2024年全球資產(chǎn)配置投資策略分析報(bào)告：經(jīng)濟(jì)后周期尋找確定性

經(jīng)濟(jì)后周期尋找確定性2024年春季全球資產(chǎn)配置投資策略2024.3.27主要結(jié)論??2024年一季度資產(chǎn)價(jià)格回顧：全球AI產(chǎn)業(yè)繼續(xù)超預(yù)期發(fā)展，疊加美國(guó)軟著陸預(yù)期升溫，發(fā)達(dá)股市領(lǐng)漲（9.4%），發(fā)達(dá)主權(quán)債下跌（-1.05%）；全球制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)需求回暖，疊加OPEC+繼續(xù)減產(chǎn)，商品跑出相對(duì)收益（7.2%）；全球財(cái)政難退出疊加經(jīng)濟(jì)后周期，黃金持續(xù)受益。國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格延續(xù)債強(qiáng)股弱，債券顯著上漲，股票內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化。全球經(jīng)濟(jì)后周期敘事延續(xù)（需求下行至觸底過(guò)程），二季度宏觀波動(dòng)率較前一階段或有所上升。在美聯(lián)儲(chǔ)6月開(kāi)啟降息預(yù)期已經(jīng)有一定發(fā)酵的情況下，需要重點(diǎn)關(guān)注歐美通脹走勢(shì)的驗(yàn)證情況。美國(guó)方面，年內(nèi)開(kāi)啟預(yù)防式降息仍是中性假設(shè)，但短期內(nèi)大幅寬松的預(yù)期演繹空間有限。大選年寬財(cái)政刺激經(jīng)濟(jì)難度加大，Q4前通脹預(yù)計(jì)溫和下行。就業(yè)供需缺口不斷收窄同時(shí)離職率加速下行，指向就業(yè)市場(chǎng)有所降溫以及薪資壓力緩和。年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)周期，但幅度有限仍是基準(zhǔn)假設(shè)。不過(guò)，AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，寬松的金融條件對(duì)美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)正反饋，或影響需求走弱以及聯(lián)儲(chǔ)寬松節(jié)奏。歐洲方面，需求相對(duì)偏弱，降息或先于美國(guó)兌現(xiàn)。補(bǔ)庫(kù)正在緩慢復(fù)蘇，制造業(yè)PMI底部回升。中期來(lái)看，成本壓力和產(chǎn)能損失制約或影響制造業(yè)修復(fù)力度，消費(fèi)信貸增速仍處于磨底階段。通脹掣肘正在緩解，為對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，歐央行降息先于美聯(lián)儲(chǔ)兌現(xiàn)。日本方面，正式擺脫YCC和負(fù)利率，但能否持續(xù)緊縮仍有賴(lài)于全球環(huán)境。受益于美國(guó)“友岸外包”戰(zhàn)略以及疫后滯后的經(jīng)濟(jì)周期，日本國(guó)內(nèi)資本開(kāi)支（半導(dǎo)體、新能源等供應(yīng)鏈）加速回暖。短期薪資上行與通脹回暖的正循環(huán)尚無(wú)法被證偽，但國(guó)內(nèi)有效需求持續(xù)真實(shí)修復(fù)仍需保持觀察，特別是在海外進(jìn)入降息潮的背景下，日本持續(xù)加息的難度在上升。國(guó)內(nèi)方面，基本面彈性偏弱，關(guān)注后續(xù)政策執(zhí)行情況。消費(fèi)、出口、房地產(chǎn)的改善難外推，財(cái)政資源補(bǔ)充，但最終的支出彈性仍有限，穩(wěn)增長(zhǎng)樂(lè)觀預(yù)期發(fā)酵還需要觀察政策執(zhí)行情況。供給側(cè)中游制造和上游周期都有供給釋放壓力，需求增速低于供給增速。?中周期來(lái)看，1995~2000年美國(guó)經(jīng)歷了預(yù)防式降息、經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期韌性以及新一代產(chǎn)業(yè)革命加速發(fā)展，資產(chǎn)價(jià)格在中期風(fēng)險(xiǎn)偏好和短期對(duì)貨幣政策的映射上存在借鑒意義。首先，美國(guó)經(jīng)濟(jì)往往在預(yù)防式降息后1~2個(gè)季度后企穩(wěn)回升。經(jīng)濟(jì)軟著陸前股債呈現(xiàn)正相關(guān)（1995~1997/201901~201907），再通脹后股債相關(guān)性轉(zhuǎn)負(fù)（1999~2000/201908~201912）。具體資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)：全球股市整體上行，標(biāo)普500明顯領(lǐng)漲主流全球股市，風(fēng)格中羅素2000表現(xiàn)明顯弱于標(biāo)普500；美國(guó)公司債指數(shù)表現(xiàn)好于國(guó)債指數(shù)；商品中工業(yè)金屬整體走弱，黃金大幅上行；美元指數(shù)先上后下，并不明顯走弱。另外，關(guān)注1995-2000年互聯(lián)網(wǎng)革命對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期韌性的影響：1）設(shè)備、建筑、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等投資需求大幅上升；2）全要素生產(chǎn)率提升各行業(yè)（通信、制造、金融、零售）效率;3）新興產(chǎn)業(yè)提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，居民財(cái)富效應(yīng)加強(qiáng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)韌性。當(dāng)前AI產(chǎn)業(yè)已經(jīng)形成有效投資需求，提升經(jīng)濟(jì)效率尚處于起步階段，風(fēng)險(xiǎn)偏好的持續(xù)貢獻(xiàn)有賴(lài)于AI進(jìn)展。?美國(guó)大選與地緣政治風(fēng)險(xiǎn)仍是未來(lái)一季度全球大類(lèi)資產(chǎn)的主要波動(dòng)。特朗普和拜登在稅收、經(jīng)貿(mào)、移民、能源方面分歧較大。特朗普主張延續(xù)減稅政策而拜登主張加稅，或影響下一階段美國(guó)經(jīng)濟(jì)方向以及幅度。特朗普主張控制移民數(shù)量，一定程度上增加了美國(guó)長(zhǎng)期通脹風(fēng)險(xiǎn)，抬高美債利率的中樞。特朗普主張全面提高美國(guó)關(guān)稅，或?qū)τ谙嚓P(guān)產(chǎn)業(yè)以及地區(qū)股市形成擾動(dòng)。從目前支持率來(lái)看，特朗普領(lǐng)先拜登2.1%，未來(lái)一個(gè)階段觀察重點(diǎn)是兩位候選人在各州的競(jìng)選發(fā)言。另外，潛在的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，如俄烏沖突再度升級(jí)導(dǎo)致油價(jià)超預(yù)期上行，將對(duì)全球通脹預(yù)期穩(wěn)定帶來(lái)擾動(dòng)，進(jìn)而放大資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。2主要結(jié)論?全球宏觀后周期敘事延續(xù)，二季度宏觀波動(dòng)率較前一階段或有所上升。未來(lái)一個(gè)季度建議超配黃金、國(guó)內(nèi)外利率債；標(biāo)配A股、能源；低配轉(zhuǎn)債。?固收類(lèi)資產(chǎn)：短久期美債配置贏在當(dāng)下，長(zhǎng)久期美債逢高把握波段機(jī)會(huì)。中債利率維持低位震蕩，維持超配。美債：年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)防式降息是基準(zhǔn)假設(shè)，預(yù)防式降息下美債長(zhǎng)端下行空間有限，預(yù)計(jì)10年美債利率核心波動(dòng)區(qū)間3.6%-4.5%，正式降息開(kāi)啟前建議逢高增持長(zhǎng)久期美債，把握波段機(jī)會(huì)。正式開(kāi)啟降息前預(yù)計(jì)美債收益率曲線仍將偏平，降息開(kāi)啟后反而關(guān)注長(zhǎng)端上行風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)債券：二季度央行預(yù)計(jì)仍將維持流動(dòng)性環(huán)境穩(wěn)定偏松，債市尚不具備系統(tǒng)性反轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)，10Y國(guó)債利率核心波動(dòng)范圍在2.1%-2.6%，近期情緒變化帶動(dòng)債市收益率波動(dòng)或仍能帶來(lái)一定的投資機(jī)會(huì)，建議保持標(biāo)配及以上。信用債：信用利差低位下，關(guān)注長(zhǎng)久期優(yōu)質(zhì)信用債機(jī)會(huì)，可轉(zhuǎn)債：預(yù)計(jì)跟隨股市重歸震蕩。?權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)：發(fā)達(dá)市場(chǎng)優(yōu)于新興市場(chǎng)，分母端超預(yù)期寬松概率偏低，繼續(xù)沿著分子端尋找配置線索。A股：2024年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)仍需磨底，市場(chǎng)總體穩(wěn)定和結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)挖掘依賴(lài)于政策催化，2024年前三季度A股總體是震蕩市。結(jié)構(gòu)上，AI行情依賴(lài)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和業(yè)績(jī)驗(yàn)證，高股息從防御到進(jìn)攻。港股：美國(guó)大選年政策反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)升溫，外資定價(jià)的港股市場(chǎng)仍面臨波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。建議把握美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫階段的補(bǔ)漲機(jī)會(huì)。美股：軟著陸預(yù)期下，2024年美股業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)逐步改善，分子端支撐美股整體韌性。AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)以及半導(dǎo)體上行周期依然是景氣方向，聯(lián)儲(chǔ)發(fā)酵降息預(yù)期有助于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，小盤(pán)價(jià)值風(fēng)格或迎來(lái)補(bǔ)漲。其他發(fā)達(dá)市場(chǎng)：隨著歐美消費(fèi)需求回落，日股出海類(lèi)資產(chǎn)基本面預(yù)期或趨于回落，結(jié)構(gòu)上關(guān)注半導(dǎo)體以及基建投資相關(guān)行業(yè)機(jī)會(huì)。日央行退出寬松節(jié)奏或慢于市場(chǎng)預(yù)期，估值端對(duì)日股沖擊有限。歐股傳統(tǒng)工業(yè)仍面臨盈利下滑沖擊，可選消費(fèi)利潤(rùn)率邊際承壓，基本面存在下修風(fēng)險(xiǎn)。若歐央行降息超預(yù)期，估值有望修復(fù)。其他新興市場(chǎng)：印度股市在今年Q2大選前交易改革預(yù)期仍強(qiáng)，中期關(guān)注消費(fèi)恢復(fù)力度以及財(cái)政支出持續(xù)性。??大宗商品與另類(lèi)資產(chǎn)：美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期維持韌性+中國(guó)新一輪設(shè)備更新政策刺激+新興市場(chǎng)基建需求增加（以印度為主）+供給端壓力較大的背景下，二季度大宗商品表現(xiàn)或仍偏強(qiáng)，看好銅上漲，原油高位震蕩，同時(shí)各國(guó)債務(wù)壓力逐步抬升也將進(jìn)一步提升黃金的中期配置價(jià)值。二季度大宗商品內(nèi)部排序：黃金>有色>能源>農(nóng)產(chǎn)品。1）黃金：宏觀上各國(guó)赤字壓力支撐各國(guó)貨幣對(duì)標(biāo)的金價(jià)上行，中觀上降息預(yù)期+避險(xiǎn)價(jià)值利好金價(jià)上漲趨勢(shì)延續(xù)；2）能源：供給側(cè)緊縮確定性較高+全球需求維持韌性，油價(jià)預(yù)計(jì)保持高位震蕩（布油價(jià)格看75-95美元/桶）；3）有色金屬：二季度供需緊平衡+庫(kù)存偏低+美元指數(shù)維持高位的背景下，銅價(jià)預(yù)計(jì)有較大上行空間。4）黑色金屬：整體產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題仍待解決，二季度探底震蕩。5）農(nóng)產(chǎn)品：與經(jīng)濟(jì)相關(guān)度較低，二季度關(guān)注油價(jià)上行滯后帶動(dòng)農(nóng)產(chǎn)品上漲。風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)再度上升，全球經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期。3申萬(wàn)宏源全球資產(chǎn)配置模型2024Q2?

