深圳國(guó)際-市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：低估值高股息國(guó)企華南物流園業(yè)績(jī)兌現(xiàn)期破發(fā)

證券研究報(bào)告鐵路公路2024年02月28日深圳國(guó)際(0152.HK)深度報(bào)告：低估值高股息深圳國(guó)企，華南物流園進(jìn)入業(yè)績(jī)兌現(xiàn)期評(píng)級(jí)：買入(上調(diào))最近一年走勢(shì)市場(chǎng)數(shù)據(jù)2024/02/286.42當(dāng)前價(jià)格（港元）52周價(jià)格區(qū)間（港元）總市值（百萬(wàn)港元）流通市值（百萬(wàn)港元）總股本（萬(wàn)股）深圳國(guó)際恒生指數(shù)14%4%4.37-7.8015,364.0215,364.02239,314.89239,314.8922.79-5%-14%-24%-33%流通股本（萬(wàn)股）日均成交額（百萬(wàn)港元）近一月?lián)Q手（%）3.032023/02/282023/05/282023/08/282023/11/282024/02/28相對(duì)恒生指數(shù)表現(xiàn)表現(xiàn)1M3M12M深圳國(guó)際恒生指數(shù)-3.9%3.7%8.8%-4.7%-2.5%-16.4%2預(yù)測(cè)指標(biāo)2022A15529-162023E21064362024E16915-202025E175534主營(yíng)收入（百萬(wàn)港元）增長(zhǎng)率(%)歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率(%)攤薄每股收益（港元）ROE(%)1254-651901523801100388720.5240.7961.59111.6211PE14.590.591.1810.158.080.480.735.484.040.450.914.413.950.430.883.79PBPSEV/EBITDA資料：Wind資訊、國(guó)海證券研究所3核心提要1、直屬深圳市國(guó)資委，坐擁灣區(qū)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。深圳國(guó)際是直屬深圳國(guó)資委的交運(yùn)資產(chǎn)管理平臺(tái)，坐擁灣區(qū)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，旗下資產(chǎn)包括深圳市龍華區(qū)50萬(wàn)平方米待開發(fā)住宅面積+52%深高速股權(quán)+49%深圳航空股權(quán)+1055萬(wàn)平方米規(guī)劃物流園面積。公司物流主業(yè)穩(wěn)步成長(zhǎng)，高速港口資產(chǎn)貢獻(xiàn)穩(wěn)定利潤(rùn)增長(zhǎng)，土地改性及REITs出表持續(xù)貢獻(xiàn)利潤(rùn)彈性。2、物流主業(yè)穩(wěn)步成長(zhǎng)，華南物流園有望貢獻(xiàn)超百億凈利。作為中國(guó)第八大物流地產(chǎn)商，截至2023H1，公司物流園規(guī)劃土地面積超過1,000萬(wàn)平方米，當(dāng)中已獲取經(jīng)營(yíng)權(quán)的土地面積約853萬(wàn)平方米，運(yùn)營(yíng)面積約453萬(wàn)平方米。與此同時(shí)，公司以“投建管轉(zhuǎn)”和“投建融管”的創(chuàng)新型商業(yè)模式充分挖掘物流園土地價(jià)值，土地改性及REITs出表持續(xù)貢獻(xiàn)利潤(rùn)彈性。①投建管轉(zhuǎn)方面，

“梅林關(guān)”、“前?！?、“華南物流園”等地產(chǎn)項(xiàng)目逐年兌現(xiàn)。根據(jù)我們測(cè)算，截至2022年底，前海項(xiàng)目合計(jì)共帶來(lái)歸母凈利潤(rùn)106.81億港元，其中土地增值收益為公司帶來(lái)歸母凈利潤(rùn)70.36億港元。在前海項(xiàng)目地產(chǎn)開發(fā)進(jìn)入尾聲之際，2023年10月底，公司旗下華南物流園土地整備正式落地，公司共獲得10.58億元的拆遷補(bǔ)償費(fèi)+10.87萬(wàn)平方米留用土地，其中規(guī)劃可出售商品住房50.83萬(wàn)平方米。根據(jù)我們測(cè)算，該項(xiàng)目有望為公司創(chuàng)造稅后收益157.71億人民幣。?②投建融管方面，截至2023H1，深圳國(guó)際已有3個(gè)項(xiàng)目完成REITs出表工作，其中南昌綜合物流港確認(rèn)歸母凈利潤(rùn)1.75億港元；杭州項(xiàng)目二期和合肥肥東項(xiàng)目合計(jì)貢獻(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.57億港元。同時(shí)，杭州項(xiàng)目一期及貴州項(xiàng)目的公募REITs發(fā)行工作也已取得階段性進(jìn)展。3、高速港口構(gòu)筑利潤(rùn)基礎(chǔ)，深航影響短期不再計(jì)入。深高速為公司的盈利基本盤，每年為公司貢獻(xiàn)的歸母凈利潤(rùn)中樞約為11億港元。2017年起，深高速開始布局大環(huán)保業(yè)務(wù)，第二主業(yè)逐漸發(fā)力。港口業(yè)務(wù)同樣為公司貢獻(xiàn)穩(wěn)定收益，該板塊每年為公司貢獻(xiàn)的歸母凈利潤(rùn)中樞約為1億港元。公司持有深航49%股權(quán)，由于深航凈資產(chǎn)于2022年末轉(zhuǎn)負(fù)，公司于深航之權(quán)益已減至零。根據(jù)權(quán)益法，2023H1起公司將不再確認(rèn)深航的進(jìn)一步虧損，深航中短期內(nèi)將不再對(duì)公司利潤(rùn)造成負(fù)面影響。4、持續(xù)穩(wěn)定高股息，低估值提供安全邊際。深圳國(guó)際承諾每年核心業(yè)務(wù)利潤(rùn)分派比例不低于30%，但公司實(shí)際的分紅比例常年維持在50%左右，2018-2022五年時(shí)間共計(jì)派息93.74億港元。2023年11月1日深圳國(guó)際發(fā)布最新一期股權(quán)激勵(lì)，本次股權(quán)激勵(lì)有望充分調(diào)動(dòng)公司核心成員的積極性，彰顯公司長(zhǎng)期發(fā)展信心。我們預(yù)計(jì)深圳國(guó)際2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為210.64億港元、169.15億港元與175.53億港元，歸母凈利潤(rùn)分別為19.01億港元、38.01億港元與38.87億港元，對(duì)應(yīng)PE分別為8.08、4.04與3.95倍，對(duì)應(yīng)股息率分別為6.19%、12.37%與12.65%。公司掌握優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，持續(xù)穩(wěn)定高股息，未來(lái)價(jià)值回歸路徑清晰，上調(diào)至“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：華南物流園轉(zhuǎn)型升級(jí)項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；

REITs出表節(jié)奏不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；物流園出租率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；高速公路被分流風(fēng)險(xiǎn)；港股估值體系與A股存在差異；測(cè)算僅供參考，以公司實(shí)際披露為準(zhǔn)等。4一、直屬深圳市國(guó)資委，坐擁灣區(qū)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)51.1

