宏觀專題：中國(guó)人口周期現(xiàn)狀、趨勢(shì)、影響-2023-02-宏觀大勢(shì)

證券研究報(bào)告|宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀專題近年來我國(guó)老齡化、少子化問題愈發(fā)嚴(yán)峻，2022年人口已開始負(fù)增長(zhǎng)。作為影響中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵變量，人口周期變動(dòng)的影響因素有哪些？政策能否扭轉(zhuǎn)目前趨勢(shì)？對(duì)經(jīng)1、全球看，人口增速下降是長(zhǎng)期普遍趨勢(shì)，2、總體看，我國(guó)人口下降比全球更快，主因育齡婦女持續(xù)減少、養(yǎng)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)社會(huì)等因素的約束更大。1）人口結(jié)構(gòu)：近國(guó)家平均水平的15%）、疫后經(jīng)濟(jì)生活不4、政策看，“一老一小”共同發(fā)力，緩解老齡化、少子化沖擊。近年來人口政1、總量看，預(yù)計(jì)“十四五”期間出生率將繼續(xù)下率在5.5‰-6‰左右低位震蕩，2046-20期相關(guān)學(xué)術(shù)研究結(jié)果接近，但實(shí)際人口變動(dòng)仍取決于政策效果等多重通過勞動(dòng)力、資本、技術(shù)三方面影響長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。1）勞動(dòng)力：人口紅利趨于減退，右，但實(shí)際的下行斜率、穩(wěn)態(tài)水平還取決于資本、技術(shù)等因素。1、總量看，老齡化可能導(dǎo)致盈利增速、利率老齡化時(shí)期，醫(yī)藥、高新技術(shù)行業(yè)有超額收益，傳統(tǒng)行業(yè)表現(xiàn)較差。風(fēng)險(xiǎn)提示：模型測(cè)算誤差；經(jīng)濟(jì)、疫情、社會(huì)環(huán)境超預(yù)期；政策力度超預(yù)期。作者相關(guān)研究請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明P.2請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明一、人口現(xiàn)狀 1、全球看，人口增速下降是長(zhǎng)期普遍趨勢(shì)，疫情后加速下滑 2、總體看，我國(guó)人口下降更快，主因人口結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)等壓力 3、結(jié)構(gòu)看，我國(guó)人口有老齡化加劇、城鎮(zhèn)化放緩等5大特點(diǎn) 104、政策看，“一老一小”共同發(fā)力，緩解老齡化、少子化沖擊 二、未來趨勢(shì) 1、總量看，預(yù)計(jì)“十四五”期間出生率續(xù)降，此后低位企穩(wěn) 132、結(jié)構(gòu)看，我國(guó)人口紅利短期仍存，但長(zhǎng)期內(nèi)將逐步減退 三、經(jīng)濟(jì)影響 1、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：勞動(dòng)力減少、制約資本積累、倒逼技術(shù)進(jìn)步，經(jīng)濟(jì)壓力大 182、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)：消費(fèi)增加、投資減少，高新技術(shù)業(yè)、服務(wù)業(yè)發(fā)展空間較大 203、國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)：美國(guó)、印度人口結(jié)構(gòu)均優(yōu)于我國(guó)，中美差距存在擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn) 23四、投資影響 241、總量看，中長(zhǎng)期盈利增速、利率水平、股市估值趨降 242、結(jié)構(gòu)看，醫(yī)療保健、養(yǎng)老服務(wù)、先進(jìn)制造業(yè)迎來機(jī)會(huì) 26風(fēng)險(xiǎn)提示 28圖表1：全球人口增速長(zhǎng)期趨于下行，近年來加速下降 圖表2：各國(guó)婦女的平均初育年齡普遍趨于提升 圖表3：疫情發(fā)生后，美國(guó)死亡率明顯上升 圖表4：疫情發(fā)生后，美國(guó)預(yù)期壽命明顯下降 圖表5：我國(guó)人口增速震蕩下降，2022年負(fù)增長(zhǎng) 圖表6：人口增速下降主因出生率下滑 圖表7：中國(guó)人口增速比全球下降得更快 圖表8：育齡婦女比例、數(shù)量持續(xù)下降 圖表9：育齡婦女持續(xù)減少是出生率下降的核心原因 圖表10：近年來我國(guó)人口出生數(shù)量和出生率 圖表11：近年來一孩、二孩、三孩及以上孩子出生數(shù)量和二孩數(shù)量占比 圖表12：短期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化影響出生率環(huán)比變動(dòng) 圖表13：我國(guó)一線城市房?jī)r(jià)收入比較高 圖表14：中國(guó)3歲以下嬰幼兒入托率遠(yuǎn)低于OECD平均水平 圖表15：疫后中美居民收入走勢(shì)背離 圖表16：疫情迫使我國(guó)居民推遲生育計(jì)劃 圖表17：我國(guó)總和生育率持續(xù)處于世代更替水平以下 10圖表18：人口老齡化程度進(jìn)一步加深 10圖表19：我國(guó)男女比例失衡現(xiàn)象長(zhǎng)期存在 10圖表20：地區(qū)結(jié)構(gòu)：常住人口城鎮(zhèn)化率增速下降 圖表21：地區(qū)結(jié)構(gòu)：東部地區(qū)人口集聚，東北、中部地區(qū)人口流出 圖表22：家庭結(jié)構(gòu)：凈結(jié)婚率持續(xù)下滑，家庭規(guī)模縮小 圖表23：教育結(jié)構(gòu)：高等教育人口占比不斷提升 圖表24：近年來我國(guó)老齡化應(yīng)對(duì)政策 P.3請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表25：近年來我國(guó)人口問題應(yīng)對(duì)政策 圖表26：其他三孩配套政策 13圖表27：我國(guó)育齡婦女增速對(duì)生育率變動(dòng)有較好的領(lǐng)先性 圖表28：我國(guó)GDP增速和居民收入增速預(yù)測(cè) 圖表29：疫情后部分國(guó)家出生人數(shù)同比增速變化 圖表30：家庭支持政策支出的GDP占比與生育率整體呈正相關(guān) 圖表31：挪威兒童托育可獲得性與生育率呈正相關(guān)關(guān)系 圖表32：居民收入、育齡婦女?dāng)?shù)量增速與人口增速趨勢(shì)預(yù)測(cè) 16圖表33：2023-2050年我國(guó)出生率走勢(shì)預(yù)測(cè) 16圖表34：2023-2050年我國(guó)人口自然增長(zhǎng)率預(yù)測(cè) 16圖表35：2023-2050年我國(guó)總?cè)丝跀?shù)量預(yù)測(cè) 16圖表36：近期人口領(lǐng)域相關(guān)學(xué)術(shù)研究的預(yù)測(cè)結(jié)果 16圖表37：聯(lián)合國(guó)預(yù)計(jì)未來我國(guó)出生率維持低位，死亡率將逐步提升 圖表38：聯(lián)合國(guó)預(yù)計(jì)未來我國(guó)我國(guó)總?cè)丝跀?shù)量逐總量逐步下降 圖表39：預(yù)計(jì)我國(guó)總撫養(yǎng)比可能于2035年左右超過50% 圖表40：預(yù)計(jì)我國(guó)勞動(dòng)力占比持續(xù)下行 18圖表41：預(yù)計(jì)我國(guó)勞動(dòng)力人口增速下降速度可能是總?cè)丝诘?