UPL公司市場前景及投資研究報告：印度植保行業(yè)龍頭可持續(xù)農(nóng)業(yè)生態(tài)

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公司成立于1969年，最初以紅磷起家，1976年步入植保領(lǐng)域。1994年通過收購MTM

Agrochemical

UK，公司開啟了國際收購之路，同年公司最大的生產(chǎn)基地Jhagadia工廠啟動運營。1996年通過收購Devrinol，公司進入美國、日本等市場。2006年通過收購Reposo進入阿根廷市場，并收購Advanta切入種子領(lǐng)域。2012年收購DVA

Agro和SIB進入巴西市場。UPL收購標的一方面為快速切入新國家和新業(yè)務領(lǐng)域，一方面為深入完善渠道布局，例如2005年收購SWAL拓展印度當?shù)厥袌觥?007年收購Cerexagri拓展全球市場，2019年收購Arysta實現(xiàn)登記證大幅提升和全球業(yè)務領(lǐng)域的優(yōu)勢互補。圖：公司發(fā)展歷程??收購MTMAgrochemicalUK——首次國際收購，進軍歐洲除草劑產(chǎn)品組合UPL最大的生產(chǎn)基地，Jhagadia工廠開始運營?收購Cerexagri建立全球分銷網(wǎng)絡，大幅提高收入?天

然

植

物

保

護（NPP）業(yè)務部門收

購

天

然

殺

菌

劑Optichos?吸收合并Advanta種子公司?IPO在BSE/NSE上市2021??收入突破1000億盧比推出Unizeb

Gold2019201820142012??收購SWAL，在印度建立并行分銷網(wǎng)絡進行分銷，擴大規(guī)模2010?與

Chr.Hansen達

成

長期合作，研發(fā)和商業(yè)化微生物解決方案首次注冊

EMR（SAAF）2007?收購巴西D

VAAgro和

SIB，進軍巴西市場??進軍農(nóng)業(yè)化學品首次出口200620051996??利用RiceCo的全球營銷網(wǎng)絡，將產(chǎn)品推向全球稻米市場開拓代森錳鋅業(yè)務，建成生產(chǎn)和制劑裝置?收購樂亭永樂?以紅磷起家???收入突破27億美元登記證突破6000張宣布收購

Arysta，收購后將成為全球第五大植保公司19941980?收購Devrinol建立美國分銷渠道，進軍美國、日本和全球其他市場1976??收購Reposo，進軍阿根廷市場收購Advanta，涉足種子業(yè)務，實現(xiàn)多元化生產(chǎn)41969?開始生產(chǎn)黃磷開始生產(chǎn)燒堿?

近60年的并購發(fā)展造就公司目前第五大農(nóng)化巨頭地位。目前全球農(nóng)化市場規(guī)模較為集中，先正達、拜耳、巴斯夫、科迪華四大巨頭占據(jù)超過50%的市場份額。UPL依靠不斷地并購擴張，目前已居全球第五大農(nóng)化巨頭地位。圖：UPL已成長為全球第五大農(nóng)化巨頭（2022財年銷售額，億美元）180160140120100806040200先正達拜耳作物科學巴斯夫科迪華富美實安道麥住友化學紐發(fā)姆揚農(nóng)化工潤豐股份中農(nóng)立華立本作物新安股份利爾化學興發(fā)集團穎泰生物福華通達中山化工紅太陽5

生產(chǎn)基地遍布全球，支撐豐富完善的產(chǎn)品組合。截止2023年2月，公司在全球擁有43個生產(chǎn)基地，主要分布在印度、美洲、歐洲等地區(qū)，其中包括11個活性組分生產(chǎn)基地，24個制劑工廠以及8個生物解決方案基地。全球員工數(shù)量從2013財年的3595人發(fā)展至2022財年的13269人。憑借龐大的團隊和供應鏈支持，公司在全球打造豐富完善的產(chǎn)品組合，并為農(nóng)戶提供從種子到收獲的全流程解決方案。目前公司在全球已擁有超過2000種產(chǎn)品組合，涵蓋除草、殺蟲、殺菌等傳統(tǒng)植保領(lǐng)域、種子處理劑、植物營養(yǎng)品、植調(diào)劑等植物和種子營養(yǎng)領(lǐng)域以及公共衛(wèi)生產(chǎn)品等。圖：UPL生產(chǎn)基地遍布全球圖：植保產(chǎn)品品種豐富1%1%1%3%殺蟲劑除草劑6%殺菌劑6%28%公共衛(wèi)生種子處理熏蒸劑15%生物解決方案水分保持創(chuàng)新營養(yǎng)21%18%6

組織架構(gòu)重新調(diào)整，獨立專業(yè)平臺釋放潛能。2022年10月公司進行了組織架構(gòu)的重新調(diào)整，將公司業(yè)務分為India

