財務管理案例8

財務管理案例會計學院案例八

綠城地產的資本結構案例

教學目的與要求

通過本案例了解該公司資本結構原理、決定因素、變化的整體情況，把握影響資本結構的公司特征因素，重點明確產品市場未來競爭程度與企業(yè)當前債務規(guī)模的關系以探討在目前我國復雜的經濟和制度環(huán)境下，中國公司融資行為與資本結構決策問題。背景知識

資本結構是指公司各種資本的構成及其比例關系。資本結構合理與否在很大程度上決定企業(yè)償債和再籌資能力，決定企業(yè)未來盈利能力，成為影響企業(yè)財務形象的重要指標。在理論上，一般認為資本結構有廣義和狹義兩種理解：廣義的資本結構指全部資本的構成，即自有資本和負債資本的對比關系；狹義的資本結構是指自有資本與長期負債資本的對比關系，而將短期債務資本作為營業(yè)資本管理。資本結構問題的根本是債務資本比率的安排。保持合理的債務資本比率，可以降低綜合資本成本、獲得財務杠桿利益，同時也帶來一定的財務風險.資本結構與財務結構長期資金來源資金來源短期資金來源內部融資外部融資折舊留存收益股票長期負債普通股優(yōu)先股股權資本企業(yè)債券銀行借款債務資本資本結構財務結構企業(yè)資產流動負債長期負債優(yōu)先股普通股財務結構資本結構財務結構分析現代企業(yè)的財務結構一般可以歸為“四類結構”，即收入利潤結構、成本費用結構、資產結構和資本結構。故財務結構分析內容為：（1）收入利潤結構分析；（2）成本費用結構分析；（3）資產結構分析；（4）資本結構分析。財務結構分析

1．收入利潤結構分析（1）營業(yè)利潤比重營業(yè)利潤比重=營業(yè)利潤/利潤總額*100%2．成本費用結構分析（1）成本費用利潤率成本費用利潤率=利潤總額/（主營業(yè)務成本+期間費用）（2）期間費用占銷售收入的比重3．資產結構分析4．資本結構分析財務分析主要以財務報告為基礎，日常核算資料只作為財務分析的一種補充資料。（一）資產負債表（二）利潤表（三）現金流量表財務能力分析

1.償債能力分析償債能力是指企業(yè)對債務清償的承受能力或保證程度。（1）流動比率是流動資產與流動負債的比值。流動比率=流動資產/流動負債（2）速動比率（酸性測試比率）=（流動資產-存貨）/流動負債保守速動比率=（現金+短期證券+應收賬款凈額）/流動負債（3）資產負債率是負債總額除以資產總額的百分比。資產負債率=負債總額/資產總額（4）產權比率是負債總額與股東權益總額的比率。產權比率=負債總額/股東權益（5）有形凈值債務率是企業(yè)負債總額與有形凈值的百分比。有形凈值債務率=負債總額/（股東權益-無形資產凈值）（6）已獲利息倍數（利息保障倍數）是指企業(yè)經營業(yè)務收益與利息費用的比率。已獲利息倍數=息稅前利潤/利息費用2.營運能力分析

（1）存貨周轉率存貨周轉率=銷售成本/平均存貨存貨周轉天數=360/存貨周轉率（2）應收賬款周轉率應收賬款周轉率=銷售凈額/平均應收賬款總額應收賬款周轉天數=360/應收賬款周轉率（3）營業(yè)周期營業(yè)周期=存貨周轉天數+應收賬款天數（4）流動資產周轉率流動資產周轉率=銷售收入/流動資產平均總額（5）固定資產周轉率固定資產周轉率=銷售收入凈額/固定資產平均凈值（6）總資產周轉率總資產周轉率=銷售收入凈額/資產平均總額3．贏利能力分析（1）銷售凈利率銷售凈利率=凈利潤/銷售收入*100%（2）銷售毛利率銷售毛利率=（銷售收入-銷售成本）/銷售收入*100%（3）資產凈利率資產凈利率=凈利潤/平均資產總額*100%（4）凈資產報酬率凈資產報酬率=凈利潤/平均凈資產*100%（5）每股收益每股收益=凈利潤/年末普通股股份總數（6）每股凈資產每股凈資產=年度末股東權益/年度末普通股股數4.獲現能力分析

（1）凈現金流量分析（2）銷售現金比率銷售現金比率=經營現金凈流量/銷售收入（3）每股營業(yè)現金凈流量每股營業(yè)現金凈流量=經營現金凈流量/普通股股數5.發(fā)展能力分析（1）銷售增長率銷售增長率=（本年銷售額-上年銷售額）/上年銷售額*100%（2）總資產增長率總資產增長率=（本年資產總額-上年資產總額）/上年資產總額*100%（3）資本積累率資本積累率=（本年股東權益-上年股東權益）/上年股東權益研究資本結構的目的目的在于尋找最優(yōu)資本結構使WACC（平均加權資本成本）最小，同時企業(yè)價值最大影響資本結構的因素（一）資本的成本通過負債籌集的資金成本相對較低、通過負債籌集的資金成本相對較低，在其它條件相同時，公司將盡量使用較多的負債籌資，降低其使用資金成本。（二）財務風險

1、原因：公司通過負債籌資所取得的資金成本低，有利于公司價值最大化，但負債太高，會使公司無法按期還本付息，即加大了公司的財務風險，。從降低風險的角度，在其它條件相同時，公司將盡量選擇較多的權益籌資，降低其財務風險。