直屬深圳國(guó)資委，投資版圖不斷擴(kuò)張u

公司前身于1951年在香港成立。2000年，深圳市投資管理公司（深圳市投資控股有限公司前身）完成對(duì)公司的全部收購(gòu)工作，并將公司更名為“深圳國(guó)際控股有限公司”。此后，深圳國(guó)際一直由深圳市投資控股有限公司控股，實(shí)際控制人為深圳市國(guó)資委。圖表1：深圳國(guó)際直屬于深圳市國(guó)資委圖表2：深圳國(guó)際發(fā)展歷程2001年2013年其他中小股東2000年1、被深圳投資全部收購(gòu)，并更名為“深圳國(guó)際”；2002年1、收購(gòu)全程物流；2、成立西部物流；2008年深圳市高速公路開發(fā)有限公司成為深圳國(guó)際全資子公司，從而間接持有深高速30.03%股權(quán)。深圳國(guó)際第一個(gè)城市綜合物流港項(xiàng)目正式啟動(dòng)1、投建西壩碼頭；2、收購(gòu)西部物流；3、深圳國(guó)際持深高速股份比例增至50.02%；實(shí)際控制人2、成立全程物流；深圳市人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)8.33%深圳國(guó)際控股有限公司瑞銀集團(tuán)股份公司100%2021年2020年1、發(fā)展智慧倉(cāng)業(yè)務(wù)和冷鏈物流；2、“灣區(qū)號(hào)”中歐班列正式通車；2019年平湖南項(xiàng)目成功入選首批23個(gè)國(guó)家物流樞紐之一2014年深圳國(guó)際與深高速合作，開發(fā)經(jīng)營(yíng)梅林城市更新地塊UltrarichInternationalLimited100%44.24%0.01%深圳市投資控股有限公司戰(zhàn)略投資中國(guó)通信行業(yè)唯一一家5A級(jí)綜合物流企業(yè)注：持股比例截至2023.6.30：iFind，公司公告，公司官網(wǎng)，國(guó)海證券研究所6資料1.2

以物流業(yè)務(wù)+收費(fèi)公路為核心，全面介入水陸空鐵領(lǐng)域u

深圳國(guó)際于深圳市國(guó)資委旗下一直發(fā)揮著基建管理平臺(tái)的角色，在高速公路、物流園運(yùn)營(yíng)、航空、港口、城市地塊開發(fā)等領(lǐng)域進(jìn)行投資與運(yùn)營(yíng)，版圖不斷擴(kuò)張，最終形成物流園、深高速、內(nèi)河港口以及深圳航空為核心的資產(chǎn)布局。各板塊歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)港元）圖表3：深圳國(guó)際不斷擴(kuò)張投資版圖，最終形成物流、高速為核心的資產(chǎn)布局201820192020202120222023H1/13149199622839-31物流園轉(zhuǎn)型升級(jí)物流園物流業(yè)務(wù)1573916626152?18?500?7?1417?10?390?3?物流服務(wù)深圳國(guó)際控股有限公司收費(fèi)公路+大環(huán)保港口51.56%深圳高速公路集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“深高速”）3896971291116938?911658?108651?103537?5070%

深圳國(guó)際港口I南京西壩港40%

深圳國(guó)際港口I河南沈丘港49%深圳航空有限責(zé)任公司232107?

1889328?

-3765?

-857合計(jì)深航集團(tuán)總部10%

中國(guó)國(guó)際貨運(yùn)航空股份有限公司其他投資469593-1179-1993-2666/深圳國(guó)際歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)港元）4115495538413573125492注：持股比例截至2023.6.307資料：公司公告，國(guó)海證券研究所1.3

高速港口穩(wěn)定利潤(rùn)基礎(chǔ)，土地改性及資產(chǎn)出表提供彈性u(píng)

公司旗下業(yè)務(wù)較多，從利潤(rùn)拆分來(lái)看，深高速穩(wěn)定公司利潤(rùn)基本盤，物流園升級(jí)及物流園業(yè)務(wù)提供利潤(rùn)彈性。結(jié)合深圳國(guó)際2019-2022年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，公司收費(fèi)公路及大環(huán)保板塊貢獻(xiàn)的歸母凈利潤(rùn)中樞約為11億港元，港口及相關(guān)服務(wù)貢獻(xiàn)的歸母凈利潤(rùn)中樞約為1億港元，而物流園和物流園轉(zhuǎn)型升級(jí)板塊則分別通過REITs出表以及土地改性的方式提供主要的利潤(rùn)彈性。由于公司所持有的深航的權(quán)益已減至零（截至2023H1），故深航影響短期不再計(jì)入。圖表4：2017-2019年，深圳國(guó)際歸母凈利潤(rùn)保持正增長(zhǎng)圖表5：從利潤(rùn)拆分看，深高速穩(wěn)定公司利潤(rùn)基本盤，物流園及物流園轉(zhuǎn)型升級(jí)提供利潤(rùn)彈性歸母凈利潤(rùn)（億港元）yoy（右軸）歸母凈利潤(rùn)（億港元）收費(fèi)公路及大環(huán)保港口及相關(guān)服務(wù)物流園物流服務(wù)集團(tuán)總部605040302010030%物流園區(qū)轉(zhuǎn)型升級(jí)20%605010%0%40-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%3020100-10-20-30-40-50因深圳交委提前收回公司持有的收費(fèi)公路剩余權(quán)益及簽訂梅林關(guān)城市更新項(xiàng)目拆遷補(bǔ)償協(xié)議，公司確認(rèn)了23.04億元的資產(chǎn)處置收益因需計(jì)提深圳航空大額凈虧損且當(dāng)年無(wú)大額投資正收益，集團(tuán)總部業(yè)務(wù)歸母凈利轉(zhuǎn)負(fù)20162017201820192020202120222023H18資料：公司公告，國(guó)海證券研究所1.42023H1資產(chǎn)負(fù)債率為59%，營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)變動(dòng)放大現(xiàn)金流波動(dòng)u

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流大幅波動(dòng)主要受營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)影響。2016-2022年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流大幅波動(dòng)的原因主要為：①2019-2021年公司梅林關(guān)及前海項(xiàng)目的住宅項(xiàng)目開發(fā)收入逐步確認(rèn)，項(xiàng)目開發(fā)進(jìn)度及銷售回款節(jié)奏均會(huì)帶來(lái)公司營(yíng)運(yùn)資本的變動(dòng)；②由于公司持續(xù)向聯(lián)營(yíng)公司獲取貸款墊款，公司營(yíng)運(yùn)資本規(guī)模出現(xiàn)較大幅度的波動(dòng)。u

因并購(gòu)及擴(kuò)大物流園經(jīng)營(yíng)規(guī)模的需要，公司資產(chǎn)負(fù)債率有所提升。出于獲取物流園用地、高速擴(kuò)建及收購(gòu)深投控基建股權(quán)的需要，公司于2022年增加了超過100億港元的流動(dòng)負(fù)債，使公司2022年的資產(chǎn)負(fù)債率相較2021年有所提升。截至2023H1，公司資產(chǎn)負(fù)債率為59%。圖表6：扣除營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)的影響后，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的波動(dòng)較為平滑圖表7：2023H1，深圳國(guó)際資產(chǎn)負(fù)債率為59%營(yíng)運(yùn)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金(億港元）資產(chǎn)負(fù)債率扣除營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)后的營(yíng)運(yùn)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金（億港元）100%80%60%40%20%0%12010080604020059%59%53%53%51%48%48%47%20162017201820192020202120222016201720182019202020212022

