如何平衡債務(wù)增長與債務(wù)風(fēng)險 2024

n外部環(huán)境：全球經(jīng)濟小幅回暖，通脹壓力猶存摩根大通全球制造業(yè)PMI全球主要經(jīng)濟體制造業(yè)PMI58.0056.0054.0052.0050.0048.0046.0044.0042.0040.0038.002017-032017-062017-092017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03的短暫上漲后在今年一季度再次回落。CBOT大豆、小麥和玉米價格分別較上年2016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-2016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-03 400.02021/012021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/04----紐卡斯?fàn)朜EWC動力煤（美元/噸）對高位是美國一季度美國通脹韌性的重要支撐。2023年美國通脹的快速下行部服務(wù)業(yè)價格的相對堅挺也體現(xiàn)在強勁的就業(yè)表現(xiàn)上：2023年一季度，美國月均經(jīng)濟增長勢頭較為強勁，通脹數(shù)據(jù)卻不能令人滿意，在對通脹持續(xù)向2%的目標(biāo)1/monetarypolicy/files/fomc10.008.006.004.002.000.00美國CPI當(dāng)月同比美國:CPI:當(dāng)月同比美國:核心CPI:當(dāng)月同比2020-032020-062020-092020-2020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03較上年末上漲了3.1%。與美元指數(shù)反彈對應(yīng)的是非美貨幣普跌。發(fā)達經(jīng)濟體中日元貶值幅度最高，一季度貶值超過7%；23https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2024/html/ecb.mp240/external/pubs/ft232024-02-012023-11-012023-08-012023-05-012023-02-012022-11-012022-08-012022-05-012022-02-012021-11-012021-08-012021-05-012021-02-012020-04-2020-04-162020-07-162020-10-162021-01-162021-04-162021-07-162021-10-162022-01-162022-04-162022-07-162022-10-162023-01-162023-04-162023-07-162023-10-162024-01-16內(nèi)部環(huán)境：公共支出小幅提速，社融增速保持低位需要注意的是，2024年的政府預(yù)算案提出2024年全國一般公共預(yù)算和政府性基金預(yù)算支出合計要增長7.9%，目前財政的支出增速距離年初制廣義政府財政收支20.0%15.0%10.0% 5.0% 0.0% -5.0%-10.0%-15.0%-20.0% 一般公共+政府基金預(yù)算收入合計，累計同比一般公共+政府基金預(yù)算支出合計，累計同比11112019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-0911112019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03中國:M2:同比中國:運行特征：內(nèi)需不足仍然困擾經(jīng)濟復(fù)蘇一季度工業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)相對強勁，規(guī)模以上工業(yè)增加值累計同比增速6.1%，二是房企現(xiàn)金流極度緊張局面仍未得到明顯改善，疊加銷售金額繼續(xù)大幅根據(jù)我們的測算，綜合考慮房企的經(jīng)營活動和籌資活動后，2020年開始房10.00 10.00 30.0020.0010.00 0.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00 中國:房屋新開工面積:累計同比中國:房屋竣工面積:累計同比基建投資內(nèi)部分化繼續(xù)加劇，與地方城投業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)較少的基建行業(yè)保持投的表現(xiàn)整體維持穩(wěn)定，三大行業(yè)合計投資累計同比增速8.8%，較去年全年提高占整體基建投資一半左右的水利環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)投資持續(xù)低迷。該行業(yè)大類一季度累計同比投資增速僅為0.3%，其中作為行業(yè)主體的公共設(shè)施管理業(yè)投資累計同比增速為-2.4%。這主要是因為地方城投在化解債務(wù)風(fēng)險的進程中，新增融資受到越來越嚴厲的約束，對地方基建的支持力度大大減弱。