我國短期資本流動影響因素分析研究 財務(wù)會計學(xué)專業(yè)

我國短期資本流動影響因素分析中文摘要隨著經(jīng)濟(jì)全球化、金融一體化的逐步推進(jìn)與發(fā)展,信息技術(shù)的不斷更新?lián)Q代,短期國際資本無論從規(guī)模上還是流動渠道和流動速度上,都有了顯著的提升。國際資本的流入給一國帶來稀缺的資金及管理技術(shù),但如果該國或者國際經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生重大變化,國際資本的流動“停止”或“逆轉(zhuǎn)”可能會給該國經(jīng)濟(jì)造成巨大的沖擊。因此在合理引導(dǎo)短期國際資本發(fā)展本國經(jīng)濟(jì)的同時，防止短期資本的負(fù)面影響也十分重要。本文致力于研究影響我國短期資本流動的主要因素，并對2002-2017年的短期資本流動的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析，主要影響因素為：匯率、利差、經(jīng)濟(jì)基本面與投資報酬率。因為原始變量量化的困難，所以尋找了幾個替代變量來進(jìn)行統(tǒng)計研究，它們分別是：人民幣實際有效匯率、中美基準(zhǔn)利率之差、經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)與三個月中期國債收益率的季度數(shù)據(jù)。結(jié)果表明利差與投資報酬率起著比較顯著的影響作用，其他兩個因素的解釋意義有所欠缺，除此之外還有不可量化的心理預(yù)期與國家政策等影響因素，這些都不可忽視。由于短期資本的可逆性與危害性，在此結(jié)論的基礎(chǔ)上,結(jié)合中國短期國際資本流動的現(xiàn)狀本文提出了一系列具有針對性的以及現(xiàn)實可操作性的政策建議。關(guān)鍵詞：短期資本利差匯率投資報酬率經(jīng)濟(jì)基本面ABSTRACTAlongwiththeeconomicglobalization,financialintegrationgraduallywiththedevelopmentofinformationtechnologyconstantlyupdated,nomatterfromthescaleofshort-terminternationalcapitalorflowchannelandflowvelocity,thereweresignificantimprovement.Internationalcapitalinflowsforacountry'sscarcecapitalandmanagementtechnology,butifthecountryortheinternationaleconomicsituationhasgreatlychanged,theflowofinternationalcapital"stop"or"reverse"maybringatremendousimpactonthecountry'seconomy.Therefore,itisveryimportanttopreventthenegativeimpactofshort-termcapitalwhilereasonablyguidingshort-terminternationalcapitaltodevelopdomesticeconomy.Dedicatedtothestudyinthispaperthemainfactorsinfluencingtheshort-termcapitalflowsinourcountry,andfrom2002to2017,short-termcapitalflowsquarterlydatatocarryontheempiricalanalysis,themaininfluencefactorsfor:exchangerates,spreadsandeconomicfundamentalsandinvestmentreturnrate.Becausetheoriginalvariablequantitativedifficulties,sotofindseveralalternativeforstudyingthestatisticalvariable,theyrespectivelyare:thedifferencebetweentheRMBrealeffectiveexchangerate,thebenchmarkinterestrateofChinaandtheUnitedStatesthreemonths,theeconomicclimateindexandmedium-termbondyieldsquarterlydata.Resultsshowthatspreadsandinvestmentreturnrateplayamoresignificanteffect,theothertwofactorswantingexplanationofmeaning,andtherearenotquantifiedpsychologicalexpectationsandinfluencefactors,suchasnationalpolicy,allofthesecannotbeignored.Duetothereversibleandharmfulnessofshort-termcapital,onthebasisofthisconclusion,combinedwiththestatusquoofChina'sshort-terminternationalcapitalflowisproposedinthispaperaseriesoftargetedandpracticaloperabilityofpolicyrecommendations.Keywords:short-term;capitalspread;exchangerate;returnrate;economicfundamentals.