Agtech（印度農(nóng)業(yè)科技）、Global

Crop

Protection（全球植保，不包括印度）、Global

Seeds（全球種業(yè)）、Manufacturingand

Specialty

Chemicals（制造和特種化學品）四大平臺。圖：調(diào)整后UPL組織架構(gòu)更為清晰高效7

收購Arysta推動盈利能力上臺階。2019年公司完成收購Arysta前，收入和凈利潤水平均在逐步提升（會計年度指當年二季度至次年一季度。2015年凈利潤同比下降主要系會計準則由Indian

GAAP調(diào)整為Ind

AS），2010-2018年公司收入復合增長率11.20%，凈利潤增長率14.38%。2019年收購Arysta后公司的收入和利潤水平大幅提升，2018-2019年公司收入從30.92億美元躍升至50.06億美元，凈利潤增速同樣加快，2018-2021年復合增長率達到31.65%。圖：收購Arysta后收入、凈利潤均實現(xiàn)跨越式增長7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000070%60%50%40%30%20%10%0%6005004003002001000100%80%60%40%20%0%-20%-40%2009

2011

2013

2015

2017

2019

2021營收（百萬美元）

營收同比（右）2009

2011

2013

2015

2017

2019

2021GAAP凈利潤（百萬美元）GAAP凈利潤同比（右）8

植保為公司主要業(yè)務，拉美占比逐步提升。2022年公司重新調(diào)整組織架構(gòu)后，各版塊業(yè)務表現(xiàn)更加明朗。植保業(yè)務（包括全球植保和印度植保）收入占總收入的85%以上，種業(yè)、特種化學品板塊占比較小。另外從業(yè)務地區(qū)角度，拉美地區(qū)收入占比在不斷提升，2022年收入占比已超過40%，而印度當?shù)氐氖杖胝急纫褟?012年的接近20%縮減至2022年的12%。圖：美洲為公司主要業(yè)務地區(qū)，植保為公司主要業(yè)務領(lǐng)域100%3%3%9%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%全球植保全球種業(yè)印度植保特種化學品其他6%79%2012

2013

2014

2015

2016

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2019

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2021

2022其他地區(qū)印度歐洲北美地區(qū)拉美地區(qū)9

利潤率整體較穩(wěn)定，研發(fā)支出階梯式提升。伴隨過專利期農(nóng)藥市場的競爭激烈，行業(yè)利潤率水平趨于下行。但公司EBITDA利潤率整體較為穩(wěn)定，除2015年會計政策調(diào)整影響和2018-2019年收購Arysta影響外，整體EBITDA利潤率接近20%，體現(xiàn)出公司差異化和可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)品占比提升所帶來的毛利率增厚效應。凈利率在收購Arysta期間有所下滑，之后逐步回歸正常水平。研發(fā)支出隨著收入體量的增加而階梯式提升，公司目標為將3%的收入用于研發(fā)，不僅用于儲備強大的產(chǎn)品研發(fā)管線，同時持續(xù)擴張全球范圍的田間工作站和產(chǎn)品研發(fā)實驗室。圖：利潤率水平整體較穩(wěn)定，研發(fā)費用率過去保持在2-2.5%18%16%14%12%10%8%1,4001,2001,0008003.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%6006%4004%2002%00%2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

20222013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022研發(fā)費用（千萬盧比）研發(fā)費用率（右）毛利率凈利率1011

“Make

in

India”（印度制造）計劃推動印度向全球制造中心目標發(fā)展。2014年9月25日，印度總理莫迪正式推出“印度制造”計劃，旨在將印度打造為全球制造業(yè)的中心。首批重點行業(yè)包括汽車、航空、化工、

、電子設(shè)備、制藥等25大產(chǎn)業(yè)。其

度化工業(yè)在計劃實施以來持續(xù)發(fā)展。根據(jù)歐洲化學工業(yè)委員會（CEFIC）統(tǒng)計，2022年全球化工品銷售額達54340億歐元，其中我國化工銷售額達23900億歐元名列榜首，印度化工品銷售額1147億歐元位列第七。2012-2022年印度化工品銷售額從689.16億歐元增長至1146.51億歐元，復合增速5.22%。圖：我國占全球化工品主要市場份額（十億歐元）圖：印度化工品市場波動中增長1401201008030%25%20%15%10%5%139,3%

115,2%171,3%193,4%中國歐盟27國亞洲其他地區(qū)美國213,4%227,4%2390,44%日本60606,11%620,11%0%歐盟其他地區(qū)拉美40-5%-10%-15%20世界其他地區(qū)韓國0760,14%20122013201420152016201720182019202020212022印度印度化工品銷售額（十億歐元）銷售額同比（右）12