全球宏觀后周期敘事延續(xù)，二季度宏觀波動(dòng)率較前一階段或有所上升。未來(lái)一個(gè)季度建議超配黃金、國(guó)內(nèi)外利率債；標(biāo)配A股、能源；低配轉(zhuǎn)債。內(nèi)圈表示均衡配置比重，外圈表示戰(zhàn)術(shù)配置比重日元,

1.5%美元,

1.0%A股,

15.0%銅,6.0%黃金,

8.8%原油,

1.0%美元,

0.0%銅,5.0%黃金,

6.3%日元,

1.3%A股,

18.0%港股,

3.0%原油,

1.8%貨幣,

0.5%貨幣,

5.7%美股,

13.6%港股,

6.2%美股,

11.9%美債,

17.2%轉(zhuǎn)債,

1.6%日股,

4.1%歐股,

4.6%美債,

20.0%信用債,

7.0%國(guó)債,

4.0%印度,

5.2%日股,

3.0%歐股,

4.5%轉(zhuǎn)債,

0.8%信用債,

7.6%國(guó)債,

7.2%印度,

6.5%資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究4全球大類(lèi)資產(chǎn)：商品、股市領(lǐng)漲，債券領(lǐng)跌?

2024年一季度資產(chǎn)價(jià)格回顧：全球AI產(chǎn)業(yè)繼續(xù)超預(yù)期發(fā)展，疊加美國(guó)軟著陸預(yù)期升溫，發(fā)達(dá)股市領(lǐng)漲（9.36%），發(fā)達(dá)主權(quán)債下跌（-1.05%）；全球制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)需求回暖，疊加OPEC+繼續(xù)減產(chǎn)，商品跑出相對(duì)收益（7.24%）；全球財(cái)政難退出疊加經(jīng)濟(jì)后周期，黃金持續(xù)受益。2024年至今，發(fā)達(dá)市場(chǎng)股市>大宗商品>新興市場(chǎng)股市>美元指數(shù)>

全球高收益?zhèn)?gt;發(fā)達(dá)國(guó)家主權(quán)債2022年-17.40%8.71%2023年21.11%-12.20%7.07%-2.11%7.59%4.96%5.53%2.44%2.55%2023年H114.01%-11.41%4.11%2023年H26.22%-0.89%2.84%-1.53%4.92%3.52%3.90%1.52%5.57%2024年以來(lái)9.36%發(fā)達(dá)市場(chǎng)股市指數(shù)標(biāo)普GSCI綜合指數(shù)新興市場(chǎng)股市指數(shù)美元指數(shù)7.24%-17.95%7.87%3.52%-0.59%2.55%2.07%全球高收益公司債新興市場(chǎng)美元債指數(shù)全球投資級(jí)公司債發(fā)達(dá)國(guó)家主權(quán)債指數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家房地產(chǎn)指數(shù)-15.87%-16.59%-17.20%-13.72%-22.42%0.66%1.39%0.59%1.57%-0.83%-1.05%-1.75%0.91%-2.86%

資料：Factset，申萬(wàn)宏源研究；注：資產(chǎn)價(jià)格截至2024/3/225全球細(xì)分類(lèi)別：2024年以來(lái)日股，原油領(lǐng)漲?

2024年以來(lái)日本資本市場(chǎng)改革+全球經(jīng)濟(jì)維持韌性帶動(dòng)日股大幅上行，而AI趨勢(shì)引領(lǐng)納斯達(dá)克指數(shù)上漲，另外全球經(jīng)濟(jì)維持韌性+OPEC+會(huì)議延續(xù)減產(chǎn)+美國(guó)能源部購(gòu)儲(chǔ)帶動(dòng)油價(jià)領(lǐng)漲。

資料：Factset，申萬(wàn)宏源研究；注：資產(chǎn)價(jià)格截至2024/3/226國(guó)內(nèi)大類(lèi)資產(chǎn)：大宗商品領(lǐng)漲，債券走牛，A股結(jié)構(gòu)分化?

2024以來(lái)，國(guó)內(nèi)需求側(cè)缺乏改善彈性，供給側(cè)出清仍需等待，債券走牛，中債國(guó)債指數(shù)上漲2.2%。資本市場(chǎng)流動(dòng)性面臨一定沖擊，股票資產(chǎn)波動(dòng)率顯著抬升，A股結(jié)構(gòu)分化，滬深300指數(shù)上漲3.3%，創(chuàng)業(yè)板下跌1.2%。2024年至今國(guó)內(nèi)大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)：債市>大宗商品>A股>港股大類(lèi)資產(chǎn)指數(shù)名稱(chēng)申萬(wàn)A指2022年-20.1%-21.6%-29.4%-26.5%3.4%2023年-6.7%-11.4%-19.4%-18.0%4.7%2023H11.9%2023H2-8.4%-10.7%-14.6%-16.4%2.1%2024年以來(lái)-1.5%3.3%滬深300-0.8%-5.6%-1.8%2.5%A股市場(chǎng)創(chuàng)業(yè)板指-1.2%-1.4%1.9%中小板指中債-總財(cái)富(總值)指數(shù)中債-企業(yè)債總財(cái)富(總值)指數(shù)中債-國(guó)債總財(cái)富(總值)指數(shù)中債-信用債總財(cái)富(總值)指數(shù)貨幣基金3.1%7.1%4.0%3.0%1.8%債券市場(chǎng)港股市場(chǎng)3.4%5.0%2.7%2.3%2.2%2.5%4.7%2.7%1.9%1.2%1.8%1.9%1.0%0.9%0.5%恒生指數(shù)-15.5%-18.6%-27.2%19.7%21.2%10.3%22.0%16.8%-15.7%-13.8%-14.0%-8.8%6.2%-4.4%-4.2%-5.3%-3.5%-7.8%-2.4%-5.3%-9.9%-3.3%-9.9%-10.2%-3.8%10.0%11.6%-2.8%8.2%-3.2%-0.2%-8.2%1.7%恒生國(guó)企指數(shù)恒生科技指數(shù)南華商品指數(shù)南華工業(yè)品指數(shù)南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)南華金屬指數(shù)3.0%0.0%商品指數(shù)三板成指-5.2%2.5%3.6%-3.4%2.2%南華能化指數(shù)3.0%14.4%-1.7%三板成指-5.0%-4.1%

資料：Factset，申萬(wàn)宏源研究；注：資產(chǎn)價(jià)格截至2024/3/2271.

周期定位：全球后周期延續(xù)，宏觀波動(dòng)率上升2.

潛在風(fēng)險(xiǎn)：美國(guó)大選激烈博弈，地緣沖突干擾油價(jià)3.

全球債市：美債逢高配置，中債牛市未完4.

