行為金融學(xué)教學(xué)課件第三章 套利的有限性

第三章套利的有限性第二章描述了一些主要的市場異?，F(xiàn)象。行為金融學(xué)家認(rèn)為，這些市場異?，F(xiàn)象的存在說明市場不可能是一個效率市場。為什么會出現(xiàn)市場異常現(xiàn)象呢？行為金融學(xué)認(rèn)為有兩個原因：原因之一是套利的有限性；原因之二是人們心理認(rèn)知上的偏差。關(guān)于這兩個原因的理論是行為金融學(xué)的兩個理論基礎(chǔ)。本章將討論套利的有限性問題，第四、五兩章將討論人們的認(rèn)知偏差現(xiàn)象。賣空與套利賣空：出售自己并不持有的證券的交易行為。按照傳統(tǒng)的金融學(xué)理論，套利是一種絕對沒有風(fēng)險、不需要成本，卻能獲得回報的活動。但現(xiàn)實情況是，套利并不是無成本的，往往有許多的約束，如“賣空約束”。關(guān)于無套利定價原理的應(yīng)用案例1：假設(shè)兩個零息票債券A和B，兩者都是在1年后的同一天支付100元的面值。如果A的當(dāng)前價格為98元。另外，假設(shè)不考慮交易成本。問題：（1）B的價格應(yīng)該為多少呢？

（2）如果B的市場價格只有97.5元，問如何套利呢？

應(yīng)用同損益同價格原理：B的價格也為98元如果B的市場價格只有97.5元，賣空A，買進(jìn)B案例2：假設(shè)當(dāng)前市場的零息票債券的價格為：①1年后到期的零息票債券的價格為98元；②2年后到期的零息票債券的價格為96元；③3年后到期的零息票債券的價格為93元；另外，假設(shè)不考慮交易成本。問題：（1）息票率為10％，1年支付1次利息的三年后到期的債券的價格為多少呢？（2）如果息票率為10％，1年支付1次利息的三年后到期的債券價格為120元，如何套利呢？

看未來損益圖：1年末2年末3年末1010110靜態(tài)組合復(fù)制策略（1）購買0.1張的1年后到期的零息票債券，其損益剛好為100×0.1＝10元；（2）購買0.1張的2年后到期的零息票債券，其損益剛好為100×0.1＝10元；（3）購買1.1張的3年后到期的零息票債券，其損益剛好為100×1.1＝110元；根據(jù)無套利定價原理的推論0.1×98＋0.1×96＋1.1×93＝121.7問題2的答案：市場價格為120元，低估B，則買進(jìn)B，賣出靜態(tài)組合（1）買進(jìn)1張息票率為10％，1年支付1次利息的三年后到期的債券；（2）賣空0.1張的1年后到期的零息票債券；（3）賣空0.1張的2年后到期的零息票債券；（4）賣空1.1張的3年后到期的零息票債券；

第一節(jié)

套利的成本約束首先，套利存在直接成本。包括：傭金、報價-要價價格差以及保證金等。多數(shù)在0.1%-0.15%，但也存在交易費(fèi)用很高的時候。其次，尋找證券的借方需要成本。當(dāng)天收盤后形成借貸利率，第二天公布在公開的報紙上。再次，尋找與發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)定價失當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)，以及利用定價失當(dāng)進(jìn)行套利的資源成本。尋找定價失當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)不是一件容易的事。

噪聲交易的問題經(jīng)濟(jì)學(xué)家以往認(rèn)為，如果噪聲交易者（NoiseTrader）的交易對股價產(chǎn)生重大影響，那么他們的交易行為很快就會以回報的可預(yù)測性反映出來。但是羅伯特.希勒與勞倫斯.薩默斯證明這種看法是完全錯誤的。

