淺析我國(guó)國(guó)債發(fā)行與貨幣供給的影響

淺析我國(guó)國(guó)債發(fā)行與貨幣供給的影響<FONT

color=#0000ff>內(nèi)容提要:

自1981年我國(guó)重新發(fā)行國(guó)債以來(lái)，由于客觀實(shí)際的需求，國(guó)債的發(fā)行規(guī)模幾乎年年擴(kuò)大。對(duì)此，理論界一直就我國(guó)國(guó)債規(guī)模適度的界限問(wèn)題展開討論。同時(shí)，基于貨幣供給對(duì)許多宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所起的重大作用，探討的一個(gè)重點(diǎn)集中在國(guó)債的發(fā)行規(guī)模對(duì)貨幣供給的影響問(wèn)題上。然而從現(xiàn)有的資料上看，這些論述大多采用定性的分析方法。為了配合這些討論，本文將擬合時(shí)間序列數(shù)學(xué)模型的基礎(chǔ)上，結(jié)合有關(guān)理論，對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行實(shí)證分析。一、方法與結(jié)果貨幣作為“價(jià)值尺度和流通手段的統(tǒng)一”，其定義和范圍已引起人們持久而廣泛的爭(zhēng)論。一般講，各國(guó)對(duì)貨幣供應(yīng)量的劃分不盡相同。在我國(guó)，貨幣供應(yīng)量一般劃分為三個(gè)層次，一是流通中的現(xiàn)金，即Mo；二是Mo加企業(yè)單位活期存款、農(nóng)村存款和機(jī)關(guān)團(tuán)體部隊(duì)存款，統(tǒng)稱M[，1]；三是M[，1]加企業(yè)單位定期存款、自籌基本建設(shè)存款、個(gè)人儲(chǔ)蓄存款和其他存款，俗稱M[，2]；由此可見(jiàn)，M[，2]基本上包括了所有存款和現(xiàn)金。在目前，銀行存款和現(xiàn)金是我國(guó)資金的主要來(lái)源，兩者幾乎覆蓋了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的各個(gè)領(lǐng)域，因此，從宏觀經(jīng)濟(jì)管理的角度看，國(guó)家主要應(yīng)該控制M[，2].正是基于這種認(rèn)識(shí)，下文中的貨幣供應(yīng)量皆指M[，2].在此前提下，本文將我國(guó)自1981年至1997年間的廣義貨幣量（M[，2]）與當(dāng)年國(guó)債發(fā)行量（B）分別取對(duì)數(shù)（表1），然后使用Micro

TSP（6.5）計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析軟件包，以同期國(guó)債發(fā)行量的對(duì)數(shù)（LnB）和前一期的廣義貨幣量的對(duì)數(shù)（LnM（-1））為解釋變量，作時(shí)間序列模型對(duì)同期廣義貨幣量的對(duì)數(shù)（LnM）進(jìn)行回歸，考察廣義貨幣量（M[，2]）與當(dāng)年國(guó)債發(fā)行量（B）之間的關(guān)系，結(jié)果見(jiàn)表2.對(duì)于這一結(jié)果做以下檢驗(yàn)：1.回歸系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)。根據(jù)上述兩個(gè)非常數(shù)項(xiàng)的零系數(shù)概率值可以判定，在顯著性水平α=0.05，自由度df=16-2-1=13時(shí)，該非常數(shù)項(xiàng)的回歸系數(shù)均通過(guò)t-檢驗(yàn)。表明：所選擇的自變量是影響同期廣義貨幣量的主要因素。2.回歸方程的顯著性檢驗(yàn)。根據(jù)顯著性水平α=0.05，df[，1]=2，df[，2]=13，查F分布表得F[，0.05（2，13）]=3.81，小于回歸本模型所得的F=4952.42；因而，F(xiàn)檢驗(yàn)通過(guò)，表明：回歸方程的回歸效果顯著。3.D.W檢驗(yàn)。計(jì)算殘差序列d統(tǒng)計(jì)量得d=1.5701，根據(jù)顯著性水平α=0.05，樣本個(gè)數(shù)為n=16，自變量個(gè)數(shù)k=2，查D.W表得d[，1]=0.98，d[，u]=1.54.由于d[，u]=1.54

