有色金屬：聚焦：氧化鋁：供應(yīng)矛盾難解價(jià)格預(yù)期偏強(qiáng)

大宗商品研究2024.05.14氧化鋁：供應(yīng)矛盾難解，價(jià)格預(yù)期偏強(qiáng)jixuan.dong@4月中旬以來，滬鋁進(jìn)入震蕩平臺(tái)，而氧化鋁開啟一輪上升，并于5月7日一度達(dá)到3865元/噸的高點(diǎn)。我們認(rèn)為本輪氧化鋁價(jià)格的強(qiáng)勢，同時(shí)受到海內(nèi)外兩方面供給擾動(dòng)的推動(dòng)。一方面晉豫地區(qū)鋁土礦遲遲未能復(fù)產(chǎn)，礦端緊缺制約氧化鋁產(chǎn)量提升；另一方面海外氧化鋁供應(yīng)干擾不斷，進(jìn)口窗口維持關(guān)閉，海外氧化鋁難以流入補(bǔ)充國內(nèi)需求缺口。而隨著豐水期漸近，云南電解鋁復(fù)產(chǎn)穩(wěn)步推進(jìn)。下游需求提升而供應(yīng)難見增量，我們預(yù)計(jì)氧化鋁價(jià)格在短期內(nèi)維持強(qiáng)勢。晉豫礦山遲遲未能復(fù)產(chǎn)，制約氧化鋁產(chǎn)量提升自2023年下半年起，河南三門峽鋁土礦受到復(fù)墾影響持續(xù)停產(chǎn)。1山西鋁土礦由于3月煤礦安全事故，安監(jiān)力度進(jìn)一步加大。以上兩地鋁土礦至今未有明確的復(fù)產(chǎn)時(shí)間表。2023年，河南鋁土礦產(chǎn)量占全國12%，山西占33%。1-4月，河南鋁土礦產(chǎn)量同比下降8.4%，山西同比下降16.1%，顯著低于同期。鋁土礦的緊缺，也在現(xiàn)貨端價(jià)格上得到明顯反應(yīng)，河南、山西鋁土礦價(jià)格分別由年初的510、500元/噸，上升至目前的560、540元/噸。高利潤下，氧化鋁企業(yè)生產(chǎn)意愿較強(qiáng)。即使面臨高成本，山西、河南地區(qū)氧化鋁廠家也選擇進(jìn)口鋁土礦補(bǔ)充，但仍難以完全覆蓋鋁土礦需求缺口。一季度中國共進(jìn)口鋁土礦3634.23萬噸，同比增加2.2%，主要由自幾內(nèi)亞進(jìn)口貢獻(xiàn)。1-4月，全國氧化鋁產(chǎn)量基本與去年同期持平。雖然除河南地區(qū)外，其余省份4月氧化鋁開工率全線抬升，全國氧化鋁開工率為81.3%。但河南部分氧化鋁廠因礦石緊缺而減產(chǎn)，涉及年產(chǎn)能55萬噸，月開工率環(huán)比下降3.3%至63.1%。山西晉中某氧化鋁原計(jì)劃4月下旬復(fù)產(chǎn)100萬噸產(chǎn)能，但由于鋁土礦供應(yīng)問題，實(shí)際落地時(shí)間向后推遲。展望后續(xù)，即使晉豫地區(qū)環(huán)保與安全督察結(jié)束，晉豫地區(qū)鋁土礦品位下降、開采難度加大的問題也日益突出，我們預(yù)計(jì)采用國產(chǎn)礦的北方內(nèi)陸氧化鋁廠成本優(yōu)勢或逐步削弱。2024年下半年，國內(nèi)新增產(chǎn)能僅有中鋁廣西華昇防城港二期200萬噸項(xiàng)目，計(jì)劃于年底第一條線投產(chǎn)，2025年一季度全面投產(chǎn)。我們預(yù)計(jì)進(jìn)口鋁土礦占比或進(jìn)一步提升，沿海氧化鋁廠更具競爭優(yōu)勢，成為新增產(chǎn)能的重點(diǎn)區(qū)域。恰逢海外供應(yīng)擾動(dòng)不斷，進(jìn)口窗口關(guān)閉自年初以來，海外氧化鋁供給擾動(dòng)不斷。供需趨緊下現(xiàn)貨端價(jià)格顯著抬升，澳大利亞氧化鋁FOB價(jià)格從335元/噸上漲至超過400元/噸，氧化鋁進(jìn)口窗口持續(xù)關(guān)閉。1月9日，美鋁宣布從二季度起逐步削減澳大利亞Kwinana氧化鋁廠的產(chǎn)能，并于三季度全面關(guān)停。2該氧化鋁廠年產(chǎn)能220萬噸，2023年1月以來產(chǎn)能利用率長期維持在80%。我們測算這將影響2024年氧化鋁產(chǎn)量93.5萬噸。而受3月6日澳大利亞昆士蘭州天然氣管道火災(zāi)影響，RioTinto旗下Yarwun氧化鋁廠和Queensland氧化鋁廠至今壓產(chǎn)運(yùn)行。3據(jù)Woodmac估計(jì)，2024年以上兩家氧化鋁廠合計(jì)受影響產(chǎn)量或達(dá)70萬噸。