前言研究背景與研究意義布雷頓森林體系崩潰以來，金融自由化與金融創(chuàng)新進(jìn)一步發(fā)展。由于金融管制的放松與浮動匯率制度的實施，國際資本流動規(guī)模愈來愈大，逐步超過國際貿(mào)易總額。國際資本流動對一國來說既有益處也有弊端。隨著國際國內(nèi)市場容量的不斷擴(kuò)大，單憑國內(nèi)儲蓄支撐投資與生產(chǎn)的需求已越來越勉強。國際資本流入一方面有利于一國資源的重新配置，緩解“錢荒”問題，發(fā)展中國家開放國內(nèi)資本市場的目的除了補充資金之外還有一個重要目的就得學(xué)習(xí)發(fā)達(dá)國家先進(jìn)的管理經(jīng)驗與技術(shù)。另一方面，國際資本流動尤其是短期資本流動的短期性與逐利投機性特征強，因此當(dāng)一國或國際經(jīng)濟(jì)形勢一旦有所改變時，短期資本流動就會出現(xiàn)快進(jìn)快出的資本逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象。對于新興發(fā)展中國家而言，其市場容量較小，國內(nèi)儲蓄難以支撐投資需要，因而對國際短期資本的依賴較多，一旦資金撤離，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)勢必遭受重創(chuàng)，更有甚者會引發(fā)金融危機，例如美國08年的次貸危機，東南亞金融危機等等。我國作為世界上最大的發(fā)展中國家，經(jīng)濟(jì)總量龐大，一直以來都是短期資本投放的熱土。隨著資本管制的放松短期，以及我國經(jīng)濟(jì)總量不斷壯大，經(jīng)濟(jì)形勢向好，以及“一帶一路”與亞投行等的推進(jìn)，我國對投機資本的吸引力會更強。在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的背景下，我國國際資本流動必然呈現(xiàn)多元化的趨勢。短期資本流動的流向以及規(guī)模對一個國家經(jīng)濟(jì)的重要性不言而喻。我國雖然有充足的國內(nèi)居民儲蓄，但是由于技術(shù)缺口以及其他的一些原因，儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的比率較低，國內(nèi)對技術(shù)與管理經(jīng)驗也有需求。我國作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，短期資本異常流動不僅會對我國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重打擊，而且會伴隨著貨幣政策及其他經(jīng)濟(jì)政策的外溢效應(yīng)蔓延至全世界，很可能造成金融恐慌與資金擠兌，引發(fā)金融危機。對于短期資本流動的檢測與研究很有意義。不僅可以對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生預(yù)警作用，作為對宏觀經(jīng)濟(jì)的監(jiān)測；而且通過研究其影響因素可以在引導(dǎo)短期資本的時候達(dá)到有的放矢。通過對我國短期資本與影響因素的調(diào)控，有效引導(dǎo)短期資本的投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)部門，避免過度投機造成泡沫，維持國際收支的基本平衡與宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。(二)本文框架本文內(nèi)容主要分為五個部分：第一部分是前言，主要介紹本文選題的初衷與意義。隨著金融的一體化與全球化發(fā)展，短期資本進(jìn)出我國越來越頻繁，短期資本流動對一國來講有利有弊，在帶來資金技術(shù)的同時可能引發(fā)金融危機。隨著人民幣國際化進(jìn)程加快，研究短期資本，加強對短期資本的引導(dǎo)與管理十分重要。第二部分介紹短期資本，包括它的定義、種類還有國際短期資本流出入我國的渠道，分為合法流入和非法流入兩種，以及短期資本的三種測算方法的介紹和比較，本文采用間接法測算出2000-2017年這18年的季度數(shù)據(jù)并分析其流動的特征。第三部分研究短期資本流動的影響因素：包括經(jīng)典理論和現(xiàn)實因素。經(jīng)典理論有匯率、利率共同決定理論以及投資報酬率理論。現(xiàn)實因素是理論聯(lián)系實際之后得出的一些觀點，包括匯率、利差、經(jīng)濟(jì)基本面、投資報酬率，國家政策因素、心理預(yù)期等。第四部分實證分析，簡單介紹了本文采用VAR模型以及替代變量的選取以及脈沖響應(yīng)和方差分解結(jié)果并作出相應(yīng)的分析。