一文快速了解省聯(lián)社改革

正文目錄省聯(lián)社的20年，亟待變革 3農(nóng)信社管理權(quán)被下放至地方政府，省聯(lián)社應(yīng)運(yùn)而生 3農(nóng)信社改制，省聯(lián)社改革迫在眉睫 6省聯(lián)社改革有五種模式 8聯(lián)合銀行模式 9統(tǒng)一法人模式 金融控股公司模式 金融服務(wù)公司模式 廣東模式：“N個(gè)一部分” 全省一盤棋關(guān)注經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的農(nóng)商行債券 風(fēng)險(xiǎn)提示 圖表目錄圖1：2004-2011年，農(nóng)信社稅后利潤(rùn)持續(xù)回升（億元） 6圖2：2005-2011年，農(nóng)商行不良貸款率持續(xù)下降（%） 7圖3：2010年以來隨著農(nóng)信社改制為農(nóng)商行，農(nóng)商行數(shù)量明顯增加（家） 8圖4：省聯(lián)社改革五種模式 9圖5：寧夏黃河農(nóng)商銀行股權(quán)結(jié)構(gòu) 圖6：陜西秦農(nóng)銀行股權(quán)結(jié)構(gòu) 圖7：廣東省下轄地級(jí)市經(jīng)濟(jì)實(shí)力分化明顯 表1：26個(gè)省聯(lián)社成立情況 6表2：浙江、河南、山西、四川和廣西已設(shè)立省級(jí)農(nóng)商聯(lián)合銀行 表3：四大直轄市、遼寧、海南設(shè)立省級(jí)農(nóng)商銀行 表4：已有5家農(nóng)商行脫離廣東省聯(lián)社系統(tǒng) 表5：廣東、福建、江蘇、浙江農(nóng)商行資本債收益率及換手率情況 表6：廣東、江蘇、浙江農(nóng)商行銀行資本債發(fā)行批復(fù)情況 從1923與此同時(shí)，2011年以來農(nóng)信社改制為農(nóng)商行的工作也在有條不紊地進(jìn)行，農(nóng)信目前，已有多個(gè)省份公布了省聯(lián)社改革方案，主要是聯(lián)合銀行、統(tǒng)一法人、金融控股公司以及廣東省獨(dú)有的“N個(gè)一部分”改革方案。不論是哪一種改革模式，改革后的省農(nóng)商聯(lián)合銀行/省農(nóng)商銀行/省金融控股公司等普遍都能對(duì)下轄農(nóng)信機(jī)構(gòu)形成統(tǒng)這給予了我們下沉農(nóng)商行債券的思路，即優(yōu)先選擇經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份的農(nóng)商行債券。一方面，農(nóng)商行業(yè)務(wù)集中在本地，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份的農(nóng)商行在業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)、資產(chǎn)質(zhì)量上往往20新中國(guó)成立以來，我國(guó)農(nóng)村信用社（包括狹義的農(nóng)村信用社、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行，以下統(tǒng)稱為農(nóng)信社或農(nóng)信機(jī)構(gòu)）管理體制在“放”和“管”的動(dòng)態(tài)調(diào)整中，走過了農(nóng)民互助合作（1952-1958年、管理權(quán)動(dòng)蕩時(shí)期（1958-1978年、農(nóng)業(yè)銀行管理（1979-1996年、人民銀行代管（1996-2003年、地方政府管理（2003年以來）五個(gè)階段。省聯(lián)社誕生于2003年農(nóng)村信用社改革過程中，代表地方政府承擔(dān)對(duì)轄內(nèi)農(nóng)村信用社的管理、指導(dǎo)、協(xié)調(diào)和服務(wù)職能。因此省聯(lián)社的改革與發(fā)展，與農(nóng)信社的發(fā)展階段密不可分。（1）1952-1958年，農(nóng)民互助合作19236月，國(guó)內(nèi)第一家農(nóng)信社在河北香河縣成立，目的是為了恢復(fù)自然災(zāi)害后的農(nóng)村經(jīng)濟(jì)。但好景不長(zhǎng)，后續(xù)由于國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期處于戰(zhàn)亂之中，農(nóng)信社在內(nèi)憂外患之19515月，中國(guó)人民銀行召開了第一次全國(guó)農(nóng)村金融工作會(huì)議，要求各省重點(diǎn)試辦信用合作社，并頒發(fā)了《農(nóng)村信用合作社章程準(zhǔn)則（草案（草案政策支持下，1951年下半年全國(guó)層面開始信用合作試點(diǎn)，各地因地制宜，主要采用信用合作社、信用互助組和供銷社附設(shè)信用部三種模式。195386日274335559個(gè)信用合作社，19231個(gè)信用互助組，26431954年第二次全國(guó)農(nóng)村工作會(huì)議、1955年中共七屆六中全會(huì)通過毛澤東的《關(guān)于農(nóng)業(yè)合作化問題195651697.5%的鄉(xiāng)（鎮(zhèn)。