此外，據(jù)Woodmac報(bào)道，Nalco旗下年產(chǎn)能225萬噸的Damanjodi冶煉廠由于焙燒環(huán)節(jié)問題減產(chǎn)10%運(yùn)行。而展望下半年，海外增量主要關(guān)注印尼Mempawah氧化鋁廠一期年產(chǎn)100萬噸項(xiàng)目，其建造工程進(jìn)度已達(dá)到80%以上，計(jì)劃于年底投產(chǎn)。印度Vedanta旗下Lanjigarh氧化鋁廠150萬噸/年的擴(kuò)建項(xiàng)目已于4月投產(chǎn)。但由于鋁土礦緊張，我們預(yù)計(jì)其爬產(chǎn)速度或不及原定計(jì)劃。整體而言，我們認(rèn)為海外氧化鋁年內(nèi)將維持緊平衡。下游需求端，云南電解鋁復(fù)產(chǎn)穩(wěn)步推進(jìn)，帶動(dòng)冶金級(jí)氧化鋁需求雖然由于旱情，云南電解鋁前期復(fù)產(chǎn)進(jìn)度不及市場預(yù)期。但隨著云南逐漸步入季節(jié)性豐水季，自4月10日起，云南已全面放開用電負(fù)荷管理，電解鋁復(fù)產(chǎn)正穩(wěn)步推進(jìn)。4根據(jù)百川盈孚調(diào)研，截至5月7日，云南地區(qū)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能達(dá)534.50萬噸。自3月至今，云南地區(qū)電解鋁企業(yè)已復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能達(dá)76萬噸。我們認(rèn)為在高鋁價(jià)下，云南電解鋁企業(yè)復(fù)產(chǎn)意愿較高，或?qū)⒃?月中旬前完成全部121萬噸的復(fù)產(chǎn)，進(jìn)一步帶動(dòng)冶金級(jí)氧化鋁需求，為價(jià)格提供支撐。短期內(nèi)鋁土礦供應(yīng)矛盾難解，價(jià)格將持續(xù)強(qiáng)勢/23/0709/12/5AAFF9FAE996BFBA_abc.html/e/action/ShowInfo.php?classid=69&id=152205/live/detail/102652752/ynxwfbt/ynxwfbt/html/2024/fbh_zhibo_0420/2309.html1Oct2021Dec2021Feb2022Apr2022Jun2022Aug2022Oct2022Dec2022Feb2023Apr2023Jun2023Aug2023Oct2023Dec2023Feb2024Apr202440000600(元/噸)(美元/噸)3500300040025002000200Oct2021Dec2021Feb2022Apr2022Jun2022Aug2022Oct2022Dec2022Feb2023Apr2023Jun2023Aug2023Oct2023Dec2023Feb2024Apr202440000600(元/噸)(美元/噸)350030004002500200020000土礦發(fā)運(yùn)產(chǎn)生一定的影響。計(jì)入一個(gè)月左右的運(yùn)輸時(shí)間，近年來幾內(nèi)亞鋁土礦進(jìn)口均會(huì)在六月出現(xiàn)季節(jié)性下降，2022/23年六月幾內(nèi)亞氧化鋁進(jìn)口分別環(huán)比下降17.1%/16.7%。屆時(shí)，若國產(chǎn)河南、山西鋁土礦仍未復(fù)產(chǎn)，鋁土礦原料的供給矛盾或?qū)⑦M(jìn)一步升級(jí)。第二條路徑是國內(nèi)氧化鋁價(jià)格上漲直至進(jìn)口窗口打開，海外氧化鋁得以流入補(bǔ)充。目前西澳FOB氧化鋁價(jià)已上漲至415美元/噸，折合國內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)約為3750元/噸，仍高于5月13日國內(nèi)SMM現(xiàn)貨價(jià)的3691元/噸。此外，目前下游電解鋁利潤也處于高位，使得其對(duì)于氧化鋁原料價(jià)格具有高容忍度，短期內(nèi)或不會(huì)出現(xiàn)高價(jià)導(dǎo)致的需求負(fù)反饋。