2、衡量：財務杠桿系數（三）經營風險

1、公司穩(wěn)定經營的需要

2、經營者對公司的控制意識和風險偏好

3、外部環(huán)境（1）稅收環(huán)境（2）金融中介和信用評估機構（3）行業(yè)差別

4、衡量：經營杠桿系數杠桿分析自然界中的杠桿效應，是指人們通過利用杠桿，可以用較小的力量移動較重的物體的現象。財務管理中也存在著類似的杠桿效應，主要表現為：由于特定費用（如固定成本或固定財務費用）的存在而導致的，當某一財務變量較小幅度變動時，另一相關財務變量會出現較大幅度變動。合理利用杠桿原理，有助于企業(yè)合理規(guī)避風險，提高資金運營效率杠桿分析

（一）案例思考

1993年可口可樂公司的實際銷售收入比1992年公布的計劃額增長了6.8%，而同期凈利潤卻增長了30.8%。銷售收入變動幅度與凈利潤變動幅度之間的這種差異并不是可口可樂公司特有的。例如，在同一時期，Phillips石油公司的銷售收入僅增長了3.2%，而其凈利潤卻增長了35%。眾所周知，銷售收入并不總是正向波動的。在同一時期，Chevron石油公司的銷售收入下降了3.6%，而其凈利潤則下降了19.4%。銷售收入的變動往往會導致凈利潤和普通股股東可得收益發(fā)生更大的變動。對公司管理層來說，如能把這種變動分解為與經營政策相關的因素和與融資政策相關的因素，將對公司制定經營戰(zhàn)略和經營計劃非常有用。經營杠桿產生的原因固定成本總額不變，當銷售增長時，每單位銷售負擔的固定成本就會減少，從而使EBIT（EarningsBeforeInterestTax）增加；由于經營杠桿的作用，當營業(yè)額或業(yè)務量下降時，EBIT將以更快的速度下降，這就給企業(yè)帶來經營風險一般而言，DOL（DegreeofOperatingLeverage）值越大，對經營杠桿利益的影響越強，經營風險也越大本量利分析圖Q、SS、CSC保本點VC：變動成本F：固定成本EBIT0F(盈虧臨界點)盈虧臨界點分析例如:銷售額變動成本固定成本EBIT24萬元14.4萬元8萬元1.6萬元26萬元15.6萬元8萬元2.4萬元當銷售額從24萬元增加到26萬元，增長8.3%時，EBIT增長50%反之，當銷售額從26萬元下降到24萬元，減少7.7%時，EBIT減少33.3%這就是固定成本這個經營杠桿作用的結果經營杠桿與經營風險的關系公司的經營杠桿越高，經營利潤對銷售收入變動也越敏感。因此，經營杠桿系數反映了公司所面臨的經營風險的程度

經營杠桿本身并不是企業(yè)經營風險的來源經營風險是由于銷售和生產成本的變化性或不確定性而產生的，而經營杠桿只是放大了這些因素對營業(yè)利潤變化的影響財務杠桿財務杠桿（FinancialLeverage）:債務對投資者收益的影響稱作財務杠桿

財務杠桿產生的原因:資本結構一定時，債務利息相對固定。當息稅前利潤增加時，每1元息稅前利潤負擔的債務利息相應降低，股東得到的利潤就會增加例如：某公司有普通股100萬股，有關數據如下：（單位：萬元）

EBIT債務利息所得稅稅后利潤EPS1288015.8432.160.321808033670.67

當EBIT從128萬元增加到180萬元，增長40.63%時，稅后利潤從32.16萬元增加到67萬元，EPS從0.32元上升到0.67元，增長109%

反之，當EBIT從180萬元下降到128萬元，減少28.9%時，稅后利潤減少52%，EPS減少52.2%財務杠桿系數負債比率是可以控制的，企業(yè)可以通過合理安排資本結構，適度負債，是財務杠桿利益抵消風險增大所帶來的不利影響財務杠桿是一把雙刃劍總杠桿系數=經營杠桿系數×財務杠桿系數

總風險：經營風險＋財務風險總杠桿（經營杠桿和財務杠桿聯合作用）銷售量Q→影響→EBIT→影響→EPS表明銷售量變化將會引起EPS更大的變化以股東財富最大化為公司財務管理的目標，以資本成本分析為基礎一、早期資本結構理論

20世紀50年代以前的資本結構理論被稱為“早期資本結構理論”，也稱為傳統資本結構理論，主要包括三種理論觀點：凈利理論營業(yè)凈利理論傳統折中理論凈利理論（凈收益理論）

認為負債可以降低企業(yè)的資本成本，負債程度越高，企業(yè)的價值越大。只要債務成本低于權益成本，那么負債越多，企業(yè)的加權平均資本成本就越低，企業(yè)的凈收益或稅后利潤就越多，企業(yè)的價值就越大。當負債比率為100%時，企業(yè)加權平均資本成本最低，企業(yè)價值將達到最大值最佳資本結構：負債為100%時的資本結構在實際生活中，該理論的假設是很難成立的。首先，隨著債務資本的增加，財務杠桿系數增大，意味著財務風險增大，這時，作為理性人的股東就會要求增加其報酬率Ks；其次，由于債務資本增加，債權人的債券保障程度下降，風險增大，相應Kd也會增加。資本成本KsKwKb負債比率公司價值負債比率V營業(yè)凈利理論（營業(yè)收益理論）