1956年下195788368個(gè)，基本實(shí)現(xiàn)鄉(xiāng)鄉(xiāng)建社，在全國(guó)范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)了信用合作化。（2）1958-1978年，管理權(quán)動(dòng)蕩時(shí)期1958月頒布的《關(guān)于適應(yīng)人民公社化的形勢(shì)，19594月，中央發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)農(nóng)村人民公社信貸管理工作的決定19591961年的三年經(jīng)濟(jì)困難時(shí)期度過之后，1962年中央開始調(diào)整國(guó)民經(jīng)濟(jì)3101962月，中共中央、國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)了《中國(guó)人民銀行關(guān)于農(nóng)村信用合作社若干問題的規(guī)定（試行草案1966年，部分地區(qū)的農(nóng)村信用社下放給貧下中農(nóng)管理或由貧代會(huì)監(jiān)督管理，信用社職工走亦工亦農(nóng)道路，導(dǎo)致信用社管理混亂，農(nóng)村信用合作事業(yè)舉步維艱。（3）1979-1996年，農(nóng)業(yè)銀行管理197711978年黨的十一屆三中全會(huì)后，工農(nóng)業(yè)生產(chǎn)進(jìn)入正軌，隨著農(nóng)村聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制的推行，生產(chǎn)和流通規(guī)模的擴(kuò)大，給農(nóng)村金融工作提出了許多新的要求。為適應(yīng)農(nóng)村經(jīng)濟(jì)改革和發(fā)展需求，1979年2但這種管理體制下，農(nóng)村信用社的雙重身份導(dǎo)致其逐漸脫離社員群眾，喪失了其19808月，中央財(cái)經(jīng)小198486日，國(guó)務(wù)院下發(fā)《批轉(zhuǎn)中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行關(guān)于改革信用合作社管理體（組織上的群眾性、管理上的民主性、經(jīng)營(yíng)上的靈活性）的改革，信用社實(shí)行浮動(dòng)利率，實(shí)行獨(dú)立經(jīng)營(yíng)、獨(dú)立核算、自負(fù)盈虧。此外，文件要求建立信用合作社的縣聯(lián)社，將各個(gè)基層信用社組織起來，然而，1986-1995年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱現(xiàn)象，國(guó)家采取行政手段緊縮信貸，加大了對(duì)銀行機(jī)構(gòu)的管控，農(nóng)村信用社的部分經(jīng)營(yíng)主權(quán)被收回，恢復(fù)“三性”的工作基本停滯。（4）1996-2003年，人民銀行管理1992年10月，中共第十四次全國(guó)代表大會(huì)確立了“社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改1993年《關(guān)于金融體制改革的決定》提出要組建農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行為政策性銀行，將農(nóng)業(yè)銀行轉(zhuǎn)變?yōu)樯虡I(yè)銀行，并將農(nóng)信社從農(nóng)業(yè)銀行中獨(dú)立出來，辦成基層信用聯(lián)社的聯(lián)合組織，以農(nóng)信社聯(lián)社為基礎(chǔ)組建農(nóng)村合作銀行，商業(yè)銀行可以在不改變其19968月，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于農(nóng)村金融體制改根據(jù)政策要求，各地開始了農(nóng)村信用社和農(nóng)業(yè)銀行的脫鉤工作，1996年末基本完成，此后也一直按照“合作制”的要求進(jìn)行規(guī)范。這一次改革使得農(nóng)村信用社支農(nóng)屬性提高，強(qiáng)化了其對(duì)農(nóng)村經(jīng)濟(jì)的服務(wù)工作。但改革依然形式主義嚴(yán)重，由于內(nèi)控制度不健全以及監(jiān)管不到位，農(nóng)村信用社出現(xiàn)連續(xù)虧損、資不抵債、資產(chǎn)質(zhì)量惡化等問題。1994-200310年虧損，200258億元。并且，20023300多億元，資本充足率為-8.45％，不良貸款率37%。因此，改革仍待加快。（5）2003年以來，地方政府管理2000年7月，江蘇省率先進(jìn)行農(nóng)信社改革試點(diǎn)。2001年9月，江蘇省農(nóng)村信用11-12月，第一批在農(nóng)信社基礎(chǔ)上改制的農(nóng)商銀行相繼在張家港、常熟、江陰成立，江蘇省在實(shí)農(nóng)信社”的兩級(jí)法人體制和股份制改革方向。