全球股市：發(fā)達(dá)優(yōu)于新興，尋找分子線索5.

全球商品：供需格局改善，對(duì)沖價(jià)值仍在6.

配置策略：超配黃金、國(guó)內(nèi)外利率債，標(biāo)配A股8美國(guó)通脹：核心CPI上半年大方向回落，下半年關(guān)注再通脹風(fēng)險(xiǎn)下半年房租存在重新上行風(fēng)險(xiǎn)，中樞或回到疫情前?

考慮到房租分項(xiàng)回落仍有空間，經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)失速回落的情況下，2024年美國(guó)核心CPI或緩慢回落至3%附近。10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%20%時(shí)間平移值15%10%5%?

下半年CPI走勢(shì)具備不確定性，如果美聯(lián)儲(chǔ)提早進(jìn)行預(yù)防式降息，則Q4可能出現(xiàn)再通脹壓力。0%-5%美國(guó)住房租金同比Zillow

房屋價(jià)值同比，右軸，領(lǐng)先1年Zillow

觀察租金指數(shù)同比，右軸，領(lǐng)先1年2024年上半年通脹增速預(yù)計(jì)整體緩慢回落，核心CPI或仍保持在高位。2024/3/31開(kāi)始為預(yù)測(cè)值美國(guó)核心CPI同比美國(guó)CPI同比2024/3/31開(kāi)始為預(yù)測(cè)值8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%食品能源汽車(chē)市場(chǎng)醫(yī)藥其他核心商品交通房租汽車(chē)市場(chǎng)交通其他核心商品其他核心服務(wù)房租醫(yī)藥其他核心服務(wù)CPI核心CPI

資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究9美國(guó)就業(yè)：薪資增長(zhǎng)壓力仍在緩和趨勢(shì)中?

整體上看，當(dāng)用工需求即職位空缺/勞工供給即失業(yè)人數(shù)>1，并且加速擴(kuò)大時(shí)，對(duì)應(yīng)就業(yè)市場(chǎng)熱度較高，薪資上行壓力較大。隨著聯(lián)儲(chǔ)加息并且利率維持高位，美國(guó)就業(yè)缺口開(kāi)始逐步收窄，但仍然為正，薪資增速出現(xiàn)了明顯放緩。?

結(jié)構(gòu)上看，最新美國(guó)離職率（離職率代表了行業(yè)間員工流動(dòng)率，即跳槽頻率）為2.1%，自2023年10月以來(lái)大幅下降，目前已經(jīng)回到2017年H2水平。這意味著員工無(wú)法在跳槽中獲得更高的工資增長(zhǎng)因此選擇留在原來(lái)崗位，表明就業(yè)市場(chǎng)顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍在降溫過(guò)程中。而離職率進(jìn)入平臺(tái)期/重新上行或是觀察美國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的前瞻指標(biāo)。3.5398765432102.521.510.50美國(guó)離職率，%職位空缺/失業(yè)人數(shù)美國(guó)就業(yè)薪資同比，右軸，%

資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究10寬松的金融條件對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的反身性影響?

自從2023年3月硅谷銀行事件對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生流動(dòng)性沖擊后，美國(guó)金融條件（FCI）開(kāi)始逐漸寬松，特別是下半年美聯(lián)儲(chǔ)停止加息以來(lái)，F(xiàn)CI進(jìn)一步寬松。?

由于美國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表中金融資產(chǎn)占比較高，因此，金融條件寬松環(huán)境下，金融資產(chǎn)擴(kuò)張有助于提升居民財(cái)富，從而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成正向的反身性影響。?截止2023年底，美國(guó)股票類(lèi)資產(chǎn)占比27%，房地產(chǎn)占比25%。2023年全年，股票類(lèi)資產(chǎn)價(jià)值擴(kuò)張了20%，房地產(chǎn)擴(kuò)張了5%。2.01.5資產(chǎn)占比27%202320%2022-19%202120%202019%美國(guó)金融條件指數(shù)：NFCI股票類(lèi)投資房地產(chǎn)25%10%9%5%1%9%-1%-4%4%18%11%2%10%21%2%1.0存款0.5養(yǎng)老金3%0.0非公司股權(quán)投資債券類(lèi)投資其他金融資產(chǎn)耐用品消費(fèi)其他非金融資產(chǎn)9%-3%18%3%18%-5%6%9%(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)6%5%0%6%1%7%4%3%9%16%16%6%3%-4%2%6%資料：美聯(lián)儲(chǔ)、芝加哥聯(lián)儲(chǔ)，申萬(wàn)宏源研究；注：金融條件指數(shù)于由美國(guó)105種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指標(biāo)組成的加權(quán)平均計(jì)算得出，用以衡量美國(guó)的貨幣市場(chǎng)、債券和股票市場(chǎng)，以及傳統(tǒng)銀行與影子銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性與杠桿度的數(shù)據(jù)風(fēng)向標(biāo)。其中包括28項(xiàng)貨幣市場(chǎng)指標(biāo)，27項(xiàng)股市債市指標(biāo)，以及45項(xiàng)銀行系統(tǒng)指標(biāo)。銀行系統(tǒng)指標(biāo)又進(jìn)一步分為風(fēng)險(xiǎn)，信貸條件，金融杠桿以及非金融部門(mén)杠桿變化的指標(biāo)。113月議息會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)偏鴿?

鴿派定調(diào)：美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議點(diǎn)陣圖顯示年內(nèi)將降息三次，同時(shí)上調(diào)了2024年經(jīng)濟(jì)預(yù)期和核心通脹，并且表明美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開(kāi)始討論縮表減速，并可能會(huì)較快啟動(dòng)降速。CMEFEDWATCH美聯(lián)儲(chǔ)加權(quán)預(yù)期利率水平5.6%5.4%5.2%5.0%4.8%4.6%4.4%4.2%?

值得注意的是，這次議息會(huì)議也是美聯(lián)儲(chǔ)自疫情后首次上調(diào)美國(guó)中性利率2.5%→2.6%。目前：2024/3/24硅谷銀行事件爆發(fā)前：2023/3/8一月前：2024/2/23指標(biāo)(單位:%)20242.11.44.04.12.42.42.62.420252.01.84.14.12.22.12.22.220262.01.94.04.12.02.02.02.0長(zhǎng)期1.81.84.14.12.02.0實(shí)際GDP12月預(yù)測(cè)失業(yè)率12月預(yù)測(cè)PCE12月預(yù)測(cè)核心PCE12月預(yù)測(cè)

資料：Factset，芝商所，申萬(wàn)宏源研究；注：資產(chǎn)價(jià)格截至2024/3/1912從漫長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)韌性（1995~1997）到真正的再?gòu)?fù)蘇（1998~2000）?

1995~1997，美國(guó)經(jīng)濟(jì)具有韌性，美股和美債利率呈現(xiàn)負(fù)向波動(dòng)?

1998年7月降息后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始醞釀再?gòu)?fù)蘇預(yù)期，美股和美債利率呈現(xiàn)同向波動(dòng)1091200110010009008780070066005500440081600美國(guó):國(guó)債到期收益率:10年，%聯(lián)邦基金利率，%標(biāo)普500，右軸7.571500140013001200110010009006.565.554.543.53800

資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究131997年減稅法案刺激美國(guó)進(jìn)入新一輪消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的擴(kuò)張周期?

1997年8月，克林頓總統(tǒng)簽署《Taxpayer

Relief20%15%10%5%Act

of

1997》法案：?（1）提高個(gè)人所得稅申報(bào)中孩子撫養(yǎng)、教育免稅額；0%-5%-10%?（2）降低資本利得稅；豁免羅斯個(gè)人退休賬戶資本收益稅?

1995-2000年之間個(gè)人消費(fèi)支出和私人投資總額是GDP的主要貢獻(xiàn)。政府消費(fèi)支出從1997年開(kāi)始發(fā)力，從而帶動(dòng)個(gè)人消費(fèi)支出上升個(gè)人所得稅消費(fèi)稅企業(yè)所得稅社會(huì)保險(xiǎn)稅關(guān)稅遺產(chǎn)及贈(zèng)與稅美國(guó):聯(lián)邦財(cái)政收入雜項(xiàng)收益25%24%23%22%21%20%19%18%17%16%15%3%3%2%2%1%1%0%-1%-1%6%6%5%5%4%4%3%國(guó)內(nèi)私人投資總額政府消費(fèi)支出和投資總額商品和服務(wù)出口個(gè)人消費(fèi)支出，右軸美國(guó):占GDP比例:聯(lián)邦財(cái)政收入美國(guó):占GDP比例:聯(lián)邦財(cái)政支出

資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究14互聯(lián)網(wǎng)革命帶來(lái)直接投資、財(cái)富效應(yīng)、經(jīng)濟(jì)效率提升?

