如何看待出口鏈的持續(xù)性：周期視角

免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。華泰研究2024年華泰研究2024年5月15日│中國(guó)內(nèi)地深度研究核心觀點(diǎn)：復(fù)蘇周期或持續(xù)，彈性亦有上行風(fēng)險(xiǎn)，分歧中挖掘結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)2023-1Q24我國(guó)出口以價(jià)換量、EM經(jīng)濟(jì)體占比提升、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分化三大特wangyi012893@+(86)2128972228sunhanwen@+(86)2128972228研究員SACNo.S0570520060001SFCNo.BMQ373研究員SACNo.S0570524040002征的背后或周期性與趨勢(shì)性因素共存，本文從周期性視角分析外需：①全球國(guó)地產(chǎn)&消費(fèi)品補(bǔ)庫(kù)周期：地產(chǎn)需求預(yù)期或偏高、供給或平穩(wěn)，早周期>后周期，消費(fèi)品中電氣和電子產(chǎn)品、服裝及配飾補(bǔ)庫(kù)能見度較高；④航運(yùn)周期：外需周期Beta配置選擇，供給擇線。結(jié)合前瞻指標(biāo)，建議關(guān)注通用及自動(dòng)化、油服海工、元件、紡服鏈、家電、集運(yùn)、船舶。附選股組合。資本品&中間品：如何刻畫外需？如何評(píng)估持續(xù)性和彈性？有何上行風(fēng)險(xiǎn)？2009年來全球其他國(guó)家制造業(yè)PMI與我國(guó)出口周期基本同步，相關(guān)性系數(shù)0.6。我們認(rèn)為本輪周期溫和回升將有一定持續(xù)性：①去年周期下行有商品向服務(wù)消費(fèi)快速回歸、累庫(kù)糾偏等因素綜合作用，今年減壓；②季度維度，我們構(gòu)建全球經(jīng)濟(jì)金絲雀指標(biāo)領(lǐng)先我國(guó)出口周期近半年，最新至24M2仍處于上行趨勢(shì)，Q2出口景氣或持續(xù)改善；③月度維度，全球制造業(yè)PMI新訂單分項(xiàng)以及我們以CRB同比與韓國(guó)出口同比均值構(gòu)建的景氣指標(biāo)均仍處上行趨勢(shì)。但部分因素減壓并非逆轉(zhuǎn)，彈性不宜高估，發(fā)達(dá)國(guó)家央行降息或?yàn)橹饕闲酗L(fēng)險(xiǎn)。結(jié)合景氣前瞻指標(biāo)，建議關(guān)注通用及自動(dòng)化設(shè)備。資本品&中間品：美國(guó)資本開支周期前景如何？有哪些結(jié)構(gòu)性方向？考慮市場(chǎng)對(duì)于發(fā)展中國(guó)家資本開支上行預(yù)期較為充分，及數(shù)據(jù)可得性，我們重點(diǎn)分析美國(guó)資本開支周期的前景?？偭炕蚱椒€(wěn)，盡管信貸條件進(jìn)一步轉(zhuǎn)松，但需求前瞻指標(biāo)ISM訂單庫(kù)存比及聯(lián)儲(chǔ)新訂單調(diào)查回升趨勢(shì)并不穩(wěn)固；工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率自2Q22回落。對(duì)應(yīng)，聯(lián)儲(chǔ)企業(yè)調(diào)查及標(biāo)普500成份整體資本開支預(yù)期均偏低。分行業(yè)觀測(cè)新訂單or出貨、存貨及產(chǎn)能利用率以及標(biāo)普500分析師資本開支預(yù)期，能源、電信科技、公用事業(yè)、化學(xué)品等行業(yè)或是未來資本開支主力。景氣前瞻指標(biāo)驗(yàn)證（亦反映非美需求建議關(guān)注油服海工、部分專用設(shè)備、商用車、元件及部分低位化工品。地產(chǎn)鏈出口品&消費(fèi)品：美國(guó)地產(chǎn)周期前景如何？哪些消費(fèi)品需求正改善？對(duì)于地產(chǎn)鏈出口品，美國(guó)是主要出口終端消費(fèi)國(guó)，其地產(chǎn)周期或供穩(wěn)需弱：①長(zhǎng)端抵押貸款利率雖下行但仍遠(yuǎn)高于美國(guó)居民目前承擔(dān)的實(shí)際房貸利率，制約新購(gòu)/置換需求。②自住/租賃空置率仍處于歷史低位的同時(shí)，在建多戶住宅處于高位或制約新開工，供給整體或平穩(wěn)。相關(guān)出口品復(fù)蘇彈性或低于預(yù)期，早周期優(yōu)于后周期。對(duì)于消費(fèi)品，庫(kù)銷比邊際回落同時(shí)銷售增速至少邊際企穩(wěn)的包括電氣和電子產(chǎn)品、服裝及配飾等。以高頻前瞻指標(biāo)進(jìn)一步驗(yàn)證整體景氣度以兼顧非美需求，綜合建議關(guān)注：紡服鏈、家電鏈。航運(yùn)鏈：與出口鏈的關(guān)系是什么？配置上有哪些考量？集運(yùn)及空運(yùn)周期均與外需周期同步/略微領(lǐng)先。①集運(yùn)：SCFI運(yùn)價(jià)指數(shù)基本同步于我國(guó)出口周期，慣性更強(qiáng)，外貿(mào)集裝箱吞吐量略微領(lǐng)先于PMI出口新訂單。②空運(yùn)：需求量周期略微領(lǐng)先于全球制造業(yè)PMI周期。航運(yùn)是淡化細(xì)分品種景氣Alpha，抓住外需周期復(fù)蘇Beta的配置選擇。擇線上，重點(diǎn)考量供給約束，集運(yùn)具有仍在發(fā)酵的紅海風(fēng)險(xiǎn)的看漲期權(quán)屬性而優(yōu)于空運(yùn)。此外，船舶作為新造船價(jià)及新訂單的持續(xù)性受益于出口景氣上行的衍生品種，盡管周期彈性相對(duì)弱于航運(yùn)，但從1Q24財(cái)報(bào)看，是當(dāng)前稀缺的“準(zhǔn)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)”+“被動(dòng)去產(chǎn)”行業(yè)，更長(zhǎng)的周期下確定性相對(duì)占優(yōu)，同樣建議關(guān)注。風(fēng)險(xiǎn)提示：1）全球制造業(yè)復(fù)蘇不符預(yù)期；2）美國(guó)企業(yè)資本開支不符預(yù)期；3）美國(guó)地產(chǎn)復(fù)蘇不符預(yù)期；4）美聯(lián)儲(chǔ)或全球其他主要央行政策不符預(yù)期。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。引言：2023年至2024年一季度我國(guó)出口的三大特征 4資本品和中間品：全球制造業(yè)周期或是主要的單一因子 6全球周期溫和回升的趨勢(shì)正在形成，不過彈性不宜高估 6以美國(guó)為例，淡化總量，沿著資本開支的重點(diǎn)行業(yè)找機(jī)會(huì) 9領(lǐng)先/同步指標(biāo)交叉驗(yàn)證機(jī)械設(shè)備/電子元件/資源品景氣或處于上升趨勢(shì) 12地產(chǎn)鏈出口品&消費(fèi)品：美國(guó)地產(chǎn)以及消費(fèi)需求或仍是主要變量 14美國(guó)地產(chǎn)周期：需求側(cè)預(yù)期或不宜過高，供給側(cè)仍具一定韌性 14美國(guó)消費(fèi)品補(bǔ)庫(kù)：電氣和電子產(chǎn)品/服裝及配飾需求正在改善 15廣義出口需求：高頻指標(biāo)顯示家具/家電/紡服景氣仍處于復(fù)蘇趨勢(shì) 17航運(yùn)鏈：順出口周期，有供給約束 19集運(yùn)及空運(yùn)：需求側(cè)的beta相似，供給側(cè)有區(qū)分度 19船舶：短中周期位置較優(yōu)的出口周期受益方向 20案例分析：出口鏈代表性品種的超額收益特征 22消費(fèi)品——紡服鏈 22地產(chǎn)鏈出口品——家居用品 23資本品&中間品——電子元件 24周期性視角下的出口鏈選股組合 25風(fēng)險(xiǎn)提示 25圖表1：從當(dāng)季同比看，2023-1Q24，年我國(guó)出口整體上呈現(xiàn)“以價(jià)換量”的特征 4圖表2：2023年，俄羅斯及發(fā)展中國(guó)家增速較高，美歐東盟是主要伙伴 4圖表3：1Q24，趨勢(shì)基本延續(xù)，歐美雖增速改善，但份額小幅下滑 4圖表4：2023年運(yùn)輸設(shè)備增速較高，電器設(shè)備、機(jī)電產(chǎn)品占比較高 5圖表5：1Q24，運(yùn)輸設(shè)備景氣延續(xù)，機(jī)電等部分高占比品種增速修復(fù) 5圖表6：我國(guó)出口周期與全球其他國(guó)家的制造業(yè)周期基本同步 