汽車及汽車零部件行業(yè)深度研究-鋰電板塊2023及1Q24財報業(yè)績總結：產能利用率回升龍頭業(yè)績兌現(xiàn)中

內容目錄一、電池投資時鐘：龍頭業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)，關注龍二邊際改善 4二、電池&材料板塊2023&1Q24財報業(yè)績總結 4電池子板塊比較：電池、結構件環(huán)節(jié)表現(xiàn)亮眼 4子板塊總結 7三、板塊公司業(yè)績總結及投資建議 15寧德時代：全球市占率提升，現(xiàn)金流長期穩(wěn)健 15恩捷股份：出貨保持高增，業(yè)績短期承壓 15科達利：收入持續(xù)增長，盈利能力維持強勁 16中偉股份：前驅體龍頭地位穩(wěn)固，持續(xù)推進一體化布局 17天賜材料：單噸盈利觸底，份額回升 17尚太科技：24Q1超預期，單噸盈利有望繼續(xù)保持領先 18湖南裕能：業(yè)績領跑行業(yè)，展現(xiàn)公司經營能力 18四、投資建議 19五、風險提示 19圖表目錄圖表1：寧德、科達利4Q23-1Q24扣非凈利率提升 4圖表2：寧德、科達利及滬深300收盤價（元） 4圖表3：鋰電產業(yè)鏈標的選擇 4圖表4：2023年鋰電細分子板塊業(yè)績對比（億元） 5圖表5：24Q1鋰電細分子板塊業(yè)績對比 5圖表6：電池板塊單季度扣非凈利率 8圖表7：電池板塊在建工程/固定資產 8圖表8：電池板塊月度產能利用率測算（GWh） 8圖表9：電池板塊庫存/營業(yè)成本4Q23觸底回升 8圖表10：隔膜板塊單季度扣非凈利率 9圖表11：隔膜板塊在建工程/固定資產 9圖表12：隔膜板塊月度產能利用率測算（億平） 9圖表13：隔膜板塊庫存/營業(yè)成本4Q23觸底回升 9圖表14：三元正極產量、產能利用率 10圖表15：三元正極、前驅體企業(yè)在建工/固定資產 10圖表16：三元正極、LFP正極材料價格（萬元/噸） 10圖表17：正極企業(yè)業(yè)績對比（2023，億元，） 11圖表18：正極企業(yè)業(yè)績對比（1Q24，億元，） 11圖表19：正極&前驅體企業(yè)毛利率、扣非歸母凈利率 11圖表20：結構件企業(yè)毛利率、扣非凈利率） 12圖表21：結構件企業(yè)在建工程/固定資產 12圖表22：電解液（六氟磷酸鋰）板塊單季度扣非凈利率 12圖表23：電解液板塊在建工程/固定資產 12圖表24：電解液（六氟磷酸鋰）存貨/營業(yè)成本 13圖表25：六氟產能利用率 13圖表26：負極板塊單季度扣非凈利率 13圖表27：負極板塊在建工程/固定資產 13圖表28：負極板塊存貨/營業(yè)成本 14圖表29：負極板塊產能利用率走勢 14圖表30：鐵鋰板塊單季度扣非凈利率 14圖表31：鐵鋰板塊在建工程/固定資產 14圖表32：鐵鋰板塊存貨/營業(yè)成本 15圖表33：鐵鋰板塊產能利用率 15圖表34：寧德收入、利潤保持穩(wěn)健增長（億元） 15圖表35：寧德現(xiàn)金流保持高速增長 15圖表36：恩捷隔膜出貨保持高增長（億平） 16圖表37：恩捷收入、利潤短期承壓（億元） 16圖表38：科達利收入、扣非凈利潤 16圖表39：科達利毛利率、扣非凈利率 16圖表40：中偉股份營業(yè)收入、扣非凈利潤 17圖表41：中偉股份毛利率、扣非凈利率 17圖表42：天賜材料營收/盈利 17圖表43：天賜材料毛利率/扣非凈利率 17圖表44：尚太科技營收/盈利 18圖表45：尚太科技毛利率/扣非凈利率 18圖表46：湖南裕能營收/盈利 18圖表47：湖南裕能毛利率/扣非凈利率 18圖表48：鋰電板塊重點公司估值表（2024-2026年） 19一、電池投資時鐘：龍頭業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)，關注龍二邊際改善我們此前在《電池投資時鐘——電池賽道景氣度與產能、庫存周期》中提到，在電池板塊周期演繹過程中，行業(yè)熊轉牛階段主要是板塊觸底反轉，迎接的是行業(yè)龍頭行情。從庫存周期看，2H23電池、材料環(huán)節(jié)除負極偏高以外，行業(yè)的庫存周期接近歷史底部；從產能利用率周期看，1Q24預計為產能利用率底部，后續(xù)行業(yè)景氣度隨產能利用率提升而修復。4Q23-1Q24業(yè)績高增、扣非利潤率提升，其中寧德、科達利扣非凈利率分別為12/12、14/12，盈利能力明顯修復。根據(jù)電池投時鐘，板塊產能利用率及庫存周期觸底，龍頭業(yè)績開始兌現(xiàn)。此外，部分龍一產能利用率較高賽道龍二逐步走出獨立行情，如結構件環(huán)節(jié)震?？萍?，1Q240.38（3Q23、4Q230.04、-0.18，根據(jù)財報主要系1Q240.97（3Q23、4Q232.71、-0.29，同時與泰和新材成立合資公司星和電池材料擴大涂覆膜業(yè)務。綜上，我們在此篇報告中對電池投資時鐘理論進一步修正：根據(jù)電池投資時鐘，將“2024”“2024”，投資建議從買高成本差異賽道的龍頭，修正為關注產能利用率提升趨勢下，各賽道龍一以及龍一產能利用率比較高的賽道龍二，如隔膜、結構件等。圖表1：寧德、科達利4Q23-1Q24扣非凈利率提升 圖表2：寧德、科達利及滬深300收盤價（元）105-1

