宏觀專題分析報(bào)告：昂貴的補(bǔ)庫(kù)當(dāng)制造業(yè)新周期遇到高利率

內(nèi)容目錄一、宏觀看庫(kù)存：美國(guó)庫(kù)存整體處于主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)早期，補(bǔ)庫(kù)彈性或較弱 5（一）美國(guó)庫(kù)存價(jià)格擾動(dòng)擴(kuò)大，實(shí)際庫(kù)存變動(dòng)溫和，對(duì)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)減弱 5（二）庫(kù)存領(lǐng)先指標(biāo)改善，補(bǔ)庫(kù)周期啟動(dòng)或待年中，回補(bǔ)力度偏弱 7二、中觀看庫(kù)存：零售先行補(bǔ)庫(kù)，制造批發(fā)仍去庫(kù)，亮點(diǎn)集中在上游行業(yè) 9（一）三大部門(mén)庫(kù)存結(jié)構(gòu)分化，制造、批發(fā)庫(kù)存積壓，零售先行補(bǔ)庫(kù) 9（二）細(xì)分行業(yè)中，補(bǔ)庫(kù)亮點(diǎn)集中在金屬，原油、化工等上游領(lǐng)域 12三、中美庫(kù)存共振：上游行業(yè)同步改善，關(guān)注基本金屬、金屬制品等鏈條 14（一）中美庫(kù)存共振，核心為美國(guó)需求強(qiáng)度，出口彈性需關(guān)注關(guān)稅 14（二）價(jià)格與庫(kù)存共振，美國(guó)補(bǔ)庫(kù)或帶動(dòng)國(guó)內(nèi)基本金屬等鏈條 17風(fēng)險(xiǎn)提示 20圖表目錄圖表1：從增速來(lái)看，美國(guó)庫(kù)存周期增速已有所回升 5圖表2：從絕對(duì)金額看，美國(guó)2022年以來(lái)去庫(kù)較為溫和 5圖表3：2020年以來(lái)，美國(guó)實(shí)際庫(kù)存去庫(kù)較為有限 5圖表4：2020以來(lái)，美國(guó)庫(kù)存價(jià)格貢獻(xiàn)增大 5圖表5：美國(guó)名義庫(kù)存規(guī)模擴(kuò)大，實(shí)際庫(kù)存擴(kuò)張有限 6圖表6：本輪庫(kù)存周期的波動(dòng)中，價(jià)格貢獻(xiàn)較大 6圖表7：地緣政治是美國(guó)企業(yè)供應(yīng)鏈擔(dān)憂的首要問(wèn)題 6圖表8：2020年后，美國(guó)企業(yè)供應(yīng)鏈更加分散 6圖表9：2020至年，美國(guó)供應(yīng)鏈處于緊張狀態(tài) 6圖表10：中國(guó)出口至美國(guó)的產(chǎn)品具有低價(jià)優(yōu)勢(shì) 6圖表11：美國(guó)庫(kù)存變動(dòng)對(duì)GDP的擾動(dòng)長(zhǎng)期回落 7圖表12：實(shí)際庫(kù)存變動(dòng)幅度小，對(duì)GDP的影響較低 7圖表13：銷售庫(kù)存比領(lǐng)先美國(guó)庫(kù)存增速12個(gè)月左右 7圖表14：OECD領(lǐng)先指標(biāo)領(lǐng)先庫(kù)存同比6到個(gè)月左右 7圖表15：美國(guó)銷售總額領(lǐng)先庫(kù)存增速回升 7圖表16：PPI同比推升庫(kù)存增速回升 7圖表17：股市上漲帶動(dòng)美國(guó)金融條件轉(zhuǎn)向?qū)捤?8圖表18：美國(guó)金融條件放寬領(lǐng)先新訂單 8圖表19：美國(guó)實(shí)際利率領(lǐng)先銷售增速 8圖表20：今年年初，美國(guó)耐用品消費(fèi)有所季節(jié)性改善 8圖表21：美國(guó)實(shí)際庫(kù)存處于長(zhǎng)期中樞水平 9圖表22：美聯(lián)儲(chǔ)高利率時(shí)間可能持續(xù)更久 9圖表23：2024年美國(guó)財(cái)政赤字率或降至5.9 9圖表24：2024年美國(guó)財(cái)政利息支出上升，有效支出減少 9圖表25：美國(guó)三大部門(mén)名義庫(kù)存金額結(jié)構(gòu) 9圖表26：2020年后，批發(fā)商實(shí)際庫(kù)存擴(kuò)張幅度較大 