6圖表7：至今年2月（最新）全球經(jīng)濟(jì)金絲雀指數(shù)仍處于上行趨勢(shì) 7圖表8：新訂單和以商品價(jià)格、韓國(guó)出口構(gòu)建的指標(biāo)可作為領(lǐng)先指標(biāo) 7圖表9：以美國(guó)為例，商品消費(fèi)/服務(wù)消費(fèi)向疫情前趨勢(shì)水平回歸的過程中，盡管斜率放緩，但仍有下行壓力 8圖表10：其他我國(guó)主要貿(mào)易伙伴中，東盟制造業(yè)復(fù)蘇但成員國(guó)間分化，歐洲尚處于收縮區(qū)間 8圖表11：ISM新訂單庫(kù)存比看，美國(guó)制造業(yè)復(fù)蘇的需求側(cè)支撐不強(qiáng) 9圖表12：各地聯(lián)儲(chǔ)問卷的新訂單分項(xiàng)整體仍處于2010年來均值下方 9圖表13：美國(guó)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率自2Q22起回落 9圖表14：信貸條件進(jìn)一步轉(zhuǎn)松可能會(huì)釋放部分資本開支需求 9圖表15：企業(yè)問卷調(diào)查顯示的資本開支意愿今年以來略有改善，但整體仍處于收縮區(qū)間 10圖表16：從FactSet預(yù)期看，標(biāo)普5002024E-2025E的資本開支增速可能放緩，不過仍將保持5%-8%的增長(zhǎng)...10圖表17：美國(guó)制造業(yè)分品類需求增速、庫(kù)存增速以及產(chǎn)能利用率概覽 圖表18：從FactSet預(yù)期看，電信服務(wù)、公用事業(yè)、信息技術(shù)、可選消費(fèi)或?yàn)?024-2025E資本開支主力 圖表19：以通用設(shè)備為例，我國(guó)以外的制造業(yè)PMI新訂單分項(xiàng)是我國(guó)機(jī)械設(shè)備出口景氣的同步/領(lǐng)先指標(biāo) 12圖表20：日本經(jīng)驗(yàn)看，費(fèi)半指數(shù)及北美PCBBB值領(lǐng)先電子元件出口 12圖表21：費(fèi)半指數(shù)同比的領(lǐng)先性或同樣適用于我國(guó)電子元件出口 12圖表22：CRB工業(yè)原料同比領(lǐng)先于我國(guó)化工品出口同比約1Q 13圖表23：CRB金屬同比領(lǐng)先于我國(guó)金屬原材料出口同比約1Q 13圖表24：目前的30年期抵押貸款利率仍遠(yuǎn)高于實(shí)際承擔(dān)的利率 14圖表25：美國(guó)成屋銷售同比領(lǐng)先我國(guó)家具出口同比約1Q 14圖表26：美國(guó)自住房屋和租賃房屋的空置率均處于1956年以來的歷史低位 15圖表27：在建一居室正被逐步完工消化，獲批未建水平穩(wěn)健 15圖表28：在建多居室消化偏慢，獲批未建規(guī)模明顯收縮 15圖表29：美國(guó)批發(fā)商及零售商銷售增速及庫(kù)銷比水平概覽 16圖表30：美國(guó)家具批發(fā)商庫(kù)銷比與我國(guó)家具出口負(fù)相關(guān)，且略領(lǐng)先 16圖表31：美國(guó)服裝零售商庫(kù)銷比與我國(guó)紡織品出口負(fù)相關(guān) 16圖表32：三大白電的出口領(lǐng)先指標(biāo)出口排產(chǎn)同比Q2或有所回落，部分受到去年高基數(shù)的影響 17圖表33：我國(guó)紡服出口增速與越南基本同步，后者數(shù)據(jù)公布更早，可作紡服出口景氣的領(lǐng)先指標(biāo) 17圖表34：韓國(guó)汽車出口增速領(lǐng)先我國(guó)出口增速約1Q，且數(shù)據(jù)公布頻率更高，可作汽車出口景氣領(lǐng)先指標(biāo) 18圖表35：價(jià)端，SCFI運(yùn)價(jià)指數(shù)對(duì)我國(guó)出口周期高度敏感 19圖表36：量端，我國(guó)外貿(mào)集裝箱吞吐量略微領(lǐng)先于PMI出口新訂單 19圖表37：國(guó)際市場(chǎng)FTK同比周期略微領(lǐng)先于全球制造業(yè)PMI周期 19圖表38：美國(guó)是庫(kù)存逐步正?；瘡亩瓌?dòng)全球空運(yùn)需求的縮影 19圖表39：歐美亞航線供需關(guān)系改善，支撐近月來航空貨運(yùn)漲價(jià) 20圖表40：不過僅從AFTK增速看，空運(yùn)供給側(cè)約束相對(duì)不強(qiáng) 20圖表41：航海裝備處于技術(shù)性被動(dòng)去庫(kù)區(qū)間 21圖表42：航海裝備：三項(xiàng)補(bǔ)庫(kù)先行指標(biāo)指引正面 21圖表43：航海裝備固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率繼續(xù)上行，資本開支/營(yíng)收繼續(xù)下行 21圖表44：紡服鏈核心出口景氣指標(biāo)與上中下游代表性行業(yè)的超額收益的關(guān)系 22圖表45：家居用品的特殊性在于其同時(shí)受到了國(guó)內(nèi)地產(chǎn)周期和海外地產(chǎn)周期的影響，且國(guó)內(nèi)影響更大 23圖表46：對(duì)于海外收入占比近半的電子元件，出口景氣度對(duì)超額收益有一定的指引作用 24圖表47：華泰策略“周期性視角”出口鏈選股組合 25免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。1Q024Q023Q032Q041Q054Q053Q062Q071Q084Q083Q092Q101Q114Q113Q122Q131Q144Q143Q152Q161Q174Q173Q182Q191Q204Q203Q212Q221Q234Q231Q024Q023Q032Q041Q054Q053Q062Q071Q084Q083Q092Q101Q114Q113Q122Q131Q144Q143Q152Q161Q174Q173Q182Q191Q204Q203Q212Q221Q234Q232023年至2024年一季度，我國(guó)出口呈現(xiàn)了以價(jià)換量、發(fā)展中國(guó)家占比提升、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分化三大特征。第一，通過簡(jiǎn)單的量?jī)r(jià)效應(yīng)拆解，我們發(fā)現(xiàn)出口價(jià)格的回落是我國(guó)2023年名義出口的回落（全年美元口徑同比-4.6%）、1Q24增幅不大（美元口徑同比1.5%）的主要原因，數(shù)量上實(shí)現(xiàn)了同比較大幅度的正增長(zhǎng)。第二，2023年，我國(guó)對(duì)美歐等發(fā)達(dá)國(guó)家的出口增速普遍回落，對(duì)俄羅斯及非洲等發(fā)展中地區(qū)的出口增速較高，1Q24這一趨勢(shì)基本延續(xù)，拉丁美洲及其他地區(qū)（以發(fā)展中國(guó)家為主）的出口增速較高。值得注意的是東盟、歐盟、美國(guó)仍然是我國(guó)最主要的貿(mào)易伙伴（截至1Q24,份額分別為18%、16%、15%不過美歐的出口份額占比在1Q24均小幅回落。第三，2023年運(yùn)輸設(shè)備（包括汽車、船舶等）出口增速亮眼，礦產(chǎn)制品，考慮到自身價(jià)格的回落幅度，出口景氣度同樣可觀。不過機(jī)電產(chǎn)品、電器設(shè)備、紡服產(chǎn)品、化工品以及輕工制品仍是我國(guó)產(chǎn)品出口的主力，2023年出口額占比達(dá)到80%。1Q24運(yùn)輸設(shè)備仍保持著較高的出口增速（尤其是船舶等機(jī)電產(chǎn)品、化工品、紡服制品等出口增速不同程度改善。