1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24扣非凈利率寧德時代扣非凈利率科達利扣非凈利-YoY寧德時代扣非凈利-YoY科達利

0.80.3-0.2

350250150

40003800360034001/3/232/3/231/3/232/3/233/3/234/3/235/3/236/3/237/3/238/3/239/3/2310/3/2311/3/23寧德時代 科達利 滬深300來源：、 來源：、二、電池&材料板塊2023&1Q24財報業(yè)績總結電池子板塊比較：電池、結構件環(huán)節(jié)表現(xiàn)亮眼我們針對鋰電板塊2023309個細分行業(yè)：電池、隔膜、正極-三元、正極-三元前驅體、正極-LFP、負極、電解液、結構件、輔材。細分板塊股票代碼細分板塊股票代碼公司名稱細分板塊股票代碼公司名稱300750.SZ寧德時代603799.SH華友鈷業(yè)300014.SZ

正極-三元前驅

300919.SZ 中偉股份體 002074.SZ 國軒高科 002340.SZ 格林美電池300207.SZ 欣旺達 835185.BJ 貝特瑞688567.SH 孚能科技 603659.SH 璞泰來負極300438.SZ 鵬輝能源 300035.SZ 中科電氣002812.SZ 恩捷股份 001301.SZ 尚太科技隔膜300568.SZ 星源材質 電解液 002709.SZ 天賜材料002108.SZ滄州明珠300037.SZ新宙邦300073.SZ當升科技002407.SZ多氟多正極-三元688005.SH容百科技結構件002850.SZ科達利688707.SH振華新材300953.SZ震?？萍?88779.SH長遠鋰科688733.SH壹石通正極-LFP300769.SZ德方納米輔材688116.SH天奈科技301358.SZ湖南裕能002068.SZ黑貓股份來源：公司公告，圖表4：2023年鋰電細分子板塊業(yè)績對比（億元）營業(yè)細分板塊 收入同比()扣非歸母凈利潤同比()毛利率同比pct扣非歸母凈利率期間 存貨 應收 經營同比 同比研發(fā)同比 同比賬款同比性現(xiàn)同比pct費用 pct費率 pct周轉(天)周轉(天)金流/ pct率 天數(shù) 天數(shù) 收入電池 55252042337212811105077-86629206隔膜 177-332-3335-818-81326083極-三元 554-3424-6210-34-3402040-1855296正極-三元1311前驅體744-3014-23-2803081-165124810正極-LFP 583-11-2-1035-90-8402030-1155251124負極 498-342-3423-28-410050131-286421418電解液 348-2133-6423-119-111125045-108453170結構件 165151224190711005040-14984314輔材 113-8-1-1137-2-1-5722139-10834377來源：公司公告，圖表5：24Q1鋰電細分子板塊業(yè)績對比扣非 扣非 經營24Q1

營收(億同比環(huán)比元)

歸母凈利同比環(huán)比(億元)