9圖表27：美國(guó)三大部門(mén)實(shí)際庫(kù)存占比變動(dòng) 10圖表28：截至今年1月，批發(fā)庫(kù)存占比最大，零售最低 10圖表29：三大部門(mén)銷售增速：零售>批發(fā)>制造 10圖表30：三大部門(mén)銷售庫(kù)存比回升，核心零售回升較大 10圖表31：美國(guó)零售業(yè)，核心零售改善，汽車(chē)銷售下滑 10圖表32：美國(guó)零售業(yè)，汽車(chē)銷售庫(kù)存比回落 10圖表33：三大部門(mén)名義庫(kù)存增速：零>制造>批發(fā) 11圖表34：三大部門(mén)實(shí)際庫(kù)存增速：零>制造>批發(fā) 11圖表35：零售業(yè)進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段 11圖表36：零售業(yè)名義與實(shí)際庫(kù)存均回升 11圖表37：批發(fā)業(yè)處于被動(dòng)去庫(kù)階段 11圖表38：批發(fā)業(yè)名義與實(shí)際庫(kù)存均下行 11圖表39：制造業(yè)處于被動(dòng)去庫(kù)階段 12圖表40：制造業(yè)名義庫(kù)存下降，實(shí)際庫(kù)存回落 12圖表41：制造業(yè)細(xì)分行業(yè)庫(kù)存周期狀態(tài)，補(bǔ)庫(kù)集中在中上游行業(yè) 12圖表42：制造業(yè)庫(kù)存中，交運(yùn)、化工、機(jī)械占比較大 13圖表43：制造環(huán)節(jié)中占比最高的交運(yùn)業(yè)需求增速回落 13圖表44：批發(fā)業(yè)細(xì)分行業(yè)庫(kù)存周期狀態(tài)：補(bǔ)庫(kù)集中在計(jì)算機(jī)、專業(yè)設(shè)備等 13圖表45：批發(fā)業(yè)細(xì)分行業(yè)中，機(jī)械、汽車(chē)占比最高 13圖表46：批發(fā)環(huán)節(jié)的機(jī)械設(shè)備業(yè)處于主動(dòng)去庫(kù)階段 13圖表47：零售業(yè)細(xì)分行業(yè)庫(kù)存狀態(tài) 14圖表48：零售環(huán)節(jié)，汽車(chē)庫(kù)存占比最高 14圖表49：零售環(huán)節(jié)，汽車(chē)銷售及庫(kù)存增速均下降 14圖表50：美國(guó)銷售需求改善，帶動(dòng)中國(guó)出口回升 14圖表51：美國(guó)庫(kù)存增速滯后于中國(guó)對(duì)美出口 14圖表52：中國(guó)對(duì)美出口改善，帶動(dòng)中國(guó)補(bǔ)庫(kù) 15圖表53：中美庫(kù)存周期基本同步 15圖表54：中國(guó)份額更高的產(chǎn)品，出口增速更有優(yōu)勢(shì) 15圖表55：美國(guó)弱補(bǔ)庫(kù)周期下，中國(guó)對(duì)美出口增速較差 15圖表56：貿(mào)易摩擦以來(lái)，中國(guó)出口至美國(guó)的非加征關(guān)稅產(chǎn)品仍創(chuàng)新高 16圖表57：中美庫(kù)存周期狀態(tài)，中美庫(kù)存共振主要集中在中上游行業(yè) 16圖表58：美國(guó)補(bǔ)庫(kù)與中國(guó)出口明細(xì)產(chǎn)品 17圖表59：美國(guó)基本金屬主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)帶動(dòng)金屬價(jià)格上升 17圖表60：中美PPI基本金屬價(jià)格往往同步回升 17圖表61：美國(guó)上游行業(yè)原材料、能源庫(kù)存位置更低 18圖表62：美國(guó)非耐用品庫(kù)存位置更低 18圖表63：美國(guó)金屬加工制品進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù) 18圖表64：美國(guó)新屋開(kāi)工許可增速觸底回升 18圖表65：2024年以來(lái)，美國(guó)建造支出仍處于高位 18圖表66：中國(guó)出口至美國(guó)金屬加工制品改善 18圖表67：美國(guó)地產(chǎn)價(jià)格增速觸底回升 