2023H19資料：公司公告，國(guó)海證券研究所二、物流主業(yè)穩(wěn)步成長(zhǎng)，土地改性及REITs出表持續(xù)貢獻(xiàn)利潤(rùn)彈性102.1

物流業(yè)務(wù)以物流園資產(chǎn)作為業(yè)務(wù)運(yùn)作的核心u

深圳國(guó)際聚焦粵港澳大灣區(qū)、長(zhǎng)三角、京津冀等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，為客戶提供高標(biāo)準(zhǔn)的物流基礎(chǔ)設(shè)施租賃服務(wù)，能滿足電商、快運(yùn)快遞公司、生產(chǎn)商及制造商等各類客戶的倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)需求。公司物流園業(yè)務(wù)可分為物流園區(qū)運(yùn)營(yíng)（含投建融管，即REITs出表）、物流園區(qū)轉(zhuǎn)型升級(jí)（投建管轉(zhuǎn)，即土地改性+地產(chǎn)開發(fā)）和物流服務(wù)（涉及冷鏈和智慧倉(cāng)）三大類。u

物流園區(qū)運(yùn)營(yíng)方面，截至2023H1，公司在全國(guó)近40個(gè)物流節(jié)點(diǎn)城市實(shí)現(xiàn)布局，管理及經(jīng)營(yíng)共34個(gè)物流項(xiàng)目，規(guī)劃的土地面積超過1,000萬(wàn)平方米，當(dāng)中已獲取經(jīng)營(yíng)權(quán)的土地面積約853萬(wàn)平方米，運(yùn)營(yíng)面積約453萬(wàn)平方米，成熟物流園區(qū)的綜合出租率約82%。通過不斷的發(fā)展擴(kuò)張，深圳國(guó)際的物流園運(yùn)營(yíng)已居于我國(guó)前列，在中物聯(lián)2023物流園區(qū)Top10的排名中深圳國(guó)際位列第八?？紤]到深圳國(guó)際物流園運(yùn)營(yíng)面積的持續(xù)擴(kuò)張疊加REITs出表的穩(wěn)步推進(jìn)，物流園區(qū)運(yùn)營(yíng)板塊仍將為公司貢獻(xiàn)豐厚的歸母凈利。圖表8：2017-2022年，深圳國(guó)際物流園運(yùn)營(yíng)面積快速增長(zhǎng)圖表9：REITs出表為物流園區(qū)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)帶來(lái)利潤(rùn)彈性杭州及合肥項(xiàng)目完成REITs出表，合計(jì)貢獻(xiàn)單位：萬(wàn)平方米物流園區(qū)運(yùn)營(yíng)貢獻(xiàn)母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)港元）yoy（右軸）擁有及規(guī)劃的土地面積

已獲取經(jīng)營(yíng)權(quán)的土地面積

運(yùn)營(yíng)面積1200歸母凈利潤(rùn)6.57億港元1,6001,4001,2001,000800250%南昌項(xiàng)目完成REITs出表，貢獻(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.75億港元200%150%100%50%100080060045343160033240020002614002011620%918767622000-50%2014

2015

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2020

2021

2022

1H20232016201720182019202020212022

2023H1注：深圳國(guó)際2023年中報(bào)披露的擁有及規(guī)劃土地面積為超過1000平方米，未披露詳細(xì)數(shù)據(jù)11資料：公司公告，中國(guó)物流與采購(gòu)雜志公眾號(hào)，國(guó)海證券研究所2.2.1

物流資產(chǎn)：大灣區(qū)項(xiàng)目規(guī)劃土地面積共有234.1萬(wàn)平方米圖表10：截至2023H1，深圳國(guó)際大灣區(qū)主要物流項(xiàng)目規(guī)劃土地面積共有234.1萬(wàn)平方米土地面積╱規(guī)劃土地面積（萬(wàn)平方米）已投入運(yùn)營(yíng)面積（計(jì)租面積）（萬(wàn)平方米）首期項(xiàng)目投入運(yùn)營(yíng)╱預(yù)計(jì)投入運(yùn)營(yíng)時(shí)間*已獲取土地面積（萬(wàn)平方米）大灣區(qū)物流港項(xiàng)目名稱位置物流樞紐深圳國(guó)際鐵路樞紐物流港（深圳平湖南）深圳國(guó)際公路樞紐物流港（深圳寶安）深圳國(guó)際華南物流園（深圳）深圳市龍崗區(qū)南灣街道橫東嶺路深圳市寶安區(qū)907.590---2026-深圳市龍華區(qū)民治街道57.857.831.22003物流園深圳國(guó)際西部物流園（深圳）深圳國(guó)際康淮電商中心（深圳）深圳市南山區(qū)臨海大道不適用不適用不適用不適用12.214.32003深圳市龍華區(qū)觀瀾街道平安路2018.01深圳黎光深圳坪山深圳鹽田中山火炬肇慶?深圳市龍華區(qū)觀瀾街道黎光村深圳市坪山區(qū)龍?zhí)锝值捞m竹東路深圳市鹽田區(qū)鹽田綜合保稅區(qū)一期中山市中山火炬高技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)肇慶市高要區(qū)金利鎮(zhèn)4.5124.512--2023202520232019.09-深圳國(guó)際智慧物流港3.23.25.8--5.86.6-10佛山南海佛山順德佛山高明佛山市南海區(qū)7.67.620-202420252025佛山市順德區(qū)20-佛山市高明區(qū)15.7234.115.7216.6-小計(jì)64.312資料：公司公告，國(guó)海證券研究所2.2.2