按照wind口徑統(tǒng)計的城投債融資數(shù)據(jù)，2050公共設(shè)施管理業(yè)交通運輸、倉儲和郵政業(yè)電熱燃氣及水的生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)基建投資固定資產(chǎn)投資累計同比增速%公共設(shè)施管理業(yè)交通運輸、倉儲和郵政業(yè)電熱燃氣及水的生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)29.1-2.4-0.8-2.42023全年2024Q12022-122023-032023-062023-092023-122024-032022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-032024-012023-112023-092023-072023-052023-032023-012022-112022-0925.0020.0015.0010.00 5.00 2024-032024-012023-112023-092023-072023-052023-032023-012022-112022-0925.0020.0015.0010.00 5.00 0.00 -5.00-10.00 中國:社會消費品零售總額:累計同比中國:社會消費品零售總額:餐飲收入:累計同比2024-032023-032022-032021-032020-032019-032024-032023-032022-032021-032020-032019-037.006.506.005.505.004.504.002018-032018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03 31個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率中國:城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率3.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.002022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02 中國:CPI:當(dāng)月同比中國:CPI:不包括食品和能源(核心CPI):當(dāng)月同比10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00中國:PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比n未來風(fēng)險與政策建議二是房企現(xiàn)金流仍未顯著改善，房地產(chǎn)債務(wù)壓力或進一步危及金融穩(wěn)定形三是地方政府化債過快可能會導(dǎo)致地方財政吃緊并加速廣義財政支出的收縮。2023年四季度開始，我國地方政府陸續(xù)進入新一輪化解地方債務(wù)的工作狀在上一期宏觀季度報告中，我們提出了“11%”的社會融資規(guī)模增速目標(biāo)，結(jié)合CF40研究成果表明，當(dāng)下中國的房地產(chǎn)企業(yè)更像是具有房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的“影國的支柱性行業(yè)，房地產(chǎn)企業(yè)的困境同時也是系統(tǒng)性困境。應(yīng)盡快轉(zhuǎn)變“屬地宏觀經(jīng)濟政策中的重要關(guān)注點。本文從近20年各部門負債行為的特征演變出發(fā)，風(fēng)險的平衡。一致。疫情以后，制造業(yè)和小微企業(yè)新增債務(wù)貢獻更大，發(fā)達國家歷史上未曾出現(xiàn)。社會的購買力有更強支撐。要盡早關(guān)注制造業(yè)和小微企業(yè)債務(wù)風(fēng)險，避免這兩個部門成為地方平臺公司和然而控制債務(wù)增長規(guī)模的舉措沒有降低全社會加總的債務(wù)杠桿率。20186近年來政府工作報告中反復(fù)提及擴大需求，然而貨幣當(dāng)局不再采用寬松貨幣政策的表同時，名義GDP增長也與之相當(dāng)，總杠桿率的上升幅度較為溫和。增長后同時出現(xiàn)增速下滑，但名義GDP增速下降的近20年間，非金融部門總債務(wù)凈增加了340.律意義上，2015年之前的中國政府債務(wù)只有中央政府債務(wù)。但實際上，201將政府和城投平臺視為廣義政府，廣義政府的債務(wù)增量占比在近20年間持續(xù)提高。以年、2016-2019年和2020-2023年這四投新增融資受到約束，顯性政府的債務(wù)新增成為廣義政府債務(wù)擴張主體。2020這并非特殊現(xiàn)象。2000-2022年便是將平臺公司債務(wù)納入政府債務(wù)，新增政府債務(wù)在全社會新80.0%60.0%40.0%20.0%41.7%41.7%44.8%居民部門債務(wù)新增在總新增債務(wù)中的比重在20的總債務(wù)增量。2018年后，隨著房貸增勢減緩，居民部門債務(wù)新增占比也開始下降。2021非城投企業(yè)凈增總債務(wù)占全社會總債務(wù)凈增額的比重2020前后非城投企業(yè)凈增債務(wù)的工具分布明確了2020年后非城投債務(wù)新增主要來自惠貸款的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，可見2020年后的債不同時期各行業(yè)新增貸款占全部企事業(yè)單位新增本外幣貸款的比例城投工業(yè)微企業(yè)普惠貸款余額連年高速增長，2023年余額達到29小微企業(yè)普惠貸款余額35.030.025.020.015.010.0 5.00.029.429.6%29.423.823.88.0201820192020202120222023小微企業(yè)普惠人民幣貸款余額（萬億元） 小微普惠貸款余額占非城投、非房地產(chǎn)企業(yè)本外幣貸款余額的比重（右）35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%債券方面，2015-2019年新增債券占新增總時期提高了約20個百分點。