第五部分是在對我國短期資本流動的走勢與動因的研究之下提出的一些建設(shè)性的意見。隨著我國資本賬戶的逐步放開，為防止短期資本的大進(jìn)大出，對短期資本的監(jiān)管刻不容緩。包括將強對短期資本流入渠道的把控，建立預(yù)警機制，加強國際合作等等。第六部分是本文的一個小結(jié)，針對短期資本流動的研究做出的結(jié)果與展望。短期資本流動概要（一）短期資本的定義與種類國際資本流動是指資本從一個國家或地區(qū)移動到另一個國家或地區(qū)，它由國際收支的資本賬戶表現(xiàn)出來。短期資本流動是指一年或一年以下的貨幣資本流動。主要是通過各種信用工具來進(jìn)行。信用工具主要是指政府短期債券、可轉(zhuǎn)讓銀行定期存單、銀行票據(jù)、商業(yè)票據(jù)以及銀行活期存款憑證。短期資本流動按目的可分為三種：資金調(diào)撥流動。這包括兩方面：貿(mào)易資金流動和銀行資金流動。貿(mào)易資金流動是指國際間進(jìn)出口貿(mào)易往來的資金融通和資金結(jié)算引起的短期資本流動。銀行資金流動是指由各國經(jīng)營外匯的銀行和其他金融機構(gòu)之間的資金調(diào)撥而引起的國際間資本轉(zhuǎn)移。保值性流動。它是指為保證短期資本的安全性和營利性，采取各種避免或防止損失措施而引起的國際間資本轉(zhuǎn)移。投機性流動。它是指根據(jù)對國際金融市場利率、匯率、證券和金融商品價格變動差異的預(yù)期，在不采取拋補交易的情況下，進(jìn)行各種投機活動而引起的國際間資本轉(zhuǎn)移。（二）國際短期資本流入我國的渠道1、外商直接投資。這是最為常見的一種外資流入我國的方式，我國長期以來都大力推進(jìn)“引進(jìn)來”政策，外商直接投資不僅能夠補充資金的不足，往往會帶來先進(jìn)的技術(shù)與管理經(jīng)驗。我國對FDI的管理一直以來也只是形式監(jiān)管比較多，許多外資流入我國以后的流向也不夠透明，脫離監(jiān)管的視線，究竟是否流入實體經(jīng)濟(jì)部門不得而知。2、國際借款。國際借款分為我國企業(yè)對外融資與外國公司在華分支機構(gòu)的借款。包括向外國銀行與外國企業(yè)、居民個人借款這幾種。外商投資企業(yè)經(jīng)營環(huán)境特殊,其資金的主耍來源渠道為境外母公司的投資和境外借款。監(jiān)管機構(gòu)對外商投資企業(yè)境外籌資和資金使川的監(jiān)管較松,企業(yè)本身有較大的自主安排和使用權(quán)。國際借款這種渠道資金的流動性強。3、非法流動渠道。包括地下錢莊與借道籌資平臺與擬造虛假合同等等。地下錢莊是一種特殊的非法金融組織。游離于金融監(jiān)管體系之外，利用或部分利用金融機構(gòu)的資金結(jié)算網(wǎng)絡(luò)，從事非法買賣外匯、跨國（境）資金轉(zhuǎn)移或資金存諸借貸等非法金融業(yè)務(wù)。外資通常也會通過我國的籌資平臺，比如最近興起的P2P借貸平臺涌入我國，這類資金平臺收到的監(jiān)管較松，信息披露要求不高，因而資金流動具有較高的隱蔽性。還有一些機構(gòu)或個人會偽造根本不存在的交易合同，營造虛假盈利的證據(jù)就是為了方便資金名正言順的流出入我國套利。（三）短期資本流動的測算目前國際上在測算國際短期資本流動的方法上,主要有直接法、間接法和克萊因法。1、直接法直接法是指直接對某國的國際收支平衡表中的幾個項目加總來估算該國的短期資本流量。該方法是由Cuddington(1986)首次提出,其公式如下:國際短期資本流入=誤差與遺漏項(凈流入)+私人非銀行部門短期資本流入。2、間接法又稱為余額法,這種方法是以某國的外匯儲備的變動量為基礎(chǔ),在此之上減去國際收支平衡表的一些項目來推算國際短期資本流動規(guī)模。這種國際短期資本流動的測算方法是由世界銀行(1985)首次提出,其公式如下:國際短期資本流入=外匯儲備變量一經(jīng)常項目順差一FDI凈流入一外債增量。3、克萊因法由摩根公司提出的克萊因法是對間接法的一種修正，在計算隱蔽性國際資本流動時扣除了銀行體系和貨幣當(dāng)局所持有的短期外幣資產(chǎn)以及旅游邊貿(mào)收入和其他資本收入。所以克萊因法的測算公式是：隱蔽性資本流出=外債增加額+外國直接投資凈流入-經(jīng)常項目逆差-官方儲備增加額-銀行體系和貨幣當(dāng)局持有的短期外幣資產(chǎn)-旅游和邊貿(mào)收入-其他資本收入前面三種短期資本流動的測算方法中有利有弊，例如直接法簡單方便，數(shù)據(jù)容易獲得，缺點是涵蓋口徑偏窄，不具有很好的代表性。間接法考慮的比較全面全面，但是它的缺點是設(shè)計范圍過大，克萊因法存在估算數(shù)據(jù)結(jié)果波動偏大的缺點，并且操作起來最為復(fù)雜。三種短期資本的計算方法不同，算出的短期資本流動的口徑也就不同。而不管是直接法還是間接法還是克萊因法都不可能盡善盡美。在測量方法上，本文決定采取間接法計算，通過四項數(shù)據(jù)的處理，以期能夠提高國際資本流動測算的準(zhǔn)確性，同時又避免數(shù)據(jù)處理過于繁雜的情況。（四）我國短期資本流動現(xiàn)狀1、數(shù)據(jù)選取考慮到數(shù)據(jù)的時效性等問題，本文準(zhǔn)備采用2000-2017這近18年的數(shù)據(jù)。