所謂噪聲就是并不包含任何證券內(nèi)在價值信息的虛假信息。依據(jù)這種虛假信息交易的投資者被稱為“噪聲交易者”。

希勒和薩默斯的研究表明，即使雜音交易對股票價格產(chǎn)生重大影響，并導(dǎo)致大幅且持久的定價失當(dāng)，股票回報的可預(yù)測性也會低到難以為套利者所覺察的程度。第二節(jié)套利的風(fēng)險約束一、基本面的風(fēng)險（FundamentalRisks）1、價格的不可預(yù)測性套利者的套利活動是基于對股票價格在未來將下跌的預(yù)期，但股票存在繼續(xù)上漲的可能，如果套利者賣空股票，結(jié)果股票價格卻上漲，套利者就會遭受損失。因此，證券未來價格的不可預(yù)測性是套利者面臨的第一個風(fēng)險。例如，套利者相信微軟的股價高于它未來分紅的預(yù)期價值，因此他賣空微軟的股票。但是，微軟公司的未來實際分紅，或者是分紅的消息可能會好于人們的預(yù)期，那么微軟的股價會繼續(xù)上漲，套利者就會蒙受損失。這種風(fēng)險就是基本面風(fēng)險。出于對這種風(fēng)險的擔(dān)心，單個套利者不可能無限量去賣空“估值過高”的股票，也就不可能完全消除估值過高的現(xiàn)象。要消除這種現(xiàn)象，必須大量的套利者協(xié)調(diào)行動，而完成這種協(xié)調(diào)行動面臨很多困難。此外，股市的長期價格走向表明，總體而言，股市是上漲的。雖然單個股票的價格或整個股市短期內(nèi)會有波動，或持續(xù)數(shù)年低迷不振，但長期而言，大部分股票的價格走向是上漲，不是下跌。不一定需要良好的業(yè)績，僅僅通貨膨脹這一因素也可能推動該公司的股價出現(xiàn)一定幅度上漲。因此，賣空意味著冒逆股市整體上升趨勢而行的風(fēng)險。從收益和損失的比較來看，如果賣空者預(yù)測錯誤，他遭受的損失可能無限大。因為在理論上，股票的價格可以無限上漲。但另一方面，股價不可能跌為零，所以賣空者的獲利空間是有限的。

那么賣空者能否無限期等待，一直等到他賣空的股票下跌呢？現(xiàn)實中也無法做到，套利者的投資周期不可能是無限的。根據(jù)安德烈.希勒夫與羅伯特.維希尼（1990）的研究：第一，套利者要借用別人的現(xiàn)金和證券交易，他要向貸方支付費(fèi)用，借用時間越長，利息越高。第二，大部分資產(chǎn)管理公司對管人員的業(yè)績評估至少一年一次，這使得從事套利的管理人員不可能將投資周期延長。2、不存在完美替代資產(chǎn)風(fēng)險有時候套利者賣空是為了對沖風(fēng)險。例如投資者以15元一股的價格買了福特汽車的股票，但福特的股價可能上升，也可能下跌。怎么規(guī)避價格下跌的風(fēng)險呢？這時候投資者可以選擇賣空和福特汽車相近的其他股票，例如通用汽車。這樣，如果將來福特的股價真因為某些原因下跌，從而導(dǎo)致整個汽車行業(yè)的股票下跌，那么因為投資者賣空了通用的股票，他就可以彌補(bǔ)損失。