倍 18圖表42：GDP增速與勞動(dòng)力人口占比正相關(guān) 19圖表43：總撫養(yǎng)比與儲(chǔ)蓄率、資本形成的拉動(dòng)負(fù)相關(guān) 19圖表44：老年人口占比與勞動(dòng)力成本正相關(guān) 19圖表45：老齡化程度與人均GDP增速略有正相關(guān) 19圖表46：人口增速?zèng)Q定了長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 20圖表47：我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)占比仍低，升級(jí)空間仍大 20圖表48：老齡化程度接近，但德國(guó)GDP增速明顯高于意大利 20圖表49：總撫養(yǎng)比和消費(fèi)占比正相關(guān)，和投資占比負(fù)相關(guān) 21圖表50：總撫養(yǎng)比和凈出口占比負(fù)相關(guān) 21圖表51：消費(fèi)結(jié)構(gòu)隨年齡的變化 21圖表52：消費(fèi)結(jié)構(gòu)：食品服裝下降，醫(yī)療、教育文娛、居住上升（%） 21 22圖表54：出口結(jié)構(gòu)：化工、運(yùn)輸設(shè)備上升，皮革紡服、珠寶下降 22圖表55：進(jìn)口結(jié)構(gòu)：食品飲料、珠寶上升，皮革紡服下降 22圖表56：制造業(yè)營(yíng)收占比：高新技術(shù)提升，紡織服裝占比下降 23圖表57：服務(wù)業(yè)增加值結(jié)構(gòu)：信息技術(shù)、公共管理等行業(yè)占比提升 23圖表58：人口增速下行，推動(dòng)地產(chǎn)景氣下行 23圖表59：2020、2035、2050中美兩國(guó)人口情況對(duì)比 24圖表60：2020、2035、2050中印兩國(guó)人口情況對(duì)比 24圖表61：A股上市公司營(yíng)收與GDP增速走勢(shì)較為同步 25圖表62：A股上市公司利潤(rùn)與GDP增速走勢(shì)較為同步 25圖表63：美國(guó)長(zhǎng)期利率和Y/M人口比走勢(shì)接近 25圖表64：中國(guó)長(zhǎng)期利率和Y/M人口比走勢(shì)接近 25圖表65：美國(guó)股市市盈率和M/O人口比走勢(shì)接近 26圖表66：中國(guó)股市市盈率和M/O人口比走勢(shì)接近 26圖表67：我國(guó)人口結(jié)構(gòu)變化將推動(dòng)利率、股市估值和收益率下降（%，歲） 26圖表68：我國(guó)醫(yī)療保健支出占比趨于提升 27圖表69：我國(guó)人均醫(yī)療衛(wèi)生支出占比仍明顯低于美歐日國(guó)家 27P.4請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表70：我國(guó)養(yǎng)老服務(wù)床位數(shù)及預(yù)測(cè) 27圖表71：不同年齡段旅游人數(shù)占比：老年人占比提升明顯 27圖表72：日本、韓國(guó)齡化速度趨于上升 28圖表73：韓國(guó)老齡化最快的時(shí)期行業(yè)股價(jià)表現(xiàn) 28圖表74：日本老齡化最快的時(shí)期行業(yè)股價(jià)表現(xiàn)：精密儀器、醫(yī)藥、機(jī)械等表現(xiàn)較好，金融、建筑等表現(xiàn)較差 28P.5請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明是關(guān)系中華民族發(fā)展的大事情；人口是社會(huì)發(fā)展的主體，也是影響經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵變量。促進(jìn)人口長(zhǎng)期均衡發(fā)展，是我國(guó)面臨的全局性、長(zhǎng)期性、戰(zhàn)略性問題。情，這將對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、社會(huì)建設(shè)、金融投資等領(lǐng)域產(chǎn)那么，我國(guó)人口為什么會(huì)呈現(xiàn)上述特點(diǎn)？政策能否扭轉(zhuǎn)目前人口變動(dòng)趨勢(shì)？未來人口形速下降可被認(rèn)為是全球經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的必然結(jié)果。圖表1：全球人口增速長(zhǎng)期趨于下行，近年來加速下降全球:人口增長(zhǎng)率:環(huán)比增加（右軸）%資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表2：各國(guó)婦女的平均初育年齡普遍趨于提升歲德國(guó):初育年齡歲英國(guó)韓國(guó)英國(guó)美國(guó)資料來源：人類生育率數(shù)據(jù)庫(kù)，國(guó)盛證券研究所P.6請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明2000200320062009201220152018202120002003200620092012201520182021圖表3：疫情發(fā)生后，美國(guó)死亡率明顯上升2523219751964196819721976198019841988199219962000200820122016%1964196819721976198019841988199219962000200820122016美國(guó):粗死亡率美國(guó):粗出生率資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表4：疫情發(fā)生后，美國(guó)預(yù)期壽命明顯下降歲美國(guó):出生時(shí)平均預(yù)期壽命:總計(jì)中國(guó)中國(guó):出生時(shí)平均預(yù)期壽命:總計(jì)807570656085資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所2、總體看，我國(guó)人口下降更快，主因人口結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)等壓力人口增速下行幾乎可完全歸因于出生率走低。