在此基礎(chǔ)上，200368省份開展改革試點(diǎn)工作。2004年6月，國(guó)務(wù)院再次下發(fā)通知，擴(kuò)展試點(diǎn)范圍至除海南和西藏以外的21個(gè)省份。此輪改革的核心在于三個(gè)方面：一是產(chǎn)權(quán)制度改革，因地制宜選擇股份制、股份合作制或合作制等多元化的產(chǎn)權(quán)形式。二是管理體制改革，將農(nóng)村信用社的管理責(zé)任交給省級(jí)政府，省級(jí)政府通過成立省級(jí)聯(lián)社或其它形式的省級(jí)管理機(jī)構(gòu)，具體行使對(duì)轄內(nèi)農(nóng)村信用社的管理、指導(dǎo)、協(xié)調(diào)和服務(wù)職能。三是花錢買機(jī)制，國(guó)家出臺(tái)財(cái)政、稅收、金融等一系列扶持政策，幫助農(nóng)信社消除壞賬、輕裝上陣。2001-2007年間，全國(guó)共26個(gè)省份設(shè)立了省聯(lián)社，成立時(shí)間主要集中在2005年。2007年8月，全國(guó)最后一家省級(jí)聯(lián)社——海南省聯(lián)社掛牌成立，標(biāo)志著這一階段的農(nóng)信機(jī)構(gòu)改革工作基本完成，農(nóng)信機(jī)構(gòu)的兩級(jí)法人體制得以實(shí)踐。表1：26個(gè)省聯(lián)社成立情況資料來源：WIND，天眼查，研究所自各省聯(lián)社成立的十年間，其在促進(jìn)轄內(nèi)農(nóng)信社健康持續(xù)經(jīng)營(yíng)、消化歷史掛賬、改善資產(chǎn)質(zhì)量、搭建系統(tǒng)平臺(tái)、加強(qiáng)內(nèi)控管理等方面發(fā)揮了重大作用。2004年，農(nóng)信社首次軋差盈利，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)稅后利潤(rùn)96.6億元，2004-2011年這8年間，農(nóng)信社2011531.2億元。另外，農(nóng)信機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量也在改善，從農(nóng)商銀行不良貸款率來看，20056%以上，2011年末已經(jīng)降至1.6%。圖1：2004-2011年，農(nóng)信社稅后利潤(rùn)持續(xù)回升（億元）中國(guó):中國(guó):農(nóng)村信用社:稅后利潤(rùn) 中國(guó):農(nóng)村商業(yè)銀行:稅后潤(rùn)2,5002,0001,5001,0000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020資料來源：WIND，研究所圖2：2005-2011年，農(nóng)商行不良貸款率持續(xù)下降）農(nóng)村商業(yè)銀行不良貸款率8農(nóng)村商業(yè)銀行不良貸款率76543210資料來源：WIND，研究所但是與此同時(shí)，國(guó)家還在繼續(xù)推進(jìn)農(nóng)信社產(chǎn)權(quán)制度改革，農(nóng)信社“合作制”金融屬性淡化，正式走向商業(yè)化道路。2011年，銀監(jiān)會(huì)明確提出通過五年左右時(shí)間的努力，達(dá)到高風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)全面處置、歷史虧損掛賬全面消化、股份制改革全面完成、現(xiàn)代農(nóng)村銀行制度基本建立。繼續(xù)推進(jìn)農(nóng)信社產(chǎn)權(quán)制度和管理體制改革，全面取消資格股1，鼓勵(lì)符合條件的農(nóng)村信用社改制組建為農(nóng)村商業(yè)銀行，不再組建新的農(nóng)村合作銀行，現(xiàn)有農(nóng)村合作銀行要全部改制為農(nóng)村商業(yè)銀行。2014年11月，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間資本參與農(nóng)村信用社產(chǎn)權(quán)改革工作的通知》，要求支持民間資本與其他資本按同等條件參與農(nóng)村信用社產(chǎn)權(quán)改革，鼓勵(lì)民間資本參與農(nóng)村商業(yè)銀行增資擴(kuò)股，引導(dǎo)民間資本對(duì)農(nóng)村信用社實(shí)施并購(gòu)重組。因此，各地開始紛紛推進(jìn)農(nóng)信社改制為農(nóng)商行的工作。截至2021年末，包括北京、上海、天津、重慶4個(gè)直轄市及安徽、湖北、江蘇、山東、江西、湖南、廣東、9個(gè)省份農(nóng)信社改制成農(nóng)商行的任務(wù)已經(jīng)完成。具體來看，隨著農(nóng)信社改制工作的持續(xù)推進(jìn)，2010年以來農(nóng)商行數(shù)量從85家增加至2023年6月末的1609家，而農(nóng)信社從2646家減至545家，農(nóng)村合作銀行從223家減至23家。