但問題是替代股票通常并非完美的替代物，不可能完全消除原股票的風(fēng)險。二、市場風(fēng)險（MarketRisks）某個公司的股票可能被市場高估，盡管股票會下跌，但股市自我糾正的過程的時間可能很長。當(dāng)股票價格開始上漲時，許多賣空者試圖在同一時間內(nèi)通過買入該股票使自己免受損失，這將導(dǎo)致該股票價格進(jìn)一步的上漲。此現(xiàn)象稱為“賣空緊缺”。三、模型風(fēng)險（ModelRisk）在金融市場中，人們越來越依靠金融模型來進(jìn)行資產(chǎn)定價，并發(fā)現(xiàn)定價失當(dāng)現(xiàn)象。首先，模型本身存在問題：一是毫不相關(guān)的模型；二是不正確的模型。其次，模型本身沒有問題，其他因素導(dǎo)致模型風(fēng)險：第一，輸入數(shù)據(jù)錯誤(LTCM)；第二，金融模型是以金融市場良好運(yùn)行為前提的。前提變化，結(jié)論也隨之變化。再次，驅(qū)動復(fù)雜的金融市場的是人，而不是數(shù)學(xué)。四、噪聲交易風(fēng)險（NoiseTradingRisk）投資者對某種證券的需求量的變化有些是完全理性的。例如，這種變化可能是對該公司發(fā)布的贏利新聞等信息的反應(yīng)，也可能是因為稅收的原因而產(chǎn)生的。但是，并非所有的需求變化都是理性的，非理性反應(yīng)導(dǎo)致了噪聲交易風(fēng)險。1、噪聲交易投資者對一些偽信息作出的反應(yīng)。偽信息的一個例子：證券經(jīng)紀(jì)人或者所謂金融權(quán)威的建議、評論等。投資者依據(jù)這些偽信息，實施某種靈活性差的交易策略與大眾模型進(jìn)行的交易，稱為雜音交易?！M(fèi)希爾.布萊克

所謂技術(shù)分析也是雜音交易的一個典型案例。一些人認(rèn)為噪聲交易者經(jīng)常虧損，最終會從市場中消失。但安德烈·希勒夫和勞倫斯·薩默斯指出，雜音交易不會從市場中消失。第一，同套利者相比，雜音交易者可能會因為過度樂觀、過度自信而在股市上更加具有攻擊性，因此，他們愿意承受更大的風(fēng)險。第二，學(xué)習(xí)與模仿會導(dǎo)致更多的雜音交易者進(jìn)入市場。第三，總會有新的投資者進(jìn)入市場。2、系統(tǒng)性噪聲交易如果噪聲交易者都個字獨立隨機(jī)的進(jìn)行交易，那么，在整個市場中，他們的交易活動對總需求的影響會相互抵消，即有些投資者買入某種股票，而另一些投資者賣出這種股票，從而對股票的總體需求不會產(chǎn)生大的影響。

但事實上，很多噪聲交易是相互關(guān)聯(lián)的，而且這種相互關(guān)聯(lián)導(dǎo)致投資者在處理信息過程中出現(xiàn)判斷偏差是由相同的心理、行為因素造成的。心理學(xué)中大量實驗表明，人們判斷錯誤并非是隨機(jī)性的，而是系統(tǒng)性的。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家對投資者交易行為的研究確認(rèn)了個人投資者的交易活動具有某種系統(tǒng)性模式。