關(guān)注1995-2000年互聯(lián)網(wǎng)革命對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期韌性的影響：1）設(shè)備、建筑、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等投資需求大幅上升；2）全要素生產(chǎn)率提升各行業(yè)（通信、制造、金融、零售）效率;

3）新興產(chǎn)業(yè)提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，居民財(cái)富效應(yīng)加強(qiáng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)韌性。當(dāng)前AI產(chǎn)業(yè)已經(jīng)形成有效投資需求，提升經(jīng)濟(jì)效率尚處于起步階段，風(fēng)險(xiǎn)偏好的持續(xù)貢獻(xiàn)有賴(lài)于AI進(jìn)展。20%15%10%5%美國(guó)產(chǎn)能利用率（季調(diào)）100%90%80%70%60%0%-5%-10%-15%-20%-25%設(shè)備投資建筑投資總資本投資知識(shí)產(chǎn)權(quán)投資住宅投資50%耐用品制造業(yè)非耐用品制造業(yè)計(jì)算機(jī)、通訊設(shè)備及半導(dǎo)體4.03.53.02.52.01.51.00.50.020001800160014001200100080060040020001.051.000.950.900.850.800.750.700.650.6010%8%6%4%2%0%-2%-4%美國(guó)全要素生產(chǎn)率TFP（2017=1）美國(guó)TFP,

5Y/5Y，右軸納斯達(dá)克vs標(biāo)普500標(biāo)普500(右)

資料：Wind，Bloomberg,

Factset,

申萬(wàn)宏源研究15預(yù)防式降息下，降息后距離經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的時(shí)間平均4個(gè)月?

降息后距離經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的時(shí)間最長(zhǎng)的是深度衰退式降息（平均11.8個(gè)月），最短的則是預(yù)防式降息（平均4個(gè)月）。開(kāi)始降息到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)企穩(wěn)回升的時(shí)間（月）美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出同比降息幅度/持續(xù)時(shí)間（BP/月）美國(guó)實(shí)際GDP同比美國(guó)服務(wù)業(yè)PMI美國(guó)制造業(yè)PMI降息開(kāi)始降息結(jié)束經(jīng)濟(jì)景氣度1989/6/61995/7/62019/8/11989/7/271996/1/312019/10/3137.510.725.0---4.03.0預(yù)防式降息6.02.04.014.03.0-7.02.04.55.01.04.03.37.010.016.02.08.83平均平均3.03.52.02.01987/11/41989/10/191998/9/291988/2/111989/12/201998/11/1720.327.137.5應(yīng)急式降息3.08.59.012.022.04.011.82.316.013.021.02.01990/7/132001/1/32007/9/182020/3/31992/9/42003/6/252008/12/162020/3/1620.218.333.3深度衰退式降息150.02平均2.013.0開(kāi)始降息到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)企穩(wěn)回升的時(shí)間（月）美國(guó):當(dāng)周初次申請(qǐng)失

美國(guó):持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金美國(guó)勞動(dòng)參與率美國(guó):失業(yè)率:季調(diào)美國(guó)CPI同比美國(guó)核心CPI同比美國(guó)PCE同比業(yè)金人數(shù)人數(shù)勞動(dòng)力市場(chǎng)通脹---7.0---9.04.06.5----預(yù)防式降息平均10.0-9.02.05.5-6.02.04.07.03.03.04.3-18.023.03.014.75.02.03.54.03.03.03.3-13.023.02.012.76.06.02.01.03.02.0-19.024.04.015.77.02.03.03.02.714.013.028.02.014.310.0-4.0-應(yīng)急式降息平均---3.03.013.018.024.07.015.54.024.012.026.02.016.011.014.022.06.0深度衰退式降息平均13.3

資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究16預(yù)防式降息下：股市走強(qiáng)，債券利率下行，黃金走強(qiáng)降息區(qū)間內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格漲跌幅：股市全球股市整體上行，標(biāo)普500明顯領(lǐng)漲主流全球股市，風(fēng)格中羅素2000表現(xiàn)明顯弱于標(biāo)普500降息特征股市納斯達(dá)克指標(biāo)普500

數(shù)/道瓊斯工業(yè)指數(shù)歐洲發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)羅素2000/標(biāo)普500新興市場(chǎng)指數(shù)韓國(guó)綜合指數(shù)印度越南胡志明指數(shù)降息開(kāi)始降息結(jié)束降息類(lèi)型stoxx600指

恒生指數(shù)數(shù)德國(guó)DAX日經(jīng)225萬(wàn)得全ASENSEX301989/6/6

1989/7/271995/7/6

1996/1/312019/8/1

2019/10/31平均預(yù)防式降息預(yù)防式降息預(yù)防式降息9.69%12%2%8%17%2%-5%-4%1%-6%-5%-3%-7%4%15%3%23%-3%10%18%6%43%7%-15%1%-2%3%-10%7%0%1%8%9%9%12%25%-1%-7%1%-1%1%1987/11/4

1988/2/111989/10/19

1989/12/201998/9/29

1998/11/17平均應(yīng)急式降息應(yīng)急式降息應(yīng)急式降息10%3%6%9%-6%8%9%-7%-3%1%8%27%17%25%0%17%10%-2.6%-29%-41%-13%-21%22%10%16%-26%-39%-13%-15%5%43%4%5%9%46%-4%5%43%4%5%9%46%-4%1990/7/13

1992/9/4

深度衰退式降息2001/1/3

2003/6/25

深度衰退式降息2007/9/18

2008/12/16

深度衰退式降息2020/3/3

2020/3/16

深度衰退式降息平均8%-21%-8%4%-3%26%3%-44%-47%-15%-35%-37%-40%-10%-29%-50%-37%-16%-34%-34%-47%-11%-30%-36%-62%-7%33%-40%-12%-6%-9%-26%-65%-25%-39%-48%-16%-10%-37%-23%-23%-11%-35%降息區(qū)間內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格漲跌幅：美國(guó)公司債指數(shù)表現(xiàn)好于國(guó)債指數(shù)；商品中工業(yè)金屬整體走弱，黃金大幅上行；美元指數(shù)先上后下，并不明顯走弱降息特征降息結(jié)束債市商品外匯市場(chǎng)新興市場(chǎng)貨

美元兌人民美國(guó)國(guó)債指

美國(guó)公司債

美國(guó)高收益

中債國(guó)債總

中債企業(yè)債COMEX黃金降息開(kāi)始降息類(lèi)型能源工業(yè)金屬農(nóng)業(yè)銅美元指數(shù)數(shù)指數(shù)4%債指數(shù)凈價(jià)指數(shù)

總凈價(jià)指數(shù)幣指數(shù)幣1989/6/6

1989/7/271995/7/6

1996/1/312019/8/1

2019/10/31平均預(yù)防式降息預(yù)防式降息預(yù)防式降息4%3%2%3%3%2%1%2%7%5%9%2%6%-9%19%-7%2%-2%-10%1%-3%18%2%-4%-15%-2%-5%7%3%2%0%1%5%2%-1%0%7%-1%0%-1%2%3%6%-1%0%1%5%-4%5%6%-7%6%-1%2%1987/11/4

1988/2/111989/10/19

1989/12/201998/9/29

1998/11/17平均應(yīng)急式降息應(yīng)急式降息應(yīng)急式降息-18%13%-11%-5%-8%10%6%8%-3%-5%-4%-4%-13%-13%0%2%-13%-3%-1%8%-14%-2%1%0%0%8%3%10%14%-8%-7%2%3%-4%-7%5%-4%-2%8%1990/7/13

1992/9/4

深度衰退式降息2001/1/3

2003/6/25

深度衰退式降息2007/9/18

2008/12/16

深度衰退式降息2020/3/3

2020/3/16

深度衰退式降息平均24%29%-35%-13%1%20%-7%-5%26%32%0%-17%-2%-1%-4%-6%-10%-54%-10%-20%-9%17%-3%-3%4%0%-10%1%11%1%7%0%4%-34%-47%-17%-59%-13%-21%1%6%13%-6%-3%

資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究17歐洲補(bǔ)庫(kù)正在緩慢復(fù)蘇，制造業(yè)PMI底部回升歐洲補(bǔ)庫(kù)正在緩慢復(fù)蘇，制造業(yè)PMI底部回升。中期來(lái)看，成本壓力和產(chǎn)能損失制約或影響制造業(yè)修復(fù)力度，消費(fèi)信貸增速仍處于磨底階段30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%歐元區(qū)非金融企業(yè)信貸同比歐元區(qū)消費(fèi)企業(yè)信貸同比歐元區(qū)銀行部門(mén)信貸同比歐元區(qū)一般政府信貸同比70%65%60%55%50%45%40%中國(guó):制造業(yè)PMI美國(guó):供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)PMI日本:制造業(yè)PMI歐元區(qū):制造業(yè)PMI

資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究18瑞士央行超預(yù)期降息，歐央行預(yù)計(jì)降息早于美聯(lián)儲(chǔ)，美元指數(shù)預(yù)期持續(xù)偏強(qiáng)?

歐元區(qū)通脹回落幅度高于美國(guó)，并且不同于美國(guó)服務(wù)業(yè)PMI持續(xù)維持在榮枯線之上，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)持續(xù)位于榮枯線之下，所以經(jīng)濟(jì)壓力相對(duì)更大。市場(chǎng)普遍預(yù)期歐央行將更快降息，而瑞士央行3月降息更是加劇該預(yù)期。?

經(jīng)濟(jì)美強(qiáng)歐弱，貨幣政策展望歐洲更鴿的預(yù)期下，美元指數(shù)預(yù)計(jì)整體偏強(qiáng)。12%期貨市場(chǎng)預(yù)期當(dāng)月加息次數(shù)10%8%6%4%2%0%-2%4.03.53.02.52.01.51.00.50.0美聯(lián)儲(chǔ)歐央行美國(guó):CPI:同比歐元區(qū):HICP(調(diào)和CPI):當(dāng)月同比日本:CPI:當(dāng)月同比

資料：Wind，Bloomberg,

申萬(wàn)宏源研究19通脹薪資進(jìn)入正循環(huán)，日央行“鴿派加息”?