1資格股指農(nóng)信社社員為取得社員資格必須交納的基礎(chǔ)股金，政策鼓勵(lì)資格股向投資股轉(zhuǎn)化，實(shí)現(xiàn)農(nóng)信機(jī)構(gòu)股份制改革。圖3：2010年以來隨著農(nóng)信社改制為農(nóng)商行，農(nóng)商行數(shù)量明顯增加（家）農(nóng)村商業(yè)銀行 農(nóng)村信用社 農(nóng)村合作銀行農(nóng)村商業(yè)銀行 農(nóng)村信用社 農(nóng)村合作銀行3,0002,5002,0001,5001,00002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來源：國(guó)家金融監(jiān)管總局，研究所注：2023年截至日期為2023年6月30日而省聯(lián)社代表地方政府執(zhí)行對(duì)農(nóng)信社的監(jiān)管職能，其行政化管理與農(nóng)信社商業(yè)化發(fā)展趨勢(shì)之間的矛盾難以調(diào)和。省聯(lián)社由轄內(nèi)農(nóng)信機(jī)構(gòu)共同出資入股，因此從股權(quán)上來看，農(nóng)信社是其股東，但是管理結(jié)構(gòu)上，是省聯(lián)社代表地方政府對(duì)農(nóng)信社實(shí)施行政監(jiān)管。但是隨著農(nóng)信社改制為農(nóng)商行，省聯(lián)社依然可以對(duì)其人事任命、戰(zhàn)略發(fā)展、經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、業(yè)務(wù)開展等多個(gè)方面進(jìn)行控制，不利于農(nóng)商行建立現(xiàn)代化商業(yè)銀行管理體系，也導(dǎo)致股東權(quán)利受到很大限制，與其“商業(yè)化”改革理念背道而馳。因此，20144在此背景下，省聯(lián)社改革也被提上日程。2016年以來，省聯(lián)社改革的呼聲越來省聯(lián)社改革有五種模式2007年，原銀監(jiān)會(huì)在綜合各方面意見的基礎(chǔ)上，提出了省聯(lián)社改革的“五前三種方式。其中，浙江、河南、山西、四川和廣西均采用聯(lián)合銀行模式，四大直轄市、遼寧和海南是采用統(tǒng)一法人模式，寧夏、陜西采用金融控股改革模式。廣東則給出了獨(dú)有的“N個(gè)一部分”改革方案，即多家脫離省聯(lián)社系統(tǒng)的頭部農(nóng)商行分別管理一部分、省聯(lián)社繼續(xù)管理一部分。圖4：省聯(lián)社改革五種模式資料來源：研究所聯(lián)合銀行模式聯(lián)合銀行模式就是轄內(nèi)基層農(nóng)信機(jī)構(gòu)，共同出資組建具備完善法人治理結(jié)構(gòu)的省級(jí)農(nóng)商聯(lián)合銀行，省農(nóng)商聯(lián)合銀行承擔(dān)對(duì)轄內(nèi)農(nóng)信機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)、管理、服務(wù)職能。目前，浙江、河南、山西、四川和廣西均采用聯(lián)合銀行模式。以浙江省為例，2022年4月，浙江農(nóng)商聯(lián)合銀行正式掛牌成立，標(biāo)志著全國(guó)深化農(nóng)信社改革的“第一單”正式落地。浙江農(nóng)商聯(lián)合銀行由下轄82家縣（市、區(qū)）農(nóng)商銀行共同持有其股權(quán)，開業(yè)之日原浙江省農(nóng)村信用社聯(lián)合社自行終止，債權(quán)債務(wù)由省農(nóng)商聯(lián)合銀行承接。聯(lián)合銀行模式改革成本比較低，并且能夠保證下轄農(nóng)信機(jī)構(gòu)法人地位不發(fā)生變化，易平穩(wěn)過渡。另外，該模式能夠豐富省聯(lián)合銀行的金融服務(wù)牌照，擴(kuò)寬其業(yè)務(wù)范圍，比如浙江省農(nóng)商聯(lián)合銀行的業(yè)務(wù)范圍不僅包括資金清算和結(jié)算、為行社融通資金、組織行社之間資金調(diào)劑的基礎(chǔ)服務(wù)功能，還可以代理發(fā)行、兌付、承銷政府債券；從事同業(yè)拆借；買賣、代理買賣政府債券、金融債券；買賣、代理買賣外匯。不過，該模式其實(shí)并未打破原來的二級(jí)法人體制，股權(quán)和管理結(jié)構(gòu)倒置的問題依然存在，因此聯(lián)合銀行的職能定位、具體管轄范圍、聯(lián)合銀行成員的加入退出及出資比例等問題還依然值得討論。繼浙江農(nóng)商聯(lián)合銀行成立之后，河南、山西、四川和廣西也先后決定采用聯(lián)合銀行模式。