第一，個人投資者買入的股票是最近一段時間內(nèi)回報很高的股票；

第二，個人投資者賣出的股票也是最近一段時間內(nèi)回報很高的股票；

第三，個人投資者買入的股票較之他們賣出的股票更集中在少數(shù)股票上；

第四，個人投資者是最近一段時間內(nèi)股市交易量特別高的那些股票的凈買入者；第五，個人投資者是最近回報率特別低與回報率特別高的股票的凈買家。那么，是什么因素在協(xié)調(diào)個人投資者的交易活動，即導(dǎo)致這些交易表現(xiàn)出某種系統(tǒng)性模式呢？布拉德·巴伯與特倫斯·奧丁認(rèn)為，在協(xié)調(diào)買進(jìn)方面，主要的原因是注意力，即個人投資者買進(jìn)的股票是那些因各種原因而吸引他們注意力的股票，以及過去回報率良好的股票。此外，個人投資者在買進(jìn)時比賣出時更集中于少數(shù)股票，這顯示買進(jìn)時的協(xié)調(diào)力量強(qiáng)于賣出時的協(xié)調(diào)力量。協(xié)調(diào)賣出的主要因素是“處理效應(yīng)”（DispositionEffect）的影響——投資者傾向于賣出贏利股票而不愿賣掉虧損股票。處理效應(yīng)是展望理論的一個延伸。第三節(jié)套利者激勵結(jié)構(gòu)的約束套利者的激勵結(jié)構(gòu)（IncentiveStructure）可以部分地解釋賣空的有限性問題，或者可以解釋賣空的交易成本約束所不能解釋的一些問題。最近的一些研究揭示出套利者的激勵結(jié)構(gòu)可以從多方面影響套利的有效性，其中最主要的有兩個方面：一是對套利者的目的進(jìn)行更現(xiàn)實的解釋；二是套利的代理成本問題。一、贏利目的與正反饋投資策略傳統(tǒng)的套利理論將套利者視為造市者（MarketMaker）,他們的作用就是幫助實現(xiàn)效率市場。米爾頓·弗里德曼認(rèn)為，套利者的作為必然穩(wěn)定資產(chǎn)的價格，擾亂資產(chǎn)價格的套利者必然在價格高的時候買入而在價格低的時候賣出，這種擾亂市場價格的套利者很快就會因為虧損退出市場。與此相反，在套利中獲利的套利者必然逆噪聲交易者而行。即當(dāng)噪聲交易者買入時，他們賣空。套利者逆噪聲交易者而進(jìn)行的交易必然導(dǎo)致資產(chǎn)的市場價格同它的價值一致。安德烈·希勒夫與勞倫斯·薩默斯、布拉德福德·布朗等人的研究（1990）認(rèn)為，套利者目的與傳統(tǒng)套理論中的假設(shè)不同，套利者的目的就是為了贏利。這意味著套利者不僅僅在證券的市場價格與它的價值發(fā)生背離時采取行動，而且在證券當(dāng)前的價格和它未來的價值發(fā)生背離時也會采取行動。在證券當(dāng)前價格和未來價格背離時，套利者的套利并不考慮未來的證券價格是否和它的價值一致。因此，如果過度樂觀的噪音交易者進(jìn)入市場并進(jìn)行大量交易，那么賣空就不是贏利的唯一途徑。套利者也可以通過如下方式贏利：加入到噪音交易者的行列，買入噪音交易者買入的證券，而不是賣空該證券，然后在證券的價格達(dá)到一定高度時將該證券賣出給噪音交易者。套利者的這一套利策略可能導(dǎo)致已經(jīng)被高估的證券的價格進(jìn)一步上漲，并延長泡沫持續(xù)的時間、加重泡沫的程度。這種套利策略就是“正反饋投資策略（PositiveFeedbackTrading）”喬治·索羅斯：《金融點金術(shù)》一些套利者確實相信加入噪音交易者、推波助瀾是從噪音交易者身上獲利、在股市中制勝的法寶之一。最著名的就是索羅斯。索羅斯在他的書中說，投資成功的關(guān)鍵不是逆非理性的并購等風(fēng)潮而行，而是加入這種非理性風(fēng)潮，推波助瀾一段時間，然后退出。他在過去幾十年中投資的成果并非是基本面價值投資的結(jié)果，而是如同他所說的，是對一般投資者（即噪聲交易者）未來行為預(yù)期的結(jié)果。除了索羅斯還有誰？套利者這樣理性的購入已經(jīng)被高估的證券的活動導(dǎo)致更多的噪聲交易者進(jìn)入市場，與已經(jīng)進(jìn)入市場的噪聲交易者進(jìn)行更多的跟風(fēng)買入（Trend-Chasing），而套利者在價格即將達(dá)到頂峰時賣出股票，從噪音交易者身上獲利。