認為不論財務杠桿如何變化，企業(yè)加權平均資本成本都是固定的，因而企業(yè)的總價值也是固定不變的。企業(yè)利用財務杠桿時，即使債務成本本身不變，但由于加大了權益的風險，也會使權益成本上升，于是加權平均成本不會因為負債比率的提高而降低，而是維持不變。因此，資本結構與公司價值無關；決定公司價值的應是其營業(yè)收益按照這種推論，不存在最佳資本結構營業(yè)凈利理論凈收益理論、凈營運收益理論是完全相反的理論。資本成本KsKwKb負債比率公司價值負債比率V傳統折中理論（傳統理論）傳統理論是一種介于凈收益理論和營業(yè)收益理論之間的理論。企業(yè)利用財務杠桿盡管會導致權益成本的上升，但在一定程度內卻不完全抵消利用成本率低的債務所獲得的好處，因此會使加權平均資本成本下降，企業(yè)總價值上升。但是超過一定程度的利用財務杠桿，權益成本的上升就不再能為債務的低成本所抵消，加權平均資本成本便會上升。加權平均資本成本從下降變?yōu)樯仙霓D折點，是加權平均資本成本的最低點，這時的負債比率就是企業(yè)的最佳資本結構該理論是介于前兩種理論之間的理論。企業(yè)利用財務杠桿會導致權益成本的上升，但在一定程度內不能抵消債務成本低的好處，因此加權平均資本成本會下降；但超過一定限度后（A點后），權益資本成本的上升不再能為債務的低成本所抵消，加權資本成本開始上升；B點之后，債務資本成本和權益資本成本共同上升，KW加速上升。資本成本KwKb

最佳資本結構負債比率AB二、現代資本結構理論現代公司資本結構理論源于本世紀50年代，以1958年美國著名經濟學家莫迪格萊尼和金融學家米勒提出的MM理論為標志無公司稅的MM理論含公司稅的MM理論米勒模型MM資本結構理論

1.假設2.三個發(fā)展階段3.結論4.不足無公司稅的MM理論含公司稅的MM模型米勒模型無公司稅的MM理論

1958年Madigliani

和Miller提出了無稅收時的MM理論（MMⅠ），又稱為資本結構無關論，即在無政府稅收時，增加公司債務并不能提高公司價值，因為負債帶來的好處完全為其同時帶來的風險所抵消公司總價值不受資本結構的影響，即風險相同而只有資本結構不同的公司其總價值相等無公司稅的MM理論MM理論的假設前提：1、資本市場是完備的，價值守恒。2、公司的價值僅取決于它未來創(chuàng)造的現金流大小，與它們是如何分配是無關的。完備市場(PrefectMarkets)：資金供應者和使用者自由進入充分競爭，參與者不影響定價金融資產無限可分無交易成本（含破產成本）對每個參與者所有信息充分且免費沒有不對稱稅率沒有政府管制及其他限制含公司稅的MM理論1963年二位M在考慮所得稅情況下對MMⅠ進行了修訂，提出了MMⅡ，即由于債務利息可以抵稅（稅收屏蔽或稅盾，taxshield），使得流入投資者手中的資金增加，所以企業(yè)價值隨著負債的增加而增加，企業(yè)可以無限制的負債，負債100%時企業(yè)價值達到最大米勒模型1976年，米勒（Miller）教授將公司所得稅和個人所得稅因素加進MM理論中，從而提出了米勒模型米勒模型認為，含公司稅的MM理論高估了公司負債的好處，實際上，個人所得稅在某種程度上抵消了公司利息支付減稅的利益三、現代資本結構理論的新發(fā)展

1、權衡理論考慮因素：財務拮據成本代理成本自由現金流量假說結論：在考慮財務拮據成本及代理成本的情況下，公司價值會隨著負債的持續(xù)增加而下降權衡理論：稅負收益—破產成本理論TBD1D2負債比率FAVL0VL’Vu企業(yè)價值圖中：VL——只有負債抵稅收益而沒有破產成本的企業(yè)價值；

Vu——無負債企業(yè)價值；

VL’——同時存在負債抵稅收益、破產成本的企業(yè)價值；

TB——負債抵稅收益的現值；FA——破產成本；

D1——破產成本明顯時的負債水平；D2——最佳資本結構。上圖說明：負債可以為企業(yè)帶來稅額庇護利益；各種負債成本隨負債比率的增大而上升，當負債比率達到一定程度時，息前稅前盈余會下降，同時企業(yè)負擔破產成本的概率增加；當負債比率未超過D1時，破產成本不明顯；當負債比率達到D1時，破產成本開始重要，負債抵稅收益開始被破產成本抵消；當負債比率達到D2時，邊際負債抵稅收益正好與邊際破產成本相等，企業(yè)價值最大，達到最佳資本結構；負債比率超過D2后，破產成本大于負債抵稅收益，導致企業(yè)價值下降。三、現代資本結構理論的新發(fā)展2、不對稱信息理論不對稱信息理論在資本結構上的基本思想是：出于不對稱信息的存在，公司在決定籌資順序和確定最佳資本結構時應當考慮投資者對公司價值的不同預期這一重要因素

新的資本結構理論

代理理論

信號傳遞理論

優(yōu)序融資理論代理理論：管理者的決策一般會增加企業(yè)股權價值。企業(yè)有債務時，如果投資決策對股權價值和債務價值產生不同的影響時，此時就會發(fā)生利益沖突。如果企業(yè)陷入財務困境的風險較高，這樣的利益沖突最有可能發(fā)生優(yōu)序融資理論優(yōu)序融資理論（peckingordertheory，或稱啄食理論）是當企業(yè)存在融資需求時，首先是選擇內源融資，其次會選擇債務融資，最后選擇股權融資在信息不對稱的條件下，如果外部投資者掌握的關于企業(yè)資產價值的信息比企業(yè)管理層掌握的少，那么企業(yè)權益的市場價值就可能被錯誤的定價。當企業(yè)股票價值被低估時，管理層將避免增發(fā)新股，而采取其他的融資方式籌集資金，如內部融資或發(fā)行債券;而在企業(yè)股票價值被高估的情況下，管理層將盡量通過增發(fā)新股為新項目融資，讓新的股東分擔投資風險