19圖表68：美國(guó)地產(chǎn)供給、需求增速均回升 19圖表69：美國(guó)后地產(chǎn)鏈條銷售同比增速回升 19圖表70：中國(guó)出口至美國(guó)的家電等產(chǎn)品同比改善 19圖表71：美國(guó)紡織服裝鏈條中，服裝庫(kù)存占比最高 19圖表72：美國(guó)紡織服裝銷售增速觸底回升 19圖表73：美國(guó)服裝銷售-庫(kù)存比領(lǐng)先庫(kù)存增速 20圖表74：中國(guó)出口至美國(guó)紡織服裝增速回升 20年初以來(lái)，美國(guó)制造業(yè)景氣持續(xù)抬升，上游能源、金屬率先補(bǔ)庫(kù)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息曲線的上移，補(bǔ)庫(kù)能否持續(xù)、有何結(jié)構(gòu)性特征？中美庫(kù)存周期聯(lián)動(dòng)的特征是否有所弱化，美國(guó)庫(kù)存周期與中國(guó)出口的關(guān)系有何新特點(diǎn)？一、宏觀看庫(kù)存：美國(guó)庫(kù)存整體處于主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)早期，補(bǔ)庫(kù)彈性或較弱（一）美國(guó)庫(kù)存價(jià)格擾動(dòng)擴(kuò)大，實(shí)際庫(kù)存變動(dòng)溫和，對(duì)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)減弱美國(guó)庫(kù)存周期已處于補(bǔ)庫(kù)早期。截至今年1月，美國(guó)2020年開(kāi)啟的庫(kù)存周期時(shí)長(zhǎng)已有4223192009年-2013(482016-2020(4420222023200.421，進(jìn)入新一輪主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)早期階段。圖表1：從增速來(lái)看，美國(guó)庫(kù)存周期增速已有所回升 圖表2：從絕對(duì)金額看，美國(guó)2022年以來(lái)去庫(kù)較為溫和來(lái)源：， 來(lái)源：，202020202412000、20082020圖表3：2020年以來(lái)，美國(guó)實(shí)際庫(kù)存去庫(kù)較為有限 圖表4：2020以來(lái)，美國(guó)庫(kù)存價(jià)格貢獻(xiàn)增大來(lái)源：， 來(lái)源：，圖表5：美國(guó)名義庫(kù)存規(guī)模擴(kuò)大，實(shí)際庫(kù)存擴(kuò)張有限 圖表6：本輪庫(kù)存周期的波動(dòng)中，價(jià)格貢獻(xiàn)較大來(lái)源：CEIC， 來(lái)源：CEIC，供應(yīng)鏈緊張、原材料上漲及庫(kù)存管理邏輯轉(zhuǎn)變，是美國(guó)名義與實(shí)際庫(kù)存背離的主要原因。2020年，全球財(cái)政貨幣雙寬松，引發(fā)原材料價(jià)格上漲；受地緣政治緊張的影響，美國(guó)企業(yè)對(duì)庫(kù)存安全的關(guān)注度提高，供應(yīng)鏈來(lái)源更加分散化，美國(guó)從歐洲等地進(jìn)口比重上升，由于進(jìn)口價(jià)格高于中國(guó)，導(dǎo)致庫(kù)存采購(gòu)成本上升；在供應(yīng)鏈緊張，運(yùn)輸時(shí)間拉長(zhǎng)的情況下，實(shí)際庫(kù)存數(shù)量回補(bǔ)的難度也提升。上述因素疊加，導(dǎo)致庫(kù)存名義規(guī)模抬升幅度更高，剔除價(jià)格因素后，實(shí)際庫(kù)存中樞并未明顯抬升。圖表7：地緣政治是美國(guó)企業(yè)供應(yīng)鏈擔(dān)憂的首要問(wèn)題 圖表8：2020年后，美國(guó)企業(yè)供應(yīng)鏈更加分散來(lái)源：SAP， 來(lái)源：CEIC，圖表9：2020至2023年，美國(guó)供應(yīng)鏈處于緊張狀態(tài) 圖表10：中國(guó)出口至美國(guó)的產(chǎn)品具有低價(jià)優(yōu)勢(shì)來(lái)源：， 來(lái)源：，2024GDP，2020年去庫(kù)僅拖GDP0.3GDP2.2，2024庫(kù)存或也不足以帶動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)明顯修復(fù)。