在計量方法的選擇上，因為本文是探究中國短期資本流動的影響因素分析，決定了選取的數(shù)據(jù)是來自宏觀層面的。本文目的在于研究近18年來的資本流動變化，選取年度數(shù)據(jù)樣本太少，不具有代表性。月度數(shù)據(jù)太過繁多處理起來比較繁雜，并且在構(gòu)造短期資本的過程中有個別數(shù)據(jù)只有年度數(shù)據(jù)和季度數(shù)據(jù)，這就給用月度數(shù)據(jù)進(jìn)行計量帶來了不便，所以綜合考量下本文決定利用通過季度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。圖3-12000-2017年短期資本流動走勢圖2、現(xiàn)狀分析從圖3-1可見：首先，短期資本流動體現(xiàn)在圖表中是漲落不定。從我國短期資本流動的季度數(shù)據(jù)來看，2000-2010年短期資本流動雖然有波動但是基本上可以看出來我國短期資本是凈流入的，這有可能與我國的資本管制以及“獎入限出”的外匯外貿(mào)政策有關(guān)，我國是一個實行資本管制的國家，資本項目沒有完全放開，資本流動除了受逐利性的天性趨勢之外，國家政策也是重要影響因素之一，這也是我國特殊的國情所致。07-10年左右上市公司業(yè)績好轉(zhuǎn)，股市投資價值提高，股權(quán)分置改革取得進(jìn)展，股市發(fā)展良好。國內(nèi)資金比較充裕，股市作為一個有吸引力的投資領(lǐng)域，吸引大批資金流入，外資也起到了推波助瀾的作用。2011-2015年的短期資本流動量波動起伏大。2011年短期資本流動為凈流入，這一時期我國通貨膨脹壓力較大，央行采取調(diào)高法定存款準(zhǔn)備金等多項貨幣政策保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展，同時允許人民幣跨進(jìn)結(jié)算。2012年短期資本降為負(fù)值，2012年經(jīng)濟(jì)和物價呈雙降態(tài)勢，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更加曲折、艱難和脆弱。歐美日等發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力不足，發(fā)展中國家受困于高通脹的壓力，不難理解這一時期資本外逃嚴(yán)重。在2015年這一年短期資本流入突然呈驟減趨勢，達(dá)到數(shù)十年來的最大負(fù)值，必然與我國的8.11匯改有關(guān)。8.11匯改之后我國的匯率制度變成了以市場供求為基礎(chǔ)，參考一攬子匯率調(diào)整的有管理的浮動匯率制度，再加上參考前一日的收盤價。匯率制度的完善有利于穩(wěn)定匯率，防止由于投機等非經(jīng)濟(jì)基本面對于匯率的操縱，這樣外資可以通過中外匯差攫取利益的機會就被大大壓縮了，匯改前的政策導(dǎo)向與輿論渲染加強了投資者與投機者的心理預(yù)期，所以不難理解這一時期資本大量外逃以尋求保值增值。2015年-2017年這段時間可見我國得短期資本呈凈流出趨勢。我國國際收支的雙順差模式得以改變，開始出現(xiàn)資本賬戶逆差，經(jīng)常項目順差的模式。隨著我國資本賬戶管制的放松，閑置資金的增多以及“走出去”戰(zhàn)略的實施，我國企業(yè)，投資家等大舉向國外直接投資，間接投資，購買國際證券。隨著人民幣國際化與我國經(jīng)濟(jì)實力的不斷增強，人民幣的幣值日益堅挺，國際資本的雙向流動會越來越頻繁，總體而言對外投資逆差會越來越顯著。短期資本流動的影響因素（一）影響國際資本流動的經(jīng)典理論1、匯率利率聯(lián)合決定理論該理論認(rèn)為在兩國利率存在差異的情況下，資金將從低利率國流向高利率國以謀取利潤。但套利者在比較金融資產(chǎn)的收益率時，不僅考慮兩種資產(chǎn)利率所提供的收益率，還要考慮兩種資產(chǎn)由于匯率變動所產(chǎn)生的收益變動，即外匯風(fēng)險。套利者往往將套利與掉期業(yè)務(wù)相結(jié)合，以避免匯率風(fēng)險，保證無虧損之虞。隨著拋補行為的不斷進(jìn)行，高利率國家匯率遠(yuǎn)期貶值，低利率國家的貨幣遠(yuǎn)期升值。公式：I+iA=(1+iB)*F/EiA表示A國的利率iB表示B國的利率E和F分別表示A國直接標(biāo)價下的即期匯率與遠(yuǎn)期匯率通過對現(xiàn)代利率平價理論的分析，可以得出如下結(jié)論：1、當(dāng)各國利率存在差異時，投資者通常希望將資本投向利率較高的國家，這種套利行為會導(dǎo)致資本的跨國界、跨市場流動。2、投資收益能否實現(xiàn)不僅取決于利率水平的高低，而且取決于匯率水平預(yù)期變動率，如果匯兌損失超過了利差收益，投資者就會蒙受損失。3、為了規(guī)避匯率風(fēng)險，投資者通常在遠(yuǎn)期外匯市場上賣出高利率國家的貨幣。4、利率較高的貨幣的即期匯率上浮，遠(yuǎn)期匯率下浮，出現(xiàn)遠(yuǎn)期貼水，利率較低的貨幣的即期匯率下浮，遠(yuǎn)期匯率上浮，出現(xiàn)遠(yuǎn)期升水。利率平價理論反映的是利率與匯率的聯(lián)合決定機制。所以在考慮國際資本流動的影響因素時，不僅僅要考慮利率因素，匯率與利率都能夠?qū)е沦Y本的跨國流動。