印度具有更低的生產(chǎn)成本和Capex。根據(jù)咨詢公司麥肯錫2023年3月的一項研究，將印度同中國、沙特阿拉伯、越南、印尼、德國、韓國等其他全球化工品制造中心進行對比。（1）生產(chǎn)成本方面，印度擁有全球第二高的勞動力數(shù)量，超過4.7億人，僅次于中國。在六個可比國家中，印度的勞動力成本也是最低之一，每小時不到2美元。印度的工業(yè)電力和用水費用具有全球競爭力，分別為每千瓦時0.1美元和每立方米0.6-0.8美元。然而印度的化工行業(yè)面臨著研發(fā)人才短缺的問題。每年只有約1400名化學工程師從印度排名前25-30所大學畢業(yè)，因此印度在化學研發(fā)領(lǐng)域?qū)τ谕鈬瞬诺囊蕾嚩容^高。（2）基礎(chǔ)設(shè)施成本方面，包括建筑、材料、設(shè)備等比其他全球化學制造中心低近70%。例如印度的施工成本比德國低5倍，材料成本比德國低4.5倍，比沙特阿拉伯低3倍。（3）財務成本方面，印度的企業(yè)稅率為25%，與可比國家相當；而印度的實際利率同樣在可比國家中處于平均水平。以上成本優(yōu)勢使得印度企業(yè)的EBITDA/固定資產(chǎn)總值比率優(yōu)于行業(yè)。圖：印度勞動力充足圖：印度勞動力平均成本較低圖：印度工業(yè)用電成本較低9008007006005004003002001000454035302520151050.400.350.300.250.200.150.100.050.0040.0-42.07920.3447111.5-12.00.10.090.080.087.0-8.03.0-3.50.070.0713956441.5-2.0291.0-2.01.0-1.5160總勞動力（2021年，百萬人）勞動力成本（2020年，美元/小時）工業(yè)用電成千瓦時）13圖：印度工業(yè)用水成本較低圖：印度施工成本具有競爭優(yōu)勢圖：我國和印度的投資回報水平較高2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.01.8-2.03,5003,0002,5002,0001,5001,00050045%

40%-45%1.7-1.9311240%35%30%25%20%15%10%5%30%-35%20%-25%15%-20%0.8-1.00.7-0.913330.6-0.811020.5-0.70.5-0.799310%-15%10%-15%10%-15%62461800%工業(yè)用水成本（2022年，美元/立方米）施工成本（美元/平方米）圖：印度設(shè)備費用較低，我國更具優(yōu)勢EBTIDA/Gross

PPE圖：印度企業(yè)稅率與可比國家相當圖：印度材料成本同樣較低4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005001,8001,6001,4001,2001,00080035%30%25%20%15%10%5%155430%382328%25%25%22%264420%20%8807424971203600428945860400200000%14印度中國印度尼西亞

沙特阿拉伯德國印度中國印度尼西亞

沙特阿拉伯德國材料成本（美元/工作單元）設(shè)備費用（美元）企業(yè)稅率（2022年）

但印度在辦企流程和環(huán)保體系方面仍需改善。根據(jù)世界銀行發(fā)布的2020年經(jīng)商便利度排名，2020年印度總體排名升至第63位，但部分指標仍較落后，例如創(chuàng)業(yè)、財產(chǎn)登記、納稅和合同執(zhí)行的便利性。另外能否及時獲得環(huán)境許可（EC）也是印度的重要薄弱環(huán)節(jié)。根據(jù)印度主計長兼審計長2016年的報告，調(diào)查的216個項目樣本里，近90%的EC發(fā)生延遲，平均延遲時間約為6.5個月。導致印度化工企業(yè)需等待數(shù)月甚至數(shù)年才能獲得生產(chǎn)許可。2022年9月印度總理莫迪再次強調(diào)改變工作環(huán)境、加快環(huán)境許可審批速度的重要性，可見在環(huán)保審批方面印度仍需改善。表：2015到2020年，印度經(jīng)商便利度排名有所提升印度中國2020年28印尼2020年37韓國2020年25德國2020年61越南2020年97指標/排名2020年13相較2015年保

護

少數(shù)投資者獲得電力獲得信貸辦

理

施工許可破產(chǎn)處理跨境貿(mào)易交稅622-115-11-157-85-58-41-233312332527259248674825273311038123025525111412210410911564685611681364211513515416363105452146創(chuàng)業(yè)140100139733212576財產(chǎn)登記合同執(zhí)行總排名2840-23-80521468325227015

印度植保市場兼具成本競爭力和市場吸引力。在印度化工子行業(yè)中，植保行業(yè)相較其他子行業(yè)，兼具成本競爭優(yōu)勢和市場發(fā)展?jié)摿?。根?jù)麥肯錫統(tǒng)計，印度的農(nóng)化品市場規(guī)模包含出口總計近55億美元，復合年增長率達到8.3%。預計到2040年，農(nóng)化品將占印度化學品出口總額的近40%，占全球農(nóng)化品市場的近13%。圖：農(nóng)化為印度化工業(yè)中兼具成本優(yōu)勢和市場吸引力的子行業(yè)16