綜合以上分析，我們認(rèn)為短期內(nèi)國產(chǎn)河南、山西鋁土礦持續(xù)關(guān)停的情況下，考慮到幾內(nèi)亞雨季臨近、海外氧化鋁供需存在缺口，國內(nèi)氧化鋁價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)較高，需關(guān)注幾內(nèi)亞鋁土礦發(fā)運(yùn)以及氧化鋁進(jìn)口窗口情況。有色金屬|(zhì)錫：供應(yīng)干擾與海外低庫存下的搶跑(2024.04.21)有色金屬|(zhì)鋁：供需偏緊，恰逢俄鋁“制裁風(fēng)險(xiǎn)”(2024.04.15)有色金屬|(zhì)鋁：價(jià)格中樞上移的三點(diǎn)邏輯(2024.03.16)圖表1：4月初氧化鋁價(jià)格開啟上行并伴隨基差轉(zhuǎn)負(fù)圖表2：北方鋁土礦價(jià)格3月以來出現(xiàn)上行(元/噸)(元/噸)2023Sep2023Apr202420242023Sep2023Apr202420242024Jun2023Aug202320232023Jan20242023基差（右軸）氧化鋁主力合約結(jié)算價(jià)Mysteel全國現(xiàn)貨價(jià)廣西貴州河南山西幾內(nèi)亞CIF（右軸）400資料來源：Mysteel，iFinD，中金公司研究部資料來源：Mysteel，中金公司研究部2(萬噸)圖表5：一季度全國氧化鋁產(chǎn)量與去年同期基本持平圖表6：年初以來河南氧化鋁產(chǎn)量顯(萬噸)圖表5：一季度全國氧化鋁產(chǎn)量與去年同期基本持平圖表6：年初以來河南氧化鋁產(chǎn)量顯著低于往年同期圖表3：年初以來河南鋁土礦產(chǎn)量顯著低于往年同期圖表4：年初以來山西鋁土礦產(chǎn)量顯著低于往年同期0202220232024資料來源：Mysteel，中金公司研究部資料來源：Mysteel，中金公司研究部750700650600550500450400((萬噸)1101009080706050JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2021 2022 20222024202220232024資料來源：Mysteel，中金公司研究部資料來源：Mysteel，中金公司研究部34003002004003002000-100-200-300-400-500-600圖表10：幾內(nèi)亞雨季或影響鋁土礦發(fā)運(yùn)圖表9：電解鋁各月度產(chǎn)量均顯著高于往年同期圖表7：氧化鋁進(jìn)口窗口持續(xù)關(guān)閉圖表8：氧化鋁利潤處于高位450400350300250200(美元/噸)(元/噸)Jun2023Jul2023Aug2023Sep2023Oct2023Nov2023Dec2023Jan2024Feb2024Mar2024Apr2024氧化鋁進(jìn)口盈虧（右軸）澳大利亞氧化鋁FOB價(jià)格2,0001,5001,000500--500-1,000 Jan2016Jul2016Jan2017Jul2017Jan2018Jul2018Jan2019Jul2019Jan2020Jul2020Jan2021Jul2021Jan2022Jul2022Jan2023Jul2023Jan2024氧化鋁利潤（國產(chǎn)礦：廣西/貴州） 氧化鋁利潤（進(jìn)口礦）氧化鋁利潤（國產(chǎn)礦：山西/河南）資料來源：Mysteel，中金公司研究部資料來源：Mysteel，中金公司研究部4.03.23.02.82.6(百萬噸)JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec0AprAugAprAug 20192020202120222023202420202021202220232024資料來源：SMM，中金公司研究部資料來源：iFinD，中金公司研究部4一般聲明本報(bào)告由中國國際金融股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會(huì)批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制作。