70605040302010 (10)(20)(30)_____數(shù)量效應(yīng)（%）_____價(jià)格效應(yīng)（%）——價(jià)值效應(yīng)（%）注：價(jià)格效應(yīng)=美元口徑下的出口金額同比（價(jià)值效應(yīng)）-出口數(shù)量指數(shù)同比（數(shù)量效應(yīng)）資料來源：Wind，華泰研究5040302010 (10)(20)俄羅斯印度俄羅斯印度非洲其他發(fā)達(dá)國(guó)家拉丁美洲其他地區(qū)日韓及中國(guó)臺(tái)灣美國(guó)歐盟東盟出口金額同比增速（%）出口金額占比(%)注：其他發(fā)達(dá)國(guó)家包括英國(guó)、加拿大、澳大利亞、新西蘭；統(tǒng)計(jì)中不含中國(guó)香港和中國(guó)澳門資料來源：Wind，華泰研究605040302010 0(10)(20)出口金額同比增速（%）出口金額同比增速（%）出口金額占比（%）非洲其他發(fā)達(dá)國(guó)家拉丁美洲日韓及中國(guó)臺(tái)灣其他地區(qū)美國(guó)歐盟東盟注：基于HS2位代碼主觀分組分類資料來源：Wind，華泰研究船舶航空航天建材制品礦產(chǎn)品農(nóng)產(chǎn)品有色金屬制品船舶航空航天建材制品礦產(chǎn)品農(nóng)產(chǎn)品有色金屬制品鋼鐵其他產(chǎn)品汽車輕工制品化工品紡織服飾制品機(jī)電產(chǎn)品電器設(shè)備353025205 (5)353025205 (5)(10)(15)(20)注：其他發(fā)達(dá)國(guó)家包括英國(guó)、加拿大、澳大利亞、新西蘭；統(tǒng)計(jì)中不含中國(guó)香港和中國(guó)澳門資料來源：Wind，華泰研究5040302010 (10)(20)(30)出口金額同比增速（%）出口金額占比(%)其他產(chǎn)品汽車輕工制品紡織服飾制品化工品機(jī)電產(chǎn)品電器設(shè)備船舶航空航天建材制品礦產(chǎn)品農(nóng)產(chǎn)品有色金屬制品鋼鐵注：基于HS2位代碼主觀分組分類資料來源：Wind，華泰研究我們認(rèn)為2023年至2024年一季度我國(guó)出口呈現(xiàn)的三大的特征背后是周期性因素（如機(jī)電產(chǎn)品等資本品的出口增速回落與全球制造業(yè)尚未走出下行周期有關(guān)）和趨勢(shì)性因素（如汽車出口的高景氣與我國(guó)汽車工業(yè)的比較優(yōu)勢(shì)的趨勢(shì)性提升有關(guān)）共同作用的結(jié)果。本篇報(bào)告中我們首先聚焦探討我國(guó)出口周期性變化的分析思路，并挖掘結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會(huì)。2010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-04本節(jié)中，我們首先分析了全球制造業(yè)周期復(fù)蘇的前景，認(rèn)為從新訂單等前瞻指標(biāo)看，其溫和回升的趨勢(shì)正在形成，但前瞻指標(biāo)上行斜率放緩，商品消費(fèi)向服務(wù)消費(fèi)回歸，全球整體庫(kù)存偏高、地區(qū)間制造業(yè)復(fù)蘇分化意味著彈性不宜高估。接下來，考慮到我國(guó)重點(diǎn)出口目的國(guó)的制造業(yè)復(fù)蘇趨勢(shì)以及數(shù)據(jù)可得性，周期性的視角下，我們側(cè)重分析了美國(guó)的制造業(yè)及資本開支周期。我們認(rèn)為總量層面，美國(guó)企業(yè)部門在需求復(fù)蘇預(yù)期不強(qiáng)、產(chǎn)能利用率偏低的現(xiàn)狀下，增加資本開支的意愿有限；結(jié)構(gòu)層面，通過對(duì)訂單/庫(kù)存/產(chǎn)能利用率的分析以及上市公司口徑的資本開支預(yù)期、高頻景氣前瞻指標(biāo)的跟蹤，我們認(rèn)為有望增加資本開支的行業(yè)主要是機(jī)械設(shè)備、石油等資源品、電信科技等，上述行業(yè)上游設(shè)備和原材料的進(jìn)口需求或增加，從而拉動(dòng)我國(guó)出口。全球其他國(guó)家制造業(yè)PMI反映我國(guó)的外需強(qiáng)度，今年以來的改善是投資者關(guān)注出口鏈的出發(fā)點(diǎn)之一。歷史上看，我國(guó)出口金額同比增速與全球其他國(guó)家制造業(yè)PMI趨勢(shì)基本同步，周期性的角度看，我國(guó)去年出口增速負(fù)增長(zhǎng)與全球其他國(guó)家制造業(yè)PMI處于收縮區(qū)間有關(guān)。而今年以來，其逐步溫和回升，3月達(dá)到50.6——2022年年中以來最高水平。8070605040302010 (10)(20)(30)估算全球非中國(guó)制造業(yè)PMI（右軸）中國(guó):出口金額:當(dāng)月同比:3MMA（估算全球非中國(guó)制造業(yè)PMI（右軸）全球制造業(yè)PMI榮枯線（右軸）6058565452504846444240注：估算全球非中國(guó)制造業(yè)PMI=（全球制造業(yè)PMI-中國(guó)美元現(xiàn)價(jià)GDP占全球比重*中國(guó)制造業(yè)PMI）/（1-中國(guó)美元現(xiàn)價(jià)GDP占全球比重）資料來源：IMF，Wind，華泰研究從前瞻指標(biāo)看，其大概率進(jìn)入了一輪溫和回升周期，我們認(rèn)為將有一定的持續(xù)性。第一，我國(guó)以外的全球制造業(yè)周期在2023年的下行本身是多個(gè)因素恰好共同作用的結(jié)果——包括疫情后商品消費(fèi)向服務(wù)消費(fèi)的回歸、為糾偏2022年疫后過度累庫(kù)而進(jìn)行的去庫(kù)（尤其是美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，2023年美國(guó)制造業(yè)PMI自有庫(kù)存從52.3回落至43.9而今年則大概率是逐步回歸正?；倪^程。第二，多個(gè)前瞻指標(biāo)同樣處于回升周期，季度維度看，以韓國(guó)出口額同比、日本機(jī)器人訂單同比、日本機(jī)床訂單同比、全球半導(dǎo)體銷售額同比、DXI指數(shù)同比的3年滾動(dòng)分位數(shù)均值構(gòu)建的全球經(jīng)濟(jì)金絲雀指數(shù)領(lǐng)先我國(guó)出口周期近半年，其自3Q23起觸底回升至24M2（最新月度維度看，全球制造業(yè)PMI中的新訂單分項(xiàng)以及我們以CRB同比以及韓國(guó)出口同比構(gòu)建的全球制造業(yè)短期景氣領(lǐng)先指標(biāo)同樣處于溫和改善的趨勢(shì)中。120%100%80%60%40%20% 0%-20%全球經(jīng)濟(jì)金絲雀指數(shù)(-5M）中國(guó)出口額同比（MA3，右軸）80%60%40%20%0%-20%-40%1999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01注：全球經(jīng)濟(jì)金絲雀指數(shù)=韓國(guó)出口額同比、日本機(jī)器人訂單同比、日本機(jī)床訂單同比、全球半導(dǎo)體銷售額同比、DXI指數(shù)同比的3年動(dòng)分位數(shù)均值資料來源：Haver，Wind，華泰研究5040302010 (10)(20)(30)全球制造業(yè)景氣領(lǐng)先指標(biāo)估算全球非中國(guó)制造業(yè)PMI:新訂單（右軸）6560555045402010-022010-112011-082012-052013-022013-112014-082015-052016-022016-112017-082018-052019-022019-112020-082021-052022-022022-112023-08注：估算全球非中國(guó)制造業(yè)PMI新訂單=（全球制造業(yè)PMI新訂單-中國(guó)美元現(xiàn)價(jià)GDP占全球比重*中國(guó)制造業(yè)PMI新訂單）/（1-中國(guó)美元現(xiàn)價(jià)GDP占全球比重）資料來源：IMF，Wind，華泰研究彈性上，我們認(rèn)為不宜高估。第一，制造業(yè)PMI新訂單雖處于上行趨勢(shì)，但今年以來的斜率放緩，3月以來小幅回踩。以美國(guó)為例，各地聯(lián)儲(chǔ)調(diào)查中的新訂單分項(xiàng)仍低于2010年來的正常水平（下文圖表10）。第二，盡管前文提到2023年商品消費(fèi)向服務(wù)消費(fèi)的轉(zhuǎn)移或?qū)⒃?024年放緩，但以美國(guó)為例，當(dāng)前商品消費(fèi)/服務(wù)消費(fèi)的比值仍明顯高于疫情前的趨勢(shì)水平（或與“居家工作”協(xié)議有關(guān)如果該協(xié)議調(diào)整（如：據(jù)WSJ，UPS、波音等大公司已開始堅(jiān)持全勤到崗的工作模式可能會(huì)加快商品消費(fèi)再度向服務(wù)消費(fèi)轉(zhuǎn)移。地產(chǎn)需求復(fù)蘇彈性或有限是另一潛在拖累項(xiàng)（下文展開分析）。第三，盡管去庫(kù)的拖累大概率將弱化，但全球庫(kù)存相對(duì)需求仍處于高位。地區(qū)間制造業(yè)復(fù)蘇的分化較大，以我國(guó)三大主要出口地區(qū)為例，美國(guó)制造業(yè)PMI復(fù)蘇有一定波折、東盟成員國(guó)間小幅分化、歐元區(qū)制造業(yè)PMI甚至尚處于收縮區(qū)間，且近3個(gè)月持續(xù)回落。