圖表11：美國(guó)庫(kù)存變動(dòng)對(duì)GDP的擾動(dòng)長(zhǎng)期回落 圖表12：實(shí)際庫(kù)存變動(dòng)幅度小，對(duì)GDP的影響較低來(lái)源：， 來(lái)源：，（二）庫(kù)存領(lǐng)先指標(biāo)改善，補(bǔ)庫(kù)周期啟動(dòng)或待年中，回補(bǔ)力度偏弱20241220236回補(bǔ)時(shí)間約為今年年中；二是銷售總額增速，主要反映需求情況，領(lǐng)先美國(guó)庫(kù)存增速3122023OECD20236612PPI62023國(guó)庫(kù)存周期回升或于2024年中啟動(dòng)。圖表13：銷售庫(kù)存比領(lǐng)先美國(guó)庫(kù)存增速12個(gè)月左右 圖表14：OECD領(lǐng)先指標(biāo)領(lǐng)先庫(kù)存同比6到12個(gè)月左右來(lái)源：， 來(lái)源：，圖表15：美國(guó)銷售總額領(lǐng)先庫(kù)存增速回升 圖表16：PPI同比推升庫(kù)存增速回升來(lái)源：， 來(lái)源：，當(dāng)前美國(guó)補(bǔ)庫(kù)需求的回升，或源自美國(guó)金融條件放寬、利率階段性下降。美國(guó)金融條件PMIPMI2023年至今，美國(guó)實(shí)際利率出現(xiàn)兩輪階段性回落。2022Q32023Q1，1.750BP1.2。20232.580BP1.7帶來(lái)銷售端改善；此外，年初年末的美國(guó)消費(fèi)季，也帶動(dòng)消費(fèi)有所提振。圖表17：股市上漲帶動(dòng)美國(guó)金融條件轉(zhuǎn)向?qū)捤?圖表18：美國(guó)金融條件放寬領(lǐng)先新訂單來(lái)源：Fed， 來(lái)源：Fed圖表19：美國(guó)實(shí)際利率領(lǐng)先銷售增速 圖表20：今年年初，美國(guó)耐用品消費(fèi)有所季節(jié)性改善來(lái)源：， 來(lái)源：，向后看，本輪美國(guó)補(bǔ)庫(kù)力度相對(duì)較弱，庫(kù)存周期總體或較為平淡。全年總量層面的壓制20236.35.9，對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐作用或減弱。后續(xù)美國(guó)總體庫(kù)力度及持續(xù)性仍有待觀察。圖表21：美國(guó)實(shí)際庫(kù)存處于長(zhǎng)期中樞水平 圖表22：美聯(lián)儲(chǔ)高利率時(shí)間可能持續(xù)更久來(lái)源：CEIC， 來(lái)源：CEIC，圖表23：2024年美國(guó)財(cái)政赤字率或降至5.9圖表23：2024年美國(guó)財(cái)政赤字率或降至5.9圖表24：2024年美國(guó)財(cái)政利息支出上升，有效支出減少來(lái)源：， 來(lái)源：CEIC，二、中觀看庫(kù)存：零售先行補(bǔ)庫(kù)，制造批發(fā)仍去庫(kù)，亮點(diǎn)集中在上游行業(yè)（一）三大部門(mén)庫(kù)存結(jié)構(gòu)分化，制造、批發(fā)庫(kù)存積壓，零售先行補(bǔ)庫(kù)美國(guó)三大部門(mén)庫(kù)存結(jié)構(gòu)分化，批發(fā)業(yè)庫(kù)存占比上升，零售庫(kù)存占比最低。2020年后，美國(guó)庫(kù)存結(jié)構(gòu)出現(xiàn)顯著變化，供應(yīng)鏈緊張致使批發(fā)商囤積庫(kù)存較多，超出歷史趨勢(shì)水平，2024134，35，31。制造商收購(gòu)商品并銷售給零售商，批發(fā)庫(kù)存上漲表明批發(fā)商預(yù)計(jì)下游零售消費(fèi)者支出仍將增加。隨著供應(yīng)鏈逐步正常化、補(bǔ)貼退坡，批發(fā)商庫(kù)存占比或仍將延續(xù)回落。