利率反映一個國家的資本市場開放與成熟的程度，體現(xiàn)了投資報酬率的高低，而匯率則象征著一國經(jīng)濟(jì)實力與國際地位，幣值堅挺程度。由于短期國際資本的逐利性，在選擇資本投放的方向與規(guī)模時，首先會考慮著兩個因素。資產(chǎn)組合理論隨著金融的一體化與國際化發(fā)展，短期資本不再局限于某個國家與某個地區(qū)。跨境投資不及能夠優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，提高收益率，與此同時還能夠分散風(fēng)險。從世界各國金融市場上籌集資金并且將資金投放于多個市場的多個理財產(chǎn)產(chǎn)品中是風(fēng)散風(fēng)險的基本要求。正是這種投資組合的選擇才導(dǎo)致國際短期資本的流動。馬科維茨的資產(chǎn)組合理論認(rèn)為投資者或“證券組合”管理者的主要意圖，是盡可能建立起一個有效組合。那就是在市場上為數(shù)眾多的證券中，選擇若干證券進(jìn)行組合，以求得單位風(fēng)險水平上的收益最高，或單位收益水平上風(fēng)險最小。現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的提出主要是針對化解投資風(fēng)險的可能性。“不要把所有的雞蛋放在一個籃子里”就是多元化投資組合的最佳比喻。后來的金融學(xué)家對資產(chǎn)組合理論還有更進(jìn)一步的發(fā)展。托賓(JamesTobin,1958)提出投資組合頭寸不僅僅是風(fēng)險資產(chǎn),市場的無風(fēng)險資產(chǎn)和現(xiàn)今也應(yīng)計入頭寸組合,引起資本的多方流動。布蘭森(Branson,1968)構(gòu)建了存量調(diào)整模型,該模型認(rèn)為資本的長期走向則主要被利率、國內(nèi)外收入等因素所影響,而短期資本則由受利率、匯率以及對外貿(mào)易所決定。資產(chǎn)組合影響學(xué)說的出現(xiàn)把資本市場的回報率從單純的利率中脫離出來,影響短期國際資本流動的因素除了利率之外,投資資本市場回報率也成為一個重要的影響因素。所以在本文的實證分析中,也加入了資本市場回報率這個變量,以期能夠較為全面的考察短期國際資本流動的影響因素。（二）影響國際資本流動的現(xiàn)實因素綜合以上關(guān)于影響短期資本流動的經(jīng)典理論以及我國的現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)形勢來看，影響短期資本流動的因素可以歸結(jié)為以下幾個方面：匯率水平當(dāng)兩國的匯率水平出現(xiàn)差異時，就會出現(xiàn)以套匯為動機的跨過資金流動，特別是短期資本流動更為頻繁，匯率變動的短期性契合了短期資本的投機需求。套匯可以分為兩點套匯與三點套匯。前者是在兩地外匯市場進(jìn)行的針對同一種貨幣進(jìn)行的，通過兩地匯差，買低賣高。三點套匯是在多地利用匯差攫取利潤。我國實行的是有管理的浮動匯率制度，匯率基本保持穩(wěn)定的狀態(tài)，因此留給國際資本的雖然有一定的套匯空間，但是由于我國會在外匯市場有計劃地吞吐外匯，所以不存在國際游資肆意買空賣空的大起大落的事件。當(dāng)我國匯率相對于其他國家的匯率下降時，我國資本市場對國際短期資本的吸引力就會下降。利差利率的高低直接影響投資報酬率水平。利率差會引起短期資本從低利率國家涌向高利率國家。但是國際短期資本的跨國流動會遭遇一定的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，比如匯率風(fēng)險，可能在買進(jìn)高利率貨幣之后該貨幣就貶值了，此時套利的收益還不足以彌補匯率的損失。因此套利又分為抵補套利和非抵補套利。二者的區(qū)別是是否在買進(jìn)高利率貨幣的同時在遠(yuǎn)期市場上賣出高利率貨幣。所以國際資本流動在套利時除了需要考慮利率這個因素還要考慮匯率變動。資產(chǎn)回報率水平短期資本具有逐利性，自然在構(gòu)造投資組合時會選擇投資報酬率較高的投資組合。我國的房地產(chǎn)市場蓬勃發(fā)展，國內(nèi)資金大量流入房產(chǎn)市場，近年來國外短期資金流入中國，首選也是房地產(chǎn)市場與股票市場。因此我國房地產(chǎn)事業(yè)發(fā)展的繁榮程度，資本市場的報酬水平也對中國的短期資本流入起著重要的影響作用。資產(chǎn)回報率越高，尤其是無風(fēng)險資產(chǎn)利率越高，吸引外資的能力就越強。經(jīng)濟(jì)基本面我國的經(jīng)濟(jì)基本面十幾年來一片向好，近年來經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入新常態(tài)。我國GDP增長速度從高速增長轉(zhuǎn)為中高速增長，經(jīng)濟(jì)質(zhì)量提高，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，與此同時2017年國家大力推行供給側(cè)改革。經(jīng)濟(jì)基本面是一國經(jīng)濟(jì)實力的象征，我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中發(fā)展，好于預(yù)期，吸引著國際短期資本的目光。