毛利同率 pct

環(huán)比pct

歸母同凈利 pct率

環(huán)比pct

存貨同比周轉（天天數(shù) ）

環(huán)比性現(xiàn)（天金流） /收入

同比pct

環(huán)比pct電池 1,121-10-2510126-27244193075-2015236-8隔膜 36-8-193-65-1522-20-69-140132-42814-813正極-三元 69-59-35-1-111-1546-4-3-1-6-364914-58-36-92正極-三元326前驅體-2-313-498813-1040497-11-369-8正極-LFP 64-65-340虧損減虧損減526-12640210-13-2-469193負極 85-32-238-186252-310232385036-10-7-34電解液 61-28-273-71-2517-805-7065-212-17-22-37結構件 4016-12336-1019-1081050-224110-11輔材 288-100轉正-6893-314-247-235421-14來源：公司公告，

營業(yè)收入分析：從營業(yè)收入同比增速看，2023）>結構件（+15）>正極-三元前驅體（+7）>負極（-3）>隔膜（-3）>輔材（-8）>正極-LFP（-11）>電解液（-21）>正極-三元（-3424Q11Q24）>輔材（+8）>正極-三元前驅體（-2）>隔膜（-8）>電池（-74）>負極（-32）>電解液（-28）>正極-三元（-59）>正極-LFP（-65扣非歸母凈利潤分析：從扣非歸母凈利潤同比增速看，2023低依次為：電池（+37）>結構件（+24）>正極-三元前驅體（-30）>隔膜（-33）>負極（-34）>正極-三元（-62）>電解液（-64）>正極-LFP）>輔材（-11324Q11Q24次為：結構件（+36電池（+26正極-三元前驅體（-4負極（-18）>隔膜-65）>電解液（-71）>正-三元（-111，LFP正極環(huán)節(jié)同比減虧，輔材環(huán)節(jié)盈利同比轉正。毛利率分析：從毛利率水平看，2023-三元（10）>輔材7）>-LFP（5。從毛利率同比變動看，2023年僅電池環(huán)節(jié)毛利率同比上升。具體看，毛利率同比變動方面，電池（+2pct）>結構件（-0pct）>負極（-2pct）>輔材（-2pct）>正極-三元前軀體（-2pct）>正極-三元（-3pct）>隔膜（-8pct）>正極-LFP（-9pct）>電解液（-11pct。24Q1LFP1Q24結構件（-1pct）>正極-三元前驅體（-1pct）>正極-三元（-4pct）>電解液（-8pct）>隔膜（-20pct?？鄯菤w母凈利率分析：從扣非歸母凈利率水平看，2023電解液（9）>電池（8）>負極（8）>結構件（7）>三元4）>正極-三元前驅體3）>正極-LFP（0）>輔材-1從扣非歸母凈利率同比變動看，2023-11pct24Q1LFP1Q24-LFP（+2pct）>負極（+2pct）件（+1pct）>正極-三元前驅體（-0pct）>正極-三元（-6pct）>電解液（-7pct）（-14pct期間費用率分析：從期間費用率水平看，23率由高至低依次為：隔膜（13）>電池（11）>電解液（11)>結構件（10)>負極正極-三元前軀體（8輔材（7正極-LFP（4正極-三元（4)。從期間費用率同比變動看，2023同比變動方面，輔材（+2.1pct）>電解液（+1.8pct）>隔膜（+1.6pct）>正極-LFP（+0.4pct)>電池（+0.3pct)>正極-三元前驅體（+0.3pct)>結構件（+0.2pct)>負極（+0.2pct)>（+0.1pct研發(fā)費率分析：從研發(fā)費率水平看，2023率由高至低依次為：隔膜（5.7結構件（5.4）>電池（4.9）>電解液極（4.6正極-三元前驅體（2.8）>正極-三元（2.2）>正極-LFP（1.6）>輔（1.5。從研發(fā)費率同比變動看，2023年輔材、隔膜、正極-LFP環(huán)節(jié)研發(fā)費率有所增加。具體看，研發(fā)費率同比變動方面，輔材(0.64pct)>電解液(0.46pct)>隔膜(0.37pct)>正極-LFP(0.25pct)>結構件(0.01pct)>電池(-0.18pct)>正極-三元前驅體(-0.25pct)>負極(-0.30pct)>正極-三元(-0.05pct)。