優(yōu)序融資理論既然投資者擔心企業(yè)在發(fā)行股票或債券時其價值被高估，經理人員在籌資時為擺脫利用價值被高估進行外部融資的嫌疑，盡量以內源融資方式從留存收益中籌措項目資金如果留存收益的資金不能滿足項目資金需求，有必要進行外部融資時，在外部債務融資和股權融資之間總是優(yōu)先考慮債務融資，這是因為投資者認為企業(yè)股票被高估的可能性超過了債券。因此，企業(yè)在籌集資本的過程中，遵循著先內源融資后外源融資的基本順序。在需要外源融資時，按照風險程序差異，優(yōu)先考慮債權融資（先普通債券后可轉換債券），不足時再考慮權益融資資本結構決策最佳資本結構——是指在一定條件下，使企業(yè)價值最大，加權平均資金成本最低時的資本結構從理論上講，最優(yōu)資本結構是存在的，但是，由于企業(yè)內部條件和外部環(huán)境的經常發(fā)生變化，尋找最優(yōu)資本結構是十分困難的一、影響公司資本結構的基本因素內部因素：營業(yè)收入、成長性、資產結構、盈利能力、管理層偏好、財務靈活性、股權結構等外部因素：稅率、利率、資本市場、行業(yè)特征等一般規(guī)律1.收益和現金流量波動較大的企業(yè)要比現金流量較穩(wěn)定的類似企業(yè)的負債水平低2.成長性很好的企業(yè)因其快速發(fā)展，對外部資金需求比較大，要比成長性差的類似企業(yè)的負債水平高3.盈利能力強的企業(yè)因其內源融資的滿足率較高，要比盈利能力較弱的類似企業(yè)的負債水平低一般規(guī)律4.一般性用途資產比例比較高的企業(yè)因其資產作為債務抵押的可能性較大，要比具有特殊用途資產比例高的類似企業(yè)的負債水平高5.財務靈活性大的企業(yè)比財務靈活性小的類似企業(yè)的負債能力強：財務靈活性指企業(yè)利用閑置資金和剩余的負債能力以應付可能發(fā)生的偶然情況和把握未預見機會（新的好項目）的能力二、確定最佳資本結構的方法資本成本比較法每股收益無差別點法企業(yè)價值比較法資本成本比較法比較資本成本法，是通過計算各方案加權平均的資本成本，并根據加權平均資本成本的高低來確定最佳資本結構的方法。這種方法確定的最佳資本結構亦即加權平均資本成本最低的資本結構。例華光公司原來的資本結構如表所示。普通股每股面值1元，發(fā)行價格10元，目前市場價格也為10元，今年期望股利為1元/股，預計以后每年增加股利5%，該企業(yè)適用的所得稅率假設為33%，假設發(fā)行的各種證券均無籌資費用。該企業(yè)現擬增資4000萬元，以擴大生產經營規(guī)模，現有如下三個方案可供選擇。

籌資方式金額債券（年利率10%）普通股（每股面值1元，發(fā)行價10元，供800萬股）80008000合計160000甲方案：增加發(fā)行4000萬元的債券，因負債增加，投資人風險加大，債券利率增至12%才能發(fā)行，預計普通股股利不變，但由于風險加大，普通股市價降至8元/股。乙方案：發(fā)行債券2000萬元，年利率10%，發(fā)行股票200萬股，每股發(fā)行價10元，預計普通股股利不變。丙方案：發(fā)行股票363.6萬股，普通股市價增至11元。若要確定上述三個方案哪個最好，需要分別計算其加權平均資本成本。1、計算計劃年初加權平均資本成本。各種資金的比重和資本成本分別為：計劃年初加權平均資本成本為：2、計算甲方案的加權平均資本成本。各種資金的比重和資本成本分別為：甲方案的加權平均資本成本為：3、計算乙方案的加權平均資本成本。各種資金的比重分別為50%，50%;資本成本分別為：6.7%,15%。計算過程與前述相同。丙方案的加權平均資本成本為：乙方案的加權平均資本成本為：4、計算丙方案的加權平均資本成本。各種資金的比重分別為40%，60%;資本成本分別為：6.7%,14.1%。計算過程與前述相同。

從以上計算可以看出，乙方案的加權平均資本成本最低，所以選用乙方案，即該公司應保持原來的資本結構，50%為負債資金，50%自有資金。每股盈余的無差別分析

（EBIT——EPS分析法）

EPS負債籌資無差別點權益籌資

EBIT原理：研究最優(yōu)資本結構，必須要考慮企業(yè)的盈利能力（EBIT）和股東的財富（EPS）每股收益分析法的步驟計算每股收益EPS★計算每股收益的無差別點若EPS1表示負債融資，EPS2表示權益融資則求出EPS1=EPS2

時的銷售額PQ*或EBIT*★分析當企業(yè)的EBIT＞EBIT*時，利用負債集資較為有利當企業(yè)的EBIT＜EBIT*時，利用權益集資較為有利企業(yè)價值比較法現實生活中，每股盈余增加，風險也隨之增加公司最佳資本結構應當是一個可使公司總價值而非每股盈余達到最大化的資本結構不同的資本結構將產生不同的加權平均資本成本，而加權平均資本成本的大小與公司價值的大小成反向變化實際負債率是否大（小）于最優(yōu)負債率公司是否處于破產境地？公司是否是收購的目標？減債：股權與債權互換、出售資產、債務重整等。公司是否有好的項目？股權收益率>股權成本是：用增發(fā)或留存來承接項目否：用留存還債、減少股利、發(fā)行股票還債等提高杠桿率：債務與股權互換、借債購股是：用債務來承接好的項目否股東是否偏好股利？否：回購實際>最優(yōu)：杠桿率高實際<最優(yōu)：杠桿率過低是否是否公司是否有好的項目？股權收益率>股權成本是：支付股利資本結構管理的分析框架