日央行3月19日宣布退出長(zhǎng)達(dá)11年的貨幣寬松政策，具體地：1）退出負(fù)利率政策，將基準(zhǔn)利率從-0.1%提高10bp至0%；2）退出YCC政策。同時(shí)表示，如果長(zhǎng)期利率迅速上升，可能增加日本政府債券購(gòu)買(mǎi)金額，進(jìn)行固定利率購(gòu)買(mǎi)操作。3）停止購(gòu)買(mǎi)股票ETF、房地產(chǎn)信托ETF。?

自2023年以來(lái)，日央行一直以薪資漲幅作為通脹核心觀察指標(biāo)，而3月日本工會(huì)談判顯示平均上漲5.28%，同時(shí)日本2月CPI邊際大幅上行至2.8%，這也意味著企業(yè)對(duì)產(chǎn)品和服務(wù)漲價(jià)→居民收入增速預(yù)期的傳導(dǎo)正循環(huán)正在加強(qiáng)。本輪日本經(jīng)濟(jì)周期恢復(fù)力度相對(duì)歐美偏滯后，CPI仍處于高位5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%服務(wù)貢獻(xiàn)商品貢獻(xiàn)能源貢獻(xiàn)其他日本CPI同比日本:總現(xiàn)金收入:所有行業(yè):同比

資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究20日元升值條件：美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期降息，日央行彈性較弱?

日元升值一般發(fā)生在美日利差超預(yù)期收窄的背景下（2001年，2008年，日央行決策不變，美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息），而2020年~2023，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策持續(xù)收緊，而日央行則維持寬松不變。160150140130120110100905.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.08070602000

2001

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2024美元兌日元

美日利差：10Y，%，右軸7%6%5%4%3%2%1%0%-1%2000

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2022

2023

2024日本基準(zhǔn)利率

美國(guó)基準(zhǔn)利率

日本YCC上限

資料：Wind，F(xiàn)actset,申萬(wàn)宏源研究21日本受益于美國(guó)的“友岸外包”，國(guó)內(nèi)資本開(kāi)支正在加速?

在安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的影響下，金融危機(jī)后日本加大海外資本開(kāi)支，國(guó)內(nèi)投資相對(duì)疲軟。2019年后，一方面疫情約束日本國(guó)內(nèi)資本開(kāi)支的正常推進(jìn)。另一方面，伴隨著逆全球化盛行和全球產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移，日本受益于美國(guó)的“友岸外包”政策，國(guó)內(nèi)制造業(yè)投資正在加速上行。根據(jù)日本政策投資銀行調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，日本企業(yè)2022財(cái)年制造業(yè)資本開(kāi)支增速為12%，2023年進(jìn)一步提高至27%，創(chuàng)下2000年后的新高。16045403530252015105日本國(guó)內(nèi)資本開(kāi)支變動(dòng)，%1401201008040302010600-10-20-30-40402000國(guó)內(nèi)資本開(kāi)支水平海外資本開(kāi)支水平制造業(yè)非制造業(yè)合計(jì)日本海外資本開(kāi)支占比，右軸，%

資料：日本政策投資銀行

DBJ，申萬(wàn)宏源研究22本輪由于持續(xù)貶值預(yù)期，日元對(duì)沖成本增加，日元套息規(guī)?；虿⑽达@著增加?

日元升值預(yù)期是套息交易逆轉(zhuǎn)的觸發(fā)因素，而套息交易逆轉(zhuǎn)會(huì)加劇日元升值壓力。?日元套息交易（carry

trade）：借入低利息貨幣（如日元），買(mǎi)入高利息貨幣（如美元），賺取高利率貨幣（美債）和低利率貨幣（日債）的利息差。?

本輪日本銀行間外資負(fù)債并未顯著增加，背后或許是對(duì)沖成本的快速上升導(dǎo)致套息交易收益有限。120000100000800006000040000200000160匯率對(duì)沖后的美元和德國(guó)債券比同期限日債收益率更低,%541501401301201101009032108070-1-2-3日本國(guó)債殘存

年單利德國(guó)30年-EURJPY3個(gè)月鎖匯3060美國(guó)30年-USDJPY鎖匯日本銀行間市場(chǎng)外資銀行負(fù)債規(guī)模（十億日元）美元兌日元（右軸）

資料：Bloomberg,

Factset，申萬(wàn)宏源研究23一旦日元快速升值，套息交易或面臨逆轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)?

如果日元出現(xiàn)持續(xù)升值預(yù)期，高收益資產(chǎn)面臨拋售壓力，而套息交易的逆轉(zhuǎn)將發(fā)達(dá)資產(chǎn)價(jià)格的下跌幅度。1997、2007年危機(jī)發(fā)生時(shí)，日元匯率波動(dòng)率大幅抬升，以美股為代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大幅回調(diào)。12%10%8%16001500140013001200110010009006%4%8002%7000%60019961997199819992000美元兌日元

月度波動(dòng)率標(biāo)普500，右軸8%7%6%5%4%3%2%1%0%5100460041003600310026002100160011006008%7%6%5%4%3%2%1%0%16001500140013001200110010009008007006002010

2011

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2019

2020

20212006200720082009美元兌日元

月度波動(dòng)率

標(biāo)普500，右軸美元兌日元

月度波動(dòng)率標(biāo)普500，右軸

資料：Bloomberg，申萬(wàn)宏源研究24國(guó)內(nèi)：房地產(chǎn)投資壓力逐步放大，政策積極對(duì)沖下行風(fēng)險(xiǎn)消費(fèi)、出口、房地產(chǎn)的改善難外推，財(cái)政資源補(bǔ)充，但最終的支出彈性仍有限，穩(wěn)增長(zhǎng)樂(lè)觀預(yù)期發(fā)酵還需要觀察政策執(zhí)行情況0.120.10.080.060.040.020ROIC金融機(jī)構(gòu)加權(quán)貸款利率：一般貸款

資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究25供給側(cè)中游制造和上游周期都有供給釋放壓力?

23Q3上游周期資本開(kāi)支邊際回落，但向下拐點(diǎn)暫時(shí)難以確認(rèn)?

中游制造資本開(kāi)支已連續(xù)下行7個(gè)季度，但22Q4-23Q3在建工程增速維持高位震蕩4個(gè)季度，固定資產(chǎn)形成的向下拐點(diǎn)至少需要等到2024年下半年上游周期資本開(kāi)支邊際回落，但暫難確認(rèn)拐點(diǎn)；中游制造在建工程向下拐點(diǎn)仍未確認(rèn)30%25%20%15%10%5%35%30%25%20%15%10%5%35%30%25%20%15%10%5%18%16%14%12%10%8%0%6%-5%0%0%4%-10%-15%-20%-5%-10%-15%-5%-10%-15%2%0%-2%期資本支同（季）在建程比（軸周期在工程比季度固資產(chǎn)比右軸資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究1.

周期定位：全球后周期延續(xù)，宏觀波動(dòng)率上升2.

潛在風(fēng)險(xiǎn)：美國(guó)大選激烈博弈，地緣沖突干擾油價(jià)3.

全球債市：美債逢高配置，中債牛市未完4.

全球股市：發(fā)達(dá)優(yōu)于新興，尋找分子線索5.

全球商品：供需格局改善，對(duì)沖價(jià)值仍在6.

配置策略：超配黃金、國(guó)內(nèi)外利率債，標(biāo)配A股27目前特朗普民意調(diào)查支持率占優(yōu)?

自2023年9月中旬以來(lái)，民意調(diào)查中特朗普支持率領(lǐng)先于拜登；截止2024年3月12日，特朗普的民意調(diào)查平均值為47.2%，而拜登為45.1%?2023年9月12日以來(lái)，拜登的民意調(diào)查平均支持率持續(xù)落后于特朗普。其主要原因有1）自身年齡健康問(wèn)題；2）陷入僵局的俄烏沖突帶來(lái)選民對(duì)其國(guó)際戰(zhàn)略的不滿；3）巴以形勢(shì)、移民問(wèn)題、國(guó)內(nèi)金融危機(jī)等諸多因素資料：RealclearPolitics，申萬(wàn)宏源研究28特朗普VS拜登：稅收分歧對(duì)經(jīng)濟(jì)影響較大，另外移民、能源、經(jīng)貿(mào)政策同樣有所分化?

特朗普上臺(tái)后優(yōu)先級(jí)較高的政策：延續(xù)減稅政策，增加關(guān)稅（普遍增加10%，針對(duì)汽車(chē)、醫(yī)藥額外增收）、移民?