這主要是來自于新《預(yù)算法》實行后的地方政府債務(wù)債券化，萬億元新增境內(nèi)債券的分布政府城投非城投企業(yè)新增境內(nèi)債券合計政府城投非城投企業(yè)20167.1468.4%68.4%14.1%17.5%20175.580.510.426.585.8%85.8%7.8%6.4%20184.800.516.772.1%72.1%7.6%20.3%20194.837.663.6%14.8%21.6%20208.392.3766.9%18.9%14.2%20217.162.40-0.099.575.6%75.6%25.4%-1.0%20227.19-0.048.386.9%86.9%13.5%-0.5%20239.83-99.0%-1.2%2.2%萬億元新增境內(nèi)貸款的分布非城投企業(yè)非城投企業(yè)6.344.5445.1%45.1% 22.7%48.1%48.1%36.5%6.0645.9%45.9%37.7%16.4%44.3%44.3% 20.4%35.3%4.3120.0239.3% 21.5%39.2%20.0739.5%9.0%51.5%51.5%4.0220.5161.7%4.1122.88 22.6%59.5%不再且迅速萎縮，2020-2023年這人將這部分資源用于投資，形成未來的收入，幫助儲蓄者/債權(quán)人實現(xiàn)了儲蓄的保值增值。成集中的大規(guī)模投資，是現(xiàn)代經(jīng)濟成長普遍采用、不可或缺的制度設(shè)計9中國的股權(quán)融資當(dāng)中只包括了境內(nèi)股權(quán)融就購買住房，用未來的收入償還本息，以此更早地享用了自己的房子，提升了生活個人舉債消費或者購房成為全社會債權(quán)債務(wù)關(guān)系中的GDP之比分別是21.7%、27.4%和20.6%。新興市場經(jīng)濟體、發(fā)達經(jīng)濟體和中國的家庭和非造的金融資產(chǎn)是全部金融資產(chǎn)中的主要構(gòu)成部分。截至20和保險類資產(chǎn)60萬億，股票大約40萬億。糾紛，重則引發(fā)金融市場風(fēng)險，甚至威脅到宏觀經(jīng)濟穩(wěn)遭遇且持續(xù)得不到扭轉(zhuǎn)的需求不足局面說明，中國新增的債務(wù)不是過多，而是不足?？倎砜?，中國創(chuàng)造的金融資產(chǎn)相對于GDP而言并不算高。對比美國、日本、中國、德的差異，用絕對數(shù)值并不能很好衡量家庭金融資產(chǎn)是不是過多。用家庭金融資產(chǎn)除以GDP如銀行存款和各種理財產(chǎn)品。發(fā)達國家金融資產(chǎn)里面有更多的權(quán)益資產(chǎn)，比如我國2012年以來非金融企業(yè)和住戶部門儲蓄年GDP平減指數(shù)甚至進入負值。這說明非公共部門投資越來越不足以消化掉40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%城投總債務(wù)余額增速34.4%城投債務(wù)付息率8.0%4.0%3.0%4.8%5.7%5.7%20152016201720182019202020212022202326.9%25.5%18.0%14.6%11.1%9.2%7.2%20162017201820192020202120222023平臺公司盈利與債務(wù)利息400003000020000100000-10000-20000-2528-1444-2528-4951-3711-4951-5784-9276-9511-8224-9276-9511-1048420162017201820192020202120222023201520162017201820192020202120222023息稅前利潤-債務(wù)利息債務(wù)付息支出（億元）息稅前利潤（億元）2005-2020年期間，我國居民部門杠桿率國家居民部門的平均杠桿率水平維持在70%西班牙、芬蘭、法國、英國、意大利、日本、韓國、荷蘭、挪威、債務(wù)率并非評價債務(wù)風(fēng)險的合意指標(biāo)，比債務(wù)率更適合評價居民部門債務(wù)風(fēng)險的指標(biāo)年出現(xiàn)了持續(xù)且快速的上漲，主要驅(qū)動因素是我國居民貸款規(guī)模大幅上升。2022年以后，18萬億。房地產(chǎn)企業(yè)的融資現(xiàn)金流和銷售現(xiàn)金流合并以后，遠低于房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)使用，房地產(chǎn)企業(yè)面臨的現(xiàn)金流缺口更大，房地產(chǎn)后，大部分就是服務(wù)業(yè)）的不良率僅次于制造業(yè)，高于總體不良制造業(yè)的產(chǎn)能過剩會加劇行業(yè)現(xiàn)金流緊張，未來會對相關(guān)貸款的資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生負面影公布的工業(yè)增加值和產(chǎn)能利用率來倒推產(chǎn)能增速，結(jié)2020-2023年累計產(chǎn)能擴張2020-20212022-202353.40%29.80%30.6