7）應收賬款周轉分析：從應收賬款周轉天數(shù)指標看，2023年隔膜環(huán)節(jié)較高。由低到高依次為：正極-三元前驅體（51）<正極-LFP（55）<電池（66）<輔材（83）<電解液（84）<正極-三元（85）<負極（86）<結構件（98）<隔膜（185。從應收賬款周轉天數(shù)同比變動看，2023年各板塊均同比上升。由低到高依次為：正極-三元前驅體(+24-LFP(+25(+29(+42(+43(+52(+539824Q124Q124Q1）<結構件（-9）<正極-三元前驅體（+0）<電池（+18天）<隔膜（+28天）<電解液（+28天）<負極（+32天）<正極-LFP（+43天）<正極-三元（+54。經營性現(xiàn)金流分析：從“經營性現(xiàn)金流/營收”指標看，2023年隔膜、電池環(huán)節(jié)領先。從高到低排序為：隔（23）>電池（20電解液（17負極（14)>正極-LFP（11)>正極-三元（9)>-三元前軀體（8)>輔材（7結構件（1)。從“經營性現(xiàn)金流/營收”同比變動情況來看，2023年各環(huán)節(jié)均同比上升。從高到低排序為：正極-LFP（+24pct）（+18pct)>隔膜（+12pct)>正極-三元前驅體（+10pct）>輔材（+7pct)>正極-三元（+6pct)>電池（+6pct)>結構件（+4pct)>電解液（+0pct)。24Q11Q241Q24正極-LFP（-2pct）>負極（-7pct）>隔膜（-8pct）>電池（-9pct）>電解液（-22pct）>正極-三元（-36pct存貨分析：從存貨周轉天數(shù)上看，2023年負極、隔膜環(huán)節(jié)較高。從低到高排序為：正極-LFP（30天）<輔材（39天）<正極-三元（40天）<結構件（40天）<電解液（45天）<電池（77天）<正極-三元前驅體（81）<隔膜（83）<負極（131。從存貨周轉天數(shù)的同比變動來看，2023）<隔膜（-15）<結構件（-14）<正極-LFP（-11）<電解液（-10）<輔材（-10）<電池（-8）<負極（-2）<正極-三元（-1。24Q11Q24）<結構件（-22）<電池（-20）<正極-三元前驅體（-11）<隔膜（-4）<電解液（-2）<正極-LFP（+2）<正極-三元（+9天）<正極-LFP（+50。子板塊總結電池：龍頭優(yōu)勢明顯，景氣迎接反轉出貨保持高增，價格降幅較大。根據(jù)工信部，2023年我國鋰電池產量超過940GWh，YoY+25；其中消費、動力、儲能產量分別80、675、185GWh。鋰電池行業(yè)總產值超過1.44574，YoY+33EVTank，2023年全球1203GWh，YoY+26；865、224、YoY+27、+41、-1。從集中度看，2023CR353，出量前三的企業(yè)分別為寧德時代、比亞迪、LG30、13、10從電池價格看，202350。1Q24&價格：根據(jù)工信部，20241-250、17GWh，61930.9。從在建工程/固定資產指標看，3Q22寧德時代與二三線電池廠呈現(xiàn)交叉，說明寧德時代逆勢擴張，二三線因盈利等原因無法擴產；4Q23-1Q24二三線電池廠在建工程/固定資產收斂、寧德時代平緩，說明板塊產能利用率觸底回升、景氣拐點向上。電池時鐘&投資建議：在行業(yè)復蘇期，龍頭公司固定資產增速高于二三線公司、市占率提升，過渡到二三線開工率&盈利提升、新增產能開始轉固投放，而熊轉牛階段迎接的是板1Q2450-6070以上/1Q24（0.3、1.24Q23-1Q244Q23-1Q244Q231Q24/固定資產二三線與龍頭差距收斂。綜上產能利用率&庫存周期雙觸底、回升，板塊盈利能力預計迎來反轉。圖表6：電池板塊單季度扣非凈利率 圖表7：電池板塊在建工程/固定資產9 109 10101221Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q241050-5

寧德時代 國軒高科 欣旺達

1.000.800.600.400.200.00

1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24 寧德時代 二線合計來源：、 來源：、圖表8：電池板塊月度產能利用率測算（GWh） 圖表9：電池板塊庫存/營業(yè)成本4Q23觸底&1Q24回升250.0200.0100.050.00.0