圖表5：我國(guó)人口增速震蕩下降，2022年負(fù)增長(zhǎng)億人總?cè)丝谕取?0-10-15-2086420-0.6-0.62004200920142019資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表6：人口增速下降主因出生率下滑資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所我國(guó)人口增速下降比全球更快，主因人口結(jié)構(gòu)，經(jīng)濟(jì)社會(huì)等因素的約束更大。近半個(gè)世P.7請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明2013圖表7：中國(guó)人口增速比全球下降得更快2.5 1.5 0.5 -0.5-1.5%增速差距全球:人口增長(zhǎng)率人口增長(zhǎng)率:中國(guó)實(shí)行計(jì)劃生育實(shí)行計(jì)劃生育全面二孩政策疫情爆發(fā)資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所（1）人口結(jié)構(gòu)：育齡婦女?dāng)?shù)量持續(xù)減少是出生率下降的核心原因生育限制有效控制了人口的過快增長(zhǎng)，少生約4億多人速的變動(dòng)趨勢(shì)與出生率走勢(shì)較為一致。圖表8：育齡婦女比例、數(shù)量持續(xù)下降億人%育齡婦女人數(shù)億人%育齡婦女比例(15-49歲女性占總?cè)丝诒壤?32005200620052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表9：育齡婦女持續(xù)減少是出生率下降的核心原因3210出生率(MA3，右軸)50資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.8請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明1995199719992001200320052007200920112013201520172019202119951997199920012003200520072009201120132015201720192021180016001400120010008006004002000圖表10：近年來我國(guó)人口出生數(shù)量和出生率~~0孩單獨(dú)二孩全面二孩單獨(dú)二孩全面二孩計(jì)劃0資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表11：近年來一孩、二孩、三孩及以上孩子出生數(shù)量和二孩數(shù)量占比萬人出生人數(shù):一孩出生人數(shù):二孩出生人數(shù)出生人數(shù):三孩及以上資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所（2）經(jīng)濟(jì)因素：經(jīng)濟(jì)壓力加大、養(yǎng)育成本高企，持續(xù)壓制生育率。短期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響生育率變動(dòng)。生育率的提升需要一系列物質(zhì)基礎(chǔ)，比如穩(wěn)定的工作、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變動(dòng)會(huì)影響未來一段時(shí)期居民的生育選擇；經(jīng)濟(jì)下行壓力將對(duì)居民收入、生育圖表12：短期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化影響出生率環(huán)比變動(dòng)%居民人均可支配收入:同比+1年(MA3)出生率:環(huán)比增加(MA3，右軸)50210資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所我國(guó)生育養(yǎng)育成本處于世界較高水平，對(duì)生育率構(gòu)成持續(xù)壓制。P.9請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明澳大利亞OECD平均值印度尼西亞意大利阿根廷墨西哥743836285.553345406663602耳其圖表15：疫后中美居民收入走勢(shì)背離%美國(guó):人均可支配收入同比8642澳大利亞OECD平均值印度尼西亞意大利阿根廷墨西哥743836285.553345406663602耳其圖表15：疫后中美居民收入走勢(shì)背離%美國(guó):人均可支配收入同比8642020142015201620172018201920202021資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表13：我國(guó)一線城市房?jī)r(jià)收入比較高50%2010201120122013201420152016201720182019202050大中城市房?jī)r(jià)收入比:一線城市50大中城市房?jī)r(jià)收入比:二線城市%201020112012201320142015201620172018201920205050大中城市房?jī)r(jià)收入比:三線城市資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表14：中國(guó)3歲以下嬰幼兒入托率遠(yuǎn)低于OECD平均水平%400德德本英蘭資料來源：OECD，國(guó)盛證券研究所圖表圖表16：疫情迫使我國(guó)居民推遲生育計(jì)劃所人口負(fù)增長(zhǎng)；這樣的人口增速下降速度超過了大部分學(xué)術(shù)研究和市場(chǎng)預(yù)期。P.10請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明人口結(jié)構(gòu):占總?cè)丝诒壤?15-64歲076543210世代更替水平世代更替水平資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所我國(guó)人口的年齡、性別、地區(qū)、家庭、教育結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)如下特點(diǎn)：圖表18：人口老齡化程度進(jìn)一步加深人口結(jié)構(gòu)人口結(jié)構(gòu):占總?cè)丝诒壤?0-14歲人口結(jié)構(gòu):占總?cè)丝诒壤?65歲及以上 20%超老齡化 資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表19：我國(guó)男女比例失衡現(xiàn)象長(zhǎng)期存在 0資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.11請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表20：地區(qū)結(jié)構(gòu)：常住人口城鎮(zhèn)化率增速下降70604030200%%19901992199419961998200020022004%%19901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022戶籍人口:城鎮(zhèn)化率常住人口城鎮(zhèn)化率同比（右軸）戶籍人口城鎮(zhèn)化率同比（右軸）76543210資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表21：地區(qū)結(jié)構(gòu)：東部地區(qū)人口集聚，東北、中部地區(qū)人口流出資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表22：家庭結(jié)構(gòu)：凈結(jié)婚率持續(xù)下滑，家庭規(guī)?？