另外，基于產業(yè)組織理論的資本結構研究模型可以分為以下兩大類。第一，探索一個公司資本結構與其在產品市場中競爭時的戰(zhàn)略之間的關系。在這類研究中，杠桿改變股利的支付，從而影響均衡產品的市場戰(zhàn)略。第二，確認一種顯著方式與債務水平相互作用的產品（投入）或產品市場（投入市場）的特性。這里的例證包括客戶對某種特殊產品或服務的需求，對投資在公司特有的人力資本上的需求、產品質量、工人或其它供應者的討價還價能力。資本結構練習題(單選)1、假設某企業(yè)債務資金與權益資金的比例為60：40，據此可斷定該企業(yè)（）。A.只存在經營風險B.經營風險大于財務風險C.經營風險小于財務風險D.同時存在經營風險和財務風險單選2、下列各項中，在不考慮優(yōu)先股的情況下，不會同時影響經營杠桿系數和財務杠桿系數的因素是（）。A.產品銷售數量B.產品銷售價格C.固定成本D.利息費用單選3、一般情況下，下列關于杠桿系數的說法中，正確的是（）。A.經營杠桿系數越小，總杠桿數就越大B.財務杠桿系數越大，總杠桿數就越小C.總杠桿數越大，經營杠桿系數不一定越大D.總杠桿數越大，財務杠桿系數就越大單選4、考慮信息不對稱和逆向選擇的影響，管理者偏好首選留存收益融資，然后是債務融資，而僅將發(fā)行新股作為最后的選擇，這一觀點通常稱為（）。A.籌資理論B.權衡理論C.MM第一理論D.優(yōu)序融資理論多選1、下列各項中，導致經營風險下降的有（）。A.產品銷售數量提高B.產品銷售價格下降C.固定成本下降D.利息費用下降多選2、下列關于資本結構的理論，說法正確的有（）。A.權衡理論是強調在平衡債務利息的抵稅收益與財務困境成本的基礎上，實現企業(yè)價值最大化時的最佳資本結構B.財務困境成本的大小和現金流的波動性有助于解釋不同行業(yè)之間的企業(yè)杠桿水平的差異C.債務代理成本的存在對債權人的利益沒有影響D.優(yōu)序融資理論是當存在融資需求時，首先選擇內源融資，其次選擇債務融資，最后選擇股權融資多選3、在沒有企業(yè)所得稅的情況下，下列有關MM理論的說法正確的有（）。A.企業(yè)的資本結構與企業(yè)價值有關B.無論企業(yè)是否有負債，加權平均資本成本將保持不變C.有負債企業(yè)的加權平均資本成本＝風險等級相同的無負債企業(yè)的權益資本成本D.企業(yè)加權資本成本僅取決于企業(yè)的經營風險多選4、下列各項中，屬于影響資本結構的內部因素有（）。A.利率B.行業(yè)特征C.管理層偏好D.成長性多選5、在最佳資本結構下，下列說法正確的有（）。A.企業(yè)價值最大B.加權平均資本成本最低C.每股收益最大D.籌資風險小公司概況

綠城房地產集團有限公司（以下簡稱綠城），1995年1月6日注冊成立，是我國知名住宅物業(yè)開發(fā)企業(yè)，專注于開發(fā)高品質物業(yè)。2006年7月13日，“綠城中國控股有限公司”（股票代碼：3900）在香港上市，綠城為其全資子公司。2010年綠城實現合同銷售額達541億元，銷售收入112億元，實現利稅11億元，實現利潤19億元。綠城集團以126.18億元的品牌價值連續(xù)8年名列中國房地產公司品牌價值TOP10，在2011年中國房地產公司品牌價值TOP10企業(yè)中排名第五，同時還成為2011中國房地產品牌效益創(chuàng)造力典范的唯一獲獎企業(yè)；連續(xù)7年名列中國房地產百強企業(yè)綜合實力TOP10。綠城集團

綠城成立于1995年，2005年轉制為外商獨資企業(yè)，是香港上市公司——綠城中國控股有限公司的全資子公司。綠城專注于高品質物業(yè)的開發(fā)，住宅產品類型不斷豐富和完善，已形成多層公寓系列，高層公寓系列，別墅系列，平層官邸系列，大型社區(qū)系列，城市綜合體系列，同時涉及高星級酒店、寫字樓、學校等公建項目的開發(fā)。自2005年起，綠城又介入城市安置房的建設。綠城集團的房地產主業(yè)，集開發(fā)、設計、營銷、物業(yè)管理與一體，同時涉足教育、體育（足球）、酒店、醫(yī)院、文化傳媒等領域，為人們的美好生活提供系列的優(yōu)質服務。綠城集團榮譽：連續(xù)6年名列中國房地產公司品牌價值TOP10，連續(xù)5年名列中國房地產百強企業(yè)綜合實力TOP10，并在中國質量協會、全國用戶委員會組織開展的“2004年度全國住宅用戶滿意度指數”測評活動中用戶滿意度、用戶忠誠度雙雙名列第一。自1998年以來，歷年都被金融機構評為AAA級信用單位。“綠城中國”榮獲2007中國內地在港上市房地產公司綜合實力第七名、經濟增加值第五名。2009年，綠城總品牌價值達58.36億元，在混合所有制房地產企業(yè)中排名第二。歷經17年的發(fā)展，綠城擁有100多家成員企業(yè)，3400多名員工，開發(fā)足跡遍及國內50多個城市，包括浙江省內的杭州、寧波、溫州、嘉興、湖州、紹興、金華、舟山、臺州、麗水以及國內北京、上海、天津、合肥、長沙、濟南、鄭州、烏魯木齊、南京、無錫、蘇州、青島、大連、海南陵水等。至2011年4月底，公司土地儲備總用地面積達2600多萬平方米，規(guī)劃總建筑面積達4200多萬平方米。企業(yè)文化：真誠、善意、精致、完美83人性化的架空層主動營造高差和坡地圍合的庭院圍合的道路設計細部還原經典花邊的穹頂看似隨意的留心綠城組織結構和管理層綠城別墅的總體特點