物流資產(chǎn)：浙江、蘇皖及京津冀項(xiàng)目規(guī)劃土地面積共有396.8萬(wàn)平方米圖表11：截至2023H1，深圳國(guó)際在浙江、蘇皖及京津冀地區(qū)的主要物流項(xiàng)目規(guī)劃土地面積共有396.8萬(wàn)平方米土地面積╱規(guī)劃土地面積（萬(wàn)平方米）已投入運(yùn)營(yíng)面積（計(jì)租面積）（萬(wàn)平方米）首期項(xiàng)目投入運(yùn)營(yíng)╱預(yù)計(jì)投入運(yùn)營(yíng)時(shí)間*中國(guó)其他地區(qū)物流港已獲取土地面積（萬(wàn)平方米）區(qū)域位置項(xiàng)目名稱位置一期：23.9二期：不適用一期：23.9二期：不適用一期：21.3二期：24.3杭州寧波杭州市杭州大江東產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)寧波市寧南貿(mào)易物流園2017.112018.012020.12-19.4449.241.7-5.755.9-浙江區(qū)域金華義烏金華經(jīng)開溫州金華市義烏稠城街道下轄云溪村金華市金華經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)溫州市龍港市13.613.913.9-2025深圳國(guó)際物流港無(wú)錫惠山無(wú)錫江陰蘇州昆山蘇州相城南京江寧合肥肥東合肥肥西句容無(wú)錫市惠山區(qū)無(wú)錫市江陰臨港經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)蘇州市昆山陸家鎮(zhèn)34.713.311.73.324.613.311.73.312-2017.0120239.61.9-2016.062020.122025蘇州市相城區(qū)望亭鎮(zhèn)國(guó)際物流園南京市江寧區(qū)3.23.2合肥市肥東縣安徽合肥商貿(mào)物流開發(fā)區(qū)合肥市肥西縣不適用42.240不適用42.213.113.315.22.39.319.1-2016.012022.05-蘇皖區(qū)域句容市北部新城區(qū)域徐州徐州市徐州國(guó)家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)南通市海門工業(yè)園區(qū)147.212.932021.042021.012019.092021.09-南通15.22.3上海青浦上海閔行淮安上海市青浦區(qū)華新鎮(zhèn)上海市閔行區(qū)顓橋鎮(zhèn)3.53.55.2-淮安市淮安經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)泰州市高港區(qū)大泗鎮(zhèn)11.18.8-泰州8.8-2025天津?yàn)I海天津西青石家莊正定石家莊元氏天津市天津開發(fā)區(qū)西區(qū)663.37.86.4-2019.012021.092017.07-天津市西青區(qū)楊石家莊市正定縣石家莊市元氏縣鎮(zhèn)11.646.714.4396.811.631-京津冀區(qū)域小計(jì)291.8204.913資料：公司公告，國(guó)海證券研究所2.2.3

物流資產(chǎn)：華中、西南、南方及北方地區(qū)項(xiàng)目規(guī)劃土地面積共有424.5萬(wàn)平方米圖表12：截至2023H1，深圳國(guó)際在華中、西南、南方及北方地區(qū)的主要物流項(xiàng)目規(guī)劃土地面積共有424.5萬(wàn)平方米土地面積╱規(guī)劃土地面積（萬(wàn)平方米）已投入運(yùn)營(yíng)面積（計(jì)租面積）（萬(wàn)平方米）首期項(xiàng)目投入運(yùn)營(yíng)╱預(yù)計(jì)投入運(yùn)營(yíng)時(shí)間*中國(guó)其他地區(qū)物流港已獲取土地面積（萬(wàn)平方米）區(qū)域位置項(xiàng)目名稱位置武漢東西湖武漢蔡甸武漢黃陂南昌經(jīng)開南昌昌北長(zhǎng)沙武漢市東西湖區(qū)武漢市蔡甸區(qū)常福物流園武漢市黃陂區(qū)13.326.76.712.612.96.86.311.7-2016.012022.032025南昌市南昌經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)南昌市綜合保稅區(qū)不適用15.734.710.2不適用34.820不適用15.629.8108.7-2017.062025華中區(qū)域長(zhǎng)沙市金霞經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)湘潭市岳塘經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)岳陽(yáng)市城陵磯新港區(qū)242018.012024湘潭-深圳國(guó)際智慧物流港（岳陽(yáng)）貴州龍里貴陽(yáng)修文重慶雙福重慶沙坪壩昆明不適用34.820.610.414.617.212.56.75.214.2-2020.012018.052025貴州雙龍現(xiàn)代服務(wù)業(yè)集聚區(qū)貴陽(yáng)市修文經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)扎佐工業(yè)園重慶市江津區(qū)雙福新區(qū)重慶市沙坪壩區(qū)深圳國(guó)際物流港15.714.617.212.96.75.811.611.912.6-2019.122021.092020.012021.012025西南區(qū)域昆明市陽(yáng)宗海景名勝區(qū)成都市青白江區(qū)國(guó)際鐵路物流港成都市溫江區(qū)成都青白江成都溫江湛江湛江市麻章區(qū)2011-2024南方區(qū)域北方區(qū)域海南澄邁?？诟咝锣嵵荻哙嵵菪锣崯熍_(tái)海南澄邁縣金馬現(xiàn)代物流中心?？谑懈咝聟^(qū)6.36.3-20246.76.7-2025鄭州市二七區(qū)馬寨產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)鄭州市新鄭市111112.921.54.09.3-2022.122022.052008.062020.08202549.76.949.76.9煙臺(tái)市煙臺(tái)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)西安市西安國(guó)家民用航太產(chǎn)業(yè)基地太原市小店區(qū)瀟河產(chǎn)業(yè)園沈陽(yáng)市于洪區(qū)沈陽(yáng)國(guó)際物流港西安1212太原12.77012.724.1344.9853.3沈陽(yáng)24.2183.9453.12016.04小計(jì)總計(jì)424.51055.414資料：公司公告，國(guó)海證券研究所2.3“投建融管”：REITs出表持續(xù)提供資產(chǎn)增值收益u

伴隨物流港價(jià)值的穩(wěn)步上升，深圳國(guó)際積極探索物流港資產(chǎn)證券化路徑，實(shí)施「投建融管」閉環(huán)發(fā)展商業(yè)模式，通過發(fā)行物流產(chǎn)業(yè)基金，可實(shí)現(xiàn)資金快速回籠的目的，縮短項(xiàng)目回報(bào)周期、降低負(fù)債率，并提前兌現(xiàn)物流港在開發(fā)、建設(shè)、培育運(yùn)營(yíng)階段形成的資產(chǎn)增值收益，有助于推動(dòng)本集團(tuán)物流港運(yùn)營(yíng)管理規(guī)模的快速擴(kuò)張。u

截至2023H1，深圳國(guó)際已有3個(gè)項(xiàng)目完成REITs出表工作，其中南昌綜合物流港于2021年完成出表，確認(rèn)歸母凈利1.75億港元，資產(chǎn)增值率64%；杭州項(xiàng)目二期和合肥肥東項(xiàng)目于2022年完成出表，合計(jì)貢獻(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.57億港元。同時(shí)，杭州項(xiàng)目一期及貴州項(xiàng)目的公募REITs發(fā)行工作也已取得階段性進(jìn)展。圖表13：“投建融管”：南昌綜合物流港項(xiàng)目資產(chǎn)增值率達(dá)到64%圖表14：截至2023H1，公司“投建融管”持續(xù)推進(jìn)中南昌綜合物流港項(xiàng)目杭州項(xiàng)目（二期）、合肥肥東項(xiàng)目杭州項(xiàng)目（一期）、貴州龍里項(xiàng)目“投”2014年深圳國(guó)際與南昌政府部門簽署綜合物流港項(xiàng)目投資協(xié)議項(xiàng)目REITs類型私募私募公募2017年6月南昌綜合物流港項(xiàng)目建成并投入運(yùn)營(yíng)“建”“融”“管”20212022推進(jìn)中投入運(yùn)營(yíng)面積（萬(wàn)平方米）杭州項(xiàng)目（二期）：24.3