印度植保具有強需求基礎(chǔ)。根據(jù)聯(lián)合國最新統(tǒng)計，印度已超越中國成為全球人口第一大國。同時根據(jù)世界銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2021年印度耕地面積僅次于美國為全球第二，達到1.54億公頃。種植結(jié)構(gòu)中以大米、小麥、粗糧為主，21世紀以來印度主要農(nóng)作物的播種面積較為穩(wěn)定，其中大米和小麥的播種面積合計占比穩(wěn)定在50%左右。高基數(shù)的種植面積為印度植保需求提供了良好的基礎(chǔ)。另外印度的種植季節(jié)根據(jù)季風氣候分為三個季節(jié)Kharif、Rabi和Zaid，其中Kharif和Rabi為主要種植季節(jié)，Kharif種植季節(jié)為7月至10月，Rabi種植季節(jié)為10月至次年3月，而Zaid種植季節(jié)為3月至6月，主要涉及西瓜、黃瓜等夏季作物。圖：印度耕地面積全球第二圖：印度主要農(nóng)產(chǎn)品面積較穩(wěn)定（百萬公頃）18016014012010080180160140120100806060404020200美

國

印

度

俄

羅斯

中

國

巴

西

阿

根廷

加

拿大

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烏

克蘭

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大利0亞亞2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

20202021年各國耕地面積（百萬公頃）葵花籽

高粱

玉米

大豆

棉籽

棉花

粗糧

小麥

大米17

印度本土農(nóng)藥市場規(guī)模增速較慢。根據(jù)《全球重要國家市場及重點農(nóng)藥品種趨勢分析》，印度本土農(nóng)藥市場規(guī)模從2015年的22.35億美元發(fā)展至2020年的26.39億美元，復合增速3.38%，2020年成為全球第六大農(nóng)化市場。制約印度本土農(nóng)藥市場發(fā)展的因素我們分析一方面為印度主要農(nóng)作物種植面積較穩(wěn)定，一方面根據(jù)聯(lián)合國糧農(nóng)組織數(shù)據(jù)，印度單位耕地面積農(nóng)藥消費量盡管2008年以來明顯提升，但近年來增速明顯放緩，且遠小于阿根廷、巴西等主要農(nóng)化市場水平。圖：印度本土農(nóng)藥市場規(guī)模緩慢增長圖：印度單位耕地面積農(nóng)藥消費量仍較低圖：印度農(nóng)藥市場規(guī)模全球第六272625242322212014121081201008060402006420201520192020韓國日本巴西阿根德國歐盟美國墨西中國泰國印度廷巴西

美國

中國

日本

阿根

印度

法國

加拿

俄羅

德國大哥廷斯印度農(nóng)藥市場規(guī)模（億美元）各國單位耕地面積農(nóng)藥使用量（2021年，千克/公頃）2020年農(nóng)藥市場規(guī)模前十大國家（億美元）18

借成本優(yōu)勢，乘出口之風。根據(jù)印度農(nóng)業(yè)和農(nóng)民福利部（DA&FW）統(tǒng)計，2016年以來印度本土農(nóng)藥消費量基本穩(wěn)定在6萬噸（折原藥）左右，但化學與肥料部統(tǒng)計的印度農(nóng)藥產(chǎn)量近年來明顯增長，除草劑、殺蟲劑、殺菌劑主要品種的產(chǎn)量（折原藥）從2018年的21.67萬噸提升至2021年的29.78萬噸，2022年稍有回落。產(chǎn)量提升為出口貿(mào)易順差加大提供了基礎(chǔ)。根據(jù)印度商務部數(shù)據(jù)，印度主要農(nóng)藥出口量從2016年的37.99萬噸提升至2022年的62.96萬噸（通過對比TDM統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我們認為此數(shù)據(jù)為實物量口徑），農(nóng)藥貿(mào)易順差從2017-18年度的803億盧比擴大至2022-23年度的2891億盧比，印度超越美國成為全球第二大農(nóng)藥出口國。圖：印度農(nóng)藥消費量近年來較平穩(wěn)圖：印度主要農(nóng)藥產(chǎn)量明顯提升（折原藥，噸）圖：印度主要農(nóng)藥出口量同樣明顯提升76543210350,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000300,000250,000200,000150,000100,00050,00002001

2003

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2019

2021201820192020202120222016201720182019202020212022印度農(nóng)藥需求量（折原藥，萬噸）除草劑殺菌劑殺蟲劑印度農(nóng)藥出口量（噸）印度農(nóng)藥進口量（噸）19

美洲為印度主要出口地區(qū)，我國為印度主要進口。根據(jù)印度商務部數(shù)據(jù)，印度農(nóng)藥主要出口至巴西、美國等美洲國家以及孟加拉國、越南等亞洲國家。其中出口至巴西、美國的農(nóng)藥量仍在明顯提升。而在印度農(nóng)藥進口中，中國首當其沖，占比超過50%，體現(xiàn)了我國在全球農(nóng)化市場的龍頭地位。圖：印度農(nóng)藥主要出口至巴西、美國等國圖：印度農(nóng)藥進口主要為中國140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000巴