海外央行降息或等價(jià)放松金融條件（下文中，從美國(guó)的案例看，寬松的信貸條件對(duì)加大制造業(yè)投資、擴(kuò)大生產(chǎn)有拉動(dòng)作用）或是全球制造業(yè)復(fù)蘇主要的上行風(fēng)險(xiǎn)。這一鏈條下，我們建議關(guān)注通用及自動(dòng)化（下文以通用設(shè)備為例，全球非中國(guó)PMI是我國(guó)通用設(shè)備出口的領(lǐng)先指標(biāo)-圖表19）2012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-020.600.550.500.450.40美國(guó):不變價(jià):折年數(shù):個(gè)人消費(fèi)支出:商品/服務(wù)（季調(diào)后）美國(guó):進(jìn)口價(jià)格指數(shù)(剔除石油和石油制品):當(dāng)月同比（%，右軸）2000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-0186420(2)(4)(6)(8)(10)注：商品消費(fèi)支出=耐用品消費(fèi)支出+非耐用品消費(fèi)支出資料來源：Wind，華泰研究圖表10：其他我國(guó)主要貿(mào)易伙伴中，東盟制造業(yè)復(fù)蘇但成員國(guó)間分化6560555045403530歐元區(qū):制造業(yè)PMI東盟成員國(guó)估算平均制造業(yè)PMI制造業(yè)PMI榮枯線注：東盟成員國(guó)估算制造業(yè)PMI平均值=數(shù)據(jù)可得成員國(guó)的平均值，其中印尼數(shù)據(jù)為2012.6-2024.4，菲律賓為2018.12-2024.4，越南為2012.6-2024.3，馬來西亞為2015.4-2024.3，緬甸為2022.9-2024.3，泰國(guó)為2020.11-2024.4，其他東盟成員國(guó)未參與計(jì)算資料來源：Wind，華泰研究需求回暖，產(chǎn)能利用率上行，疊加充分的資金支持是資本開支的前置條件，當(dāng)前僅滿足其一，美國(guó)制造業(yè)資本開支在總量上看點(diǎn)有限。第一，盡管ISM制造業(yè)PMI進(jìn)入上行周期，但前瞻指標(biāo)ISM新訂單庫(kù)存比今年2-3月連續(xù)小幅回落。此外，各地聯(lián)儲(chǔ)調(diào)查的新訂單分項(xiàng)盡管處于回升趨勢(shì)，但并不穩(wěn)固，且明顯能利用率與非住宅投資環(huán)比折年率同步，前者在2Q22觸頂后回落，至2024.3已接近2000年來的中位數(shù)水平。第三，信貸條件領(lǐng)先資本開支增速1Q左右，1Q24企業(yè)信貸條件邊際進(jìn)一步寬松可能會(huì)在2Q24釋放部分資本開支需求。656055504540ISM制造業(yè)PMI制造業(yè)新訂單/庫(kù)存（右軸）2005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01資料來源：Haver，華泰研究85807570652000-012001-032002-052003-072004-092005-112000-012001-032002-052003-072004-092005-112007-012008-032009-052010-072011-092012-112014-012015-032016-052017-072018-092019-112021-012022-032023-05美國(guó)：工業(yè)產(chǎn)能利用率：中位數(shù)（%）美國(guó)：實(shí)際非住宅私人投資季調(diào)環(huán)比折年率（%）30200(10)(20)(30)資料來源：Haver，華泰研究210(1)(2)(3)(4)(5)(6)達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)ISM 堪薩斯聯(lián)儲(chǔ) 里奇蒙德聯(lián)儲(chǔ) z-score均值2010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01注：左軸是z-score讀數(shù)，0代表處于2010年來均值水平資料來源：Haver，華泰研究10080604020 (20)(40)美國(guó)：收緊貸款：對(duì)大中企業(yè)：凈比例（pp.）美國(guó)：收緊貸款：對(duì)小型企業(yè)：凈比例（pp.）美國(guó)：實(shí)際非住宅私人投資季調(diào)環(huán)比折年率（-1Q，%，(40)(30)(20)(10)02030右軸，逆序）2000-032001-062002-092003-122005-032006-062007-092008-122010-032011-062012-092013-122015-032016-062017-092018-122020-032021-062022-092023-12資料來源：Haver，華泰研究從前瞻指標(biāo)看，美國(guó)企業(yè)部門在總量上增加資本開支的意愿可能不強(qiáng)。第一，我們以重點(diǎn)聯(lián)儲(chǔ)及NFIB調(diào)查問卷結(jié)果構(gòu)建的未來6個(gè)月資本開支預(yù)期指標(biāo)今年以來略有改善但整體仍處于收縮區(qū)間，指引未來6個(gè)月的資本開支增長(zhǎng)或處于2004.6以來平均水平的下方。第二，盡管信貸環(huán)境可能趨于有利，但標(biāo)普500成份公司的資本開支計(jì)劃并不積極，從FactSet一致預(yù)期看，標(biāo)普500成份公司2024E-2025E的資本開支增速可能分別放緩至7.3%和5.1%，投資擴(kuò)張趨于溫和。圖表15：企業(yè)問卷調(diào)查顯示的資本開支意愿今年以來略有改善，但整2.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)(2.5)(3.0)未來6個(gè)月預(yù)期增加資本開支擴(kuò)散指數(shù)：z-score平均值2004-042005-042006-042007-042008-042009-042010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-042023-042024-04注：采用達(dá)拉斯、里奇蒙德、費(fèi)城、紐約聯(lián)儲(chǔ)以及NFIB企業(yè)問卷調(diào)查中關(guān)于未來6個(gè)月資本開支意愿的擴(kuò)散指數(shù)分別計(jì)算z-score（2004.6以來）后取平均值，灰色區(qū)間由每月z-score的最大值和最小值構(gòu)成刻畫不同問卷調(diào)查結(jié)果的離散程度。資料來源：Haver，NFIB，華泰研究504030200(10)(20)標(biāo)普500資本開支增速（%）標(biāo)普500盈利增速（%）2008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-032025-03注：至1Q24為L(zhǎng)TM口徑同比增速，2024E及2025E同比增速基于FactSet一致預(yù)期，數(shù)據(jù)截至2024.5.12資料來源：FactSet，華泰研究結(jié)構(gòu)上，我們通過出貨/新訂單變化、產(chǎn)能利用率水平以及存貨變化挖掘需求向好乃至可能增加資本開支的行業(yè)。我們認(rèn)為同時(shí)滿足：①當(dāng)月新訂單量同比or出貨量同比正增長(zhǎng)且近1Q仍在上行或基本持平；②近1Q產(chǎn)能利用率提升或當(dāng)月產(chǎn)能利用率在80%附近或以上的行業(yè)未來增加資本開支的可能性更高，包括：機(jī)械設(shè)備、木制品、商用車、石油及煤制品、化學(xué)品等。上述行業(yè)相關(guān)上游設(shè)備及材料進(jìn)口需求可能提升。此外，制造商新訂單量or出貨景氣度較高且存貨較低的行業(yè)若其他渠道的銷售及庫(kù)存水平同樣較為合意，則產(chǎn)成品的進(jìn)口景氣度可能將較好。