杭州項(xiàng)目（一期）：21.39.12021年深圳國(guó)際將南昌綜合物流港項(xiàng)目置入金石投資設(shè)立的物流產(chǎn)業(yè)私募股權(quán)基金，貢獻(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.75億港元，資產(chǎn)增值率64%。合肥肥東項(xiàng)目：9.3貴州龍里項(xiàng)目：14.2歸母凈利潤(rùn)（億港元）1.7519236.576.75（估計(jì)）單位利潤(rùn)（港元/平方米）同時(shí)，深圳國(guó)際仍為南昌綜合物流港項(xiàng)目提供運(yùn)營(yíng)、維護(hù)、招商等專業(yè)服務(wù)以獲得服務(wù)費(fèi)19551900（估計(jì)）15資料：公司公告，國(guó)海證券研究所2.4.1“投建管轉(zhuǎn)”：優(yōu)質(zhì)地塊土地轉(zhuǎn)性及地產(chǎn)開發(fā)持續(xù)貢獻(xiàn)豐厚利潤(rùn)u

“投建管轉(zhuǎn)”充分發(fā)揮公司物流園的區(qū)位優(yōu)勢(shì)，抓住城市化進(jìn)程下土地功能調(diào)整的機(jī)遇，通過土地轉(zhuǎn)性和更新改造，快速釋放土地價(jià)值。截至2022年底，前海項(xiàng)目合計(jì)共帶來(lái)歸母凈利潤(rùn)106.81億港元，其中土地增值收益為公司帶來(lái)歸母凈利潤(rùn)70.36億港元。當(dāng)前梅林關(guān)一期、二期項(xiàng)目收益已全部釋放，前海項(xiàng)目逐步落地，華南物流園項(xiàng)目目前已簽訂了土地整備監(jiān)管協(xié)議書。圖表15：物流園轉(zhuǎn)型升級(jí)項(xiàng)目區(qū)位優(yōu)勢(shì)明顯圖表16：前海項(xiàng)目是公司首個(gè)成功實(shí)現(xiàn)「投建管轉(zhuǎn)」大閉環(huán)發(fā)展模式的項(xiàng)目華南物流園梅林關(guān)項(xiàng)目深圳北站梅林關(guān)項(xiàng)目前海項(xiàng)目前海項(xiàng)目資料：高德地圖，公司公告，公司官網(wǎng)，國(guó)海證券研究所162.4.2“投建管轉(zhuǎn)”：前海項(xiàng)目接近尾聲，華南物流園升級(jí)啟動(dòng)在即圖表17：深圳國(guó)際“投建管轉(zhuǎn)”項(xiàng)目梳理...20142015201620172018201920202021202220232014年9月與龍華區(qū)管委會(huì)簽訂協(xié)議2017年四季度全面開工梅林關(guān)項(xiàng)目引入萬(wàn)科作為戰(zhàn)略投資者一期項(xiàng)目：確認(rèn)住宅項(xiàng)目開發(fā)收益二期項(xiàng)目：確認(rèn)住宅項(xiàng)目開發(fā)收益確認(rèn)因出售梅林關(guān)項(xiàng)35.7%股權(quán)獲得的投資收益梅林關(guān)項(xiàng)目13.14歸母凈利潤(rùn)9.19歸母凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)的稅前收益/歸母凈利潤(rùn)（億港元）28.52歸母凈利潤(rùn)9月簽訂土地整備框架協(xié)議，12月開始動(dòng)工一期項(xiàng)目引入深業(yè)置地作為合作方一期項(xiàng)目：確認(rèn)土地增值收益二期項(xiàng)目：確認(rèn)土地增值收益三期項(xiàng)目：確認(rèn)土地增值收益一期項(xiàng)目：確認(rèn)住宅開發(fā)及物業(yè)重估收益二期項(xiàng)目：確認(rèn)因萬(wàn)科增資所得的投資收益二期住宅項(xiàng)目待交付三期住宅項(xiàng)目待交付前海項(xiàng)目24.87（億元）稅前收益21.22歸母凈利潤(rùn)18.43歸母凈利潤(rùn)30.71歸母凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)的稅前收益/歸母凈利潤(rùn)（億港元）6.48稅前收益投資收益：8.75估值收益：1.5010.58億港元拆遷補(bǔ)償待2023年10月

10.58億港元簽訂土地整

拆遷補(bǔ)償待華南物流園項(xiàng)目備協(xié)議確認(rèn)當(dāng)年公司歸母凈利潤(rùn)????（億港元）20.5238.1741.1549.5538.4135.7312.54此期間深航虧損注：前海項(xiàng)目2022年稅前收益為人民幣24.87億元17資料：深圳國(guó)際公司公告，深高速公司公告，國(guó)海證券研究所2.4.3“投建管轉(zhuǎn)”：華南物流園項(xiàng)目落定，建筑面積達(dá)69萬(wàn)平方米圖表19：華南物流園一覽u

華南物流園分為一期和二期。一期項(xiàng)目是以保稅物流與商貿(mào)為主的綜合性產(chǎn)業(yè)園，二期以發(fā)展數(shù)字產(chǎn)業(yè)為導(dǎo)向。u

據(jù)深圳市龍華區(qū)城市更新和土地整備局（2023-11-01），此次華南物流園土地整備針對(duì)一期項(xiàng)目。根據(jù)土地整備協(xié)議，深圳國(guó)際作為原土地使用權(quán)人，可在華南物流園內(nèi)留用該地塊的部分土地（約10.87萬(wàn)平方米）。同時(shí)，深圳國(guó)際將獲得10.58億元的拆遷補(bǔ)償費(fèi)。華南物流園1期深圳國(guó)際留用土地u

其中，深圳國(guó)際的留用土地10.87萬(wàn)平方米對(duì)應(yīng)的規(guī)劃容積約69.42萬(wàn)平方米，權(quán)益容積約66.52萬(wàn)平方米，包括住宅約57.76萬(wàn)平方米（含商品住房50.83萬(wàn)平方米，無(wú)償移交政府住房6.93萬(wàn)平方米），商業(yè)、辦公、旅館業(yè)建筑約8.76萬(wàn)平方米。華南物流園掛牌土地A808-0025圖表18：華南物流園留用土地規(guī)劃安排（2023-11-01）華南物流園2期（深國(guó)際華南數(shù)字谷）18資料：深圳政府在線，深圳市龍華區(qū)城市更新和土地整備局，國(guó)海證券研究所2.4.4“投建管轉(zhuǎn)”：華南物流園有望為公司貢獻(xiàn)百億規(guī)模凈利u

深圳華南物流園升級(jí)改造收益測(cè)算：u

①土地增值收益：參考近期華南物流園整備土地A808-0025掛牌地價(jià)情況，以該地塊掛牌起始價(jià)進(jìn)行測(cè)算，預(yù)計(jì)華南物流園留用土地至少可為公司帶來(lái)稅后106.67億元土地增值收益。u

②售房收益：按照規(guī)劃，華南物流園留用土地的商品住房總面積為508290平方米，假設(shè)住宅建成出售時(shí)房屋均價(jià)為6萬(wàn)元/平方米，考慮相關(guān)建安成本及稅費(fèi)，預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)稅后收益51.04億元。u