2023年月，河南農(nóng)商聯(lián)合銀行和山西農(nóng)商聯(lián)合銀行掛牌成立；20241月，四川農(nóng)商聯(lián)合銀行成立；20242與浙江農(nóng)商聯(lián)合銀行“下參上”模式不同的是，河南、山西、四川和廣西農(nóng)商聯(lián)合銀行都采取了“上參下”模式，表2：浙江、河南、山西、四川和廣西已設(shè)立省級(jí)農(nóng)商聯(lián)合銀行名稱成立日期注冊(cè)資本（億元）浙江農(nóng)村商業(yè)聯(lián)合銀行股份有限公司2022-04-1450.25河南農(nóng)村商業(yè)聯(lián)合銀行股份有限公司2023-11-0760.00山西農(nóng)村商業(yè)聯(lián)合銀行股份有限公司2023-11-1750.00四川農(nóng)村商業(yè)聯(lián)合銀行股份有限公司2024-01-23220.00廣西農(nóng)村商業(yè)聯(lián)合銀行股份有限公司2024-02-0526.00資料來源：天眼查，研究所統(tǒng)一法人模式統(tǒng)一法人模式是將全省農(nóng)信機(jī)構(gòu)合并為統(tǒng)一法人，組建省級(jí)農(nóng)村商業(yè)銀行，原基層農(nóng)信機(jī)構(gòu)作為該農(nóng)商行的分支機(jī)構(gòu)。目前四大直轄市、遼寧和海南是采用統(tǒng)一法人模式。2000-2010年，北京農(nóng)商行、上海農(nóng)商行、重慶農(nóng)商行和天津農(nóng)商行相繼成立，普遍都是由區(qū)域內(nèi)市聯(lián)社、區(qū)（縣）聯(lián)社和基層信用社改制而來。比如上海農(nóng)商行是由原上海市聯(lián)社、14家區(qū)（縣）聯(lián)社、219234家上海市農(nóng)村信用合作社法人機(jī)構(gòu)14家區(qū)（縣）聯(lián)社、市營(yíng)業(yè)部以及下轄的127家法人信用社改制而來。另外，對(duì)于地方經(jīng)濟(jì)規(guī)模較小，區(qū)域內(nèi)法人聯(lián)社和信用社數(shù)量較少，股權(quán)關(guān)系易理順的省份，采取統(tǒng)一法人模式可以組建一個(gè)相對(duì)大型的農(nóng)商行，有利于集中資源、拓展業(yè)務(wù)，省級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)轄內(nèi)機(jī)構(gòu)的管控能力也增強(qiáng)。遼寧和海南省聯(lián)社改革也采取統(tǒng)一法人模式，2023年9月，沈陽(yáng)農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司與省內(nèi)30家農(nóng)信聯(lián)社，組建遼寧省農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司。2024年3月，海南農(nóng)商銀行創(chuàng)立大會(huì)暨股東大會(huì)第一次會(huì)議召開，標(biāo)志著該行正式創(chuàng)立，海南農(nóng)商銀行是由海南省農(nóng)村信用社聯(lián)合社及其他18家農(nóng)信機(jī)構(gòu)，采取新設(shè)合并的方式組建而成。不過，統(tǒng)一法人改革模式也存在操作難點(diǎn)，主要是理順股權(quán)、資產(chǎn)整合等方面有難度，因此如果區(qū)域內(nèi)農(nóng)信社數(shù)量多、上市農(nóng)商行多，就不太適合統(tǒng)一法人模式。該模式下，省聯(lián)社需要協(xié)調(diào)各聯(lián)社和基層信用社進(jìn)行資產(chǎn)、負(fù)債的整合改制，而農(nóng)信社的資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)質(zhì)量存在差異，整合起來比較復(fù)雜，需要有效剝離或處置風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。另外，之前省聯(lián)社多擔(dān)任的是行政管理職能，成為總行之后在管理機(jī)制、專業(yè)人才等方面可能存在一定欠缺，風(fēng)險(xiǎn)管理能力有待考察。最后，統(tǒng)一法人后的農(nóng)商銀行資產(chǎn)規(guī)模將大幅提升，可能會(huì)面臨更高的監(jiān)管要求。表3：四大直轄市、遼寧、海南設(shè)立省級(jí)農(nóng)商銀行名稱成立日期注冊(cè)資本（億元）北京農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司2000-08-15121.48上海農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司2005-08-2396.44重慶農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司2008-06-27113.57天津農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司2010-06-1383.65遼寧省農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司2023-09-19207.89海南省農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司2024年3月-資料來源：天眼查，華西證券研究所金融控股公司模式金融控股公司模式是省國(guó)資委、國(guó)有企業(yè)等成立省級(jí)金融控股公司，然后通過參控股轄內(nèi)農(nóng)信機(jī)構(gòu)，對(duì)其進(jìn)行管理。