房地產(chǎn)信息技術(shù)公用事業(yè)電信服務(wù)可選消費(fèi)醫(yī)療保健日常消費(fèi)房地產(chǎn)信息技術(shù)公用事業(yè)電信服務(wù)可選消費(fèi)醫(yī)療保健日常消費(fèi)耐用品出貨量or新訂單量當(dāng)月同比存貨量分位數(shù)當(dāng)月值產(chǎn)能利用率分位數(shù)月同比vs1Q前分位數(shù)vs1Q前vs1Q前初級(jí)金屬-1.3-1.9 37%-2.10.768.2-1.416%加工金屬2.7-0.5 41%-0.10.277.80.4機(jī)械設(shè)備0.81.0 36%1.3-1.837%78.9-0.956%56%計(jì)算機(jī)及電子產(chǎn)品1.5-0.846%0.20.143%69.3-0.512%電氣設(shè)備、電器和組件-0.1-3.828%-0.5-2.4 32%76.0-0.616%汽車及零部件-0.1-1.41.9-1.837%77.71.857%57%非國(guó)防飛機(jī)及零部件9.7-91.650%11.74.474%74%72.60.552%船舶7.3-6.751%5.30.156%56%72.60.552%家具及相關(guān)產(chǎn)品0.9-1.7 37%-4.4-0.413%68.5-0.512%木制品0.21.2-2.11.422%79.7-0.568%68%非金屬礦物制品1.3-0.628%3.50.453%53%76.9-3.267%67%汽車2.3-4.351%-5.1-0.4 32%80.03.955%55%輕型卡車和多功能車4.68.0 43%7.18.547%47%80.03.955%55%重型載貨車18.52.164%64%-4.7-1.425%n.an.an.a非耐用品食品-0.3-0.714%-3.5-1.73%79.3-0.914%飲料和煙草9.70.987%-1.30.311%67.40.724%紡織-2.41.349%-2.02.452%52%66.80.414%紡織品-1.70.9 38%-3.42.668.5-1.422%服裝-1.92.162%62%-1.72.547%47%61.3-2.9皮革制品11.86.388%-5.11.970.2-1.162%62%紙制品-2.0-2.024%-2.60.324%83.5-0.6 37%印刷及其相關(guān)輔助業(yè)-0.61.2 39%-5.91.517%82.73.186%86%石油及煤制品5.09.449%1.00.641%92.3-1.389%89%化學(xué)品2.1-0.9 42%-0.60.315%79.10.073%73%塑料和橡膠制品1.20.5-4.8-0.19%75.6-1.316%注：數(shù)據(jù)截至2024年3月；耐用品基于新訂單量計(jì)算當(dāng)月同比、相對(duì)上月同比的變化以及歷史分位數(shù)（1993.2以來），非耐用品基于出貨量計(jì)算當(dāng)月同比、相對(duì)上月同比的變化以及歷史分位數(shù)（1993.2以來）；當(dāng)期vs1Q前的變化=（當(dāng)期前推3個(gè)月的平均值-1Q前前推3個(gè)月的平均值）資料來源：Haver，Wind，華泰研究重點(diǎn)上市公司口徑的資本開支預(yù)測(cè)是觀測(cè)資本開支意愿的另一個(gè)視角，能源、科技、可選消費(fèi)及公用事業(yè)或是資本開支主力。根據(jù)FactSet的一致預(yù)測(cè)，2024-2025年，房地產(chǎn)將是標(biāo)普資本開支的主要拖累部門，而2024-2025年CapexCAGR將高于標(biāo)普500整體（6.2%）的行業(yè)包括電信服務(wù)（11.3%）、公用事業(yè)（10.8%）、信息技術(shù)（8.3%）、可選消標(biāo)普500非金融資本開支預(yù)測(cè)（%）25201510 (5)(10)(15)(20)(25)(30)2024E2025E2024E工料注：2024E及2025E同比增速基于FactSet一致預(yù)期，數(shù)據(jù)截至2024.5.12資料來源：FactSet，華泰研究2009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-12我們進(jìn)一步通過高頻前瞻指標(biāo)驗(yàn)證重點(diǎn)出口品種的景氣變化。第一，機(jī)械設(shè)備（以通用設(shè)備為例我國(guó)以外的制造業(yè)PMI新訂單綜合反映其外需，因而領(lǐng)先我國(guó)通用設(shè)備出口約1M。根據(jù)前文分析，全球非中國(guó)制造業(yè)PMI新訂單或處于溫和回升的趨勢(shì)中，對(duì)應(yīng)我國(guó)廣義機(jī)械設(shè)備的外需仍處于改善趨勢(shì)。日本對(duì)我國(guó)以外國(guó)家的機(jī)械設(shè)備出口額可作為同步指標(biāo)交叉驗(yàn)證。中國(guó):出口交貨值:通用設(shè)備制造業(yè):當(dāng)月同比（%）估算全球非中國(guó)制造業(yè)PMI:新訂單（%，右軸）4030200(10)(20)656055504540注：估算全球非中國(guó)制造業(yè)PMI新訂單=（全球制造業(yè)PMI新訂單-中國(guó)美元現(xiàn)價(jià)GDP占全球比重*中國(guó)制造業(yè)PMI新訂單）/（1-中國(guó)美元現(xiàn)價(jià)GDP占全球比重）資料來源：IMF，Wind，華泰研究第二，電子元件與集成電路，全球半導(dǎo)體銷售額綜合反映電子行業(yè)的景氣程度，而費(fèi)半指數(shù)是其領(lǐng)先指標(biāo)，因而領(lǐng)先于我國(guó)電子元件及集成電路出口。由于我國(guó)相關(guān)產(chǎn)品出口序列較短，我們以日本電子元件出口進(jìn)一步驗(yàn)證規(guī)律，可以發(fā)現(xiàn)費(fèi)半指數(shù)同比領(lǐng)先日本電子元件出口1M-1Q左右，此外北美PCB的訂單出貨比亦可作為領(lǐng)先指標(biāo)輔助判斷。費(fèi)半指數(shù)同比仍處于上行期指引我國(guó)電子元件、集成電路出口增速或延續(xù)改善。2001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01 PCBBB值:北美:當(dāng)月同比（%，右軸）120100806040日本:出口金額:電子元件:120100806040100806040202000(20)(40)(60)(80)(20)(20)(40)(60)(80)資料來源：Wind，華泰研究12010080604020 (20)(40)(60)費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù):當(dāng)月同比（%）中國(guó):出口金額:集成電路:當(dāng)月同比（%，右軸）中國(guó):出口金額:電子元件:當(dāng)月同比（%，右軸）504030200(10)(20)(30)(40)(50)2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04資料來源：Wind，華泰研究第三，化學(xué)品及加工金屬等資源品。CRB指數(shù)綜合反映大宗商品的景氣度，其通過價(jià)（直接影響）量（通過影響海外補(bǔ)庫(kù)/去庫(kù)的決策間接影響）兩端影響我國(guó)相關(guān)商品的出口額水平。歷史經(jīng)驗(yàn)上看，CRB工業(yè)原料指數(shù)以及金屬指數(shù)兩大分項(xiàng)的同比周期分別領(lǐng)先我國(guó)化工品以及金屬制品的出口額同比約1Q。盡管綜合前文分析，近期大宗商品的快速漲價(jià)一定程度上受到地緣政治因素影響而相對(duì)全球制造業(yè)周期性表現(xiàn)出了顯著更大的彈性，有搶跑風(fēng)險(xiǎn)，但其自去年下半年以來的復(fù)蘇趨勢(shì)較為明確，對(duì)應(yīng)我國(guó)相關(guān)資源品出口增速或延續(xù)改善。5040302010 (10)(20)(30)(40)(50)CRB現(xiàn)貨指數(shù):工業(yè)原料:當(dāng)月同比MA3（%）中國(guó):出口金額:HS:化工品:當(dāng)月同比:MA3（%，右軸）100806040200(20)(40)2000-042001-042002-042003-042004-042005-042006-042007-042008-042009-042010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-042023-042024-04資料來源：Wind，華泰研究CRB現(xiàn)貨指數(shù):金屬:當(dāng)月同比:MA3（%）中國(guó):出口金額:HS:賤金屬及其制品:當(dāng)月同比:MA3（%，右軸）10080604020 (20)(40)(60)(80)120100806040200(20)(40)(60)(80)2000-042001-042002-042003-042004-042005-042006-042007-042008-042009-042010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-042023-042024-04資料來源：Wind，華泰研究美歐作為地產(chǎn)鏈出口品及部分勞動(dòng)密集型消費(fèi)品的終端需求主力，其需求一方面直接影響我國(guó)相關(guān)產(chǎn)成品的出口，另一方面，也通過影響其他勞動(dòng)成本具有比較優(yōu)勢(shì)的國(guó)家（如越南）的出口景氣度影響其相關(guān)行業(yè)資本開支強(qiáng)度，進(jìn)而影響這些勞動(dòng)密集型國(guó)家對(duì)我國(guó)相關(guān)資本品及中間品的進(jìn)口需求。