根據(jù)我們的測(cè)算，華南物流園項(xiàng)目的土地增值收益+后續(xù)售房收益有望為公司帶來(lái)稅后收益157.71億元。圖表20：華南物流園整備土地A808-0025掛牌詳情圖表21：深圳北站片區(qū)開盤價(jià)梳理（數(shù)據(jù)為安居客，開盤價(jià)采集日期為2024.2.5）樓盤名稱中海瓏悅理皇嘉瓏府中洲迎璽超核紫云府保利招商龍譽(yù)開盤交房2025年下半年2023.06.302025價(jià)格（元/平方米）724502023.08.192022.12.222023.12.092023.09.222023.04.056500072400724507000020252025資料國(guó)海證券研究所：深圳市規(guī)劃和自然資源局，安居客，公司公告，深圳市住房和建設(shè)局，武漢市房地產(chǎn)估價(jià)師協(xié)會(huì)公眾號(hào)，19三、高速港口構(gòu)筑利潤(rùn)基礎(chǔ)，深航影響短期不再計(jì)入203.1

高速及港口業(yè)務(wù)為公司盈利的基本盤，持續(xù)貢獻(xiàn)25%以上歸母凈利u

深圳國(guó)際旗下高速及港口業(yè)務(wù)主要由深高速、南京西壩碼頭及河南豫東深安港務(wù)三家公司負(fù)責(zé)日常運(yùn)營(yíng)。作為公司盈利的基本盤，2018-2022年高速及港口業(yè)務(wù)合計(jì)貢獻(xiàn)利潤(rùn)持續(xù)占據(jù)公司歸母凈利潤(rùn)的25%以上。2023H1，高速及港口業(yè)務(wù)合計(jì)貢獻(xiàn)營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)分別為59.59億港元及5.87億港元。圖表22：深圳國(guó)際旗下高速及港口業(yè)務(wù)均有對(duì)應(yīng)控股子公司負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)圖表23：2023H1，高速及港口業(yè)務(wù)合計(jì)貢獻(xiàn)營(yíng)收比重達(dá)到86.14%圖表24：2023H1，高速及港口業(yè)務(wù)歸母凈利潤(rùn)分別為5.37及0.50億港元深圳國(guó)際控股有限公司高速業(yè)務(wù)（億港元）港口業(yè)務(wù)（億港元）合計(jì)占營(yíng)業(yè)收入比重（右軸）高速業(yè)務(wù)（億港元）港口業(yè)務(wù)（億港元）合計(jì)占?xì)w母凈利潤(rùn)比重（右軸）營(yíng)業(yè)收入歸母凈利潤(rùn)85.50%87.17%86.14%40%70%52%1401201008066.40%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1816141210870%60%50%40%30%20%10%0%49.56%河南豫東深安港務(wù)有限公司60.13%62.66%南京西壩碼頭有限公司28.03%26.92%25.68%運(yùn)營(yíng)主體66044020200對(duì)應(yīng)業(yè)務(wù)注：2023H1高速及港口業(yè)務(wù)合計(jì)占?xì)w母凈利潤(rùn)比重為638.22%，原因是公司受人民幣貶值及財(cái)務(wù)成本上升等因素影響，整體凈利潤(rùn)同比大幅下滑港口業(yè)務(wù)高速業(yè)務(wù)注：持股比例截至2023.6.3021資料：公司公告，周口發(fā)布公眾號(hào)，國(guó)海證券研究所3.2.1

高速業(yè)務(wù)：坐擁華南地區(qū)優(yōu)質(zhì)公路資產(chǎn)，廣東省內(nèi)收費(fèi)里程超500公里圖表26：公司廣東省內(nèi)公路資產(chǎn)主要位于珠三角地區(qū)內(nèi)優(yōu)質(zhì)地段u

截止2023H1，深高速共運(yùn)營(yíng)和投資公路項(xiàng)目16個(gè)，總收費(fèi)里程達(dá)到643公里（按權(quán)益比例折算），其中深圳地區(qū)共8個(gè)，收費(fèi)里程占比27%；廣東省除深圳外的其他地區(qū)共5個(gè)，占比54%；除廣東以外的其他省份共3個(gè)，占比18.51%。圖表25：公司主要公路資產(chǎn)集中于廣東省內(nèi)，廣東省內(nèi)總收費(fèi)里程占公司控股權(quán)益里程的81.49%主要收費(fèi)公路業(yè)務(wù)（截至2023H1）廣東省-深圳地區(qū)廣東省-其他地區(qū)收費(fèi)里程（公里）

權(quán)益占比收費(fèi)項(xiàng)目梅觀高速收費(fèi)里程（公里）權(quán)益占比100%收費(fèi)項(xiàng)目清連高速5.423.721.836.660216.076.37%45%機(jī)荷東段機(jī)荷西段沿江項(xiàng)目外環(huán)項(xiàng)目龍大高速水官高速100%100%100%100%89.93%50%廣深高速西線高速陽(yáng)茂高速?gòu)V州西二環(huán)122.89879.850%25%40.225%4.4中國(guó)其他省份78.320.0益常高速長(zhǎng)沙環(huán)路南京三橋100%51%水官延長(zhǎng)段6.340%34.715.6?25%編入合并報(bào)表項(xiàng)目?不編入合并報(bào)表項(xiàng)目請(qǐng)務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分2222資料：深圳國(guó)際公司公告，深高速公司公告，深高速公司官網(wǎng)，國(guó)海證券研究所3.2.2

高速業(yè)務(wù)：投資建設(shè)疊加外延并購(gòu)助力收費(fèi)公路業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張u

優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)擴(kuò)充能力優(yōu)異，收費(fèi)公路業(yè)務(wù)盈利能力無(wú)虞。2020-2022年，公司通過投資建設(shè)及并購(gòu)的方式獲取了深圳外環(huán)項(xiàng)目100%、西線高速50%和廣深高速45%的利潤(rùn)分配權(quán)益，對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的獲取能力確保了公司收費(fèi)公路業(yè)務(wù)的盈利能力。在此基礎(chǔ)上，2018-2022年公司收費(fèi)公路業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)C(jī)AGR達(dá)到9.86%。圖表27：2018-2022年公司旗下收費(fèi)公路日均車流量保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)日均車流量（萬(wàn)輛)

yoy（右軸）圖表28：受疫情影響，2020-2022年公司路費(fèi)收入波動(dòng)明顯圖表29：2023H1收費(fèi)公路業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)12.38億港元收費(fèi)公路業(yè)務(wù)路費(fèi)收入（億港元)yoy（右軸）收費(fèi)公路業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)（億港元)yoy（右軸）3002502001501005035%30%25%20%15%10%5%8070605040302010050%353025201510580%60%40%20%0%40%30%20%10%0%-20%-40%-60%-10%-20%-30%000%注：公司未披露2020年的車流量數(shù)據(jù)資料

：公司公告，國(guó)海證券研究所注：公司未披露2019年收費(fèi)公路的凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)233.2.3