因地制宜，充分利用環(huán)境和地塊本身的優(yōu)勢，重視資源的不可再生性，注重產品的耐久性、通過設計和規(guī)劃重塑別是的歷史感。86中心景觀小橋景觀綠城產品特色：“3硬+1軟”硬件1：建筑優(yōu)美的外立面和高雅的大堂：

典雅\氣派\高品質感\(zhòng)材質優(yōu)良87杭州綠園上海綠城杭州深藍廣場大堂杭州丁香公寓北京御園北京御園綠城產品特色：“3硬+1軟”

硬件2：社區(qū)園林:通過大型的公園式園林與各種景觀結合，形成魅力的社區(qū)景觀。公園式園林綠化超大會客廳景觀小品高雅公共空間參與式的景觀特色公共空間硬件3：住客會所:通過業(yè)主和住客的大會客廳\高雅公共生活空間提升社區(qū)品質。綠城產品特色：“3硬+1軟”軟件：物業(yè)管理:安全\可靠\溫馨\細致\周到運作模式物業(yè)服務的作用和意義2006-2010年公司資本結構的變化：

綠城集團“財務激進”表現

自2006年以來綠城的籌資之路。公開上市使綠城資本結構發(fā)生很大的變化，資產負債率下降多達20%，但隨著債務融資的不斷增加，綠城的資本結構正呈現資產負債率不斷攀升的趨勢。綠城財務激進行為分析

1.綠城戰(zhàn)略與投資安排2.盈利趨勢與財務風險2.盈利趨勢與財務風險Z=1.2（X1）+1.4（X2）+3.3（X3）+0.6（X4）+0.999（X5）其中：X1=（期末流動資產-期末流動負債）/期末總資產

X2=期末留存收益/期末總資產

X3=息稅前收益/期末總資產

X4=期末股東權益/期末總負債

X5=本期銷售收入/總資產宏觀調控下綠城如何應對危機

2009年開始，國家頒布多項宏觀調控政策，對房地產行業(yè)出臺了限購限貸以及開發(fā)貸款收緊等政策，綠城地產在此雙重壓力，資金鏈面臨嚴峻考驗。對此，綠城提出“早銷、快銷、多銷”的快速周轉營銷策略，積極促銷，加快資金回籠。2010年綠城在平衡運營風險與擴大發(fā)展空間的基礎上，靈活調整新增土地儲備的節(jié)奏，有選擇地尋求合作開發(fā)的模式，藉此提升購地能力，降低風險。同時，在股權融資約束條件下，綠城也采取了主動的資本結構調整，例如開發(fā)信托融資產品，緩解銀行開發(fā)貸款收緊而導致資金緊缺以及歸還到期銀行借款的資金壓力。激烈競爭競爭環(huán)境下的企業(yè)資本結構決策

中國房地產公司高負債、低現金流的狀態(tài)，很大程度上與經營方式有關。我國房地產公司受制于長期以來資本市場弱化的影響，高速發(fā)展房地產行業(yè)與直接融資嚴重弱化矛盾，再加上我國債券市場還沒有形成，房地產公司高速發(fā)展只能依賴銀行貸款，而且我國銀行貸款利率實行政府管制，貸款利率不能有效地體現其風險程度。這種體制導致的經濟后果就是信貸市場上逆向選擇行為，也就是風險越高的項目，越趨向采取借債投資，比如房地產開發(fā)項目。由此也就造成我國房地產公司沒有依據環(huán)境動態(tài)性來進行資本結構選擇，整個房地產行業(yè)資產負債率率顯著高于一般企業(yè)。我國房地產行業(yè)發(fā)展狀況、競爭格局及趨勢