4.擬合程度和回歸標(biāo)準(zhǔn)差。計(jì)算得到R[2]=0.9987，aR[2]=0.9985，接近于1，表明：回歸線對(duì)樣本據(jù)點(diǎn)的擬合程度很高。同時(shí)，計(jì)算得到的回歸標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值為0.0449，表明：估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)誤差很小。由此說(shuō)明回歸方程通過(guò)了模型所有的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，表明以同期國(guó)債發(fā)行量的對(duì)數(shù)（LnB）和前一期的廣義貨幣量的對(duì)數(shù)（LnM（-1））為解釋變量來(lái)解釋同期廣義貨幣量的對(duì)數(shù)（LnM）的變化是適宜的，所建立的回歸方程精確地表述了這種回歸關(guān)系。此方程證明我國(guó)自從1981年重新開始發(fā)行國(guó)債以來(lái)，新發(fā)行的國(guó)債對(duì)下年的廣義貨幣量有一定的收縮作用。二、討論為什么我國(guó)從1981年以來(lái)新發(fā)行的國(guó)債對(duì)下年的廣義貨幣量具有一定的收縮作用呢？本文將從這些年來(lái)的國(guó)債的品種和期限結(jié)構(gòu)、國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)和國(guó)債發(fā)行規(guī)模三個(gè)方面加以考察。1.國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)。從理論上講，所發(fā)行國(guó)債的品種和期限肯定會(huì)對(duì)貨幣供給施加擴(kuò)張性或收縮性的影響。就發(fā)行的各品種和期限的國(guó)債對(duì)貨幣供給的收縮性影響而言，國(guó)庫(kù)券小于預(yù)付稅款券，后者則又小于中、長(zhǎng)期國(guó)債及儲(chǔ)蓄債券和專用債券。在各國(guó)債品種中，一般只有隨著短期國(guó)庫(kù)券被商業(yè)銀行和中央銀行大量購(gòu)進(jìn)時(shí)，才會(huì)導(dǎo)致銀行信用規(guī)模的擴(kuò)大。在1988年以前，我國(guó)所有的國(guó)債基本上都是不可流通和轉(zhuǎn)讓的。1988年以后，隨著國(guó)債流通市場(chǎng)的建立和發(fā)展，可轉(zhuǎn)讓國(guó)債的比重有所提高。我國(guó)不可轉(zhuǎn)讓國(guó)債的品種主要以國(guó)庫(kù)券和定向國(guó)債為主；可轉(zhuǎn)讓國(guó)債基本上以國(guó)庫(kù)券為主。有資料表明：我國(guó)各年發(fā)行的可轉(zhuǎn)讓國(guó)債的比重在30～80%之間，不可轉(zhuǎn)讓國(guó)債的比重在20～70%.但上述數(shù)據(jù)還不包括轉(zhuǎn)換債和1990年前中央財(cái)政向人民銀行透支的部分。若加上這二者，則不可轉(zhuǎn)讓國(guó)債的比重還要高得多，相應(yīng)的，可轉(zhuǎn)讓國(guó)債的比重要大幅度下降。同時(shí)，盡管從1994年起，我國(guó)國(guó)債的期限開始朝多樣化方向發(fā)展，但品種仍顯得過(guò)于單一，主要集中在3年期和5年期，而兌付期限在1年以內(nèi)的短期國(guó)債和10年以上的長(zhǎng)期國(guó)債所占比例極低。這樣就造成我國(guó)國(guó)債種類設(shè)置上因可轉(zhuǎn)讓國(guó)債的比重過(guò)低而導(dǎo)致國(guó)債在總體上流動(dòng)性不高。從這個(gè)意義上講，回歸方程的結(jié)果也反映了我國(guó)這些年來(lái)所發(fā)行國(guó)債的品種和期限結(jié)構(gòu)的情況。2.國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)。應(yīng)該看到，設(shè)置不同品種、不同期限的國(guó)債還將導(dǎo)致國(guó)債認(rèn)購(gòu)對(duì)象的多樣化，不同認(rèn)購(gòu)主體的國(guó)債認(rèn)購(gòu)行為對(duì)貨幣供給所造成的影響也不盡相同。從理論上講，社會(huì)公眾（包括非銀行企業(yè)部門和家庭部門）和政府機(jī)構(gòu)作為應(yīng)債來(lái)源對(duì)全社會(huì)的貨幣供給量的影響是“中性”的；而當(dāng)中央銀行購(gòu)入國(guó)債后，就會(huì)造成貨幣供給量的倍數(shù)擴(kuò)張。商業(yè)銀行（指整個(gè)系統(tǒng)）作為應(yīng)債來(lái)源對(duì)貨幣供給的最終性影響也大多可能是擴(kuò)張性的，盡管這并不意味著其持企業(yè)的應(yīng)債潛力也有限，但就社會(huì)貨幣供給量而言，結(jié)合本模型的結(jié)果看，我國(guó)這些年以來(lái)的國(guó)債發(fā)行規(guī)模還是適當(dāng)?shù)?。這不僅體現(xiàn)在我國(guó)每年發(fā)行的國(guó)債數(shù)額在當(dāng)年的國(guó)民生產(chǎn)總值中所占份額并不大；而且還體現(xiàn)在每年新發(fā)行的國(guó)債數(shù)額均在各個(gè)應(yīng)債主體的承受能力之內(nèi)。三、結(jié)論由上述實(shí)證分析中不難發(fā)現(xiàn)，僅從社會(huì)貨幣供給量看，盡管財(cái)政，尤其是中央財(cái)政本身債務(wù)負(fù)擔(dān)較重；但就總體而言，我國(guó)這些年以來(lái)的國(guó)債發(fā)行規(guī)模還是適當(dāng)?shù)?。從量化分析的結(jié)果看，在現(xiàn)有的國(guó)債發(fā)行體制下，國(guó)債的發(fā)行將在一定程度上減少下一年的社會(huì)廣義貨幣供應(yīng)量（M[，2]）。對(duì)此，本文認(rèn)為：1.量化分析的結(jié)果反映了我國(guó)的企事業(yè)單位和個(gè)人仍然是國(guó)債市場(chǎng)的主要持有者，而商業(yè)銀行持有的國(guó)債數(shù)量則顯得過(guò)少的現(xiàn)實(shí)。這就為今后我國(guó)的商業(yè)銀行更多地參與國(guó)債市場(chǎng)提供了很大的余地?？梢灶A(yù)見(jiàn)：在今后的一段時(shí)期內(nèi)，適當(dāng)放寬對(duì)商業(yè)銀行持有國(guó)債的限制，不但不會(huì)對(duì)貨幣供給造成實(shí)際的擴(kuò)張性結(jié)果，而且還有利于保