至13.87萬億元，占債券成交的比例在15.75%，規(guī)模、占比均創(chuàng)2022年以來單季度新低。從原因看，一方面由于A股行情不佳，近年來支撐信用債交易量增長的可轉(zhuǎn)債交易熱度同步走弱，一季度成交量僅2.33萬億元，創(chuàng)2020年二季度以來單季度新低；另一方面，在結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒持續(xù)的背景下，投資者持有債券的意愿相對(duì)更強(qiáng)、交易意愿相對(duì)弱化。從信用債成交結(jié)構(gòu)來看，一季度發(fā)行明顯增加的中期票據(jù)交易占比較上年度上升4%，可轉(zhuǎn)債交易占比則下降4%，其余券種成交占比變化不大。億元180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000169,562169,562160,886156,986161,006143,628138,6682022年Q42023年Q22023年Q4信用債成交量信用債成交量占比30%25%20%15%10%5%0%億元180,000億元160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000短期融資券中期票據(jù)公司債定向工具資產(chǎn)支持證券其它企業(yè)債可轉(zhuǎn)債（八）信用債收益率、利差全面下行，中低等級(jí)利差收窄幅度更大一季度，信用債收益率在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)預(yù)期階段性偏弱、資金面合理充裕、降息降準(zhǔn)預(yù)期博弈因素的推動(dòng)下波動(dòng)下行。具體走勢(shì)方面，以5年期中期票據(jù)為例，年初至春節(jié)（2月8日）前，資金面整體保持寬松，北京、廣州、上海放開限購政策力度較小，未對(duì)市場產(chǎn)生較大擾動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也整體符合市場預(yù)期，市場主要博弈點(diǎn)在于降息降準(zhǔn)預(yù)期，強(qiáng)預(yù)期下年初收益率快速下行，1月中旬MLF操作時(shí)點(diǎn)降準(zhǔn)落空收益率短暫回升，但1月24日降準(zhǔn)官宣后收益率再次進(jìn)入下行通道，該階段收益率由2.94%持續(xù)下行至2.73%左右；春節(jié)后，除2月中旬受權(quán)益市場走勢(shì)較好、3月中上旬央行投放降低及出口數(shù)據(jù)超預(yù)期影響收益率短暫上行外，在LPR超預(yù)期下調(diào)、央行副行長表示“法定存款準(zhǔn)備金仍有下降空間”等資金面因素及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)總體仍偏弱、信用風(fēng)債券市場研究系列信用債市場2024年一季度回顧與展望2022/12/302023/1/302023/2/282023/3/312023/4/302023/5/312023/6/302023/7/312023/8/312023/9/302023/10/312023/11/302023/12/312024/1/312024/2/292022/12/302023/1/302023/2/281年期7年期3年期10年期5年期152022/12/302023/1/302023/2/282023/3/312023/4/302023/5/312023/6/302023/7/312023/8/312023/9/302023/10/312023/11/302023/12/312024/1/312024/2/292022/12/302023/1/302023/2/281年期7年期3年期10年期5年期15年期險(xiǎn)釋放平穩(wěn)支撐下，收益率總體呈現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)，由2.73%下行至2.61%。從季度變化情況看，各等級(jí)各期限中期票據(jù)收益率下行幅度在21-55bp。