因此，本節(jié)中，我們?nèi)詡?cè)重分析美國(guó)的地產(chǎn)周期及消費(fèi)品的供需現(xiàn)狀并通過重點(diǎn)產(chǎn)品的高頻前瞻指標(biāo)對(duì)非美需求進(jìn)行互補(bǔ)，挖掘有望維持較高出口景氣度品種，包括紡服、電氣和電子產(chǎn)品等，家電Q2或維持較高景氣度，但持續(xù)性更多取決于歐洲等地區(qū)備貨需求的持續(xù)性，家具Q2景氣改善或延續(xù)，但從超額收益看對(duì)內(nèi)需同樣較為敏感（詳見下文案例分析部分）高利率對(duì)住宅需求復(fù)蘇的拖累可能會(huì)逐步體現(xiàn)。投資者對(duì)于美國(guó)地產(chǎn)需求的普遍預(yù)期是，作為對(duì)利率較敏感的部門之一，隨著長(zhǎng)端利率的回落，美國(guó)居民的購(gòu)房能力和意愿有明顯回升，從而拉動(dòng)對(duì)家具等地產(chǎn)鏈商品的需求。我們認(rèn)為這一預(yù)期可能過于樂觀。利率的影響是滯后的，美國(guó)居民實(shí)際承擔(dān)的存量房貸利率遠(yuǎn)低于當(dāng)前的抵押貸款利率水平，即便長(zhǎng)期抵押貸款利率顯著回落，一定的融資成本差也將勸退部分本有意愿置換的居民。對(duì)于他們，置換意味著首先預(yù)支現(xiàn)有的低利率貸款，而后承接利率顯著更高的抵押貸款。因此，實(shí)際的新購(gòu)/置換需求可能低于預(yù)期。歷史上看，我國(guó)家具出口滯后于美國(guó)成屋銷售約1個(gè)季度，若美國(guó)購(gòu)房需求復(fù)蘇受到高利率拖累，或?qū)⒂绊懳覈?guó)地產(chǎn)鏈出口品的復(fù)蘇彈性和持續(xù)性。876543230年固定抵押貸款利率（%）有效存量抵押貸款利率（%）2010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01注：1Q24后的30年期抵押貸款利率采用FannieMae的分季度季度預(yù)測(cè)資料來源：FHLMC，F(xiàn)annieMae，華泰研究302010 0(10)(20)(30)(40)2004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-03中國(guó):出口金額:家具及其零件:當(dāng)月值:同比:MA6（右軸）120100806040200(20)(40)資料來源：Wind，華泰研究有限的供給或繼續(xù)支撐高利率下房建的韌性，多戶住宅在建居多而訂單已明顯回落。第一，美國(guó)自住房空置率及租賃房空置率仍均處于1956年來的低位，這會(huì)降低高利率對(duì)于房建的負(fù)面沖擊，對(duì)于開發(fā)商來說資金成本只是房建成本的一部分，更關(guān)鍵的是緊供給使得建成后空置的風(fēng)險(xiǎn)大幅下降。第二，結(jié)構(gòu)上看，單戶住宅（自住為主）的韌性或強(qiáng)于多戶住宅（租賃為主）。一方面，單戶住宅的空置率仍處于歷史低位而多戶住宅已經(jīng)開始反彈。另一方面，從前瞻指標(biāo)獲批未開工的住宅（單戶住宅與多戶住宅占比相當(dāng)）情況看，單戶住宅保持韌性，多戶住宅已較2023.2高點(diǎn)回落近20%。綜上，供給相對(duì)穩(wěn)定、需求預(yù)期不宜過高。對(duì)應(yīng)地，地產(chǎn)鏈出口品景氣復(fù)蘇整體彈性及持續(xù)性或受制約，早周期裝修品種優(yōu)于后周期選配品種。3.53.02.52.00.50.0美國(guó):自住房屋空置率（%）美國(guó):租賃房屋空置率(%，右軸）1956-031959-031962-031965-031968-031971-031974-031977-031980-031983-031986-031989-031992-031995-031998-032001-032004-032007-032010-032013-032016-032019-032022-03987654資料來源：Haver，華泰研究1,2001,00080060040020002000-012001-032002-052003-072004-092005-112007-012008-032009-052000-012001-032002-052003-072004-092005-112007-012008-032009-052010-072011-092012-112014-012015-032016-052017-072018-092019-112021-012022-032023-05資料來源：Haver，華泰研究1,2001,00080060040020002000-012001-032002-052003-072004-092005-112007-012008-032009-052000-012001-032002-052003-072004-092005-112007-012008-032009-052010-072011-092012-112014-012015-032016-052017-072018-092019-112021-012022-032023-05資料來源：Haver，華泰研究庫(kù)銷比和銷售增速更能反映美國(guó)消費(fèi)需求的邊際變化，消費(fèi)品中電氣和電子產(chǎn)品、紡服產(chǎn)品的需求景氣度相對(duì)較好。第一，銷售增速以及庫(kù)銷比（反映庫(kù)存和銷售的匹配度）影響企業(yè)部門補(bǔ)庫(kù)決策，因而是進(jìn)口需求強(qiáng)度的同步/領(lǐng)先指標(biāo)，以批發(fā)商家具為例，其庫(kù)銷比大致領(lǐng)先我國(guó)家具出口增速約1Q，而庫(kù)存增速則滯后于需求以及我國(guó)出口的變化，是需求變化的結(jié)果。第二，疫情導(dǎo)致的庫(kù)銷比異常走高以及前文提及的疫情后商品消費(fèi)與服務(wù)消費(fèi)的再平衡過程使得銷售增速與庫(kù)銷比的歷史分位數(shù)一定程度失真，兩者的邊際變化是觀測(cè)的重點(diǎn)。我們觀察到庫(kù)銷比邊際回落同時(shí)銷售增速邊際改善或至少企穩(wěn)同時(shí)，對(duì)應(yīng)未來進(jìn)口需求可能改善的消費(fèi)品包括電氣和電子產(chǎn)品（批發(fā)商）、紙制品（批發(fā)商）、服裝及服裝配飾（零售商）。此外，前文提及的制造商景氣度較好的資本品和中間品中，石油制品在批發(fā)商部門的景氣度同樣改善，化工品庫(kù)銷比回落的同時(shí)，銷售增速的降幅有收窄跡象。批發(fā)商銷售增速庫(kù)銷比中位數(shù)分位數(shù)中位數(shù)分位數(shù)整體耐用品 汽車及汽車零件和用品家具及家居擺設(shè)木材及其他建材專業(yè)及商業(yè)設(shè)備和用品 電腦及電腦外圍設(shè)備和軟件 金屬及礦產(chǎn),石油除外電氣和電子產(chǎn)品 五金、水暖及加熱設(shè)備和用品 機(jī)械設(shè)備和用品非耐用品 紙及紙制品 藥品及雜品服裝及服裝面料17%食品及相關(guān)產(chǎn)品 化學(xué)品及有關(guān)產(chǎn)品石油及石油產(chǎn)品 啤酒,葡萄酒及蒸餾酒 零售商銷售增速庫(kù)銷比中位數(shù)分位數(shù)中位數(shù)分位數(shù)整體 整體(不包括機(jī)動(dòng)車輛和零部件店)機(jī)動(dòng)車輛和零部件店 家具、家用裝飾、電子和家用電器店食品和飲料店服裝及服裝配飾店 日用品商場(chǎng)注：除批發(fā)商整體銷售增速及庫(kù)銷比相關(guān)數(shù)據(jù)外，數(shù)據(jù)截至2024.3，批發(fā)商整體銷售增速及庫(kù)銷比相關(guān)數(shù)據(jù)截至2024.2，為了便于觀測(cè)銷售增速和庫(kù)銷比的邊際變化趨勢(shì)，銷售增速vs1Q前的變化=（當(dāng)期前推3個(gè)月的平均值-1Q前前推3個(gè)月的平均值），庫(kù)銷比vs1Q前的變化=（當(dāng)期前推3個(gè)月的平均值-1Q前前推3個(gè)月的平資料來源：Haver，Wind，華泰研究中國(guó):出口金額:家具及其零件:當(dāng)月值:同比:MA6（%）美國(guó):批發(fā)商庫(kù)銷比:家具及家居擺設(shè):季調(diào):MA6（%，右軸）605040302010 (10)(20)(30)2.02003-042004-042005-042006-042007-042008-042009-042010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-042023-042024-04資料來源：Haver，華泰研究40302010 (10)(20)(30)中國(guó):出口金額:紡織紗線、織物及制品:當(dāng)月同比MA6（%）美國(guó):零售庫(kù)存銷售比:服裝及服裝配飾店:季調(diào):MA6（右軸）2006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-03資料來源：Haver，華泰研究廣義出口需求：高頻指標(biāo)顯示家具/家電/紡服景氣仍處于復(fù)蘇趨勢(shì)需求側(cè)往往波動(dòng)更大，且部分產(chǎn)品僅追蹤美國(guó)的需求可能代表性有限，與前文中的資本品及中間品類似，我們進(jìn)一步就我國(guó)出口的重點(diǎn)消費(fèi)品尋找高頻景氣領(lǐng)先指標(biāo)進(jìn)行交叉驗(yàn)證。第一，家具，如前文所述，美國(guó)地產(chǎn)銷售仍是較穩(wěn)定的領(lǐng)先指標(biāo)，其自2Q23至今仍處于改善趨勢(shì)中，對(duì)應(yīng)至2Q24我國(guó)家具出口需求仍有支撐，但持續(xù)性和彈性待觀察。第二，家電，出口排產(chǎn)是出口景氣較為有效的前瞻指標(biāo)，根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，三大白電今年5-7月排產(chǎn)同比受到去年高基數(shù)的影響或出現(xiàn)不同程度回落，但Q2或仍將維持正增長(zhǎng)，原材料、運(yùn)輸成本上移刺激備貨需求，Q2絕對(duì)景氣或維持高位。第三，紡服，作為勞動(dòng)密集型產(chǎn)品，越南（比較優(yōu)勢(shì)全球突出）出口反映全球外需強(qiáng)度且數(shù)據(jù)公布更早，目前同比增速上行斜率放緩但仍處于改善趨勢(shì)中。第四，汽車，韓國(guó)（比較優(yōu)勢(shì)處于全球前列）出口反映全球需求強(qiáng)度，且數(shù)據(jù)頻率更高，從歷史上看領(lǐng)先我國(guó)汽車出口約1Q，其2Q23以來處于回落趨勢(shì)中。圖表32：三大白電的出口領(lǐng)先指標(biāo)出口排產(chǎn)同比Q2605040302010 (10)(20)(30)企業(yè)計(jì)劃排產(chǎn):出口:空調(diào):當(dāng)月同比8070605040302010 (10)(20)(30)2023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-07企業(yè)計(jì)劃排產(chǎn):出口:冰箱:當(dāng)月同比605040302002023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-07企業(yè)計(jì)劃排產(chǎn):出口:洗衣機(jī):當(dāng)月同比2023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-07注：出口排產(chǎn)同比增速以企業(yè)計(jì)劃出口排產(chǎn)/去年同期實(shí)際出口計(jì)算，其中2024.5-2024.7為產(chǎn)業(yè)在線調(diào)研估算數(shù)據(jù)資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，華泰研究圖表33：我國(guó)紡服出口增速與越南基本同步，后者數(shù)據(jù)公布更早，可70605040302010 (10)(20)(30)中國(guó):出口金額:紡織紗線、織物及制品:當(dāng)月同比MA6（%）越南:出口金額:紡織品:當(dāng)月同比MA6（%，右軸）2006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-03504030200(10)(20)(30)資料來源：Wind，華泰研究圖表34：韓國(guó)汽車出口增速領(lǐng)先我國(guó)出口增速200150100500(50)(100)中國(guó):出口金額:汽車：當(dāng)月同比MA3（%）韓國(guó):出口金額:汽車：當(dāng)月同比MA3（%）2006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-022024-02資料來源：Wind，華泰研究航運(yùn)鏈：順出口周期，有供給約束航運(yùn)周期與出口周期一體兩面，全球制造業(yè)周期的回升以及發(fā)達(dá)國(guó)家去庫(kù)周期的逐步到位/提前備貨與全球航運(yùn)量?jī)r(jià)齊升相互促進(jìn)。從配置的視角看，航運(yùn)是淡化細(xì)分品種出口景氣度Alpha，把握出口周期Beta的選擇。本節(jié)中，我們進(jìn)一步探討板塊內(nèi)部細(xì)分品種的供需格局差異，供給側(cè)運(yùn)輸更強(qiáng)的品種包括：集運(yùn)、船舶。無論是海路集運(yùn)或是航空貨運(yùn)，均較大程度的受到外需周期的影響，配置航運(yùn)近似于外需周期beta的看漲期權(quán)。集運(yùn)在量?jī)r(jià)兩端直觀的受到我國(guó)出口周期的影響，SCFI運(yùn)價(jià)指數(shù)對(duì)我國(guó)出口景氣度敏感，而外貿(mào)集裝箱吞吐量略微領(lǐng)先于PMI出口新訂單。而我國(guó)出口周期，如前文分析，本質(zhì)上反映外需周期，全球制造業(yè)周期或是最主要的單一因子。空運(yùn)更直接的受到外需周期的影響，歷史上看，空運(yùn)需求量周期略微領(lǐng)先于全球制造業(yè)PMI周期。此外，隨著疫后去庫(kù)的逐步到位，進(jìn)口逐步向需求水平回歸（并不一定是補(bǔ)庫(kù)也將拉動(dòng)航運(yùn)需求的提升，以主要進(jìn)口國(guó)美國(guó)及空運(yùn)需求量為例，空運(yùn)需求量略微領(lǐng)先于ISM新訂單/庫(kù)存。3,0002,5002,0001,5001,0005000SCFI:綜合指數(shù)中國(guó):出口金額:當(dāng)月同比:3MMA（%，右軸）806040200(20)(40)2009-102010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-10資料來源：IATA，Wind，華泰研究40302010 (10)(20)(30)貨郵噸公里(FTK):國(guó)際市場(chǎng):合計(jì):當(dāng)月同比全球:制造業(yè)PMI（右軸）60585654525048464442402009-102010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-10資料來源：IATA，Wind，華泰研究中國(guó):制造業(yè)PMI:新出口訂單3MMA中國(guó):主要港口:外貿(mào)集裝箱吞吐量:當(dāng)月同比3MMA（%，右軸）535149474543413937352050(5)(10)(15)(20)2013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01資料來源：IATA，Haver，華泰研究605040302010 (10)(20)(30)(40)貨郵噸公里(FTK):國(guó)際市場(chǎng):合計(jì):當(dāng)月同比（%）美國(guó)：ISMPMI新訂單/庫(kù)存（右軸）0.80.62005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01資料來源：IATA，Haver，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。2003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012003-012004-012005-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-011）集運(yùn)：供給側(cè)，遠(yuǎn)期新船供給增加，約束不強(qiáng)，當(dāng)前有約束且隱含紅海風(fēng)險(xiǎn)期權(quán)。