因為大家都愿意投資于一個經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定有良好發(fā)展前景的國家。隨著我國加入SDR,人民幣國際化提上日程，“一帶一路”建設(shè)有條不紊的推進(jìn)，金磚銀行與亞投行的建立。不僅吸引外資來華，而且會促進(jìn)人民幣走出國門，提高其作為計價結(jié)算儲備貨幣的功能。加大短期資本的雙向流動。其他因素影響短期資本流動的因素還有很多，例如心理預(yù)期，國家政策等不可量化卻又真實影響的因素。心理預(yù)期在發(fā)生危機前后都起著顯著的影響，尤其在投資者素質(zhì)層次不齊的情況下容易擠兌，并引起“羊群效應(yīng)”，亞洲貨幣危機理論中就有一個是金融恐慌論。我國8.11匯改前后資本流出驟增也是受到預(yù)期的影響在加上跟風(fēng)效應(yīng)，短時間之內(nèi)資本凈流出數(shù)額巨大。而國家政策這一影響因素在我國的體現(xiàn)是我國的資本賬戶還未完全放開，除了外商直接投資之外的國際借貸與短期證券投資都還接受管制，理論上我國的短期資本規(guī)模就收到了制約，無法真實的資本流動狀況。我國之前一直對外資實行“寬進(jìn)嚴(yán)出”，所以前期的資本就呈現(xiàn)凈流入狀態(tài)，隨著資本賬戶的開放以及管制的放松，這一局面開始發(fā)張改變。與此同時國家的“走出去”戰(zhàn)略也在引導(dǎo)自己外流，至今我國的雙順差就變成了經(jīng)常賬戶順差與資本賬戶逆差。實證分析（一）模型簡介：VAR模型向量自回歸模型簡稱VAR模型，是一種常用的計量經(jīng)濟(jì)模型，1980年由克里斯托弗·西姆斯（ChristopherSims）提出。向量自回歸(VAR)是基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計性質(zhì)建立模型，VAR模型把系統(tǒng)中每一個內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)來構(gòu)造模型，從而將單變量自回歸模型推廣到由多元時間序列變量組成的“向量”自回歸模型。VAR模型是處理多個相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的分析與預(yù)測最容易操作的模型之一，并且在一定的條件下，多元MA和ARMA模型也可轉(zhuǎn)化成VAR模型，因此近年來VAR模型受到越來越多的經(jīng)濟(jì)工作者的重視。變量選取解釋變量替代變量匯率實際有效匯率利差中美基準(zhǔn)利率之差經(jīng)濟(jì)基本面經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)投資報酬率中期國債三個月的到期收益率匯率：實際有效匯率是剔除了通貨膨脹的匯率，綜合反映我國貨幣對外價值水平，可以有代表性的表示我國貨幣堅挺狀況與投資價值。利差：用中美基準(zhǔn)利差來作為利差的替代變量一是因為基準(zhǔn)利率能夠影響與帶動其他利率，二是因為中美利差能夠相當(dāng)程度上反映我國與外國的利差水平，具有投資與投機的借鑒意義。經(jīng)濟(jì)基本面：本文采用經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)的一致指數(shù)，能夠體現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)的基本狀況與心理預(yù)期，指數(shù)化的處理也減少了操作的困難。投資報酬率：投資報酬率等于無風(fēng)險利率加上風(fēng)險報酬率，但是風(fēng)險報酬率是基于不同投資組合而變化的，統(tǒng)計與收集上存在困難。因此用三月期的中期國債的到期收益率代替，能較好的體現(xiàn)無風(fēng)險報酬率部分。（三）實證結(jié)果脈沖響應(yīng)圖結(jié)果分析：圖一：從中國的狹義有效匯率對短期資本流動的脈沖圖中可以看出，在短期內(nèi)整體匯率升值對短期資本流入我國有一個負(fù)向的沖擊效果，即匯率升值會導(dǎo)致短期資本流出我國，而在較長時期內(nèi)，匯率升值有利于我國吸引短期國際資本。實際有效匯率反映的是我國對外匯率的綜合水平，匯率升高表明本幣升值，短期內(nèi)不利于出口有利于進(jìn)口，進(jìn)口增加導(dǎo)致短期資本凈流出；但在長遠(yuǎn)角度上，匯率升值表明我國幣值堅挺，有良好的套匯前景，因而短期資本會呈現(xiàn)凈流入的態(tài)勢。圖二：該圖反映的是經(jīng)濟(jì)基本面的變化對短期資本流動的沖擊。如圖示，經(jīng)濟(jì)基本面向好短期內(nèi)不利于短期資本流入；過了一段時間后，經(jīng)濟(jì)基本面對短期資本流入就有一個正向的作用。不難理解，一國宏觀經(jīng)濟(jì)欣欣向榮，該國居民的收入便會增加，社會整體消費、投資需求便會增加，短期內(nèi)國內(nèi)生產(chǎn)無法跟上需求，國內(nèi)居民的目光便會投向國外，增加進(jìn)口與海外投資，與此同時資本市場上的投資者知道出口逆差后為會產(chǎn)生本幣貶值預(yù)期，會從我國撤離資本，我國的短期資本凈流出。