房地產企業(yè)的最關鍵、最核心的兩大支柱是土地和資金，他們既是房地產項目開發(fā)的兩條腿，又是政府對房地產產業(yè)調控的“緊箍咒”。綠城的高負債融資結構一定程度上反應了我國房地產開發(fā)企業(yè)整體高負債、低現金流量的特征。股權融資是房地產業(yè)上市公司的一種重要的融資方式，但卻不是最主要的融資方式，與其他行業(yè)的上市公司不同?！?010年中國房地產統計年鑒》中統計2009年我國房地產開發(fā)企業(yè)資產總計1701842364萬元，負債總計1250427260萬元，總體資產負債率高達73.47%。根據Wind統計顯示，截至2011年6月30日全部上市公司資產負債率為51.18%，而房地產行業(yè)資產負債率高達71.86%，這些統計數據充分說明了我國房地產企業(yè)高負債經營的特點。房地產房屋及其附屬物（與房屋相關的建筑物如小區(qū)設施、建筑附著物、相關林木等）和承載房屋及其附屬物的土地，以及與它們相應的各種財產權利。特點：固定性、耐久性、異質性房地產行業(yè)房地產業(yè)是從事房地產開發(fā)、經營、管理和服務的產業(yè),由從事房地產開發(fā)、經營、租賃、信托、房屋維修、裝飾等經濟活動的企業(yè)群體所組成。屬于第三產業(yè)，包括生產、流通、消費三個環(huán)節(jié)。房地產業(yè)的主要經濟活動包括:土地的開發(fā)和再開發(fā),土地使用權的出讓和轉讓,地產的經營,房屋的組建修繕、裝飾以及買賣、租賃、互換、抵押、典當等,同時還包括由此形成的房地產交易市場、信貸業(yè)務、信息咨詢、勞動服務等。中國房地產業(yè)發(fā)展歷史1.醞釀起步階段（1980~1991）2.超常規(guī)發(fā)展階段（1992~1993）3.調整階段（1994~1997）4.高速發(fā)展階段（1998~2005）1.醞釀起步階段（1980~1991）背景：20世紀80年代，改革開放政策；市場經濟開始起步最初的有效需求：外商和國內的個體戶政策的促進作用：1986年，土地管理法

1987年，深圳國有土地使用權的有償出讓1.醞釀起步階段（1980~1991）住宅建設投資情況：

1987年，440億元；

1988年為579億元；增加139億，增幅達31.5%1989年，為531億元；1990年只有498億元；1991年回升到640億元1.醞釀起步階段（1980~1991）發(fā)展速度快絕對量增加508億，增加3.85倍。水平低市場規(guī)模小，整體市場化程度低；規(guī)劃設計標準低，建筑質量不高，功能和配套不全，處于基本功能型階段。2.超常規(guī)發(fā)展階段（1992~1993）

中國房地產業(yè)發(fā)展的第一次熱潮全名房地產階段部分沿海地區(qū)的房地產以超常規(guī)的速度發(fā)展產生了嚴重的房地產泡沫廣東省、海南省和廣西壯族自治區(qū)海南房地產泡沫分析主要問題土地管理失控，供應量過大，失去了應起調節(jié)杠桿的作用；金融秩序混亂，違規(guī)違法嚴重，資金投機性過強；當地政府管理水平低，規(guī)劃失控，短期行為多；住房雙軌制導致市場狹小，缺乏有效需求做支撐；政府產業(yè)戰(zhàn)略的失誤；大量的投機性人群。最終結局：泡沫破滅大量工程停工；半拉子工程和大量爛尾樓1600多萬平方米大面積土地撂荒；閑置土地2萬多公頃大量資金流失；大量房屋閑置；閑置房屋450多萬平方米產生大量放地糾紛和官司；總體而言，對國民經濟造成嚴重傷害。泡沫破滅的根本原因國家強有力的宏觀調控政策；土地供應失控；城市規(guī)劃和管理失控；金融領域失控；產業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略失控；市場有效的最終需求不足；市場處于發(fā)展初期，市場參與者都不成熟。3.調整階段（1994~1997）1993年下半年中央強力調控，房地產市場開始陷入低谷，進入調整階段。具體表現為：投資增長速度劇降；房價大幅度回落；市場成交量急劇萎縮；租金節(jié)節(jié)下降；空置房數量快速增加。土地供應量減少；超常規(guī)發(fā)展時期遺留的矛盾和糾紛大量暴露投機性減弱；營銷手段多樣化4.持續(xù)繁榮期（1998~）1998年7月1號開始，停止住房實物分配，實行住房貨幣化。大規(guī)模、大范圍實行按揭貸款，住房金融迅速發(fā)展。中國房地產市場現狀2011年中國房地產市場將走出一波調整的行情，步入“理性開發(fā)、持續(xù)發(fā)展”的軌道。始于2010年的這一輪“史上最嚴厲”的宏觀調控，對房地產市場產生了舉足輕重的影響，所引發(fā)的行業(yè)波動，極大地影響了房地產產業(yè)鏈當前及未來的發(fā)展趨勢。而在在限購令全國鋪開、貸款緊縮、貸款利率走高的環(huán)境下，并未影響中國知名房地產開發(fā)商前進的腳步。萬科企業(yè)股份有限公司萬科企業(yè)股份有限公司成立于1984年5月，是目前中國最大的專業(yè)住宅開發(fā)企業(yè)。萬科1988年進入房地產行業(yè)，1993年將大眾住宅開發(fā)確定為公司核心業(yè)務。至2010年末，業(yè)務覆蓋到以珠三角、長三角、環(huán)渤海三大城市經濟圈為重點的46個城市。經過多年努力，萬科逐漸確立了在住宅行業(yè)的競爭優(yōu)勢：“萬科”成為行業(yè)第一個中國馳名商標，旗下“四季花城”、“城市花園”、“金色家園”等品牌得到各地消費者的接受和喜愛；公司研發(fā)的“情景花園洋房”是中國住宅行業(yè)第一個專利產品和第一項發(fā)明專利；公司物業(yè)服務通過全國首批ISO9002質量體系認證；公司創(chuàng)立的萬客會是住宅行業(yè)的第一個客戶關系組織。同時也是國內第一家聘請第三方機構，每年進行全方位客戶滿意度調查的住宅企業(yè)。