9070503010202401202402202403202401202402202403202404202405E202406E202407E202408E202409E202410E202411E202412E

4.503.502.501.500.50單月產能（GWh） 月度需求（GWh） 產能利用率（）

-0.50

寧德時代 二線平均來源：各公司公告、隆眾資訊、測算 來源：、隔膜：盈利階段觸底，排產快速回升出貨同比高增，價格回調較大。根據(jù)鑫欏鋰電，2023204175YoY+35125平，YoY+28；50，YoY+58，CR370（YoY-3.5pct系二線梯隊河北金力、江蘇厚生等投產后參與市場競爭份額小幅提升。此外，價格端，202324，性，涂覆膜價格快速回落。1Q24&價格：根據(jù)鑫欏鋰電統(tǒng)計，20241-224YoY+15；4月份恩捷、星源以及中材排產分別YoY+31、110、62，QoQ+10上，隔膜需求高景氣。價格端，根據(jù)隆眾資訊，20244從在建工程/固定資產指標看，2022年恩捷股份與二三線呈現(xiàn)交叉、始終保持較低比值，2H23-1Q24二三線隔膜廠在建工程/固定資產小幅收斂（龍二不明顯、恩捷股份平緩，預示板塊產能利用率觸底回升、景氣拐點向上。電池時鐘&1Q24觸底、回升，且產能利用率預計逐月度提升（50-6070以上/4Q231Q244Q23-1Q24/固定資產等2H234Q231Q24復；在建工程/固定資產二三線與龍頭差距小幅收斂、板塊景氣迎來反轉。圖表10：隔膜板塊單季度扣非凈利率 圖表11：隔膜板塊在建工程/固定資產343434342224201461Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242010-10

1.401.201.000.800.600.400.200.00

1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24 恩捷股份 星源材質 滄州明珠 恩捷股份 星源材質 滄州明珠來源：、 來源：、圖表12：隔膜板塊月度產能利用率測算（億平） 圖表13：隔膜板塊庫存/營業(yè)成本4Q23觸底&1Q24回升201050單月產能（億平）月度需求（億平） 產能利用率（）

100500

0.700.700.600.500.400.300.200.100.00 恩捷股份 星源材質 滄州明珠來源：各公司公告、隆眾資訊、測算 來源：、三元正極：格局集中帶來議價提升，上游前驅體行業(yè)盈利能力優(yōu)于下游三元正極量：24年3月產能利用率顯著提升。根據(jù)隆眾資訊，2023年三元正極材料國內產量57.43+4.8248.43；24Q113.73同比+2.7741.79。受益于下游排產提升，36從在建工程/固定資產看，23年中偉股份仍保持較高在建工程，其他三元正極及前驅體企業(yè)均顯著下滑，預計伴隨下游需求上行，行業(yè)產能利用率有望上行。價：24Q12023523（含稅）21.1637.19622（含稅）22.18/35.92；811（含稅）27.11/29.41。523（含稅）12.30萬元/19.01；（含稅）13.27/18.03811（含稅）16.44/14.36。圖表14：三元正極產量、產能利用率 圖表15：三元正極、前驅體企業(yè)在建工程/固定資產三元正極產量（左軸，萬噸）三元正極產能利用率（右軸，%）76543212022年2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1月2024年3月

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

容百科技 當升科技 長遠鋰振華新材 中偉股份 格林美來源：隆眾資訊， 來源：iFinD，圖表16：三元正極、LFP正極材料價格（萬元/噸）5.000.00

三元材料523（含稅） 三元材料622（含稅） 三元材料811（含稅）三元前驅體523（含稅） 三元前驅體622（含稅） 三元前驅體811（含稅磷酸鐵鋰正極材料（含稅）

20.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00來源：中華商務網(wǎng)，

24Q123H1TOP470-75，evtank，2023TOP770，度上加強了前驅體頭部企業(yè)的議價能力。具體看，2023年三元正極企業(yè)（容百科技、當升科技、長遠鋰科、振華新材）營收同比-34，扣非歸母凈利潤同比-62，10，同比-3pct，4，同比-3pct；元前驅體企業(yè)（華友鈷業(yè)、中偉股份、格林美）+7，扣非歸母凈利潤同比14，同比-2pct，3，同比-2pct。24Q1，三元正極企業(yè)（容百科技、當升科技、長遠鋰科、振華新材）營收同-59，扣非歸母凈利潤同比-111，毛利率同比-4pct，凈利率-1，同比-6pct；三元前驅體企業(yè)（）營收同比-2，扣非歸母凈利潤同比-4，毛利率13，同比-1pct，凈利率40pct。圖表17：正極企業(yè)業(yè)績對比（2023，億元，）