最常見的從事這種套利的套利者可能就是投資銀行。投資銀行對它的客戶的交易訂單了如指掌，因此它們比誰都更清楚未來股市的需求變化。它們很可能利用手中的投資者未來需求的變化信息而人為的推動股價上漲，然后再賣出，從而由沒有擁有這種信息的噪聲交易者身上獲利。二、代理成本與保守的投資策略套利的另一個刺激結(jié)構(gòu)方面的問題就是套利的代理成本（AgencyCost）問題。安德烈·希勒夫和羅伯特·維西尼在代理關(guān)系模型下對套利進(jìn)行了分析。他們指出，現(xiàn)實生活中的套利既有風(fēng)險，也需要成本，因此，在代理關(guān)系下，在迫使市場實現(xiàn)“同一價格”方面，套利的有效性受到很大的約束。為什么會出現(xiàn)代理關(guān)系？安德烈·希勒夫?qū)⑻桌拇沓杀疽暈椤按黻P(guān)系中智力與資源分離”的結(jié)果。

現(xiàn)實中，人們進(jìn)行套利是有費(fèi)用的，而且并非百分百能獲利，存在風(fēng)險。就算發(fā)現(xiàn)了價格偏離價值，單個套利者的賣空也難以對資產(chǎn)價格產(chǎn)生大的影響，從而也就難以迫使價格回歸價值。

要想實現(xiàn)價值回歸，除非大量的小的套利者統(tǒng)一行動，這樣套利的風(fēng)險就沒有了，這些大量的小的套利活動將迫使資產(chǎn)價格與價值趨于一致。這正是傳統(tǒng)金融學(xué)理論的一個假設(shè)。但問題是大多數(shù)人并不擁有進(jìn)行套利所必須的知識與信息，現(xiàn)實生活中的套利通常是由少數(shù)職業(yè)套利者完成的。這些專業(yè)投資者將他們的專業(yè)知識與別人交給他們管理的資源（資金）結(jié)合起來進(jìn)行套利活動。因此，套利的基本特征之一就是它是一種代理關(guān)系，在這種代理關(guān)系中，智力與資源是分離的。資源來自普通投資者或企業(yè)，智力來自職業(yè)套利者。投資者會如何評估套利者？在存在代理關(guān)系的情況下，一個關(guān)鍵的問題就是投資者如何更新他們對套利者能夠為自己帶來的預(yù)期回報的評估。

假定投資者不了解套利者用于進(jìn)行資產(chǎn)定價的模型的結(jié)構(gòu)，特別是他們不了解套利者的交易策略，那么投資者只能依靠套利者的業(yè)績來評估套利者的投資能力。矛盾：套利者是否進(jìn)行某一套利活動依據(jù)他的事前預(yù)期，而投資者對他的評估則是依據(jù)他的事后業(yè)績。如果套利者投資失敗，盡管失敗的原因可能是判斷欠佳，也可能是運(yùn)氣欠佳，但對投資者來說是一樣的，他會認(rèn)為套利者投資能力欠缺。這樣，套利者不但不能吸引到新投資者，還可能失去目前所管理的資金。保守的投資策略造成套利的局限這種來自代理關(guān)系方面的約束可能導(dǎo)致套利基金管理者在套利投資中采用保守的投資策略，從而減少代理關(guān)系方面的風(fēng)險?；诖?，安德烈·希勒夫與羅伯特·維西尼指出，在迫使價格與價值一致方面，依靠投資者的資金進(jìn)行套利的套利基金的有效性具有很大的局限性。這可以用來解釋市場上某些高額回報的持續(xù)存在的現(xiàn)象。第四節(jié)政治、制度規(guī)則與文化約束賣空常常同股票甚至股市整體的下跌聯(lián)系在一起，雖然事實上股票與股市的下跌是股市對定價失當(dāng)?shù)囊环N自我糾正行為，并非賣空導(dǎo)致，但人們常常將賣空視為股市下跌的原因。因此，各國政府、金融市場的管理者常常采取措施限制甚至禁止賣空交易。一、股市下跌與政治壓力