目前寧夏、陜西采用金融控股改革模式。寧夏：寧夏黃河農(nóng)商銀行。2008年12月，寧夏黃河農(nóng)商銀行在原寧夏回族自治區(qū)聯(lián)社和銀川市聯(lián)社的基礎(chǔ)上合并組建而成，是全國(guó)首家由省級(jí)農(nóng)信聯(lián)社整體改制而成的銀行。成立以來，寧夏黃河農(nóng)商銀行先后向區(qū)內(nèi)19家縣市聯(lián)社（農(nóng)商行）投資入股，并成為其的第一大股東，形成了省級(jí)農(nóng)商銀行自上而下持股農(nóng)商銀行的改制模式。圖5：寧夏黃河農(nóng)商銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)資料來源：天眼查，研究所注：統(tǒng)計(jì)日期為2024年4月16日陜西：陜西秦農(nóng)銀行。20155月，在原西安市碑林區(qū)、新城區(qū)、蓮湖區(qū)、雁塔區(qū)、未央?yún)^(qū)、灞橋區(qū)農(nóng)村信用合作聯(lián)社基礎(chǔ)上，秦農(nóng)銀行以新設(shè)合并方式組建。2016年《陜西省“十三五”金融業(yè)發(fā)展規(guī)劃》指出，支持秦農(nóng)銀行通過控股、參股，按照母子銀行模式整合省內(nèi)外農(nóng)村金融資源，打造成為資本充足、治理完善、內(nèi)控嚴(yán)2017年，秦農(nóng)銀行完成對(duì)西安市戶縣、藍(lán)田、周至三家農(nóng)村信用合作聯(lián)社重組改制，全資控股戶縣、藍(lán)田、周至三家農(nóng)商銀行。圖6：陜西秦農(nóng)銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)資料來源：天眼查，研究所注：統(tǒng)計(jì)日期為2024年4月16日金融控股公司模式下，仍保留了農(nóng)信機(jī)構(gòu)“兩級(jí)法人”體制，有利于保持其法人地位穩(wěn)定，并且能夠通過出資入股緩解農(nóng)信機(jī)構(gòu)的資本補(bǔ)充壓力，也可以借此對(duì)部分農(nóng)信社或聯(lián)社進(jìn)行改制重組。不過，金融控股模式下需要大量的資金投入，也具有一定的實(shí)施難度。金融服務(wù)公司模式金融服務(wù)公司模式是由轄內(nèi)各農(nóng)村信用社出資組建聯(lián)合金融服務(wù)公司，省聯(lián)社將退出行政管理，轉(zhuǎn)型成為為農(nóng)信機(jī)構(gòu)提供戰(zhàn)略咨詢、產(chǎn)品研發(fā)、信息系統(tǒng)建設(shè)的服務(wù)平臺(tái)。這種模式下，省聯(lián)社對(duì)于下轄農(nóng)信機(jī)構(gòu)或聯(lián)社的管理權(quán)限將會(huì)下放給股東，只提供金融服務(wù)，是比較徹底的改革，比較適合區(qū)域金融市場(chǎng)化程度高、農(nóng)信機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)力比較強(qiáng)的區(qū)域。與此同時(shí)，金融服務(wù)公司模式會(huì)導(dǎo)致省聯(lián)社管理權(quán)限不足，對(duì)于農(nóng)信機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力比較弱，需要依賴省聯(lián)社進(jìn)行管理的地區(qū)，可能無法滿足要求。目前，沒有省份正式實(shí)施這一模式。N廣東省遵循“一省一策”的省聯(lián)社改革思想，采取構(gòu)建“N個(gè)一部分”的改革方式，即多家脫離省聯(lián)社系統(tǒng)的頭部農(nóng)商行分別管理一部分、省聯(lián)社繼續(xù)管理一部分的多銀行集團(tuán)并存局面。其主要原因可能在于，廣東省內(nèi)部經(jīng)濟(jì)實(shí)力分化明顯，珠三角地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，金融資源豐富，市場(chǎng)化程度較高，當(dāng)?shù)氐霓r(nóng)商行資產(chǎn)規(guī)模很大、市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，自主發(fā)展可能更有利。而部分經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較弱的地區(qū)，仍然需要省聯(lián)社進(jìn)行管理和金融支持服務(wù)。圖7：廣東省下轄地級(jí)市經(jīng)濟(jì)實(shí)力分化明顯23GDP（億元）23GDP（億元）23GDP增速（右軸)35000 6%30000 5%250004%200003%150002%5000 1%0 0%深廣佛東圳州山莞市市市市