本報(bào)告中的信息均來源于我們認(rèn)為可靠的已公開資料，但中國國際金融股份有限公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)（以下統(tǒng)稱“中金公司”）對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，不構(gòu)成對(duì)買賣任何證券或其他金融工具的出價(jià)或征價(jià)或提供任何投資決策建議的服務(wù)。該等信息、意見并未考慮到獲取本報(bào)告人員的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)任何人的個(gè)人推薦或投資操作性建議。投資者應(yīng)當(dāng)對(duì)本報(bào)告中的信息和意見進(jìn)行獨(dú)立評(píng)估，自主審慎做出決策并自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。投資者在依據(jù)本報(bào)告涉及的內(nèi)容進(jìn)行任何決策前，應(yīng)同時(shí)考量各自的投資目的、財(cái)務(wù)狀況和特定需求，并就相關(guān)決策咨詢專業(yè)顧問的意見對(duì)依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，中金公司及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔(dān)任何責(zé)任。本報(bào)告所載的意見、評(píng)估及預(yù)測僅為本報(bào)告出具日的觀點(diǎn)和判斷，相關(guān)證券或金融工具的價(jià)格、價(jià)值及收益亦可能會(huì)波動(dòng)。該等意見、評(píng)估及預(yù)測無需通知即可隨時(shí)更改。在不同時(shí)期，中金公司可能會(huì)發(fā)出與本報(bào)告所載意見、評(píng)估及預(yù)測不一致的研究報(bào)告。本報(bào)告署名分析師可能會(huì)不時(shí)與中金公司的客戶、銷售交易人員、其他業(yè)務(wù)人員或在本報(bào)告中針對(duì)可能對(duì)本報(bào)告所涉及的標(biāo)的證券或其他金融工具的市場價(jià)格產(chǎn)生短期影響的催化劑或事件進(jìn)行交易策略的討論。這種短期影響的分析可能與分析師已發(fā)布的關(guān)于相關(guān)證券或其他金融工具的目標(biāo)價(jià)、評(píng)級(jí)、估值、預(yù)測等觀點(diǎn)相反或不一致，相關(guān)的交易策略不同于且也不影響分析師關(guān)于其所研究標(biāo)的證券或其他金融工具的基本面評(píng)級(jí)或評(píng)分。中金公司的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會(huì)依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報(bào)告意見及建議不一致的市場評(píng)論和/或交易觀點(diǎn)。中金公司沒有將此意見及建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。中金公司的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨(dú)立做出與本報(bào)告中的意見不一致的投資決策。除非另行說明，本報(bào)告中所引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)。過往的業(yè)績表現(xiàn)亦不應(yīng)作為日后回報(bào)的預(yù)示。我們不承諾也不保證，任何所預(yù)示的回報(bào)會(huì)得以實(shí)現(xiàn)。分析中所做的預(yù)測可能是基于相應(yīng)的假設(shè)。任何假設(shè)的變化可能會(huì)顯著地影響所預(yù)測的回報(bào)。本報(bào)告提供給某接收人是基于該接收人被認(rèn)為有能力獨(dú)立評(píng)估投資風(fēng)險(xiǎn)并就投資決策能行使獨(dú)立判斷。