但在長遠(yuǎn)角度上看來，一國經(jīng)濟(jì)態(tài)勢長期保持良好會吸引國外投資者投機者的目光，這也是我國長期以來經(jīng)濟(jì)增長率保持較高水平的同時吸引國際游資的原因。圖三：圖三是反映的中美利差對我國短期資本流動的沖擊。在短暫的正向沖擊之后有較大的波動幅度，且都是負(fù)向沖擊。利差對短期資本流動的解釋不太明顯，本文認(rèn)為這與美聯(lián)儲長期實行低利率政策刺激經(jīng)濟(jì)以及我國沒有完全放開利率，有行政干預(yù)的色彩有關(guān)。圖四：如圖所示，反映的是投資報酬率對短期資本的影響。投資報酬率的提高對短期資本流動的影響分為兩個方面：短期來看，收益率提高會導(dǎo)致短期資本流出；而從長期來看，收益率的提高會激勵短期資本涌入我國。投資報酬率提高，意味著風(fēng)險也會增加，短期資本的趨利性以及投資者的心理預(yù)期會加強，導(dǎo)致投資者與投機者的資金撤離我國。但站在中長期的角度上，收益率長期保持一個較高的水平會吸引外資來華。2、方差分解方差分解結(jié)果：從上圖可以看出，對短期資本流動影響最大的因素是短期資本本身，在長期保持一個較穩(wěn)定的水平，短期資本流動對其本身的解釋程度占70%。是其他四個經(jīng)濟(jì)變量的數(shù)倍，該數(shù)據(jù)如此之高的一個原因可能是其他一些沒有被計量或者像政策因素，心理預(yù)期等無法量化的因素沒有單獨列出來檢驗，被涵蓋在內(nèi)。在這四個經(jīng)濟(jì)變量中，利差對短期資本流動的解釋力最強，約13%。接下來依次是投資報酬率，解釋度為10%；匯率與經(jīng)濟(jì)基本面的解釋程度最低也相當(dāng)，約為5%、4%。四個解釋變量的解釋力度也符合現(xiàn)實邏輯，短期資本的本性是逐利。短期資本主要是套利與投機，利差應(yīng)該是最能引起短期資本流動的因素；除此之外投資報酬率也非常能說明問題，收益率的高低能很大程度上影響短期資金所有者的資金投向。3、實證結(jié)論：在影響我國短期資本流動的因素中，雖然利差的脈沖效應(yīng)不明顯，但是不可否認(rèn)它是一個非常重要的影響因素，應(yīng)當(dāng)給予其相當(dāng)?shù)臋?quán)重。其次投資報酬率也是一個具有相當(dāng)充足的解釋力的變量，但是遺憾的是本文的投資報酬率的替代變量是三個月中期國債收益率，雖能一定程度反映資本市場的收益報酬水平但是終究沒有考慮到風(fēng)險。經(jīng)濟(jì)基本面和我國有效匯率水平對短期資本流動的影響程度較小，在對短期資本進(jìn)行測量時應(yīng)將其列為次要因素，賦予較小的權(quán)重。政策建議對于短期資本流動的監(jiān)管是一個世界性的難題。1997年亞洲金融危機爆發(fā)的導(dǎo)火索就是泰國、印尼用高利率與高投資吸引外資，同時短期國際資本不受管制隨意進(jìn)出泰國與印尼，推動資產(chǎn)價格上漲積累了一定的資產(chǎn)泡沫壓力。20世紀(jì)90年代美國利率的提高以及東南亞國家出口惡化，國際資本紛紛外逃。最終迫使泰國放棄固定匯率制度，泰銖短時間貶值嚴(yán)重且股市震蕩，危機還波及周邊的韓國、菲律賓和中國香港。短期資本在這場金融危機中的破壞力使得任何一個國家與地區(qū)都不能忽視短期資本對一國經(jīng)濟(jì)的影響力。因此對于短期資本的監(jiān)管十分迫切而必要。本文的相關(guān)建議如下：（一）建立和完善我國短期國際資本流動的預(yù)警機制隨著人民幣納入SDR，人民幣國際化進(jìn)程逐漸加快,短期國際資本流動的規(guī)模和頻率會與國際市場結(jié)合更為緊密，短期資本進(jìn)出入我國的渠道和種類會呈現(xiàn)多樣化趨勢。面對新的情況,國家外匯管理部門需要采用具有針對性的措施管理短期國際資本流動風(fēng)險,。目前,我國有關(guān)短期國際資本流入的統(tǒng)計制度尚不完善,對于繞過正規(guī)金融體系進(jìn)入我國的短期國際資本缺乏有效的統(tǒng)計監(jiān)測體系。在資本賬戶逐漸開放的進(jìn)程中,建立和完善監(jiān)督和預(yù)警機制,可有效降低短期國際資本流動對我國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊。（二）加強短期資本流動的監(jiān)管短期資本流入我國的途徑主要有外商直接投資，國際短期借貸以及短期證券投資，將強對短期資本的監(jiān)管必須從這三個方面入手。對短期資本流入的監(jiān)管不僅包括嚴(yán)格的數(shù)量監(jiān)管，還要密切關(guān)注資金流向。本文覺得首當(dāng)其沖的就是嚴(yán)格對短期國際投資的管理，在數(shù)量上逐步放開QFII,RQFII等外資進(jìn)入中國資本市場的渠道，資本賬戶的對外開放是大勢所趨，但是必須是有計劃有步驟地進(jìn)行，避免資本短時間大量涌入我國，沖擊金融秩序的穩(wěn)定；與此同時嚴(yán)打通過非法理財產(chǎn)品與平臺進(jìn)入我國的短期資本，比如代幣與P2P平臺就存在資金偷渡的隱患；在結(jié)構(gòu)上要合理引導(dǎo)資金的流向，減少虛擬經(jīng)濟(jì)與房地產(chǎn)與股票市場的資金投向，積極疏導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)部門，振興實體經(jīng)濟(jì)。