經營性現(xiàn)股票名稱 營收 扣非歸收入當升科技收入當升科技151.2719.8018.12.713.18.178.5939.29容百科技226.575.158.61.62.37.945.5131.92振華新材68.760.986.81.21.423.658.4271.82長遠鋰科107.29-1.814.43.5-1.71.085.9138.41華友鈷業(yè)663.0430.9314.12.24.75.333.0680.41中偉股份342.7315.8713.93.14.612.832.7081.44格林美305.29-2.4112.23.9-0.87.154.9881.53

毛利率 研發(fā)費率扣非歸母凈利率

金流/營業(yè)

應收賬款周轉天數(shù)

存貨周轉天數(shù) 來源：iFinD，圖表18：正極企業(yè)業(yè)績對比（1Q24，億元，）扣非歸母收入當升科技15.171.0414.893.326.9-9.74158.4757.24容百科技收入當升科技15.171.0414.893.326.9-9.74158.4757.24容百科技36.92-0.385.151.50-1.0-27.1391.8440.23振華新材6.36-1.38-14.071.42-21.8-207.12156.78177.45長遠鋰科10.88-0.098.403.33-0.9-142.81185.5972.12華友鈷業(yè)149.635.6812.102.473.86.2145.9799.53中偉股份92.923.4013.522.313.78.4141.5387.43格林美83.543.7913.293.524.54.2778.13104.93

扣非歸母凈利率

經營性現(xiàn)金流/營業(yè)

應收賬款存貨周轉周轉天數(shù) 天數(shù) 來源：iFinD，圖表19：正極&前驅體企業(yè)毛利率、扣非歸母凈利率正極&前驅體企業(yè)毛利率（%） 正極&前驅體企業(yè)扣非歸母凈利率（%）30%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q125%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q120%15%10%5%0%-5%來源：iFinD，

結構件：盈利能力持續(xù)穩(wěn)健，產能利用率有望進一步提升整體降價壓力可控，伴隨稼動率提升提升、自動化水平提升，結構件企業(yè)的整體盈利能2023年，結構件企業(yè)（科達利、震?？萍迹I收同比+15，扣非歸母凈利潤同比+24，毛利率19.3，同比-0.31pct7，+1pct。24Q1，結構件企業(yè)（科達利、震裕科技）營收同比+16，扣非歸母凈利潤同比+36，毛利率19，同比-1pct，8，同比+1pctQ1Q1產能擴張顯著放緩，產能利用率有望進一步提升。從在建工程/固定資產看，23年結構件企業(yè)整體的在建工程/固定資產比例顯著較前幾年降低，伴隨需求的逐季度提升，后續(xù)季度的行業(yè)產能利用率有望進一步上行。圖表20：結構件企業(yè)毛利率、扣非凈利率（） 圖表21：結構件企業(yè)在建工程/固定資產結構件企業(yè)毛利率（%）結構件企業(yè)扣非歸母凈利率（%）

40%35%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%

科達利 震?？萍?金楊股份中瑞股份 斯萊克來源：iFind， 來源：iFinD，電解液：盈利階段觸底，產能利用率穩(wěn)步提升EVTank2023131.225.8，113.827.7，中國電解液出86.74034.7，2022示，202386.3，16.7。202326.116.962.7，202250.4進一步提升。1Q24出貨&價格：根據(jù)統(tǒng)計，2024年1-3月六氟磷酸鋰行業(yè)合計排產2.86萬噸，YoY+26根據(jù)隆眾資訊，202447.224Q1從在建工程/固定資產指標看，2023年天賜材料與天際股份呈現(xiàn)交叉、始終保持較低比值，龍頭公司轉固速度快于二三線公司，后者或因盈利等原因無法擴產，后續(xù)預計整體產能利用率提升。圖表22：電解液（六氟磷酸鋰）板塊單季度扣非凈利率 圖表23：電解液板塊在建工程/固定資產50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%

天賜材料 多氟多 天際股份

80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%

天賜材料 天際股份來源：、 來源：、1.670.00%1.460.00% 49%1.250.00%圖表24：電解液（六氟磷酸1.670.00%1.460.00% 49%1.250.00%

40.00%30.00%20.00%10.00%18Q118Q218Q318Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1