西

美

國

孟

加拉

越

南

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意

大利國亞西

亞黎

加印度農(nóng)藥出口前十大國家（2022年，噸）印度農(nóng)藥進口前十大國家（2022年，噸）20

印度農(nóng)藥需求及產(chǎn)能以殺蟲、殺菌為主。根據(jù)印度農(nóng)業(yè)和農(nóng)民福利部統(tǒng)計數(shù)據(jù)（印度為聯(lián)邦制國家，共有28個邦和8個聯(lián)邦直轄區(qū)，統(tǒng)計數(shù)據(jù)為10余個邦/聯(lián)邦直轄區(qū)提供，故為不完全統(tǒng)計），印度化學農(nóng)藥需求量中殺蟲劑、殺菌劑合計占比達到76%，而全球農(nóng)藥市場規(guī)模中除草劑的市場規(guī)模占比接近50%。需求結(jié)構(gòu)有所差異的原因我們認為一方面印度氣候以及種植作物主要為水稻、小麥使得病蟲害更為重要，一方面殺蟲劑、殺菌劑抗藥性問題使得印度殺蟲、殺菌農(nóng)藥品種發(fā)展迅速。圖：印度農(nóng)藥需求以殺蟲、殺菌為主圖：印度農(nóng)藥需求以老品種為主4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005003%0%2%殺蟲劑19%殺菌劑40%除草劑滅鼠劑植物生長調(diào)節(jié)劑其他36%0硫

磺

毒

死蜱

2,4-D胺

代

森錳

馬

拉硫

丙

草胺

多

菌靈

草

甘膦

氟

蟲腈

氰

戊菊鹽鋅磷酯印度前十大農(nóng)藥品種（按2022年國內(nèi)消費量，噸）21

印度農(nóng)藥產(chǎn)能增長溫和，代森錳鋅為主要品種。根據(jù)印度化學與肥料部所統(tǒng)計的43種主要農(nóng)藥品種的產(chǎn)能變化，2015-2021年印度主要農(nóng)藥的總產(chǎn)能從30.74萬噸提升至38.01萬噸，復合增長率3.60%，產(chǎn)能增長溫和。其中代森錳鋅為產(chǎn)能最大且為產(chǎn)能擴張最大品種，另外2,4-D也為印度發(fā)展品種。對比我國和印度的農(nóng)藥產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，印度優(yōu)勢品種包括擬除蟲菊酯類、有機磷類以及代森錳鋅等，更多為老品種、大單品，且品種有限；而我國優(yōu)勢品種涵蓋了草甘膦、草銨膦、百草枯等滅生性除草劑、烯草酮、酰胺類等選擇性除草劑、煙堿類、菊酯類殺蟲劑以及三唑類、甲氧基丙烯酸酯類殺菌劑等三大品類，更有眾多優(yōu)秀企業(yè)耕耘創(chuàng)制藥領(lǐng)域，百花齊放。圖：印度主要農(nóng)藥總產(chǎn)能增長溫和圖：代森錳鋅為印度最大產(chǎn)能農(nóng)藥品種40353025201510514121086543261402-1-2002015201620172018201920202021代森錳

2,4-D

丙溴

草甘膦

二甲戊

敵草隆

吡蟲啉

氯氰菊

毒死蜱

甲拌磷鋅磷靈酯印度主要農(nóng)藥總產(chǎn)能（折原藥，萬噸）印度前十大農(nóng)藥產(chǎn)能（2021年，折原藥萬噸）2015-2021年主要農(nóng)藥品種產(chǎn)能變化（折原藥，萬噸）22

印度本土企業(yè)實力較強，UPL一枝獨秀。根據(jù)世界農(nóng)化網(wǎng)，印度本土農(nóng)化企業(yè)分為四類，第一類為Bayer、BASF、Corteva、Syngenta、ADAMA等新化合物研發(fā)企業(yè)；第二類為UPL、Rallis、Gharda、Heranba等非專利化合物的早期進入者。第三類如PI

Industry、Dhanuka、Indofil等運用授權(quán)、合作等方式，掌握大量的授權(quán)化合物，尤其是從日本公司以及其他跨國公司獲得了一些專利化合物的授權(quán)。第四類則是以進口貿(mào)易為主的公司，包括Crystal、Krishi

Rasayan、Willowood。目前印度農(nóng)化市場主要由跨國公司和領(lǐng)先的印度本土企業(yè)共同占據(jù)，排名前十的企業(yè)市占率達到75~80%。也說明了印度本土農(nóng)藥市場中老化合物認可度仍較高。從全球業(yè)務角度，UPL植保收入遠超印度同行，龍頭地位穩(wěn)固。圖：印度本土農(nóng)藥企業(yè)具有較強競爭力圖：印度農(nóng)藥企業(yè)收入20強，UP

L一枝獨秀60050040030020010001%2%1%1%2%2%UPL

LtdPIIndustriesSharda

CropchemBharat

Group2%2%3%3%3%2%Meghmani

GroupCoromandel

InternationalCrystal

Crop

ProtectionIndofil

IndustriesTagros

ChemicalsRallis

IndiaKrishi

RasayanNACL

IndustriesWillowoodChemicalsSML

GroupInsecticides（India）Best

AgrolifeDhanuka

AgritechHeranba

IndustriesGSP

CropScienceAtul3%3%3%52%3%3%6%4%市值（截止2022年7月，十億印度盧比）23

全球農(nóng)藥市場景氣回歸。農(nóng)藥作為農(nóng)業(yè)剛需，在2020-2022農(nóng)產(chǎn)品價格上漲疊加地緣沖突推動中經(jīng)歷了新一輪景氣，全球農(nóng)藥市場規(guī)模也隨之迎來較高增速。根據(jù)Phillips