信用利差與收益率走勢(shì)較為相似，債市風(fēng)險(xiǎn)總體釋放平穩(wěn)，疊加結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒持續(xù)背景下債券配置需求旺盛，信用利差呈現(xiàn)持續(xù)收窄趨勢(shì)，截至一季度末收窄幅度在11-61bp之間。分等級(jí)看，搶券行情下在高等級(jí)債券供給不足，投資者對(duì)中高等級(jí)債券的需求擴(kuò)大至中低等級(jí)，AA、AA-等級(jí)債券利差收窄幅度明顯高于AAA和AA+等級(jí)，導(dǎo)致AA+與AA、AA與AA-等級(jí)利差收窄幅度明顯大于高等級(jí)債券。截至2024年3月末，AA+與AA、AA與AA-等級(jí)利差較2023年末分別收窄20bp和27bp，而AAA與AA+等級(jí)利差變化不大，較上年末小幅收窄3bp。AAA等級(jí)中短期票據(jù)到期收益率AAA等級(jí)中短期票據(jù)到期收益率4.504.003.503.002.502.001.502022-03-241年期7年期2023-03-243年期10年期2024-03-245年期15年期8.007.507.006.506.005.505.004.504.003.503.002.50%5年期中短期票據(jù)到期收益率2022-12-302023-01-302023-02-282023-03-312023-04-302023-05-312023-06-302023-07-312023-08-312023-09-302023-10-312023-11-302023-12-312024-01-312024-02-29AAA級(jí)AA+級(jí)AA級(jí)AA-級(jí)5年期中短期票據(jù)信用利差10090804505年期中短期票據(jù)信用利差10090804504003507030060250504030403020150100500AAA級(jí)2023/3/312023/4/302023/5/312023/6/30AA+級(jí)2023/7/312023/8/312023/9/302023/10/31AA級(jí)2023/11/302023/12/312024/1/312024/2/29AA-級(jí)債券市場研究系列信用債市場2024年一季度回顧與展望bp300-250200-150-100-500AAA與AA+—AA+與AA—AA與AA-后市展望與策略建議（一）后市展望：發(fā)行改善、成本中樞有望下行，信用利差或延續(xù)低位波動(dòng)隨宏觀經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)向好，微觀主體主動(dòng)融資意愿或繼續(xù)回升，加之資產(chǎn)荒背景下信用債需求仍高、信用債再融資壓力上升4，信用債發(fā)行有望繼續(xù)恢復(fù)?；谏缛谠?速假設(shè)以及信用債到期壓力的測(cè)算，預(yù)計(jì)2024年全年發(fā)行規(guī)模約15.8-16.2萬億元，其中二季度發(fā)行規(guī)模或在3.9-4.0萬億元，較去年增幅約3%；下半年發(fā)行規(guī)?；蛟?.5-8.7萬億元水平，較去年同期增長約19%，其中發(fā)行高峰或在三季度。債券市場研究系列信用債市場2024年一季度回顧與展望4.3-4.44.3-4.4萬億4.2-4.3萬億3.9-43.9-4萬億Q1Q2（E）Q3（E）從利率走勢(shì)來看5，一、二級(jí)市場利率在流動(dòng)性、市場供需等支撐下有望繼續(xù)下行，但空間或有限。從無風(fēng)險(xiǎn)利率走勢(shì)看，目前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍面臨有效需求不足、預(yù)期偏弱等多重壓力，需低利率環(huán)境配合，實(shí)體經(jīng)濟(jì)降成本訴求仍存；專項(xiàng)債加快發(fā)行以及特別國債落地或?qū)α鲃?dòng)性形成一定擾動(dòng)，但在政策要求協(xié)同配合的背景下，央行或加大操作力度保持流動(dòng)性合理充裕。整體而言，經(jīng)濟(jì)及貨幣政策對(duì)或仍對(duì)債市形成一定利好作用，后續(xù)10年期國債收益率中樞6或低于一季度，但由于政府債券加快發(fā)行或?qū)?流動(dòng)性形成一定擾動(dòng)、以及收益率低于MLF利率的幅度處于歷史高位，二季度或難以出現(xiàn)一季度快速下行走勢(shì)。