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潮 河 云州 源 浮市 市 市資料來源：各市統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)，研究所目前深圳農(nóng)商行、廣州農(nóng)商行、珠海農(nóng)商行、東莞農(nóng)商行、普寧農(nóng)商行等多家廣東省聯(lián)社成立于2005而在2004年，深圳農(nóng)村信用社就從廣東省農(nóng)村信用社體系中單列出來，獨(dú)立改制組建深圳農(nóng)村商業(yè)銀行。20132021年以來，珠海農(nóng)商行、東莞農(nóng)商行、普寧農(nóng)商行先后宣布脫離省聯(lián)社系統(tǒng)。表4：已有5家農(nóng)商行脫離廣東省聯(lián)社系統(tǒng)名稱成立日期脫離日期注冊(cè)資本（億元）深圳農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司2005-12-092004年103.98廣州農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司2006-10-272013年114.51珠海農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司2006-11-102021年41.69東莞農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司2005-11-302022年68.89廣東普寧農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司2007-04-252022年10.47資料來源：天眼查，華西證券研究所不管是聯(lián)合銀行、統(tǒng)一法人、金融控股還是廣東省的“N個(gè)一部分”改革方案，改革后的省農(nóng)商聯(lián)合銀行/省農(nóng)商銀行/省金融控股公司等，都將會(huì)對(duì)下轄農(nóng)信機(jī)構(gòu)形成統(tǒng)管，形成“全省一盤棋”的管理趨勢(shì)，強(qiáng)化了其對(duì)區(qū)域機(jī)構(gòu)成員的管控力度。即使是廣東部分農(nóng)商行脫離省聯(lián)社管制，但脫鉤的主要是珠三角較大型、具有一定系統(tǒng)重要性的農(nóng)商行，其他農(nóng)商行依然在省聯(lián)社的管轄范圍內(nèi)。而且，改革之后的省聯(lián)社，不僅僅是作為行政管理機(jī)構(gòu)來實(shí)施對(duì)下屬農(nóng)信機(jī)構(gòu)人事任命、行政審批的控制，部分改革模式下的省聯(lián)社對(duì)農(nóng)信機(jī)構(gòu)的管控能力更強(qiáng)。比如統(tǒng)一法人模式下，基層農(nóng)信機(jī)構(gòu)成為省農(nóng)商行的分支機(jī)構(gòu)；金融控股公司模式下，省金融控股公司通過參控股轄內(nèi)農(nóng)信機(jī)構(gòu)對(duì)其進(jìn)行管理。不過，這對(duì)于省農(nóng)商行/省金融控股公司的專業(yè)人才儲(chǔ)備、風(fēng)險(xiǎn)管控流程建設(shè)等有較高的要求，具體實(shí)施的效果仍有待考察。與此同時(shí)，改革之后的省聯(lián)社整合、協(xié)調(diào)全省資源的能力更強(qiáng)，能夠更好的防范小銀行信用風(fēng)險(xiǎn)。比如，2022年浙江農(nóng)商聯(lián)合銀行編委會(huì)編寫發(fā)表的《浙江農(nóng)商銀行系統(tǒng)管理標(biāo)準(zhǔn)體系》提出，“當(dāng)成員機(jī)構(gòu)面臨較大風(fēng)險(xiǎn)問題時(shí)，成員機(jī)構(gòu)積極實(shí)施自救；浙江農(nóng)商聯(lián)合銀行統(tǒng)籌協(xié)調(diào)各方資源，特別是地方政府和監(jiān)管部門的支持，指導(dǎo)系統(tǒng)內(nèi)其他成員機(jī)構(gòu)進(jìn)行資金幫扶、投資入股，選派先進(jìn)成員機(jī)構(gòu)優(yōu)秀干部擔(dān)任高管，關(guān)鍵是選優(yōu)配強(qiáng)‘一把手’，幫助其化險(xiǎn)解困、走上正軌。”這給予了我們下沉農(nóng)商行債券的思路，即優(yōu)先選擇經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份的農(nóng)商行債券。一方面，農(nóng)商行業(yè)務(wù)集中在本地，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份的農(nóng)商行在業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)、資產(chǎn)質(zhì)量上往往具有優(yōu)勢(shì)。另一方面，省聯(lián)社改革正在如火如荼地推進(jìn)當(dāng)中，“全省一盤棋”的管理趨勢(shì)下，由于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)能夠騰挪、協(xié)調(diào)的資源更多，并且在省聯(lián)社改革初期階段起到一定的帶頭作用，其轄內(nèi)中小銀行實(shí)質(zhì)性出風(fēng)險(xiǎn)的可能性更小。