賣空交易在國內(nèi)外都是不受歡迎的商業(yè)活動。為了證券市場穩(wěn)定和防止股市下跌，各國政府常常限制賣空，特別是在股市急劇下跌的時候。30年代美國政府、國會的調(diào)查，股票交易所對賣空活動的嚴(yán)密監(jiān)督等等導(dǎo)致賣空交易量的持續(xù)下跌。1931年4月，紐約交易所賣空總量約為670萬股，到1934年7月，賣空總量只有約為80萬股。二、制度規(guī)則限制與文化上的偏見金融市場當(dāng)局常常制定一些規(guī)則來限制賣空，而這種限制導(dǎo)致賣空的成本上升。

1、美國對賣空的限制美國1934年《證券交易法》第10a-1條規(guī)定了對在交易所上市交易的證券的賣空規(guī)則。該條的核心條款就是人們通常所稱的“上漲賣空規(guī)則”（UptickRule）。上漲賣空規(guī)則的內(nèi)容：該規(guī)則規(guī)定，除特殊情況外，賣空交易只能在如下情況才可以進(jìn)行：

第一，賣空交易的交易價格必須高于此前最近一次成交的市場價格。如果在最近一次的市場成交中，證券的價格沒有變動，那么必須高于此前最近一次成交的前一次成交時的價格。

第二，如果此前最近的賣空價格高于最近的市場價格，那么賣空價格必須是此前最近的賣空價格。2、我國政府對賣空的限制我國政府在2007年以前總體上禁止賣空，之后逐步放開了管制。目前對賣空的限制主要是杠桿率方面，要求是1比1。第五節(jié)套利有限性的證據(jù)金融市場中任何價格背離價值這一現(xiàn)象的持續(xù)存在都是套利有限性的直接證明。例如，在孿生股票價格不一現(xiàn)象中，套利者可以買入孿生股票中價格低的那個，同時賣出價格高的那個，以達(dá)到盈利的目的?，F(xiàn)實中的套利交易不僅需要承擔(dān)風(fēng)險，而且需要成本。也就是說，套利受到多方面的約束。這些約束導(dǎo)致套利的有效性受到限制。表3-1列出了套利者在上述三個股市定價顯然不當(dāng)現(xiàn)象中套利所要面臨的風(fēng)險。一、孿生股票價格不一致根據(jù)傳統(tǒng)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)一價定律，可以得出以下結(jié)論：第一，孿生股票的價格變化應(yīng)該是完全同步的；第二，孿生股票的價格比應(yīng)該同公司章程中規(guī)定的現(xiàn)金流在兩個公司之間的分配比一致。比如分配比60：40，則股票的價格也應(yīng)該是1.5比1。肯尼斯.弗魯特與埃米爾.戴波拉（1999）研究了三對孿生股票存在的現(xiàn)象。1、孿生股票的價格關(guān)系失當(dāng)RDP與STT是分別在荷蘭與英國注冊的獨立公司。1907年兩個公司同意按60：40的比例將它們的凈收入合并，但同時兩個公司保持獨立的實體地位。根據(jù)公司章程，兩個公司稅后收入合并后按60：40的比例在兩個公司之間進(jìn)行分配。RDP與STT在歐洲與美國的9個交易所上市，但是RDP主要在美國紐約股票交易所與荷蘭交易所交易，而且是S&P指數(shù)的成分股。而STT在英國股票交易所交易，是英國英國金融時報指數(shù)（FTSE）的成分股。從以上圖中可以發(fā)現(xiàn)兩個現(xiàn)象：第一，三對孿生股票的實際價格比長期偏離理論價格比。例如，RDP與STT股票之間的實際價格比偏離理論價格比，從1980.1到1985.1間，RDP與STT的實際價格比一直低于理論價格比。事實上，直到2001年，二者的實際價格比才同理論價格比一致。第二，偏離的幅度很大。從1980.1—1985.1RDP與STT的價格比理論價格比低25%-40%，而在86.1-87.1又長期比理論價格比高10%2、套利的有限性由于這些孿生股票都在全球主要的交易所上市，套利者很容易買入賣出它們，因此在全球范圍內(nèi)進(jìn)行套利通常所面臨的跨國套利成本問題并不存在。由于孿生股票的現(xiàn)金流是一樣的，因此也不存在基本面的風(fēng)險。二、新增S&P500指數(shù)的股票價格上漲自從1966年以來，標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)每年將5到35只構(gòu)成該指數(shù)的公司從該指數(shù)中刪除，而且每刪除一個公司都同時代之以一個新的公司。1、新增入S&P500指數(shù)的股票價格上漲希勒夫（1986）研究發(fā)現(xiàn)：第一，從96年9月開始，被宣布新增入指數(shù)的公司的股票平均獲得2.79%的超額回報。第二，95%的新增入指數(shù)的股票，被宣布增入指數(shù)的當(dāng)天都獲得了為正值的回報。第三，宣布10至20天后，公司僅有小幅下跌，但沒有統(tǒng)計上的顯著性。第四、新增入指數(shù)后的股票，在20天后價格沒有明顯的下跌。第五、新增入指數(shù)的股票價格上漲之后，其上漲后的價格維持至少一個月之久，并且累計超額回報仍然高達(dá)1.78%。第六、從1976年9月開始，不僅新增公司的超額回報持續(xù)了很長一段時間，而且有跡象表明，這種超額回報不但沒有降低，反而持續(xù)增高。2、信息、流通性假說難以解釋價格上漲