圖表25：美國(guó)三大部門(mén)名義庫(kù)存金額結(jié)構(gòu) 圖表26：2020年后，批發(fā)商實(shí)際庫(kù)存擴(kuò)張幅度較大來(lái)源：， 來(lái)源：CEIC，圖表27：美國(guó)三大部門(mén)實(shí)際庫(kù)存占比變動(dòng) 圖表28：截至今年1月，批發(fā)庫(kù)存占比最大，零售最低來(lái)源：CEIC， 來(lái)源：，需求端，制造、批發(fā)、零售三部門(mén)銷售增速已有改善跡象，零售業(yè)銷售增速回升較快。2023612，0，制造商銷售增速較差，為-0.7同樣回升，核心零售銷售庫(kù)存比(不含汽車(chē))回升幅度最大，批發(fā)業(yè)其次，制造業(yè)回升幅度較弱。零售業(yè)中，汽車(chē)銷售與整體零售增速差距較大，不含汽車(chē)的核心零售增速已回升，但汽車(chē)銷售增速及銷售庫(kù)存比仍繼續(xù)回落，反映汽車(chē)需求或?qū)⒆呷酢D表29：三大部門(mén)銷售增速：零售>批發(fā)>制造 圖表30：三大部門(mén)銷售庫(kù)存比回升，核心零售回升較大來(lái)源：， 來(lái)源：，圖表31：美國(guó)零售業(yè)，核心零售改善，汽車(chē)銷售下滑 圖表32：美國(guó)零售業(yè)，汽車(chē)銷售庫(kù)存比回落來(lái)源：CEIC， 來(lái)源：CEIC，20241圖表33：三大部門(mén)名義庫(kù)存增速：零售>制造>批發(fā) 圖表34：三大部門(mén)實(shí)際庫(kù)存增速：零售>制造>批發(fā)來(lái)源：， 來(lái)源：CEIC，庫(kù)存周期狀態(tài)上，零售商已進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)，制造及批發(fā)處于被動(dòng)去庫(kù)階段，全面補(bǔ)庫(kù)尚未開(kāi)啟。三大部門(mén)中，零售業(yè)首先進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段。202312023512023圖表35：零售業(yè)進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段 圖表36：零售業(yè)名義與實(shí)際庫(kù)存均回升來(lái)源：CEIC， 來(lái)源：CEIC，圖表37：批發(fā)業(yè)處于被動(dòng)去庫(kù)階段 圖表38：批發(fā)業(yè)名義與實(shí)際庫(kù)存均下行來(lái)源：CEIC， 來(lái)源：CEIC，圖表39：制造業(yè)處于被動(dòng)去庫(kù)階段 圖表40：制造業(yè)名義庫(kù)存下降，實(shí)際庫(kù)存回落來(lái)源：CEIC， 來(lái)源：CEIC，（二）細(xì)分行業(yè)中，補(bǔ)庫(kù)亮點(diǎn)集中在金屬，原油、化工等上游領(lǐng)域2133工、基本金屬、金屬加工制品、原油等，中下游飲料、皮革、印刷等多數(shù)行業(yè)仍處于主20，增速已回落，處于被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段。圖表41：制造業(yè)細(xì)分行業(yè)庫(kù)存周期狀態(tài)，補(bǔ)庫(kù)集中在中上游行業(yè)來(lái)源：CEIC，圖表42：制造業(yè)庫(kù)存中，交運(yùn)、化工、機(jī)械占比較大 圖表43：制造環(huán)節(jié)中占比最高的交運(yùn)業(yè)需求增速回落來(lái)源：CEIC， 來(lái)源：CEIC，195個(gè)行業(yè)進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段，規(guī)模占比約19，80的細(xì)分行業(yè)仍處于去庫(kù)當(dāng)。