投資的獨(dú)立判斷是指，投資決策是投資者自身基于對(duì)潛在投資的目標(biāo)、需求、機(jī)會(huì)、風(fēng)險(xiǎn)、市場因素及其他投資考慮而獨(dú)立做出的。本報(bào)告由受香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)監(jiān)管的中國國際金融香港證券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投資者若有任何關(guān)于中金公司研究報(bào)告的問題請(qǐng)直接聯(lián)系中金香港的銷售交易代表。本報(bào)告作者所持香港證監(jiān)會(huì)牌照的牌照編號(hào)已披露在報(bào)告首頁的作者姓名旁。本報(bào)告由受新加坡金融管理局監(jiān)管的中國國際金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡《證券期貨法》定義下的合格投資者及/或機(jī)構(gòu)投資者提供。本報(bào)告無意也不應(yīng)直接或間接地分發(fā)或傳遞給新加坡的任何其他人。提供本報(bào)告于合格投資者及/或機(jī)構(gòu)投資者,有關(guān)財(cái)務(wù)顧問將無需根據(jù)新加坡之《財(cái)務(wù)顧問法》第45條就任何利益及/或其代表就任何證券利益進(jìn)行披露。有關(guān)本報(bào)告之任何查詢，在新加坡獲得本報(bào)告的人員可聯(lián)系中金新加坡持牌代表。本報(bào)告由受金融行為監(jiān)管局監(jiān)管的中國國際金融（英國）有限公司（“中金英國”）于英國提供。本報(bào)告有關(guān)的投資和服務(wù)僅向符合《2000年金融服務(wù)和市場法2005年（金融推介）令》第19（5）條、38條、47條以及49條規(guī)定的人士提供。本報(bào)告并未打算提供給零售客戶使用。在其他歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)國家，本報(bào)告向被其本國認(rèn)定為專業(yè)投資者（或相當(dāng)性質(zhì)）的人士提供。本報(bào)告由中國國際金融日本株式會(huì)社（“中金日本”）于日本提供，中金日本是在日本關(guān)東財(cái)務(wù)局（日本關(guān)東財(cái)務(wù)局長（金商）第3235號(hào)）注冊(cè)并受日本法律監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)。本報(bào)告有關(guān)的投資產(chǎn)品和服務(wù)僅向符合日本《金融商品交易法》第2條31項(xiàng)所規(guī)定的專業(yè)投資者提供。本報(bào)告并未打算提供給日本非專業(yè)投資者使用。本報(bào)告亦由中國國際金融股份有限公司向符合日本《金融商品交易法施行令》第17條第3款第1項(xiàng)及《金融商品交易法》第58條第2款但書前段所規(guī)定的日本金融機(jī)構(gòu)提供。在該情形下，本報(bào)告有關(guān)的投資產(chǎn)品和服務(wù)僅向日本受監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)提供。本報(bào)告將依據(jù)其他國家或地區(qū)的法律法規(guī)和監(jiān)管要求于該國家或地區(qū)提供。特別聲明在法律許可的情況下，中金公司可能與本報(bào)告中提及公司正在建立或爭取建立業(yè)務(wù)關(guān)系或服務(wù)關(guān)系。因此，投資者應(yīng)當(dāng)考慮到中金公司及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報(bào)告觀點(diǎn)客觀性的潛在利益沖突。與本報(bào)告所含具體公司相關(guān)的披露信息請(qǐng)?jiān)L問/footer/disclosures，亦可參見近期已發(fā)布的關(guān)于該等公司的具體研究報(bào)告。中金研究基本評(píng)級(jí)體系說明：分析師采用相對(duì)評(píng)級(jí)體系，股票評(píng)級(jí)分為跑