McDougall，2022年全球農(nóng)藥市場銷售額為781.93億美元，同比增長6.49%。圖：全球農(nóng)藥市場規(guī)模2022年快速增長圖：農(nóng)產(chǎn)品價格2022年以來逐步回落美元/公噸900800700600500400300200100015%10%5%800700600500400300200100016014012010080美元/桶0%60-5%-10%-15%40200200820102012201420162018202020222000

2003

2006

2009

2012

2015

2018

2021

2024全球農(nóng)藥市場規(guī)模（億美元）同比增速（右）玉米大豆軟紅冬麥原油（右）24

原藥價格快速見底，多數(shù)將底部盤整。2023年上半年受農(nóng)產(chǎn)品價格回落、海外農(nóng)藥去庫和我國供給擴張影響，農(nóng)藥原藥價格快速回落，部分農(nóng)藥價格在下半年突破歷史低位；需求端伴隨海外去庫進入尾聲，巴西等主要農(nóng)藥需求大國進口量逐步恢復。美國暫未到用藥旺季，故進口量仍有較大提升空間。根據(jù)潤豐股份2023年8月投資者記錄，經(jīng)過2023年上半年大多數(shù)原藥品種的快速持續(xù)下行，不少品種價格甚至都已經(jīng)跌破歷史低位，處于跌無可跌的地步；但基于過去三年中國和印度農(nóng)藥產(chǎn)能的擴增及釋放，大部分原藥品種將持續(xù)處于供大于求的狀況，這也將使得大部分原藥品種將持續(xù)底部盤整。圖：農(nóng)藥原藥價格快速回落（萬元/噸）圖：2021-2023年農(nóng)藥行業(yè)在建工程明顯提升億元98765432145403530252015105120100806040200海利爾廣信股份先達股份揚農(nóng)化工江山股份潤豐股份中旗股份利民股份長青股份利爾化學安道麥002015-102017-102019-102021-102023-10敵草快代森錳鋅吡蟲啉（右）2,4-D乙草胺多菌靈草甘膦百菌清草銨膦（右）啶蟲脒（右）功夫菊酯（右）聯(lián)苯菊酯（右）25圖：各國農(nóng)藥進口量（噸）巴西澳大利亞10000080000600004000020000060000400002000001月

2月

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12月20182022201920232020202420212018202220192020202420212023美國阿根廷800006000040000200000200001500010000500001月

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12月201820222019202320202024202120182022201920232020202420212627

收購Arysta為公司歷史最大收購案例。根據(jù)IHS

Markit統(tǒng)計，在過去的20余年里，UPL已實施了超過40次收購。2018年7月UPL公布以42億美元收購Arysta

LifeScience，收購完成后新的UPL將躍升為全球第五大農(nóng)業(yè)解決方案公司。此次收購為UPL歷史上最大收購案例，也成為了公司實現(xiàn)跨越式發(fā)展的重要里程碑。收購Arysta后，公司2017-2022年收入復合增速接近20%，為全球農(nóng)化巨頭中榜首。圖：UPL近5年收入復合增速為農(nóng)化巨頭榜首圖：UPL收購Arysta后全球農(nóng)化收入排名躍升至第五位25%20%15%10%5%0%拜耳巴斯夫先正達安道麥住友化學科迪華2017-2022年農(nóng)化收入CAGR28

收購Arysta為公司帶來多方面協(xié)同效應。業(yè)務地區(qū)分布角度，Arysta能夠補充東歐、中東、非洲等地區(qū)版圖，并在美洲和亞洲地區(qū)實現(xiàn)更深入布局；產(chǎn)品組合角度，Arysta除傳統(tǒng)的除草、殺蟲、殺菌品種外，生物刺激素領(lǐng)域全球排名第二，種子處理劑領(lǐng)域全球排名第4，有助于公司打造豐富完善的產(chǎn)品組合。生產(chǎn)制造角度，UPL在全球擁有廣泛的生產(chǎn)基地覆蓋，專注于仿制農(nóng)藥制劑的創(chuàng)新組合，而Arysta具備強大的差異化制劑研發(fā)能力以及創(chuàng)新活性組分的合作關(guān)系，進一步打通創(chuàng)新活性組分和差異化制劑產(chǎn)業(yè)鏈。UPL登記證數(shù)量也通過收購Arysta實現(xiàn)翻倍增長。表：UPL收購Arysta從多個方向?qū)崿F(xiàn)協(xié)同圖：UPL登記證數(shù)量跨越式增長16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000協(xié)

同

方

向市

場

定

位UPLArystaUPL+Arysta第五大農(nóng)業(yè)解決方案供應商，為大田和經(jīng)濟作物提供健康的產(chǎn)品組合專注于過專利產(chǎn)品的第七大農(nóng)業(yè)