因此，我們篩選出存量二級(jí)資本債/銀行永續(xù)債在5億元以上，2024年以來有成交，所處區(qū)域位于廣東、福建、江蘇、浙江的農(nóng)商行，結(jié)合其目前的收益率水平和月度換手率來綜合判斷其性價(jià)比?？傮w上來說，比較大型的農(nóng)商行目前成交比較活躍，但收益率絕對(duì)水平均不高，如廣州農(nóng)商行、杭州聯(lián)合農(nóng)商行、東莞農(nóng)商銀行等。具體來看，浙江較多隱含評(píng)級(jí)A+的農(nóng)商行，2年以內(nèi)的二級(jí)資本債絕對(duì)收益率都比較高，普遍在3.0%-3.5%之間，如嘉善農(nóng)商行、富陽(yáng)農(nóng)商行、上虞農(nóng)商行、禾城農(nóng)商行和諸暨農(nóng)商行等，其資產(chǎn)規(guī)模均在500億元以上，2023年9月末資本充足率也均在13%以上。并且，2024年以來，這幾家農(nóng)商行二級(jí)資本債均在二級(jí)市場(chǎng)上有成交，尤其是嘉善農(nóng)商行、上虞農(nóng)商行和禾城農(nóng)商行，在債市行情一波三折的3月成交換手率還在明顯提升。另外，部分農(nóng)商行雖然資本債絕對(duì)收益率水平不算高，但相比其他同等級(jí)銀行也有性價(jià)比，比如廈門農(nóng)商行2-3年二級(jí)資本債，收益率在2.71%，余杭農(nóng)商行1-3年永續(xù)債收益率在2.63%-2.85%之間。表5：廣東、福建、江蘇、浙江農(nóng)商行資本債收益率及換手率情況銀行 省份 隱含評(píng)級(jí)2024/4/19債券 2024/4/19債券加權(quán)平均收益率2024年換手率余額（億元） 總體 1年以內(nèi) 1-2年 2-3年 3-5年 1月 2月 3月銀行二級(jí)資本債廣州農(nóng)商銀行廣東省AA1502.60---2.6019%16%39%杭州聯(lián)合農(nóng)商行浙江省AA802.36-2.222.362.4512%12%22%東莞農(nóng)商銀行廣東省AA402.63---2.632%11%57%順德農(nóng)商行廣東省AA352.34--2.34-8%22%16%浙江杭州余杭農(nóng)商行浙江省AA-302.85---2.851%8%13%深圳農(nóng)商行廣東省AA252.112.11---7%19%6%浙江蕭山農(nóng)商行浙江省AA-182.482.422.54--19%5%11%廈門農(nóng)商行福建省AA-152.71--2.71-42%0%7%寧波余姚農(nóng)商行浙江省AA-152.77--2.662.9717%3%1%寧波鄞州農(nóng)商行浙江省AA-142.392.39---39%0%4%浙江嘉善農(nóng)商行浙江省A+143.77-3.38 -4.040%7%24%湖州吳興農(nóng)商行浙江省A+133.89--3.574.0925%9%15%浙江富陽(yáng)農(nóng)商行浙江省A+123.673.053.35-4.0231%8%8%昆山銀行江蘇省AA-102.58--2.58 -25%7%8%浙江溫州鹿城農(nóng)商行浙江省AA-102.88---2.8843%0%8%浙江上虞農(nóng)商行浙江省A+103.253.07-3.44 -1%6%16%浙江溫州甌海農(nóng)商行浙江省AA-102.792.46--3.0224%0%0%浙江禾城農(nóng)商行浙江省A+93.263.093.31--2%17%16%浙江安吉農(nóng)商行浙江省A+83.96---3.960%0%4%無錫銀行江蘇省AA-82.392.39---9%3%0%寧波甬城農(nóng)商行浙江省A+83.71--3.71-35%20%53%浙江海寧農(nóng)商行浙江省A+83.62--3.533.7619%23%3%浙江海鹽農(nóng)商行浙江省A+73.88-3.41 -4.0611%0%6%浙江溫州龍灣農(nóng)商行浙江省A+63.98---3.980%7%0%張家港行江蘇省AA-52.392.39---0%0%3%浙江長(zhǎng)興農(nóng)商行浙江省A+54.01---4.0152%6%0%浙江德清農(nóng)商行浙江省A+53.56--3.56-2%0%20%蘇農(nóng)銀行江蘇省AA-52.57--2.57-12%0%0%浙江諸暨農(nóng)商行浙江省A+53.243.24---4%20%0%寧波北侖農(nóng)商行浙江省A+53.63--3.63-0%12%0%浙江平湖農(nóng)商行浙江省A+53.89---3.8916%24%56%浙江武義農(nóng)商行浙江省A+53.96---3.9624%10%26%浙江江山農(nóng)商行浙江省A+54.02---4.0217%25%9%銀行永續(xù)債江蘇江南農(nóng)商行江蘇省AA602.50-2.462.53-12%4%5%杭州聯(lián)合農(nóng)商行浙江省AA402.52--2.352.6933%13%29%寧波鄞州農(nóng)商行浙江省AA-302.86--2.782.9420%0%4%深圳農(nóng)商行廣東省AA252.202.20-