拜登上臺(tái)后優(yōu)先級(jí)較高的政策：加稅平衡赤字，繼續(xù)補(bǔ)貼半導(dǎo)體和新能源投資政策主題特朗普拜登1）提高10%的普遍基準(zhǔn)關(guān)稅，并對(duì)認(rèn)定操縱貨幣或不公平貿(mào)易行為國(guó)家征收更高關(guān)稅。第一年可籌集約2000億美元收入，并在未來(lái)十年內(nèi)產(chǎn)生約2萬(wàn)億美元的收入。2）通過(guò)特朗普互惠貿(mào)易法案征收互惠關(guān)稅。3）在汽車(chē)領(lǐng)域?qū)θ毡?、韓國(guó)和轉(zhuǎn)移至墨西哥的美國(guó)汽車(chē)制造商征收25%的關(guān)稅，對(duì)中國(guó)汽車(chē)零件加征額外關(guān)稅。減少對(duì)中國(guó)和印度的藥物進(jìn)口，以擴(kuò)大美國(guó)國(guó)內(nèi)的藥物生產(chǎn)。貿(mào)易強(qiáng)調(diào)國(guó)際合作，尋求多邊貿(mào)易協(xié)議，并重新審視貿(mào)易關(guān)系以解決問(wèn)題。重振美國(guó)燃油車(chē)制造，依靠增加對(duì)日韓墨的關(guān)稅促進(jìn)汽車(chē)制造業(yè)回流和保護(hù)國(guó)內(nèi)汽車(chē)制造就業(yè)，

通過(guò)《晶片與科學(xué)法案》，在2030年前創(chuàng)建至少兩個(gè)尖端半導(dǎo)體制造產(chǎn)業(yè)集群；英特爾、臺(tái)積電、制造減少對(duì)進(jìn)口零部件依賴(lài)，提高工人工資三星電子已經(jīng)開(kāi)始投資上千億規(guī)模工廠?！痘A(chǔ)設(shè)施投資和就業(yè)法案》和兩黨基礎(chǔ)設(shè)施法，旨在進(jìn)行全國(guó)性的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，包括修復(fù)橋梁、升級(jí)電網(wǎng)、翻新機(jī)場(chǎng)和港口，推進(jìn)高速互聯(lián)網(wǎng)建設(shè)，支持44個(gè)州69個(gè)鐵路項(xiàng)目，著重于對(duì)全國(guó)范圍內(nèi)各種鐵路服務(wù)的支持。推進(jìn)在邊境建設(shè)新的“自由城市”，讓市民坐飛行車(chē)通勤。降低新車(chē)價(jià)格和建造單戶住宅成本；向年輕父母提供“嬰兒獎(jiǎng)金”，以幫助啟動(dòng)新的嬰兒潮。城市建設(shè)放寬對(duì)人工智能與大型科技公司的監(jiān)管，禁止審查公民言論；支持開(kāi)發(fā)垂直起降飛行器，以引領(lǐng)下一代空中交通。科技稅收重視半導(dǎo)體和人工智能領(lǐng)域，推動(dòng)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)回歸美國(guó)，重視技術(shù)領(lǐng)域公平競(jìng)爭(zhēng)和數(shù)據(jù)隱私計(jì)劃將公司稅從目前的21%提高至28%，規(guī)模過(guò)億美元企業(yè)最低稅率提至21%，最高個(gè)人所得稅率從37%提高至39.6%，對(duì)最富有的人群征收25%的最低稅率；對(duì)年收入超過(guò)一百萬(wàn)美元的個(gè)人，將資本收益稅率與工資收入稅率等同。保留并延長(zhǎng)2017年頒布的減稅政策（2025年到期），以加征關(guān)稅支持為個(gè)人和公司減稅，主要受益于富人和大公司重點(diǎn)推動(dòng)清潔能源和減少碳排放，強(qiáng)調(diào)對(duì)清潔能源、先進(jìn)制造業(yè)和半導(dǎo)體制造的投資以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，主張清潔能源領(lǐng)域的私營(yíng)部門(mén)投資，特別是在電動(dòng)汽車(chē)和電力行業(yè)。《通脹削減法案》中強(qiáng)調(diào)補(bǔ)貼金額為2200億美元~3750億美元。通過(guò)稅收補(bǔ)貼、政府監(jiān)管放松等方式擴(kuò)大石油天然氣開(kāi)采與出口，降低能源電力成本以支持國(guó)內(nèi)生產(chǎn)增長(zhǎng)與高科技公司，取消環(huán)保政策與補(bǔ)貼，明確反對(duì)拜登的《通脹削減法案》能源貨幣放寬金融監(jiān)管，減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，放松貨幣政策加緊金融監(jiān)管，強(qiáng)化《多德-弗蘭克法案》，強(qiáng)化與美聯(lián)儲(chǔ)合作取消中國(guó)貿(mào)易最惠國(guó)地位，逐步停止中國(guó)進(jìn)口電子產(chǎn)品、鋼鐵和藥品等必需品并確保中國(guó)不能通過(guò)通道國(guó)家來(lái)規(guī)避限制；限制中美間投資與收購(gòu)；向中國(guó)施壓要求其出售所持有美國(guó)重要基礎(chǔ)設(shè)施和戰(zhàn)略性國(guó)家資產(chǎn)所有權(quán)在對(duì)華政策上采取更加協(xié)調(diào)的立場(chǎng)，強(qiáng)調(diào)競(jìng)爭(zhēng)和合作；主張?jiān)谔?yáng)能、半導(dǎo)體等領(lǐng)域，與中國(guó)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，確保美國(guó)在這些關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)地位。中國(guó)重視本土安全，快速結(jié)束俄烏沖突，加大對(duì)以色列支持，要求北約支付軍費(fèi)，臺(tái)海問(wèn)題上關(guān)注半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與回流。軍事外交移民強(qiáng)調(diào)恢復(fù)與盟友的關(guān)系，倡導(dǎo)多邊主義，繼續(xù)向?yàn)蹩颂m和以色列提供軍事支持；縮減或中止非法移民福利與工作許可，終止非法移民子女的自動(dòng)公民身份，加大邊境管理與執(zhí)法

允許非法移民申請(qǐng)合法身份，優(yōu)化對(duì)留學(xué)畢業(yè)生的簽證流程，邊境投入額外執(zhí)法資源配合，加強(qiáng)對(duì)部門(mén)投入

無(wú)證渠道銷(xiāo)售的槍支審查，禁止AR-15等武器加大美國(guó)藥物生產(chǎn)，減少藥物進(jìn)口，降低對(duì)對(duì)中國(guó)和印度依賴(lài)，確保美國(guó)向大型制藥公司支付全

與大型制藥公司談判，降低藥品價(jià)格并擴(kuò)大處方藥的獲??；使《通脹削減法案》擴(kuò)大的保險(xiǎn)費(fèi)稅收球最優(yōu)惠價(jià)格，降低醫(yī)療支出

抵免永久化，將增稅直接投入到醫(yī)療保險(xiǎn)信托基金中醫(yī)療資料:

特朗普競(jìng)選官網(wǎng)，拜登競(jìng)選官網(wǎng)，白宮官網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究29大類(lèi)資產(chǎn)影響分析：拜登VS特朗普?

整體上看，無(wú)論是特朗普還是拜登上臺(tái)，2025年美國(guó)將再次迎來(lái)擴(kuò)張性的財(cái)政政策，美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性得以延續(xù)。而政策中期影響或有不同，特朗普主張或?qū)⑻嵘绹?guó)國(guó)內(nèi)通脹壓力，強(qiáng)美元將對(duì)新興市場(chǎng)帶來(lái)壓力。另外，對(duì)外強(qiáng)硬有助于黃金上漲。美國(guó)兩黨候選人勝選對(duì)經(jīng)濟(jì)、大類(lèi)資產(chǎn)影響分析資產(chǎn)價(jià)格漲跌幅標(biāo)普50054%滬深30041%恒生指數(shù)5%美元指數(shù)-4%10Y美債利率，bpICE布油-22%COMEX黃金47%LME銅38%特朗普當(dāng)任時(shí)期（201611~202010）拜登當(dāng)任時(shí)期（202011~202403）-9660%-24%-32%11%334124%15%32%宏觀經(jīng)濟(jì)通脹特朗普上行拜登中性就業(yè)薪資壓力較大獨(dú)立性下降薪資上行具有獨(dú)立性擴(kuò)張貨幣政策財(cái)政政策大類(lèi)資產(chǎn)美元指數(shù)美債利率美債期限利差擴(kuò)張?zhí)乩势瞻莸秋@著走強(qiáng)走強(qiáng)短期上行，中期幅度更大短期陡峭化，中期走平上行短期陡峭化，中期走平美股新興市場(chǎng)原油利好，結(jié)構(gòu)利好傳統(tǒng)汽車(chē)、金融股、基建材料偏利空，結(jié)構(gòu)利好新舊能源、半導(dǎo)體、基建材料短期對(duì)美貿(mào)易順差的地區(qū)利空：中、日、韓、越利好墨西哥、日本、印度，利空中國(guó)偏空利多偏多利多黃金資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究30往年美國(guó)大選交易下半年啟動(dòng)，今年已經(jīng)開(kāi)始?

不同于以往美國(guó)大選年，兩黨候選人往往在Q3才逐步明確，政策主張對(duì)市場(chǎng)影響路徑開(kāi)始清晰。2024年由于兩黨候選人已經(jīng)被資本市場(chǎng)十分熟悉，相關(guān)主張也在資產(chǎn)價(jià)格中有所映射。伴隨著搖擺州支持率的變化，本輪大選交易從Q2開(kāi)始或有所發(fā)酵，這將帶來(lái)大類(lèi)資產(chǎn)波動(dòng)率的提升。美國(guó)4年一次的總統(tǒng)大選將于2024年11月進(jìn)行，兩黨政策分歧將對(duì)中期的資產(chǎn)配置環(huán)境產(chǎn)生較大影響搖擺州威斯康辛，賓夕法尼亞初選搖擺州佐治亞，亞利桑那初選共和黨全國(guó)代表大會(huì)民主黨全國(guó)代表大會(huì)超級(jí)星期二總統(tǒng)大選2024.2.263.12-3.194.2-4.237.15~7.188.19~8.2211.52.32.11.91.71.51.31.10.90.70.52.52.32.11.91.71.51.31.10.90.70.5特朗普交易利好的美股行業(yè)表現(xiàn)特朗普交易利空的美股行業(yè)表現(xiàn)大型銀行傳統(tǒng)車(chē)企打擊非法移民再工業(yè)化新能源關(guān)稅相關(guān)31資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究大選前黃金勝率高，大選后風(fēng)險(xiǎn)偏好上行，美元資產(chǎn)占優(yōu)?