40%

38%

42%

38%

32%29%

34%

4.0%0.00%天賜材料 多氟多 天際股

天賜材料 行業(yè)產能利用率來源：、 來源：、GGII、測算負極：低端負極價格觸底，產能利用率穩(wěn)步提升EVTank統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2023181.8萬噸，同比增長16.8，其中中國負極材料出貨量達到171.194.1。202222.7416.83的市份額排名第一和第二。1Q24出貨&價格：根據(jù)統(tǒng)計，2024年1-3月負極行業(yè)合計排產36.5萬噸，YoY+25；根據(jù)隆眾資訊，202441.5-2.2從在建工程/固定資產指標看，2023年末低端負極在建工程/固定資產顯著下降，低于行業(yè)增速，產能利用率有望提升。圖表26：負極板塊單季度扣非凈利率 圖表27：負極板塊在建工程/固定資產30.0%21Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q125.0%21Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q120.0%15.0%10.0%5.0%

66.5%45.0%

58.1%39.3%

43.8%

46.4%

44.5%

59.9%49.1%49.3%-10.0%-15.0%

20.0%10.0%0.0%

26.7%25.0%

20.4%

14.8%

8.0%9.3%尚太科技 璞泰來 貝特瑞翔豐華 中科電氣

22Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1尚太科技+中科電氣+翔豐華 貝特瑞+璞泰來來源：、 來源：、圖表28：負極板塊存貨/營業(yè)成本 圖表29：負極板塊產能利用率走勢32118Q118Q218Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1

尚太科技 璞泰來 貝特瑞翔豐華 中科電氣

160.00%140.00%120.00%100.00%璞泰來 尚太科技杉杉股份 貝特瑞行業(yè)產能利用率

80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%來源：、 來源：、鐵鋰正極：加工費觸底，產能利用率穩(wěn)步提升據(jù)高工產研鋰電研究所（GGII）數(shù)據(jù)顯示，202316548.3，66，748.2，CR32021度的提升。1Q24出貨&價格：根據(jù)統(tǒng)計，2024年1-3月鐵鋰行業(yè)合計排產40萬噸，YoY+72；根據(jù)隆眾資訊，202443.7-4.1從在建工程/固定資產指標看，2023年末低端鐵鋰在建工程/固定資產顯著下降，二三線在建工程穩(wěn)定，龍頭公司低于行業(yè)增速，行業(yè)產能利用率有望提升。圖表30：鐵鋰板塊單季度扣非凈利率 圖表31：鐵鋰板塊在建工程/固定資產30.0%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q120.0%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q110.0%0.0%-10.0%-20.0%

-30.0%

德方納米 湖南裕能 龍蟠科技

德方納米 湖南裕能 龍蟠科技來源：、 來源：、圖表32：鐵鋰板塊存貨/營業(yè)成本 圖表33：鐵鋰板塊產能利用率118Q118Q218Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1

德方納米 湖南裕能

10

202310202311202312202401202402202403202404裕能 德方 行業(yè)產能利用率

60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%來源：、 來源：、三、板塊公司業(yè)績總結及投資建議3.1寧德時代：全球市占率提升，現(xiàn)金流長期穩(wěn)健份額蟬聯(lián)全球第一，業(yè)績保持高增長。23年據(jù)SNE統(tǒng)計，公司全球動力裝機繼續(xù)提升（4.6pct，蟬聯(lián)全球第一。公司全球范圍深度擴充車企長協(xié)，2025-2030231Q24401、92，YoY+42、19，業(yè)績保持高增長。351/264323AROE遠超同行。基于穩(wěn)健息前稅后利潤，公司現(xiàn)金流保持穿越周期的正向循環(huán)能力，行業(yè)景氣下行時，公司維持合理產能利用率，資本開支大幅縮減以支撐現(xiàn)金流；行業(yè)加速擴張時，公司產業(yè)鏈議價權提升，非現(xiàn)金營運資本變動為負值增厚現(xiàn)金流。公司潛在分紅率有望超預期，綜合考慮公司所屬賽道動力、儲投資建議：公司連續(xù)十年蟬聯(lián)全球動力及儲能電池龍頭，長期高強度研發(fā)和產業(yè)鏈整合帶來極強的護城河，即使悲觀假設行業(yè)增速大幅放緩，當前市值存在嚴重低估。而我們認為，電池所處動力及儲能賽道目前處于高速發(fā)展初期，公司是稀缺的研發(fā)領先的高成長標的。24-26年，預計公司利潤470/542/623億元，YoY+6.5/15.4/15.0，對應2425PE18/16X，維持“買入”評級。圖表34：寧德收入、利潤保持穩(wěn)健增長（億元） 圖表35：寧德現(xiàn)金流保持高速增長1500.0

121.8

131.1

150.0

經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額(萬元)投資活動產生的現(xiàn)金流量凈額(萬元)1000.0