恒大地產集團

恒大集團已在廣州、上海、深圳、沈陽、成都等3個直轄市及24個省會城市設立分公司（地區(qū)公司），在全國100多個主要城市擁有大型房地產項目200多個，覆蓋中端、中高端、高端及旅游地產等多個產品系列，是中國在建工程面積最大、進入省會城市最多的房地產企業(yè)。2010年，恒大銷售金額突破500億大關，穩(wěn)居中國房企第一軍團；全球發(fā)債27.5億美元，海外融資規(guī)模最高，并以超過80億元的品牌價值位列全國房企第一。今年第一季度，恒大實現銷售面積近300萬平方米，位居全國第一；銷售金額達198億元，位居全國第二。保利房地產(集團)股份有限公司

公司成立于1992年，2002年完成股份制改造后，開始實施全國化戰(zhàn)略，加強專業(yè)化運作，連續(xù)實現跨越式發(fā)展。目前公司已完成以廣州、北京、上海為中心，覆蓋35個城市的全國化戰(zhàn)略布局，擁有119家控股子公司，業(yè)務拓展到包括房地產開發(fā)、建筑設計、工程施工、物業(yè)管理、銷售代理以及商業(yè)會展、酒店經營等相關行業(yè)。保利地產堅持以商品住宅開發(fā)為主，適度發(fā)展持有經營性物業(yè)。在住宅開發(fā)方面，逐漸形成了"康居"、"珍品"、"山水"、"尊享"的產品序列，涵蓋中高端洋房、公寓、別墅多種物業(yè)形態(tài)；商用物業(yè)包括城市地標性寫字樓、體驗式購物中心、國際級標準展館、超五星酒店、高端休閑產業(yè)及旅游地產項目等，具備多品類物業(yè)綜合開發(fā)的實力。碧桂園控股有限公司碧桂園控股有限公司2007年4月在香港聯交所主板掛牌上市，是一家既遵守國內法令法規(guī)、也須接受海外上市機構規(guī)范監(jiān)管和法律約束的香港上市公司。碧桂園以房地產為主營業(yè)務，涵蓋建筑、裝修、物業(yè)發(fā)展、物業(yè)管理、酒店開發(fā)及管理等行業(yè)，現已成為國內著名的綜合性房地產開發(fā)企業(yè)。碧桂園已進入到江蘇、湖南、湖北、安徽、重慶、遼寧、內蒙等省市自治區(qū)。碧桂園集團目前在湖北區(qū)域已經成功開發(fā)了武漢碧桂園、咸寧碧桂園、隨州碧桂園和荊門碧桂園房地產項目，憑借集團強大的開發(fā)實力與成熟的運作模式，各個項目迅速成為當地人居標桿，引領各地房地產市場潮流。建筑風格上以簡約歐式為主，

營造風情化的整體特征中信房地產有限公司

中信房地產股份有限公司（簡稱中信地產）是中國中信集團公司（簡稱中信集團）一級控股子公司，具備一級房地產開發(fā)資質，注冊資本為67.9億元。中信地產擁有二十多年房地產開發(fā)經驗。1979年，中信集團成立房地產部；1986年，中信房地產公司成立，是中國首批具有一級房地產開發(fā)資質的企業(yè)；2007年，中信房地產股份有限公司在中信房地產公司的基礎上重組成立。

多年來，中信地產積極參與城市規(guī)劃建設、土地整理與開發(fā)，在20多個城市累計開發(fā)房地產項目近百個，竣工面積超過1000萬平方米。新的歷史機遇期下，中信地產以“躋身行業(yè)綜合實力前三名”為努力目標，確立了“立足京津、珠三角、長三角，有選擇進入經濟發(fā)達地區(qū)的二線城市”的戰(zhàn)略布局，在業(yè)務上以中高檔住宅開發(fā)為業(yè)務主線，堅持以二級開發(fā)為導向進行土地一級開發(fā)，適時有選擇地培育商業(yè)地產，依托中信集團的金融平臺發(fā)展金融地產。

金地(集團)股份有限公司金地集團初創(chuàng)于1988年，1993年開始正式經營房地產。2001年4月，金地（集團）股份有限公司在上海證券交易所正式掛牌上市。截至2009年底，金地集團已擁有多家控股公司，總資產555億元，凈資產168億元，2010年全年更是實現283億元的銷售規(guī)模。從上市至今，公司的總資產規(guī)模增長了24倍，銷售額增長了39倍，上繳利稅增長了21倍，已躋身中國上市房地產公司綜合實力前三強。金地集團已經建立以上海、深圳、北京為中心的華東、華南、華北的區(qū)域擴張戰(zhàn)略格局，并已成功進入武漢、西安、沈陽等市場。金地堅持以產品為核心，不斷為客戶創(chuàng)造價值.截止目前，正在運作的有金地格林世界(上海)、金地格林世界(天津)、金地尚林苑(西安)、金地荔湖城(廣州)、金地國際花園(沈陽)等三十余個項目。華潤置地有限公司華潤置地有限公司（HK1109）是華潤集團旗下的地產業(yè)務旗艦，是中國內地最具實力的綜合型地產開發(fā)商之一，從2010年3月8日起香港恒生指數有限公司把華潤置地納入恒生指數成分股，成為香港藍籌股之一。截至2011年3月，公司總資產超過1380億港元，凈資產超過530億港元，土地儲備面積超過2660萬平方米，是中國地產行業(yè)規(guī)模最大、盈利能力最強的地產企業(yè)之一。截止到目前，華潤置地已進入中國內地35個城市，正在發(fā)展項目超過70個。目前公司已在中國內地35個城市踐行著高品質的理想，并已形成六大住宅產品線系列：幸福里系列、藍湖城系列、中央公園系列、橡樹灣系列、悅府/凱旋門系列、九里系列；持有物業(yè)發(fā)展了都市綜合體、區(qū)域商業(yè)中心五彩城兩種模式，其中深圳萬象城作為華潤置地持有物業(yè)