s小86420資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表23：教育結(jié)構(gòu)：高等教育人口占比不斷提升0%%資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所一老：完善養(yǎng)老服務(wù)體系，延遲退休年齡，積極應(yīng)對(duì)老齡化。近年來應(yīng)對(duì)人口老齡化政人口結(jié)構(gòu)變動(dòng)的結(jié)果，僅靠當(dāng)期政策可能難以扭轉(zhuǎn)，只能緩解。P.12請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表24：近年來我國(guó)老齡化應(yīng)對(duì)政策會(huì)議/文件/部門《“十四五”國(guó)家老齡事護(hù)老年人合法權(quán)益。作的意見》好型社會(huì)；積極培育銀發(fā)經(jīng)濟(jì)；強(qiáng)化老齡工作保障?！蛾P(guān)于優(yōu)化生育政策促進(jìn)人口長(zhǎng)期均衡發(fā)展的決規(guī)定，配套實(shí)施積極生育支持措施?！吨腥A人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目用。發(fā)展銀發(fā)經(jīng)濟(jì)，開發(fā)適老化技術(shù)和產(chǎn)品，培育智慧化中長(zhǎng)期規(guī)劃》安排更加科學(xué)有效；到本世紀(jì)中葉，與社會(huì)主義現(xiàn)代化強(qiáng)國(guó)相適應(yīng)的應(yīng)對(duì)人口老齡化制度安發(fā)展和養(yǎng)老體系建設(shè)規(guī)健康促進(jìn)和疾病預(yù)防，發(fā)展老年醫(yī)療與康復(fù)護(hù)理服務(wù)。四是繁榮老年消費(fèi)市場(chǎng)。五是推進(jìn)老年宜居環(huán)境建設(shè)。六是豐富老年人精神文化生活。七是擴(kuò)大老年人社會(huì)參與。八是保障老年人合法權(quán)益?！吨腥A人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)設(shè)立了“積極應(yīng)對(duì)人口老齡化”專章。托、機(jī)構(gòu)為補(bǔ)充的多層次養(yǎng)老服務(wù)體系?！蛾P(guān)于鼓勵(lì)民間資本參與鼓勵(lì)民間資本參與居家和社區(qū)養(yǎng)老服務(wù)。鼓勵(lì)民間資本參與機(jī)構(gòu)養(yǎng)老服務(wù)支持采取股份制、股份合作制、PPP(政府和民間資本合作)等模式建設(shè)或發(fā)展養(yǎng)老《關(guān)于建立統(tǒng)一的城鄉(xiāng)居2020年前，全面建成公平、統(tǒng)一、規(guī)范的城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，與社會(huì)救助、社會(huì)福利政策相配套，充分發(fā)揮家庭養(yǎng)老等傳統(tǒng)保障方式的積極作用，更好保障參保城鄉(xiāng)居民的老年基本全面建成以居家為基礎(chǔ)、社區(qū)為依托、機(jī)構(gòu)為支撐的，功能完善、規(guī)模適度、覆蓋城鄉(xiāng)的養(yǎng)老服務(wù)權(quán)益保障法（修訂）》所醫(yī)、老有所為、老有所學(xué)、老有所樂。資料來源：中國(guó)政府網(wǎng)，國(guó)盛證券研究所圖表25：近年來我國(guó)人口問題應(yīng)對(duì)政策會(huì)議/文件/部門關(guān)處分規(guī)定，刪除與三孩生育政策不適應(yīng)的規(guī)定。生機(jī)構(gòu)開展孕前、孕產(chǎn)期保健服務(wù)，加強(qiáng)對(duì)家庭嬰幼兒照護(hù)的支持和指導(dǎo)。三是推動(dòng)建立普惠托育服務(wù)體假。五是在居住社區(qū)建設(shè)嬰幼兒活動(dòng)場(chǎng)所及配套服務(wù)設(shè)施，在公共場(chǎng)所、工作場(chǎng)所按規(guī)定配置母嬰設(shè)施?！吨腥A人民共和國(guó)人口與《關(guān)于優(yōu)化生育政策促進(jìn)人口長(zhǎng)期均衡發(fā)展的決政策潛力。完善幼兒養(yǎng)育、青少年發(fā)展、老人贍養(yǎng)、病殘照料等政策和產(chǎn)假制度，探索實(shí)施父母育兒發(fā)展普惠托育服務(wù)體系，健全支持嬰幼兒照護(hù)服務(wù)和早期發(fā)展的政策體系?！吨腥A人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目P.13請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明《中共中央關(guān)于制定國(guó)民《中共中央關(guān)于全面深化堅(jiān)持計(jì)劃生育的基本國(guó)策，啟動(dòng)實(shí)施一方是獨(dú)生子女的夫婦可生育兩個(gè)孩子的政策，逐步調(diào)整完善生育政資料來源：中國(guó)政府網(wǎng)，國(guó)盛證券研究所從長(zhǎng)期看應(yīng)會(huì)有助于提高生育率水平。顯高于目前的總和生育率，在制約因素解除后，我國(guó)低生育率仍有階段性回升的希望。圖表26：其他三孩配套政策保障女性合法權(quán)力式。適時(shí)對(duì)現(xiàn)行有關(guān)休假和工作時(shí)間的政策規(guī)定進(jìn)發(fā)展普惠托育資料來源：中國(guó)政府網(wǎng)，國(guó)盛證券研究所（1）不利因素：育齡婦女繼續(xù)減少、居民收入增速下行育齡婦女：是出生率的核心影響因素，其增速下行尚未結(jié)束。如前文分析，過去女性人P.14請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明200120032005200720092011201320152017201920212023202520272029203120332035203720392041204320452001200320052007200920112013201520172019202120232025202720292031203320352037203920412043204520472049201420152016201720182019202020212022202320242025%2.5 1.5 0.50女性人口女性人口:同比(滯后23至29年，MA3)出生率(MA3，右軸)50-10資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所居民收入：經(jīng)濟(jì)、收入增速下臺(tái)階對(duì)生育率有負(fù)面影響。