目前的經(jīng)濟(jì)脫實向虛的傾向日益明顯，我們必須明白脫離了實體經(jīng)濟(jì)的虛擬經(jīng)濟(jì)就是無源之水無本之木。（三）加強國際間交流,共同維護(hù)國際金融市場穩(wěn)定西方發(fā)達(dá)國家的資本自由化程度相對而言比較高，他們自由化的過程分為兩種：一步到底，完全實現(xiàn)自由化；還有一種就是與我國一樣實現(xiàn)漸進(jìn)式的開放過程。然而不管是哪一種，它們都具備豐富的操作經(jīng)驗與管理經(jīng)驗。這對我國而言是一份良好的借鑒教材，同時我國應(yīng)該結(jié)合自身發(fā)展情況與未來趨勢，找到適合自己的資本管理模式。進(jìn)一步推動我國的資本自由化與金融全球化。與世界上其他國家合作，進(jìn)一步加強對跨境資本的管理與監(jiān)測，有效識別進(jìn)出入我國資本市場的短期資本的性質(zhì)與流向，提高短期國際資本流動的透明度，降低潛在風(fēng)險。（四）國內(nèi)外利率接軌目前我國與國外的利率差是影響短期國際資本流動的重要因素。利率是資金的價格，我國必須要理順國內(nèi)外的價格關(guān)系，首先是國內(nèi)外價格接軌，然后自然而然的是利率接軌。目前我國雖然利率的自由浮動空間較以前放大，但是受到歷史影響因素的影響我國的短期利率的很不靈活。短期利率可以高于、等于或小于長期利率，但是我國的短期利率基本上保持低于長期利率的水平。短期利率的靈活調(diào)整不僅對短期資本流動有很大影響，而且也是央行實施貨幣政策的有效手段。因此要完善以短期國債利率為基礎(chǔ)的短期利率形成機制，使得短期利率能靈活反映資金供求情況。（五）轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式,加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級一國經(jīng)濟(jì)增長狀況特別是宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定狀況對短期跨境資本流動起著非常重要的影響。次貸危機后,跨境資金之所以大量流入我國,首先看中的便是我國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展。加之當(dāng)前美國逐步退出量化寬松貨幣政策,美元走勢強勁,美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好,短期跨境資金勢必大量流出。因此,為防止短期跨境資本繼續(xù)大規(guī)模流出,我國必須加快調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu),擴(kuò)大內(nèi)需,推行“供給側(cè)改革”并充分利用“互聯(lián)網(wǎng)+”這一先進(jìn)的生產(chǎn)力,加快互聯(lián)網(wǎng)與金融業(yè)、工業(yè)、商業(yè)等服務(wù)業(yè)的全面融合,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的順利轉(zhuǎn)型升級,保證經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展。結(jié)語里然國內(nèi)外對短期國際資本流動的理論研究已經(jīng)非常豐富,但是,隨著國際和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改變,短期國際資本的流動會呈現(xiàn)出新的特點和趨勢。因此,對中國短期國際資本流動的研究必須與中國的經(jīng)濟(jì)背景相結(jié)合,找出中國短期國際資本流動特有的規(guī)律與趨勢。特別是考慮到中國改革漸入深水區(qū),需要營造穩(wěn)定的國際和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境。本文通過運用VAR模型研究最近十年的短期資本流動特征，分析研究，得出了影響我國短期資本流動的一系列因素，除了國際通用的匯率、利率差，投資報酬率之外，在我國資本賬戶還未完全開放的背景下，政策因素、心理預(yù)期等也同樣不可忽視。如今人民幣加入貨幣籃子，國際化程度日益提高，我國短期資本流動的頻率與國際資金市場會越來越密切。為了我國資本市場在逐漸開放的過程中保持有序發(fā)展，對于短期國際資本的監(jiān)管與引導(dǎo)非常必要。我國必須要建立短期資本流動的預(yù)警機制，加強對短期國際資本流動的監(jiān)管，同時要與國際接軌借鑒已有的經(jīng)驗，逐步實現(xiàn)國內(nèi)外利率水平接軌，理順價格機制，轉(zhuǎn)變我國的經(jīng)濟(jì)增長方式。在人民幣國際化的進(jìn)程中我國一定要把握機遇，防范風(fēng)險于未然，讓短期資本這把雙刃劍只保留其有利的一面。參考文獻(xiàn)[1]Ah-metFarukAysan,SalishFendoglu,Mustafa,MustafaKilinc.Managingshort-termcapitalflowsinnewcentralbanking:unconventionalmonetarypolicyfra