高速業(yè)務(wù)：大環(huán)保業(yè)務(wù)持續(xù)開拓，多領(lǐng)域布局打造深高速第二增長(zhǎng)曲線u

投購(gòu)并舉助力大環(huán)保業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)張，多領(lǐng)域布局打造第二增長(zhǎng)曲線。在公司對(duì)大環(huán)保行業(yè)持續(xù)布局的影響下，2020-2022年大環(huán)保業(yè)務(wù)利潤(rùn)規(guī)模維持在2-4億港元。2023H1，受投資收益減少及計(jì)提大額資產(chǎn)減值損失的影響，公司大環(huán)保業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)為2181萬(wàn)港元。圖表30：公司通過投資和并購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)了大環(huán)保業(yè)務(wù)的多領(lǐng)域布局（截至2023H1）圖表31：2020-2022年大環(huán)保業(yè)務(wù)營(yíng)收保持在20-30億港元之間圖表32：受投資收益減少、計(jì)提資產(chǎn)減值損失等因素影響，2023H1大環(huán)保業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)僅有2181萬(wàn)港元大環(huán)保業(yè)務(wù)細(xì)分板塊

大環(huán)保業(yè)務(wù)投資或經(jīng)營(yíng)的項(xiàng)目/公司

持股比例大環(huán)保業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入（億港元)yoy（右軸）大環(huán)保業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)（億港元)yoy（右軸）302520151050%43.5330%包頭南風(fēng)項(xiàng)目新疆木壘項(xiàng)目永城助能項(xiàng)目100%100%100%20%-5%清潔能源10%中衛(wèi)甘塘項(xiàng)目淮安中恒項(xiàng)目100%20%-10%-15%-20%-25%-30%2.520%-10%-20%-30%-40%-50%深高藍(lán)德環(huán)?？萍技瘓F(tuán)有限公司

92.29%深圳深汕合作區(qū)乾泰技術(shù)有限公司

63.33%1.51固廢資源化處理其他環(huán)保業(yè)務(wù)深圳市利賽環(huán)保科技有限公司邵陽(yáng)項(xiàng)目70%100%100%0.50光明環(huán)境園項(xiàng)目0重慶德潤(rùn)環(huán)境有限公司20%深圳市水務(wù)規(guī)劃設(shè)計(jì)院有限公司

11.25%請(qǐng)務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分24資料：深圳國(guó)際公司公告，深高速公司公告，國(guó)海證券研究所3.3

港口業(yè)務(wù)：手握優(yōu)質(zhì)散貨碼頭資產(chǎn)，盈利貢獻(xiàn)較為穩(wěn)定u

手握優(yōu)質(zhì)港口資產(chǎn)，盈利能力保持相對(duì)穩(wěn)定。南京西壩港作為南京港唯一位于長(zhǎng)江以北的萬(wàn)噸散貨碼頭，區(qū)位優(yōu)勢(shì)顯著。2018-2022年，港口業(yè)務(wù)為深圳國(guó)際貢獻(xiàn)的歸母凈利基本維持在1億港元左右，盈利貢獻(xiàn)較為穩(wěn)定。u

優(yōu)質(zhì)港口項(xiàng)目持續(xù)落地，經(jīng)營(yíng)規(guī)模有望實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步擴(kuò)張。伴隨著沈丘港、豐城港及靖江港項(xiàng)目在2023年內(nèi)的投產(chǎn)及產(chǎn)能爬坡，港口業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)規(guī)模及歸母凈利有望實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步提升。圖表33：深圳國(guó)際的港口資產(chǎn)主要為南京西壩港圖表34：2018-2022年港口業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)歸母凈利基本維持在1億港元左右，較為穩(wěn)定歸母凈利潤(rùn)港口及相關(guān)服務(wù)（億港元)yoy（右軸）項(xiàng)目持股比例簡(jiǎn)要介紹1.2160%50%40%30%20%10%0%一、二期共一座5萬(wàn)噸、兩座7萬(wàn)噸和兩座10萬(wàn)噸的散貨泊位以及約40萬(wàn)平方米的堆場(chǎng)；2023年上半年共232艘海輪停泊，完成吞吐量1738萬(wàn)噸，火車發(fā)運(yùn)212萬(wàn)噸南京西壩70%0.80.60.40.20規(guī)劃建設(shè)兩座十萬(wàn)噸的主碼頭和五個(gè)一千噸級(jí)的內(nèi)港池泊位，碼頭主體已完成交工驗(yàn)收，預(yù)計(jì)將于2023年年底投入運(yùn)營(yíng)江蘇靖江河南沈丘70%40%擬建26個(gè)千噸級(jí)泊位，三期全部投產(chǎn)后可增加3000萬(wàn)噸/年的產(chǎn)能；一期四個(gè)通用泊位已投產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，二期及三期規(guī)劃建設(shè)二十二個(gè)泊位及陸域配套堆場(chǎng)，引入鐵路專用線，一期項(xiàng)目已于2023年3月投產(chǎn)運(yùn)營(yíng)-10%-20%-30%江西豐城20%已完成竣工驗(yàn)收，并于2023年7月正式投產(chǎn)運(yùn)營(yíng)25資料：公司公告，國(guó)海證券研究所3.4

航空資產(chǎn)：深航權(quán)益歸零，短期內(nèi)將不再對(duì)公司利潤(rùn)產(chǎn)生負(fù)面影響u

深航權(quán)益歸零，對(duì)公司的負(fù)面影響已釋放完畢。公司作為持有深航49%股權(quán)的參股股東（截至2023H1，深圳國(guó)際所持有的深航的權(quán)益已減至零），在2020-2022年深航錄得大額凈虧損期間分別計(jì)提了11.79、19.93、27.1億港元的應(yīng)占虧損。由于2020-2022年連續(xù)計(jì)提大額凈虧損，深航凈資產(chǎn)于2022年末轉(zhuǎn)負(fù)，公司于深航之權(quán)益已減至零。根據(jù)權(quán)益法，2023H1起公司將不再確認(rèn)深航的進(jìn)一步虧損，深航中短期內(nèi)將不再對(duì)公司利潤(rùn)造成負(fù)面影響。圖表35：公司間接擁有深航49%的股權(quán)圖表36：2020-2022年深航持續(xù)錄得大額凈虧損對(duì)公司歸母凈利造成短期的負(fù)面影響圖表37：2022年末，深圳國(guó)際對(duì)深圳航空的權(quán)益已減至零深圳航空貢獻(xiàn)歸母凈利潤(rùn)（億港元）15單位：億港元2019

2020

2021

2022

1H2023深圳國(guó)際控股有限公司105深圳國(guó)際持股比例49%100%0-5應(yīng)占深航盈利/虧損5.93

-11.79

-19.93

-27.1/0/深圳國(guó)際全程物流（深圳）有限公司中國(guó)國(guó)際航空股份有限公司-10-15-20-25-30應(yīng)占深航凈資產(chǎn)賬面價(jià)值56.80

