流動性“新知”系列：債市的核心矛盾

圖表21：5月，地方債新券計劃發(fā)行規(guī)模上升 9圖表22：4月中上旬部分國債發(fā)行情況 9圖表23：5月，國債融資或明顯上量 9圖表24：二季度政府債券供給壓力邊際回升 10圖表25：二季度中5月政府債券融資壓力或相對中 10圖表26：年內(nèi)剩余政府債券額度依然較大 10圖表27：財政存款存在明顯的季節(jié)性 10圖表28：政府債券集中發(fā)行階段，央行逆回購往往加碼 11圖表29：不同階段，央行貨幣支持方式有所不同 11圖表30：2017、2020年存單利率階段性上漲 11圖表31：政策配合下，流動性大多平穩(wěn)寬松 11圖表32：2023年四季度，政府債券集中發(fā)行 12圖表33：政府債券集中發(fā)行帶動流動性環(huán)境邊際回升 12圖表34：對應階段，公開市場操作明顯加碼 12圖表35：2023年四季度，匯率壓力相對較大 12圖表36：滾隔夜杠桿維持高位 13圖表37：PMI新訂單指數(shù)連續(xù)兩月高于季節(jié)性 13圖表38：近年，債基規(guī)模明顯增多 13圖表39：銀行間質(zhì)押回購成交規(guī)模明顯擴張 13（一）3月以來，債市收益率低位磨底、變動區(qū)間收窄，波動率明顯縮小3102.3102.262.35左右。102.4下行空間相對有限、7BP圖表1：3月以來，10年期國債收益率在2.3附近磨底2.92.82.72.62.52.42.32.2

3.1(%)(%)(%)(%)2.92.82.72.62.52.42023-122024-012024-022024-032024-042.32023-122024-012024-022024-032024-042023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-1110年期國債收益率 10年期國開債收益率(右軸)2023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11來源：、各期限收益率有所分化、收益率曲線邊際陡峭化，短端下行、長端出現(xiàn)小幅調(diào)整。截至41513529.2BP；中長端收益率向上調(diào)整的相對較多，15301.6BP2.5BP21230BP；3(%)國債收益率曲線圖表2：內(nèi)部分化，短端下行、長端出現(xiàn)小幅調(diào)整 圖表3：收益率曲線邊際陡峭化(%)國債收益率曲線420-8-10

1年 3年 5年 10年 15年 20年 30年

2.6(BP)國債收益率及其變動(BP)國債收益率及其變動(%)2.22.01.81.6

2.92.72.52.32.11.91.71.5

1年 3年 5年 7年 10年 30年較2月底變化

2024-04-15 2023/12/31 2024/2/29 2024/4/15 來源：、 來源：、730390463417益率日內(nèi)變化也相對有限、活躍券也多窄幅波動。圖表4：自3月以來，債市波動率明顯放低 圖表5：國債活躍券在盤中表現(xiàn)也多震蕩兩會以來各期限國債收益率波動所處2019年以來的分位數(shù)變動情況100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%03-0503-0703-0903-1103-1303-1503-1703-1903-2103-2303-2503-2703-2903-3104-0204-0404-0604-0804-1004-120%03-0503-0703-0903-1103-1303-1503-1703-1903-2103-2303-2503-2703-2903-3104-0204-0404-0604-0804-1004-12 1年期國債收益率7天滾動方差 10年期國債收益率7天滾動方差 30年期國債收益率7天滾動方差來源：、 來源：、（二）債市“觀望”狀態(tài)，或與穩(wěn)增長落地不佳、政府發(fā)債節(jié)奏偏慢等有關（詳情參。圖表6：年初，極端天氣或擾動生產(chǎn)復工 圖表7：瀝青開工率表現(xiàn)弱于以往同期大多時候(℃)(℃)哈沈呼北西烏拉南吉鄭合甘武天長石南太貴重杭上南成西銀福爾陽和京寧魯薩京林州肥肅漢津沙家昌原陽慶州海寧都安川州濱浩木 莊特齊2月18日 2月19日2月20日2月21日2月22日(%)瀝青開工率16 5512840最低溫度單日最大降幅

453525151月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2019 2020 20212022 2023 2024來源：中國天氣網(wǎng)、 來源：、圖表8：2024年春節(jié)后，全社會跨區(qū)人流明顯回落 圖表9：2024年春節(jié)后，中東部地區(qū)凈遷入同比下滑34000320003000028000260003400032000300002800026000240002200020000180001600014000(萬人次)全社會跨區(qū)域人員流動86420

(%)1.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2廣上四浙湖湖陜重江河安山山天云福海貴寧遼西廣青吉內(nèi)黑甘新河江東海川江北南西慶蘇南徽東西津南建南州夏寧藏西海林蒙龍肅疆北西古江

-2.52019 2023 2024 2023 2024 降幅來源：交通運輸部、 來源：iFind、另一方面政府債券發(fā)行節(jié)奏偏慢一季度地方債新券占全年額度28左右低于往年同86左右。2023106400587萬億元左右、較2022-2023年同期均值減少超2600億元。圖表10：一季度地方債新券發(fā)行占比低于往年同期 圖表11：一季度債券融資處近兩年同期低位120%100%80%60%40%20%0%