盡管2024-2025E的全球集運(yùn)供給增速或偏高，但根據(jù)Clarksons，YTD集運(yùn)期租租金較4Q23上漲了21%，租金上漲反映當(dāng)前集運(yùn)船緊缺。更重要的是，根據(jù)Clarksons，2024年4月，蘇伊士運(yùn)河通航量同比下滑90%以上，而Clarksons此前預(yù)計(jì)紅海事件引發(fā)的繞行將推升噸海里需求約11%，對(duì)歐亞航線影響尤其顯著。2）空運(yùn)：供給側(cè)約束相對(duì)不強(qiáng)。FTK（貨郵噸公里，表征需求）-AFTK（可用貨郵噸公里支撐運(yùn)價(jià)隨之上漲。不過載運(yùn)率的上行主要來自需求改善驅(qū)動(dòng)，僅從供給側(cè)看，三大航線AFTK同比增速自4Q23起不同程度回升，至2024年3月均為正增長(zhǎng)，其中亞太航線同比增速達(dá)到17.4%。(pp.)(pp.)(pp.)FTK-AFTK同比剪刀差:亞太航線FTK-AFTK同比剪刀差:歐洲航線FTK-AFTK同比剪刀差:北美航線(pp.)30200(10)(20)(30)(40)資料來源：IATA，Wind，華泰研究 AFTK:亞太航線:當(dāng)月同比(%)AFTK:歐洲航線:當(dāng)月同比(%)AFTK:北美航線:當(dāng)月同比(%)(10)(30)(50)30資料來源：IATA，Wind，華泰研究此外，我們認(rèn)為，從供給約束（新訂單占比處于低位、訂單交付有較長(zhǎng)時(shí)滯、老舊船占比偏高）出發(fā)，油運(yùn)的景氣上行周期的持續(xù)性或更強(qiáng)（彈性更多取決于需求側(cè)不過考慮到其需求側(cè)驅(qū)動(dòng)力（原油補(bǔ)庫(kù)）雖與出口周期有一定相似性，但并非出口周期本身，我們不在本篇報(bào)告中展開討論，僅做提示。船舶需求側(cè)受下游航運(yùn)驅(qū)動(dòng)，自身周期較航運(yùn)更長(zhǎng)，彈性相對(duì)小、確定性相對(duì)強(qiáng)，仍是高勝率的配置選擇。我們?cè)?023.11.6《核心資產(chǎn)承先，大盤成長(zhǎng)續(xù)后》以及2024.3.24《設(shè)備更新與以舊換新行業(yè)全景手冊(cè)》中分別基于產(chǎn)能稀缺性及存量老舊船更新需求確定性提示了船舶行業(yè)的配置機(jī)會(huì)。從2023年報(bào)及1Q24季報(bào)看，我們認(rèn)為船舶短周期（“準(zhǔn)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)”）、中周期（被動(dòng)去產(chǎn)且產(chǎn)能利用率有望持續(xù)提升）均處于較為有利的位置。出口/航運(yùn)周期的景氣改善，或進(jìn)一步促進(jìn)新造船價(jià)及新訂單的持續(xù)性。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。2007-122008-062008-122009-062009-122007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-042020-022020-122021-102022-082023-06200%150%100%50%0%-50%注：基于中證800成分股資料來源：Wind，華泰研究3.0航海裝備存貨周轉(zhuǎn)率（TFQ）航海裝備補(bǔ)庫(kù)現(xiàn)金流同比（右軸）航海裝備償債現(xiàn)金流同比（TFQ，右軸）2015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12200%160%120%80%40%0%-40%-80%注：基于中證800成分股資料來源：Wind，華泰研究圖表43：航海裝備固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率繼續(xù)上行，資15%13%11%9%7%5%3%航海裝備固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（右軸）航海裝備資本開支/營(yíng)收（TFQ）航海裝備固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（右軸）43210注：基于中證800成分股資料來源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。2005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01中國(guó):出口金額:紡織紗線、織物及制品:當(dāng)月同比:MA6美國(guó):零售庫(kù)銷比:服裝及服裝配飾店:季調(diào):MA6（右軸）上文的分析著眼于周期性視角下的出口行業(yè)基本面，本節(jié)中我們簡(jiǎn)要探討出口行業(yè)基本面與股價(jià)的關(guān)系，我們分別在消費(fèi)品、地產(chǎn)鏈出口品、資本品與中間品中選取典型案例，闡述我們的一些觀察。這些行業(yè)的共同特征是海外營(yíng)收、毛利率等低頻財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)外，均有可追蹤出口基本面的高頻指標(biāo)。紡服鏈上游（化纖）中游（紡服設(shè)備）下游（紡織制造）環(huán)節(jié)明確，便于觀測(cè)出口景氣上行階段，產(chǎn)業(yè)不同環(huán)節(jié)超額收益間的關(guān)系。我們發(fā)現(xiàn)，①超額收益通常沿下游→中游→上游展開，符合消費(fèi)品景氣傳導(dǎo)規(guī)律，2005年以來6輪紡織制品出口增速自底部改善的區(qū)間中，除2020年較為特殊的“疫后復(fù)蘇”（超額收益回落）以及本輪（基本同步）外，紡織制造的超額收益4次先于基本面改善“預(yù)演”；②上游化纖超額收益與紡織制品出口景氣同步性最強(qiáng)，6輪景氣改善區(qū)間中，化纖4輪超額收益上行，且超額收益階段頂滯后于紡織制品出口增速階段頂；③中游設(shè)備與下游制品超額收益基本同步，波動(dòng)率更小。本輪紡服制品出口景氣復(fù)蘇中，下游制品及中游設(shè)備超額收益基本同步啟動(dòng)，上游化纖超額收益拐點(diǎn)待驗(yàn)，考慮A股紡織制造資金容量相對(duì)有限，建議重點(diǎn)關(guān)注上游化纖及中游紡服設(shè)備。70605040302010 (10)(20)(30)相對(duì)股價(jià)：化纖s全A相對(duì)股價(jià)：紡服設(shè)備s全A相對(duì)股價(jià)：紡織制造s全A0.0注：行業(yè)指數(shù)相對(duì)全A的超額收益通過指數(shù)化處理（2004/12/31=100）資料來源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。2006-102007-122010-112013-102014-122006-102007-122010-112013-102014-122017-112020-102021-12中國(guó):出口金額:家具及其零件:當(dāng)月同比:MA6中國(guó):商品房銷售面積:累計(jì)同比（%，右軸）家居用品同時(shí)受到國(guó)內(nèi)地產(chǎn)周期以及美國(guó)地產(chǎn)周期的影響，且國(guó)內(nèi)地產(chǎn)銷售的影響更為顯著，這與同為地產(chǎn)后周期，但存量更新需求以及外需逐步占主導(dǎo)而與國(guó)內(nèi)地產(chǎn)周期敏感度居用品出口同比增速共有6輪低位持續(xù)回升的區(qū)間，其中家居用品僅3次取得絕對(duì)收益，2次取得超額收益，2次取得超額收益的共性特征是外需改善的同時(shí)，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)銷售同比增速處于高位或明顯改善。盡管2023年海外收入占比達(dá)到28%，但國(guó)內(nèi)商品房銷售對(duì)家居用品超額收益的影響仍然顯著，簡(jiǎn)單評(píng)估，2005年來，我國(guó)商品房銷售累計(jì)同比增速M(fèi)A6與家居用品相對(duì)全A股價(jià)的同期相關(guān)性系數(shù)就達(dá)到了35.6%。家居用品這一案例給我們的重要提示是：對(duì)于多數(shù)海外收入占比不低但并不絕對(duì)以外需為主的行業(yè)/個(gè)股，基于出口高景氣進(jìn)行行業(yè)比較和選股時(shí)，需要兼顧國(guó)內(nèi)景氣度的評(píng)估。對(duì)于家居用品，