批發(fā)環(huán)補(bǔ)庫(kù)集中在中游專業(yè)設(shè)備、計(jì)算機(jī)設(shè)備、紙制品、農(nóng)產(chǎn)品原料等行業(yè)，其中需求改善較圖表44：批發(fā)業(yè)細(xì)分行業(yè)庫(kù)存周期狀態(tài)：補(bǔ)庫(kù)集中在計(jì)算機(jī)、專業(yè)設(shè)備等來(lái)源：CEIC，圖表45：批發(fā)業(yè)細(xì)分行業(yè)中，機(jī)械、汽車(chē)占比最高 圖表46：批發(fā)環(huán)節(jié)的機(jī)械設(shè)備業(yè)處于主動(dòng)去庫(kù)階段來(lái)源：CEIC， 來(lái)源：CEIC，7個(gè)細(xì)分行業(yè)，僅雜貨店、百貨店進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段，補(bǔ)庫(kù)行業(yè)規(guī)模占比約21。雜貨、日用品的補(bǔ)庫(kù)主要受三點(diǎn)因素影響，一是美國(guó)商品通脹有所反彈帶動(dòng)消費(fèi)額增加；二是消費(fèi)季打折促銷有所提振；三是居民收入增速放緩，轉(zhuǎn)向非耐用品消費(fèi)。零售環(huán)節(jié)，汽車(chē)同樣處于去庫(kù)階段，汽車(chē)在零售業(yè)庫(kù)存中占比最高，達(dá)39，截至1月，汽車(chē)零售及庫(kù)存增速均下滑。圖表47：零售業(yè)細(xì)分行業(yè)庫(kù)存狀態(tài)來(lái)源：CEIC，圖表48：零售環(huán)節(jié)，汽車(chē)庫(kù)存占比最高 圖表49：零售環(huán)節(jié)，汽車(chē)銷售及庫(kù)存增速均下降來(lái)源：CEIC， 來(lái)源：CEIC，三、中美庫(kù)存共振：上游行業(yè)同步改善，關(guān)注基本金屬、金屬制品等鏈條（一）中美庫(kù)存共振，核心為美國(guó)需求強(qiáng)度，出口彈性需關(guān)注關(guān)稅美國(guó)補(bǔ)庫(kù)拉動(dòng)中國(guó)出口，領(lǐng)先滯后關(guān)系表現(xiàn)為：美國(guó)需求回升→美國(guó)從中國(guó)進(jìn)口同步回升→美國(guó)庫(kù)存回補(bǔ)→中國(guó)庫(kù)存同步回升，最終形成中美庫(kù)存周期共振。完整的拉動(dòng)鏈條，起點(diǎn)為美國(guó)需求回升，表現(xiàn)為美國(guó)銷售增速首先改善；其次，美國(guó)進(jìn)口增速提高，中國(guó)對(duì)美出口接近同步回升；再次，美國(guó)庫(kù)存增速出現(xiàn)提振；最后，中國(guó)庫(kù)存與美國(guó)庫(kù)存周期接近同步改善。在此鏈條中，往往會(huì)看到中國(guó)對(duì)美國(guó)出口先于美國(guó)庫(kù)存改善，二者本質(zhì)上均為美國(guó)需求改善的結(jié)果。圖表50：美國(guó)銷售需求改善，帶動(dòng)中國(guó)出口回升 圖表51：美國(guó)庫(kù)存增速滯后于中國(guó)對(duì)美出口來(lái)源：， 來(lái)源：，圖表52：中國(guó)對(duì)美出口改善，帶動(dòng)中國(guó)補(bǔ)庫(kù) 圖表53：中美庫(kù)存周期基本同步來(lái)源：， 來(lái)源：，更強(qiáng)時(shí)，各類產(chǎn)品對(duì)美出口增速均更高。美國(guó)過(guò)往兩輪補(bǔ)庫(kù)周期里，2020-2022為強(qiáng)補(bǔ)庫(kù)周期，中國(guó)分類產(chǎn)品對(duì)美出口增速中樞為5.7，2016-2018為弱補(bǔ)庫(kù)周期，中國(guó)出口中樞僅為1.3。弱補(bǔ)庫(kù)周期下，中國(guó)各類產(chǎn)品出口增速差異較低，關(guān)注需求端的影響。圖表54：中國(guó)份額更高的產(chǎn)品，出口增速更有優(yōu)勢(shì) 圖表55：美國(guó)弱補(bǔ)庫(kù)周期下，中國(guó)對(duì)美出口增速較差來(lái)源：CEIC， 來(lái)源：CEIC，從供給端看，中國(guó)出口至美國(guó)的增速?gòu)椥允荜P(guān)稅影響，高關(guān)稅產(chǎn)品出口回升彈性較低。2018年后，美國(guó)分四批對(duì)中國(guó)額外加征關(guān)稅，4A)主要征稅產(chǎn)品包括鋰電池、疫情防護(hù)產(chǎn)品等。當(dāng)前，中國(guó)對(duì)美出口中份額下降最大的產(chǎn)品集2022圖表56：貿(mào)易摩擦以來(lái)，中國(guó)出口至美國(guó)的非加征關(guān)稅產(chǎn)品仍創(chuàng)新高來(lái)源：PIIE，