權(quán)益方面，四季度中美股市上漲概率較高?

利率方面，大選后一個(gè)月美債利率往往上行?

商品方面，原油整體偏弱，黃金偏強(qiáng)，但大選后黃金往往走弱。?

外匯方面，大選年整體美元指數(shù)往往偏弱，但在大選前后往往走強(qiáng)。1960年以來(lái)，美國(guó)大選年大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)上漲概率上漲概率均值均值上漲概率上漲概率均值均值（1960年后）

（剔除衰退）

（1960年后）

（剔除衰退）（1960年后）

（剔除衰退）

（1960年后）

（剔除衰退）Q160%67%73%80%53%80%60%40%40%60%40%40%43%20%53%53%60%87%53%47%33%47%47%53%75%67%75%83%58%83%67%33%33%67%33%33%45%36%17%50%58%83%58%50%33%42%33%58%0.1%3.2%2.5%1.7%-1.0%0.8%10.9%3.3%2.3%-4.3%-5.6%2.0%-2.9%-7.9%-1.7%-1.7%0.03.1%1.6%2.4%2.4%0.2%1.0%10.1%0.5%0.0%1.0%-1.5%1.9%-1.3%-4.2%-9.4%-2.9%5.0%5.0%2Q123%46%46%31%69%54%27%40%40%47%40%27%50%58%50%58%33%33%50%38%50%38%25%38%10%50%50%40%60%70%25%33%42%50%42%25%67%67%56%56%44%22%67%33%50%50%17%33%-0.5%-1.0%-0.5%-2.3%0.0-1.6%-0.8%-0.4%-1.5%0.7%0.4%-0.8%-3.3%2.0%-2.4%1.5%0.0%1.8%2.1%1.6%0.1%0.2%-1.4%5.3%-2.4%-2.4%0.3%-3.0%-1.8%Q2Q2Q3Q4Q3Q4標(biāo)普500滬深300恒生指數(shù)美元指數(shù)ICE原油大選前1個(gè)月大選后1個(gè)月Q1大選前1個(gè)月大選后1個(gè)月Q10.0-3.2%0.4%8.6%-3.9%0.0Q2Q2Q3Q3Q4Q4大選前1個(gè)月大選后1個(gè)月Q1大選前1個(gè)月大選后1個(gè)月Q10.0-1.6%1.4%2.1%1.8%0.0Q2Q2Q3Q3COMEX黃金Q4Q4大選前1個(gè)月大選后1個(gè)月Q1大選前1個(gè)月大選后1個(gè)月Q10.00.06.91.0%1.7%12.4%-5.1%-0.1Q2-2.218Q210Y美債利率（bp）Q3-10.0-4.8-23Q3LME銅Q4-9Q4大選前1個(gè)月大選后1個(gè)月1.1-7大選前1個(gè)月大選后1個(gè)月-4.220.032資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究1.

周期定位：全球后周期延續(xù)，宏觀波動(dòng)率上升2.

潛在風(fēng)險(xiǎn)：美國(guó)大選激烈博弈，地緣沖突干擾油價(jià)3.

全球債市：美債逢高配置，中債牛市未完4.

全球股市：發(fā)達(dá)優(yōu)于新興，尋找分子線索5.

全球商品：供需格局改善，對(duì)沖價(jià)值仍在6.

配置策略：超配黃金、國(guó)內(nèi)外利率債，標(biāo)配A股33美債：年內(nèi)預(yù)防式降息是基準(zhǔn)假設(shè)，利率中樞高位波動(dòng)?

2024年以來(lái)10Y美債利率跟隨2Y美債利率波動(dòng)，即跟隨市場(chǎng)降息預(yù)期波動(dòng)。二季度來(lái)看，隨著美國(guó)超額儲(chǔ)蓄的消耗，財(cái)政刺激邊際退坡，美國(guó)消費(fèi)支撐預(yù)計(jì)逐漸回落，同時(shí)美國(guó)通脹預(yù)期緩慢回落，美聯(lián)儲(chǔ)年中有可能開(kāi)啟預(yù)防式降息。10年美債利率核心波動(dòng)區(qū)間3.6%-4.5%，正式降息開(kāi)啟前建議逢高增持長(zhǎng)久期美債。正式開(kāi)啟降息前預(yù)計(jì)美債收益率曲線仍將偏平。如果年中降息落地，Q4美債利率需關(guān)注邊際上行風(fēng)險(xiǎn)。6%5%4%3%2%1%2%2%1%1%0%-1%-1%-2%0%2015-01-022016-01-022017-01-022018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-02美國(guó):國(guó)債到期收益率:10年美國(guó):國(guó)債到期收益率:2年10Y-2Y（右軸）

資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究34國(guó)內(nèi)利率債：二季度仍保持積極，建議標(biāo)配及以上?

國(guó)內(nèi)債券方面，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)范式從地產(chǎn)轉(zhuǎn)向消費(fèi)制造仍需時(shí)間，中長(zhǎng)期看債市仍處于牛市未完的階段。同時(shí)短期來(lái)看，二季度央行預(yù)計(jì)仍將維持流動(dòng)性環(huán)境穩(wěn)定偏松，二季度債市尚不具備系統(tǒng)性反轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)，近期情緒變化帶動(dòng)債市收益率波動(dòng)或仍能帶來(lái)一定的投資機(jī)會(huì)。二季度10Y國(guó)債利率波動(dòng)范圍在2.1%-2.6%，總體來(lái)看，上半年10Y國(guó)債利率仍具有下行空間，建議保持標(biāo)配及以上。5.04.54.03.53.02.52.0201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中債國(guó)債到期收益率:10年%負(fù)一倍標(biāo)準(zhǔn)差%5年移動(dòng)平均值%正2.5倍標(biāo)準(zhǔn)差%一倍標(biāo)準(zhǔn)差正一倍標(biāo)準(zhǔn)差%負(fù)2.5標(biāo)準(zhǔn)差%參考點(diǎn)位是當(dāng)前的滾動(dòng)5年平均值的負(fù)一倍標(biāo)準(zhǔn)差參考點(diǎn)位是當(dāng)前的滾動(dòng)參考20年11月，疫情后經(jīng)濟(jì)反彈利率高點(diǎn)當(dāng)前水平參考利率點(diǎn)位當(dāng)前的滾動(dòng)5年平均2.805年平均值的負(fù)二倍標(biāo)(2024/3/15）準(zhǔn)差10Y國(guó)債收益率目標(biāo)，%全價(jià)預(yù)期回報(bào)率，%凈價(jià)預(yù)期回報(bào)率，%3.30-4.54-6.862.652.322.30-1.04-3.360.012.320.002.460.14-2.31

資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究35國(guó)內(nèi)信用債：資產(chǎn)荒持續(xù)，短久期信用債更具性價(jià)比?

目前信用下沉的性價(jià)比大幅下降的同時(shí)，久期策略也已經(jīng)非常擁擠，雖然10Y國(guó)債利率下行的確定性仍然較高，但是信用利差已經(jīng)持續(xù)處于極端低位，短久期信用債或更有性價(jià)比。?

整體利差偏低的情況下，信用債需要進(jìn)一步挖掘alpha機(jī)會(huì)，重點(diǎn)關(guān)注中資美元債等Alpha機(jī)會(huì)。2024年以來(lái)信用利差再度下行，資產(chǎn)荒進(jìn)一步加劇下半年以來(lái)，低等級(jí)信用利差整體下行，目前處于較低分位數(shù)中票信用利差2019年以來(lái)的百分位數(shù)67.3%15.7%1.2%3.0%2.9%2.8%2.7%2.6%2.5%2.4%2.3%2.2%2.1%2.0%期限2024/3/222023/12/31變動(dòng)140.0120.0100.080.060.040.020.00.0（BP)1年3年5年7年1年3年5年7年1年3年5年7年1年3年5年7年5845444213.412.76AAAAA+AA413268544655-13.01-13.5812.971.94-18.32-21.597.97-12.06-38.32-18.59-45.03-49.06-58.32-26.660.6%54.6%10.3%1.6%5859605677820.3%736874658033.0%4.9%1.4%112117300315347352980.3%2552662893250.0%0.0%中債企業(yè)債信用利差：AAA級(jí)（BP)中債國(guó)債到期收益率:5年（右軸）中債企業(yè)債信用利差：AA+級(jí)（BP)AA-0.0%0.0%資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究注：信用利差=中短期票據(jù)到期收益率-中債國(guó)債到期收益率，其中AA-信用利差計(jì)算中用企業(yè)36債收益率（AA-，7年）代替,百分位數(shù)是從2020年以來(lái)可轉(zhuǎn)債：二季度預(yù)計(jì)跟隨股市弱勢(shì)震蕩?