專注于特殊和利基市場的第十大解決方案供應商農(nóng)業(yè)解決方案供應商東歐、俄羅斯、中東、非洲和拉

拉丁美洲，歐洲和世界其他地區(qū)具有更高的市占率主

要

地

區(qū)登記證數(shù)量制造戰(zhàn)略生

產(chǎn)

基

地產(chǎn)

品

組

合作

物

聚

焦產(chǎn)品開發(fā)印度、西歐、美國和拉丁美洲丁美洲>6500>5800>12400低成本生產(chǎn)復雜的活性成分和制劑強調(diào)制造外包的輕資產(chǎn)模式內(nèi)部制造和外包能力的融合341448生物解決方案、種子處理和后期

全面的產(chǎn)品組合，適用于多種作研發(fā)主導的差異化產(chǎn)品線

物從種子到收后玉米、大豆、棉花、大米、水果、

水果、蔬菜、棉花、甘蔗、向日

覆蓋世界各地主要農(nóng)業(yè)區(qū)的更多蔬菜和甘蔗

葵、可可和谷物

作物2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022專注于創(chuàng)新制劑、組合、混合物

具備后期產(chǎn)品開發(fā)能力和與活性

結(jié)合后期產(chǎn)品開發(fā)能力和創(chuàng)新制和標簽擴展

成分創(chuàng)新者的緊密合作

劑組合UPL登記證數(shù)量29

繼2018年收購Arysta后，2019年公司推出全新品牌概念，并明確“開放農(nóng)業(yè)（OpenAg）”宗旨，全力促進全球農(nóng)業(yè)可持續(xù)轉(zhuǎn)型。公司在市場的定位從最初的作物保護生產(chǎn)商，到后來生物解決方案提供者，開始向多樣化創(chuàng)新平臺邁進。

OpenAg旨在提供一個能夠連接全球農(nóng)戶、生產(chǎn)商、客戶和合作伙伴的可持續(xù)發(fā)展平臺，給各方提供更加人性化和差異化的解決方案，為全球農(nóng)業(yè)參與者創(chuàng)造更多的選擇、更快的響應、更大的價值和更強的可持續(xù)性。根據(jù)公司2019財年年報，OpenAg

分

為

6

大

方

向

：

OpenAccess、

OpenInnovation、

OpenCollaboration、

OpenHearts

、

OpenMarkets

以

及OpenIntelligence。圖：OpenAg為農(nóng)戶提供了從種子到采后的全流程解決方案30表：OpenAg為UP

L的各個技術(shù)平臺賦能主要特點及案例OpenAg賦能方向服務領(lǐng)域技術(shù)平臺種子植保Advanta-培育新的種子品種，使其具有更高的產(chǎn)量、抗性和營養(yǎng)價值Open

InnovationOpen

Innovation以客戶為導向，針對特定地區(qū)提供差異化解決方案致力于提供高效且環(huán)保的解決方案，提高種植可持續(xù)性的同時提高作物產(chǎn)量。生物解決方案為作物刺激、生物解決方案NPP營養(yǎng)和保護提供支持。另外與傳統(tǒng)產(chǎn)品相結(jié)合的創(chuàng)新解決方案可增強作物適應能力，從而提高作物的產(chǎn)量

Open

Innovation和質(zhì)量該平臺作為技術(shù)橋梁，連接企業(yè)、研發(fā)端和農(nóng)戶端。專注于保護收后作物，減少病蟲害和不當儲存造成的糧食損失該平臺推出一種顆粒狀的土壤調(diào)節(jié)劑/改良劑，專為犁溝而開發(fā)。這項專利技術(shù)提高了根系附近的保水性，有助于提高土壤健康收后DeccoZebaOpen

InnovationOpen

Innovation土壤與水技術(shù)將生物解決方案，包括生物植保、生物模擬和生物營養(yǎng)和傳統(tǒng)的植保產(chǎn)品結(jié)合。已在法國、巴西、波蘭、

Open

Innovation、綜合解決方案農(nóng)戶參與計劃ProNutiva匈牙利等國家種植體系中成功實施。農(nóng)戶減少了傳統(tǒng)的植保投入，但獲得了更高的產(chǎn)量OpenMarketsOpen

Access、Open

Hearts、Open

Markets、OpenUnimart(農(nóng)戶咨詢、培訓和零售)，Adarsh為農(nóng)戶提供關(guān)于可持續(xù)耕作技術(shù)的專家建議Collaboration31根據(jù)公司發(fā)布的2023-2027財年成長戰(zhàn)略，通過整合Arysta和UPL資源，以O(shè)penAg作為解決挑戰(zhàn)和創(chuàng)造新機遇的工具，全球植保、印度植保、種子以及特種化學品四大板塊將助力公司達成以下愿景：1.2.年化7-10%的長期收入增長目標；到2027財年，50%以上的收入通過高毛利率的差異化產(chǎn)品和可持續(xù)的解決方案實現(xiàn)，并加快特定國家、作物和細分市場的增長；a)