在此環(huán)境下，信用債發(fā)行利率作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)直接融資成本的體現(xiàn)，在無風(fēng)險(xiǎn)利率下行引導(dǎo)下有望同步下行，但空間預(yù)計(jì)有限。信用債到期收益率走勢(shì)方面，除前述無風(fēng)險(xiǎn)利率下行帶來的利好之外，信用利差亦有適度收窄的空間，為收益率走勢(shì)帶來一定支撐，但趨勢(shì)性行情難現(xiàn)。二季度信用債到期壓力仍存但相對(duì)可控，目前防風(fēng)險(xiǎn)基調(diào)未改，同時(shí)企業(yè)融資情況相對(duì)良好，風(fēng)險(xiǎn)釋放維持平穩(wěn)，疊加資產(chǎn)荒格局下對(duì)信用債需求依然較高，預(yù)計(jì)2024年二季度信用利差中樞仍有收窄支撐，但目前主要等級(jí)信用利差已處于歷史較低水平且都在一季度突破歷史最低值7，預(yù)計(jì)后續(xù)利差收窄空間或有限。具體到各等級(jí)，信用利差走勢(shì)或分化。目前市場謹(jǐn)慎情緒下配置需求仍集中于對(duì)信用資質(zhì)優(yōu)良的債券，預(yù)計(jì)AAA、AA+5收益率走勢(shì)詳情可參考中誠信國際研究院發(fā)布的《利率走勢(shì)一季債券市場研究系列信用債市場2024年一季度回顧與展望等級(jí)利差將進(jìn)一步下行，AA、AA-等級(jí)利差在前期明顯收窄情況下或有所調(diào)整，信用債供給改善環(huán)境下，AA等級(jí)利差水平或與一季度基本持平，AA-或有擴(kuò)張壓力。從信用債收益率走勢(shì)來看，在收益率中樞下行、利差中樞維持低位、等級(jí)利差走勢(shì)分化的背景下，以5年期中期票據(jù)為例，預(yù)計(jì)AAA級(jí)收益率中樞或在2.6%-2.65%，AA+級(jí)收益率中樞在2.75%-2.85%，AA級(jí)收益率中樞在3-3.1%，均較一季度中樞小幅下行，AA級(jí)別下行幅度小于AAA和AA+級(jí)別；AA-級(jí)收益率中樞在5.35-5.45%，與一季度中樞基本持平。（二）投資策略：關(guān)注長期信用債供給增加和利差波動(dòng)下的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)一方面，可考慮對(duì)目前熱度較高的長期限信用債品種多加關(guān)注。一季度30年超長期信用債的發(fā)行引發(fā)市場廣泛關(guān)注，當(dāng)季7年及以上期限信用債的供給有所增加，發(fā)行人多為信用資質(zhì)相對(duì)優(yōu)良的企業(yè)，在當(dāng)下投資者持債意愿上升趨勢(shì)下優(yōu)質(zhì)長債供給的增加進(jìn)一步豐富債券市場投資標(biāo)的，考慮到信用利差普遍收窄、市場趨勢(shì)性機(jī)會(huì)難覓，可適當(dāng)關(guān)注長期限信用債投資機(jī)會(huì)。一級(jí)市場投資方面，鑒于長期限信用債發(fā)行利率相對(duì)更高，可在合適的機(jī)會(huì)考慮參與配置，鎖定相對(duì)較高的票息收益；對(duì)交易型投資者而言，目前超長債投資火熱，二級(jí)市場價(jià)格仍有一定溢價(jià)，需關(guān)注后續(xù)機(jī)構(gòu)止盈或信用債市場回調(diào)造成的價(jià)格波動(dòng)。另一方面，信用利差普遍收窄的環(huán)境下市場趨勢(shì)性機(jī)會(huì)難現(xiàn)，可基于行業(yè)利差深挖個(gè)券投資機(jī)會(huì)。目前各行業(yè)利差普遍處在2019年以來相對(duì)較低或最低水平；利差最高的五個(gè)行業(yè)中，房地產(chǎn)、建筑、鋼鐵行業(yè)利差已經(jīng)大幅收縮，較去年底分別收窄16bp、50bp和27bp，較去年高點(diǎn)的收窄40-137bp；批發(fā)零售、汽車行業(yè)信用利差雖然有所擴(kuò)張，但幅度僅為3bp和6bp，且兩者相對(duì)去年高點(diǎn)收窄幅度分別高達(dá)209bp和181bp；其他行業(yè)利差均處于相對(duì)低位。在信用利差收縮環(huán)境下，可著重關(guān)注