46.85

28.33049%51%深航凈資產(chǎn)98.31

76.89

38.49

-93.55深圳航空有限責(zé)任公司注：受疫情、油價(jià)攀升、匯率波動(dòng)等因素影響，深航在2020-2022年連續(xù)錄得凈虧損且其凈資產(chǎn)于2022年末轉(zhuǎn)負(fù)注：2023H1深圳國(guó)際所持有的深航的權(quán)益已減至零，不再確認(rèn)深航的進(jìn)一步虧損注：持股比例截至2023.6.30：公司公告，iFind，Wind，國(guó)海證券研究所26資料四、投資建議：持續(xù)穩(wěn)定高股息，低估值提供安全邊際274.1

實(shí)際分紅比例約50%，2018-2022年累計(jì)分紅93.83億港元圖表38：2017-2022年公司分紅比例基本維持在50%左右，2017-2021年分紅金額均保持在18億港元以上60%50%40%30%20%10%0%分紅比例52.97%53.46%52.66%

52.68%48.94%50.39%2018-2022年承諾分紅比例不低于30%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022分紅金額（億港元）302010020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022股息率12%8%10.22%6.83%7.03%4.33%6.47%7.67%3.49%6.72%4.55%4.62%4%4.00%4.29%20073.36%20223.81%20163.68%20091.30%20060%20082010201120122013201420152017201820192020202128資料：Wind，公司公告，國(guó)海證券研究所4.2

新一期股權(quán)激勵(lì)落地，考核兼顧業(yè)務(wù)與財(cái)務(wù)表現(xiàn)u

股權(quán)激勵(lì)凝聚團(tuán)隊(duì)促成長(zhǎng)。2023年11月1日深圳國(guó)際發(fā)布了最新一期股權(quán)激勵(lì)，本次股權(quán)激勵(lì)有望充分調(diào)動(dòng)公司核心成員的積極性，彰顯公司長(zhǎng)期發(fā)展信心。圖表39：2023年11月1日公司發(fā)布最新股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃行權(quán)價(jià)格（港元）當(dāng)日股價(jià)（港元）姓名身份購(gòu)股權(quán)數(shù)目解鎖期限&行權(quán)比例李海濤執(zhí)行董事兼主席184.4萬(wàn)股劉征宇王沛航執(zhí)行董事兼總裁執(zhí)行董事175.2萬(wàn)股156.7萬(wàn)股156.7萬(wàn)股4872.4萬(wàn)股授予日期后24個(gè)月：40%授予日期后36個(gè)月：30%授予日期后48個(gè)月：30%5.375.37周治偉非執(zhí)行董事雇員集團(tuán)雇員29資料：公司公告，國(guó)海證券研究所4.3

收入確認(rèn)節(jié)奏及匯率波動(dòng)拖累2023H1業(yè)績(jī)u

收入確認(rèn)節(jié)奏及匯率波動(dòng)拖累公司2023H1業(yè)績(jī)。1H2023，深圳國(guó)際歸母凈利潤(rùn)同比下降84%至9205萬(wàn)港元，主要由于上年同期深國(guó)際前海商業(yè)發(fā)展（深圳）有限公司（「前海商業(yè)公司」）增資擴(kuò)股錄得一次性收益（稅前24.87億港元），而本期間并無(wú)該一次性收益，以及受本期人民幣貶值和財(cái)務(wù)成本上升等因素影響。2023年下半年伴隨著前海二期項(xiàng)目的收入（截至2023H1回款約51億元）確認(rèn)以及人民幣匯率趨于穩(wěn)定，公司全年業(yè)績(jī)值得期待。圖表41：截至2023H1，公司港元及美元借款總額達(dá)到219.23億港元圖表40：2023H1，人民幣貶值3.61%中間價(jià):美元兌人民幣單位：億港元人民幣借款

港元借款

美元借款7.47.27.06.86.66.46.26.0450400350300250200150100502023H1人民幣貶值3.61%2023H2人民幣升值2.02%02020202120221H202330資料：公司公告，Wind，國(guó)海證券研究所4.4PE估值中樞為6-7倍，前海項(xiàng)目落地催化上輪股價(jià)上行圖表42：聚焦物流地產(chǎn)業(yè)務(wù)的深圳國(guó)際股價(jià)走勢(shì)與自身物流園轉(zhuǎn)型升級(jí)業(yè)務(wù)收入確認(rèn)節(jié)奏較為相關(guān)（截至2024.2.19）深圳國(guó)際累計(jì)收益率（2002.2.19起）航空虧損、道路通行費(fèi)減免、房地產(chǎn)政策等因素影響股價(jià)表現(xiàn)1100%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%收購(gòu)深廣惠公路開發(fā)總公司，深國(guó)際于深高速的股比增至50.021%再度增持深圳航空至49%梅林關(guān)城市更新項(xiàng)目開啟，華通源物流園開始轉(zhuǎn)型。增持深圳航空至25%800%500%收購(gòu)深圳航空10%股權(quán)梅林關(guān)轉(zhuǎn)型升級(jí)項(xiàng)目利潤(rùn)逐步釋放200%前海轉(zhuǎn)型升級(jí)項(xiàng)目收入確認(rèn)開啟華南物流園項(xiàng)目訂立土地整備協(xié)議-100%PE(TTM-左軸)PB(MRQ-右軸)151173.52.51.50.5331資料：Wind，公司公告，公司官網(wǎng)，國(guó)海證券研究所4.5

盈利預(yù)測(cè)&風(fēng)險(xiǎn)提示u

盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)深圳國(guó)際2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為210.64億港元、169.15億港元與175.53億港元，歸母凈利潤(rùn)分別為19.01億港元、38.01億港元與38.87億港元，對(duì)應(yīng)PE分別為8.08、4.04與3.95倍，對(duì)應(yīng)股息率分別為6.19%、12.37%與12.65%。公司掌握優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，持續(xù)穩(wěn)定高股息，未來(lái)價(jià)值回歸路徑清晰，上調(diào)至“買入”評(píng)級(jí)。u

風(fēng)險(xiǎn)提示：1、華南物流園轉(zhuǎn)型升級(jí)項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：華南物流園轉(zhuǎn)型升級(jí)項(xiàng)目預(yù)計(jì)將為公司帶來(lái)豐厚利潤(rùn)，該項(xiàng)目推進(jìn)的節(jié)奏對(duì)公司業(yè)績(jī)影響較大。2、REITs出表節(jié)奏不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：REITs出表將為公司帶來(lái)穩(wěn)定的回報(bào)，但出表的節(jié)奏易受政策監(jiān)管的影響。3、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：公司持有一定的港元及美元債務(wù)，當(dāng)匯率發(fā)生波動(dòng)時(shí)或增加公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)。4、物流園出租率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：公司擁有大量物流園倉(cāng)儲(chǔ)資源，倉(cāng)儲(chǔ)出租率的高低對(duì)公司業(yè)績(jī)將產(chǎn)生較大影響。5、高速公路被分流風(fēng)險(xiǎn)：公司旗下的高速公路存在被平行分流的風(fēng)險(xiǎn)。6、港股估值體系與A股存在差異。7、測(cè)算僅供參考，以公司實(shí)際披露為準(zhǔn)。32深圳國(guó)際盈利預(yù)測(cè)表證券代碼：

00152股價(jià)：

6.42（港元）投資評(píng)級(jí)：

買入(上調(diào))日期：

2024