二季度可轉(zhuǎn)債預(yù)計(jì)跟隨股市弱勢(shì)震蕩。上半年股市或仍維持震蕩市，二季度貨幣政策預(yù)計(jì)仍保持中性偏寬狀態(tài)。盡管轉(zhuǎn)債市場(chǎng)估值水平處于歷史較低位置，但是上半年相對(duì)純債性價(jià)比相對(duì)較低，配置上建議綜合估計(jì)組合回撤和向上彈性。?

題材上可持續(xù)關(guān)注高股息、鏈、AI鏈等。近期股市反彈下彈性低于股市各平價(jià)的轉(zhuǎn)債估值處于低位0.120%7060504030201000.110.11%2%3%4%5%6%0.090.080.070.060.050.04-101/2/20201/2/2021901/2/20221001/2/20231201/2/2024中證轉(zhuǎn)債/中證全指shibor-3M（右軸）8011013037資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究1.

周期定位：全球后周期延續(xù)，宏觀波動(dòng)率上升2.

潛在風(fēng)險(xiǎn)：美國(guó)大選激烈博弈，地緣沖突干擾油價(jià)3.

全球債市：美債逢高配置，中債牛市未完4.

全球股市：發(fā)達(dá)優(yōu)于新興，尋找分子線索5.

全球商品：供需格局改善，對(duì)沖價(jià)值仍在6.

配置策略：超配黃金、國(guó)內(nèi)外利率債，標(biāo)配A股38“敘事慣性”延續(xù)，年初以來(lái)，全球股市資金流入美、日、印全球市場(chǎng)基金（以發(fā)達(dá)市場(chǎng)為主）?

新興市場(chǎng)基金對(duì)中國(guó)臺(tái)灣、印度、沙特阿基金配置權(quán)重（2023-12）基金配置權(quán)重

24年以來(lái)配

24年1月同比配國(guó)家/地區(qū)參考權(quán)重（Benchmark）（2024-01）

置比例變化置比例變化拉伯、墨西哥、印度尼西亞和菲律賓配置比例自2024年以來(lái)有所提升。美國(guó)日本62.42%5.39%2.76%3.54%2.87%2.40%2.87%2.07%1.83%59.28%5.62%0.82%5.06%4.32%2.93%2.80%2.87%1.25%0.82%0.75%1.91%0.52%0.29%0.10%0.00%0.06%0.06%0.03%0.21%0.10%0.02%0.01%59.77%5.83%0.75%4.97%4.14%2.91%2.78%2.77%1.23%0.85%0.66%1.97%0.49%0.27%0.10%0.00%0.06%0.05%0.03%0.20%0.10%0.02%0.01%0.50%0.21%-0.07%-0.08%-0.19%-0.01%-0.02%-0.09%-0.02%0.03%-0.08%0.06%-0.03%-0.01%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%-0.01%0.01%0.00%0.00%2.66%0.23%-0.40%-0.40%-0.49%-0.22%-0.35%-0.18%-0.12%0.09%-0.10%0.08%0.08%0.01%-0.04%0.00%0.00%-0.02%0.00%0.02%0.01%0.00%0.00%中國(guó)?

全球市場(chǎng)基金對(duì)美國(guó)和日本配置比例上升，英國(guó)法國(guó)對(duì)歐洲市場(chǎng)的配置比例下降。瑞士加拿大德國(guó)新興市場(chǎng)基金澳大利亞中國(guó)臺(tái)灣韓國(guó)國(guó)家/地區(qū)參考權(quán)重（Benchmark）基金配置權(quán)重（2023-12）基金配置權(quán)重

24年以來(lái)配

24年1月同比配（2024-01）置比例變化置比例變化中國(guó)中國(guó)臺(tái)灣韓國(guó)26.45%15.98%12.91%16.69%5.79%3.06%0.00%4.14%1.74%24.51%16.85%8.95%17.46%6.80%3.42%0.01%3.49%2.02%1.40%3.19%2.25%0.60%0.16%22.86%17.38%8.47%18.76%6.63%3.35%0.01%3.60%1.99%1.49%3.25%2.27%0.63%0.15%-1.65%0.53%-0.49%1.30%-0.17%-0.08%0.00%0.11%-0.03%0.09%0.05%0.02%0.03%0.00%-8.73%2.56%0.14%5.15%0.89%-0.47%0.00%0.52%-0.54%-0.01%0.41%0.15%-0.03%-0.01%荷蘭印度1.75%巴西印度南非巴西俄羅斯沙特阿拉伯泰國(guó)南非俄羅斯沙特阿拉伯泰國(guó)馬來(lái)西亞墨西哥印度尼西亞菲律賓越南馬來(lái)西亞墨西哥印度尼西亞菲律賓越南2.75%1.89%0.61%39資料：EPFR，申萬(wàn)宏源研究；2024年1月同比配置比例是相對(duì)于2023年1月變動(dòng)盈利預(yù)期提升是年初以來(lái)全球股市上漲的核心推動(dòng)力?

年初以來(lái)，在全球經(jīng)濟(jì)軟著陸以及制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)的背景下，日本、韓國(guó)、美國(guó)、越南股市盈利預(yù)期均上修。2024年初至2024年3月19日，全球股市收益拆分40%30%20%10%0%-10%-20%日經(jīng)225越南證交所指數(shù)標(biāo)普500滬深300斯托克600標(biāo)普BSE

SENSEX指

韓國(guó)KOSPI200指數(shù)恒生指數(shù)數(shù)盈利貢獻(xiàn)利率貢獻(xiàn)（利率下行，貢獻(xiàn)為正）風(fēng)險(xiǎn)偏好貢獻(xiàn)（ERP下行，貢獻(xiàn)為正）匯率變動(dòng)股價(jià)漲跌幅資料：Bloomberg，申萬(wàn)宏源研究；rf貢獻(xiàn)為正代表利率下行，erp貢獻(xiàn)為正代表erp下行即風(fēng)險(xiǎn)偏好40提升；為方便顯示，韓國(guó)股市驅(qū)動(dòng)貢獻(xiàn)超出坐標(biāo)軸范圍能源普遍走強(qiáng)，必需消費(fèi)偏弱，科技有所分化?

2023年，全球信息技術(shù)板塊普遍取得正收益，必需消費(fèi)多數(shù)走弱；?

2024年，全球板塊行情分化明顯，美國(guó)、歐洲和新興市場(chǎng)的信息技術(shù)或電信板塊在本國(guó)內(nèi)漲幅靠前；英國(guó)和A股市場(chǎng)能源在本國(guó)內(nèi)漲幅靠前；日本股市金融板塊本國(guó)內(nèi)漲幅靠前。漲跌幅-2024年初至今美國(guó)股市能源9%21%2%-2%5%20%能源-1%35%4%0%20%17%材料6%11%-11%5%-6%-27%材料10%45%-14%16%-2%-14%工業(yè)品7%16%9%7%0%-19%工業(yè)品16%33%28%22%3%可選消費(fèi)

必需消費(fèi)

醫(yī)療健康金融9%27%-1%10%2%信息技術(shù)11%19%1%16%7%-16%信息技術(shù)58%47%36%29%28%3%電信14%12%-2%1%-1%6%電信52%17%0%公用事業(yè)0%12%-5%-8%4%2%20%-2%13%1%6%5%-3%-4%-4%-20%6%12%2%7%-3%-21%日本股市英國(guó)股市歐洲股市新興市場(chǎng)A股市場(chǎng)漲跌幅-2023年美國(guó)股市-10%4%2%可選消費(fèi)

必需消費(fèi)

醫(yī)療健康金融10%24%8%15%8%公用事業(yè)-10%41%9%42%35%12%10%-6%-2%-2%11%-12%2%3%-13%1%7%-6%6%-2%-7%日本股市英國(guó)股市歐洲股市新興市場(chǎng)9%-5%26%8%0%2%A股市場(chǎng)-9%0%資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究；年初以來(lái)截至2024032241全球股市估值對(duì)比：美股、日本股市偏貴，A股和港股較便宜，港股最便宜?

全球橫向比較來(lái)看，韓國(guó)、美國(guó)、日本股市PE估值相對(duì)較貴，港股和A股估值相對(duì)便宜。從PB的角度來(lái)看，發(fā)達(dá)市場(chǎng)股市最貴，處于歷史99.4%分位數(shù)，新興市場(chǎng)處于69.9%分位數(shù)，A股(滬深300)、港股(恒生指數(shù))處于歷史10%及以下分位數(shù)。當(dāng)前PE(TTM)估值韓國(guó)KOSPI200指數(shù)標(biāo)普5002010年以來(lái)分位數(shù)

3/15/2024

當(dāng)前PB估值19.8

發(fā)達(dá)市場(chǎng)股市指數(shù)2010年以來(lái)分位數(shù)99.4%3/15/2024

當(dāng)前ERP估值3.3

標(biāo)普5002010年以來(lái)分位數(shù)3/15/2024-0.2%0.4%0.7%0.6%2.5%2.1%0.0%1.8%2.2%2.5%2.5%-0.7%1.7%2.8%0.7%7.7%3.4%2.6%4.3%4.4%7.1%10.3%7.8%6.8%93.1%89.7%88.4%87.7%83.9%81.4%73.4%62.0%62.0%57.3%47.6%42.9%42.6%38.4%2