89.9

97.594.378.0

100.0 15,000,000500.0

9.8

60.7寧德時代營業(yè)收入寧德時代扣非凈利

50.00.0

10,000,0000-5,000,000來源：、 來源：、3.2恩捷股份：出貨保持高增，業(yè)績短期承壓業(yè)績短期承壓，出貨保持高增。23年、1Q24季度，公司扣非凈利分別24.6、1.5億元，、-76，業(yè)績短期承壓主要系隔膜供需錯配行業(yè)價格下行；公司隔膜出貨分別49.0、12.5，YoY+5、25，出貨保持高增長。排產逐步回暖，盈利預計修復。23A&庫存處在高位，行業(yè)平均排產增速顯著滯后于電池，當前隔膜庫存觸底，4月電池/隔膜整體排產分別環(huán)增9.4/13.8，公12.2；Q2/2415-17、70-80IPO。行業(yè)整體排產、產能利用率有望回升，公司年內盈利預計修復。24-26年，預計公司利潤31/35/44億元，YoY+21.5/15.6/23.1，對應24、25年PE分12/10X，維持“買入”評級。圖表36：恩捷隔膜出貨保持高增長（億平） 圖表37：恩捷收入、利潤短期承壓（億元）7.06.05.04.03.02.0

335129

20

-5-18

8063401200-20

40.030.020.010.0

15.010.05.01.00.0

-40

2023-12023-22023-32023-42023-52023-12023-22023-32023-42023-52023-62023-72023-82023-92023-102023-112023-122024-12024-22024-32024-4

-40-60

0.0

恩捷股份營業(yè)收入恩捷股份扣非凈利

0.0來源：鑫欏鋰電、 來源：、科達利：收入持續(xù)增長，盈利能力維持強勁2323100.6+21，24.14，0.25pct4.27+459.86，同比+2.01pct。Q17Q27-8Q146/半固態(tài)電池結構件亦和客戶有所合作；新領域上，公司和臺灣盟立、臺灣盟英合資設立深圳25圖表38：科達利收入、扣非凈利潤 圖表39：科達利毛利率、扣非凈利率806040200

營業(yè)收入（左軸，億元）扣非歸母凈利潤（右軸，億元）141210864202019 2020 2021 2022 2023 24Q1

25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

毛利率 扣非歸母凈利率2019 2020 2021 2022 2023 24Q1來源：iFinD， 來源：iFinD,中偉股份：前驅體龍頭地位穩(wěn)固，持續(xù)推進一體化布局前驅體龍頭地位穩(wěn)固。23（鎳系、鈷系、磷系、鈉系）產品合27.32327，LGL＆F5.5萬金噸低冰鎳，實現(xiàn)鎳資源自供率提OESBF產線在公司欽州產業(yè)基地正式進入工藝優(yōu)化與產能爬坡階202340/年的三元前驅體產能、2.5/年四氧化三鈷產能、20/年磷酸鐵產能；在資源端，公司鎳資源在建19.5圖表40：中偉股份營業(yè)收入、扣非凈利潤 圖表41：中偉股份毛利率、扣非凈利率500

營業(yè)收入（左軸，億元）扣非歸母凈利潤（右軸，億元）1816141210864202019 2020 2021 2022 2023 24Q1

16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

毛利率 扣非歸母凈利率2019 2020 2021 2022 2023 24Q1來源：iFinD， 來源：iFinD，天賜材料：單噸盈利觸底，份額回升231Q2418.9、1.14、-84，業(yè)績短期承壓主要系六氟磷酸供需錯配行業(yè)價格下行；公司電解液銷39.624。產能利用率逐步提升，盈利預計修復。23A受碳酸鋰價格下行及六氟產能過剩加劇影響，行業(yè)盈利下降顯著。目前行業(yè)主流玩家為行業(yè)前三名，競爭格局依然穩(wěn)定，且行業(yè)整體資本開支放緩，后續(xù)產能利用率有望逐步提升，帶動盈利修復。圖表42：天賜材料營收/盈利 圖表43：天賜材料毛利率/扣非凈利率

2021 2022 2023 營業(yè)總收入（左，億元）扣非歸母凈利潤（右，億元）

35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00

25.0%20.0%15.0%5.0%0.0%

2021 2022 2023 2024Q1銷售毛利率(%) 扣非后銷售凈利率(%)來源：鑫欏鋰電、 來源：、尚太科技：24Q1超預期，單噸盈利有望繼續(xù)保持領先231Q247.2、1.5、-35，業(yè)績下降主