長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由技術(shù)、資本、持小幅下滑趨勢(shì)，對(duì)出生率的年均負(fù)面影響可能在0（2）有利因素：支持政策積極發(fā)力、疫后延遲生育需求釋放會(huì)基本回歸到災(zāi)難事件前的大趨勢(shì)。則隨著我國(guó)疫情防控政策的優(yōu)化，以及三胎政策的圖表28：我國(guó)GDP增速和居民收入增速預(yù)測(cè)%全國(guó)居民人均可支配收入:同比GDP:不變價(jià):累計(jì)同比:GDP:現(xiàn)價(jià):累計(jì)同比:年度97531資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表29：疫情后部分國(guó)家出生人數(shù)同比增速變化資料來源：《災(zāi)難事件對(duì)生育率的影響:歷史經(jīng)驗(yàn)與現(xiàn)實(shí)思考》，國(guó)盛證券研究所支持政策：參考海外經(jīng)驗(yàn)，加大家庭支持政策力度是提升生育率的有效措施。P.15請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明但長(zhǎng)期影響較小，且主要對(duì)低教育和收入水平人群影響最大。圖表30：家庭支持政策支出的GDP占比與生育率整體呈正相關(guān)資料來源：《應(yīng)對(duì)低生育率的政策：有效性如何？》，國(guó)盛證券研究所圖表31：挪威兒童托育可獲得性與生育率呈正相關(guān)關(guān)系資料來源：《應(yīng)對(duì)低生育率的政策：有效性如何？》，國(guó)盛證券研究所P.16請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明198619921998200420102016202220282034204020461986199219982004201020162022202820342040204650321050圖表32：居民收入、育齡婦女?dāng)?shù)量增速與人口增速趨勢(shì)預(yù)測(cè)%%居民人均可支配收入:同比+1年%%出生率(?)女性人口:同比(滯后23至29年，右軸)資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表34：2023-2050年我國(guó)人口自然增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)0%% 死亡率（含預(yù)測(cè)）資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表33：2023-2050年我國(guó)出生率走勢(shì)預(yù)測(cè)‰出生率(?)資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表35：2023-2050年我國(guó)總?cè)丝跀?shù)量預(yù)測(cè)98765億人億人資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表36：近期人口領(lǐng)域相關(guān)學(xué)術(shù)研究的預(yù)測(cè)結(jié)果研究發(fā)布時(shí)間相關(guān)研究作者2050年總?cè)丝冢▋|人）“十四五”出生率趨勢(shì)2050年老年人口（%）勞動(dòng)年齡人口占比（%）2022《認(rèn)識(shí)人口基本演變規(guī)律，促進(jìn)我國(guó)人口長(zhǎng)期均衡發(fā)展》國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心課題組12.04-12.76持續(xù)下行5-635.2-37.356.02022《中國(guó)人口負(fù)增長(zhǎng)與老齡化趨勢(shì)預(yù)測(cè)》衛(wèi)（國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目）13.11--30.757.42022《2022年世界人口展望》聯(lián)合國(guó)13.17持續(xù)下行6.930.158.5實(shí)際人口變動(dòng)取決于政策效果等多重因素，不確定性較大。P.17請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明199019931996199920022005200820112014201720202023202620292032203520382041204420472050199019931996199920022005200820112014201720202023202620292032203520382041204420472050圖表37：聯(lián)合國(guó)預(yù)計(jì)未來我國(guó)出生率維持低位，死亡率將逐步提升資料來源：《2022年世界人口展望》，國(guó)盛證券研究所圖表38：聯(lián)合國(guó)預(yù)計(jì)未來我國(guó)我國(guó)總?cè)丝跀?shù)量逐總量逐步下降資料來源：《2022年世界人口展望》，國(guó)盛證券研究所2、結(jié)構(gòu)看，我國(guó)人口紅利短期仍存，但長(zhǎng)期內(nèi)將逐步減退圖表39：預(yù)計(jì)我國(guó)總撫養(yǎng)比可能于2035年左右超過50%80706050403020%總撫養(yǎng)比兒童撫養(yǎng)比老年撫養(yǎng)比人口負(fù)債期人口負(fù)債期人口紅利期資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所總撫養(yǎng)比自低點(diǎn)的34.2%開始回升，2021年已經(jīng)升P.18請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表40：預(yù)計(jì)我國(guó)勞動(dòng)力占比持續(xù)下行資料來源：聯(lián)合國(guó)，國(guó)盛證券研究所圖表41：預(yù)計(jì)我國(guó)勞動(dòng)力人口增速下降速度可能是總?cè)丝诘?倍億人億人20%50資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所人口通過勞動(dòng)力供給、資本積累、技術(shù)進(jìn)步三個(gè)方面影響長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展。資本積累：撫養(yǎng)比上升，推動(dòng)儲(chǔ)蓄率下降，約束資本形成增長(zhǎng)。