本輪周期，中美庫(kù)存共振主要集中在中上游行業(yè)。我們將美國(guó)各行業(yè)庫(kù)存與中國(guó)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存進(jìn)行分類匹配，按照中美庫(kù)存增速狀態(tài)可分為三類，第一類為中美庫(kù)存增速共振向上的行業(yè)，主要集中在中上游領(lǐng)域，包括化學(xué)品、基本金屬、金屬加工制品、專業(yè)設(shè)備、石油、紡織品等行業(yè)；其二為美國(guó)需求改善，中國(guó)庫(kù)存增速未來(lái)有望回升的行業(yè)，主要為計(jì)算機(jī)、木制品、農(nóng)產(chǎn)品；其三為，中美庫(kù)存增速仍共振下滑的行業(yè)，集中在中下游領(lǐng)域，包括食品、皮革、飲料、紙制品等行業(yè)。圖表57：中美庫(kù)存周期狀態(tài)，中美庫(kù)存共振主要集中在中上游行業(yè)來(lái)源：CEIC，

從細(xì)分行業(yè)看，隨著美國(guó)銷售改善，中國(guó)出口至美國(guó)主要產(chǎn)品增速不同程度上升，化工、HSHS(NAICS)2月，中國(guó)出口至美國(guó)主要產(chǎn)品增速均有所改善，美國(guó)需求增速及中國(guó)出口增速均有明顯提振的行業(yè)包括，制造圖表58：美國(guó)補(bǔ)庫(kù)與中國(guó)出口明細(xì)產(chǎn)品來(lái)源：CEIC，

（二）價(jià)格與庫(kù)存共振，美國(guó)補(bǔ)庫(kù)或帶動(dòng)國(guó)內(nèi)基本金屬等鏈條美國(guó)基本金屬主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)，或通過(guò)價(jià)格共振渠道帶動(dòng)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈條。美國(guó)基本金屬產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)冶煉黑色及有色金屬，包括鐵、銅、鋁、鎳、鋅等，主要通過(guò)價(jià)格共振渠道影響國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈。去年三季度以來(lái)，美國(guó)基本金屬銷售及庫(kù)存增速均回升，進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)。主動(dòng)PPI圖表59：美國(guó)基本金屬主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)帶動(dòng)金屬價(jià)格上升 圖表60：中美PPI基本金屬價(jià)格往往同步回升來(lái)源：CEIC 來(lái)源：，圖表61：美國(guó)上游行業(yè)原材料、能源庫(kù)存位置更低 圖表62：美國(guó)非耐用品庫(kù)存位置更低來(lái)源：CEIC， 來(lái)源：CEIC，美國(guó)建筑、住宅投資回升或帶動(dòng)中國(guó)金屬加工制品鏈條。金屬加工制品生產(chǎn)金屬零件、五金工具、金屬建筑構(gòu)件、金屬機(jī)械等，美國(guó)主要通過(guò)外貿(mào)需求渠道影響國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈。美國(guó)新屋開(kāi)工領(lǐng)先金屬制品需求，2023年美國(guó)地產(chǎn)周期觸底，新屋開(kāi)工許可增速回升，202420242023圖表63：美國(guó)金屬加工制品進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù) 圖表64：美國(guó)新屋開(kāi)工許可增速觸底