推動研發(fā)項目管道（市場峰值達到50億美元的）的產(chǎn)業(yè)化b)

加速發(fā)展NPP

BioSolutions，并持續(xù)擴大pronutiva解決方案的規(guī)模c)

通過nurture.farm的支持，擴展數(shù)字化服務范圍d)

通過解決農(nóng)戶痛點，在22個國家實現(xiàn)卓越增長，并更好的貼近農(nóng)戶市場Advanta

Seeds的收入繼續(xù)以每年12-15%的速度增長；利用制造端的競爭優(yōu)勢，通過可靠供應實現(xiàn)跨部門盈利增長；持續(xù)聚焦于提高ROCE和杠桿率；3.4.5.6.重塑可持續(xù)性。32

全球植保業(yè)務（包括印度）的發(fā)展戰(zhàn)略分為提高差異化產(chǎn)品占比、提升各地區(qū)和品種的市占率、加強制造成本和采購優(yōu)勢。2027年目標將差異化和可持續(xù)發(fā)展的產(chǎn)品占比提升至50%，全球植保市場的市占率達到9%-11%，而原材料的采購將更加多元化。

支撐愿景一方面靠強大的研發(fā)端管線儲備。根據(jù)公司投資者關(guān)系文件，截止2023年5月，植?；瘜W品和天然植保（NPP）部門的生物解決方案管線中，擁有25個新的活性組分和生物解決方案，風險調(diào)整后峰值銷售額超過85億美元，峰值銷售額對應的差異化和可持續(xù)產(chǎn)品占比將達到78%。到2027財年，風險調(diào)整后年化收入有望達25億美元；另一方面依靠走向市場、深入終端的渠道深耕策略。通過業(yè)務地域擴張、渠道下沉、搭配交叉銷售、和經(jīng)銷伙伴建立戰(zhàn)略合作關(guān)系等方式，加上數(shù)字化系統(tǒng)加持，實現(xiàn)B2B業(yè)務模式不斷擴大的基礎(chǔ)上B2C模式占比逐步提升。圖：差異化產(chǎn)品占比將持續(xù)提升圖：采購將進一步多元化100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%12%10%8%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%進一步多樣化采購，以提高供應穩(wěn)定性和6%4%2%0%FY2017FY2022FY2027E過專利產(chǎn)品FY2017印度FY2022進口中國FY2027E進口其他地區(qū)差異化和可持續(xù)發(fā)展的產(chǎn)品全球植保市場市占率（右）33表：研發(fā)管線產(chǎn)品充足產(chǎn)品管線周期短期類型主要地區(qū)大豆玉米甘蔗棉花其他除草劑北美Preview?雙效除草劑-苗前√Kashmere?三效除草劑拉美√Triskele?“AS

1”“AM1”三效除草劑種植前除草拉美/世界其他地區(qū)√√√拉美北美√√√√雙效除草劑-苗前中期“NP

mix”苗前歐盟/世界其他地區(qū)殺菌劑√Evolution?Fluarys?短期中期三效殺菌劑-銹病/斑點病三效殺菌劑-廣譜拉美√√√√√√拉美“FL

mix”“CY

ST”三效殺菌劑拉美/印度/北美/歐盟√√√√√√√√系統(tǒng)性殺菌劑拉美/北美殺蟲劑Feroce?Shenzi?familyKevuka?/Imagine?Nimaxxa?“F

ST”雙效廣譜殺蟲劑拉美√√√√√√√麻風病廣譜殺蟲劑拉美/北美/世界其他地區(qū)/印度短期廣譜殺蟲劑印度/世界其他地區(qū)√√生物殺線蟲劑系統(tǒng)性殺蟲劑全球拉美/印度碳減排技術(shù)和生物營養(yǎng)素√√√√√√中期中期固氮技術(shù)提高固氮能力，正向碳足跡√√√√√√亞微米氮技術(shù)減少傳統(tǒng)的氮流失，正向碳足跡短期全球磷溶解技術(shù)提高磷利用效率，正向碳足跡√√√√√√√√土壤鹽堿化管理亞微米技術(shù)中期短期提高作物耐受力提高施肥效率√新的活性組分間二酰胺類殺蟲劑咀嚼類害蟲-多作物拉美/世界其他地區(qū)/印度√√√√√√√√長期長期殺菌劑(3個)多類型拉美/印度/世界其他地區(qū)/北美新技術(shù)基于RNAi(5個)多類型全球全球√√√√34殺蟲肽低環(huán)境影響，針對吸食性害蟲√√

全球種子業(yè)務的發(fā)展戰(zhàn)略分為產(chǎn)品創(chuàng)新、提高各地區(qū)和作物的滲透率及戰(zhàn)略并購。產(chǎn)品創(chuàng)新從ESG出發(fā)，專注非轉(zhuǎn)基因種子方向，打造從實驗室到田間的智能化解決方案；深耕印度玉米、阿根廷和澳大利亞油料作物、美洲高粱等市場，推進東盟、非洲和拉美地區(qū)