歷史數(shù)據(jù)看，P.19請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明20002002200420062008201020122014201620182020力圖表44：老年人口占比與勞動(dòng)力成本正相關(guān)動(dòng)成250本比加百分點(diǎn)020002002200420062008201020122014201620182020力圖表44：老年人口占比與勞動(dòng)力成本正相關(guān)動(dòng)成250本比加百分點(diǎn)0老年人口占比提高百分點(diǎn)數(shù)資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表42：GDP增速與勞動(dòng)力人口占比正相關(guān)%%GDP增速%%勞動(dòng)年齡人口占比（右軸）864202000200220042006200820102012201420162018202020002002200420062008201020122014201620182020767574737271706968676665資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表43：總撫養(yǎng)比與儲(chǔ)蓄率、資本形成的拉動(dòng)負(fù)相關(guān)%4540%%對(duì)GDP同比的拉動(dòng):資本形成總額（右軸）資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所技術(shù)進(jìn)步：勞動(dòng)力成本上升，倒逼技術(shù)進(jìn)步。老齡化程度的加深會(huì)導(dǎo)致勞動(dòng)力成本的增企業(yè)將提升自動(dòng)化設(shè)備、工業(yè)機(jī)器人的使用，以對(duì)沖勞動(dòng)力成本上升的影響；通過技術(shù)圖表圖表45：老齡化程度與人均GDP增速略有正相關(guān)資料來源：《SecularStagnation?TheEffectofAgingonEconomicGrowthintheAgeofAutomation》，國(guó)盛證券研究所P.20請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明200320072011201520192023202720312035203920032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019圖表46：人口增速?zèng)Q定了長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)2003200720112015201920232027203120352039200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820193.42.92.41.91.40.90.4-0.1-0.6-1.1%總?cè)丝?同比:+20年GDP:不變價(jià):同比（右軸）%2050-5資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所但另一方面，中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增速的下行斜率、穩(wěn)態(tài)水平還取決于資本、技術(shù)的情況。我國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、深化改革的空間仍大，從這兩年我國(guó)消費(fèi)電子、新能源等產(chǎn)業(yè)的取得較快發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)看，成功的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)可以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，德國(guó)、意圖表47：我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)占比仍低，升級(jí)空間仍大資料來源：聯(lián)合國(guó)工業(yè)發(fā)展組織，國(guó)盛證券研究所圖表48：老齡化程度接近，但德國(guó)GDP增速明顯高于意大利%%德國(guó):老年人撫養(yǎng)比%%意大利:老年人撫養(yǎng)比407德國(guó):GDP同比（右軸）407意大利:GDP同比（右軸）355303251201-1-350-50資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所2、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)：消費(fèi)增加、投資減少，高新技術(shù)業(yè)、服務(wù)業(yè)發(fā)展空間較大口。歷史數(shù)據(jù)看，總撫養(yǎng)比和消費(fèi)占比變化正相關(guān)，和投資、凈出口占比變化負(fù)相關(guān)。P.21請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表49：總撫養(yǎng)比和消費(fèi)占比正相關(guān)，和投資占比負(fù)相關(guān)65605550454035302000200120022003200420052006200720082009201020112012200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020資本形成率(投資率)資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表50：總撫養(yǎng)比和凈出口占比負(fù)相關(guān)4846444240%%%%9876543210資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所等基礎(chǔ)性必選消費(fèi)占比下降，而醫(yī)療保健、教育文化娛樂、居住等服務(wù)類、升級(jí)型消費(fèi)圖表51：消費(fèi)結(jié)構(gòu)隨年齡的變化圖表52：消費(fèi)結(jié)構(gòu)：食品服裝下降，醫(yī)療、教育文娛、居住上升（%）消費(fèi)占比上升消費(fèi)占比下降消費(fèi)占比變化不大居住醫(yī)療保教育文居住健化娛樂食品衣著家庭設(shè)交通通雜項(xiàng)商備信品服務(wù)20136.110.823.330.18.46.112.52.720146.510.722.530.08.16.213.22.720156.711.122.129.78.06.113.52.720167.111.422.229.37.56.213.82.620177.311.622.828.67.26.213.62.720187.811.424.027.76.96.213.32.620198.111.924.227.66.56.013.12.720208.09.625.829.26.16.112.92.420218.311.024.428.66.16.013.02.6資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所國(guó)近年來數(shù)據(jù)看，隨著老齡化加劇，消費(fèi)需求轉(zhuǎn)型推動(dòng)醫(yī)療衛(wèi)生業(yè)、文體娛樂業(yè)投資占比趨于提升，同時(shí)倒逼教育、科學(xué)研究服務(wù)業(yè)投資占比也提升；而與新增人口需求密切相關(guān)的建筑業(yè)、批發(fā)零售、住宿餐飲、居民服務(wù)和公共管理等行業(yè)投資占比下降。