安德烈.希勒夫（1986）進(jìn)行了檢驗，用新增入指數(shù)股票的超額回報和公司債券的信用評級相關(guān)性進(jìn)行檢驗，結(jié)果沒有出現(xiàn)明顯的相關(guān)性。（應(yīng)當(dāng)成反比例關(guān)系）阿迪蒂亞.考爾等（2000）對加拿大多倫多交易所指數(shù)的研究：1996.11.5為了符合加拿大證券管理當(dāng)局的相關(guān)規(guī)定，多倫多股票交易所將該交易所的TSE300指數(shù)中的股票進(jìn)行了重新加權(quán)處理，這一加權(quán)處理導(dǎo)致31只股票的權(quán)重得到增加。其結(jié)果：第一，加權(quán)生效后的一周內(nèi)，31只股票的價格平均上漲了4.31%，而同期TSE300指數(shù)只上漲了1.97%，同時31只股票的交易量也大幅增加。第二，兩個星期后，交易量恢復(fù)到加權(quán)前的水平，而價格上漲成了永久性的了。3、套利的有限性首先，對這些股票進(jìn)行套利必須賣空這些股票，同時買入這些股票的替代股票，這就意味著套利者必須承擔(dān)很大的基本面風(fēng)險，這一基本面風(fēng)險就是套利者很難在市場上找到某單個股票的替代物。其次，套利者必然承擔(dān)很大的雜音交易風(fēng)險。雜音交易會導(dǎo)致股票價格的進(jìn)一步的增長。杰弗里.沃爾格勒等人（2002）進(jìn)行的研究為對新納入標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)的股票進(jìn)行套利的有限性提供了進(jìn)一步的證據(jù)：第一，被納入指數(shù)的股票沒有完美的替代品；第二，對一般的股票，良好的替代股票可以將套利回報的風(fēng)險降低20%，對少數(shù)股票而言，可以將套利的風(fēng)險降低60%；第三，對一些股票來說，沒有替代股票，不如簡單持有無風(fēng)險資產(chǎn)；第四，納入指數(shù)的股票日回報只能解釋替代股票的20%；第五、股票價格對市場對該股票需求的變化的反應(yīng)同該股票的套利風(fēng)險成正比。三、股權(quán)分割中母公司股票為負(fù)值股權(quán)分割又稱為部分上市，即母公司將自己在子公司中的股權(quán)的一部分向公眾出售，然后子公司將通過上市籌集的部分或全部資金交給母公司。1、3com股票價格為每股-63美元Palm是3com的一個子公司，2000年3月2日3com將自己在Palm