專項新券提批額比重 9(萬億元)(萬億元)一季度債券融資(WIND口徑,+7651月 2月 3月2019 2020 2022 4 2023 2024

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024來源：、 來源：、CPI30.1，PPI（。圖表12：PPI、CPI尚在低位徘徊 圖表13：一季度城投債融資轉負至歷史同期低位(%)(%)(%)(%)12 59 4362310 0-3 -12020-032020-062020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03

7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000

城投債凈融資(億元)(億元)(萬億元)

2.11.71.30.90.50.1-0.3 PPI CPI(右軸)

一季度

全年(右軸)來源：、 來源：、二、二季度，穩(wěn)增長效果或集中落地，政府債券發(fā)行節(jié)奏加快、5月相對突出（一）前期政策效果集中顯現(xiàn)、疊加低庫存等，二季度基本面修復或加快20242023PSL（4,000(億元)(萬億元)4.03,2003.42,4002.81,6002.28004,000(億元)(萬億元)4.03,2003.42,4002.81,6002.28001.601.0當月新增 期末余額(右軸)來源：政府網(wǎng)站、發(fā)改委、 來源：、1-210.1面積加快回升、1-216.8，。圖表16：年初，建筑類央企新簽合同訂單高于以往 圖表17：上游部分行業(yè)應收開始開始

億元億元主要基建上市公司當月新簽合同額(2021、2024年兩年復合)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月(2021、2024年兩年復合)

2520151050-10-15-20-25-30

% 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年

金屬和非金屬采礦業(yè)營收 金屬和非金屬加工業(yè)營收2012-062013-012013-082014-032014-102015-052012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-122023-072024-02來源：、 來源：、202369.92023下半年來持續(xù)磨底、下探空間相對有限，加之政策支持，20242023年會有所改善（。圖表18：國內(nèi)庫存處于歷史低位、下探空間相對有限 圖表19：二季度GDP同比或為年內(nèi)最高(%)(%)13 25 (%)(%)9 20 515 4510 315 2-3 0 12016-032016-082016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-02

15(%)實際(%)實際GDP當季同比(2021、2023年兩年復合)、環(huán)比(%)50-5-10-15-202022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06E2024-09E2024-12E實際利率(一般貸款加權利率-PPI)2022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06E2024-09E2024-12E

產(chǎn)成品庫存增速(右軸)

當季同比

環(huán)比(右)來源：、 來源：、（二）財政發(fā)力邊際提速，二季度政府債券供給明顯上量、單月或超萬億550004162642600，5496065870（。4月5月6月區(qū)域專項債一般債專項債4月5月6月區(qū)域專項債一般債專項債一般債專項債一般債二季度部分省市發(fā)債計劃東部省市海南福建河北江蘇北京廣東山東浙江安徽江西山西湖南甘肅貴州四川新疆云南重慶廣西寧夏陜西西藏吉林新券再融資券新券再融資券新券再融資券新券再融資券新券再融資券新券再融資券4,800(億元)140 50 10 / / / / / 100 32 24/ / / / / 72 / 45 300 / 82159 / / 51 / 131 / 147 / 102 90/ / / / / 478 / 119 500 / 201 2 68 34 / / / / 182 382 / / / / 891 164 / 140 891 / /300 182 / 103 300 228 / 41 300 102 100/ / / / 500 / / / 319 / 100 / / / 400 / 85 / 300 156 239 / / / 300 / / / 249 119 /48 64 30 47 130 / 18 / / 25 /200 58 / / 300 / / / 200 40 /60 / 31 75 98 / / / 50 34 // 258 86 37 145 64 / 72 / / /500 35 / / 700 33 / 264 / / /50 / 50 / 100 3 54 2 54 7 // / / / / 109 / 54 / / // 140 / 54 51 / / / / 191 // 7 / 19 142 / 164 64 / 200 // / / / 116 / 94 199 300 / 50/ 10 20 / / / / / 4 5 3580 43 30 111 178 / 36 / 200 / 40/ / 29 / / / / / / / /100 64 20 / 50 / 50 / 20 5 108 / 86 / / / 30 117 / 20341 24 76 58 / / / 100 9 3631/////41/92/150//////75///4,0003,200中部2,4001,600西部 80004月5月6月東北黑龍江 遼寧 一般新券專項新券再融資券來源：中債登、 來源：中債登、根據(jù)二季度國債發(fā)行計劃推算，5月供給邊際上量、近8000億元，關注特別國債發(fā)行窗口期。經(jīng)驗顯示，單月國債各期限發(fā)行規(guī)模呈現(xiàn)一定規(guī)律性，根據(jù)二季度國債發(fā)行計劃，本文將4月中上旬每一期國債已發(fā)規(guī)模與歷史當月同期限進行對比、并與歷史數(shù)據(jù)的差異，發(fā)現(xiàn)每期國債較歷史均值都有多增?？紤]國債到期等因素，中性情景下，4月國債融資仍處低位，5月邊際上量、單月近8000億元左右，6月邊際回落至3000億元左右。圖表22：4月中上旬部分國債發(fā)行情況 圖表23：5月，國債融資或明顯上量11,5001,2009006003000