3茅銳,徐建煒.人口轉(zhuǎn)型,消費(fèi)結(jié)構(gòu)差異和產(chǎn)業(yè)發(fā)展[J].2021(2014-3P.22請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表53：投資行業(yè)結(jié)構(gòu)：農(nóng)業(yè)、科技、教育、醫(yī)療等占比提升，采礦、建筑、批發(fā)零售、住宿餐飲、金融業(yè)占比下降（%）投資占比上升投資占比下降投資占比穩(wěn)定農(nóng)林牧漁業(yè)租賃和科學(xué)研衛(wèi)生和農(nóng)林牧漁業(yè)商務(wù)服究服務(wù)教育社會(huì)工體育和務(wù)業(yè)業(yè)作娛樂業(yè)采礦業(yè)建筑業(yè)批發(fā)和零售業(yè)住宿和餐飲業(yè)金融業(yè)居民服務(wù)業(yè)公共管理、社會(huì)組織制造業(yè)電熱燃水生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)信息軟件技術(shù)服務(wù)業(yè)房地產(chǎn)業(yè)水利、公共設(shè)施管理業(yè)20132.61.30.71.20.71.23.40.82.91.40.30.51.333.94.58.30.725.68.620142.91.60.81.30.81.22.90.83.11.20.30.51.433.34.68.60.824.69.220153.51.70.91.40.91.22.40.93.41.20.20.51.432.74.88.91.023.010.120163.82.10.91.61.11.31.70.83.01.00.20.41.431.55.09.01.122.711.520173.92.10.91.81.21.41.50.62.61.00.20.41.330.74.79.71.122.113.020184.12.31.01.81.21.61.40.51.90.90.10.31.031.83.99.51.122.712.720194.02.51.12.01.21.71.70.41.60.80.20.30.831.33.79.41.123.712.520204.62.61.12.21.51.71.40.41.20.80.10.30.729.94.39.31.324.312.220214.82.81.22.31.71.61.50.41.10.80.10.20.431.94.18.91.123.911.3資料來源：Wind、國(guó)盛證券研究所化工產(chǎn)品、運(yùn)輸設(shè)備）的出口占比上升、進(jìn)口占比下降。圖表54：出口結(jié)構(gòu)：化工、運(yùn)輸設(shè)備上升，皮革紡服、珠寶下降86420%化工產(chǎn)品%車輛、飛機(jī)、船舶等運(yùn)輸設(shè)備紡織制品珠寶、貴金屬及制品珠寶、貴金屬及制品資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表55：進(jìn)口結(jié)構(gòu)：食品飲料、珠寶上升，皮革紡服下降76543210%紡織原料及紡織制品食品飲料煙草制品%紡織原料及紡織制品珠寶、貴金屬及制品車輛、飛機(jī)、船舶等運(yùn)輸設(shè)備車輛、飛機(jī)、船舶等運(yùn)輸設(shè)備資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所人口結(jié)構(gòu)變化帶來的生產(chǎn)要素、需求端變化將推動(dòng)供給端也隨之改變，傳統(tǒng)制造業(yè)、房成本上升，消費(fèi)轉(zhuǎn)型升級(jí)，大力推進(jìn)供給側(cè)改革和科技創(chuàng)新，高新技術(shù)行業(yè)（如電子設(shè)P.23請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明2013201420152016201720182019202020132014201520162017201820192020圖表56：制造業(yè)營(yíng)收占比：高新技術(shù)提升，紡織服裝占比下降86420%計(jì)算機(jī)通信電子設(shè)備制造業(yè)電氣機(jī)械及器材制造業(yè)%紡織服裝、服飾業(yè)紡織服裝、服飾業(yè)資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表57：服務(wù)業(yè)增加值結(jié)構(gòu)：信息技術(shù)、公共管理等行業(yè)占比提升%信息技術(shù)服務(wù)業(yè)公共管理和社會(huì)組織批發(fā)和零售業(yè)交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)及郵政業(yè)批發(fā)和零售業(yè)50資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表58：人口增速下行，推動(dòng)地產(chǎn)景氣下行%%0資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所3、國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)：美國(guó)、印度人口結(jié)構(gòu)均優(yōu)于我國(guó)，中美差距存在擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)（1）美國(guó)：人口結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，中美差距有擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)P.24請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表59：2020、2035、2050中美兩國(guó)人口情況對(duì)比歲/億人2022美國(guó)2022中國(guó)歲/億人2035美國(guó)2035中國(guó)歲/億人2050美國(guó)2050中國(guó)>10090-9480-8470-7460-6450-5440-4430-3420-2410-140-4>10090-94>10090-9480-8470-7460-6450-5440-4430-3420-2410-140-490-9480-8470-7460-6450-5440-4430-3420-2410-140-40.50.00.51.01.50.50.00.51.01.50.50.00.51.01.5資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所（2）印度：人口結(jié)構(gòu)年輕，人口紅利及后發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯圖表60：2020、2035、2050中印兩國(guó)人口情況對(duì)比歲/億人2022印度2022中國(guó)歲/億人2035印度2035中國(guó)歲/億人2050印度2050中國(guó)>10090-94>10090-9480-8470-7460-6450-5440-4430-3420-2410-140-4>10090-9480-8470-7460-6450-5440-4430-3420-2410-140-490-9480-8470-7460-6450-5440-4430-3420-2410-140-40.50.00.50.00.50.00.00.50.0資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所1、總量看，中長(zhǎng)期盈利增速、利率水平、股市估值趨降P.25請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表61：A股上市公司營(yíng)收與GDP增速走勢(shì)較為同步4050%%%%GDP:現(xiàn)價(jià):同比（右軸）975資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表62：A股上市公司利潤(rùn)與GDP增速走勢(shì)較為同步400%%%%GDP:現(xiàn)價(jià):同比（右軸）975資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所一般認(rèn)為，人口老齡化將推動(dòng)利率水平下行，主因隨著老齡化加劇，資金需求量相對(duì)更大的勞動(dòng)人口加速下行，經(jīng)濟(jì)潛在增速下降，進(jìn)而對(duì)利率水平產(chǎn)生持續(xù)壓制，這種負(fù)面圖表63：美國(guó)長(zhǎng)期利率和Y/M人口比走勢(shì)接近%美國(guó)10年國(guó)債利率864202027 2027 美國(guó):青年人口/中年人口（右軸） 資料來源：同花順iFinD，國(guó)盛證券研究所圖表64：中國(guó)長(zhǎng)期利率和Y/M人口比走勢(shì)接近4.5 3.5 2.52資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所4王博,陳開璞.人口結(jié)構(gòu)變化對(duì)自然利率的影響[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì),2021,42(12):53-6P.26請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表65：美國(guó)股市市盈率和M/O人口比走勢(shì)接近1954195919641969197919541959196419691979198919941999200420092014201920242029203435美國(guó):中年人口/老年人口（右軸）2.2302252000.8資料來源：同花順iFinD，國(guó)盛證券研究所圖表66：中國(guó)股市市盈率和M/O人口比走勢(shì)接近0%上證指數(shù)市盈率中國(guó):中年人口/老年人口（右軸）資料來源：同花順iFinD，國(guó)盛證券研究所推動(dòng)利率持續(xù)下降；對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響將逐步轉(zhuǎn)正，推動(dòng)股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升、估值下圖表67：我國(guó)人口結(jié)構(gòu)變化將推動(dòng)利率、股市估值和收益率下降（%，歲）資料來源：《TheSavingsGlutoftheOld:PopulationAging,theRiskPremium,andtheMurder-SuicideoftheRentier》，國(guó)盛證券研究所2、結(jié)構(gòu)看，醫(yī)療保健、養(yǎng)老服務(wù)、先進(jìn)制造業(yè)迎來機(jī)會(huì)（1）消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型：醫(yī)療保健、養(yǎng)老服務(wù)發(fā)展空間大P.27請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表68：我國(guó)醫(yī)療保健支出占比趨于提升232197%20012003200520072009201120132015201720192021總撫養(yǎng)比:老年人口撫養(yǎng)比%20012003200520072009201120132015201720192021城鎮(zhèn)居民家庭:人均年醫(yī)療保健支出占比（右軸）城鎮(zhèn)居民家庭城鎮(zhèn)居民家庭:人均可支配收入:實(shí)際同比（右軸）9876543資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表69：我國(guó)人均醫(yī)療衛(wèi)生支出占比仍明顯低于美歐日國(guó)家86420%人均醫(yī)療衛(wèi)生支出/人均GDP%5.3資料來源：Wind，國(guó)盛證券研究所推動(dòng)醫(yī)養(yǎng)結(jié)合向社區(qū)延伸，居家社區(qū)養(yǎng)老仍是未來發(fā)展重點(diǎn)。此外，老齡化還將推動(dòng)傳統(tǒng)消費(fèi)進(jìn)行“適老化”轉(zhuǎn)型。根據(jù)中國(guó)旅游研究院（文化和旅3.6、4.2個(gè)百分點(diǎn)，指向隨著老齡化加劇，旅游等傳統(tǒng)消費(fèi)、服務(wù)行圖表70：我國(guó)養(yǎng)老服務(wù)床位數(shù)及預(yù)測(cè)90080070060050040030020010002013201420152016201720182019202020212022202320242025機(jī)構(gòu)養(yǎng)老床位數(shù)社區(qū)養(yǎng)老床位數(shù)2013201420152016201720182019202020212022202320242025資料來源：Wind，《“十四五”國(guó)家老齡事業(yè)發(fā)展和養(yǎng)老服務(wù)體系規(guī)劃》，國(guó)盛證券研究所圖表71：不同年齡段旅游人數(shù)占比：老年人占比提升明顯%502019202185914歲及以下15-24歲25-34歲35-44歲45-64歲65歲以上資料來源：中國(guó)旅游研究院，國(guó)盛證券研究所高端制造有著巨大的發(fā)展?jié)摿统~收益。如前文分析，預(yù)計(jì)未來我國(guó)老齡化水平將繼續(xù)各行業(yè)股價(jià)表現(xiàn)有些共同之處。P.28請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明電力與天然氣般建筑批發(fā)金融基本金屬造紙與紙業(yè)食品飲