4月中上旬國債發(fā)行情況

9,0007,0005,0003,000

二季度國債融資預測(億元)貼現(xiàn)式記賬式儲蓄式(億元)4月3(億元)貼現(xiàn)式記賬式儲蓄式(億元)4月3日-0.25年4月19日-0.5年4月3日-3年4月3日-10年4月10日-2年4月10日-7年4月12日-5年4月10日-3年4月10日-5年已發(fā)行 歷史均

-1,000

4月 5月 6月中性 樂觀 悲觀來源：、 來源：、2020141.314月中上旬與歷史均值差額的平均；悲觀情境下，單期國債4465000億元。圖表24：二季度政府債券供給壓力邊際回升2 圖表25：二季度中5月政府債券融資壓力或相對中3.42.61.81.00.2

政府債券融資年度(國債+地方債新券)(萬億元)(萬億元)中性 樂觀 悲觀

1.61.41.21.00.80.60.40.20.0

二季度政府債券融資預測(國債+地方債新券)(萬億元)4月 5月 (萬億元)中性 樂觀 悲觀來源：、 來源：、三、政府債券發(fā)行加快、疊加基本面修復斜率回升等，警惕債市潛在調(diào)整壓力（一）政策配合下，政府債券發(fā)行提速對流動性干擾相對較小、但也有例外8.214.353.86，459500圖表26：年內(nèi)剩余政府債券額度依然較大 圖表27：財政存款存在明顯的季節(jié)性(萬億元)9 (萬億元)8765432102018 2019 2020 2021 2022 2023 2024地方債 國債

8,0004,0000-4,000-8,000-12,000

((億元)新增財政存款1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019 2020 2021 2022 2023 2024來源：、 來源：、；2016MLF20202019（詳。2中性情景下，萬億超長國債于三季度開始發(fā)行，政府債券單季度融資平穩(wěn)，二季度、三季度、四季度政府債券融資分別為2.3萬億元、2.12.1650003.2季度維持高位、2.8萬億元，四季度剩余較少、0.5萬億元。悲觀情景下，財政后置、萬億超長期特別國債年底發(fā)行，二季度政府債券融資相對較小、1.72.62.3萬億元左右。圖表28：政府債券集中發(fā)行階段，央行逆回購往往加碼 圖表29：不同階段，央行貨幣支持方式有所不同

1.81.41.21.00.80.40.20.0

10,000(萬億元(萬億元)(億元)6,0004,0002,0000-2,000-4,0002016-022016-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-02

(%)1816141210864地方債新券 MLF凈投放(右1)來源：中國人民銀行、 來源：、

準備金率(中小銀行,右2)R0012020202220202023圖表30：2017、2020年存單利率階段性上漲 圖表31：政策配合下，流動性大多平穩(wěn)寬松5,0000-5,000-10,000

5.4(億元(億元)(%)3.83.02.22017-012017-062017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-02

1.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0-0.2

3.2(萬億元(萬億元)(%)2.42.01.61.22017-042017-082017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-04存單同比多發(fā) 3個月存單發(fā)行利率(右軸) 政府債券融資(社融口徑) R001(右軸)來源：、 來源：、（二）財政集中發(fā)力、疊加基本面修復斜率回升，警惕債市潛在調(diào)整風險等2023202388970001033008000101121.4(萬億元)政府債券(社融口徑)圖表32：2023年四季度，政府債券集中發(fā)行 (萬億元)政府債券(社融口徑)1.81.41.00.6

2.42.22.01.81.6

3.0(%)(%)(%)(%)2.82.72.60.2

1.4

2.5-0.2

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月

1.2

2.42018 2019 2020 20212022 2023 2024

2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01DR007(15DMA) 10年期國債收益率(15DMA,右軸2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01來源：、 來源：、7828088280MLF，1112MLF1.4560008000(億元)36,00030,00024,00018,00012,0006,0000-6,000(億元)36,00030,00024,00018,00012,0006,0000-6,000-12,000-18,000-24,000-30,000-36,0003.0 (%)7.42.37.21.67.00.96.80.26.6-0.5-1.26.4-1.96.2-2.66.004-2105-1206-0206-2307-1408-0408-2509-1510-0610-2711-1712-0812-2901-1902-0903-0103-2204-122014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-0404-2105-1206-0206-2307-1408-0408-2509-1510-0610-2711-1712-0812-2901-1902-0903-0103-2204-122014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102023-072024-04

中美利差:10Y中債-10Y美債 美元兌人民幣(右軸)來源：、 來源：、以史為鑒，二季度政府債券供給上量，疊加基本面修復斜率加快等，或對債市造成擾動、5。圖表36：滾隔夜杠桿維持高位 圖表37：PMI新訂單指數(shù)連續(xù)兩月高于季節(jié)性2.62.42.22.01.81.61.41.21.00.8

100%(%)90%(%)80%70%60%50%23-08-1423-08-3023-08-1423-08-3023-09-1523-10-0923-10-2523-11-1023-11-2823-12-1424-0